LEZIONