Sei sulla pagina 1di 119

UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI MARCO FANNO

CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE

TESI DI LAUREA

IL DELISTING DELLE SOCIET QUOTATE: ANALISI GENERALE DEL FENOMENO

RELATORE: CH.MA PROF.SSA Elena Sapienza

LAUREANDO: Tommaso Zanon MATRICOLA N. 1014536

ANNO ACCADEMICO 2012 2013

INDICE

INTRODUZIONE

1.

IL DELISTING: ASPETTI GENERALI

5 5 19 25 29 33

1.1. DEFINIZIONE, FISIONOMIE E CARATTERI GENERALI DEL DELISTING 1.2. IL TRADE OFF TRA I COSTI E I BENEFICI DEL GOING PUBLIC: I PRESUPPOSTI PER IL DELISTING 1.3. EARNINGS MANAGEMENT E DELISTING 1.4. DAL DELISTING AL GOING DARK 1.5. FOREIGN LISTING E FOREIGN DELISTING

2.

DELISTING INVOLONTARIO E DELISTING VOLONTARIO: DUE DIVERSE TIPOLOGIE DI USCITA DAL MERCATO REGOLAMENTATO 49

2.1. IL DELISTING INVOLONTARIO: UN FENOMENO TIPICO DEL MERCATO USA 2.2. IL DELISTING VOLONTARIO E LE OPERAZIONI DI GOING PRIVATE

50 60

3.

IL PROFILO GIURIDICO DEL DELISTING: INQUADRAMENTO DEL FENOMENO NELLE DIVERSE NORMATIVE 77

3.1. QUADRO NORMATIVO GENERALE DEL DELISTING NEGLI USA 3.2. IL REGIME LEGALE DI DELISTING NEI MERCATI REGOLAMENTATI EMERGENTI 3.3. IL DELISTING NELLA NORMATIVA ITALIANA

77 85 93

CONCLUSIONI RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

103 109

INTRODUZIONE

Il delisting, una manifestazione per molto tempo percepita come complessa e lontana tipica dei mercati regolamentati statunitensi, ha conosciuto una significativa diffusione a livello internazionale a partire dalla fine del XX secolo, con grandi ondate di revoche dalle contrattazioni che hanno interessato i principali listini mondiali, e in particolare quelli dellEuropa continentale. La recente affermazione del delisting spiega la scarsit di studi e di lavori di ricerca sul tema, in particolare in ambito europeo, dove soltanto nei primi anni 2000 sono cominciati ad emergere significativi contributi dottrinali improntati su una disamina di tale fenomeno. Da qui linteresse a realizzare unanalisi generale a tutto campo del fenomeno del delisting e dei principali aspetti di carattere economico finanziario, culturale e giuridico ad esso connessi, in modo da fornire un quadro dinsieme che quantomeno dal punto di vista teorico permetta di conoscere maggiormente un fenomeno sempre pi ricorrente. Una delle principali ragioni alla base di questa progressiva espansione del fenomeno sono senza dubbio da ritenersi gli eventi macroeconomici negativi manifestatisi successivamente allavvento del XXI secolo, quali lo scoppio della dot.com bubble nei primissimi anni Duemila e la crisi economica finanziaria esplosa nel 2007. Tuttavia sembrano emergere anche altre driving forces rilevanti che, anche se in un primo momento risultano essere meno evidenti, hanno giocato un ruolo altrettanto importante nel determinare un numero crescente di delistings. Nel primo capitolo, verr realizzata unaccurata disamina del delisting con laiuto della pi significativa letteratura internazionale disponibile sul tema. Fornendo una preview di come sar strutturato tale capitolo, occorre precisare come innanzitutto si cercher di dare unadeguata definizione al fenomeno in esame, per poi analizzare i trend che esso ha assunto nel corso del tempo nei principali mercati regolamentati globali con particolare attenzione al suo andamento nel mercato borsistico italiano, e le fisionomie e i connotati con cui tende a presentarsi; verranno poi evidenziati gli effetti positivi e negativi generalmente associati alla sua manifestazione, seppure i primi sembrino prevalere nettamente sui secondi facendo supporre gi in questa sede preliminare come il delisting sia da considerare una minaccia da fronteggiare piuttosto che un evento favorevole da ricercare. Verr inoltre realizzata unindagine sulle diverse motivazioni che possono determinare luscita di una societ dal mercato regolamentato ove quotata, e le finalit generalmente perseguite da questa in caso di abbandono volontario. Congiuntamente a ci saranno illustrati quelli che possono considerarsi dei key successuful factors di una listing strategy ovvero dei requisiti che la societ deve necessariamente presentare per poter ambire ad una quotazione duratura e di
3

successo, e per allontanare il pericolo di un eventuale delisting. Sin dalle prime battute saranno rimarcate le importanti differenze esistenti tra i cd. delisting di stampo anglosassone e quelli di tipo continentale, che sembrano emergere in particolare relativamente alla forma e alla struttura delloperazione, alle motivazioni alla sua base, al soggetto promotore, e alle finalit con essa perseguite. Sempre nellottica di unanalisi generale sul delisting, si ritenuto opportuno trattare una serie di argomenti oggetto di grande attenzione per gli studiosi, quali earnings management, going dark, going public e cross-listing, indagando sui legami significativi che sembrano presentare con il fenomeno in esame. A tal proposito, verranno analizzati i benefici e i costi generalmente associati al going public, rimarcando come il sostanziale peggioramento registrato dal loro trade off abbia contribuito in modo determinante alla recente diffusione del fenomeno del delisting, e come la perdita dei vantaggi di quotazione sia una delle principali implicazioni negative conseguenti allabbandono di un mercato borsistico. In seguito si approfondir linteressante tema dellearnings management, valutando leffettiva esistenza della relazione che pare emergere tra laggressivit con cui il management della societ pu realizzare una manipolazione degli utili di bilancio, tendenza particolarmente ricorrente in sede di IPO, e il rischio di delisting involontario che grava sulla societ. Necessario sar anche soffermarsi sullanalisi del fenomeno del going dark, sempre pi frequente negli USA, ovvero del processo con cui una societ abbandona pi o meno volontariamente il mercato regolamentato ove quotata per entrare in un OTC market, valutando le ripercussioni generate da un tale evento sul prezzo, sulla liquidit e sul rischio del suo titolo. Infine, a conclusione del primo capitolo si indagher sui fenomeni di foreing listing e foreign delisting, identificando i target markets maggiormente interessati da tali eventi, e cercando di comprendere le finalit che possono spingere una societ a quotarsi in un listino differente da quello domestico, e daltro canto le motivazioni pi ricorrenti alla base della situazione opposta, ovvero dellabbandono del mercato estero ove si era quotata; si valuteranno anche gli importanti effetti prodotti da questi due fenomeni sul prezzo, sulla liquidit e sul livello di rischio caratterizzanti il titolo della societ nellhome market. Nel secondo capitolo verr condotta unaccurata analisi delle caratteristiche, della struttura e delle fisionomie riguardanti le due diverse tipologie di uscita da un mercato regolamentato, dapprima focalizzandosi sulla fattispecie di delisting involontario, tipica dei mercati regolamentati USA, per poi considerare la pi ampia ed eterogenea categoria di delisting volontari, allinterno della quale assumono particolare importanza le operazioni di going private, sostanzialmente riconducibili ad OPA e Fusioni, ma potenzialmente in grado di assumere diverse denominazioni, forme e strutture a seconda del soggetto che le promuove e delle finalit perseguite.
4

Nel terzo capitolo infine si cercher di tracciare un profilo giuridico del delisting, realizzando un quadro generale di come il fenomeno in trattazione venga regolamentato a livello internazionale, attraverso una disamina delle principali caratteristiche dei regime legali vigenti sul tema in tre diversi contesti economici, politici e culturali: USA, Sud Est asiatico e Europa continentale.

1. IL DELISTING: ASPETTI GENERALI Il delisting un fenomeno che, a causa della considerevole espansione che sta conoscendo a livello internazionale, diventato un argomento di rilevante interesse in ambito dottrinale, con un numero crescente di studi e di ricerche volte ad indagare sui vari aspetti ad esso collegati. Nel seguente capitolo verr condotta unaccurata review della pi significativa letteratura internazionale presente sul delisting. Dopo aver inizialmente definito e presentato il fenomeno, si cercher di indagare sulle fisionomie e le caratteristiche che esso tende solitamente ad assumere, per poi proseguire con unanalisi generale su alcuni argomenti, da pi tempo oggetto dellattenzione degli studiosi, che sembrano presentare dei legami significativi con il tema in trattazione, quali: earnings management, going dark, going public e cross-listing. Nello specifico, verr evidenziato come il sostanziale peggioramento del trade off tra i costi e i benefici di quotazione abbia costituito i presupposti per le grandi ondate di delisting verificatesi a livello internazionale con lavvento del XXI secolo, per poi indagare sulla relazione che pare emergere tra il fenomeno dellearnings management e le probabilit di delisting che caratterizzano una listed company, e sulle caratteristiche esibite dai sempre pi ricorrenti, soprattutto nei mercati doltreoceano, processi di going dark, con i quali una societ abbandona il mercato regolamentato ove quotata per accedere ad un Over The Counter Market. Infine, ci si focalizzer sulle grandi ondate di cross-listing che hanno caratterizzato i principali mercati azionari mondiali negli anni Novanta a cui sono seguiti numerosi foreign delistings, approfondendo le cause e gli effetti associati ad un tale evento.

1.1 DEFINIZIONE, FISIONOMIE E CARATTERI GENERALI DEL DELISTING

Con il termine delisting si intende la rimozione permanente di un titolo azionario dal mercato regolamentato ove era quotato, o altres il processo attraverso cui una societ quotata perviene alla revoca dalle negoziazioni. La parola delisting trova le sue radici nel termine listing, che rappresenta lesatta situazione opposta, ovvero lammissione del titolo di una societ alla quotazione in un certo mercato borsistico. Con lingresso in un listino, una societ acquisisce un valore di mercato riconosciuto e condiviso da unampia comunit finanziaria, e permette ai suoi shareholders di poter scambiare le azioni in loro possesso, e di ottenere cos importanti benefici in termini di liquidit. Con il delisting invece, la societ abbandona lo Stock Exchange perdendo quel valore di mercato precedentemente acquisito, e le sue azioni non possono pi costituire oggetto di negoziazione in quel mercato.

Loperazione di delisting di un titolo da un mercato regolamentato denominata a livello internazionale anche con lappellativo di going private o public to private1, termini che denotano chiaramente come a seguito di un tale evento il capitale sociale venga privatizzato, ovvero ristretto ad un numero limitato di azionisti, e diventi inaccessibile per gli investitori presenti nel mercato azionario ove la societ era quotata. Il fenomeno oggetto di trattazione, ha conosciuto una significativa diffusione soltanto a partire dalla fine degli anni Novanta, registrando i livelli di massima espansione nei primissimi anni 2000 a seguito dellesplosione della dot.com bubble, e successivamente al propagarsi della crisi economico - finanziaria globale nel 2007, originatasi alla fine dellanno precedente negli USA con il problema dei mutui sub prime. A sostegno di quanto asserito, emergono le evidenze riportate da You (2008), in uno dei pi significativi contributi presenti in dottrina che analizza il delisting in una dimensione internazionale, considerando la totalit delle imprese revocate dai vari listini mondiali dal 1964 al 2008, e permettendo cos di individuare i patterns che il fenomeno ha assunto nel tempo: nel periodo considerato si sono verificati complessivamente 73.254 delisting, di cui ben l80% realizzatesi dopo il 2000. Altri importanti risultati, che testimoniano come il numero di going privates sia incrementato in modo considerevole con lavvento del XXI secolo, sono contenuti nella ricerca, focalizzata sul mercato USA, condotta da Chaplinsky e Ramchand (2007). Da tale contributo, si evince che la percentuale di imprese, domestiche e non, che soggiornano in uno dei tre maggiori mercati regolamentati USA2 per un periodo superiore ai 10 anni passata da circa il 98% per le societ quotatesi prima del 1980 allesiguo 30% per quelle che hanno fatto il loro ingresso in Borsa dal 1990 in poi; con il passare del tempo, si quindi registrata una netta contrazione del periodo di permanenza di una societ nel mercato regolamentato, che spiega il significativo incremento, in termini di numero e frequenza, delle operazioni di delisting. La durata media di quotazione ha subito un drastico calo soprattutto a partire dai primi anni 2000, passando dai 10 anni registrati a met anni Novanta, ai soli 5 anni emersi nel 2004, in seguito al manifestarsi degli effetti provocati dallesplosione della dot.com bubble, e allintroduzione nei principali mercati regolamentati di standard di quotazione pi rigorosi. Coerentemente con quanto sopra evidenziato, You, Parhizgari e Srivastava (2012) sottolineano come il gran numero di imprese approdate alla quotazione nei vari listini mondiali negli anni Novanta, abbia comportato negli anni successivi la riduzione delle probabilit di sopravvivenza di ciascuna, poich leccessiva competizione nellattirare su di s lattenzione di analisti e investitori ha incrementato le difficolt nel realizzare i benefici teorici connessi alla
1 2

Da qui in avanti si utilizzeranno in modo alternato questi vocaboli. NYSE, NASDAQ e AMEX.

quotazione; ci, associato alle due circostanze sopra menzionate, ha costituito i presupposti per le grandi ondate di delisting degli anni Duemila. La recente diffusione del fenomeno del delisting spiega la scarsit di significativi contributi dottrinali e lavori di ricerca sul tema, soprattutto in ambito europeo, ove il delisting era percepito sino a poco tempo fa come una manifestazione complessa e lontana, tipica di mercati maturi e consolidati come quelli Nord americani, e perci avvolta da un alone di velato mistero3. Tuttavia, risulta opportuno precisare come il fenomeno in esame abbia cominciato ad acquisire maggiore visibilit, e diventare argomento di rilevante discussione in ambito dottrinale e non, anche a fronte del netto calo delle nuove ammissioni verificatosi negli ultimi tempi, che ha comportato un sostanziale peggioramento del differenziale IPO 4 Delisting nella pressoch totalit dei listini mondiali5. A sostegno di quanto appena affermato, la Figura 1 riporta la situazione relativa al mercato regolamentato italiano.
FIGURA N. 1: ANDAMENTO DEL DIFFERENZIALE IPO DELISTING NEL LISTINO DI PIAZZA AFFARI, DAL 1997 A GIUGNO 2012.

Grafico frutto di unelaborazione personale. Dati rilevati da http://www.borsaitaliana.it/bitApp/statsearch.bit? target=statistic&family=group.

Negli anni 80-90 del secolo scorso il delisting aveva interessato principalmente il mercato statunitense e quello canadese. Dalla pressoch totalit degli studi sul tema emerge chiaramente come gli Usa sono da considerarsi i pionieri di questo fenomeno, successivamente diffusosi in Gran Bretagna, e a seguire negli altri Paesi dellEuropa Continentale. 4 Initial Public Offering. 5 In particolar modo nei mercati regolamentati dei Paesi pi sviluppati.

Landamento del mercato italiano negli ultimi 15 anni pu essere considerato rappresentativo, con le dovute precisazioni, di quello che ha caratterizzato gli altri principali mercati regolamentati dellEuropa continentale, e sembra giustificare la tesi ampiamente condivisa in dottrina, tra gli altri da You (2008), Macey, OHara e Pompilio (2008) e Geranio (2004), in base alla quale le nuove quotazioni e le uscite dal mercato tendono a seguire rispettivamente i cicli rialzisti e ribassisti del mercato. Questo diffuso orientamento trova le sue radici nella teoria del hot and cold market di Helwege e Liang (2004), la quale sottolinea come la distribuzione delle IPO tenda a concentrarsi nei periodi in cui il mercato presenta un andamento positivo, ovvero nelle fasi di hot market, mentre viceversa si riduce nei periodi di mercato al ribasso, di cold market, dove le societ quotate sono maggiormente incentivate al delisting. Dai contributi di You (2008) e You, Parhizgari e Srivastava (2012) emerge come le determinanti alla base della significativa estensione a livello mondiale registrata dal fenomeno del going private successivamente allavvento del XXI secolo, siano numerose e variegate, pur presentando non pochi legami tra loro. Queste driving forces possono essere sostanzialmente riconducibili a tre fattori principali: allelevata volatilit che caratterizza landamento dei prezzi di mercato in seguito allesplosione della crisi economico finanziaria del 2007, e che ha generato un crollo della fiducia degli investitori, e di conseguenza una netta riduzione dei trade volumes sui titoli, e dei relativi valori di mercato di questi ultimi; ai rilevanti problemi di carattere strutturale e alle inefficienze varie caratterizzanti gran parte dei mercati regolamentati mondiali, che si mostrano sempre meno capaci di sostenere, valorizzare e tutelare le societ in essi quotate; allinnalzamento dei requisiti minimi richiesti per la quotazione a seguito dellintroduzione, nei primi anni 2000, di provvedimenti pi rigorosi che hanno reso pi difficile e oneroso mantenere lo status di societ quotata. Con riferimento ai Paesi dellUnione Europea, occorre inoltre evidenziare come le modifiche apportate alla normativa comunitaria disciplinante le operazioni di M&A6, ne abbiano favorito la diffusione, dando un ulteriore slancio ai public to privates. Sin da queste prime battute, in linea con quanto evidenziato nelle ricerche di You(2008), Martinez e Serve (2011) e Geranio e Zanotti (2010), bene precisare come londata di delisting che ha investito il Vecchio Continente presenta dei connotati ben differenti rispetto a quelli con cui il fenomeno tende a manifestarsi nei mercati azionari pi maturi e consolidati, i

Merger and Acquisitions.

10

cd. mercati anglosassoni: USA, Canada e UK. Nella maggior parte dei casi infatti, il ritiro dal listino nei mercati dellEuropa continentale, stato pi o meno espressamente inseguito dalle imprese, attraverso operazioni di delisting volontario, spesso realizzate tramite M&A o Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA). Limitati sono stati invece i casi di delisting involontario, molto diffusi nei pi competitivi e rigorosi mercati Nord americani, ovvero quelle situazioni in cui la revoca dalla quotazione disposta coattivamente dallo Stock Exchange, solitamente a seguito del venir meno di uno o pi requisiti minimi richiesti per la quotazione, di gravi irregolarit e/o inadempimenti da parte dellemittente, o pi semplicemente per le scarse performance registrate dallimpresa7. Gli stessi autori evidenziano inoltre, come la revoca dalle contrattazioni in ambito europeo, e in particolar modo nel mercato regolamentato italiano, abbia frequentemente riguardato imprese di medio - piccola dimensione e ridotta capitalizzazione, le cd. small caps8, spesso caratterizzate da performance assai discutibili. Diversamente da ci, nei mercati anglosassoni, il fenomeno del delisting ha colpito imprese con le pi svariate caratteristiche in termini di dimensione, market capitalization, performance economico - finanziarie, storia e provenienza. Unaltra importante differenza, rimarcata da Martinez e Serve (2011), tra i delisting di stampo anglosassone e quelli di tipo continentale, riguarda la forma che tende generalmente ad assumere unoperazione di delisting volontario: nei mercati Nord americani, cos come in quello britannico, sovente una consapevole e volontaria uscita dal mercato regolamentato realizzata tramite unoperazione di LBO 9, solitamente coadiuvata da investitori istituzionali come i Fondi di Private Equity, mentre nei mercati regolamentati dellEuropa continentale molto pi ricorrenti sono le gi menzionate OPA, nella gran parte dei casi promosse dagli stessi azionisti di controllo, spesso coincidenti con i soci fondatori dellimpresa che in passato lavevano condotta alla quotazione. Per quanto riguarda le modalit attraverso cui una societ pu essere delistata, Chaplinsky e Ramchand (2007) sembrano distinguere tre principali fattispecie esistenti di public to private: Imprese che non riuscendo a soddisfare gli standard richiesti per la quotazione, o avendo commesso particolari inadempimenti e/o irregolarit, o per una qualche altra ragione, si vedono costrette ad abbandonare le contrattazioni su decisione vincolante dello Stock Exchange. Sono queste le cd. operazioni di delisting involontario, dove luscita dal mercato prescinde dalleffettiva volont dellemittente. Solitamente queste

Le due fattispecie esistenti di delisting, volontario ed involontario, verranno singolarmente trattate nel secondo capitolo. 8 Il sistema imprenditoriale italiano caratterizzato in prevalenza da small caps, ovvero da aziende di piccola e media dimensione, spesso a conduzione familiare. 9 LBO o Merger Leveraged Buyout.

11

imprese, prima del delisting, erano caratterizzate da performance economico finanziarie molto negative e declinanti, e anzi, in certi casi gi in sede di IPO presentavano un assai discutibile stato di salute e quindi un elevato rischio di delisting nel breve termine, tale da considerare inopportuna la decisione della Borsa di ammetterle. Spesso, ma non sempre, si tratta di imprese di ridotte dimensioni e modesta market capitalization10. Imprese che decidono di delistare volontariamente dal mercato borsistico, poich necessitano di una maggior flessibilit strategica e gestionale per implementare un qualche programma di ristrutturazione e/o risanamento, o perch semplicemente non ritengono pi soddisfacente il rapporto tra benefici e costi connessi allo status di impresa quotata. In altri casi invece, le performance dellimpresa hanno subito un drastico deterioramento dopo lIPO, e la decisione di abbandonare le contrattazioni quindi da considerarsi soltanto una mossa per anticipare il probabile futuro provvedimento di revoca dello Stock Exchange. Le societ che richiedono intenzionalmente la revoca dalle contrattazioni spesso sono piccole medie imprese con bassa capitalizzazione, che hanno subito un peggioramento delle proprie performance in seguito allingresso nel mercato, evidenziato da un progressivo declino del prezzo del titolo. Imprese che abbandonano il mercato regolamentato successivamente ad unOPA, ad un LBO o ad unoperazione di M&A. Solitamente queste imprese sono caratterizzate da buone performance economico finanziarie e soddisfano a pieno i requisiti minimi di quotazione, mostrando quindi di avere la capacit di poter continuare a soggiornare in modo profittevole nel mercato; tuttavia, in seguito al verificarsi di una delle tre operazioni sopra menzionate, si vedono costrette ad abbandonare le contrattazioni. A differenza delle societ che delistano volontariamente o involontariamente, le imprese rientranti in questa categoria presentano le pi svariate caratteristiche in termini di performance, size e market capitalization. Inoltre, in media esse evidenziano un maggiore livello di prossimit tra le performance registrate in sede di IPO e quelle al momento del delisting, tale da giustificare come in questi casi, il delisting spesso non sia una conseguenza del declino del prezzo e della liquidit del titolo azionario. Pertanto, sia poor quality e low performing company, che high quality e high

10

Per market capitalization si intende il valore complessivo delle azioni negoziate di una societ quotata; si ottiene moltiplicando il numero di azioni out standing della societ per il relativo prezzo di mercato; una misura dellEntreprise Value di una societ quotata. La somma delle market capitalizations di tutte le societ quotate in un certo mercato azionario d il valore complessivo di quel mercato.

12

performing company11, possono optare, seppur con motivazioni diverse, alla realizzazione di unoperazione di OPA, LBO o di M&A12. Queste operazioni, un tempo tipiche dei mercati anglosassoni, hanno conosciuto una recente diffusione nei mercati dellEuropa continentale, sia in seguito alla flessibilizzazione della normativa comunitaria sul tema, sia per laumento su questi mercati del numero di rilevanti investitori istituzionali come Fondi di Private Equity, di Venture Capital e Banche dInvestimento. Con riferimento alle considerate operazioni di revoca dalle contrattazioni, potrebbe sorgere qualche perplessit circa la categoria nella quale farle rientrare. Macey, OHara e Pompilio (2008) e Geranio (2004), tendono a risaltare come la finalit primaria perseguita con esse non sia di certo luscita da un mercato regolamentato; ci, ne soltanto una mera conseguenza tecnica, venendo meno alcuni dei requisiti minimi richiesti per la quotazione. lo Stock Exchange, pur avendo pressoch nulla discrezionalit, ad assumere in questi casi la decisione di delistare il titolo della societ. Quanto appena evidenziato, potrebbe quindi indurre a considerare OPA, LBO e M&A operazioni di delisting involontario. Tuttavia, la dottrina prevalente13 fa rientrare queste tre differenti fattispecie di going private nellambito dei delistings volontari, sostenendo che, anche se formalmente la decisione di delisting assunta dallo Stock Exchange, spesso dietro ad una delle considerate operazioni sussiste lintenzione, implicita e secondaria, della societ di abbandonare le contrattazioni, e in ogni caso c la piena consapevolezza che la sua realizzazione comprometter irrimediabilmente il proseguo della quotazione. Chaplinsky e Ramchand (2007), anche se maggiormente indirizzati verso questo orientamento dominante, sottolineano come sia inadeguato fare una rigida e incondizionata classificazione di queste tre operazioni, facendole rientrare a priori nelluna o nellaltra categoria; pi opportuno pare indagare caso per caso sulle reali motivazioni che spingono una societ a realizzare unoperazione di OPA, di LBO o di M&A, analizzando accuratamente i comportamenti e le azioni, implicite e non, assunte nellultimo periodo di quotazione dalla societ stessa, landamento delle sue performance economico - finanziarie durante il soggiorno nel listino, e le motivazioni
11 12

Chaplinsky e Ramchand (2007). Alcune imprese scelgono di realizzare unoperazione di M&A, LBO o OPA, perch la considerano lunica alternativa possibile al probabile dissesto economico - finanziario a cui sono prossime. Altre imprese invece, pur presentando delle buone performance, scelgono di fondersi o di essere acquisite perch possiedono degli assets, o altri valori potenziali, che altre imprese sono disposte a pagare per averli, e quindi a valorizzarli. Pi in generale, tutte e tre le operazioni considerate possono soddisfare lesigenza di ristrutturazione della corporate governance che unimpresa pu presentare in particolari momenti della sua vita. 13 Tra i tanti vedi: Geranio e Zanotti (2010), Martinez e Serve (2011), Chaplinsky e Ramchand (2007), Renneboog, Simons, e Wright (2007) e You (2008).

13

che sostavano dietro alla passata scelta di quotarsi. Secondo i due autori, soltanto procedendo in questo modo, si ha una maggior probabilit di comprendere se dietro alla realizzazione di una delle considerate operazioni sussiste o meno leffettiva volont della societ di delistarsi. Da quanto sinora emerso, pare evidente come il delisting debba essere considerato un fenomeno altamente negativo, una minaccia da fronteggiare sempre pi fortemente negli ultimi tempi; come rimarcato da Chandy, Sarkar e Tripathy (2004), la manifestazione di un tale evento potrebbe provocare effetti dannosi per tutti: per la societ, che venendo estromessa dalle contrattazioni rinuncerebbe a tutti i pi svariati benefici connessi alla quotazione, per i suoi shareholders, i quali vedrebbero ridursi nettamente il valore e la liquidit dei titoli posseduti, per i managers che perderebbero in prestigio, visibilit e motivazione, e per lo Stock Exchange, che da una parte assisterebbe alla riduzione della sua market capitalization complessiva e delle opportunit di investimento offerte agli investitori, oltre che al peggioramento del differenziale IPO - Delisting, perdendo cos di attrattivit e prestigio, e dallaltra non potrebbe pi beneficiare delle varie commissioni di quotazione e di negoziazione che la societ delistata li riconosceva. In aggiunta a tutto ci, Macey, OHara e Pompilio (2008) evidenziano come spesso i processi di uscita dal mercato regolamentato siano lunghi, complessi e costosi, a causa di normative poco trasparenti e inefficaci, e di un trattamento non egalitario che gli Organi di competenza riservano alle imprese; pu infatti accadere che unimpresa continui a soggiornare in un mercato regolamentato per mesi o addirittura anni, nonostante manifesti una palese non conformit agli standard di quotazione, o ancor di pi che sia coinvolta in particolari scandali o frodi 14, recando cos danno a s stessa, ai suoi investitori oltre che al mercato. Emerge quindi la necessit di normative pi chiare e rigorose, che riducano la discrezionalit concessa agli Stock Exchanges nellassumere i provvedimenti di revoca, oltre che di una maggior attenzione e competenza degli organi di Borsa, in modo da regolare pi efficacemente i sempre pi numerosi processi di delisting15. Alcuni autori, tra i quali Renneboog, Simons, e Wright (2007) e Leuz, Triantis e Wang (2008), hanno realizzato unanalisi pi estesa, non limitandosi a considerare le conseguenze negative associate al delisting, ma risaltandone anche gli effetti e le implicazioni positive. Essi tendono ad evidenziare come, nel caso una societ sia costantemente sottovalutata dal mercato, e che quindi il prezzo di mercato del titolo non rispecchi il suo reale valore, labbandono delle contrattazioni possa dimostrarsi un evento favorevole per limpresa e i suoi

14 15

Numerosi casi negli USA nei primi anni 2000. Enron su tutti. Il tema della regolamentazione del delisting sar approfondito nel terzo capitolo, nel quale verr condotta unanalisi generale su come il fenomeno in esame disciplinato a livello internazionale.

14

shareholders, cos come quando la stessa presenta la necessit di una maggior flessibilit strategica e gestionale al fine di attuare un programma di ristrutturazione e/o risanamento. Inoltre, il going private generalmente comporta un maggior allineamento dei comportamenti e degli obbiettivi, tendendo cos a ridurre lo storico conflitto tra manager e shareholders. Macey, OHara e Pompilio (2008) sottolineano che per certi aspetti il delisting potrebbe essere considerato addirittura come un fenomeno fisiologico che si manifesta ciclicamente per compiere una sorta di necessaria selezione delle imprese soggiornanti nei vari Stock Exchanges, al fine di permettere a questultimi di mantenere elevati livelli di competitivit, efficienza e prestigio. In tal modo, questo processo di pulizia dei mercati regolamentati tender gradualmente ad escludere tutte quelle imprese scarsamente performanti, con lobbiettivo di massimizzare il numero di high quality company quotate nel listino, ovvero di imprese con un buon stato di salute economico finanziaria, evidenziato da un titolo con un prezzo di mercato stabilmente elevato e un significativo trade volume. Considerato quanto appena evidenziato, sembrerebbe che i mercati borsistici dovrebbero incentivare anzich contrastare i delistings. Tuttavia, i sopra citati autori precisano che una tale affermazione sia da considerarsi azzardata; la soluzione pi ragionevole, come nella maggior parte dei casi, sembra infatti sostare nel mezzo: il delisting di una societ un fenomeno che presenta numerose conseguenze negative ed alcuni risvolti positivi, e deve perci essere analizzato e valutato ponderatamente caso per caso dallo Stock Exchange. Detto ci, non tutte le cd. low quality company, ovvero le imprese con scarse performance economico finanziarie, devono essere escluse dalle contrattazioni, o comunque indotte a farlo, nel pi breve tempo possibile, verificando piuttosto lesistenza di eventuali possibilit di ripresa o di rilancio della societ, e se opportuno, fornirle il necessario supporto cercando di fare quanto possibile per evitarne il delisting; pertanto, da ritenere totalmente sconsiderato latteggiamento, assunto da diversi Stock Exchanges negli ultimi tempi, di abbandonare una societ al proprio destino o addirittura revocarla non appena presenta un calo di performance o una qualche non conformit agli standard di quotazione. In aggiunta a quanto detto, come sostenuto da Chaplinsky e Ramchand (2007), gli Stock Exchanges dovrebbero evitare un eccessivo squilibrio tra IPO e delisting, e perci attuare una sorta di gestione dinamica dei due fenomeni cercando di regolarne stabilmente landamento, in modo da impedire che uneventuale ondata di delistings comporti perdite significative per il mercato in termini di attrattivit, prestigio e competitivit, e che daltra parte invece un eccessivo numero di IPO implichi uno smisurato incremento della competizione tra le diverse societ quotate nel listino nellaccaparrarsi i benefici connessi alla quotazione, realizzabili soltanto attirando lattenzione di analisti e
15

investitori sul proprio titolo, portando cos alla riduzione delle probabilit di sopravvivenza di ciascuna. You (2008) evidenzia inoltre la tendenza di alcuni mercati regolamentati, specie quelli dei Paesi emergenti, Honk Kong su tutti, di abbassare eccessivamente gli standard di quotazione al fine di attirare sempre pi nuove IPOs e di ridurre le potenziali revoche, con lobbiettivo di dare un ulteriore slancio alla gi rilevante crescita, misurabile in termini di market capitalization e volume complessivo delle negoziazioni, che li ha contraddistinti a partire dalla seconda met degli anni Novanta. Le preoccupazioni degli autori dottrinali, risaltate nello studio di You (2008), circa le conseguenze negative che lo sconsiderato comportamento adottato da questi Stock Exchanges avrebbe potuto generare, si sono rivelate giustificate. Lelevata deregolamentazione che vige nei mercati borsistici emergenti ha contribuito al dissesto di molte societ quotate che, pur presentando un cattivo stato di salute economico finanziario sin dal momento dellIPO e quindi irrisorie prospettive di un soggiorno profittevole nel mercato, sono state comunque ammesse alle contrattazioni; il going public sembra infatti aver inflitto il colpo decisivo a tali imprese, provocandone il tracollo. Sempre nellottica di unanalisi generale del fenomeno, You(2008) e You, Parhizgari, e Srivastava (2012) risaltano come negli ultimi anni esso abbia interessato prevalentemente i mercati occidentali, ovvero quelli dei Paesi pi sviluppati. Il mercato statunitense, da sempre considerato il mercato regolamentato per eccellenza, per anni destinazione finale del processo di crescita ed espansione di numerose imprese nazionali e non, ha registrato una significativa perdita di attrattivit e di competitivit in seguito agli eventi verificatesi nel primo decennio del XXI secolo, rimarcata da un netto calo delle IPOs e da un consistente numero di delistings. In direzione opposta sembrano muoversi i cd. mercati emergenti, in gran parte riconducibili a quelli del Sud Est asiatico 16; essi stanno attraversando un periodo di grande crescita ed espansione, e sono diventati sempre pi mercato target di numerose imprese provenienti dai Paesi vicini, ma anche da Europa e Nord America. Questi mercati infatti, sono stati toccati soltanto parzialmente dalla crisi economico finanziaria esplosa nel 2007, e offrono allettanti opportunit dinvestimento per le imprese e gli investitori, oltre che, come sopra evidenziato, ridotti standard di quotazione e obblighi in tema di disclousure; a questultimo aspetto per conseguono importanti problemi strutturali del mercato, legati ad una normativa carente e poco chiara, che non tutela a dovere gli investitori e la concorrenza tra le imprese, e che pare essere un significativo freno alla definitiva consacrazione di questi listini.

16

Cina, India, Honk Kong, Singapore, Corea del Sud.

16

Indagando sui fattori che contribuiscono ad un soggiorno duraturo e profittevole in un mercato regolamentato, e che perci tendono ad allontanare il rischio delisting che grava intorno ad una societ quotata, Chaplinsky e Ramchand (2007) considerano fondamentale la capacit dellimpresa di insediarsi efficacemente sin da subito nel mercato, attirando in modo persistente lattenzione di analisti e investitori. Infatti, soltanto con una significativa analyst coverage17, ovvero con un elevato livello di market recognition, la societ in grado di garantire un importante trade volume al suo titolo, favorendone cos un andamento positivo in termini di prezzo e liquidit. Unimpresa che mostra di avere tale capacit, riesce a godere in misura rilevante dei benefici teorici associati al going public, che lavevano incentivata ad accedere al listino, e quindi a sopportare pi facilmente i considerevoli costi ed oneri che la quotazione implica, allontanando il pericolo di un eventuale delisting. Tuttavia, questultimo aspetto non di semplice realizzazione, poich collegato a numerosi altri fattori. Chaplinsky e Ramchand (2007) sottolineano che il presentarsi al mercato al momento dellIPO con un buon stato di salute economico finanziaria, ovvero come unhigh quality company, e con una size elevata, in termini di assets ed equity, gioca un ruolo importante nel determinare la futura capacit dellimpresa di calamitare su di s linteresse del mercato. Una societ che si presenta al momento dellingresso nel mercato borsistico con dei buoni fundamentals, in particolare con apprezzabili livelli di earnings, ROA18, fatturato, e debito, e con una size rilevante, ha maggiori probabilit di mantenere a lungo lo status di societ quotata. A sostegno di ci, dallo studio di Li e Zhou (2006), emerge come gran parte delle imprese delistate dal 1980 al 1999 dai tre principali mercati regolamentati USA, mostravano in sede di IPO scarsi fondamentali, e spesso erano di dimensioni non particolarmente elevate. Come sottolineato da Fama e French (2004), sembra esserci una relazione diretta tra prezzo di collocamento e durata di quotazione. In altre parole, le societ che si presentano al mercato con un prezzo del titolo elevato hanno minor probabilit di incorrere in un delisting nel breve termine. Infatti, tanto pi elevato il prezzo del titolo in sede di IPO tanto pi probabile che limpresa riesca ad attirare sin da subito lattenzione di investitori e analisti, garantendo un significativo trade volume delle proprie azioni, e facendo cos emergere i presupposti per un durevole e profittevole soggiorno nel listino.
17

Lanalyst coverage il principale indicatore dellandamento di un titolo in un mercato borsistico; misura il livello di investor recognition, ovvero il grado di attenzione posto dal mercato (investitori e analisti) verso limpresa e il suo titolo. Tanto pi grande la size dellimpresa e tanto pi essa conosciuta, tanto maggiore tender ad essere la sua analyst coverage. Daltra parte invece, le cd. small caps tenderanno ad assistere, successivamente alla fase di IPO, ad un progressivo calo del valore di questo indicatore, poich a causa della loro ridotta dimensione e modesta market capitalization, sono considerate poco attraenti dal mercato, e analisti e investitori non sono incentivati a spendere tempo e denaro nel ricercare informazioni e dati su di esse. Il valore di questo indicatore misurabile attraverso il numero di opinioni, pareri, articoli e raccomandazioni pubblicate dagli analisti sullimpresa e sul suo titolo. 18 Return of Assets: indicatore misurante la redditivit prodotta dalla gestione operativa di unazienda.

17

Fungov (2007) evidenzia invece come lentit del capitale sociale di una societ quotata detenuta da enti pubblici sia inversamente proporzionale alle probabilit di uneventuale uscita dal mercato regolamentato della stessa nel medio periodo. Dal suo contributo, focalizzato su unanalisi del fenomeno del delisting nei mercati regolamentati dellEst Europa, si rileva come un aumento dell1% della frazione di capitale sociale posseduta da enti pubblici comporti una riduzione dello 0,3% delle probabilit di delisting futuro della societ; ci pare essere giustificato dal fatto che quando lo Stato o un altro ente pubblico coinvolto nella struttura proprietaria di una societ, tende ad assumere un ruolo strategico, ovvero mira a perseguire un piano di ristrutturazione, di risanamento o di crescita ed espansione, conseguibile con una quotazione a medio lungo termine. Un altro importante fattore che pu allontanare il rischio delisting che incombe sul titolo di una certa societ, il capital rising. Per Merton (1987), la decisione di presentarsi in sede di IPO con un unofferta pubblica di sottoscrizione (OPS)19, e di aumentare periodicamente il capitale sociale durante il soggiorno nel listino, dando cos la possibilit ai nuovi investitori presenti nel mercato di sottoscrivere azioni di nuova emissione, e perci allargando la quota di public capital, ovvero della porzione di capitale sociale detenuta da azionisti diversi da quelli di controllo, aumenta le probabilit di un soggiorno duraturo nello Stock Exchange. Infatti, il capital rising considerato una tecnica di sensibilizzazione degli investitori, poich segnala al mercato come la strategia di quotazione dellimpresa sia basata su finalit strategiche di medio - lungo termine e non su propositi speculativi di breve periodo; questo le permette di attirare stabilmente lattenzione del mercato e di garantire significativi livelli di trade volume al proprio titolo. Lelevato livello di commitment che la societ ha nel mercato costituisce il presupposto per una quotazione duratura e profittevole. A sostegno di quanto affermato, dallo studio di Chaplinsky e Ramchand (2007) emerge come un numero consistente delle imprese revocate dai tre principali mercati regolamentati USA nel periodo 1961-2004, non abbia realizzato alcun aumento di capitale successivamente allingresso nel mercato regolamentato, neppure in sede di IPO, e che quindi nessuna azione di nuova emissione sia stata sottoscritta durante il soggiorno nel listino. Considerato quanto sopra emerso, sembrano dunque sussistere elementi a sufficienza per sostenere lesistenza di una relazione inversa tra lentit dei capital risings effettuati e la probabilit di revoca dalle contrattazioni.

19

UnIPO pu essere realizzata con unofferta pubblica di sottoscrizione (OPS), ovvero provvedendo al momento dellingresso nel mercato ad un aumento del capitale sociale, e perci proponendo agli investitori azioni di nuova emissione; in alternativa, pu verificarsi una semplice offerta pubblica di vendita (OPV), quando la societ quotanda non delibera alcun aumento di capitale, ma si limita a vendere al mercato parte delle proprie azioni di vecchia emissione. Infine, limpresa pu decidere di adottare congiuntamente le due tecniche, offrendo al mercato sia azioni di nuova emissione, che quelle gi esistenti.

18

Quando uno o pi di questi fattori, considerati di fondamentale importanza per soggiornare con successo in un mercato borsistico, non si verifica, ecco che per una societ quotata incombe il pericolo delisting. La revoca dalle contrattazioni, se da una parte pu conferire maggior flessibilit strategica e operativa per poter implementare uneventuale processo di rinnovamento o ristrutturazione, e libera limpresa dai rigidi obblighi in tema di disclousure e dai rilevanti oneri di quotazione, dallaltra, comporta la perdita dei benefici connessi al listing, in particolar modo di quelli relativi alla facilit daccesso alle fonti di capitale, alla liquidit delle proprie azioni, allavere un valore di mercato riconosciuto e condiviso da unampia comunit finanziaria, e tutti gli effetti positivi in termini di immagine e notoriet conseguiti con il going public. Come rimarcato da Macey, OHara e Pompilio (2008) e da Chandly, Sarkar e Tripathy (2004), abbandonando il listino la societ e i suoi shareholders assistono ad un drastico calo del prezzo del titolo, che perde in media circa il 50% del suo valore, e della sua liquidit, evidenziando un netto calo del trade volume, e il triplicarsi del bid ask spread. Un ulteriore aspetto di carattere generale associato al tema oggetto di trattazione, sul quale merita brevemente soffermarsi, il ruolo giocato dallo Stato, e dalle sue istituzioni politiche, economiche, finanziarie e legali nel contribuire alla crescita del mercato regolamentato nazionale e nel contrastare il fenomeno del delisting. In tale ambito, assume particolare rilievo il contributo di Fungov (2007), che indaga sullo sviluppo dei mercati borsistici nelle cd. economie di transizione negli anni Novanta e Duemila20, e sui connotati che le revoche dalle contrattazioni hanno in essi assunto. Lo studio in questione, sottolinea come un diverso processo di privatizzazione, e pi in generale un differente operato delle istituzioni abbiano comportato un percorso di crescita del mercato regolamentato nazionale assai dissimile, pur trattandosi di Paesi confinanti con caratteristiche geografiche, culturali e storiche molto simili. Emerge infatti che, mentre Polonia, Ungheria e Slovenia presentano un mercato borsistico in espansione ed un processo di transizione verso un sistema economico di libero mercato, tipico dei Paesi pi sviluppati, sempre pi vicino al raggiungimento degli obbiettivi iniziali cui si era preposto, la R. Ceca e la R. Slovacca mostrano ancora un significativo livello di sottosviluppo economico e finanziario, e un mercato regolamentato scarsamente attrattivo e competitivo, con gravi problemi strutturali. Queste evidenze sembrano sostenere la tesi di Levine e Zervos (1998), in base alla quale il mercato borsistico svolge un ruolo chiave nel determinare lo sviluppo del sistema economico e finanziario di un Paese, in quanto incentiva gli scambi e gli investimenti, drivers principali della crescita di unEconomia. I diversi livelli di sviluppo economico e finanziario sopra rimarcati, possono essere spiegati dalle differenti dinamiche con cui avvenuto il processo di privatizzazione in questi Paesi,
20

Ovvero i Paesi dellEst Europa, un tempo sotto linfluenza del regime comunista imposto dallURSS.

19

avviato nei primi anni Novanta, in seguito alla disaggregazione dellURSS e alla fine del regime comunista cui erano sottoposti. Come spiegato da Fungov (2007), nei primi, si adottato un cd. approccio top down, che prevedeva una graduale e pianificata transizione verso il libero mercato, e poneva come primaria fondamentale esigenza a cui far fronte la forte ristrutturazione strategica e organizzativa delle grandi imprese collettiviste, accompagnata da una significativa riforma delle varie istituzioni politiche, economiche, finanziarie e legali. Nei due Paesi dellex Cecoslovacchia invece, si adottato un approccio di tipo bottom up, che ha portato ad unaccellerata e sconsiderata ondata di privatizzazioni, senza realizzare ex ante unaccurata pianificazione di quello che si presentava come un radicale cambiamento del sistema economico - finanziario. In questi due Paesi, lo Stato spinse erroneamente un gran numero di imprese appena privatizzate a quotarsi nel nascituro mercato regolamentato nazionale, senza considerare la prioritaria e profonda necessit di ristrutturazione che esse presentavano prima di anche solo poter pensare di accedere al listino, e limpossibilit per un mercato appena costituito e con gravi problemi strutturali di poter accogliere e supportare un cos elevato numero di imprese. Fungov (2007) evidenzia come a met del 1993, neanche un anno dopo la sua attivazione, il Prague Stock Exchange (PSE) ospitava circa un migliaio di societ, e il numero continu a salire negli anni successivi, fino a raggiungere la quota record di Maggio 2006, con la bellezza di ben 1792 societ quotate; sebbene per size complessiva fosse addirittura paragonabile ai listini dei Paesi occidentali, la gran parte delle imprese soggiornanti nel mercato ceco presentava tuttavia delle performance economico - finanziarie disastrose, e in aggiunta, il mercato non era in grado di svolgere le sue funzioni principali, in particolare quella informativa, mostrando prezzi completamente disconnessi alla realt. Tutto ci, comport a partire dalla fine degli anni Novanta, linizio di una ondata di delisting di dimensioni enormi, che si manifest con la stessa rapidit con cui negli anni precedenti si erano registrate le nuove IPOs. Le revoche dalle contrattazioni assunsero svariate fisionomie: alcune imprese delistarono volontariamente, altre in seguito al fallimento o ad altre procedure concorsuali, ma la maggior parte vennero revocate su decisione dello Stock Exchange, che allimprovviso decise di innalzare i pressoch inesistenti standard di quotazione sino a quel momento in vigore, dimostrandosi consapevole dellerrore fatto in passato nellammettere imprese che neanche lontanamente meritavano lo status di societ quotata, comportando cos conseguenze assai negative per le imprese stesse, per il mercato e per leconomia ceca in generale. Tuttavia, questi numerosi delistings involontari susseguitesi in un breve lasso di tempo non fecero altro che peggiorare ulteriormente la gi critica situazione del mercato regolamentato ceco, rallentandone pesantemente il processo di
20

crescita. A sostegno di ci, si segnala a Settembre 2012 la presenza di soli 15 titoli listati nel PSE. Quanto sopra evidenziato fornisce pertanto elementi a sufficienza per sostenere come sia fondamentale il ruolo giocato dalle varie Istituzioni di un Paese nel contribuire alla sviluppo di un mercato regolamentato efficiente e competitivo, in grado di gestire efficacemente il fenomeno del delisting e le implicazioni negative ad esso associate21. Sempre nellambito degli aspetti generali connessi al fenomeno in esame, si registra infine una crescente propensione da parte degli investitori presenti nei diversi mercati regolamentati ad acquistare le azioni di una societ non appena essa manifesti delle prospettive di delisting nel breve periodo, con lobbiettivo di rivenderle dopo poco tempo a prezzo maggiorato, conseguendo cos importanti guadagni. Shumway (1997) e Eisdorfer (2008) evidenziano come lelevata volatilit che caratterizza landamento del prezzo di un titolo a rischio delisting possa infatti offrire importanti opportunit di profitto per gli investitori. In seguito allemergere delle voci di un possibile delisting da parte della societ, si intensificano i bias informativi che la riguardano, ovvero cominciano a circolare con sempre maggior insistenza informazioni contrastanti relative allo stato di salute economico - finanziario della societ, ai comportamenti e alle decisioni future che essa adotter; queste dinamiche producono un rilevante signaling effect sul prezzo del titolo, generandone cos un andamento anomalo e altalenante. Tuttavia, non sempre le aspettative ottimistiche degli investitori si avverano, poich la minaccia di delisting potrebbe improvvisamente realizzarsi, o comunque intensificarsi, provocando un netto e inesorabile calo del prezzo del titolo, e causando cos grosse perdite per gli investitori. Detto ci, pare opportuno valutare in modo accurato la decisione se realizzare o meno questi investimenti altamente rischiosi, in ogni caso cercando prima di ottenere informazioni attendibili sul reale stato di salute economico - finanziario dellimpresa e sulle probabili dinamiche future che la caratterizzeranno.

1.2 IL TRADE OFF TRA I COSTI E I BENEFICI DEL GOING PUBLIC: I PRESUPPOSTI PER IL DELISTING

A differenza di quanto emerso relativamente al delisting, il fenomeno del going public ha origini molto pi datate, e ci spiega i numerosi contributi presenti in ambito dottrinale sul tema. Il going public, conosciuto a livello internazionale anche con lappellativo di private to public o listing, consiste nella decisione di una societ di procedere ad unInitial Public
21

A tale conclusione oltre che a Fungov (2007), sembrano giungere anche You (2008) e You, Parhizgari, e Srivastava (2012).

21

Offering (IPO) con lobbiettivo di accedere ad un certo mercato regolamentato e rendere le proprie azioni negoziabili tra il pubblico in esso presente. Listing e delisting, seppur siano da considerarsi due fenomeni ben distinti, per molti versi opposti, presentano tuttavia legami non poco significativi tra loro. Infatti, il venir meno delle motivazioni che hanno indotto unimpresa a quotarsi in un certo mercato borsistico pu costituire i presupposti per un suo imminente abbandono delle contrattazioni. Da qui la decisione di analizzare brevemente i costi e i benefici, reali e potenziali associati allo status di listed company. In linea con quanto evidenziato da Rell (1996) e da Pagano, Panetta e Zingales (1998), in due dei pi significativi contributi presenti sul tema in ambito europeo, da ritenere che quando una societ non riesce a realizzare i benefici teoricamente conseguibili con il soggiorno in un mercato regolamentato, o qualora essi risultino essere inferiori ai costi relativi, ci sono elevate probabilit che la stessa manifesti lintenzione di procedere alla revoca dalle negoziazioni. Per ci che concerne i principali benefici potenzialmente realizzabili con la quotazione, Pagano, Panetta e Zingales (1998) evidenziano innanzitutto come lingresso in uno Stock Exchange permetta allimpresa di raccogliere con maggior facilit nuove risorse finanziarie a titolo di capitale proprio, e perci di ottenere importante liquidit e al contempo di diversificare le proprie fonti di finanziamento, che per una societ non quotata sono solitamente costituite da capitale di credito e dai conferimenti iniziali dei soci fondatori. Dallo studio di Rell (1996) emerge come questo beneficio costituisca la principale motivazione che induce unimpresa ad approdare in un mercato regolamentato. Il going public le permette infatti di recuperare le risorse necessarie ad implementare il suo programma di crescita ed espansione, realizzabile anche grazie attraverso le operazioni di M&A, molto pi ricorrenti per le public companies. Inoltre, avendo minori difficolt di accesso al capitale di rischio, limpresa tende ad acquisire un maggior potere contrattuale nei confronti dei fornitori del capitale di credito: si potrebbe pertanto registrare anche un netto calo del WACC 22. Chemmanur e Fulghieri (1999) evidenziano come il pi facile accesso al capitale comporti vantaggi non solo in termini quantitativi, ma anche dal punto di vista qualitativo. Infatti, la differenziazione delle fonti di finanziamento utilizzate permette allimpresa di bilanciare la propria capital structure, e di diversificare, e quindi ridurre il rischio affrontato. Anche i soci
22

Weighted Average Cost of Capital o costo medio ponderato del capitale. Consiste nella media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del capitale di debito. Il WACC il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare i creditori, gli azionisti e gli altri fornitori di capitale. Pu essere rappresentato da questa formula: WACC = (D/V) *Kd *(1-Tm) + (E/V)*Ke. D = ammontare capitale di debito o indebitamento; E = Equity o patrimonio netto; V = Entreprise Value, calcolato come somma tra D e E; Kd = costo dellindebitamento; Ke = costo del capitale proprio; Tm = marginal tax rate. Per un approfondimento sul tema si veda: KOLLER, T., GOEDHART, M., e WESSELS, D., 2010. Valuation. Chicago: Mc Kinsey & Company, pp. 232-266.

22

fondatori dellimpresa, che in ambito europeo, e soprattutto in Italia 23, tendono a coincidere con limprenditore e i suoi familiari, a seguito dellingresso di nuovi azionisti e perci dellinnesto di ulteriore capitale proprio, vedono ridursi il rischio gravante sul loro investimento. Inoltre, essi hanno la possibilit di monetizzare in qualunque momento parte pi o meno rilevante della propria partecipazione sociale, ottenendo importanti capital gains, grazie al fatto che solitamente in seguito alla quotazione il valore delle azioni della societ si apprezza, permettendo loro di vendere quelle in proprio possesso ad un prezzo superiore a quello pagato in precedenza per sottoscriverle. Un altro importante vantaggio che il going public comporta per la societ, consiste nellacquisizione di un pricing di mercato, ovvero di un valore oggettivo, riconosciuto e condiviso da unampia comunit finanziaria. Pagano, Panetta e Zingales (1998) tengono tuttavia a precisare che questa implicazione potrebbe presentare anche dei risvolti negativi per limpresa: qualora il mercato regolamentato non fosse in grado di svolgere efficacemente la sua funzione informativa, ovvero di riflettere sul prezzo di mercato del titolo dati e informazioni attendibili sullimpresa, o pi in generale non avesse la capacit di riconoscere e far emergere il suo reale valore, ecco che essa risulterebbe essere svalutata; ci comporterebbe effetti assai negativi sul trade volume del titolo e sul relativo prezzo, costituendo i presupposti per un necessario delisting. A sostegno di quanto appena evidenziato, dagli studi di You (2008) e di Martinez e Serve (2011) emerge come la pressoch totalit dei listini mondiali, a seguito della crisi economico finanziaria esplosa nel 2007, presenti inefficienze tali da non riuscire ad esprimere tutto il valore potenziale che le societ ospitate racchiudono in s; anzi, spesso emergono dei prezzi di mercato altamente discordanti dal reale valore delle imprese. Altri significativi effetti positivi associati al listing sono quelli riconducibili ai molteplici benefici in termini di immagine, che sulla base dei risultati emersi dallindagine di Rell (1996) costituiscono la seconda ragione principale per cui una societ incentivata al going public. Innanzitutto, lessere sottoposta a numerosi e stringenti obblighi in tema di disclousure e a rigorosi standard di quotazione fa percepire limpresa come caratterizzata da unelevata qualit intrinseca, permettendole di creare un clima favorevole di consenso e approvazione presso i suoi stakeholders, fattore molte importante per il raggiungimento degli obbiettivi prefissati. Pagano, Panetta e Zingales (1998) rimarcano inoltre che con lingresso in un mercato regolamentato la societ ottiene un grande incremento in termini di visibilit e di reputazione, a cui per fa fronte un significativo ampliamento delle responsabilit verso i
23

La fattispecie dimpresa pi ricorrente nel mercato italiano la piccola - media impresa a conduzione familiare.

23

propri stakeholders. Ogni suo comportamento, azione o decisione diventer infatti oggetto del giudizio del mercato e degli attori in esso operanti, influenzando landamento del prezzo del titolo. La quotazione implica pertanto non solo importanti cambiamenti organizzativi per limpresa, ma soprattutto in termini culturali, dovendo garantire unelevata trasparenza della propria attivit oltre che una continua comunicazione con il pubblico. I notevoli miglioramenti in termini di immagine possono avere risvolti positivi per limpresa sia dal punto vista finanziario, nellapprovvigionamento delle risorse finanziarie necessarie al sostentamento della sua attivit, facilitando i rapporti con investitori e istituti di credito, e avendo maggior potere contrattuale nel negoziare le condizioni di finanziamento, sia dal punto di vista commerciale, attirando nuovi clienti potenziali e rafforzando la fedelt di quelli gi in portafoglio24. Coerentemente con quanto appena asserito, Geranio (2004) sottolinea come spesso le imprese tendano ad approdare nei mercati regolamentati dei Paesi che costituiscono il principale mercato di sbocco dei propri prodotti e/o servizi, ove generalmente sono quotati anche i maggiori competitors. Ecco che, come evidenziato da Pagano, Panetta e Zingales (1998), in alcuni casi, soprattutto per le imprese europee, la decisione di listing non accompagnata da una strategia di quotazione accuratamente pianificata, ma risulta essere erroneamente motivata soltanto dalla volont di rispondere ad azioni intraprese in precedenza dai concorrenti. Spesso, il soggiorno nel mercato di queste imprese si rivela sin da subito infruttuoso, inducendole dopo breve tempo al delisting. Altre implicazione positive che il listing di una societ generalmente comporta sono legate allaspetto motivazionale. Insieme allimpresa, infatti, anche il management e lo staff acquisiscono unelevata visibilit, e il loro operato diventa oggetto di valutazione da parte della comunit finanziaria; di conseguenza, essi sono maggiormente involved and committed25 nellimpresa, e tenderanno a massimizzare il proprio impegno al fine di realizzare gli obbiettivi che la societ si prefissata. Infine, per una societ quotata sembrerebbero emergere anche dei benefici di natura fiscale. Tuttavia, Pagano, Panetta e Zingales (1998) e Rell (1996), con riferimento alle decisioni di going public in ambito europeo, tengono a precisare come il ruolo giocato da questultimi nellindurre unimpresa al listing sia marginale, poich modesta la loro entit. Le normative vigenti nei principali Paesi europei, a differenza di quella statunitense, non riconoscono significativi vantaggi fiscali alle societ quotate in un mercato regolamentato. Questa pu essere considerata una delle cause della scarsa propensione al listing da parte delle imprese europee, le quali tendono a considerare maggiormente conveniente finanziarsi attraverso lutilizzo della leva finanziaria
24 25

Geranio (2004, p. 6). Pagano, Panetta e Zingales (1998).

24

piuttosto che con il capitale di rischio, essendo gli interessi a differenza dei dividendi da pagare agli azionisti fiscalmente deducibili. Da quanto sinora emerso sembrerebbe che il private to public non faccia altro che presentare importanti vantaggi per unimpresa e i suoi shareholders. Tuttavia, a fianco dei numerosi potenziali benefici sopra elencati, la quotazione in un mercato regolamentato comporta per limpresa anche una serie di costi rilevanti da sopportare. Questi costi sono della pi svariata natura: diretti e indiretti, evidenti e nascosti, reali e potenziali. Come evidenziato da Carney (2006), in seguito allinnalzamento dei requisiti minimi di quotazione e degli obblighi in tema di disclousure verificatosi nei principali mercati regolamentati mondiali nei primi anni Duemila, si assistito ad un inasprimento dei costi che unimpresa deve sostenere per poter accedere e soggiornare in un listino. Per quanto riguarda i costi diretti espliciti, essi sono in gran parte riconducibili ai costi sostenuti durante liter di ammissione per la realizzazione dellIPO, a quelli relativi alla raccolta e allelaborazione di dati e info per la redazione dei bilanci e dei rendiconti infrannuali, e alle rilevanti fees da pagare periodicamente per il soggiorno nel listino e per il trading delle azioni. Con riferimento ai costi diretti impliciti, particolare rilevanza assume il ricorrente fenomeno dellunderpricing, da sempre oggetto di numerosi studi e ricerche in ambito dottrinale. Loughran e Ritter (2003), evidenziano infatti come spesso il prezzo del titolo in sede di IPO sia inferiore al fair value riconosciuto dal mercato. Nella loro ricerca emerge come lentit dellextra rendimento iniziale connesso allunderpricing del titolo cambi nel corso del tempo, in relazione alle dinamiche esogene che caratterizzano landamento dei mercati. Nei Paesi industrializzati, dal 1990 al 1998 si registrato un underpricing medio del 15%, che salito a valori intorno al 65% negli anni immediatamente successivi, in corrispondenza della dot.com bubble. Secondo la maggior parte degli autori dottrinali26, sebbene tale fenomeno potrebbe essere in certi limitati casi riconducibile ad errori di valutazione e di pricing commessi dalla societ quotanda e dai suoi intermediari che ne seguono lIPO, pare opportuno considerarlo come volontariamente ricercato dalla stessa con lobbiettivo di attirare sin dal suo ingresso nel mercato lattenzione di analisti ed investitori e garantire elevati trade volumes sul titolo, riuscendo cos a sottoscrivere in breve tempo per intero il capitale sociale, e a realizzare i potenziali vantaggi connessi alla quotazione. Pagano, Panetta e Zingales (1998) sottolineano come la misurazione dei costi diretti della quotazione sia relativamente semplice, mentre pi complesso risulti identificare e quantificare quegli oneri che colpiscono indirettamente una listed company, la cui entit presenta
26

Vedi tra gli altri: Chemmanur e Fulghieri (1999), Pagano, Panetta e Zingales (1998), Geranio (2004), e Loughran e Ritter (2003).

25

unelevata variabilit da impresa a impresa. Gran parte dei costi indiretti sono collegati ai numerosi interventi che unimpresa deve apportare alla propria corporate governance al fine adottare un regime di full disclousure. Lintroduzione della cd. cultura della trasparenza richiede una profonda riorganizzazione interna tale da facilitare la raccolta, lelaborazione e la diffusione di dati e informazioni, e permettere allimpresa di adempiere ai stringenti obblighi informativi cui sottoposta. Un altro importante costo indiretto, evidenziato da Geranio (2004) e da You (2008), che colpisce pi frequentemente le small caps riconducibile alla tendenza degli Stock Exchanges di emarginare progressivamente queste imprese di modeste dimensioni una volta terminato il periodo di IPO, per focalizzare lattenzione su quelle con una size rilevante. Ecco che queste small caps registrano con il passare del tempo un netto calo del trade volume del proprio titolo e della liquidit che lo caratterizza, procedendo cos progressivamente verso il delisting. Tali imprese inoltre, spesso presentano difficolt nellaccettare il significativo cambiamento culturale che il going public impone, dimostrandosi poco propense ad esporsi al giudizio del mercato sul loro operato, oltre a non essere in grado di gestire efficacemente le numerose relazioni con i vari stakeholders, adottando politiche comunicazionali inadeguate. In altri casi, invece non realizzano unaccurata pianificazione ex ante della strategia di quotazione e degli obbiettivi che con essa intendono perseguire, avendo cos ben poche possibilit di rimanere quotati a lungo. Infine, sempre tra quelli che si possono considerare costi indiretti del listing, da evidenziare come lo status di quotata comporti per limpresa una significativa diminuzione della propria autonomia e liberta dazione, oltre che una perdita di flessibilit strategica ed operativa. Ci potrebbe rappresentare uno svantaggio rilevante soprattutto quando unimpresa riscontra la necessit di attuare un programma di ristrutturazione, di risanamento o di rinnovamento, emersa per molte imprese negli anni successivi allo scoppio della crisi economico finanziaria del 2007. A conclusione di tale paragrafo, in linea con quanto rilevato da numerosi autori dottrinali, tra i quali Chaplinsky e Ramchand (2007), Geranio e Zanotti (2010), Renneboog, Simons e Wright (2007), e You (2008), occorre ribadire come sia sempre pi difficile per una societ quotata realizzare i benefici teorici associati al soggiorno in un mercato regolamentato. Da un lato, ci pu essere spiegato dal fatto che le grandi ondate di IPOs che hanno interessato i principali listini mondiali negli anni Novanta e nei primi anni Duemila, hanno comportato uneccessiva competizione tra le imprese nellattirare in modo persistente su di s lattenzione del mercato e nel realizzare i listing benefits, provocando una progressiva contrazione delle probabilit di sopravvivenza nel listino di ciascuna; dallaltro, dai crescenti problemi strutturali ed inefficienze che hanno cominciato a caratterizzare i vari Stock Exchanges a seguito degli
26

eventi macroeconomici negativi manifestatisi in questi primi anni del XXI secolo, compromettendo uno svolgimento efficace delle loro funzioni principali, e la loro capacit di creare le condizioni ottimali per un soggiorno profittevole e duraturo delle imprese ospitate. Parallelamente allemergere di quanto appena evidenziato, si registrato un significativo inasprimento dei costi che laccesso e il soggiorno in un mercato borsistico richiedono, a seguito dellintroduzione nei principali mercati regolamentati di standard di quotazione e di obblighi in tema di disclousure considerati eccessivamente stringenti e rigorosi. Si assistito quindi ad un sostanziale peggioramento del trade off costi benefici connessi allo status di public company, costituendo da una parte i presupposti per numerosi delisting, e dallaltra scoraggiando nuove IPOs.

1.3 EARNINGS MANAGEMENT E DELISTING

Oggetto di grande attenzione in ambito dottrinale negli ultimi tempi, learnings management rappresenta un interessante elemento di discussione, anche in virt dei legami che sembra presentare con il fenomeno in trattazione. Una sua precisa definizione stata elaborata da Healy e Wahlen (1999), nel cui studio realizzano unampia literature review sul tema. Essi affermano che Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the underlying economic performance of the company or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers27. In altre parole, learnings management consiste in una pratica attraverso cui i managers di una societ, approfittando dellampia discrezionalit loro concessa dai principi contabili internazionali nella redazione del bilancio e nella valutazione delle varie poste contabili in esso contenute, possono realizzare una manipolazione pi o meno aggressiva degli utili, con lobbiettivo di influenzare le scelte e i comportamenti degli stakeholders dellimpresa, e provocare determinate reazioni nel mercato regolamentato. E bene rimarcare come un tale fenomeno sia considerato illegale nella pressoch totalit degli ordinamenti giuridici internazionali, i quali hanno progressivamente ridotto gli spazi per la sua realizzazione al fine di garantire una maggiore trasparenza dei mercati regolamentati28. Learnings management assume particolare rilevanza soprattutto con riferimento alle societ quotate in un certo mercato borsistico, considerato che le informazioni e i dati sulle performance economico finanziarie di una
27 28

Healy e Wahlen (1999, p. 368). Negli USA si agito in tale direzione con lintroduzione della SOX nel 2003, da una parte imponendo alle listed companies pi rigorosi obblighi informativi e ladozione di un regime di full disclousure, e dallaltra prevedendo pesanti sanzioni in capo al management e alla societ stessa in caso di riscontrata falsificazione dei dati di bilancio.

27

listed company vengono comunicate al mercato e si riflettono sullandamento del titolo. Gli utili di una societ, rappresentando uno dei suoi fundamentals, hanno una particolare valenza informativa, poich trasmettono al mercato unimportante informazione circa le performance dellimpresa, producendo cos significativi effetti sul prezzo del titolo. Come sottolineato da Healy e Wahlen (1999), lasimmetria informativa tra i managers e i vari stakeholders dellimpresa presenti nel mercato, ovvero tra insiders e outsiders, da considerarsi un presupposto fondamentale per lesistenza di tale fenomeno. In uno dei pi significativi contributi presenti in dottrina nellambito dellearnings management, focalizzato sullanalisi dei legami che sembrano emergere tra laggressivit con cui si realizza learnings management in sede di IPO e il rischio di delisting gravante sullimpresa, Li e Zhou (2006) evidenziano come un gran numero di imprese quotatesi negli USA tra il 1980 e il 1999, ha deciso di gonfiare gli utili in sede di IPO per presentarsi al mercato con un prezzo di collocamento del titolo allettante, con lobbiettivo di attirare sin da subito lattenzione di analisti e investitori, e massimizzare il trade volume sul titolo. Dallindagine condotta dai due autori, risulta esserci una relazione diretta tra lintensit con cui gli utili della societ vengono manipolati al momento del suo ingresso nel mercato e le prospettive di delisting che la stessa presenta nel breve periodo. Gran parte delle societ che sono state delistate dai tre principali mercati regolamentati USA tra il 1980 e il 1999, esibivano nei bilanci pubblicati in sede di IPO dei dati che con il passare del tempo si sono dimostrati assai discordanti da quelli reali. Li e Zhou (2006) sottolineano come la tendenza a distorcere i reali dati economico finanziari di bilancio assuma rilevanza soprattutto nei periodi di hot market, ovvero di andamento positivo dei prezzi azionari di mercato, in corrispondenza dei quali avviene solitamente un gran numero di IPO, e dove perci c una maggior competizione tra le societ quotande nellattirare su di s lattenzione di analisti e investitori. Learnings management particolarmente diffuso in sede di IPO motivato dal fatto che tanto pi elevato il prezzo di collocamento iniziale, tanto pi consistenti saranno le probabilit che le azioni emesse dalla societ quotanda vengano sottoscritte per intero in breve tempo, attirando anche investitori prestigiosi come Fondi di Private Equity e di Venture Capital, e Banche dInvestimento. Come evidenziato da Fama e French (2004), uno dei fattori critici per una quotazione duratura e di successo sembra infatti essere il prezzo di collocamento iniziale. Presentarsi al mercato con delle buone performance economico finanziarie evidenziate da un elevato prezzo di IPO, oltre che con dei sottoscrittori prestigiosi, fornisce i presupposti per un soggiorno profittevole nel listino, favorendo la realizzazione dei benefici teorici associati alla quotazione e minimizzando il rischio di un eventuale delisting nel breve termine.
28

Learnings management pu inoltre ricorrere anche successivamente alla fase di IPO. I managers di una societ quotata possono incautamente avvalersi delle diverse tecniche di manipolazione degli utili, quali lattribuzione impropria di ricavi, la sopravvalutazione di rimanenze attive e la sottovalutazione di elementi passivi ogni qual volta desiderano aggiustare le voci di bilancio, facendole coincidere con determinati valori target prefissati o pi semplicemente richiesti per poter essere apprezzati dal mercato. Nonostante quanto sopra evidenziato, laggressivo gonfiamento degli utili, oltre che essere illegale, aspramente criticato in ambito dottrinale, tra i tanti da Li e Zhou (2006), Healy e Wahlen (1999) e da Leuz, Nanda, e Wysocki (2003). Tali autori rimarcano come learnings management non presenti soltanto potenziali benefici ma anche rilevanti costi, diretti e indiretti, e soprattutto rischi. Pare infatti che la reale situazione economico finanziaria dellimpresa tenda gradualmente ad emergere, poich lasimmetria informativa esistente in origine tra i managers e gli altri stakeholders progressivamente si annulla; perci, ci sono elevate probabilit che il mercato prima o poi riesca a scoprire leventuale manipolazione degli utili realizzata dallimpresa. Quando ci avviene, si determinano effetti assai negativi per la societ, che potrebbe assistere ad un netto calo del prezzo del titolo e della sua liquidit, accompagnato da un incremento della volatilit; il mercato tende a punire la societ per il suo comportamento scorretto e poco trasparente, spingendola gradualmente verso il dimenticatoio, senza preoccuparsi dei danni che ci provocher per i suoi incolpevoli shareholders. Nei casi estremi lo Stock Exchange pu decidere di revocare la societ dalle contrattazioni, o in ogni caso indurla ad abbandonare il mercato di propria spontanea iniziativa; il delisting generer conseguenze ancor pi disastrose per la stessa e i suoi investitori. In linea con quanto sinora emerso, Li e Zhou (2006, p. 3) affermano che IPOs associated with more aggressive earnings management are more likely to delist due to performance failure and they tend to delist sooner. Sembrerebbe che soprattutto le cd. poor quality company, ovvero le imprese che manifestano unassai discutibile stato di salute economico finanziario e fondamentali deboli, tendano ad adottare una manipolazione degli utili in sede di IPO, con lobbiettivo di mascherare le loro reali performance e risultare cos pi attraenti al pubblico presente nel mercato. Tuttavia, anche in questi casi learnings management da ritenersi una pratica assolutamente da non adottare. Healy e Wahlen (1999) sottolineano infatti come i benefici associati al gonfiamento degli utili siano solamente potenziali, in quanto di incerta realizzazione oltre che di durata temporanea, a fronte invece di costi reali richiesti dalla manipolazione contabile dei dati di bilancio e della possibile realizzazione in futuro di eventi assai dannosi, come il delisting e soprattutto il sorgere di azioni legali contro limpresa e il suo management; queste minacce sono altamente concretizzabili nel caso
29

emergano significative divergenze tra i reali dati economico - finanziari e quelli presentati al momento dellIPO. Dallo studio di Leuz, Nanda, e Wysocki, (2003) emerge una relazione inversa tra la reale qualit economico - finanziaria di unimpresa e laggressivit con cui essa ha implementato learnings management. Tanto pi unimpresa esibisce un discutibile stato di salute economico - finanziario, tante pi probabilit ci sono che essa abbia adottato in passato un aggressivo earnings management, presentando in conseguenza a ci un elevato rischio delisting nel breve termine. Li e Zhou (2006) tracciano una sorta di profilo delle imprese che pi frequentemente tendono ad adottare un aggressivo earnings management in sede di IPO, e che quindi mostrano sin da subito significative probabilit di abbandono del listino. Solitamente si tratta di imprese scarsamente performanti, di size ridotta, con modesti fondamentali evidenziati da contenuti valori di assets, fatturato e utile, di et relativamente giovane, e poco conosciute. Quelle appena elencate sono da considerarsi infatti caratteristiche non propriamente idonee ad una societ che ambisce ad un soggiorno profittevole e duraturo nel mercato regolamentato, e che quindi potrebbero spiegare, ma non giustificare, la manipolazione degli utili al momento dellIPO. Healy e Wahlen (1999) evidenziano inoltre, come le grandi imprese siano meno incentivate ad adottare comportamenti di earnings management, poich, da una parte la maggior size, spesso associata ad un elevato livello di notoriet, permettono gi di per s di attirare lattenzione di analisti e investitori e perci di garantire un sufficiente trade volume sul titolo, e dallaltra perch i costi e i rischi che dovrebbero sopportare in seguito alla manipolazione degli utili sono nettamente superiori rispetto alle imprese di minor dimensione e market capitalization, anche in virt dei continui controlli e verifiche a cui vengono sottoposte dagli Organi di Borsa, e degli stringenti obblighi in tema di disclousure cui devono adempiere. Considerato quanto emerso nel suddetto paragrafo, si pu concludere affermando come durante il processo di redazione del bilancio i managers di unimpresa debbano utilizzare in modo ragionevole lelevata discrezionalit loro concessa nella valutazione delle diverse poste contabili, evitando di incorrere nel fenomeno dellearnings management; risulta infatti inopportuno oltre che illegale alterare la reale situazione economico finanziaria in cui versa limpresa, considerando che, come in precedenza evidenziato, essa tende gradualmente ad emergere e, qualora risultasse molto distante da quella comunicata al mercato, potrebbe implicare conseguenze assai negative per la societ, come il sorgere di azioni legali contro il suo operato e linesorabile declino del prezzo del titolo. Gli Stock Exchanges tendono a punire eventuali comportamenti poco trasparenti, spingendo sempre pi la societ nel dimenticatoio con gravi conseguenze sulle sue performance, sino addirittura ad escluderla coattivamente
30

dalle contrattazioni o inducendola al delisting volontario, e nei casi pi gravi determinandone il default.

1.4 DAL DELISTING AL GOING DARK

Un fenomeno assai diffuso negli ultimi tempi, e complementare a quello del delisting, il cd. going dark, ovvero il processo attraverso il quale unimpresa che, in seguito ad una decisione volontaria, o per imposizione dello Stock Exchange, abbandona un mercato regolamentato, e inizia a negoziare le proprie azioni in unOver the counter market (OTC)29. Anche se spesso si tende a considerare sinonimi i due termini, lorientamento dottrinale prevalente 30 rimarca come questa tendenza sia assolutamente ingiustificata: delisting e going dark sono due fenomeni distinti, caratterizzati da differenti connotati e fisionomie; tuttavia, opportuno evidenziare come essi presentino un legame significativo tra loro, essendo da ritenere la realizzazione delluno una condizione necessaria per il verificarsi dellaltro. Il going dark infatti considerato uno step successivo al delisting, poich si realizza soltanto quando la societ delistata e successivamente approdata ad un OTC market, espleta il suo processo di deregistration dalla normativa disciplinante lo status di listed company, non dovendo pi sottostare ai stringenti obblighi da questa imposti. Il going dark un fenomeno particolarmente ricorrente soprattutto negli USA, dove ci sono mercati OTC pi maturi ed efficienti. A partire dalla fine degli anni Novanta, in seguito alla grande ondata di delisting che ha investito i tre principali mercati regolamentati statunitensi31, un numero sempre pi significativo di imprese quotate in essi, una volta abbandonato per una qualche ragione il listino, ha deciso di accedere ai mercati OTC, continuando cos a negoziare le proprie azioni tra un pubblico rilevante. Negli USA ci sono due32 principali mercati OTC: a) lOver the Counter Bulletin Board, meglio conosciuto come OTCBB, che gestito e regolato dalla National Association of Securities Dealers, e prevede una relativamente flessibile regolamentazione in tema di disclousure al pubblico e degli standard di quotazione che, seppur meno rigorosi rispetto a quelli richiesti
29

Un mercato OTC un mercato generalmente molto deregolamentato, in cui c connessione diretta tra domanda ed offerta, senza lintermediazione dello Stock Exchange. Risultato di ci la riduzione dei costi di transazione, ma anche lassenza della garanzia che il Mercato acquisti i titoli oggetto di negoziazione nel caso in cui una delle controparti faccia default. Il prezzo viene determinato sulla base della legge della domanda e dellofferta. 30 Tra i tanti vedi: Macey, OHara e Pompilio (2008), Leuz, Triantis e Wang (2008) e Bollen e Christie (2009). 31 AMEX, NYSE, NASDAQ. 32 Da segnalare che anche il NASDAQ presenta unapposita sezione dedicata al trading di titoli unlisted, che non devono seguire i rigidi requisiti previsti per i titoli delle societ quotate nel listino regolamentato.

31

per soggiornare in un mercato regolamentato, sono da considerarsi comunque un peso non indifferente per la societ che decide di accedere alle contrattazioni in questo mercato. b) Il Pink Sheets market, o mercato dei fogli rosa, un mercato OTC altamente deregolamentato e permissivo. Considerato che gran parte delle imprese che decidono di intraprendere un processo di going dark scelgono di entrare in questo secondo mercato, pare opportuno concentrarsi sullanalisi delle caratteristiche, delle dinamiche e degli andamenti che esso presenta, tralasciando lOTCBB. Il Pink Sheets stato di rado oggetto di studi e di ricerche, anche in virt delle scarse informazioni che si avevano a disposizione su di esso. Tuttavia, la grande espansione che ha registrato negli ultimi tempi ha spinto un numero crescente di autori ad indagare sulle dinamiche che lo caratterizzano. Alcuni contributi particolarmente interessanti che analizzano i processi di going dark aventi come mercato di destinazione il Pink Sheets market, soffermandosi sulle sue caratteristiche intrinseche e sul grande sviluppo che ha avuto negli ultimi tempi, sono quelli forniti da Bollen e Christie (2009), e da Leuz, Triantis e Wang (2008). Bollen e Christie (2009) evidenziano come il mercato dei fogli rosa si sia originato nel lontano 1904, insieme ad un altro mercato con le medesime peculiarit ma destinato alla contrattazione dei bond, il cd. Yellow Sheets, anchesso tuttora operativo. Il suo nome deriva dal fatto che in passato le negoziazioni avvenivano tramite dei fogli di carta rosa. Dal 1999, il Pink Sheets diventato un sistema di quotazione e negoziazione elettronico, e ci, congiuntamente alla creazione di uno specifico web site interattivo, ha permesso a questo mercato OTC di incrementare notevolmente la propria visibilit, favorendone la grande crescita degli ultimi tempi. Come rimarcato da Leuz, Triantis e Wang (2008), tale sviluppo pare essere giustificato anche dal fatto che il soggiorno in un mercato borsistico diventato sempre pi difficile ed oneroso, specie dopo lintroduzione del Serbaney Oxley Act del 2003, che ha portato ad un inasprimento dei requisiti minimi richiesti per la quotazione, oltre che ad un incremento dei relativi costi, comportando cos un gran numero di delistings volontari e non dai mercati regolamentati USA. Ecco che negli ultimi anni sempre pi imprese statunitensi e non, non essendo in grado di accedere ad un mercato regolamentato o in seguito al delisting da esso, hanno optato per lingresso nel mercato dei fogli rosa, che presenta non pochi vantaggi rispetto agli Stock Exchange. Bollen e Christie (2009) e Leuz, Triantis e Wang (2008) sottolineano come le societ che vogliono accedere al Pink Sheets market non debbano seguire la complessa procedura di IPO richiesta per la quotazione in un mercato regolamentato, e pagare le ingenti fees per la quotazione e la negoziazione delle proprie
32

azioni, oltre che appunto a non essere costrette a sottostare a particolarmente rigidi standard di quotazione, a stringenti obblighi di natura informativa, e alle continue verifiche e controlli da parte degli Organi di Borsa. Questo mercato OTC si presenta infatti come altamente deregolamentato, destrutturato e permissivo, prevedendo un insieme ristretto e unitario di norme in capo alle societ ospitate. Inoltre, si propone come un mercato eterogeneo, in quanto le imprese soggiornanti in esso presentano caratteristiche molto differenti tra loro. Il Pink Sheets market accoglie imprese di piccola, media e grande dimensione, quotate o meno in mercati regolamentati, di diversa nazionalit, cultura ed et, operanti in differenti settori, con livelli di performance economico - finanziarie assai divergenti. Bollen e Christie (2009) evidenziano come in questo mercato convivano imprese aventi un prezzo del titolo superiore ai 10 $, con imprese il cui titolo ha un valore addirittura intorno a 0,0001 $. Per quanto riguarda i titoli che vengono negoziati nel Pink Sheets market, gli stessi autori33 propongono una loro suddivisione in quattro categorie: 1. Titoli economicamente stressati, ovvero relativi a societ prossime al dissesto economico finanziario, e che generalmente in passato erano quotate in mercati regolamentati. 2. Titoli scarsamente performanti, chiamati pi comunemente penny stock, e riferiti alle cd. poor quality company, cio a quelle societ con performance assai discutibili, che non potrebbero accedere ad un mercato borsistico non riuscendo a rispettare i requisiti minimi previsti, e che presentano un prezzo di mercato del titolo costantemente al di sotto della soglia di 1 $. 3. Titoli di societ con una ridotta quota di flottante34, ovvero altamente controllate dagli azionisti di maggioranza. Questi titoli sono caratterizzati da ridotte e sporadiche contrattazioni. 4. Titoli che presentano elevati prezzi di mercato, significativi trade volumes, buona liquidit, e relativamente bassa volatilit. Rappresentano quindi opportunit dinvestimento meno rischiose per gli investitori rispetto ai precedenti. Solitamente riguardano grandi imprese, domestiche e non, operanti a livello globale e quotate in uno o pi mercati regolamentati, ma che scelgono tuttavia di negoziare le proprie azioni anche in questo mercato OTC. Tuttavia, questa categoria risulta essere marginale, poich pi del 50% dei titoli negoziati nel Pink Sheets sono caratterizzati

33 34

Bollen e Christie (2009, p. 1328). Il termine flottante indica la quantit di azioni, emesse da un'azienda quotata, che gli investitori possono liberamente negoziare nel mercato. Queste azioni non fanno parte della partecipazione di controllo della societ, perch sono le azioni che l'azienda cede ai possibili investitori esterni.

33

da modesti prezzi di mercato, ridotti volumi di contrattazione, notevoli bid ask spread, ed elevata volatilit. Come rimarcato da Leuz, Triantis e Wang (2008), il mercato dei fogli rosa presenta unelevata volatilit dei prezzi azionari, che hanno un valore medio nettamente inferiore a quello dei titoli quotati in un mercato regolamentato, accompagnata da dei contenuti trade volumes, e da dei bid ask spreads decisamente superiori a quelli di uno Stock Exchange. Lelevata volatilit dei prezzi di mercato in gran parte riconducibile ai continui pump e dump35 informativi che caratterizzano questo mercato OTC, provocati dalla forte tendenza degli attori operanti in esso di adottare comportamenti opportunistici, approfittando dellampia libert dazione che loro concessa, e manipolando le informazioni circolanti tra il pubblico al fine di ricavarne un qualche beneficio personale. In tal modo, sovente si manifestano dei veri e propri shock informativi che generano un continuo alternarsi di variazioni positive e negative dei prezzi azionari, spiegando cos lelevato livello di incertezza che avvolge questo mercato. Gli investitori disponendo di scarse, incomplete e spesso inattendibili informazioni e dati sulle imprese presenti nel Pink Sheets market, devono quindi prestare molta attenzione nello loro scelte dinvestimento, consapevoli dellesistenza dei frequenti sopra menzionati comportamenti opportunistici, che potrebbero recare loro ingenti danni economici. Considerato quando sinora emerso, si pu pertanto sostenere che gli investimenti in questo mercato presentano un elevato livello di rischio, offrendo elevate prospettive di guadagno ma altres significative perdite potenziali. Macey, OHara e Pompilio (2008) hanno invece cercato di analizzare gli effetti provocati dalla decisione di going dark sullimpresa e i suoi shareholders, considerando un significativo campione di imprese delistate dal NYSE nel 2002. Dalla ricerca emerge come il delisting dal mercato regolamentato e la successiva decisione di approdare nel Pink Sheets market, generalmente comportino rilevanti costi per la societ e i suoi azionisti, evidenziati da una netta riduzione del valore del titolo, accompagnata da un notevole aumento del bid ask spread e della sua volatilit. Non ci sono invece sufficienti evidenze per poter affermare significative riduzioni del trade volume. Dai risultati dellindagine, si evince che in media il prezzo del titolo assiste ad un declino di circa il 50% del suo valore, lo spread percentuale triplichi, e la volatilit raddoppi. I volumi di negoziazione sul titolo tendono invece a mantenere livelli accettabili. Per Bollen e Christie (2009) uno dei fattori che sembra maggiormente incidere sullentit delle perdite connesse al going dark, la dimensione dellimpresa: generalmente, imprese di grandi dimensioni registrano minori riduzioni del prezzo del titolo, e pi contenuti incrementi
35

Leuz, Triantis e Wang (2008, p. 195).

34

del bid ask spread e della volatilit. Si potrebbe quindi sostenere lesistenza di una relazione inversa tra i costi del going dark e la size di unimpresa. Un interessante aspetto da chiarire riguarda le dinamiche con cui avviene la significativa riduzione del valore del titolo, verificando in tal modo se essa sia da collegare al delisting dal mercato regolamento oppure al successivo ingresso nel Pink Sheets market. Per ottenere una risposta attendibile a tale questione, Macey, OHara e Pompilio (2008) hanno considerato opportuno analizzare landamento che caratterizza il prezzo del titolo in seguito allannuncio al mercato del delisting della societ, nel caso di uscita volontaria dalle contrattazioni, o allemergere palese del mancato rispetto degli standard di quotazione, precursore di un probabile delisting involontario. A tal proposito, si registra come gran parte delle imprese del campione considerato, subisca circa il 70% del declino totale del prezzo del titolo conseguente al going dark, negli ultimi giorni di quotazione che precedono labbandono delle contrattazioni, e non nel periodo successivo alla cancellazione. Pertanto, si pu affermare come sia il delisting, non tanto inteso come revoca ufficiale dalla contrattazioni ma piuttosto come consapevolezza del mercato di una probabile prossima uscita dellimpresa, e non il successivo accesso al Pink Sheets Market, a giocare un ruolo determinante nella riduzione del valore del titolo, e perci a comportare significative perdite per la societ e i suoi shareholders. Daltra parte invece, sembra che al secondo evento siano maggiormente riconducibili gli incrementi del bid ask spread e della volatilit.

1.5 FOREIGN LISTING E FOREIGN DELISTING

Gli anni Novanta sono stati caratterizzati da grandi ondate di foreign listings, ovvero di IPOs realizzate da imprese in mercati differenti dal loro listino domestico, con lobbiettivo di espandere la propria presenza a livello internazionale e dare uno slancio importante al proprio processo di crescita. Con lavvento del XXI secolo, complici la manifestazione dei pi volte citati eventi macro economici sfavorevoli, e del progressivo deterioramento del trade off tra i costi e i benefici della quotazione, un numero considerevole di queste imprese ha abbandonato le contrattazioni dai mercati regolamentati stranieri ove si era precedentemente quotato, in certi casi di propria spontanea iniziativa e in altri su decisione dello Stock Exchange. Da qui la decisione di analizzare brevemente il fenomeno del cross-listing, identificando i benefici potenziali con esso perseguibili, la cui mancata realizzazione, parziale o totale, pu costituire i presupposti per la manifestazione del fenomeno, per certi versi opposti, del foreign delisting, con lobbiettivo ultimo di valutare gli effetti provocati da un tale evento sul prezzo, la liquidit e il rischio caratterizzante il titolo nel mercato domestico.
35

Si parla di cross-listing o foreign listing quando una societ decide di quotare le proprie azioni, e perci rendere negoziabile il suo equity, in uno o pi mercati regolamentati stranieri, in aggiunta o in alternativa al mercato borsistico domestico. You (2008), in uno dei pi significativi contributi dottrinali in grado di realizzare unanalisi trasversale dei fenomeni di foreign listing e foreign delisting in una dimensione internazionale, dal 1964 al 2008, evidenzia come solitamente unimpresa che decide di accedere ad un listino estero, presenta una precedente esperienza di quotazione nel mercato regolamentato del Paese di provenienza, e quindi considera il cross-listing come un importante step per espletare il suo graduale processo di crescita ed espansione. Uno dei principali mercati target delle strategie di foreign listing implementate dalle imprese, risulta essere quello statunitense. Da sempre i mercati regolamentati USA presentano un elevato livello di competitivit ed efficienza, e di conseguenza sono ritenuti molto attraenti non solo dalle imprese nazionali, ma anche da quelle straniere, le quali considerano lingresso in questi Stock Exchanges prestigiosi come lultimo decisivo passo da compiere per dare un definitivo slancio al proprio processo di crescita ed espansione. A sostegno di quanto appena asserito, emergono le evidenze riportate dalla ricerca di Chaplinsky e Ramchand (2007), che analizza tutti i foreign listings e i foreign delistings manifestatesi nei tre principali mercati regolamentati USA dal 1961 al 2004. Nel periodo considerato si sono registrati ben 1330 listings e 728 delistings da parte di imprese estere, numeri che risaltano la grande dinamicit che da sempre caratterizza i listini statunitensi. Delle complessive 728 revoche dalle negoziazioni, 463 si sono concretizzate nel NASDAQ, e 265 nel NYSE e nellAMEX. Il maggior numero di delistings concretizzatesi dal NASDAQ pare essere giustificato dal fatto che da sempre questo listino accoglie un maggior numero di foreign companies, presentando standard di quotazione relativamente meno stringenti rispetto agli altri due mercati, soprattutto in tema di size e market capitalization, spesso punti di debolezza per le imprese provenienti dal Vecchio Continente. Quindi, a fronte di un maggior numero di foreign listings il NASDAQ tende ragionevolmente a presentare anche un numero superiore di foreign delistings. You (2008) evidenzia come il fenomeno del cross-listing abbia conosciuto una significativa espansione a livello internazionale a partire dalla fine degli anni Ottanta, contribuendo alla progressiva integrazione dei mercati regolamentati mondiali. Dal suo studio, emerge come ben il 76 % dei 45.783 cross-listings che hanno interessato i vari listini dal 1964 al 2008 si sia manifestato dopo il 1990, ovvero a partire dagli anni in cui sempre pi imprese cominciarono ad assumere consapevolezza degli importanti vantaggi realizzabili con il going public, e quindi a maggior ragione con il cross-listing. Si registra come circa il 70% dei 34.795 foreign
36

listings verificatesi a seguito del 1990 si concentri nel decennio 1995 2005. Nel periodo 1964 2008, emerge come la maggior parte delle imprese che hanno deciso di quotarsi in un listino diverso da quello nazionale, ben il 44% del totale dei foreign listings, risulti essere proveniente dagli USA, e abbia scelto come mercato di destinazione lEuropa, e in particolare il mercato regolamentato tedesco che, insieme a quello statunitense, mostra di essere cos il principale target market per i foreign listings. Il fatto che gli USA siano il principale mercato di destinazione per le imprese provenienti da Europa e Sud Est asiatico confermato anche dalle ricerche di Karolyi (2006), Sarkissian e Schill (2004), e di Pfister e VonWyss (2010), i quali ribadiscono anche come le imprese statunitensi siano coloro che pi spesso tendono ad attuare una strategia di cross-listing, e come gran parte di esse decida di quotare le proprie azioni nel mercato regolamentato tedesco. Ci spiega il perch questo mercato, seppur meno attrattivo e competitivo rispetto a quello USA, presenti un valore superiore in termini di numero di imprese straniere ospitate; secondo Daugherty e Georgieva (2011), tale evidenza pu essere inoltre spiegate dal fatto che, a seguito dellintroduzione della SOX nel 2003, nei principali listini doltreoceano sono stati introdotti requisiti minimi e obblighi in tema di disclousure particolarmente stringenti, che impediscono a molte imprese estere, soprattutto europee, che desiderano realizzare un foreign listing, di entrare in questi mercati azionari molto selettivi, costringendole cos a ripiegare sullo Stock Exchange tedesco, che rappresenta il mercato regolamentato pi sviluppato del Vecchio Continente, e che per ragioni di prossimit culturale, storica, normativa e geografica favorisce loro i presupposti per una quotazione vantaggiosa. You (2008) mette a confronto inoltre, le dinamiche assunte nel tempo dai foreign listings con quelle dei domestic listings, ovvero delle IPOs effettuate dalle imprese nei relativi mercati nazionali. Tra il 1964 e il 2008, si sono registrati complessivamente 152.613 listings realizzatesi nei vari mercati regolamentati mondiali, dei quali circa il 70% ha riguardato quotazioni di imprese nel proprio mercato domestico, mentre il restante 30% sono stati foreign listings. USA e Canada risultano essere gli Stock Exchanges che raccolgono il maggior numero di imprese nazionali, con ben il 40% dei domestic listings totali avvenuto in questi due mercati. Dalla ricerca considerata emerge come in media la durata dei domestic listings sia nettamente superiore a quella dei foreign listings. In altre parole, tendenzialmente unimpresa che decide di quotarsi nel listino nazionale presenta pi elevate probabilit di sopravvivenza a medio - lungo termine rispetto ad unimpresa che approda in un mercato estero: la durata media di quotazione di circa 9 anni per i domestic listings e di 5 anni per i foreign listings. Queste evidenze sembrano essere supportate da quanto rimarcato nei contributi di Daugherty e Georgieva (2011) e di Sarkissian e Schill (2004), nei quali si
37

sottolinea come risulti essere molto pi difficile realizzare i benefici teorici associati al going public in un mercato estero rispetto ad un mercato domestico; solitamente i mercati di destinazione del cross-listing sono mercati altamente competitivi e selettivi, lontani non solo geograficamente dal mercato di provenienza dellimpresa, ma anche dal punto di vista culturale e normativo, dove limpresa fatica ad attirare lattenzione di analisti ed investitori, e a garantire elevati trade volume al proprio titolo; in aggiunta a ci, emerge come spesso le imprese che optano per il cross-listing sono quotate anche nel proprio mercato nazionale, e hanno quindi gi goduto di tali benefici, rendendo cos difficile una loro ulteriore realizzazione o amplificazione. Al fine di analizzare le caratteristiche delle imprese che generalmente tendono ad adottare una strategia di cross-listing, di particolare utilit risulta essere il contributo di Chaplinsky e Ramchand (2007) nel quale, indagando sui connotati delle imprese straniere quotatesi in uno dei tre principali mercati statunitensi dal 1961 al 2004, emerge una rilevante eterogeneit tra di esse, che rende impossibile tracciare un profilo ideale tipico di unimpresa che effettua un foreign listing. Innanzitutto, si evidenzia una differenza sostanziale tra le imprese provenienti dal Vecchio Continente e quelli originarie dei Paesi emergenti del Sud Est asiatico, che rappresentano i due principali luoghi di provenienza dei cross listings diretti nei mercati statunitensi. Le prime spesso sono seasoned firms, ovvero imprese che presentano una struttura economico finanziaria consolidata, con precedenti esperienze di quotazione nel mercato domestico e/o di foreign listings in altri listini europei, e ridotte opportunit di crescita, che considerano lingresso nel mercato statunitense come un ultimo step necessario per rafforzare la loro gi rilevante presenza a livello globale. Le seconde invece, sono imprese molto giovani, spesso in fase di start up, che mirano a realizzare interamente il proprio processo di crescita ed espansione in un mercato competitivo e prestigioso come quello statunitense. Esse sono caratterizzate da enormi margini di sviluppo, e attirano sin dal loro ingresso lattenzione di analisti e investitori, presentando cos ottime probabilit di un soggiorno profittevole e duraturo nel mercato. Solitamente per queste imprese, a differenza di quelle europee, la decisione di rendere il proprio equity negoziabile nel mercato USA non preceduta da quella di quotarsi nel listino domestico o in quello di Paesi confinanti, spesso caratterizzati da inefficienze e problemi strutturali. Oltre a questa prima grande differenza, Chaplinsky e Ramchand (2007) rilevano altre numerose divergenze tra le imprese estere quotate nei principali listini statunitensi, riscontrabili in termini di dimensione, cultura, storia, settore dattivit, performance economico finanziarie, e driving forces alla base della decisione di realizzare un foreign listing. You (2008), sempre indagando sui connotati delle imprese che hanno adottato, nel periodo 1964 2008, la decisione di quotarsi in un mercato
38

differente da quello domestico, evidenzia come il fenomeno del cross-listing abbia riguardato soprattutto le imprese operanti nellindustria mineraria, seguite da quelle attive nei settori ad elevato tasso tecnologico, come software e computer. Ritornando alle fisionomie generali che ha presentato nel tempo il fenomeno del cross-listing, You, Parhizgari e Srivastava (2012) sottolineano come nel primo decennio del XXI secolo si sia manifestata una grande crescita ed espansione dei mercati azionari emergenti, come Cina, Honk Kong, India e Singapore i quali, nonostante presentino problemi strutturali ed inefficienze non di poco conto, sono stati toccati soltanto in modo marginale dalla crisi economico - finanziaria globale, e offrendo importanti opportunit di crescita per le imprese e di profitto per gli investitori, attirano sempre di pi lattenzione delle societ che intendono realizzare un foreign listing. Contrariamente a ci, si registra un netto calo dei cross-listings aventi come destinazione i mercati europei e quelli nord americani, che hanno subito gravi perdite in termini di efficienza e competitivit a seguito della crisi economico - finanziaria scoppiata nel 2007, riducendo cos la loro attrattivit. Il fenomeno del cross-listing ha invece conosciuto una limitata diffusione nei mercati regolamentati Sud americani, da sempre caratterizzati da elevati livelli di sottosviluppo, e da una ridotta tutela degli investitori e delle imprese, risultando cos poco allettanti non solo per le societ estere ma anche per quelle nazionali, che tendono a migrare in massa verso gli Stock Exchanges Nord americani; quanto appena evidenziato spiega le ragioni per cui i mercati regolamentati Sud americani sono quelli che presentano i pi bassi livelli sia di domestic che di foreign listings. Le motivazioni che spingono unimpresa a quotarsi in un mercato borsistico estero coincidono in gran parte con le ragioni per le quali normalmente essa decide di going public, rendendo il proprio equity negoziabile nel mercato regolamentato domestico. In altre parole, considerato quanto evidenziato da You (2008), ovvero che unimpresa che opta per un foreign listing solitamente gi quotata nel proprio listino nazionale, si pu assumere che tale decisione in parte guidata dalla volont di rafforzare e amplificare gli effetti favorevoli associati al going public, e quindi di godere in maggior misura dei benefici gi parzialmente realizzati con la precedente scelta di quotarsi nel mercato domestico. Coerentemente con quanto appena asserito, Karolyi (1998) e Roosenboom e Van Dijk (2009), evidenziano le seguenti motivazioni alla base del foreign listing di una societ: Ampliare la quantit di risorse finanziarie a disposizione per realizzare il proprio processo di crescita ed espansione. Differenziare le fonti di finanziamento utilizzate, e perci ridurre il rischio gravante sullimpresa e i suoi shareholders.
39

Realizzare una potenziale riduzione del WACC, ovvero del costo medio di raccolta del capitale.

Equilibrare la capital structure, facendo un maggiore utilizzo del capitale di rischio, e riducendo i finanziamenti concessi a titolo di capitale di credito.

Incrementare il potere negoziale verso i fornitori del capitale di credito, come conseguenza del pi agevole accesso al capitale proprio.

Godere di rilevanti benefici in termini di immagine e di reputazione, con implicazioni favorevoli sia nellambito finanziario che in quello commerciale.

Miglioramento della corporate governance e della qualit intrinseca percepita dagli stakeholders, soprattutto nel caso di approdo in mercati azionari altamente efficienti e competitivi, caratterizzati da normative stringenti e rigorose.

Maggiori possibilit che il prezzo del mercato del titolo sia prossimo al reale valore dellimpresa, ovvero che almeno uno dei listini ove limpresa quotata svolga efficacemente la sua funzione informativa, compensando leventuale inefficienza in tale senso dellaltro/i mercato/i in cui le azioni dellimpresa vengono negoziate.

Aumento di prestigio e di visibilit anche per il management e per lo staff dellimpresa, con impatti postivi sul profilo motivazionale.

Riduzione del rischio per gli shareholders esistenti, che inoltre hanno la possibilit di monetizzare facilmente parte pi o meno consistente della propria partecipazione sociale, ottenendo significativi capital gains.

Potenziali benefici fiscali. Tale effetto rileva particolarmente per le imprese europee, che nei relativi mercati regolamentati nazionali non godono in misura importante di questi vantaggi, e che quindi accedendo in mercati come quelli nord americani, ove allo status di public company sono di norma associati significativi benefici in tale direzione, potrebbero finalmente godere di un trattamento fiscale privilegiato.

Come appurato in precedenza per il listing nel mercato domestico, anche il cross-listing implica, a fronte di numerosi potenziali benefici, rilevanti costi da non sottovalutare, che tendono a presentare unelevata variabilit da impresa a impresa, soprattutto quelli indiretti. Innanzitutto, emergono gli ingenti costi diretti da sostenere in sede di IPO per espletare il procedimento di ammissione al listino, le notevoli commissioni di quotazione e di trading da corrispondere periodicamente allo Stock Exchange, e i costi di consulenza legale e finanziaria di cui limpresa necessita durante il soggiorno nel mercato. In aggiunta a ci, sussistono importanti costi indiretti, che come rimarcato da Pfister e VonWyss (2010) e Rell (1996) sono quelli che pesano maggiormente sullimpresa a seguito di un foreign listing, e pi in generale ogni qual volta essa decide di rendere il proprio equity negoziabile in un certo
40

mercato regolamentato. Tali costi sono in gran parte riconducibili a tutti quegli oneri necessari a conformarsi alla normativa prevista dal mercato ospitante, soprattutto relativamente ai requisiti minimi di quotazione e agli obblighi in tema di disclousure; emergono pertanto in corrispondenza della sopravvenuta necessit di adottare efficaci politiche di comunicazione, di predisporre bilanci infrannuali, e pi in generale di introdurre la cd. cultura della trasparenza. Questi costi rilevano soprattutto per le imprese estere, in gran parte europee e Sud Est asiatiche, che decidono di approdare in uno dei principali mercati regolamentati statunitensi, caratterizzati da stringenti e rigorose norme di quotazione. Ecco che, soltanto coloro che tra queste esibiscono un buon stato di salute economico finanziario, con delle discrete dimensioni in termini di assets ed equity, e una corporate governance gi improntata verso un regime di full disclousure, possono ambire allammissione in tali mercati, presentando delle prospettive di quotazione favorevoli. Se come affermato da Geranio (2004), a seguito della quotazione nel mercato azionario domestico si assiste ad una netta contrazione della flessibilit gestionale e strategica dellimpresa, approdare ad un ulteriore listino oltre a quello nazionale ovviamente amplifica gli effetti negativi in tal senso. Pertanto, pare risultare inopportuno realizzare un cross-listing quando limpresa riscontra la necessit o lopportunit di attuare un piano di ristrutturazione e/o di rinnovamento, la cui implementazione richiede una certa libert dazione. Pfister e VonWyss (2010) considerano infine come un ulteriore svantaggio presentato dal foreign listing, tutte le implicazioni negative tipicamente connesse alleventuale concretizzarsi di unazione legale contro limpresa in un mercato straniero. Come osservato per il listing nel mercato domestico, lentit dei costi e degli svantaggi connessi al cross-listing, sono indirettamente proporzionali alla dimensione dellimpresa, in termini di assets ed equity, e al livello di esperienza acquisita con la quotazione in altri mercati azionari. Appare quindi ragionevole per una societ, prima di assumere una decisione di cross listing, analizzare accuratamente le caratteristiche legali, economico finanziarie, politiche e culturali del mercato regolamentato in cui si intende approdare, e pi in generale del Paese di riferimento, verificandone la compatibilit con la struttura attuale dellimpresa, oltre che realizzare una ponderata valutazione del trade off tra i benefici e i costi offerti dal foreign listing. Alla significativa diffusione del fenomeno del cross-listing concentratasi tra la fine degli anni Ottanta e la fine degli anni Novanta, hanno fatto seguito negli anni Duemila grandi ondate di foreign delistings dai principali mercati borsistici mondiali; un numero considerevole di imprese che in precedenza aveva scelto di quotarsi in uno o pi mercati regolamentati stranieri, dopo alcuni anni li ha abbandonati, in alcuni casi volontariamente, in altri su
41

decisione dello Stock Exchange, concentrando cos il proprio business sul solo mercato azionario domestico. Dai contribuiti di Karolyi (2006), You (2008), You, Parhizgari e Srivastava (2012) e Chaplinsky e Ramchand (2007), sembra emergere come le ragioni alla base di questi numerosi foreign delistings, che hanno comportato un sostanziale peggioramento dei differenziali IPO delisting nella pressoch totalit dei mercati regolamentati mondiali, in corrispondenza anche del netto calo registrato dai foreign listings, possano essere riconducibili principalmente a tre fattori: Introduzione nei primi anni Duemila, nei principali mercati azionari, di normative sul listing pi stringenti e rigorose, che hanno comportato un innalzamento dei requisiti minimi di quotazione e degli obblighi in tema di disclosure, generando un considerevole inasprimento dei costi, diretti e indiretti, da sostenere per soggiornare in un mercato borsistico. I numerosi foreign listings avvenuti negli anni Novanta, hanno determinato uneccessiva competizione tra le societ quotate nei vari listini nellattirare su di s lattenzione di analisti e investitori, condizione necessaria al fine di garantire elevati trade volumes sul titolo e massimizzare i listing benefits. I mercati, dal canto loro, non si sono dimostrati in grado di accogliere una tale quantit di nuove IPOs, e quindi di supportare efficacemente le societ durante il periodo di soggiorno nel listino. Ci ha provocato una progressiva riduzione delle probabilit di sopravvivenza di ciascuna impresa, incrementandone il rischio di incorrere in un delisting nel breve termine. A seguito degli eventi macroeconomici negativi verificatesi nel primo decennio del XXI secolo, si assistito ad una progressiva perdita di efficienza e di competitivit dei principali mercati regolamentati mondiali, sempre pi incapaci di svolgere le loro funzioni fondamentali, e di supportare le imprese durante il periodo di quotazione, compromettendone la capacit di realizzare i benefici teorici associati al going public, presupposto fondamentale per sopravvivere nel listino. Pertanto, a fronte di costi reali sempre pi ingenti, si deve registrare una crescente difficolt nel godere dei vantaggi potenzialmente collegati allo status di listed company; si dunque verificato un sostanziale peggioramento del trade off tra i costi e i benefici del cross listing, e pi in generale del going public. Ci, non solo ha costituito i presupposti per numerosi foreign delistings, ma ha anche scoraggiato nuove IPOs, provocando un netto ridimensionamento a livello globale del fenomeno del cross- listing. Indagando sulle modalit con cui si sono realizzati questi numerosi foreign delistings, You (2008), evidenzia come i circa 18.000 foreign delistings verificatesi a livello globale tra il 1964 e il 2008, si siano realizzati per approssimativamente il 45% a seguito di una decisione
42

di revoca imposta direttamente dallo Stock Exchange, per circa il 40% attraverso operazioni di M&A, e per il residuo 15% su richiesta esplicita della societ. Rispetto ai domestic delistings realizzati dalle imprese dal proprio mercato nazionale, soprattutto in ambito europeo, emerge una forte frequenza di delistings involontari. Tale evidenza pare essere giustificata dal fatto che gran parte dei foreign delistings si sono verificati dal mercato statunitense, che costituisce anche il principale mercato di destinazione per i foreign listings; tale mercato presenta standard di quotazione e obblighi di trasparenza assai rigorosi e stringenti, che spesso le societ non riescono a rispettare, venendo cos costrette dallo Stock Exchange ad abbandonare le negoziazioni. Sempre dalla ricerca di You (2008), emerge come la maggior parte dei foreign delistings abbia riguardato imprese statunitensi, e ci pare essere naturale considerato che da sempre risultano essere le pi propense a realizzare le strategie di cross-listing. Nello specifico, circa il 40% delle operazioni di delisting da un mercato regolamentato estero stato realizzato da societ USA. Pertanto anche i mercati europei, e in particolare quello tedesco, il principale target market per le imprese USA, sono stati caratterizzati da numerosi foreign delistings, che hanno tuttavia pi frequentemente assunto i connotati di revoche volontarie dalle contrattazioni. Il mercato tedesco e quello statunitense, seppur con dinamiche assai differenti, risultano essere i due mercati borsistici che sono stati maggiormente interessati dal fenomeno del foreign delisting; ci pare essere ragionevole, considerato che nel tempo si sono dimostrati gli Stock Exchanges che pi di ogni altro mercato azionario hanno avuto la capacit di attirare le societ straniere. Rispetto al foreign listing, il fenomeno del foreign delisting ha ricevuto minor attenzione da parte degli autori dottrinali, poich diffusosi significativamente soltanto a partire dalla fine degli anni Novanta. Ecco che, per analizzare le conseguenze generate dalleventuale decisione di una societ di delistarsi da un qualche mercato estero ove era quotata, risulta utile considerare come punto di partenza i benefici e gli effetti positivi associati al cross listing precedentemente evidenziati. In altre parole, in linea con quanto asserito da Liu, Stowe e Hung (2012) e Pfister e VonWyss (2010), si potrebbe teoricamente assumere che il foreign delisting provoca la perdita dei benefici potenzialmente associati alla quotazione in un mercato regolamentato straniero, i quali avevano funto da motivazione dominante alla precedente decisione dellimpresa di realizzare il foreign listing. Quindi, a seguito dellabbandono delle contrattazioni da uno o pi mercati stranieri ove era quotata, la societ tende a registrare uninferiore disponibilit di capitale di rischio, una minor opportunit di differenziazione delle fonti di capitale utilizzate che, accompagnata alla concentrazione del business sul solo mercato domestico, potrebbe comportare un notevole incremento del rischio
43

gravante su di essa e sui propri shareholders. Inoltre, luscita da un mercato azionario estero, specie se esso considerato particolarmente competitivo e prestigioso, potrebbe causare gravi danni in termini di immagine e reputazione per limpresa e i suoi manager, generando ripercussioni negative in ambito finanziario e commerciale per la prima, e sullaspetto motivazionale dei secondi. Coerentemente con quanto sostenuto da You, Parhizgari e Srivastava (2012) pare opportuno sottolineare che le imprese che pi hanno beneficiato dal soggiorno nel listino estero, sono quelle che realizzerebbero maggiori perdite con un eventuale delisting da tale mercato, e che quindi devono fare il possibile per scongiurare il verificarsi di questo evento. You (2008), You, Parhizgari e Srivastava (2012) e Liu, Stowe e Hung (2012), evidenziano come a fronte di tutti questi svantaggi non di poco rilievo, il foreign delisting potrebbe tuttavia presentare anche dei risvolti positivi: innanzitutto, si potrebbe acquisire la flessibilit strategica e gestionale necessaria per implementare dei programmi di ristrutturazione e/o rinnovamento; non dovendo pi sottostare ai numerosi vincoli ed obblighi imposti ad unimpresa quotata in pi mercati regolamentati, si avrebbe maggior autonomia e liberta dazione nel realizzare i propri obbiettivi, oltre a non doversi pi preoccupare prima di prendere una qualsiasi decisione o adottare un qualunque comportamento, degli effetti che ci provocherebbe nel mercato, e del giudizio della comunit finanziaria. Inoltre, abbandonando il foreign market limpresa non deve pi sostenere i numerosi costi, diretti e indiretti, che il soggiorno in esso implicava, con conseguente miglioramento della sua situazione economico finanziaria. Particolare attenzione bisogna porre nella valutazione degli effetti generati da foreign listing e foreign delisting su prezzo, liquidit e rischio del titolo nel mercato domestico. Da numerosi lavori focalizzati sul cross-listing e i suoi effetti36, emerge innanzitutto come, a seguito del foreign listing, lentreprise value (EV) dellimpresa tenda generalmente ad incrementare in misura considerevole, e quindi pare logico aspettarsi che un eventuale successivo abbandono del mercato estero generi forti ripercussioni negative in tal senso. Dal lavoro di Karolyi (2006) sembra tuttavia emergere che, lEV di una societ propende ad aumentare in modo permanente una volta che essa decide di attuare un cross-listing, e che un futuro potenziale delisting dal mercato estero ove era quotata non comporti alcun annullamento di tale effetto positivo precedentemente acquisito. Ci nonostante, lorientamento dottrinale dominante, condiviso tra gli altri da Pfister e VonWyss (2010), You (2008) e You, Parhizgari e Srivastava (2012), evidenzia come a seguito del foreign delisting si
36

Vedi tra gli altri: Miller (1999), King e Mitoo (2007), Karolyi (2006), Lowengrub e Melvin (2002), Roosenboom e Van Dijk (2009), Chaplinsky e Ramchand (2007).

44

registri un netto calo dellentreprise value, in alcuni casi addirittura superiore allincremento verificatosi al momento dellingresso nel mercato straniero. Pare opportuno precisare, in linea con quanto rimarcato da Chaplinsky e Ramchand (2007), che soltanto la scelta di quotarsi in listini contraddistinti da un elevato livello di competitivit e di prestigio pu comportare significativi e duraturi incrementi dellentreprise value; infatti, soggiornando in tali mercati, caratterizzati da normative particolarmente rigorose, limpresa viene percepita agli occhi dei suoi stakeholders, anche di quelli presenti nel mercato domestico, come portatrice di unelevata qualit intrisenca, e ottiene cos importanti benefici in termini di immagine, che si ripercuotono favorevolmente sia sul piano finanziario che su quello commerciale. Viceversa, labbandono di questi listini prestigiosi pu comportare gravi danni in termini di immagine e reputazione con svariati risvolti negativi sotto diversi punti di vista; lhome market tende a penalizzare limpresa per il suo foreign delisting, gettandola progressivamente nel dimenticatoio, e dando avvio ad un inesorabile declino del prezzo del suo titolo, e della liquidit da esso offerta, spingendola cos verso un ulteriore delisting. La maggior parte degli studi37 presenti in ambito dottrinale si focalizzata sullanalisi dellandamento che il prezzo del titolo assume nel mercato domestico in seguito alla realizzazione del foreign listing della societ, senza valutare, o in certi casi facendolo soltanto in via marginale e indiretta, gli effetti che potrebbero manifestarsi sulla medesima variabile conseguentemente alleventuale decisione della stessa di effettuare un foreign delisting. I risultati emersi dalle sopra citate ricerche evidenziano come generalmente si registrino significative variazioni positive del prezzo del titolo nellhome market nel periodo immediatamente precedente allufficializzazione dellingresso della societ nel mercato straniero, e nella fase di IPO. Tuttavia, sembra che questi effetti positivi tendano nella maggior parte dei casi ad attenuarsi con il passare del tempo. Di particolare rilievo sono da considerarsi i lavori di Pfister e Von Wyss (2010), Liu (2005), Liu, Stowe e Hung (2012), Miller (1999) e You, Parhizgari e Srivastava (2012), che risultano essere tra i pochi contributi presenti dottrina che non si limitano a valutare gli effetti generati da un foreign listing sul prezzo del titolo della societ nel mercato domestico, ma anche, o meglio soprattutto a realizzare unanalisi approfondita delle conseguenze provocate sulla medesima variabile da un foreign delisting. In queste ricerche, partendo da una valutazione complessiva dei risultati riportati dai pi numerosi studi focalizzati sugli effetti e sulle implicazioni del foreign listing, si tenta di realizzare unanalisi delle dinamiche caratterizzanti il prezzo del titolo nellhome market in seguito al manifestarsi del fenomeno del foreign
37

Vedi tra gli altri: King e Mitoo (2007), Karolyi (1998), Karolyi (2006), Lowengrub e Melvin (2002) e Roosenboom e Van Dijk (2009).

45

delisting. Liu (2005), analizzando un campione di 103 imprese provenienti da 20 differenti Paesi, involontariamente delistate dai tre principali mercati regolamentati statunitensi dal 1990 al 2003, mostra come in seguito allannuncio del probabile delisting dal mercato estero, il prezzo del titolo della societ nel mercato domestico tenda mediamente a declinare del 4,5%, e nella maggior parte dei casi, tale riduzione risulta perdurare nel tempo. Pfister e Von Wyss (2010), realizzano unimportante indagine su un campione totale di 255 foreign delistings verificatesi dal 1998 al 2008 in tre dei principali mercati regolamentati mondiali: Deutsche Brse, Tokyo Stock Exchange e SIX Swiss Exchange. Tali autori, al fine di analizzare gli effetti provocati dal delisting dal mercato straniero sul prezzo del titolo nel mercato di provenienza dellimpresa revocata, considerano landamento che esso assunto dal duecento ottantesimo giorno precedente allannuncio della probabile uscita dal listino al centesimo giorno successivo alla realizzazione del delisting effettivo. Dallindagine sembra emergere come generalmente gli effetti sul prezzo del titolo nellhome market a seguito del delisting dal mercato estero siano poco significativi, poich tendono a concentrarsi nei giorni immediatamente successivi allannuncio del delisting, per poi dissolversi gradualmente; ci spiegabile dal fatto che il mercato domestico tende a sovra reagire alla notizia del probabile imminente delisting della societ, a causa dellimportante signaling effect che un evento di tale tipo provoca sul prezzo del titolo. In media, si registra che il declino del prezzo del titolo avvenga in gran parte nei 20 giorni seguenti allannuncio di delisting, per poi rapidamente annullarsi entro i 100 giorni successivi alla realizzazione effettiva dello stesso. Liu, Stowe e Hung (2012), considerando tutte le imprese statunitensi delistatesi volontariamente dal Tokyo Stock Exchange dal 1982 al 2005, rilevano che mediamente al foreign delisting faccia seguito una riduzione poco significativa del prezzo del titolo nellhome market, che si aggira intorno al 2% e che tende a scomparire entro 20 giorni dallannuncio del delisting. Miller (1999), indagando su un campione di 181 imprese provenienti da 35 differenti Paesi, che hanno abbandonato il NYSE dal 1985 al 1995, evidenzia come la reazione del prezzo del titolo nel mercato domestico conseguente al foreign delisting della societ presenti unelevata variabilit da impresa a impresa, poich dipende da numerosi fattori quali le motivazioni alla base dellabbandono del listino, le driving forces che avevano indotto la societ a quotarsi nel mercato straniero, lo stato di salute economico finanziario attuale e prospettico della societ, la porzione del suo business focalizzata sul foreign market, e le caratteristiche strutturali del mercato domestico e di quello estero. Dallanalisi in questione, emerge come mediamente il prezzo del titolo nellhome market registri una riduzione media di circa il 6%, che tuttavia tende ad essere anche in questo caso solamente provvisoria, e ad annullarsi nel breve termine.
46

Infine, You, Parhizgari e Srivastava (2012) considerando nel campione danalisi 465 societ provenienti da diversi Paesi che hanno deciso di approdare in un mercato regolamentato straniero per poi dopo poco tempo abbandonarlo, nel periodo 1988 2007, sembrano ribadire quanto sopra evidenziato dagli altri autori considerati, ovvero che a seguito di un foreign delisting si tende ad osservare una riduzione effettiva irrilevante del prezzo del titolo nel mercato domestico. Quanto sopra emerso non sembra dunque permettere di sostenere lesistenza di una significativa relazione tra il foreign delisting e landamento del prezzo del titolo nel mercato domestico, in quanto nella maggior parte dei casi si tratta di variazioni negative di modesta entit e di breve durata, in gran parte riconducibili al signaling effect generato dallannuncio del probabile delisting sul prezzo del titolo. Seppur in modo contenuto, il prezzo del titolo sembra essere maggiormente influenzato dallevento di foreign listing. Unaltra importante variabile di mercato rilevante che necessita di essere analizzata il livello di liquidit offerto dal titolo nellhome market. Anche in questo caso, gran parte dei lavori si focalizzata sullanalisi dellandamento che la liquidit caratterizzante il titolo di una societ nel mercato domestico assume a seguito della decisione della stessa di quotarsi in un mercato straniero, e non sugli effetti generati su tale variabile dallopposta decisione di realizzare un foreign delisting. Karolyi (2006), Lowengrub e Melvin (2002), King e Mitoo (2007) e You, Parhizgari e Srivastava (2012), evidenziano come generalmente a seguito della decisione di una societ di realizzare un foreign listing, si registrino significativi aumenti della liquidit offerta dal titolo nellhome market, generati da un effetto combinato manifestatosi sui due fattori che sono da considerarsi le determinanti chiave del livello di liquidit presentato da un titolo azionario: il trade volume e il bid ask spread. La liquidit caratterizzante un titolo presenta con il primo elemento una relazione direttamente proporzionale, mentre con il secondo un legame inverso. Infatti, successivamente allingresso di una societ in un mercato borsistico straniero, si tende ad osservare un netto incremento del volume di negoziazioni del titolo nel mercato domestico, accompagnato da una consistente riduzione del bid ask spread, ovvero del differenziale tra il prezzo pi basso a cui uno shareholder dellimpresa disposto a vendere un titolo (ask) e il prezzo pi alto che un compratore presente nel mercato disposto ad offrire per quel titolo (bid). Dai contributi sopra menzionati, sembra quindi emergere lesistenza di una relazione significativa tra il cross-listing e la liquidit del titolo nel mercato domestico, poich gli effetti positivi generati su tale variabile da un foreign listing, a differenza di quelli emersi sul prezzo, sembrano perdurare nel tempo, e non gradualmente dissolversi una volta terminata la fase di IPO. In disaccordo con questo orientamento dottrinale dominante, Levine e Schmukler (2006) tendono a sminuire i risvolti positivi sulla
47

liquidit del titolo nel mercato domestico associati al fenomeno del cross-listing, rimarcando come a seguito della decisione della societ di accedere ad un mercato straniero, si assista ad un semplice trasferimento di trade volume, e quindi di liquidit, dal mercato domestico al mercato estero ove limpresa si quotata; in altre parole, nel foreign market si registra un incremento del volume delle negoziazioni sul titolo con conseguenti effetti positivi in termini di liquidit offerta allimpresa e ai suoi shareholders, mentre nellhome market si verifica una variazione di analoga entit ma di segno opposto sulle medesime variabili. Anche in questo ambito, molto contenuta la quantit dei contributi che hanno come focus dindagine principale gli effetti provocati sulla liquidit del titolo nellhome market dal delisting della societ dal mercato estero ove era quotata. I lavori di Pfister e Von Wyss (2010), Liu (2005), Chandy, Sarkar e Triphaty (2004) e You, Parhizgari e Srivastava (2012) risultano essere tra i pi significativi in tale direzione. I seguenti autori evidenziano lesistenza di una relazione negativa tra il livello di liquidit offerto dal titolo nellhome market e la decisione della societ di realizzare un foreign delisting. A seguito delluscita dal mercato estero sembrano registrarsi infatti significative variazioni negative dello stato di liquidit caratterizzante il titolo nel mercato domestico, segnalate da un calo del trade volume e da un incremento del bid ask spread. Un ultimo interessante elemento di discussione consiste nel valutare gli effetti generati da foreign listing e foreign delisting sul livello di rischio gravante sullimpresa e i suoi shareholders. Poich, a seguito della decisione di una societ di quotarsi in un listino straniero e quindi di raccogliere ulteriore capitale proprio, si verifica una diversificazione del suo business con conseguente riduzione del grado di esposizione al rischio per limpresa e i suoi azionisti, sembrerebbe logico ritenere che linversa operazione di delistare il titolo dal mercato estero ove essa era quotata, focalizzando interamente il proprio business sul mercato domestico, comporti un incremento del rischio affrontato. Tuttavia, Pfister e Von Wyss (2010), You, Parhizgari e Srivastava (2012) e Lowengrub e Melvin (2002), evidenziano che, mentre a seguito della decisione di cross-listing si registrano solitamente importanti riduzioni del beta di mercato e del livello di volatilit che caratterizza il titolo nel mercato domestico, leventuale delisting dal mercato estero non produce significativi effetti su tali variabili. Nonostante quanto sinora emerso, risulta opportuno precisare, come sottolineato pi volte da Roosenboom e Van Dijk (2009) nel loro contributo sul tema, che lentit e la durata degli effetti generati sul prezzo e la liquidit del titolo nellhome market, e sul rischio gravante sullimpresa e i suoi shareholders, a seguito della decisione di quotarsi in un mercato borsistico straniero, o viceversa da quella di abbandonarlo, presentano un elevato livello di variabilit da impresa a impresa, poich sono strettamente legate a numerosi fattori, fra i
48

quali: stato di salute economico finanziario attuale e prospettico dellimpresa, motivazioni alla base del foreign delisting e del precedente foreign listing, caratteristiche strutturali del mercato estero e del mercato domestico, situazione macroeconomica generale, solo per citarne alcuni. A conclusione del paragrafo, pare interessante evidenziare anche i fattori comuni, relativi allimpresa e al mercato, alla base dei numerosi foreign delistings che dalla fine degli anni Novanta hanno interessato imprese della pi svariata nazionalit e la pressoch totalit degli Stock Exchanges mondiali. A tal merito, dal contributo di You, Parhizgari e Srivastava (2012) emerge il ruolo chiave giocato dalle performance dellimpresa, dalle performance del mercato straniero ove essa quotata e dalle condizioni di trade al suo interno, nel determinare un foreign delisting. Relativamente alle performance dellimpresa: low firm return, high firm risk and low firm trade volume in host market causes foreign delisting; con riferimento alle performance del mercato straniero ospitante: low market return and low trading volume in the host market causes foreign delisting38.

38

You, Parhizgari e Srivastava (2012, p. 208).

49

50

2. DELISTING

INVOLONTARIO

DELISTING

VOLONTARIO:

DUE

DIVERSE TIPOLOGIE DI USCITA DA UN MERCATO REGOLAMENTATO

I regimi legali disciplinanti il funzionamento dei mercati regolamentati pi efficienti e competitivi39, prevedono lesistenza di due diverse modalit di uscita da un mercato regolamentato: il delisting volontario e il delisting involontario. Nel primo caso, la societ stessa che richiede allo Stock Exchange, di sua spontanea iniziativa e in totale autonomia, lautorizzazione ad abbandonare il mercato. Il compulsory delisting invece si manifesta ogni qualvolta la Borsa a deliberare per una qualche ragione la revoca del titolo dalle negoziazioni. Questa seconda tipologia di delisting pi ricorrente nei mercati anglosassoni, e in particolare in quelli statunitensi, che si contraddistinguono per una normativa assai rigorosa in tema di standard di quotazione e di obblighi vari associati allo status di listed company, rendendo particolarmente complicato e oneroso per una societ soggiornare in essi. Le uscite volontarie dal mercato sono invece la fattispecie di delisting predominante nei mercati borsistici dellEuropa continentale, dove le normative di quotazione risultano essere molto meno stringenti e selettive, e i mercati presentano alcuni problemi di carattere strutturale che riducono le probabilit di una quotazione profittevole per le societ ospitate; accade infatti frequentemente che una societ, dimostrandosi sin dal suo ingresso scarsamente performante e incapace di attirare significativi livelli di analyst coverage, sia costretta dopo poco tempo ad abbandonare le contrattazioni al fine di evitare il tracollo definitivo. Tuttavia pare opportuno ribadire che, poich le revoche dalle contrattazioni a seguito di una richiesta esplicita della societ sono abbastanza limitate, la macrocategoria dei delisting volontari risulta complessivamente prevalere su quella dei delisting involontari a causa della tendenza dottrinale dominante nel far rientrare in tale ambito anche i numerosi processi di going private, ovvero tutti quei casi in cui a determinare luscita dal mercato sia unoperazione di OPA o di Fusione. Nel seguente capitolo si realizzer un accurato approfondimento sulle caratteristiche, sulla struttura e sulle fisionomie con cui generalmente si manifestano gli eventi di delisting involontario e di delisting volontario, analizzando le motivazioni pi ricorrenti alla base della loro realizzazione e gli effetti che ne conseguono.

39

ovvero quelli riconducibili ai Paesi sviluppati.

51

2.1 IL DELISTING INVOLONTARIO: UN FENOMENO TIPICO DEL MERCATO USA

You (2008) sostiene che ci si trova dinanzi ad un delisting involontario o compulsory delisting ogni qualvolta lo Stock Exchange decide di propria spontanea iniziativa di revocare definitivamente un titolo dalle negoziazioni. In questi casi, la volont della societ non viene considerata in alcun modo, e il provvedimento assunto dalla Borsa, o meglio dallorganismo preposto allorganizzazione e alla gestione del mercato regolamentato, deve considerarsi vincolante e incontrastabile. Pertanto, ogni qual volta lo Stock Exchange dichiara ufficialmente il delisting di una societ, il suo titolo viene automaticamente cancellato dal listino, e le sue azioni non possono pi costituire oggetto di trading in quel mercato. Lorientamento dottrinale dominante40 sostiene che una revoca dalle contrattazioni per poter essere considerata a tutti gli effetti un caso di delisting involontario, deve sorgere come conseguenza di un provvedimento assunto, non soltanto dal punto di vista formale ma anche da quello sostanziale dallo Stock Exchange, senza che questo sia in qualche modo motivato dalla volont pi o meno esplicita della societ di abbandonare le contrattazioni. Ecco la ragione per cui, in linea con quanto evidenziato da tale orientamento maggioritario, risulta inadeguato far rientrare in tale ambito i delisting che avvengono a seguito di OPA o di Fusioni, ovvero quelle situazioni in cui seppur il provvedimento di revoca formalmente assunto dallo Stock Exchange, sussiste la finalit pi o meno dichiarata e rilevante da parte della societ di abbandonare le contrattazioni, o quantomeno la sua piena consapevolezza che il concretizzarsi di una tale operazione comporterebbe automaticamente il delisting del titolo, venendo meno alcuni dei requisiti minimi richiesti per la quotazione in un mercato regolamentato. Da qui la decisione di trattare i processi di going private nel prossimo paragrafo, dedicato allanalisi dellampia ed eterogenea categoria dei delisting volontari, per concentrarsi ora sulle revoche involontarie dalle contrattazioni. Dai numerosi studi presenti in dottrina sul tema, tra i quali si citano quelli di You (2008), Wolff e Long (2010) e Djama, Martinez e Serve (2012), emerge chiaramente come a seguito dellintroduzione di standard di quotazione sempre pi stringenti e rigorosi nei principali mercati regolamentati mondiali, e del deterioramento generale delle performance economico finanziarie delle imprese successivamente allesplosione della crisi globale nel 2007, risulta essere sempre pi complicato per una societ quotata rispettare i requisiti minimi, quantitativi e non, richiesti per la quotazione in un listino, e quindi conservare a lungo lo status di public company. Quanto appena evidenziato spiega la significativa diffusione che il fenomeno del
40

Tra i tanti vedi You (2008), Macey, OHara e Pompilio (2008), Chaplinsky e Ramchand (2007), Geranio (2004), Djama, Martinez e Serve (2012), Leuz, Triantis e Wang (2008).

52

delisting involontario ha conosciuto a livello internazionale negli ultimi tempi, seppur soltanto nei mercati regolamentati statunitensi sia da considerarsi una delle principali cause di abbandono del listino. Questi mercati sono infatti caratterizzati da rigidi standard di quotazione e dalla stringente normativa SEC gravante sulle listed companies, che hanno la funzione di realizzare una continua e spietata selezione delle societ in essi quotate. Da qui la scelta di analizzare i connotati e le fisionomie che il fenomeno tende ad assumere nel mercato regolamentato statunitense, considerando alcuni tra i pi significativi contributi dottrinali improntati sullanalisi dei delisting involontari doltreoceano. Dalle ricerche di Chaplinsky e Ramchand (2007), Macey, OHara e Pompilio (2008) e You (2008), emerge come i compulsory delistings trovino generalmente manifestazione a seguito del verificarsi di una delle seguenti condizioni: Mancato rispetto da parte della societ di un qualunque standard, quantitativo o non, di quotazione; Inadempimento ad un qualche obbligo associato allo status di public company, tra i quali assumono particolare rilevanza quelli di natura informativa, il cui rispetto, dopo i numerosi scandali finanziari verificatisi nei primissimi anni Duemila, considerato fondamentale per garantire la trasparenza del mercato e pertanto condizione assolutamente inderogabile per poter continuare a soggiornare in esso; Adozione da parte della societ di comportamenti ritenuti dallo Stock Exchange scorretti o inopportuni, in quanto potenzialmente in grado di recare danno al pubblico presente nel mercato; Andamento declinante del prezzo del titolo, che riflette un progressivo deterioramento delle performance dellimpresa e dei suoi fundamentals41 successivamente alla fase di IPO; Coinvolgimento dellimpresa in particolari scandali o inchieste che potrebbero minare la competitivit e il prestigio del mercato; Fallimento della societ, o anche il solo annuncio di un suo possibile ma non certo dissesto economico - finanziario nel breve termine; Titolo caratterizzato da un trade volume ritenuto dallo Stock Exchange troppo contenuto per poter giustificare i costi sostenuti per quotarlo; Ogni qualvolta lo Stock Exchange ritiene che non sussistano pi i presupposti per il proseguo della quotazione della societ.

41

I valori chiave rappresentanti landamento economico finanziario di unimpresa sono: total assets, equity, earnings, sales e total debts.

53

Queste appena elencate sono da considerarsi, con riferimento alla pressoch totalit dei mercati regolamentati mondiali, delle condizioni di carattere generale al verificarsi delle quali potrebbero sorgere sufficienti elementi da indurre uno Stock Exchange a deliberare la revoca del titolo dalle contrattazioni. Tuttavia da quanto evidenziato nellultimo punto, emerge chiaramente come gli Stock Exchanges godano di una significativa discrezionalit, pi o meno variabile a seconda dei casi, nellassumere una decisione di radiation. Pertanto, il manifestarsi di una delle sopra menzionate condizioni non comporta automaticamente il delisting del titolo, ma costituisce semplicemente i presupposti per uneventuale legittima decisione di revoca dello Stock Exchange. Carney (2006) e Wolff e Long (2010), analizzando le dinamiche caratterizzanti i tre principali mercati regolamentati USA successivamente allintroduzione della SOX nel 2003, evidenziano il ruolo fondamentale giocato da tale provvedimento nel determinare la notevole diffusione degli eventi di delisting involontario. Con la SOX infatti, sono stati innalzati gli standard di quotazione42 con la finalit di realizzare un continuo processo di selezione delle imprese soggiornanti in tali mercati, cercando da una parte di massimizzare il numero delle cd. high quality companies, ovvero delle imprese pi performanti, e escludendo dallaltra le low performing firms, in modo tale da permettere cos al mercato di conservare elevati livelli di efficienza e di prestigio; lintroduzione di un tale provvedimento stata considerata necessaria poich la significativa caduta dei prezzi azionari registratesi nei primissimi anni 2000, complice anche i numerosi scandali finanziari verificatisi in quel periodo di cold market, aveva provocato un forte crollo della fiducia degli investitori e danneggiato la competitivit dei mercati. Macey, OHara e Pompilio (2008), evidenziano come nel periodo 1995-2005 si siano registrati approssimativamente novemila delisting dal NYSE, dal NASDAQ e dallAMEX, e come circa il 50% rientrino nella categoria delle revoche involontarie dalle contrattazioni; questi dati confermano ancora una volta quanto il delisting involontario sia un fenomeno particolarmente diffuso nel mercato USA. Un numero altamente significativo di questi compulsory delistings si concentrato nel periodo 2000-2005 a seguito dellesplosione della dot.com bubble e soprattutto dellintroduzione della SOX. Chaplinsky e Ramchand (2007), analizzando i movimenti in entrata ed uscita dai mercati regolamentati USA da parte di imprese estere nel periodo 1961-2004, rimarcano come le revoche
42

In particolare sono stati innalzati gli obblighi di natura informativa in capo ad una listed company. Tali vincoli infatti non riguardano pi soltanto la cd. comunicazione finanziaria relativa alla trasmissione dei bilanci e dei rendiconti infrannuali, ma mirano a indurre le varie societ quotate ad introdurre un regime di full disclosure, obbligandole a garantire una piena trasparenza di tutti i vari aspetti relativi alla loro attivit. Tra le varie novit apportate con la SOX, stata resa obbligatoria ladozione di un codice etico e la comunicazione di eventuali sue violazioni, sono stati introdotti obblighi di certificazione e valutazione in capo al CFO e CEO, e pi in generale si notevolmente rafforzato il principio di corporate responsability.

54

involontarie dalle contrattazioni abbiano riguardato numerose imprese domestiche ma soprattutto foreign companies provenienti da altri Paesi, principalmente da quelli europei, che hanno invano tentato di realizzare un profittevole processo di crescita nel mercato statunitense. Molte di queste imprese, che spesso venivano da precedenti esperienze di quotazione nel listino nazionale e/o in quello di Paesi vicini, non sono riuscite ad implementare quel significativo processo di cambiamento culturale e organizzativo che la quotazione in un mercato altamente competitivo come quello USA richiede, mostrando dopo breve tempo dal loro ingresso di essere incapaci di adeguarsi ai rigorosi standard di quotazione. A sostegno di quanto appena evidenziato, ritornano utili i gi riportati risultati contenuti nello studio di You (2008), nel quale emerge come la durata media dei domestic listings nei mercati regolamentati USA sia nettamente superiore a quella dei foreign listings. Nello specifico, mentre la durata media di quotazione di circa 9 anni per le imprese domestiche, si riduce drasticamente ai soli 4 anni per quelle straniere. Continuando ad indagare sulle fisionomie e sui connotati che il fenomeno del delisting involontario assume nei mercati regolamentati USA, dallo studio di Macey, OHara e Pompilio (2008) emergono alcune evidenze che permettono di tracciare una sorta di profilo ideale di quelle societ che tendono a presentare un pi elevato rischio di compulsory delisting: La maggior parte delle revoche involontarie dalle contrattazioni si verifica nel NYSE, ovvero nel primo mercato regolamentato mondiale per market capitalization e trade volume complessivo, caratterizzato dai pi rigorosi standard di quotazione e da unestremamente accurata selezione delle imprese in esso soggiornanti. La size delle imprese che possono incorrere in un delisting involontario risulta essere la pi variabile, anche se solitamente tanto pi ridotta la dimensione dellimpresa, misurabile in termini di assets e equity, tante pi difficolt essa incontra nellimplementare il profondo cambiamento organizzativo che il going public implica, e nelladeguarsi ai stringenti requisiti richiesti per il soggiorno nel mercato. Si potrebbe pertanto sostenere lesistenza di una relazione inversamente proporzionale tra la size dellimpresa e le probabilit di un suo delisting involontario nel breve periodo. La causa pi ricorrente alla base della decisione dello Stock Exchange di revocare un titolo dalle negoziazioni il mancato rispetto del requisito del prezzo di 1$ per azione. I compulsory delistings hanno pi spesso riguardato imprese caratterizzate da un progressivo peggioramento delle proprie performance, evidenziato da un declino del prezzo del titolo successivamente alla fase di IPO. In altri casi invece, emergono imprese che gi al momento dellingresso nel mercato presentavano un discutibile
55

stato di salute economico finanziario e ridotte probabilit di una quotazione duratura e profittevole, e che pertanto non avrebbero dovuto essere ammesse alle contrattazioni. Imprese non particolarmente note e prestigiose, caratterizzate da un ridotto volume di negoziazione del proprio titolo sembrano presentare significative probabilit di incorrere in un delisting involontario nel breve periodo. Dai contributi di Chaplinsky e Ramchand (2007), Macey, OHara e Pompilio (2008) e You (2008) emerge inoltre come nei periodi di cold market, ovvero di prezzi di mercato al ribasso, si tenda a registrare un maggior numero di delisting involontari dai mercati regolamentati USA, poich in queste fasi le imprese quotate presentano una maggior difficolt nellattirare lattenzione del mercato su di s e garantire un elevato trade volume al proprio titolo, complice la poca fiducia che vige tra gli investitori; spesso ci comporta un deterioramento delle performance economico finanziarie delle imprese, che rende loro pi complicato conformarsi stabilmente agli standard di quotazione, specialmente a quello del prezzo del titolo superiore all1$, il cui mancato rispetto consiste nella principale causa di revoca involontaria dalle contrattazioni nel mercato statunitense. Viceversa, nei periodi di hot market le imprese solitamente sono caratterizzate da un pi contenuto rischio di incorrere nel breve termine in un delisting involontario, poich grazie al clima di ottimismo ed euforia che avvolge il mercato in queste fasi, esse sono in grado di garantire importanti trade volumes al proprio titolo e di ottimizzare cos il trade off tra i costi e i benefici della quotazione. Con riferimento a quei fattori che possono ritenersi dei key successuful factors di una listing strategy, quali lelevato prezzo di IPO, la significativa size dellimpresa, leffettuazione di periodici capital risings nel mercato regolamentato in cui si approdati, la presenza nellazionariato di investitori istituzionali e prestigiosi, evidenziati da Chaplinsky e Ramchand (2007) e gi rimarcati nel primo capitolo della trattazione, opportuno sottolineare come questi svolgano un ruolo ancor pi determinante nel favorire un soggiorno profittevole e duraturo nel listino per le societ quotate nei mercati regolamentati USA, considerata lelevata competitivit e selettivit che li contraddistingue, e perci nellallontanare il rischio di un possibile delisting involontario. Un altro elemento di rilevante discussione in ambito dottrinale su cui risulta interessante soffermarsi la significativa relazione che pare emergere tra la corporate governance di unimpresa e il rischio di delisting involontario che essa presenta nel breve periodo. Charitou, Louca e Vafeas (2007), analizzando un campione di 161 revoche involontarie manifestatesi tra il 1998 e il 2004 nel NYSE, indagano sulleffettiva esistenza di una tale relazione, e pi specificatamente mirano a verificare se le competenze e le caratteristiche dellorgano gestorio, ovvero del Board of Directors, congiuntamente alla struttura proprietaria dellimpresa,
56

svolgano un ruolo chiave nellinfluenzare la capacit della stessa di soggiornare in modo profittevole nel mercato regolamentato e di adeguarsi agli standard di quotazione richiesti. Il Board of Directors (BOD) o Consiglio di Amministrazione (CDA), composto dai principali managers dellimpresa, il detentore del potere gestorio nella maggior parte delle societ quotate in un mercato regolamentato, specialmente in quelli anglosassoni, dove la fattispecie dellimpresa familiare pressoch inesistente. Si presenta pertanto al vertice del processo decisionale dellimpresa, e ogni decisione o azione, sia essa di carattere strategico o operativo, deve sempre essere deliberata da tale organo, o quantomeno necessita della sua approvazione per poter esser implementata. Da quanto appena emerso, si evince come il ruolo giocato dal BOD sia fondamentale nel determinare landamento delle performance economico finanziarie dellimpresa nel mercato borsistico ove quotata, e quindi le dinamiche caratterizzanti le tre principali variabili di mercato di un titolo quotato: prezzo, rischio e liquidit. Tanto meglio lorgano gestorio di una societ strutturato tanto pi sar potenzialmente in grado di svolgere efficacemente i suoi compiti, e pertanto minori saranno le probabilit che limpresa incorra in un delisting involontario nel breve periodo. Charitou, Louca e Vafeas (2007) tracciano una sorta di profilo ideale di BOD, in corrispondenza del quale una societ presenta buone probabilit di soggiornare in modo profittevole e duraturo in un mercato borsistico e quindi un ridotto rischio di incorrere in un delisting involontario nel breve termine. A tal merito si individuono quattro caratteristiche o meglio fisionomie che lorgano gestorio di una societ dovrebbe presentare: 1. Indipendenza: un board of director composto da amministratori esterni43 garantisce una maggior indipendenza e ininfluenzabilit dellorgano gestorio dagli altri stakeholders della societ, in particolare dagli azionisti di controllo, e ci spesso si traduce in un pi efficace svolgimento delle sue funzioni con risvolti positivi sulle performance economico finanziarie dellimpresa. Gli outsider managers da una parte risultano essere maggiormente incentivati a tutelare indistintamente gli interessi di tutti gli azionisti, senza privilegiare quelli di maggioranza, e dallaltra poco propensi ad adottare comportamenti opportunistici finalizzati alla realizzazione di un qualche interesse personale e potenzialmente in grado di recare danno allimpresa e ai suoi shareholders. Inoltre, la presenza di un BOD esterno tende a ridurre lo storico conflitto tra propriet e controllo, esistente tra gli interessi e le priorit del manager e quelle dellazionista. 2. Size: uneccessiva numerosit del BOD potrebbe far sorgere problemi di comunicazione e di coordinamento, rallentando il processo decisionale e impedendo
43

Denominati anche Outsider Directors o External Managers.

57

allorgano di svolgere efficacemente i suoi compiti. Emerge infatti una relazione inversa tra size del BOD, misurabile in termini di numero di directors, e performance aziendali, dalla quale deriva un ulteriore legame, questa volta di carattere positivo: quello tra la dimensione del BOD e la probabilit della societ di incorrere in un delisting involontario nel breve periodo. 3. Frequenza di meeting: il livello o grado di attivit del BOD, misurato dalla frequenza con il quale esso tende a riunirsi, sembra presentare una relazione negativa con il rischio di delisting gravante su una societ. In altre parole, tanto minore sar la cadenza temporale con il quale il BOD si raduner, tanto pi i managers realizzeranno un monitoraggio continuo ed accurato dellandamento dellimpresa, e quindi saranno in grado di prendere tempestivamente le adeguate decisioni volte a garantirne il corretto funzionamento. Successivamente al 2007, con lo scoppio della crisi economico finanziaria globale, lelevata instabilit dei mercati azionari richiede fortemente un notevole grado di attivit dei BOD delle varie imprese, in modo tale da permetter loro di adeguarsi ai continui cambiamenti esterni. Sembra essere opportuno inoltre sostenere che il BOD dovrebbe presentare una significativa frequenza di meeting soprattutto per quelle societ che stanno attraversando un periodo di crisi, evidenziato da un trend negativo del prezzo del titolo e da ridotti volumi di negoziazione, al fine di evitare che la situazione precipiti a tal punto da indurre lo Stock Exchange ad escludere la societ dal mercato. In queste situazioni, lorgano gestorio deve dimostrare una competenza e unesperienza tale da individuare le opportune azioni da intraprendere con lobbiettivo di favorire la ripresa della societ e scongiurare il pericolo di un delisting involontario. 4. Ingresso dei managers nel capitale sociale: la partecipazione al capitale sociale degli insiders, ovvero di coloro che sono direttamente coinvolti nella gestione dellimpresa, i managers, deve essere considerata un importante meccanismo di allineamento di interessi, obbiettivi e comportamenti, in grado di ridurre lo storico conflitto tra propriet e controllo, e scongiurare il verificarsi di comportamenti opportunistici da parte dei managers; essendo essi stessi shareholders, sono infatti maggiormente incentivati a tutelare gli interessi dellimpresa e degli altri azionisti. Si potrebbe sostenere quindi lesistenza di una relazione positiva tra il livello di partecipazione dei managers al capitale sociale e il rischio di delisting involontario che incombe sulla societ: tanto pi gli amministratori di una societ sono coinvolti nella sua struttura proprietaria, ovvero maggiore lidentificazione tra insiders e outsiders, tante pi
58

possibilit ci sono che il BOD svolga efficacemente la sua attivit di gestione, e che quindi limpresa sia caratterizzata da ottime performance economico finanziarie. Charitou, Louca e Vafeas (2007), evidenziano inoltre come in seguito allintroduzione della SOX nel 2003 la relazione esistente tra le caratteristiche dellorgano gestorio e le probabilit che la societ si imbatti in una revoca involontaria dalle contrattazioni nel breve termine si sia intensificata; il NYSE infatti, successivamente ai numerosi scandali finanziari verificatisi nei primissimi anni Duemila, diventato pi sensibile ai problemi di corporate governance che possono caratterizzare le societ in esso quotate. Con la SOX, lo Stock Exchange ha introdotto pi rigorosi e stringenti standard di quotazione in tale direzione, il cui mancato rispetto comporta quasi automaticamente il delisting della societ. Da quanto sopra evidenziato, sembrano emergere pertanto elementi sufficienti per poter sostenere che i connotati presentati dalla corporate governance di unimpresa, riscontrabili dalle fisionomie assunte dal BOD e dalla struttura proprietaria, svolgano un ruolo chiave nel determinare landamento della sua attivit, e quindi nel decretare il successo o linsuccesso della quotazione nel mercato regolamentato. Sempre con riferimento al mercato USA, Macey, OHara e Pompilio (2008) evidenziano la ricorrenza di eventi di listings e delistings involontari sequenziali ed incrociati tra i diversi mercati statunitensi regolamentati e non. Spesso si verificano situazioni in cui imprese che, non riuscendo ad adeguarsi ai rigorosi requisiti richiesti per la quotazione nel NYSE, sono costrette ad abbandonare tale mercato, accedendo successivamente a mercati regolamentati meno selettivi o addirittura a OTC markets. I sopra menzionati autori sottolineano infatti come lesistenza negli USA di una struttura di mercato multilivello altamente integrata e caratterizzata da diversi stadi di quotazione, ciascuno dei quali corrispondente ad una differente tipologia di mercato con proprie fisionomie e caratteristiche, consenta ad una societ che viene revocata dal mercato ove era quotata di approdare in un altro mercato, continuando a rendere negoziabili le proprie azioni tra un pubblico rilevante, ed evitando cos la privatizzazione del suo capitale sociale. I diversi stages di quotazione sono caratterizzati da una decrescente regolamentazione, ma anche da declinanti livelli di liquidit, di tutela delle imprese e degli investitori, di prestigio e di reputazione, e da un crescente livello di rischio misurato da un progressivo aumento della volatilit dei prezzi azionari. Questa multi-level structure prevede come primo livello di quotazione ove una societ pu decidere di rendere negoziabile il proprio equity il NYSE, ovvero il mercato borsistico pi prestigioso e competitivo al mondo, caratterizzato dai pi stringenti standard di quotazione. Al secondo stadio corrispondono invece il NASDAQ e lAMEX, gli altri due maggiori mercati regolamentati statunitensi per market capitalization e volume delle negoziazioni, caratterizzati
59

tuttavia da una normativa di quotazione lievemente pi morbida rispetto al NYSE44. Accade per sovente che unimpresa non riesca a conformarsi neppure ai requisiti richiesti per il soggiorno in tali mercati azionari, e che decida quindi di negoziare le proprie azioni nellOTC Bullettin Board, il principale mercato non regolamentato statunitense; anche in questo mercato vigono per alcuni standard di quotazione che, seppur meno stringenti rispetto a quelli previsti nei mercati borsistici, costituiscono comunque un vincolo non indifferente per le imprese in esso soggiornanti. Infine, il quarto ed ultimo livello della struttura rappresentato dal Pink Sheets market, un mercato altamente deregolamentato e permissivo45. bene evidenziare come unimpresa possa essere quotata in due o pi dei sopra menzionati mercati, anche se Macey, OHara e Pompilio (2008) tengono tuttavia a precisare come la situazione pi frequente sia quella di una quotazione in un mercato regolamentato accompagnata dal soggiorno in un OTC market. Molto rari sono invece i casi in cui una societ che viene revocata dalla quotazione in un mercato regolamentato decida di privatizzare completamente il suo equity senza accedere in nessun altro mercato, neppure in uno OTC. Il delisting involontario, cos come ogni altra tipologia di revoca dalle contrattazioni, da considerarsi un evento traumatico per le imprese e i loro azionisti. Sembra infatti che oltre alle perdita dei listing benefits si tenda a registrare una netta riduzione dellEntreprise Value, evidenziata da una drastico calo del valore del titolo e da un peggioramento dello stato di liquidit che caratterizza limpresa. Inoltre, trattandosi di unuscita obbligata dal mercato, si potrebbero avere ritorsioni assai negative in termini di immagine e reputazione, con ripercussioni sia sul piano finanziario che su quello commerciale. Pertanto, pare opportuno sostenere come una societ quotata debba fare il possibile per evitare di incorrere in una revoca involontaria dalle contrattazioni46, e che daltra parte lo Stock Exchange debba valutare ponderatamente la situazione prima di assumere un tale provvedimento. Liu (2005), considerando un significativo campione di imprese domestiche e straniere revocate dai tre principali listini USA su decisione dello Stock Exchange tra il 1988 e il 2003, indaga sugli effetti provocati da un delisting involontario sulle principali variabili di mercato che rappresentano landamento di un titolo quotato: prezzo, rischio e liquidit. A tal fine si analizzano le implicazioni generate su queste variabili nel periodo che intercorre tra
44

Come verr approfondito nel terzo capitolo, sia i requisiti formali che quelli sostanziali richiesti per la quotazione in questi due listini risultano essere meno stringenti e selettivi rispetto a quelli imposti dal NYSE. 45 Per un approfondimento sulle caratteristiche presentate da questo OTC market e sulle dinamiche che lo hanno contraddistinto negli ultimi tempi si rimanda al Cap.1, par.4 del suddetto lavoro. 46 Quanto appena affermato ha validit a patto che la prosecuzione della quotazione non presenti per la societ e i suoi azionisti delle prospettive di perdita addirittura superiori a quelle che si realizzerebbero con un delisting. In questi casi infatti, luscita dal mercato potrebbe rappresentare una soluzione favorevole, e pertanto sarebbe da considerarsi pi un evento da ricercare che un pericolo da evitare.

60

lannuncio al mercato dellimminente revoca dalle contrattazioni e la realizzazione effettiva del delisting del titolo, confrontando le conseguenze negative che si ripercuotono in tal senso sulle imprese straniere da quelle caratterizzanti le imprese domestiche. Innanzitutto, emerge che lannuncio del probabile delisting a breve della societ produce un importante signaling effect sul mercato, generando un clima di sfiducia e pessimismo tra gli analisti e gli investitori circa le prospettive di performance future per la societ, che tende a provocare un declino del prezzo di mercato del suo titolo. Liu (2005), in linea con quanto emerso dal significativo contributo di Sanger e Peterson (1990), evidenzia come nei 20 giorni successivi allannouncement day una societ domestica registri mediamente una riduzione dell8,5% del prezzo del titolo, che tender ad accentuarsi successivamente allevent day, ovvero al giorno del delisting effettivo; nel medesimo periodo una societ straniera assiste invece in media ad una variazione negativa del 4,5% di tale variabile. Emerge pertanto come il fenomeno del delisting involontario incida maggiormente sul valore del titolo delle societ domestiche, poich le societ estere delistate da un mercato USA conservano solitamente lo status di impresa quotata nel mercato regolamentato dorigine, riuscendo cos a godere ancora di un certo livello di analyst coverage, di visibilit e dei principali listing benefits. In ogni caso, sembra evidente come la caduta del valore del titolo a seguito di una revoca involontaria dalle contrattazioni comporti una netta riduzione dellEntreprise Value. Queste variazioni negative del prezzo del titolo e dellEV sono causate dalle prospettive sfavorevoli che lannuncio di un probabile delisting nel breve termine genera sul livello futuro di liquidit e di investor recognition che caratterizzer limpresa. Con labbandono delle contrattazioni infatti, limpresa subir una netta contrazione del trade volume sul proprio titolo, la principale determinante della liquidit, e una significativa perdita di prestigio e di visibilit. Questo scenario prospettico tuttaltro che favorevole spiega il motivo per cui a seguito dellannuncio al mercato del delisting, si registri normalmente un rilevate declino del prezzo del titolo. Infine, ma non ultimo in ordine di importanza, risulta essere il ruolo giocato dalle implicazioni negative che si genereranno sul capitale reputazionale dellimpresa con luscita della societ dal mercato borsistico, nel causare congiuntamente agli elementi sopra considerati, il declino del prezzo del titolo a seguito dellannouncement day. Il delisting comporter per la societ significative perdite in termini di visibilit e di prestigio, a maggior ragione se si tratta di una revoca involontaria, con importanti ripercussioni negative sul piano finanziario e su quello commerciale; si registrer infatti non soltanto una riduzione del potere contrattuale verso le Banche e gli altri erogatori di capitale di credito, e quindi un pi elevato costo dellindebitamento, ma anche di quello nei confronti di clienti e fornitori nel definire le
61

condizioni di incasso e pagamento, che potrebbe causare problemi di liquidit per limpresa. In aggiunta a tutto ci, c da evidenziare come generalmente una societ non quotata risulti essere meno attrattiva rispetto ad una listed company, e questo potrebbe tradursi in maggiori difficolt per la stessa non solo nellattirare a s nuovi clienti, ma anche a trattenere quelli gi presenti in portafoglio. Liu (2005) rimarca inoltre che tanto pi la domanda del titolo della societ elastica, e quindi pi elevato il grado di dipendenza che la lega al prezzo, maggiormente significativi saranno gli effetti prodotti sul prezzo del titolo e sul trade volume dallannuncio al mercato del delisting. Eisdorfer (2008), sottolinea come generalmente tra lannouncement day e il giorno di realizzazione ufficiale del delisting della societ, tenda a registrarsi un andamento anomalo e altalenante del prezzo del suo titolo, che pare spiegare la tendenza diffusa tra gli investitori nel realizzare rilevanti operazioni di speculazione su questi titoli ad elevato rischio revoca, acquistandoli nel momento in cui sono caratterizzati da unimprovvisa caduta del prezzo per rivenderli qualche istante pi tardi, non appena si verifichi una significativa variazione positiva del prezzo tale da permettere il conseguimento di un importante guadagno. Queste operazioni di investimento sono da considerarsi altamente rischiose, poich se da una parte presentano prospettive di profitto assai allettanti, dallaltra potrebbero risolversi in ingenti perdite.

2.2 IL DELISTING VOLONTARIO E LE OPERAZIONI DI GOING PRIVATE

A fianco alla categoria dei delisting involontari, che comprende quei casi in cui la revoca dalle contrattazioni disposta direttamente dallo Stock Exchange, emerge lampia ed eterogenea famiglia dei delisting volontari, allinterno della quale sono racchiuse tutte quelle operazioni di delisting motivate dalla volont, pi o meno esplicita, della societ di abbandonare il mercato borsistico ove quotata. A differenza del compulsory delisting, che ricorre con frequenza soltanto nei mercati regolamentati statunitensi, il fenomeno del delisting volontario presenta unelevata diffusione a livello globale. Tralasciando i limitati casi in cui la revoca del titolo dalle negoziazioni richiesta esplicitamente dalla societ, i quali verranno trattati nel capitolo successivo nellambito dellanalisi giuridica sul tema, pare interessante soffermarsi ora sulle cd. operazioni di going private o public to private che, come sostenuto dallorientamento dottrinale dominante47, sono da considerarsi a tutti gli effetti fattispecie di uscita volontaria dal listino, poich celano la finalit pi o meno rilevante della societ di
47

Tra i tanti vedi: Geranio e Zanotti (2010), Martinez e Serve (2011), Chaplinsky e Ramchand (2007), Renneboog, Simons e Wright (2007), Renneboog e Simons (2005) e You (2008).

62

procedere al delisting, e in ogni caso la piena consapevolezza del suo management e dei suoi shareholders che la realizzazione di una tale operazione comporter automaticamente per la societ la perdita dello status di listed company, venendo meno alcuni dei requisiti minimi richiesti per il soggiorno in un mercato azionario. Anche se c una tendenza diffusa nel considerare i termini going private e public to private come sinonimi di delisting, Renneboog e Simons (2005, p. 2) tengono a precisare come essi siano opportuni da utilizzare soltanto nel considerare determinate situazioni di revoca volontaria dalle contrattazioni, evidenziando che when a listed company is acquired and subsequently delisted, the transaction is referred to as a public to private or a going private transaction; Palm (2004, p. 1) sostiene invece che a going private transaction is a transaction or series of transactions which has the effect of transforming a public company into a private company and thereby eliminating the public shareholders. Da questa seconda definizione emergono due step fondamentali che caratterizzano una tale operazione: il considerevole cambiamento che interviene nella struttura proprietaria e nella corporate governance della societ, e la conseguente uscita dal mercato regolamentato, che implica la privatizzazione del capitale sociale. Le operazioni di going private sono sostanzialmente riconducibili alle Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA), e alle Mergers and Acquisitions (M&A), seppur allinterno di queste due macro categorie emerge unelevata variet di operazioni, ciascuna della quali contraddistinta da una propria denominazione, da una propria struttura, e da dei connotati peculiari. Dallo studio di Renneboog e Simons (2005), improntato su unanalisi generale dei patterns assunti nel tempo dal fenomeno del going private a livello internazionale, emerge come le operazioni di public to private, dopo uniniziale diffusione negli anni Ottanta, dapprima nei mercati anglosassoni e successivamente anche in quelli dellEuropa continentale, abbiano conosciuto un periodo di stallo nella prima met degli anni Novanta, per poi subire una nuova graduale espansione a partire dalla fine del XX secolo, che le ha portate a diventare una delle principali cause e al contempo modalit di uscita da un mercato regolamentato, certamente la pi ricorrente in ambito europeo. A sostegno di quanto appena detto, la Figura 2 riporta la situazione per il mercato azionario italiano, le cui dinamiche, con le dovute precisazioni, possono essere considerate per rappresentare levoluzione che ha caratterizzato il fenomeno del going private negli altri mercati borsistici dellEuropa continentale.

63

FIGURA 2: MOTIVAZIONI ALLA BASE DEL DELISTING DAL LISTINO DI PIAZZA AFFARI, NEL PERIODO 1999 2012 (Giugno)

Figura frutto di unelaborazione personale dei dati raccolti da http://www.borsaitaliana.it /bitApp/statsearch.bit? target=statistic&family=group.

La Figura 2 evidenzia come nel periodo considerato, le motivazioni alla base dei delisting incorsi nel mercato borsistico italiano siano state le pi svariate. Tuttavia, emerge chiaramente come le OPA e le Fusioni per incorporazione prevalgano nettamente su tutte le altre fattispecie di uscita dal mercato: dal 1999 al 2012, delle complessive 198 revoche dalle contrattazioni registrate dal listino di Piazza Affari, ben 94 sono avvenute in seguito ad OPA, e 65 come conseguenza di M&A. Questi dati sembrano fornire elementi importanti per evidenziare la grande diffusione che le operazioni di going private hanno subito a livello globale a partire dalla fine degli anni Novanta, misurabile sia in termini di numero che di valore. Renneboog e Simons (2005) individuono nel 1997 lanno a cui ricondurre linizio di questa nuova ondata di public to private, e in linea con quanto emerso da altri numerosi contributi dottrinali48 sul tema, identificano i seguenti due fattori di carattere generale alla base della propagazione di tali operazioni, che coincidono in gran parte con le driving forces in grado di spiegare lespansione registrata negli stessi anni dal fenomeno del delisting: 1 Lintroduzione di normative pi chiare e flessibili disciplinanti i vari aspetti delle operazioni in esame, ha permesso di facilitarne la realizzazione. Da un lato ci ha attenuato le discussioni in ambito politico e dottrinale circa la loro legalit, e dallaltro ha permesso di superare le remore da parte delle societ europee nellaffrontare un
48

Vedi: Renneboog, Simons e Wright (2007), Martinez e Serve (2011), Palm (2004), Geranio e Zanotti (2010), Croci e Del Giudice (2010).

64

going private, causate dalla loro arretratezza culturale e dallavversione verso tutti quegli eventi generatori di significativi cambiamenti organizzativi. 2 La manifestazione di eventi macroeconomici negativi nel primo decennio del XXI secolo, ha generato una crisi congiunturale dei mercati azionari, e gravi ritorsioni sulla situazione economica - finanziaria di molte societ in essi quotate. I mercati regolamentati presentano sempre pi inefficienze e problemi strutturali, che impediscono loro di svolgere efficacemente le funzioni fondamentali di uno Stock Exchange e di creare le condizioni ottimali per permettere alle societ ospitate una quotazione duratura e profittevole; ci, congiuntamente allintroduzione di standard di quotazione pi rigorosi ha comportato un sostanziale peggioramento del trade off tra i costi e i benefici associati al going public, costituendo i presupposti per numerosi going privates. La Figura 3, illustrante i dati contenuti nello studio di Geranio e Zanotti (2010), fornisce una visione delle dinamiche, in termini di numero e valore, che hanno caratterizzato le operazioni di going private nei principali mercati mondiali dal 1984 al 2009: emerge chiaramente, in linea con quanto sinora evidenziato che, mentre il mercato USA, e in secondo piano quello britannico sono stati ampiamente interessati da tali eventi gi negli anni Ottanta, questi hanno conosciuto una crescente diffusione nei mercati dellEuropa continentale soltanto a partire dalla seconda met degli anni Novanta.
FIGURA 3: LE OPERAZIONI DI GOING PRIVATE NEI PRINCIPALI MERCATI MONDIALI

La figura qui sopra riportata tratta dallo studio di Geranio e Zanotti (2010, p. 872).

Nel contributo di Renneboog e Simons (2005), viene realizzata unaccurata analisi delle pi importanti motivazioni che sostano dietro alle sempre pi ricorrenti decisioni delle societ quotate di realizzare un going private: Beneficiare di Tax advantages: luscita dal mercato regolamentato comporta per la societ pi ridotte opportunit e minor convenienza nel raccogliere il capitale di rischio; pertanto, una private company maggiormente incentivata a finanziare la
65

propria attivit facendo ricorso alla leva finanziaria. Il pi elevato utilizzo del debito permette alla societ di realizzare importanti vantaggi fiscali, in virt del fatto che a differenza dei dividendi gli interessi sono fiscalmente deducibili. Realizzare un incentive realignment: a seguito delloperazione di going private si realizza generalmente una concentrazione della propriet dellimpresa, assistendo alla riunificazione tra propriet e controllo. Ci comporta una forte attenuazione dello storico conflitto tra managers e shareholders, che in ambito europeo, considerata lelevata dipendenza che solitamente esiste tra lazionariato di controllo e il management di una societ, tende spesso a tradursi in un significativo conflitto tra azionisti di maggioranza e di minoranza. Il public to private permette un maggior allineamento tra gli interessi, gli obbiettivi e i comportamenti adottati dai principali attori organizzativi, favorendo cos lintroduzione di un clima positivo allinterno della societ, e facilitando la realizzazione degli obbiettivi che essa si prefissata. Inoltre, a seguito di una tale operazione, gli azionisti dispongono in maggior quantit delle informazioni riservate relative allattivit dimpresa, essendo cos in grado di esercitare un pi stretto controllo sul suo andamento; si tende quindi ad assistere ad una riduzione dei cd. costi di agenzia, grazie alleliminazione dellasimmetria informativa tra principale ed agente, tra insider e outsider. Questi costi sono sostanzialmente distinguibili in tre differenti categorie: monitoring costs, bonding costs e residual losses49. Considerato quanto sopra detto, si pu dunque sostenere come con il going private una societ miri a rifocalizzare la propria attivit sulla finalit fondante di una qualsiasi iniziativa imprenditoriale, ovvero sulla creazione di valore per gli shareholders. Godere di transactions costs savings, ovvero di importanti riduzioni dei costi di transazione, i quali si distinguono in search and information costs, bargaining costs and policing and enforcement costs. I primi riguardano tutti quei costi che una societ deve sostenere nella ricerca e valutazione degli input da reperire, dei clienti e dei fornitori con cui relazionarsi, dei partners con cui collaborare, e pi in generale ogni qualvolta deve interfacciarsi con il mercato per soddisfare un qualche bisogno. La
49

Presupposto fondamentale per lesistenza dei costi di agenzia lasimmetria informativa tra principale ed agente, ovvero tra azionista e manager. I monitoring costs sono i costi sostenuti dal principale per controllare loperato dellagente; i bonding costs riferiscono a quegli oneri sostenuti dallagente per rassicurare il principale sul rispetto di quanto pattuito nel contratto e sulladozione di comportamenti leali, corretti e non opportunistici; infine, le residual losses misurano la perdita di entreprise value che il principale deve sopportare a causa delle delega data allagente, e sono rappresentate dalla differenza tra il valore creato per limpresa e i suoi shareholders dal comportamento effettivamente adottato dal manager e quello che avrebbe dovuto essere generato se questultimo avesse tenuto un comportamento perfettamente conforme a quanto stipulato nel contratto di agenzia. Per un approfondimento si veda Jensen e Meckling (1976).

66

seconda categoria di costi di transazione comprende tutti quegli oneri che una societ deve sostenere durante la negoziazione con laltra parte contrattuale per arrivare a concludere un accordo. Infine, ci sono i costi per la realizzazione del contratto e della transazione da esso prevista. Non dover pi sopportare i diversi costi, diretti ed indiretti, richiesti dalla quotazione in un mercato regolamentato, tra i quali spiccano soprattutto le commissioni da corrispondere allo Stock Exchange per la permanenza nel mercato e il trading delle proprie azioni, e quelli sostenuti per rispettare i vari standard e obblighi di quotazione; questultimi hanno subito un notevole incremento a seguito dellintroduzione nei primi anni Duemila di listing rules particolarmente rigorose nei principali listini mondiali. Takeover defenses. Il going private pu essere considerato anche una strategia implementata dal management di una societ con lobbiettivo di difenderla da possibili takeovers. Spesso accade che i managers di una societ, preoccupati dalle pressioni del mercato e dallintensa minaccia di possibili tentativi di acquisizione, pi o meno ostili, da parte di soggetti esterni, decidano di privatizzare il capitale sociale conducendo la societ al di fuori dal mercato regolamentato attraverso unoperazione di Management Buyout (MBO), solitamente supportati finanziariamente da un Fondo di Private Equity. Corporate undervaluation. A seguito dello scoppio della crisi economico finanziaria nel 2007, i mercati regolamentati presentano rilevanti problemi strutturali ed inefficienze. Pu accadere cos che il mercato borsistico ove la societ quotata non riesca a riconoscere ed esprimere il reale valore dellimpresa, riflettendo un prezzo di mercato discordante dalla sua effettiva situazione economico finanziaria. In altri casi, ci pu essere dovuto al fatto che il management attuale della societ non ha la competenza, lesperienza o linteresse necessari per impiegare in modo ottimale gli assets dellimpresa, non riuscendo cos a far emergere tutto il suo potenziale valore. Questo fenomeno, conosciuto a livello internazionale come share underperformance, riguarda pi frequentemente le societ di ridotta dimensione e market capitalization, e emerge in presenza di uno stabile disinteresse del mercato per il titolo della societ. Pertanto, unoperazione di going private, producendo significativi impatti sulla corporate governance di una societ e labbandono del listino, pu risolvere leventuale problema di undervaluation che la affligge. Corporate restruction. Lo status di listed company impedisce alla societ di avere quel livello di flessibilit strategica ed operativa, e pi in generale quella libert dazione, necessari per poter realizzare efficacemente eventuali programmi di
67

ristrutturazione

organizzativa.

Negli

ultimi

tempi,

causa

degli

eventi

macroeconomici sfavorevoli verificatisi nel primo decennio del XXI secolo, molte imprese, manifestando lesigenza di una profonda opera di restruction, rinnovamento e/o risanamento, si sono dimostrate altamente propense al going private, evento che fornisce loro le condizioni ottimali per implementare quanto prestabilito e reagire cos alla crisi economico finanziaria. Permettere alla societ e ai suoi shareholders di avere leffettiva disponibilit dei flussi di cassa prodotti, evitando che essi siano impiegati in progetti a VAN negativo. Tale motivazione alla base della decisione di una societ di privatizzare il proprio capitale ricorrente soprattutto negli USA, dove le societ che generalmente realizzano un going private presentano un business maturo e consolidato con elevati cash flow. Non compatibilit tra la politica dei dividendi che si intende implementare e lo status di societ quotata. Per esempio, una politica di trattenimento degli utili volta a garantire lautofinanziamento dellimpresa in un periodo di crescita pu essere valutata negativamente dal mercato e provocare un declino del prezzo del titolo; in questi casi, il going private pare quindi essere la soluzione pi indicata. Ridurre i waste, ovvero gli sprechi di diversa natura che sussistono nelle varie unit organizzative, e costituire perci una higher-value added allocation of resources. Il going private sembra infine essere un evento altamente consigliato per tutte quelle societ quotate che sono caratterizzate da una ridotta analyst coverage, e il cui titolo presenta un limitato trade volume, un prezzo declinante, e problemi di liquidit. Queste driving forces della decisione di una societ di procedere ad un going private, solitamente si presentano in modo combinato, anche se con un diverso ordine di importanza da impresa ad impresa. Geranio (2004) sottolinea che dal soggetto che promuove il going private, e quindi dalla struttura delloperazione di OPA, si possono desumere le motivazioni alla base della stessa. Innanzitutto, loperazione di public to private pu essere intrapresa da un gruppo di investitori esterni non facenti parte dellazionariato attuale, e solitamente di carattere istituzionale come i Fondi di Private Equity, che mirano ad acquisire il controllo della societ attraverso un buyout. A seconda delle finalit perseguite dai promotori delloperazione, emergono tre differenti fattispecie di buyout: strategico industriale, quando lacquirente intende realizzare unintegrazione strategica e operativa della propria attivit con quella dellimpresa acquisita50; finanziario, qualora lacquirente svolga tipicamente

50

Geranio (2010, p. 12).

68

lattivit di gestione di partecipazioni in altre imprese51; e infine il management buyout, quando loperazione condotta dal management attuale dellazienda, con lobbiettivo di acquisirne il controllo al fine di gestirla in totale autonomia. Accanto ai buyouts, una diversa tipologia di going private emerge quando lOPA non viene promossa da degli investitori esterni o dal management della societ, ma bens dagli stessi azionisti di maggioranza in essere di questultima, solitamente con la finalit prioritaria di condurla al di fuori del listino, in modo tale da acquisire la flessibilit strategica e gestionale necessaria per la realizzazione di un qualche programma di ristrutturazione. Se loperazione di OPA, con conseguente abbandono delle contrattazioni, intrapresa dagli stessi azionisti che avevano precedentemente optato per il going public della societ, pu significare anche che la strategia di quotazione implementata non ha realizzato gli obbiettivi prefissati, o che era motivata esclusivamente da finalit speculative di breve periodo.
FIGURA 4: LE DIVERSE TIPOLOGIE DI BUYER

Figura frutto di una rielaborazione personale di quanto evidenziato nel lavoro di Geranio e Zanotti (2010, p. 878).

La Figura 4 classifica i 106 going privates avvenuti nel periodo 2000-2005 nei principali Paesi dellEuropa continentale e oggetto dello studio di Geranio e Zanotti (2010), secondo le categorie sopra discusse, evidenziando come la maggior parte delle operazioni di public to private intraprese abbia avuto come promotore Fondi di Private Equity, Banche dInvestimento o societ di grandi dimensioni, ovvero financial e corporate buyers. In Italia, considerata la significativa diffusione di piccole e medie imprese a conduzione familiare che caratterizza il mercato nazionale, gran parte delle operazioni di OPA sono state promosse dalle stesse famiglie detentrici del pacchetto di controllo della societ, e sono pertanto da considerarsi dei family buyouts. Nonostante quanto detto sinora potrebbe indurre a considerare il public to private un evento dai soli risvolti positivi per unimpresa, Renneboog e Simons (2005), Martinez e Serve (2011)
51

Per esempio, i fondi chiusi e le merchant bank.

69

e Croci e Del Giudice (2010) tengono tuttavia ad evidenziare anche gli effetti negativi ad esso associati, sostenendo come il management della societ debba pertanto valutare ponderatamente la decisione di going private prima di assumerla. Infatti, palese come la scelta di privatizzare il capitale sociale e abbandonare il mercato regolamentato provochi la perdita dei listing benefits. Inoltre, le operazioni di going private spesso risultano essere complesse, costose e soprattutto time consuming, considerato che nella pressoch totali dei casi necessitano di almeno sei mesi per essere espletate. In aggiunta a ci, Renneboog e Simons (2005) sottolineano come il going private sia da considerare una shock therapy per la societ, ovvero un evento traumatico generatore di profondi cambiamenti organizzativi, ma in certi casi ritenuto lunica soluzione possibile per risanare il suo stato di salute economico finanziario, evitandone il dissesto. Tuttavia, pu accadere che i benefici ottenuti con la privatizzazione del capitale sociale siano inferiori ai relativi svantaggi, e che la societ presenti la necessit di godere di alcuni importanti vantaggi realizzabili soltanto con la quotazione, in particolare di un miglioramento dello stato di liquidit che la caratterizza, della diversificazione del rischio gravante sulla sua attivit, e di una maggiore visibilit. In questi casi, il ritorno al going public pare essere un evento quasi scontato. I due autori evidenziano, con riferimento al mercato USA, come la probabilit che la societ realizzi una nuova IPO, pressoch irrisoria nei due anni immediatamente successivi al compimento del going private, cresca mediamente in misura significativa tra il terzo e il quinto anno, sino a raggiungere una soglia vicino al 60% dal sesto in poi. Dal mercato UK emergono evidenze analoghe, con lunica differenza che le probabilit che la societ decida di accedere nuovamente alle contrattazioni cominciano ad assumere rilevanza a partire dal quarto anno e non dal terzo. Renneboog e Simons (2005) analizzando i fattori che tendono ad incidere con maggior rilevanza sulla durata dello status di private company e quindi sulle probabilit di un ritorno nel mercato regolamentato della societ, individuano i seguenti: la size e la notoriet dellimpresa, che presentano una relazione diretta con le probabilit di un nuovo going public, la struttura della propriet, le caratteristiche e le competenze del management, le motivazioni alla base della precedente scelta di going private, e le dinamiche caratterizzanti lambiente esterno. Il principale strumento per realizzare un going private come detto lOPA, unoperazione attraverso la quale il soggetto promotore mira ad effettuare un rastrellamento di tutte le azioni outstanding della societ, proponendo ai vari shareholders di cedere quelle in proprio possesso in cambio di un corrispettivo prestabilito, solitamente superiore al prezzo di mercato del titolo in modo da facilitare il successo delloperazione.
70

Tuttavia, bene precisare come allinterno dellampia ed eterogenea categoria delle Offerte Pubbliche di Acquisto, emergano differenti operazioni che, seppur risultino tra loro accumunate dallessere degli strumenti a cui ricorrere per realizzare la finalit di acquisire il controllo di una societ, ciascuna di esse esibisce una propria struttura e delle caratteristiche distintive. Le due tecniche di OPA pi frequentemente utilizzate sono il Leveraged Buyout (LBO) e il Buyout Offer with Squeeze Out (BOSO). Gran parte dei contributi dottrinali52 sul tema del going private, evidenzia che una delle principali differenze che tende a contraddistinguere i delistings volontari di stampo anglosassone da quelli di tipo continentale, consiste proprio nella forma con cui viene generalmente condotta loperazione di going private; nei mercati regolamentati doltreoceano e in quelli dellUK, una societ che mira a realizzare un public to private ricorre abitualmente alla prima tecnica di OPA sopra menzionata, mentre nei mercati del Vecchio Continente tendono a prevalere le operazioni del secondo tipo, essendo spesso lo stesso azionista di controllo della societ, che sovente coincide con la famiglia fondatrice o comunque con i soci fondatori dellimpresa che avevano in passato optato per il suo going public, a promuovere unOPA per il riacquisto della totalit delle azioni in circolazione con lobbiettivo di privatizzare il capitale sociale. Zambelli (2004), afferma che unoperazione di LBO o Merger Leveraged Buyout, ricorre ogni qual volta un investitore o un gruppo di investitori esterni, solitamente di carattere istituzionale come Fondi di Private Equity e Banche dInvestimento, costituisce una nuova societ con capitale pressoch irrisorio (newco) con lobbiettivo di acquisire il controllo di unaltra societ, chiamata target o bersaglio. Una volta completata lacquisizione della target, questa verr incorporata nella newco, e la societ che risulter alla fine di questo processo di fusione attraverso acquisizione con indebitamento, sar pertanto appesantita dal debito contratto in origine dalla newco per acquisire la target; considerato questultimo aspetto, pare quindi opportuno ritenere condizione fondamentale per il successo delloperazione e per delle prospettive favorevoli di performance, che la societ target presenti un ridotto livello di indebitamento ed un cash flow consistente, in modo da essere in grado di rimborsare il debito acceso dalla newco. Lo stesso Zambelli (2004), nel suo interessante lavoro focalizzato sul LBO nel mercato italiano, evidenzia che quando unoperazione di questo tipo promossa dallo stesso management in essere della societ, essa viene denominata Management Buyout (MBO), mentre qualora il buyout viene realizzato da una cordata di managers esterni, solitamente supportati finanziariamente da un Fondo di Private Equity, ci si trova dinanzi ad unoperazione di Management Buyin (MBI).
52

Vedi tra gli altri: Martinez e Serve (2011), Geranio e Zanotti (2010), Renneboog e Simons (2005), Renneboog, Simons e Wright (2007), Croci e Del Giudice (2010).

71

Renneboog e Simons (2005) rimarcano che per molto tempo le operazioni di LBO hanno suscitato rilevanti critiche in ambito dottrinale e non, a causa dei poco trasparenti contorni di legalit che presentavano, sfociando frequentemente in hostile takeovers; ci,

congiuntamente alla mancanza di una chiara regolamentazione sul tema, e alla scarsa preparazione dei mercati dellEuropa continentale e delle societ in essi operanti, nellaffrontare unoperazione di questo tipo, ha inizialmente limitato la diffusione dei LBOs ai mercati anglosassoni. Il significativo processo di sviluppo economico finanziario fatto registrare dai mercati europei negli anni Novanta, accompagnato da un progresso in termini di cultura imprenditoriale e dallintroduzione di normative sul tema pi chiare ed efficaci, ha contribuito alla graduale espansione nel Vecchio Continente di queste operazioni di going private, ponendo fine ai timori delle imprese verso un evento generatore di rilevanti cambiamenti organizzativi e soprattutto ai numerosi dibattiti emersi circa la loro legalit. Relativamente al mercato italiano, queste controversie hanno subito una significativa attenuazione soltanto a partire dal 2003, con la cd. riforma del diritto societario, con la quale stata espressamente dichiarata lammissibilit legale di tali operazioni53. Il contributo di Martinez e Serve (2011), avente come oggetto danalisi un campione di 140 imprese francesi delistatesi a seguito di un going private dal mercato regolamentato nazionale tra il 1997 e il 2006, fornisce unaccurata comparazione tra le operazioni di LBO e quelle di BOSO, evidenziandone le differenze in termini di struttura, fisionomie e finalit. Innanzitutto, si rimarca come unoperazione di LBO venga solitamente avviata e condotta da degli investitori esterni alla societ, o in alternativa dal suo management, a differenza di un BOSO, che viene sempre promosso dagli azionisti di maggioranza in essere della societ, o dalla societ controllante di questultima54. Da ci ne deriva che mentre le operazioni di LBO sono solitamente indirizzate verso societ target di grandi dimensioni e caratterizzate da una struttura proprietaria altamente polverizzata, dove risulta pertanto pi agevole acquisire il controllo societario, i BOSO spesso avvengono in societ con un azionariato altamente concentrato, riconducibili nella maggior parte dei casi ad imprese di pi ridotte dimensioni e market capitalization, dove i soci di maggioranza detengono un significativo pacchetto di controllo. Unaltra importante differenza tra le due operazioni di going private in esame riguarda le loro caratteristiche strutturali: il ricorso ad una fattispecie del primo tipo implica da un lato un rilevante utilizzo della leva finanziaria per eseguire lOPA e acquisire il
53

Prima di questa riforma, avvenuta con lemanazione del D. lgs. n. 181 del 28 Giugno 2003, entrato in vigore il 1 Gennaio 2004, loperazione di LBO era considerata come uno strumento di aggiramento per interposta persona (newco) del divieto di sottoscrizione di azioni proprie ex art. 2357 c.c., e del divieto di assistenza finanziaria per la sottoscrizione o lacquisto di azioni proprie ex art. 2358 c.c. Vedi Zambelli (2004). 54 In ambito europeo, e ancor pi frequentemente nel mercato italiano, i promotori di unoperazione di BOSO sono solitamente gli stessi soci fondatori o la famiglia fondatrice dellimpresa.

72

controllo della target, e dallaltro la realizzazione di unoperazione di M&A, step conclusivo necessario per poter espletare il processo di LBO; un BOSO segue invece i criteri di unacquisizione ordinaria. Per quanto riguarda le finalit pi ricorrenti perseguite con le due operazioni, spesso dietro ad unoperazione di LBO sussiste lintenzione di ridurre i contrasti tra principale ed agente, cio tra azionisti e management, e/o di realizzare una significativa ristrutturazione organizzativa, apportando notevoli cambiamenti nella corporate governance e nella struttura proprietaria della societ; nei casi di BOSO invece, emerge una pi rilevante necessit o volont di realizzare un delisting dal mercato regolamentato ove la societ quotata, spesso come conseguenza di un ridotto trade volume del titolo e di un prezzo di mercato in costante peggioramento, o del raggiungimento degli obbiettivi prefissati da una strategia di quotazione fondata su mere finalit speculative di breve periodo. Martinez e Serve (2011) evidenziano inoltre le seguenti caratteristiche distintive generalmente esibite dalle societ che realizzano un BOSO: Bassi livelli di analyst coverage, associati a ridotti trade volumes sul titolo, che tende a presentare una scarsa liquidit e un prezzo di mercato declinante. Societ mature e consolidate, con scarse opportunit di crescita. Imprese di pi ridotta dimensione rispetto alla media dei competitors di settore quotati nello stesso listino, misurabile in termini di assets, equity e market capitalization. Livelli di redditivit molto bassi, evidenziati da dei ROA e ROE inferiori alla media di mercato. Aziende underlevered, mostranti un rapporto Debt/Equity pi basso rispetto alla maggior parte dei competitors quotati, e che pertanto con il delisting potrebbero godere in misura pi rilevante dei vantaggi fiscali connessi allindebitamento. Un ultimo connotato di carattere giuridico che contraddistingue le operazioni di BOSO riguarda infine il diritto di squeeze out, ovvero la facolt di espropriare dietro corrispettivo i possessori delle azioni residue, riconosciuta in capo a chiunque arriva a detenere una soglia rilevante del capitale sociale, che nella normativa italiana fissata al 95%. Per quanto riguarda gli effetti generati da unoperazione di going private sulla situazione economico finanziaria della societ, Kaplan (1989) analizzando le performance post delisting di 48 imprese revocate dal NYSE a seguito di un going private tra il 1980 e il 1986, evidenzia come nei due anni successivi alla sua realizzazione si assista generalmente ad un graduale incremento delloperating income, che comincia a crescere in misura rilevante a partire dal terzo anno; il valore delle capital expenditures, ovvero degli investimenti in conto capitale tende invece a ridursi significativamente nei tre anni successivi al public to private, a causa dellimplementazione del programma di ristrutturazione cui limpresa necessita, che
73

richiede una riduzione della size del business e una serie di importanti disinvestimenti. Il free cash flow o flusso di cassa operativo, in corrispondenza delle dinamiche sopra registrate, tende ad assumere un trend positivo nei cinque anni successivi alla realizzazione del going private. Quanto sopra emerso permette quindi di sostenere che levento del going private comporta nella maggior parte dei casi un progressivo incremento dellefficienza operativa dellimpresa. Kaplan (1989) sottolinea inoltre che se la privatizzazione del capitale sociale realizzata attraverso un LBO, lelevato indebitamento contratto dai promotori delloperazione potrebbe in certi casi pesare in modo eccessivo sul bilancio della societ post fusione, conducendola verso un inesorabile dissesto economico finanziario. Risulta pertanto possibile sostenere lesistenza di una relazione diretta tra lentit del debito contratto in origine dalla newco e il rischio di default gravante sulla target successivamente alla realizzazione del going private, che risulta essere particolarmente significativa nei primi 3 anni. A fianco allOPA e alle differenti tecniche che possono essere utilizzate per realizzarla, laltra fattispecie esistente di going private la Fusione. Si pu infatti assistere ad una societ quotata che decide per una qualche ragione di realizzare una fusione per incorporazione con unaltra societ, quotata o non; tuttavia, Renneboog e Simons (2005) precisano che qualora una delle finalit principali perseguite dalla societ con la fusione sia quella di abbandonare il mercato regolamentato ove soggiorna, generalmente la societ target con la quale si decide di realizzare loperazione una unlisted company, spesso creata ad hoc per facilitare il raggiungimento degli obbiettivi prefissati con loperazione. Raramente si verificano situazioni in cui una societ decide di effettuare il proprio going private attraverso una semplice fusione con una societ non quotata; molto pi spesso infatti, dietro alla decisione di privatizzare il capitale sociale non sussiste soltanto la finalit di abbandonare le contrattazioni, ma anche quella di apportare unimportante modifica alla struttura proprietaria e alla corporate governance dellimpresa: ecco il motivo per cui questa tecnica di public to private viene frequentemente realizzata nellambito di operazioni di natura complessa, in modo complementare allaltra principale modalit di going private, lOPA, come appurato per i sopra analizzati casi di LBO, MBO e MBI. Un ultimo aspetto che costituisce un elemento di rilevante discussione in ambito dottrinale, sul quale merita pertanto soffermarsi, riguarda la posizione degli azionisti di minoranza nelle operazioni di going private. Nelle operazioni di OPA, senza la totale propriet delle azioni sociali, il soggetto/i promotore non pu espletare il processo di public to private e realizzare cos la sua eventuale finalit di condurre la societ fuori dal mercato borsistico ove quotata. Gli azionisti di minoranza, a causa dellesigua quota di capitale sociale posseduta, hanno un
74

assai limitato potere decisionale nelleventuale scelta del management, degli azionisti di maggioranza o degli investitori esterni di privatizzare il capitale sociale; i minority shareholders si vedono cos spesso costretti a partecipare ad unoperazione che potrebbe pregiudicare o addirittura essere totalmente contraria ai loro interessi, senza avere alcuna voce in capitolo nella sua realizzazione. Inoltre, con riferimento alle operazioni di BOSO, emerge unancor pi scarsa tutela dei piccoli azionisti, che qualora il soggetto promotore dellOPA eserciti il precedentemente discusso diritto di squeeze out, questi sono automaticamente obbligati a cedere le azioni in proprio possesso in cambio di un corrispettivo fissato da un esperto del tribunale, senza aver alcuna possibilit di rifiuto. Un significativo contributo dottrinale avente come oggetto danalisi il punto di vista del singolo azionista di minoranza nelle operazioni di going private, fornito da Bates, Lemmon e Linck (2006), nel quale si considera un significativo campione di 8.871 going privates verificatisi nei tre principali mercati regolamentati statunitensi tra il 1988 e il 2003. Nella ricerca in questione, vengono rimarcati i guadagni potenzialmente ottenibili dai piccoli azionisti nel periodo di tempo che va dallannuncio al mercato dellimminente going private della societ alla sua effettiva realizzazione con conseguente abbandono delle contrattazioni. Emerge infatti la tendenza da parte dei piccoli azionisti di approfittare dellandamento anomalo e altalenante che caratterizza il prezzo del titolo successivamente allannouncement day, cedendo le azioni in proprio possesso al pubblico presente nel mercato al fine di realizzare dei profitti con ogni probabilit superiori a quelli che otterrebbero durante il processo di freeze-out, nel quale dispongono di un irrisorio potere contrattuale; il termine freeze-out volto ad identificare quellinsieme di azioni di pressione esercitate dagli azionisti di maggioranza su quelli di minoranza al fine di indurli a cedere le azioni residue in loro possesso, con lobbiettivo di escluderli definitivamente dallazionariato sociale e acquisire il controllo totalitario dellimpresa, condizione necessaria per poter espletare con successo il processo di going private. Geranio e Zanotti (2010), considerando un campione di 106 PTP deals avvenuti nei principali mercati dellEuropa continentale tra il 2000 e il 2005, focalizzano la propria attenzione proprio sullo studio del Cumulative Average Abnormal Return (CAAR), definito come il guadagno complessivo realizzato mediamente dagli shareholders di una societ in procinto di subire un going private, grazie allandamento anomalo assunto dal prezzo del titolo a seguito dellannuncio al mercato del vicino delisting della societ. Dal loro contributo si osserva un CAAR medio del 18,78% nei mercati regolamentati della zona EURO; questo da ritenersi piuttosto contenuto se confrontato con il

75

circa 30% esibito dal mercato inglese evidenziato nel lavoro di Renneboog, Simons e Wright (2007)55, e il 50% riscontrato da Leuz, Triantis e Wang (2008) relativamente al NYSE56. Nonostante quanto appena evidenziato, spesso gli azionisti di minoranza non riescono a liberarsi delle azioni in loro possesso cedendole ad un prezzo vantaggioso al mercato, e sono pertanto costretti a partecipare al processo di going private della societ, che con elevata probabilit recher loro ingenti perdite. A tal proposito, Geranio e Zanotti (2010) cercano di valutare gli strumenti a disposizione di uno shareholder minoritario in ambito europeo per tutelare i propri interessi durante unoperazione di public to private, ed evitare cos di essere costretto dai promotori delloperazione a svendere le azioni in proprio possesso. Innanzitutto, unazionista di minoranza che dispone, direttamente o indirettamente, di un pacchetto azionario tale da fargli raggiungere determinati quorum assembleari, ha il potere di opporsi alla decisione dellassembla dei soci di lanciare unOPA sulla totalit delle azioni sociali in circolazione al fine di realizzare un going private. Con riferimento alla normativa italiana, lart. 2377 c.c. comma 3 stabilisce come i soci di una societ quotata che detengano, singolarmente o congiuntamente, luno per mille del capitale sociale, abbiano la facolt di impugnare la delibera assembleare chiedendone lannullamento; il comma 4 aggiunge che qualora i soci non riescano a raggiungere il quorum richiesto per poter disporre della facolt di opporsi alla decisione dellassemblea, hanno tuttavia il diritto a chiedere un risarcimento per i danni subiti. Se gli azionisti di minoranza non arrivano a detenere una quota di capitale sociale tale da poter porre il veto alla realizzazione delloperazione, e qualora il risarcimento dei danni sia considerato insufficiente per tutelare i propri interessi, possono ricorrere in via giudiziaria chiedendo di bloccare lesecuzione dellOPA. Anche se ci sono elevate probabilit che una tale iniziativa non porti al risultato sperato, occorre evidenziare che in ogni caso si verificherebbe, tra spese legali e perdite di tempo, una riduzione dei benefici che il soggetto promotore delloperazione si aspetta di realizzare. Considerato quanto sopra detto, e in linea con le conclusioni tratte da Bates, Lemmon e Linck (2006) e da Geranio e Zanotti (2010), sembra opportuno sostenere che, seppur gli azionisti di minoranza godano di una certa tutela legale nelle operazioni di going private, risulta essere necessaria lintroduzione di normative pi chiare ed efficaci, sia nel mercato statunitense che e a maggior ragione in quelli europei dove il conflitto tra azionisti di minoranza e di maggioranza tende ad assumere unelevata

55

Renneboog, Simons e Wright (2007) focalizzano la loro analisi su un campione di 177 PTP deals avvenuti nel mercato UK nel periodo 1997-2003. 56 Nello studio di Leuz, Triantis e Wang (2008) viene considerato un campione di 436 going privates realizzatisi nel NYSE tra il 1998 e il 2004.

76

importanza, con lobbiettivo di riconoscere ai piccoli azionisti degli strumenti in grado di tutelare maggiormente i loro interessi nei processi di public to private.

77

78

3. IL PROFILO GIURIDICO DEL DELISTING: INQUADRAMENTO DEL FENOMENO NELLE DIVERSE NORMATIVE Nel seguente capitolo si condurr unanalisi di come il fenomeno del delisting viene regolamentato a livello internazionale, arricchendola con le valutazioni critiche evidenziate dai pi significativi contributi dottrinali disponibili in tale ambito, e con delle frequenti comparazioni tra i differenti regimi legali vigenti sul tema. Per riuscire in tale intento si cercato di realizzare un quadro generale delle normative disciplinanti lo status di public company in tre diversi contesti economici, politici e culturali: nei mercati anglosassoni, nei mercati emergenti del Sud Est asiatico, e nellEuropa continentale. Innanzitutto, si considereranno i connotati giuridici che il delisting assume nei mercati regolamentati statunitensi, da sempre gli equity markets pi efficienti e sviluppati, per poi indagare sulla normativa che lo disciplina nelle developing countries del Sud Est asiatico, prendendo come oggetto di riferimento il mercato regolamentato cinese. Infine, ci si addentrer con un maggior livello di approfondimento nella regolamentazione italiana sul tema, che con le dovute precisazioni pu essere considerata rappresentativa di quelle vigenti negli altri Paesi dellEuropa continentale.

3.1 QUADRO NORMATIVO GENERALE DEL DELISTING NEGLI USA

Negli Stati Uniti esistono tre principali mercati regolamentati, che in ordine di market capitalization complessiva e di volume di negoziazioni possono essere cos elencati: il New York Stock Exchange (NYSE), il pi grande e prestigioso mercato azionario del mondo, da sempre il pi attrattivo sia per le imprese domestiche che per quelle straniere, il National Association of Securities Dealers Automed Quotation (NASDAQ), che stato il primo mercato regolamentato virtuale, ove le contrattazioni avvengono esclusivamente in modo elettronico, e infine lAmerican Stock Exchange (AMEX), fino al 1953 conosciuto come New York Curb Exchange, che nel Gennaio del 2008 stato acquistato dalla NYSE Euronext. Dai numerosi lavori presenti in ambito dottrinale che si focalizzano sul delisting dai mercati borsistici statunitensi57, emerge chiaramente come a partire dai primissimi anni Duemila si sia assistito ad un progressivo incremento del numero delle imprese che per una qualche ragione hanno abbandonato le contrattazioni da tali mercati, a fronte di una netta contrazione dei new listings, e tutto ci in riferimento sia a imprese domestiche che straniere. Questo sostanziale

57

Particolarmente considerate sono state le ricerche di Chaplinsky e Ramchand (2007), Chandly, Sarkar e Tripathy (2004), You (2008), Macey, OHara e Pompilio (2008) e Carney (2006).

79

peggioramento del differenziale IPO delisting ha comportato una contrazione dei trade volumes e della market capitalization dei principali listini doltreoceano, causando loro una perdita in termini di competitivit ed efficienza, elementi che da sempre li

contraddistinguono. In linea con quanto asserito dai vari Carney (2006), You (2008), Chaplinsky e Ramchand (2007) e Macey, OHara e Pompilio (2008) e evidenziato nei capitoli precedenti del presente lavoro, necessita ribadire come la SOX abbia giocato un ruolo di primo piano nel determinare queste dinamiche. Infatti, indiscutibile come lintroduzione di tale provvedimento abbia comportato un significativo inasprimento dei costi di quotazione, associato allinnalzamento dei requisiti minimi richiesti per poter accedere e soggiornare nei mercati regolamentati statunitensi, e degli obblighi connessi allo status di public company. Considerata limportanza assunta dalla SOX nel determinare numerosi delistings e scoraggiare nuove IPOs, pare pertanto opportuno soffermarsi brevemente sul contenuto di tale provvedimento, e sulle finalit che il Governo statunitense si proposto di perseguire con esso. A tal merito, di particolare utilit risultano essere i contribuiti di Carney (2006), Zhang (2007) e Coates (2007), improntati su unaccurata analisi delle caratteristiche e della struttura presentate dalla SOX, delle motivazioni e delle finalit sottostanti, e delle conseguenze da essa generate sui processi di deregistration e di delisting nei mercati regolamentati statunitensi. La SOX una legge federale approvata dal Governo degli USA il 20 Luglio 2002 ed entrata in vigore il 1 Gennaio 2003; considerata la riforma della normativa regolante il funzionamento degli Stock Exchanges statunitensi pi significativa dopo i Security Exchange Acts del 1933 e del 1934. Come evidenziato da Carney (2006), stata una risposta quasi dovuta che il Governo americano ha dovuto dare a seguito dei numerosi scandali finanziari che avevano coinvolto i principali mercati regolamentati USA nei primissimi anni Duemila, Enron su tutti, provocando il crollo della fiducia degli investitori, e quindi delle performance degli stessi mercati. Emanando la SOX, il governo sembrava finalmente dare ascolto a quanto sostenuto fermamente in ambito dottrinale e non, ovvero lesigenza di ridurre i vuoti che caratterizzavano la disciplina regolante i mercati borsistici nazionali, il cui funzionamento pareva eccessivamente basato sul meccanismo dellautoregolamentazione, con lobbiettivo di ripristinare la fiducia degli investitori, e permettere ai mercati di mantenere elevate performance in termini di efficienza e competitivit. Zhang (2007) e Coates (2007) evidenziano come le principali finalit perseguite con il provvedimento in questione possono essere cos sintetizzate: Incrementare il senso di responsabilit delle imprese e dei loro managers verso lestesa comunit finanziaria con cui una public company si interfaccia, e indurre le societ quotate in un mercato regolamentato ad adottare un regime di full disclousure, basato
80

sulla cd. cultura della trasparenza. In altre parole, attraverso limposizione di numerosi e stringenti obblighi di natura informativa, spingere i managers dellimpresa a garantire la piena trasparenza dei flussi informativi. Inoltre, vengono imposti obblighi di certificazione e valutazione in capo al CEO e al CFO 58. Aggravare le sanzioni in cui la societ e i suoi managers potrebbero incorrere nel caso di mancato adempimento ai vari obblighi informativi, o di adozione di comportamenti scorretti e/o fraudolenti volti a ledere gli interessi degli investitori e pi in generale del pubblico operante nel mercato ove la societ quotata. Aumentare le responsabilit dellauditor nellattivit di revisione contabile, e rafforzare il principio di indipendenza dei revisori esterni. Innalzare i poteri e i compiti della Security Exchange Commission (SEC), ovvero lorganismo di vigilanza dei mercati regolamentati statunitensi. Rendere pi attivo e propositivo il ruolo degli azionisti di minoranza, attraverso la concessione di importanti diritti, soprattutto di natura informativa. Congiuntamente a quanto appena evidenziato, pare opportuno sottolineare che per poter accedere ad un mercato regolamentato USA, e rendere cos le proprie azioni negoziabili in esso, una societ, domestica o straniera che sia, deve seguire un lungo e complesso iter di ammissione, che prevede come sua parte integrante fondamentale larticolato processo di registration, stabilito dal Security Exchange Act del 1933, e sottoposto al controllo della SEC. Lintroduzione della SOX, oltre ad aver innalzato gli obblighi in tema di disclousure e gli standard di corporate governance, ha reso ancor pi complicato tale procedimento di registrazione, e a maggior ragione quello inverso di deregistration. A tal proposito, Witmer (2005) fornisce un breve ma esaustivo quadro generale che aiuta a comprendere le procedure che una societ deve seguire per registrarsi e deregistrarsi dalla normativa statunitense sulle public company. Tutte le imprese che mirano a quotarsi in uno dei listini statunitensi devono adempiere a tale iter di registration, seppur attraverso modalit differenti a seconda delle proprie caratteristiche. Witmer (2005) sottolinea come unimpresa che vuole negoziare il proprio equity in un mercato regolamentato USA debba di norma registrarsi nella sezione 12 (b) prevista dal regolamento SEC. Tuttavia, per le imprese che presentano un numero di shareholders superiore a 300, e un valore degli assets eccedente i 10 milioni di $, la sezione di riferimento la 12 (g). Nella medesima sezione si devono registrare anche le imprese con assets inferiori ai 10 milioni di $ ma con pi di 500 shareholders. Le foreign companies che
58

Chief Executive Officer e Chief Financial Officer. Uno dei vari obblighi di certificazione imposti a questi due importanti manager di una societ, quello di garantire che il bilancio sia conforme ai requisiti e ai criteri stabiliti dalla SEC registration e rispecchi la reale situazione economico finanziaria dellimpresa.

81

ambiscono ad accedere alle contrattazioni in un mercato borsistico USA sono sottoposte ad un ancor pi rigorosa procedura di ammissione; infatti, oltre a doversi registrare in una delle due sezioni sopramenzionate, devono realizzare unulteriore immatricolazione, compilando il FORM 20-F previsto dalla normativa SEC, mentre per le societ canadesi il modulo di riferimento il FORM 40-F. Una volta completato il processo di registrazione, limpresa sottoposta alle stringenti norme imposte dalla SEC, tra le quali emergono soprattutto numerosi obblighi di natura informativa e rigorosi standard di corporate governance. Quando una societ in procinto di esser delistata dal mercato regolamentato ove quotata a causa del mancato rispetto di uno o pi standard di quotazione, di norma deve seguire la procedura prevista dal FORM 15 della SEC, e dedicata ai delisting involontari; se invece una societ decide di abbandonare volontariamente le contrattazioni, il modello di riferimento il FORM 13 E-359. In ogni caso, ci che per Witmer (2005) e Macey, OHara e Pompilio (2008) occorre evidenziare, che generalmente in prossimit del delisting di una societ, viene contestualmente avviato il processo di deregistration, che presenta una durata superiore e delle complessit ancor pi rilevanti di quello di registration, e che spesso si protrae oltre la data di realizzazione effettiva del delisting; questo spiega il perch possa accadere che una societ che stata ufficialmente revocata dalle contrattazioni del listino, continui ad essere sottoposta alla stringente normativa imposta dalla SEC; infatti, il delisting del titolo non comporta automaticamente anche la deregistration; soltanto quando questultima sar completata, la societ si liberer da ogni obbligo. Leuz, Triantis e Wang (2004) sottolineano inoltre, come unimpresa che a seguito del delisting da uno degli Stock Exchange USA abbia completato il processo di deregistration, non possa quotarsi in altri mercati regolamentati statunitensi, e neppure nellOTC Bulletin Board. Lunica soluzione che le rimane, se desidera ancora negoziare le proprie azioni tra un pubblico rilevante, approdare nel Pink Sheets market, un mercato altamente deregolamentato e permissivo, realizzando cos la gi citata operazione di going dark. Analizzando gli standard di quotazione richiesti dal NYSE, ovvero il mercato regolamentato pi grande e prestigioso del mondo, con una market capitalization complessiva di circa 10.000 miliardi di $, emerge la presenza di requisiti molto stringenti e rigorosi, che come sostenuto da Macey, OHara e Pompilio (2008) e Degregori (2011), hanno la funzione di garantire unelevata selettivit delle imprese in esso soggiornanti, massimizzando il numero delle cd. high quality company, cio delle imprese pi performanti, al fine di mantenere gli elevati livelli di competitivit ed efficienza che da sempre contraddistinguono il listino.
59

Seguono tale procedura anche le societ che delistano successivamente ad operazioni di OPA o M&A, in quanto considerate fattispecie di delisting volontario.

82

Degregori (2011) tende a distinguere i requisiti che una societ deve rispettare per poter soggiornare nel NYSE in sostanziali e formali. Per ci che riguarda i primi, si evidenzia come una societ che ambisca a stazionare in questo prestigioso mercato borsistico debba presentare un indiscutibile livello di interesse nazionale, e quindi avere una certa reputazione e notoriet negli USA, oltre che esibire una posizione di primo piano nel settore di riferimento, con significative prospettive future di crescita o quantomeno di stabilit. I requisiti formali si distinguono a loro volta in criteri dimensionali o numerici, e criteri finanziari. Relativamente ai primi, il numero degli shareholders non deve mai essere inferiore a 400, la quantit di azioni negoziabili nel mercato azionario non scendere al di sotto di 600.000, e il trade volume medio mensile del titolo nei 12 mesi precedenti non minore di 100.000 azioni; infine, di particolare interesse il requisito del prezzo di chiusura di almeno 1 $, soglia sotto la quale si pu scendere per un periodo non superiore a 30 giorni consecutivi. I requisiti di natura finanziaria sono invece i seguenti: Somma degli utili ante imposte negli ultimi tre anni non inferiore ai 6.500.000 di $, di cui almeno 2.500.000 di $ realizzati nellultimo esercizio. Cash flow operativo totale degli ultimi tre esercizi di almeno 25.000.000 di $. Fatturato dellultimo anno non minore di 100.000.000 di $ e market capitalization media negli ultimi 12 mesi di almeno 1.000.000.000 di $. Total Assets non inferiore ai 60.000.000 di $60.

Per ci che riguarda invece le imprese straniere quotate nel NYSE, dalla sezione 103.00 del NYSE listed company manual emerge che se vogliono evitare di incorrere in un potenziale delisting devono rispettare dei requisiti quantitativi ancor pi rigorosi, tra i quali si evidenziano i seguenti: il numero complessivo degli shareholders della societ non deve essere inferiore a 5000, la quantit di azioni negoziabili nei vari mercati ove la societ quotata di almeno 2.500.000, i pre tax earnings e i cash flows degli ultimi tre esercizi non inferiori ai 100.000.000 di $ . Macey, OHara e Pompilio (2008), Chaplinsky e Ramchand (2007) e Wolff e Long (2010) tengono tuttavia ad evidenziare come il NYSE abbia una significativa discrezionalit nelle decisioni di ammissione e di revoca di un titolo. Ci emerge anche dal NYSE Listed Company Manual - Section 802.01, ove si enuncia che il NYSE si riserva il diritto to make an appraisal of, and determine on an individual basis, the suitability for continued listing of an issue in the light of all pertinent facts whenever it deems such action appropriate, even

60

Per un approfondimento dettagliato su tutti i requisiti e gli standard richiesti per la quotazione nel NYSE vedi: http://nyse manual.nyse.com/lcm.

83

though a security meets or fails to meet any enumerated criteria61. Quindi, il mancato rispetto di uno o pi dei requisiti sostanziali e formali, precedentemente evidenziati, non comporta automaticamente il delisting della societ. Questa elevata discrezionalit concessa in capo allo Stock Exchange aspramente criticata dai sopra citati autori, poich spesso tende a tradursi in un trattamento non egalitario delle imprese soggiornanti nel listino: emergono situazioni nelle quali societ che, pur manifestando una palese e continuativa non totale conformit agli standard di quotazione, rimangono tuttavia quotate nel mercato per mesi o addirittura anni. Solitamente si tratta di imprese di grandi dimensioni, caratterizzate da un elevato livello di notoriet e di commitment nel mercato USA, la cui uscita potrebbe provocare implicazioni negative sulla competitivit e sul prestigio del mercato. Ecco il motivo per cui, in questi casi lo Stock Exchange tenda a fare tutto ci che in proprio potere per allontanare la decisione di revocare il titolo. Come rimarcato da Macey, OHara e Pompilio (2008), altri elementi a sostegno delleccessiva discrezionalit concessa al NYSE emergono in corrispondenza del verificarsi di quelle situazioni in cui il mercato decide di escludere dalle contrattazioni societ che pur mostrandosi in linea con gli standard di quotazione e non colpevoli di un qualche comportamento scorretto, hanno evidenziato negli ultimi tempi una netta contrazione della size degli assets, delle cumulative perdite desercizio o delle prospettive di fallimento. Al fine di evitare il ripetersi degli scandali finanziari avvenuti nei primissimi anni Duemila, lo Stock Exchange si dimostra sempre pi inflessibile invece nel sanzionare i casi di adozione da parte di una societ quotata di comportamenti scorretti o poco trasparenti potenzialmente in grado di ledere gli interessi del pubblico operante nel mercato, soprattutto in corrispondenza di eventuali violazioni degli obblighi in tema di disclousure e degli standard di corporate governance imposti dalla SEC registration, che come detto hanno subito un inasprimento a seguito dellintroduzione della SOX nel 2003. Witmer (2005), Macey, OHara e Pompilio (2008) e Coates (2007), affermano come in questi frangenti il delisting del titolo della societ sia pressoch scontato. Elemento di rilevante discussione in ambito dottrinale risulta essere il requisito del prezzo di chiusura superiore all1 $, standard di quotazione peculiare dei mercati borsistici USA. Come stabilito nel NYSE listing manual62, se un titolo presenta per 30 giorni consecutivi un prezzo di chiusura inferiore a questa soglia, lo Stock Exchange ne delibera la sospensione per 6 mesi, scaduti i quali, se limpresa si mostra ancora non conforme a tale standard, viene esclusa
61

Vedi: http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?selectednode=chp%5F1%5F9%5F2%5F1 &manual =%2Flcm%2Fsections%2Flcm%2Dsections%2F. 62 Vedi lapposita sezione disponibile su: http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/PlatformViewer.asp?select ednode=chp%5F1%5F9%5F2%5F1&manual=%2Flcm%2Fsections%2Flcm%2Dsections%2F.

84

definitivamente dalle contrattazioni. Dallo studio di Macey, OHara e Pompilio (2008), si evidenzia chiaramente come la principale causa di delisting involontario nei tre principali mercati regolamentati statunitensi dal 1995 al 2005, sia stato il mancato rispetto di tale requisito. Oltre agli autori in questione, anche Chaplinsky e Ramchand (2007) e Chandly, Sarkar e Tripathy (2004), considerano assai discutibile la rigidit con cui il NYSE tenda a far rispettare tale standard. Infatti, molti penny stock, ovvero titoli con un prezzo inferiore all1$, potrebbero essere relativi a societ che presentano un elevato livello di interesse nazionale, sino a poco tempo prima caratterizzate da buone performance, e che il declino del titolo sotto la soglia minima potrebbe quindi semplicemente significare che esse stanno attraversando un periodo di crisi passeggera; detto ci, in questi casi pare opportuno sostenere che uneventuale revoca dalle contrattazioni del titolo sarebbe da considerarsi una decisione inadeguata e frettolosa da parte del listino, il quale dovrebbe utilizzare lampia discrezionalit riconosciutagli per valutare ponderatamente la situazione economico finanziaria dellimpresa prima di assumere una qualsiasi decisione. A tal proposito, Macey, OHara e Pompilio (2008) in un lavoro focalizzato sullanalisi dei connotati economici e giuridici caratterizzanti i delisting processes negli USA, evidenziano come i managers delle societ che si trovano dinanzi a questa situazione abbiano la possibilit di utilizzare delle tecniche finalizzate ad evitare che il prezzo del titolo scenda al di sotto del livello minimo richiesto, e quindi ad allontanare il pericolo che una momentanea fase di scarse performance possa indurre inopportunamente la Borsa ad escludere la societ dal mercato. Molto frequente risulta essere ladozione della cd. reverse splits strategy, che consiste nel processo attraverso cui una societ procede alla riduzione del numero delle azioni in circolazione e al contestuale aumento del loro valore nominale, lasciando inalterato lammontare complessivo del capitale sociale. Ovviamente, il tutto deve avvenire senza ledere i diritti di ciascun azionista. Tuttavia, gli stessi autori rimarcano come nella maggior parte dei casi tale strategia si riveli inefficace, limitandosi semplicemente a posticipare di qualche tempo il delisting della societ. Unaltra tecnica spesso utilizzata dalle societ che si trovano dinanzi a queste situazioni problematiche, la cd. Debt - reducing exchanges offers (DREOs), ovvero il procedimento attraverso cui una societ prossima alla bancarotta mira a ritirare le azioni in circolazione presso il pubblico, proponendo ai suoi shareholders di sostituire le azioni in loro possesso con dei bonds o degli altri strumenti finanziari detenuti dalla societ stessa. Anche questa tecnica, sottolineano i tre autori considerati, spesso risulta essere inefficace non riuscendo ad innalzare stabilmente il prezzo del titolo sopra la soglia di 1 $, e perci ad allontanare dalla societ il rischio di un potenziale delisting involontario.
85

Pare opportuno soffermarsi inoltre sulle condizioni richieste per soggiornare nel NASDAQ, il secondo mercato regolamentato statunitense per market capitalization e trade volume complessivo, il cui venir meno costituisce i presupposti di una potenziale revoca dalle contrattazioni. Anche se il quadro normativo disciplinante la quotazione nel NASDAQ presenta notevoli analogie con quello appena analizzato relativamente al NYSE, risulta tuttavia opportuno precisare, in linea con quanto evidenziato da Degregori (2011) e Macey, OHara e Pompilio (2008), che in questo listino possono accedere anche societ di pi ridotta dimensione, in termini di assets ed equity, con performance meno brillanti, e oggetto di un non particolarmente elevato livello di interesse nazionale. Inoltre, laccesso in tale mercato richiede standard di corporate governance meno stringenti. Tra i principali requisiti di quotazione a cui una societ che aspira a quotarsi nel NASDAQ deve conformarsi, Macey, OHara e Pompilio (2008) evidenziano i seguenti: il capitale sociale non deve mai scendere al di sotto della soglia dei 10 milioni di $; il numero di azioni detenute dal pubblico e perci negoziabili nel mercato non deve essere inferiore a 750.000 e il market value complessivo di tali azioni deve essere di almeno 5 milioni di $; il numero minimo di shareholders 400, e ci devono essere almeno 2 market makers tra gli azionisti per un periodo non inferiore a 10 giorni consecutivi. Dal NASDAQ listed company manual emerge inoltre come anche i valori richiesti in termini di earnings, revenues e assets siano inferiori rispetto a quelli necessari per poter essere quotati nel NYSE; nello specifico, i pre tax earnings dellultimo esercizio non devono essere inferiori ai 750.000 $, il fatturato per ciascuno degli ultimi tre anni di almeno 6 milioni di $ e gli assets devono ammontare ad una somma non minore di 5 milioni di $. Infine, anche in questo mercato regolamentato vige una rigida applicazione dellassai discusso requisito del prezzo di chiusura di 1$ per azione, con tutte le precedentemente sottolineate implicazioni che ne derivano. Come osservato per il NYSE, anche il NASDAQ detiene un elevato potere di discrezionalit nelle decisioni di ammettere un titolo alle contrattazioni o viceversa di revocarlo, che si evince da quanto asserito nella sezione 4300 della normativa SEC Nasdaq may deny initial inclusion or apply additional or more stringent criteria for the initial or continued inclusion of particular securities or suspend or terminate the inclusion of particular securities based on any event, condition, or circumstance which exists or occurs that makes initial or continued inclusion of the securities in Nasdaq inadvisable or unwarranted in the opinion of Nasdaq, even though the securities meet all enumerated criteria for initial or continued inclusion in Nasdaq63. Coerentemente con quanto asserito in precedenza per il NYSE, anche nel NASDAQ potremmo quindi osservare imprese che, pur manifestando una palese non conformit agli standard di quotazione, continuano
63

http://www.sec.gov/pdf/nasd1/4000ser.pdf.

86

inopportunamente a rimanere quotate per mesi o addirittura anni. La tendenza dello Stock Exchange sar sempre quella di garantire un trattamento privilegiato alle imprese di maggiori dimensioni e notoriet, e oggetto di elevato interesse nazionale, facendo quanto possibile per evitare un loro eventuale delisting. Considerato quanto sinora emerso, si pu dunque sostenere come lesistenza di requisiti e standard di quotazione particolarmente rigorosi, e pi in generale di una normativa che risulta essere in grado nella maggior parte dei casi di regolare in modo chiaro ed efficace i vari processi di IPO e delisting, permetta ai mercati regolamentati statunitensi, nonostante le conseguenza negative generate dalla grave crisi congiunturale che ha colpito la pressoch totalit dei mercati azionari, specie quelli dei Paesi pi sviluppati, di mantenere elevati livelli di competitivit ed efficienza, e di continuare a costituire la destinazione pi ambita per le strategie di listing intraprese da societ domestiche e non. Tuttavia, come evidenziato nel paragrafo, emerge la necessit di nuovi provvedimenti volti a limitare leccessiva discrezionalit concessa agli Stock Exchanges nelle decisioni di ammissione o di revoca di un titolo, al fine di evitare che essi utilizzino sconsideratamente tale potere riconosciutogli, e di garantire un pi equo trattamento delle diverse societ quotate nei listini. Congiuntamente a quanto appena detto, pare opportuna anche una chiarificazione e una semplificazione del complesso e oneroso processo di deregistration dalla normativa SEC, che spesso permette soltanto dopo molto tempo ad una societ delistatesi dal mercato regolamentato di liberarsi dai numerosi obblighi connessi allo status di public company.

3.2 IL REGIME LEGALE DI DELISTING NEI MERCATI REGOLAMENTATI EMERGENTI

Da quanto evidenziato negli studi di You (2008) e Karolyi (2006), che risultano essere tra i pi significativi contributi dottrinali focalizzati sullanalisi e la comparazione a livello internazionale dei fenomeni di listing e delisting, emerge come i cd. mercati regolamentati emergenti, in gran parte riconducibili a quelli dei Paesi del Sud Est asiatico64, abbiano conosciuto un periodo di grande crescita ed espansione a partire dai primissimi anni Duemila, contrariamente a quanto si sia potuto assistere per i mercati pi sviluppati. I developing markets infatti, sono stati toccati soltanto parzialmente dalla crisi economico finanziaria scoppiata nel 2007, e offrono importanti opportunit di crescita per le imprese e di profitto per gli investitori. A sostegno di quanto appena asserito, si evidenzia come a fronte di un numero contenuto di delistings, tali mercati sono stati caratterizzati negli ultimi tempi da grandi ondate di IPOs, realizzate sia da imprese nazionali che straniere, molte delle quali provenienti
64

Cina, India, Honk Kong, Singapore i principali.

87

anche da Europa ed USA; ci ha comportato il sorgere di differenziali IPO delisting sorprendentemente favorevoli per questi listini, che si contrappongono a quelli sempre pi negativi registrati dai mercati azionari europei e nord americani. Yang e Ding (2012) rilevano come nel 2011 il principale mercato regolamentato cinese, lo Shangai Stock Exchange (SSE), abbia registrato in media almeno unIPO ogni trading day, permettendo cos alla Cina di essere per il quinto anno consecutivo il Paese che ha fatto registrare il maggior numero di IPOs in un anno. Nel 2011 si sono registrate IPOs nello SSE e nello Shenzen Stock Exchange (SZSE), i due principali mercati regolamentati cinesi 65, per un ammontare complessivo di 67,9 miliardi di $, portando cos i due listini ad essere tra i primi cinque mercati azionari al mondo per market capitalization complessiva. Interessante pare quindi avere un quadro generale dei principali aspetti giuridici connessi ai fenomeni di listing e delisting nei mercati emergenti, di cui la Cina pu essere presa come punto di riferimento, presentando il mercato regolamentato66 pi sviluppato in termini di market capitalization e trade volume complessivo. Xue e Cui (2007) forniscono una breve ma esaustiva analisi del regime legale che caratterizza la quotazione nello SSE e nello SZSE, soffermandosi in particolar modo sulla normativa disciplinante i processi di delisting o radiation, evidenziandone le numerose lacune e proponendo a tal merito alcuni interventi migliorativi che necessiterebbero di essere realizzati. Il regime legale disciplinante il listing e il delisting da un mercato regolamentato, si costituito gradualmente, in concomitanza con il progressivo sviluppo che ha contraddistinto lo SSE e lo SZSE67 a partire dagli anni Novanta, e accentuatesi notevolmente con linizio del XXI secolo. A tal proposito, Xue e Cui (2007) identificano i diversi stages caratterizzanti il processo di formazione del sistema legale regolante la quotazione nei mercati borsistici cinesi, con particolare attenzione ai principali aspetti giuridici associati al delisting: 1) The preliminary establishment of the de-listing legal regime: lemanazione della cd. Corporate Law, entrata in vigore il 1 Luglio 1994, pu considerarsi il primo importante passo verso la formazione di un regime legale disciplinante la quotazione di una public company. In tale provvedimento vengono definiti i listing e delisting standards, liter procedurale che una societ devo seguire nel caso di accesso o viceversa di abbandono del mercato regolamentato, e lorganismo con la competenza e lautorit per decidere lammissione e la revoca di un titolo, la China Securities

65

Questi due mercati sono caratterizzati da un regime legale di quotazione per molti aspetti speculare. Il mercato borsistico di Hong Kong, seppur presentante dei trend simili, sottoposto ad una regolamentazione speciale molto complessa: da qui la scelta di non considerarlo nellanalisi condotta nel suddetto paragrafo. 66 Se si considerano congiuntamente SSE e SZSE. 67 Operativi rispettivamente dal 1990 e dal 1991.

88

Regulatory Commission (CSRC). Successivamente, il 29 Dicembre 1998, viene introdotta la Security Law, la prima legge disciplinante il trading dei titoli nel mercato regolamentato cinese, che negli artt. 49 e 57 non fa altro che ribadire quanto previsto negli artt. 157 e 158 della precedente Corporate Law, relativamente al fenomeno del delisting di un titolo. 2) The consummation of the de-listing legal regime: negli anni successivi viene progressivamente introdotto una sorta di sistema elettronico di segnalazione, chiamato ST PT, tale da garantire un trasparente flusso informativo tra i diversi attori operanti nel mercato, permettendo allinvestitore di valutare ponderatamente le opportunit che il mercato offre prima di assumere una qualsiasi decisione dinvestimento e di scorgere quei titoli che presentano un elevato rischio delisting nel breve termine e quindi da evitare, alle societ di migliorare le loro attivit di gestione, e al mercato di supervisionare costantemente landamento dei titoli in esso quotati. 3) The start of the de-listing legal regime: il 22 Febbraio 2001, la CSRC, lorganismo preposto alla vigilanza del mercato regolamentato, introduce la Regulation about Loss Company to Suspend and Terminate Trading on The Market, proponendosi erroneamente di regolare con tale provvedimento indistintamente tutti i processi di delisting che si fossero verificati, indipendentemente dalle motivazioni alla base dellesclusione dalle contrattazioni. Il 23 Aprile del 2001 si realizza la prima revoca dal mercato regolamentato cinese, segnale che le disposizioni contenute in tema di delisting nelle precedenti Corporate e Security Laws, venivano finalmente attuate. A questo evento viene cos ricondotto linizio ufficiale del regime legale sul delisting in Cina. 4) The further consummation of the de-listing legal regime: la Chinese Security Business Association pubblica nel 2003 una sorta di manuale, il Notice about Improvement for Stock Transfer, al fine di agevolare la quotazione delle imprese e il trading dei loro titoli, e limitare in questo modo i delistings. 5) The establishment of the de-listing legal regime: il 27 Ottobre 2005 il Parlamento cinese delibera una profonda revisione della Corporate Law e della Security Law. Vengono aboliti gli artt. 157 e 158 della prima, mentre gli artt. 49 e 57 della seconda sono abrogati e sostituiti dai nuovi artt. 55 e 56, che definiscono nuove condizioni, quantitative e non, per la sospensione e la revoca di un titolo dalle contrattazioni, e conferiscono pieno potere discrezionale allo Stock Exchange nel disporre lammissione, la sospensione o il delisting di una societ. Con questi interventi viene cos realizzato un decisivo step per il consolidamento di un vero e proprio sistema
89

legale disciplinante i vari aspetti connessi alla quotazione di un titolo in un mercato regolamentato. Dallelenco delle regole disciplinanti la quotazione negli Shangai e Shenzen Stock Exchanges68 emerge, in linea con quanto appurato per la pressoch totalit dei principali mercati borsistici mondiali, la presenza di standard di quotazione quantitativi e non, il cui mancato rispetto pu costituire i presupposti di un potenziale delisting, la realizzazione del quale tuttavia subordinata allampia discrezionalit concessa allo Stock Exchange. I requisiti di natura quantitativa o numerica che una societ deve rispettare per poter soggiornare nello SSE o nello SZSE sono come sempre riferiti al numero minimo di shareholders, alla market capitalization della societ, agli utili e ai cash flows realizzati negli ultimi anni, al totale degli assets e cos via, ma risultano essere molto meno stringenti e selettivi rispetto a quelli richiesti per il soggiorno nei listini statunitensi, oltre che venire applicati con minor rigidit dagli Stock Exchanges. Nello specifico, emergono i seguenti principali listing standards: Il capitale sociale non deve essere inferiore ai 50 milioni di RMB (8 milioni di $)69 Il flottante deve avere un valore pari ad almeno il 25% del capitale sociale. Per le societ con capitale eccedente i 400 milioni di RMB (64,2 milioni di $), la percentuale minima di flottante fissata al 10%. Limpresa deve essere operativa da almeno 3 anni, e avere realizzato dei profitti negli ultimi tre esercizi per un ammontare complessivo non inferiore ai 30 milioni di RMB (4,8 milioni di $). Il valore dei net cash flows generati negli ultimi tre esercizi deve essere di almeno 50 milioni di RMB (8 milioni di $), mentre quello dei revenues complessivamente realizzati nel medesimo periodo superiore ai 300 milioni di RMB (48,2 milioni di $). Il numero di shareholders detentori di partecipazioni eccedenti i 1.000 RMB (160,6 $) non deve essere inferiore a 1000. Lemittente non deve essere stato accusato di aver commesso azioni illegali, comportamenti poco trasparenti, falsi in bilancio e pi in generale essere stato coinvolto in scandali ed inchieste negli ultimi tre anni. Ogni altro requisito stabilito dal Consiglio di Stato. A differenza degli Stati Uniti, dove i mercati borsistici presentano un elevato livello di autoregolamentazione, nei mercati azionari della Repubblica Popolare Cinese emerge un forte intervento dello Stato, attraverso il State Council e la CSRC, nei processi di IPO e di delisting delle
68

La versione in inglese disponibile su: http://www.sse.com.cn/sseportal/en_us/ps/support/en_sserule 20090408.pdf. 69 Rapporto di cambio al 23/11/2012: 1 Renminbi Yuan cinese = 0,161 Dollari USA.

90

societ quotate. Questi due organi detengono infatti un significativo potere decisionale nelle decisioni di ammissione e di revoca di un titolo. A partire dalla fine del primo decennio del XXI secolo si registrata tuttavia una riduzione dellintervento statale nei mercati regolamentati, con una progressiva apertura di questultimi alle sempre pi numerose societ straniere desiderose di quotarsi in Cina. Dopo di ch emergono i requisiti di carattere qualitativo, che in gran parte riferiscono agli standard di corporate governance e agli obblighi di natura informativa ai quali generalmente una public company deve sottostare. Tuttavia, come evidenziato da Yang e Ding (2012) e Rajagopalan e Zhang (2008), spesso questi standards non quantitativi vengono violati dalle societ quotate nel listino, senza che lo Stock Exchange intervenga assumendo gli opportuni provvedimenti sanzionatori; ci aiuta a spiegare la scarsa trasparenza che da sempre avvolge il mercato borsistico cinese, la quale rappresenta un freno nellattirare imprese e investitori, e nel dare un decisivo impulso al grande sviluppo intrapreso da tale mercato negli ultimi tempi, permettendogli di raggiungere livelli di efficienza e competitivit paragonabili a quelli caratterizzanti i listini USA. Lapplicazione degli standard di quotazione, quantitativi e qualitativi che siano, quindi tuttaltro che rigorosa, in quanto subordinata fortemente allelevata discrezionalit concessa in capo allo Stock Exchange dalla Security Law del 2005. In altre parole, come asserito dai sopra citati autori, si potrebbe assistere a delle situazioni in cui societ che pur presentando una palese non conformit ad uno o pi requisiti di quotazione, e/o colpevoli di aver adottato comportamenti scorretti o fraudolenti recanti danno agli investitori e al mercato in generale, rimangono tuttavia quotate per molti mesi o addirittura anni nel listino, come se niente fosse accaduto. Daltra parte invece, si potrebbero verificare casi di societ che pur rispettando i listing standards e non avendo commesso alcuna inadempienza o scorrettezza, vengono escluse dalle contrattazioni a seguito di un semplice annuncio sulleventuale possibilit di fallimento della societ, o anche soltanto per aver registrato un declino degli utili o del fatturato negli ultimi esercizi, o pi in generale perch il trade volume caratterizzante il loro titolo non tale da giustificare i costi che lo Stock Exchange sostiene per quotarlo. Quanto appena emerso pu essere esteso a maggior ragione per gli altri mercati emergenti, e costituisce quindi una criticit non di poco rilievo che caratterizza il regime legale di delisting, e pi in generale di quotazione, in questi Paesi. Altri problemi significativi caratterizzanti la normativa disciplinante labbandono delle contrattazioni nel mercato regolamentato cinese, sono riconducibili secondo Xue e Cui (2007, p. 66) a quanto segue: The non precise and deficient delisting standard: le condizioni al verificarsi delle quali emergono i presupposti di una revoca dalle contrattazioni, ovvero i delisting
91

standards, sono definite in modo poco chiaro e approssimativo dalla normativa vigente, e non vengono applicate con ladeguata rigorosit dallo Stock Exchange. In particolare, i requisiti di carattere qualitativo non sembrano avere una forza vincolante tale da indurre le imprese a rispettarli. The insufficient delisting procedure: il sistema legale operante tende ad essere idoneo a regolamentare soltanto i processi di delisting relativi a quelle societ che presentano perdite da tre o pi esercizi consecutivi, estendendo erroneamente tale disciplina anche a tutti gli altri casi di revoca dalle contrattazioni, per molti dei quali questo iter procedurale di delisting pare inadeguato. In particolare, emerge come i 6 mesi di sospensione concessi ad una societ per riorganizzarsi e conformarsi nuovamente agli standard di quotazione, spesso risultino essere insufficienti. Inoltre, il ruolo giocato dalla societ in un processo di going private sembra essere troppo passivo, a causa dei pressoch irrisori diritti ad essa concessi nellopporsi in qualche maniera alla decisione di revoca assunta dallo Stock Exchange. Lack of voluntary delisting institution: la pressoch totalit dei regimi legali disciplinanti il fenomeno del delisting nei mercati regolamentati pi sviluppati prevede lesistenza non soltanto del compulsory delisting, ovvero della revoca involontaria dalle contrattazioni per decisione vincolante dello Stock Exchange, ma anche del delisting volontario, riconoscendo ad una societ quotata la facolt di abbandonare di propria spontanea iniziativa in qualsiasi momento le contrattazioni. La concessione ad una public company di un tale diritto segnala un elevato livello di maturazione e di competitivit per un mercato regolamento. La normativa disciplinante i processi di radiation nei mercati borsistici cinesi non prevede questa fattispecie di delisting, precisando come soltanto lo Stock Exchange abbia il potere di prendere una tale decisione; ci rappresenta un ulteriore sintomo dellarretratezza che caratterizza il sistema legale di quotazione cinese, cos come quello degli altri mercati emergenti, che dimostrano di non essere ancora al livello di quelli operanti nei Paesi pi sviluppati. Lunica facolt concessa in tale direzione ad una societ quotata la possibilit, una volta che lo Stock Exchange ha deliberato la sospensione del titolo per un periodo di 6 mesi a seguito della mancata conformit da parte della societ ad uno o pi requisiti di quotazione, di chiedere la revoca definitiva dalle contrattazioni una volta decorsi i 6 mesi70.

70

Come sottolineato nel Cap. 14, sezione 1 della versione in inglese delle regole disciplinanti la quotazione nello SSE e nello SZSE, disponibile su: http://www.sse.com.cn/sseportal/en_us/ps/support/en_sserule 20090408.pdf.

92

Altri problemi di carattere generale: il mercato regolamentato cinese non ha ancora raggiunto un livello di maturazione tale da permettergli di svolgere in modo efficace le funzioni fondamentali richieste ad un mercato borsistico, in particolare quella informativa; infatti, spesso presenta dei prezzi di mercato che non riflettono attendibilmente il reale andamento delle societ in esso quotate. Il corretto svolgimento di tale funzione, compromesso anche dalla gi citata mancanza di una rigorosa e vincolante normativa in tema di disclousure, che impedisce dei trasparenti flussi informativi.

Esaminando pi da vicino la discussa procedura prevista dal regime legale sul delisting vigente nel mercato azionario cinese71, Xue e Cui (2007) e Yang e Ding (2012) evidenziano come, seppur esplicitamente indicata per quelle societ in procinto di abbandonare le contrattazioni a seguito della realizzazione di tre o pi perdite desercizio consecutive, sia di fatto applicata indistintamente in tutte quelle situazioni in cui secondo lo Stock Exchange sussistono i presupposti di un potenziale delisting del titolo. Dallo Shangai e Shenzen Listed Company Manual, si evince come liter che un titolo a rischio revoca deve seguire sia articolato nelle tre seguenti fasi, di cui la seconda e la terza sono da considerarsi alternative, ovvero il verificarsi delluna esclude laltra: Suspension: qualora una societ presenti una palese mancanza di conformit ad uno o pi standard di quotazione, quantitativi o non, e pi in generale ogni qual volta lo si ritenga opportuno, lo Stock Exchange pu deliberare la sospensione della quotazione del titolo per un periodo di 6 mesi, durante il quale la societ tuttavia costretta a sottostare agli obblighi associati allo status di public company. Restores: se una volta terminato il periodo di sospensione, lo Stock Exchange ritiene che limpresa si sia nuovamente conformata ai listing requirements, e che quindi non sussistano pi i presupposti di un potenziale delisting, allora il titolo viene riammesso alla quotazione e le azioni della societ possono costituire nuovamente oggetto di negoziazione presso il pubblico presente nel mercato. In ogni caso, per almeno un anno la societ verr sottoposta ad una stretta sorveglianza speciale da parte dello Stock Exchange e dei suoi organi di vigilanza. Tuttavia, da precisare che se durante il periodo di sospensione la societ ha fatto richiesta di una revoca definitiva dalle contrattazioni, non appena scaduti i 6 mesi il titolo viene automaticamente delistato. Questa rappresenta lunica fattispecie di delisting volontario riconosciuta dalla normativa cinese.
71

Tale procedura contenuta sempre nel sopracitato Cap. 14, sezioni 1,2,3 dello Shangai e Shenzen Listed Company Manual.

93

Termination: nei casi in cui, al termine del periodo di sospensione, lo Stock Exchange riscontri ancora il mancato rispetto di uno o pi standard di quotazione, oppure se la societ aveva in precedenza fatto richiesta di essere revocata, o pi in generale ogni qualvolta esso ritenga per una qualche ragione che la societ non sia idonea ad essere riammessa alle contrattazioni, ne dispone il delisting immediato.

La procedura appena evidenziata ricorre come detto in tutti i frangenti in cui emergono elementi sufficienti per delistare il titolo di una societ, tranne nei casi di scioglimento, fallimento o M&A, ove la revoca dalle contrattazioni automatica, senza la concessione di alcun periodo di sospensione temporanea. Come gi anticipato, liter procedurale di radiation soltanto uno dei numerosi aspetti relativi alla quotazione in un mercato regolamentato che il regime legale vigente in Cina non disciplina in modo adeguato. Xue e Cui (2007), Rajagopalan e Zhang (2008), e Yang e Ding (2012), concordano nel ritenere necessario un intervento nel breve termine da parte degli organi legislativi, attraverso lemanazione di nuovi provvedimenti volti a migliorare il sistema legale che regolamenta il funzionamento dello SSE e dello SZSE, e a contrastare i numerosi problemi che esso presenta soprattutto in relazione ai processi di delisting, precedentemente evidenziati. A tal proposito, emerge quindi lesigenza di stabilire con maggior chiarezza e precisione i delisting standards, di rendere pi flessibile lattuale procedura di going private rendendola maggiormente adattabile alle diverse situazioni, di ridurre leccessiva discrezionalit concessa allo Stock Exchange in tale ambito, e daltra parte di aumentare i diritti in capo alle societ in modo da far loro giocare un ruolo pi attivo nei processi di delisting, concedendo la possibilit di opporsi alle eventuali decisioni di revoca assunte dal mercato, e soprattutto la facolt di realizzare in totale autonomia operazioni di abbandono volontario delle negoziazioni. A livello pi generale, i sopra menzionati autori, propongono inoltre la costruzione, sulla base del modello USA, di una sorta di multi level stock market ovvero di una struttura di mercato altamente integrata composta su tre diversi livelli di quotazione, caratterizzati da un ordine decrescente di regolamentazione e di selettivit, con lobbiettivo di permettere anche a quelle societ che per una qualche ragione non riescono ad accedere al mercato regolamentato desiderato o vengono delistate da quello in cui erano quotate, di poter rendere comunque le proprie azioni negoziabili presso un pubblico rilevante, accedendo ad un altro mercato regolamentato o ad un OTC market. Il mercato regolamentato principale, il SSE, riservandolo alle imprese pi performanti e di maggiori dimensioni attraverso lintroduzione di requisiti di quotazione particolarmente stringenti.
94

Il secondo mercato regolamentato cinese in termini di market capitalization e trade volume complessivo, il SZSE, disciplinandolo con standard di quotazione meno rigorosi tali da permettere il soggiorno di imprese caratterizzate da performance non eccellenti e da una modesta dimensione.

Costituzione di uno o pi mercati OTC, altamente deregolamentati e permissivi, in modo da permettere alle imprese che dimostrano di non essere grado di rispettare i requisiti di quotazione imposti dai mercati regolamentati, di avere comunque la possibilit di rendere negoziabili le proprie azioni tra un pubblico rilevante.

La realizzazione di tutti questi interventi dovrebbe rendere il sistema legale cinese disciplinante i processi di delisting e pi in generale il funzionamento dei mercati regolamentati pi simile a quello tipico dei mercati pi sviluppati, permettendo al SSE e al SZSE di beneficiare di notevoli incrementi in termini di efficienza, competitivit e prestigio, consacrandone il significativo sviluppo che hanno conosciuto negli ultimi tempi.

3.3 IL DELISTING NELLA NORMATIVA ITALIANA

In questo paragrafo, dopo uniniziale quadro generale sulla normativa italiana regolante il funzionamento del mercato borsistico nazionale, verr realizzata unanalisi pi specifica del regime legale disciplinante il fenomeno del delisting nel mercato italiano, soffermandosi in particolar modo sui delisting standards e sulla procedura che deve seguire una societ in procinto di abbandonare le contrattazioni. A differenza dei regimi legali vigenti nei mercati emergenti, la normativa italiana sul delisting, cos come quelle disciplinanti il fenomeno oggetto di trattazione negli altri Paesi sviluppati, non si limita a prevedere soltanto il cd. delisting involontario o compulsory delisting, ovvero quella situazione in cui lo Stock Exchange a disporre la revoca di un titolo dalle contrattazioni, ma riconosce anche la facolt in capo ad ogni societ quotata nel listino di Piazza Affari di assumere, di propria spontanea iniziativa e in qualsiasi istante, la decisione di uscire dal mercato borsistico. Emergono quindi due diverse fattispecie di delisting, involontario e volontario, che sono sottoposte ad una diversa regolamentazione. A differenza di ci che si potuto osservare relativamente al mercato statunitense, da quanto evidenziato dai contributi di Martinez e Serve (2011) e Geranio e Zanotti (2010), la seconda tipologia di delisting risulta essere quella pi ricorrente in ambito europeo, rientrando in tale categoria anche le M&A e soprattutto le OPA, unoperazione questultima frequentemente realizzata da numerose imprese del Vecchio continente, spesso proprio con la finalit pi o meno esplicita di abbandonare il mercato regolamentato. Quanto appena asserito emerge anche dallo studio
95

di Geranio (2004), in uno dei pochi significativi lavori, presenti in ambito dottrinale, incentrati sul fenomeno del going private nel mercato italiano. Analizzando la struttura e il funzionamento del mercato azionario italiano, importante innanzitutto identificare e al contempo distinguere le due principali istituzioni operanti in esso: Borsa Italiana e CONSOB. Borsa Italiana una s.p.a. che svolge lattivit di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati nazionali. La sua primaria finalit quella di garantire lo sviluppo e di massimizzare la liquidit, la trasparenza, la competitivit e lefficienza dei mercati stessi72. Unaltra importante funzione riconosciuta a questo ente quella legislativa; Borsa Italiana ha infatti il compito di regolamentare il funzionamento dei mercati, e perci di definire i listing e delisting standards, ovvero le condizioni e le modalit di ammissione, sospensione e revoca di un titolo, liter procedurale che una societ deve seguire quando fa il proprio ingresso nel mercato e viceversa quando lo sta per abbandonare, e gli obblighi di natura informativa generalmente associati allo status di public company. La decisione formale di ammettere, sospendere, o revocare un titolo dalle contrattazioni spetta soltanto a Borsa Italiana. Alla Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa (Consob), laltro principale ente operante nel mercato azionario italiano, riconosciuta invece la funzione di controllo e vigilanza sullandamento del mercato, sul rispetto degli standard di quotazione e delle procedure di ammissione e di revoca, e pi in generale di tutto ci che previsto dal Regolamento di Borsa Italiana. Tuttavia, anche questo organo dotato di potere legislativo, e principalmente di regolamentare gli obblighi informativi delle societ quotate, le procedure da seguire in sede di IPO, e le prestazioni dei servizi dinvestimento73. Si procede ora ad analizzare le principali disposizioni contenute nel Regolamento di Borsa Italiana, soffermandosi dapprima sulla disciplina del delisting involontario, e successivamente su quella relativa al delisting volontario. Innanzitutto, pare opportuno evidenziare in linea con quanto rimarcato da Geranio (2004), come Borsa Italiana disponga di un elevato decision making power, ovvero di una considerevole discrezionalit nel deliberare lammissione, la sospensione e soprattutto la revoca di un titolo, seppur inferiore a quella riscontrata per gli Stock Exchanges statunitensi; ci spesso implica che non sempre a seguito della mancata conformit ad uno o pi standard di quotazione una societ venga esclusa dalle contrattazioni. In altre parole, si potrebbero verificare situazioni in cui imprese che, pur mostrando un palese non rispetto dei requisiti di quotazione, rimangono tuttavia quotate nel listino per mesi o addirittura anni, come se niente fosse accaduto. Pertanto, anche se sussistono delle condizioni
72 73

www.borsaitaliana.it Per approfondire i compiti e le funzioni riconosciute a Borsa Italiana e alla Consob vedi: http://www.borsa italiana.it/notizie/sotto-la-lente/chifacosa.htm, dove viene realizzata una chiara distinzione tra le attivit svolte dalle due istituzioni.

96

da rispettare per poter soggiornare nel mercato regolamentato, occorre precisare come il loro venir meno non comporta automaticamente il delisting della societ, ma costituisce soltanto i presupposti per una potenziale revoca dalle contrattazioni, spettando in ogni caso a Borsa Italiana la decisione finale. Questa significativa discrezionalit concessa a Borsa Italiana, se da una parte potrebbe presentare dei risvolti positivi, impedendo a societ note, sino a poco tempo prima caratterizzate da ottime performance, e con un passato rilevante, di essere costrette ad uscire dal mercato soltanto per il mancato rispetto di uno standard di quotazione, o a seguito di una semplice crisi passeggera, dallaltra spesso comporta un trattamento non egalitario delle societ quotate, tendendo Borsa Italiana a privilegiare le grandi e prestigiose imprese a scapito delle small caps, che vengono abbandonate al loro destino. Realizzata questa doverosa premessa, si pu ora analizzare nello specifico la normativa italiana sul delisting. Borsa Italiana pu disporre la sospensione dalla quotazione di uno strumento finanziario, se la regolarit del mercato dello strumento stesso non temporaneamente garantita o rischia di non esserlo ovvero se la richieda la tutela degli investitori74; in alternativa, pu deliberare nelle situazioni pi gravi la revoca dalla quotazione di uno strumento finanziario, in caso di prolungata carenza di negoziazione ovvero se reputa che, a causa di circostanze particolari, non sia possibile mantenere un mercato normale e regolare per tale strumento75. Borsa Italiana definisce la sospensione di un titolo come uninterruzione non programmata del normale processo di contrattazione di uno strumento finanziario 76. Gli elementi considerati per legge rilevanti ai fini dellemergere dei presupposti di una potenziale sospensione del titolo dalle negoziazioni disposta da Borsa Italiana sono: la diffusione o mancata diffusione di notizie che possono incidere sul regolare andamento del mercato; lazzeramento del valore nominale delle azioni con contemporanea delibera di aumento al di sopra del minimo legale; lammissione dellemittente a procedure concorsuali; lo scioglimento dellemittente; il giudizio negativo della societ di revisione, ovvero limpossibilit per la societ di revisione di esprimere un giudizio, per due esercizi consecutivi77. Marcotti (2011), sottolinea come il fenomeno della sospensione temporanea di un titolo dalla quotazione sia particolarmente ricorrente nel mercato regolamentato italiano, e ritiene opportuno distinguere tra sospensione discrezionale e sospensione automatica. Una sospensione del primo tipo deliberata espressamente da Borsa Italiana in presenza di
74 75

Art. 2.5.1 comma 1, lettera a del Regolamento di Borsa Italiana. Art. 2.5.1 comma 1, lettera b del Regolamento di Borsa Italiana. 76 http://www.borsaitaliana.it/bitApp/glossary.bit?target=GlossaryDetail&word=Sospensione%20delle%20Nego ziazioni. 77 Art. 2.5.2 comma 2 del Regolamento di Borsa Italiana. Viene fatto un elenco delle potenziali cause di sospensione di un titolo dalla quotazione.

97

circostanze che potrebbero compromettere il regolare funzionamento delle contrattazioni, quali per esempio lassenza di notizie riguardanti la societ. Borsa Italiana pu inoltre decidere per una sospensione discrezionale di un titolo ogni qual volta ritiene anomalo landamento delle negoziazioni che lo riguardano, non solo in riferimento al prezzo ma anche alle quantit, o in presenza di segnalazioni da parte di altri operatori di mercato circa ladozione di comportamenti irregolari da parte della societ. Nellaltro caso invece, la sospensione avviene automaticamente al verificarsi del superamento di determinate soglie di variazione del prezzo del titolo, pi precisamente a seguito di incrementi o decrementi superiori al 10%, senza che avvenga un intervento esplicito di Borsa Italiana78. In aggiunta a quanto sinora evidenziato, la normativa regolante il fenomeno delle sospensioni asserisce che qualora nel periodo in cui uno strumento finanziario sospeso dalla quotazione si siano verificate modifiche sostanziali nella situazione economico, patrimoniale o finanziaria dellemittente, Borsa Italiana pu subordinare la revoca del provvedimento di sospensione, nel solo interesse della tutela degli investitori, alle condizioni particolari che ritenga opportune, nei limiti delle competenze di cui allart. 2.1.2 del Regolamento e che siano esplicitamente comunicate allemittente79. Indagando sui cd. delisting standars, bene evidenziare innanzitutto come il delisting di un titolo possa essere determinato dal venire meno di una qualche requisito di quotazione. Il Regolamento di Borsa Italiana, in linea con quanto appurato relativamente ai mercati regolamentati USA, prevede dei requisiti formali e sostanziali da rispettare per potere soggiornare nel listino. A seguito della privatizzazione della Borsa avvenuta nel 1998, i requisiti formali si sono evoluti in direzione di una minor rigorosit e un maggior peso di quelli sostanziali. I requisiti formali previsti in capo allEmittente sono la capacit di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale, la pubblicazione e il deposito degli ultimi tre bilanci annuali, la sottoposizione dellultimo bilancio a revisione contabile. I requisiti formali che devono invece caratterizzare le azioni di una societ quotata sono i seguenti: libera trasferibilit, flottante pari ad almeno il 25% del capitale, numero minimo di azioni pari a 100.000, capitalizzazione di mercato di almeno 5 milioni di Euro, gestione accentrata presso Monte Titoli in forma de materializzata80. I requisiti sostanziali riferiscono alla reali prospettive di crescita del business dellimpresa, alla sua solidit finanziaria e capacit di produrre reddito, e alla trasparenza nella contabilit e nella corporate governance.

78

Unaccurata distinzione tra sospensioni discrezionali e automatiche fornita anche da http://www.borsa italiana.it/bitApp/glossary.bit?target=GlossaryDetail&word=Sospensione%20delle%20Negoziazioni. 79 Art. 2.5.1 comma 3 del Regolamento di Borsa Italiana. 80 http://www.andreabiancalani.it/borsa.pdf.

98

Considerato quanto sopra detto, dallelenco delle condizioni al verificarsi delle quali emergono i presupposti di una potenziale revoca di un titolo dalle contrattazioni, contenuto nellart. 2.5.1 comma 7 del Regolamento di Borsa Italiana, si evince che se una volta decorsi i diciotto mesi dalladozione del provvedimento di sospensione non sono venuti meno i motivi che avevano spinto Borsa Italiana ad emanarlo, questultima ha la facolt di deliberare il delisting del titolo, ovvero la sua definitiva rimozione dal listino. Nelle situazioni pi gravi infatti, la sospensione risulta essere un provvedimento insufficiente, e la pi opportuna decisione che Borsa Italiana pu prendere in questi casi quella di revocare il titolo. Come gi anticipato, anche nellassumere una tale decisione essa dispone di un elevato potere discrezionale; in particolare, come evidenziato da Martinez e Serve (2011) nella loro analisi del fenomeno del public to private nei mercati borsistici dellEuropa Continentale, e da Geranio (2004) specificatamente per il mercato regolamentato italiano, spesso lo Stock Exchange decide di revocare un titolo dalle contrattazioni soltanto perch presenta un andamento anomalo ed instabile del prezzo, o a seguito di comportamenti della societ considerati scorretti o poco trasparenti, o perch pi in generale si ritiene che il titolo sia caratterizzato da un trade volume ritenuto non sufficiente a giustificare i costi che la Borsa sostiene per quotarlo. In ogni caso, la normativa italiana sul tema stabilisce come Borsa Italiana, prima di assumere un qualsiasi provvedimento di revoca, debba realizzare unaccurata analisi e valutazione dei seguenti elementi: il controvalore medio giornaliero delle negoziazioni eseguite nel mercato e il numero medio di titoli scambiati, rilevati in un periodo di almeno diciotto mesi; la frequenza degli scambi registrati nel medesimo periodo; il grado di diffusione tra il pubblico degli strumenti finanziari in termini di controvalore e di numero dei soggetti detentori; lammissione dellemittente a procedure concorsuali; il giudizio negativo della societ di revisione, ovvero limpossibilit per la societ di revisione di esprimere un giudizio, per due esercizi consecutivi; lo scioglimento dellemittente; la sospensione dalla quotazione per una durata superiore a diciotto mesi81.

Questi appena elencati possono considerarsi dei cd. delisting standards, cio delle condizioni al verificarsi delle quali possono emergere i presupposti di un potenziale delisting del titolo. Esaminando la procedura di revoca stabilita dallart. 2.5.2 del Regolamento di Borsa Italiana, emerge che se nellanalizzare i sopra evidenziati elementi, Borsa Italiana riscontra lesistenza
81

Lelenco degli elementi che Borsa Italiana deve valutare prima di deliberare uneventuale revoca dalle contrattazioni, contenuto nellart. 2.5.1 comma 7 del Regolamento di Borsa Italiana.

99

di sufficienti ragioni per procedere al delisting del titolo, deve inviare allemittente una comunicazione scritta con la quale vengono richiamati gli elementi che costituiscono presupposto per la revoca e viene fissato un termine non inferiore a 15 giorni per la presentazione di deduzioni scritte82. Il comma 2 dello stesso articolo attribuisce la possibilit alla societ esclusa dalle contrattazioni di chiedere unaudizione a Borsa Italiana, nei modi e tempi previsti dal Regolamento, per avere una chiarificazione sulle regioni alla base dellemanazione del provvedimento di revoca. Se non si verificano particolari stravolgimenti, rallentamenti od intoppi di varia natura, prassi che la procedura di revoca giunga a conclusione entro 60 giorni dalla comunicazione allemittente del provvedimento, e che quindi il delisting del titolo acquisisca efficacia entro tale termine. Il comma 5 stabilisce in qualunque caso lobbligo in capo a Borsa Italiana di comunicare tempestivamente alla Consob e al mercato in generale lavvio della procedura di revoca. In linea con quanto rimarcato da Geranio (2004), una particolare considerazione merita il delisting a seguito di unofferta pubblica di acquisto (OPA), che seppur deliberato formalmente da Borsa Italiana, deve essere tuttavia considerato una fattispecie di delisting volontario. Da quanto emerge dal contributo di Martinez e Serve (2011), questa operazione molto ricorrente nei mercati regolamentati dellEuropa Continentale, ove spesso si verifica che gli azionisti di maggioranza dellimpresa, ovvero coloro che avevano in precedenza deciso di realizzare il going public rendendo il suo equity negoziabile presso il pubblico, siano li stessi a promuovere successivamente il riacquisto della totalit delle azioni in circolazione, comportando il venir meno di uno dei requisiti minimi pi importanti richiesti per la quotazione, quello del flottante. Per flottante si intende la quantit di azioni della societ liberamente negoziabili nel mercato, e quindi non facenti parte della partecipazione di controllo detenuta dagli azionisti di maggioranza; secondo gli standard fissati da Borsa Italiana, il flottante minimo richiesto per poter soggiornare sul listino di Piazza Affari deve essere pari ad almeno il 25% del capitale sociale. Il regolamento di Borsa Italiana, nellart. 2.5.1 comma 8, dispone la revoca immediata dalla quotazione in tutti quei frangenti in cui venga esercitato lobbligo di acquisto previsto dallart. 108, comma 1 e 2, del Testo Unico della Finanza (TUF) gravante su chi detiene pi del 90% del capitale sociale, o daltro canto, il diritto di squeeze out riconosciuto dallart. 111 del TUF. Analizzando pi approfonditamente la normativa nazionale sul tema, occorre evidenziare innanzitutto come lOPA presenti un periodo di tempo ben definito entro il quale possibile aderirvi. Nello specifico, lart. 40 punto 2 b del Regolamento Emittenti della CONSOB stabilisce che il periodo di adesione debba andare da un minimo di 15 giorni ad un massimo
82

Art. 2.5.2 comma 1 del Regolamento di Borsa Italiana.

100

di 25 giorni. Tuttavia, si precisa che la Consob, sentiti lofferente e la societ di gestione del mercato, pu, con provvedimento motivato da esigenze di corretto svolgimento dellofferta e di tutela degli investitori, prorogarne la durata, anche pi volte, fino ad un massimo di cinquantacinque giorni. Con la finalit di garantire il regolare esito delloperazione e di tutelare il mercato e gli investitori, il D. Lgs. 24/02/98, n. 58, meglio conosciuto come Testo Unico della Finanza (TUF), dispone numerose altre norme disciplinanti i vari aspetti delloperazione, e ispirate ai principi di correttezza e trasparenza. In particolare, si segnalano i diversi obblighi di natura informativa verso la CONSOB e il mercato, previsti dallart. 102 del TUF e specificati dallart. 37 del Regolamento CONSOB; questo, nellart. 37 bis, stabilisce inoltre lobbligo in capo allofferente di apporre idonee garanzie al mantenimento degli impegni presi e al pagamento del corrispettivo agli azionisti alienanti, e negli artt. 41 e 42 impone ai soggetti coinvolti nelloperazione ladozione di comportamenti leali e trasparenti. Da quanto previsto dal TUF sembrano emergere sei differenti operazioni di OPA: 1. OPA successiva totalitaria. Lart. 106 del TUF comma 1, dispone che chiunque venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del 30% del capitale sociale, ha lobbligo di promuovere unofferta pubblica di acquisto sulla totalit delle azioni out standing della societ. Il comma 2 aggiunge che l'offerta promossa entro trenta giorni a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello pi elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni della medesima categoria. 2. OPA preventiva totalitaria. Lart. 107 del TUF stabilisce che chiunque miri ad acquisire una quota del capitale sociale di una societ quotata superiore al 30% deve fare unofferta a tutti gli azionisti in essere. 3. OPA preventiva parziale. Lart. 107 del TUF prevede la possibilit di lanciare unofferta sul solo 60% del capitale sociale in presenza del verificarsi di una delle seguenti condizioni: lofferente non abbia acquistato partecipazioni superiori all1% nei dodici mesi precedenti alla comunicazione dellofferta alla CONSOB; lapprovazione da parte della maggioranza dellassemblea dei soci, alla quale per non possono partecipare il socio offerente, il socio di maggioranza e i soggetti ad essi legati da uno dei rapporti indicati nellart. 109 comma 1 TUF83. 4. OPA a cascata. Lart. 45 del Regolamento CONSOB prevede che chiunque arrivi a detenere, seppur indirettamente, una partecipazione superiore al 30% del capitale sociale di una societ quotata, abbia comunque lobbligo di lanciare unOPA sulla totalit delle azioni ordinarie della stessa. Con tale disposizione, il legislatore vuole
83

Per esempio: patti parasociali, societ controllate o collegate.

101

contrastare coloro che mirano ad acquisire il controllo di una societ quotata attraverso lacquisto della sua controllante non quotata, eludendo cos quanto previsto dallart. 107 del TUF. 5. OPA residuale o obbligo di acquisto. Lart. 108 del TUF stabilisce che chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento delle azioni ordinarie debba promuovere un'offerta pubblica di acquisto sulla totalit delle azioni sociali residue in circolazione al prezzo fissato dalla Consob, a meno ch non provveda a ripristinare entro centoventi giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. 6. OPA di concerto o acquisto di concerto. Lart. 109 del TUF dispone che sono solidalmente sottoposti agli obblighi ex art. 106 TUF e art. 107 TUF, anche se la partecipazione stata acquisita a titolo oneroso soltanto da uno solo di essi, i seguenti soggetti: gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall'articolo 122; un soggetto e le societ da esso controllate; le societ sottoposte a comune controllo; una societ e i suoi amministratori o direttori generali. Risulta importante ribadire inoltre, come lart. 111 del TUF preveda listituto giuridico dello squeeze out, riconoscendo in capo allofferente che, a seguito di unOPA totalitaria arriva a detenere pi del 95% del capitale sociale, il diritto di acquistare le azioni residue, a condizione che abbia dichiarato lintenzione di avvalersene nel documento di offerta entro tre mesi dallinizio dellOPA. Lo squeeze out un importante diritto riconosciuto a tutela dellofferente in molti ordinamenti dei Paesi europei, e qualora venga da questi esercitato fa sorgere in capo agli altri azionisti della societ lobbligo di cedere le azioni in loro possesso in cambio di un corrispettivo. Lart. 111 del TUF stabilisce a tal proposito che il prezzo di cessione, considerato il carattere espropriativo che assume in questo frangente il trasferimento delle azioni, venga determinato da un esperto nominato dal tribunale, tenendo tuttavia conto del prezzo di mercato degli ultimi sei mesi e del prezzo di offerta. Quanto previsto dalla normativa italiana sullOPA e appena analizzato, conseguenza della direttiva CE n. 25 del 21 Aprile 2004, che con lobbiettivo di armonizzare le differenti regolamentazioni nazionali in tema di OPA, ha stabilito dei principi fondamentali e delle linee guida che i Paesi membri della Comunit hanno dovuto seguire nel disciplinare i vari aspetti delloperazione. Geranio (2004) sottolinea un altro caso che da considerarsi a tutti gli effetti una fattispecie di going private volontario anche se la decisione di delisting viene formalmente assunta da Borsa Italiana, seppur senza alcuna discrezionalit: la fusione per incorporazione. Infatti, una
102

societ cosciente, che qualora venisse incorporata in unaltra societ, sarebbe costretta ad abbandonare il listino, venendo meno la sua autonomia e pi in generale la propria identit. Oltre a prevedere e disciplinare listituto del delisting involontario, e a stabilire la revoca immediata dalle contrattazioni a seguito delle operazioni di OPA e Fusioni, la normativa italiana considera anche lipotesi di esclusione dal mercato su esplicita richiesta della societ, che pu essere ritenuta la vera e propria fattispecie di delisting volontario. Lart. 133 del TUF stabilisce quanto segue: Le societ italiane con azioni quotate nei mercati regolamentati italiani, previa deliberazione dell'assemblea straordinaria, possono richiedere l'esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari, secondo quanto previsto dal regolamento del mercato, se ottengono l'ammissione su altro mercato regolamentato italiano o di altro paese dell'Unione Europea, purch sia garantita una tutela equivalente degli investitori, secondo i criteri stabiliti dalla Consob con regolamento. Lart. 2.5.6 del Regolamento di Borsa Italiana, dopo aver riconosciuto in capo ad ogni societ il diritto di abbandonare volontariamente in qualsiasi momento le contrattazioni, disciplina la procedura che una societ deve seguire per portare a compimento tale operazione. Nel comma 1 del sopra citato articolo si stabilisce lobbligo in capo alla societ che mira ad uscire dal mercato regolamentato di inviare apposita richiesta scritta a Borsa Italiana, nei modi e nei tempi indicati dai commi successivi. Nello specifico, il comma 2 stabilisce che la societ emittente alleghi alla domanda di esclusione i seguenti documenti: delibera dellassemblea straordinaria di richiesta di esclusione dalle negoziazioni; attestato dellammissione a quotazione in altro mercato regolamentato italiano o di altro Paese dellUnione Europea; parere legale circa lesistenza nel mercato di quotazione di una disciplina dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria applicabile allemittente ovvero parere favorevole, rilasciato dalla Consob, circa lesistenza di altre condizioni atte a garantire una tutela equivalente agli investitori. Tali pareri sono da allegare solo quando la richiesta di esclusione riguarda le azioni ordinarie. Dalla presentazione della richiesta alleffettiva esclusione dalle contrattazioni trascorrono di norma almeno 90 giorni84, e precedentemente alla realizzazione del delisting, sia la Borsa Italiana che la societ hanno lobbligo di comunicare, seppur con tempi e modalit differenti, la notizia al mercato. A conclusione del capitolo sembra opportuno proporre la seguente Figura 5, nella quale vengono riepilogati i principali connotati caratterizzanti il regime legale di delisting nei tre

84

Art. 2.5.6 comma 3 del Regolamento di Borsa Italiana.

103

diversi contesti economici, politici e culturali considerati, evidenziandone analogie e differenze, e rimarcandone i maggiori problemi.
FIGURA 5: TRE DIVERSI REGIMI LEGALI DI DELISTING A CONFRONTO

USA
Nascita del Regime Legale di delisting 1933-1934 Security Exchange Acts 2003 SOX: innalzamento dei listing e delisting standards

CINA
2001 Primo caso di delisting 2005 nuova Security Law: modifica dei listing e delisting standards

ITALIA
1998 Introduzione del Regolamento di Borsa Italiana e del D. lgs. del 24/02/1998 (TUF)

Grado di discrezionalit concessa allo Stock Exchange nelle decisioni di ammissione e di revoca Livello di autoregolamentazione del mercato

ELEVATO

MEDIO

ELEVATO

ALTO

BASSO Applicazione della Regulation about Loss Company to Suspend and Terminate Trading on The Market indistintamente a tutti i casi di delisting grave inefficienza

MEDIO Lo Stock Exchange non ha sufficienti competenze e maturit per poter disciplinare efficacemente ad hoc i diversi processi di delisting elevata attinenza a quanto previsto dal Regolamento e categorizzazione delle ipotesi

Disciplina dei processi di delisting

Disciplinati ad hoc a seconda delle motivazioni alla base della potenziale revoca, delle caratteristiche dell'impresa e delle condizioni attuali del mercato ATTIVO: diritto di chiedere audizione allo Stock Exchange, e in certi casi di contestare il provvedimento di revoca chiedendo la riammissione alle contrattazioni Possibilit per la societ di richiedere in qualsiasi istante e incondizionatamente la revoca dalle contrattazioni Definiti in modo chiaro e preciso, particolarmente rigorosi e selettivi

Ruolo delle Societ nei processi di delisting involontario

PASSIVO: nessun diritto

PARZIALMENTE ATTIVO: diritto di chiedere un'audizione allo Stock Exchange

Riconoscimento dell'istituzione del delisting volontario

Assenza dell'istituzione del delisting volontario

Riconoscimento della facolt di richiedere un delisting volontario ma subordinata al verificarsi di determinate condizioni Definiti in modo abbastanza chiaro e preciso, tuttavia eccessivamente permissivi e talvolta imposti con poca rigorosit

Listing e delisting standards

Definiti in modo approssimativo, e applicati con scarsa rigorosit da parte dello Stock Exchange Frequente inadempimento da parte delle societ quotate degli obblighi in tema di disclousure poca trasparenza dei mercati, scarsa tutela degli investitori ASSENTE Difficolt degli Stock Exchanges nazionali nello svolgere efficacemente le

Obblighi in tema di disclousure

Stringenti obblighi di carattere informativo per le listed companies e rilevanti sanzioni in caso di inadempimento elevata trasparenza dei mercati PRESENTE Processo di deregistration dalla normativa SEC troppo complesso ed oneroso.

Presenza di diversi obblighi di natura informativa, tuttavia non perfetta trasparenza del mercato come negli USA

Presenza di una multi level market structure Problemi principali

ASSENTE Mercato borsistico caratterizzato da inefficienze e problemi strutturali, incapace di

104

Applicazione eccessivamente rigorosa del requisito del prezzo di chiusura superiore all'1$ principale causa di delisting involontario

loro funzioni fondamentali, supportare le small caps, pur in particolare quella essendo la principale fattispecie informativa; ci, imprenditoriale nazionale, e di accompagnato dai problemi attirare le pi importanti sopra emersi segnala la non imprese estere scarsa ancora maturazione di competitivit e basso prestigio questi mercati emergenti

Tabella frutto di una rielaborazione personale delle evidenze emerse nel capitolo.

CONCLUSIONI

Con il presente lavoro si cercato di far luce sul fenomeno del delisting, che a causa della sua recente diffusione a livello internazionale e dei limitati contributi dottrinali, soprattutto in ambito europeo esibisce ancora lati oscuri e sconosciuti. Gran parte degli studi e delle ricerche disponibili sul tema tendono a focalizzarsi su un singolo mercato regolamentato e, analizzando un campione di societ da esso delistatesi, mirano ad indagare soltanto su alcuni dei numerosi elementi di interesse presentati dal delisting. Considerata la sempre maggiore frequenza con cui questo fenomeno tende a manifestarsi e limportanza che il ruolo giocato da un tale evento ha nella vita di unimpresa, si ritenuto pertanto opportuno realizzare unaccurata analisi teorica trasversale sullargomento con lobbiettivo di favorirne una migliore comprensione, indagando a tutto campo sui principali aspetti di carattere economico - finanziario, giuridico e culturale connessi al fenomeno del delisting: dalle motivazioni pi ricorrenti alla base di una sua manifestazione, alle fisionomie e alle caratteristiche con cui tende a presentarsi, dagli effetti che produce sulla societ, su i suoi azionisti e sul mercato, a come viene regolamentato a livello internazionale. Innanzitutto, si cercato di dare una definizione ben precisa al delisting, considerandolo come la rimozione permanente di un titolo azionario dal mercato regolamentato ove era quotato, per poi analizzarne i trend che ha assunto nel tempo; a tal proposito, emerso come grandi ondate di delistings si siano verificate nei principali listini mondiali successivamente a due considerevoli periodi di hot market caratterizzati da numerose IPOs: negli anni 2000 - 2003 a seguito dello scoppio della dot.com bubble e successivamente al 2007 con lesplosione della crisi economico - finanziaria. Le principali driving forces alla base della rilevante espansione del fenomeno in esame sono in gran parte da ricondursi al verificarsi dei sopra citati eventi macroeconomici negativi che, da una parte hanno determinato numerosi problemi di carattere strutturale ed inefficienze varie alla pressoch totalit dei mercati regolamentati, e dallaltra hanno generato un
105

progressivo deterioramento dello stato di salute economico finanziario delle public company; un ruolo importante nel favorire un numero crescente di revoche dalle contrattazioni stato tuttavia giocato anche dallintroduzione nei primissimi anni Duemila di standard di quotazione pi selettivi e rigorosi, che congiuntamente alle circostanze sopra evidenziate hanno reso sempre pi difficile per una societ mantenere lo status di impresa quotata. Nel corso della trattazione emerso quanto sia sottile il filo che intercorre tra due fenomeni tra loro opposti: il listing e il delisting; da un momento allaltro, il verificarsi di una qualche circostanza pu comportare il venir meno dei vantaggi associati allo status di public company e quindi delle motivazioni che avevano spinto la societ a quotarsi nel mercato regolamentato, costituendo cos i presupposti per una revoca dalle contrattazioni, sino a poco tempo prima considerata unipotesi remota. Tuttavia opportuno precisare come la sopravvenuta mancata realizzazione dei benefici teoricamente conseguibili con il listing spesso non sia sufficiente a determinare il delisting di una societ; prima di assumere una decisione cos importante, generatrice di rilevanti cambiamenti organizzativi, una societ deve infatti considerare anche un altro importante aspetto, ovvero i costi richiesti per il proseguo della quotazione. A tal proposito, emerso come con lesplosione della crisi economico finanziaria nel 2007 e con il generale innalzamento dei requisiti minimi di quotazione nei principali mercati regolamentati mondiali si sia registrato un notevole incremento dei costi, diretti ed indiretti, richiesti per il soggiorno in un mercato regolamentato; ci, congiuntamente alle sempre maggiori difficolt incontrate nel realizzare i listing benefits ha comportato un sostanziale peggioramento del trade off tra i costi e i benefici di quotazione, costituendo i presupposti per un numero crescente di delistings. Un altro elemento che merita attenzione il differente approccio alla quotazione in un mercato borsistico che contraddistingue le imprese europee rispetto a quelle nord americane; dal presente lavoro emerso come questo fattore giochi un ruolo importante nello spiegare il motivo per cui le prime presentino maggiori difficolt nel soggiornare con successo nel listino rispetto alle seconde. Nei maturi e consolidati mercati anglosassoni le imprese, in virt di una cultura imprenditoriale pi avanzata e di una maggior efficienza dei mercati regolamentati, considerano il going public come una fase naturale del loro ciclo di vita ritenendola spesso uno step fondamentale per poter espletare il proprio processo di crescita ed espansione e per riuscire a godere di alcuni importanti benefici. Nei mercati dellEuropa continentale, le imprese risultano essere invece generalmente meno propense a rendere il proprio equity negoziabile in un mercato regolamentato, poich spesso, a causa dellarretratezza culturale e dellavversione verso i cambiamenti organizzativi che le caratterizzano, tendono a percepire maggiormente gli svantaggi che i vantaggi connessi alla quotazione; pertanto preferiscono
106

conservare lo status di private company, o in alternativa accedono alle contrattazioni soltanto per rispondere a iniziative dei competitors, o in ogni caso senza unadeguata pianificazione della listing strategy, vedendosi costrette ad uscire dopo poco tempo dal listino. Con specifico riferimento al mercato italiano, emerge come molte imprese siano caratterizzate da ridotte dimensioni in termini di assets ed equity, e da una propriet altamente concentrata nelle mani della famiglia fondatrice; ci ostacola la loro quotazione. Queste small caps a conduzione familiare, che hanno giocato un ruolo chiave nel grande sviluppo registrato dalleconomia nazionale negli anni 70 e 80, mostrano oggi rilevanti inefficienze, carenze di flessibilit e di capacit innovativa e pertanto notevoli esigenze ristrutturali; questi fattori si riflettono in performance nel mercato regolamentato assai scadenti, contribuendo a determinare un crescente numero di delistings dal listino di Piazza Affari. La crisi economico - finanziaria ha inoltre fatto emerge alcune inefficienze e problemi di carattere strutturale che caratterizzano i mercati regolamentati dellEuropa continentale, e che impediscono di creare le condizioni ottimali per permettere alle societ quotate un soggiorno profittevole e duraturo nel listino. Lelevata volatilit dei prezzi azionari ha invece determinato un crollo della fiducia degli investitori e pertanto un netto calo dei trade volumes allinterno dei mercati, con conseguente deterioramento del loro stato di liquidit. Nel presente lavoro emerso come le motivazioni ricorrenti alla base di un delisting possano essere le pi svariate, e cambino notevolmente a seconda che la revoca dalle contrattazioni sia volontaria o meno. Ecco che, qualora ci si trovi dinanzi alla finalit pi o meno esplicita della societ di uscire dal mercato, le determinanti del delisting possono, tra le tante, essere la necessit di acquisire una flessibilit gestionale e strategica tale per poter implementare un qualche programma di ristrutturazione organizzativa, il raggiungimento degli obbiettivi prefissati dalla strategia di quotazione o viceversa il suo fallimento, un trade off tra i costi e i benefici di quotazione ritenuto non soddisfacente, o ancora la realizzazione di unoperazione di OPA o di Fusione. Queste driving forces della revoca da un listino sono pi frequenti nei mercati dellEuropa continentale, dove prevalgono nettamente le operazioni di delisting volontario. Il fenomeno del delisting involontario invece assume particolare rilevanza nei mercati anglosassoni, e specialmente in quelli statunitensi nei quali con lintroduzione del Sarbanes Oxley Act nel 2003 sono stati stabiliti standard di quotazione estremamente rigidi rendendo sempre pi difficile ed oneroso soggiornare in essi. Anche le motivazioni potenzialmente in grado di far sorgere una decisione di revoca dello Stock Exchange presentano un elevato livello di eterogeneit; nello specifico, si pu assistere ad un delisting involontario a causa del mancato rispetto da parte della societ di un qualche standard di quotazione, o delladozione da parte della stessa di un comportamento considerato scorretto e
107

dannoso per il pubblico presente nel mercato, o nel caso di suo fallimento, e pi semplicemente ogniqualvolta lo Stock Exchange ritenga che non ci siano pi le condizioni perch la societ possa conservare lo status di public company. Unaltra importante differenza emersa tra i delisting di stampo anglosassone e quelli di tipo continentale riguarda la diversa operazione di going private che tende solitamente a determinare il delisting, pi o meno espressamente ricercato, di una societ quotata. Nei mercati USA e UK spesso unoperazione di public to private assume la forma di LBO, mentre nei mercati dellEuropa continentale pi ricorrente il BOSO; come evidenziato nel secondo capitolo della trattazione queste due diverse tipologie di OPA sono figlie di due differenti culture dimpresa, e si contraddistinguono tra le tante cose per i differenti soggetti che le promuovono, per la struttura delloperazione, per le finalit perseguite e per le conseguenze generate sulla struttura proprietaria e sulla corporate governance della societ. Dallindagine condotta su quei fattori considerati critici per il successo di una strategia di quotazione e pertanto potenzialmente in grado di allontanare dalla societ il pericolo di incorrere in un eventuale delisting, emerge innanzitutto la capacit della stessa di attirare sin dal suo ingresso nel mercato lattenzione di analisti ed investitori in modo da garantire stabilmente elevati trade volumes sul proprio titolo, condizione fondamentale per realizzare i listing benefits. Da qui la tendenza diffusa del management delle societ quotate di attuare una manipolazione degli utili di bilancio, i quali avendo una forte valenza informativa circa le performance economico finanziarie dellimpresa producono significativi effetti sul prezzo di mercato del titolo della stessa; questa pratica, ricorrente soprattutto in sede di IPO da ritenersi totalmente inopportuna, oltre che illegale, poich generalmente lasimmetria informativa tra insiders e outsiders si affievolisce con il passare del tempo e il mercato tende cos a scoprire la reale situazione economico finanziaria dellimpresa, e a punire il suo comportamento scorretto inducendola nei casi pi gravi ad abbandonare le contrattazioni. Dagli studi considerati emerso come molto importante sia per la societ quotanda presentarsi al mercato con dei buoni fundamentals, segnali di un quantomeno accettabile stato di salute economico finanziario, per poter aspirare ad una quotazione profittevole e duratura. Altri importanti fattori critici per una quotazione di successo sono da ritenersi la size dellimpresa, misurabile con il valore degli assets e dellequity, il suo grado di commitment nel mercato evidenziato dallentit dei capital risings effettuati successivamente allIPO, e il suo livello di prestigio e notoriet. La mancata realizzazione di una o pi delle sopra evidenziate condizioni pu compromettere la permanenza nel listino della societ, determinandone il delisting, un evento che produce effetti assai negativi per la societ, per i suoi azionisti e per il mercato stesso. infatti emerso
108

chiaramente come a seguito della revoca dalle negoziazioni, la societ assista ad una drastica riduzione del valore del proprio titolo e perci dellEntreprise Value, accompagnata da un significativo peggioramento del proprio stato di liquidit e pi in generale dalla perdita di tutti i listing benefits. Il mercato, daltra parte, assiste ad una riduzione della market capitalization e del trade volume complessivo, e nel caso in cui la societ delistata fosse caratterizzata da un particolare livello di notoriet, anche a rilevanti perdite in termini di prestigio e attrattivit. Pertanto, anche se parte minoritaria della dottrina tende ad evidenziare gli effetti positivi connessi al fenomeno del delisting, considerandolo una sorta di processo periodico di pulizia dei mercati azionari necessario per eliminare le low quality companies potenzialmente in grado di minare lefficienza e la competitivit dei mercati, e la soluzione ottimale per quelle imprese che presentano performance altamente peggiorative, pare opportuno in sede di conclusione ritenere in ogni caso questultimo una minaccia da allontanare piuttosto che un evento favorevole da ricercare. Dallanalisi dei regimi legali disciplinanti il delisting in tre diversi contesti economici, politici e culturali, oltre ai problemi peculiari caratterizzanti ciascuna normativa considerata, emersa lesigenza generale di semplificare le complesse ed onerose procedure che una societ in procinto di abbandonare un mercato regolamentato deve seguire per poter realizzare effettivamente il delisting e liberarsi dai vari obblighi connessi allo status di societ quotata. Un altro prioritario intervento dovrebbe essere realizzato con lobbiettivo di ridurre leccessiva discrezionalit concessa agli Stock Exchanges nellassumere un provvedimento di revoca; emergono infatti abitualmente degli utilizzi inadeguati di questo elevato decision making power, comportando un trattamento non egalitario delle societ soggiornanti nei listini. Al fine di contrastare la crescita sempre pi preoccupante del fenomeno del delisting, i vari mercati regolamentati mondiali, seppur in quelli pi sviluppati si sia registrata gi uninversione di tendenza in tal senso, dovrebbero realizzare una pi accurata selezione durante i processi di IPO delle societ che richiedono lammissione alle contrattazioni. Sarebbe infatti opportuno riservare lingresso nel mercato soltanto a quelle imprese che presentano delle reali e significative potenzialit per soggiornare con successo nel listino, scartando sin da subito le cd. low quality companies. Daltra parte, le stesse societ dovrebbero realizzare una pi accurata pianificazione della propria strategia di quotazione, valutando leffettiva esistenza della necessit e della convenienza di accedere ad un mercato regolamentato, non preoccupandosi soltanto del successo dellIPO ma identificando le azioni e i cambiamenti da attuare per poter ambire ad una quotazione di successo nel medio lungo termine, profittevole sia per le stesse che per il mercato.
109

Il lavoro in esame offre anche interessanti elementi di discussione che, considerata la sempre maggiore diffusione del fenomeno del delisting, necessitano pertanto di essere approfonditi con ulteriori studi e ricerche sul tema, soprattutto in ambito europeo. Innanzitutto, sarebbe opportuno identificare quali interventi realizzare nella normativa comunitaria per garantire una maggior tutela degli azionisti di minoranza nelle operazioni di going private e per disciplinare con maggior efficacia i complessi processi di delisting. Notevole attenzione meritano anche i cambiamenti di carattere strutturale che molti listini del Vecchio Continente dovrebbero adottare per essere in grado di supportare maggiormente le societ quotate durante il loro soggiorno nel mercato e per ripristinare la fiducia degli investitori; in particolare occorrerebbe soffermarsi sugli interventi da implementare per rendere pi agevole la quotazione delle small caps, molto diffuse nei mercati europei ma che spesso presentano un elevato rischio di delisting sin dal momento del loro ingresso nel listino.

110

RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

BATES, T., LEMMON, M., e LINCK, J., 2006. Shareholder Welfare and Bid Negotiation in Freeze-Out Deals: Are Minority Shareholders Left Out in the Cold?. Journal of Financial Economics, 81 (3), pp. 681-708.

BOLLEN, N., e CHRISTIE, W., 2009. Market microstructure of the Pink Sheets. Journal of Banking & Finance, 33 (7), pp. 1326-1339.

CARNEY, W., 2006. The Costs of Being Public after Sarbanes Oxley: The Irony of Going Private. Emory Law Journal, 55 (1), pp. 141-160.

CHANDLY, P.R, SARKAR, S.K., e TRIPATHY, N., 2004. Empirical Evidence on the effects of Delisting from The National Market System. Journal of Economics and Finance, 28 (1), pp. 46-55.

CHAPLINSKY, S., e RAMCHAND, L., 2007. From Listing to Delisting: Foreign Firms Entry and Exit from the U.S. Working paper, Darden School - University of Virginia.

CHARITOU, A., LOUCA, C., e VAFEAS, N., 2007. Boards, ownership structure, and involuntary delisting from the New York Stock Exchange. Journal of Accounting and Public Policy, 26 (2), pp. 249-262.

CHEMMANUR, T., e FULGHIERI, P., 1999. A Theory of the Going - Public Decision. Review of Financial Studies, 12 (2), pp. 249-279.

111

COATES, J., 2007. The Goals and Promise of the Sarbanes-Oxley Act. Journal of Economic Perspectives, 21 (1), pp. 91-116.

CROCI, E., e DEL GIUDICE, A., 2010. Ownership, Family Control, LBOs, and Country Effects: An Analysis of European Going-Private Transactions. Working Paper.

DAUGHERTY, M., e GEORGIEVA, D., 2011. Foreign cultures, Sarbanes Oxley Act and cross-delisting. Working Paper, Opus College of Business - University of St. Thomas, Minnesota.

DEGREGORI, I., 2011. Il mercato azionario. Menton (Francia): Edizioni R.E.I., pp. 110-124.

DJAMA, C., MARTINEZ, I., e SERVE, S., 2012. What do we know about delistings? A survey of the literature. Working Paper n. 38, Universit de Cergy Pontoise, France.

EISDORFER, A., 2008. Delisted firms and momentum profits. Journal of Financial Markets, 11 (2), pp. 160-179.

FAMA, F., e FRENCH, R., 2004. New Lists: Fundamentals and Survival Rates. Journal of Financial Economics, 73 (2), pp. 229-269.

FAMA, F., e JENSEN, M.C., 1983. Agency Problems and Residuals Claims. Journal of Law & Economics, 26 (6), pp. 327-349.

FUNGOV, Z., 2007. Can the Market Fix a Wrong Administrative Decision? Massive Delisting on the Prague Stock Exchange. Working Paper n. 335, CERGE - EI.
112

GERANIO, M., 2004. Il delisting dal mercato azionario italiano: analisi empirica delle cause e delle conseguenze. Paper n. 7, Universit Bocconi, Milano.

GERANIO, M., e ZANOTTI, G., 2010. Equity Market Do Not Fit All: an Analysis of Public to Private Deals in Continental Europe. European Financial Management, 16 (2), pp. 867895.

HEALY, P., e WAHLEN, J., 1999. Review of the earnings management literature and its implications for standard setting. Accounting Horizons, 13 (4), pp. 365-383.

HELWEGE, J., e LIANG, N., 2004. Initial Public Offering in Hot and Cold Markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 39 (3), pp. 541-569.

JENSEN, M., e MECKLING, 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4), pp. 305-360.

KAPLAN, S., 1989. The effects of management buyouts on operating performance and value. Journal of Financial Economics, 24 (1), pp. 217-254.

KAROLYI, A., 1998. Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications. Financial Markets, Institutions & Instruments, 7 (1), pp. 1-60.

KAROLYI, A., 2006. The world of cross-listings and cross-listings of the world: challenging conventional wisdom. Review of Finance, 10 (1), pp. 99-152.

KING, M., e MITTOO, U., 2007. What companies need to know about international cross listing. Journal of Applied Corporate Finance, 19 (4), pp. 60-74.
113

KOLLER, T., GOEDHART, M., e WESSELS, D., 2010. Valuation. Chicago: Mc Kinsey & Company, pp. 232-266.

LEUZ, C., NANDA, D., e WYSOCKI, P. D, 2003. Earnings management and investor protection: An international comparison. Journal of Financial Economics, 69 (3), pp. 505527.

LEUZ, C., TRIANTIS, A., e WANG, T., 2008. Why Do Firms Go Dark? Causes and Economic Consequences of Voluntary SEC Deregistration. Journal of Accounting and Economics, 45 (2-3), pp. 181-208.

LEVINE, R., e ZERVOS, S., 1998. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. The American Economic Review, 88 (3), pp. 537-558.

LEVINE, R., e SCHMUKLER, S., 2006. Internationalization and Stock Market Liquidity. Review of Finance, 10 (1), pp. 153-187.

LI, J., e ZHOU, J. 2006. Earnings Management and Delisting Risk of Initial Public Offerings. Working Paper, University of Rochester.

LIU, S., 2005. The impacts of involuntary foreign delistings: an empirical analysis. Journal of Emerging Markets, 10 (3), pp. 22-39.

LIU, S., STOWE, J., e HUNG, K., 2012. Why U.S. Firms Delist from the Tokyo Stock Exchange: An Empirical Analysis. International Review of Economics & Finance, 24 (10), pp. 62-70.

114

LOUGHRAN, T., e RITTER, J., 2003. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?. Journal of the Financial Management Association International, 33 (3), pp 5-37.

LOWENGRUB, P., e MELVIN, M., 2002. Before and after international cross - listing: an intraday examination of volume and volatility. Journal of international Financial Markets, Institutions and Money, 12 (2), pp. 139-155.

MACEY, J., OHARA, M., e POMPILIO, D., 2008. Down and Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process. Journal of Law and Economics, 51 (4), pp. 683713.

MARTINEZ, I., e SERVE, S., 2011. The delisting decision: The case of buyout offer with squeeze out (BOSO). International Review of Law and Economics, 31 (4), pp. 228-239.

MERTON, R., 1987. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information. Journal of Finance, 42 (3), pp. 483-510.

MILLER, D., 1999. The market reaction to international cross-listings: evidence from Depositary Receipts. Journal of Financial Economics, 51 (1), pp. 103-123.

PAGANO, M., PANETTA, F., e ZINGALES, L., 1998. Why do companies go public? An empirical analysis. The Journal of Finance, 53 (1), pp. 27-64.

PALM, I. W., 2004. Going Privates transactions in Canada: A Primer for Private Equity Investors. Working Paper.

115

PFISTER, M., VONWISS, R. 2010. Delistings of secondary listings: price and volume effects. Financial Markets and Portfolio Management, 24 (4), pp. 395-418.

RAJAGOPALAN, N., e ZHANG, Y., 2008. Corporate governance reforms in China and India: Challenges and opportunities. Business Horizons, 51 (1), pp. 55-64.

RENNEBOOG, L., e SIMONS, T., 2005. Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs. Working Paper n. 94, ECGI.

RENNEBOOG, L., SIMONS, T., e WRIGHT, M., 2007. Why Do Public Firms Go Private in the Uk? The impact of Private Equity Investors, Incentive Realignment and undervaluation. Journal of Corporate Finance, 13 (4), pp. 591-628.

RITTER, J., 1984. The "Hot Issue" Market of 1980. The Journal of Business, 57 (2), pp. 215240.

RELL, A., 1996. The decision to go public: An overview. European Economic Review, 40 (3-5), pp. 1071-1081.

ROOSENBOOM, P., e VAN DIJK, M.A., 2009. The Market Reaction to Cross -Listings: Does the Destination Market Matter? Journal of Banking & Finance, 33 (10), pp. 1898-1908.

RYDQVIST, K., e HGHOLM, K., 1995. Going public in the 1980s: evidence from Sweden. European Financial Management, 1 (3), pp. 287-315.

SANGER, G. C., e PETERSON, J. D., 1990. An Empirical Analysis of Common Stock Delistings. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25 (2), pp. 261-272.
116

SARKISSIAN, S., e SCHILL, M., 2004. The Overseas listing decision: New evidence of proximity preference. Review of Financial Studies, 17 (3), pp. 769-209.

SHUMWAY, T., 1997. The Delisting Bias in CSRP data. The Journal of Finance, 52 (1), pp. 327-340.

WITMER, J., 2005. Why do firms cross-(de)list? An examination of the determinants and effects of cross-delisting. Working Paper, School of Business - Queens University.

WOLFF, S., e LONG, C., 2010. Post-Sox Trends in Delistings and Deregistration. Richmond Journal of global Law & Business, 9 (1), pp. 53-59.

XUE, Z., e CUI, Y., 2007. An Analysis of the Legal Regime of Delisting in China. Canadian Social Science, 3 (1), pp. 64-68.

YANG, C., e DING, X., 2012. The Survival of Initial Public Offerings in China. Working Paper, Jiaotong-Liverpool University, China.

YOU, L., 2008. Listing and Delisting over Time and around the Globe. Working Paper.

YOU, L., PARHIZGARI, A. M., e SRIVASTAVA, S., 2012. Cross listing and subsequent delisting in foreign markets. Journal of Empirical Finance, 19 (2), 200-216.

ZAMBELLI, S., 2004. Il Leveraged Buyout in Italia: controversie e casi aziendali. Profili istituzionali e finanziari prima e dopo la riforma del diritto societario. Roma: Aracne, pp. 1522.
117

ZHANG, I., 2007. Economic Consequences of the Sarbanes-Oxley Act of 2002. Journal of Accounting and Economics, 44(1-2), pp. 74-115.

RIFERIMENTI NORMATIVI

Artt. 2.5.1, 2.5.2, 2.5.3, 2.5.5, 2.5.6 e 2.5.7 del Regolamento di Borsa Italiana.

Artt. 37 a 45 del Regolamento Emittenti CONSOB.

Artt. 101 a 112 del D. Lgs. 24/02/98, n. 58 (TUF).

Direttiva CE n. 25 del 21 Aprile 2004. PUBLIC LAW 107204JULY 30, 2002 (SARBANES OXLEY ACT SOX).

Rules governing the Listing of Stocks on Shangai e Shenzen Stock Exchange, versione in inglese disponibile su: http://www.sse.com.cn/sseportal/en_us/ps/support/en_sserule20090408 .pdf.

Securities Law of the People's Republic of China (revised in 2005), versione in inglese disponibile su: http://www.chinadaily.com.cn/business/2006-04/18/content_570077.htm.

Nyse Manual Listed Company, disponibile su: http://nysemanual.nyse.com/LCMTools/ PlatformViewer.asp?selectednode=chp%5F1%5F9%5F2%5F1&manual=%2Flcm%2Fsection s%2Flcm%2Dsections%2F.

Normativa SEC disciplinante la quotazione sul Nasdaq, disponibile su: http://www.sec.gov /pdf /nasd1/4000ser.pdf.

SITI WEB CONSULTATI

www.borsaitaliana.it www.consob.it
118

www.nasdaq.com www.nyse.com www.sse.com.cn.

119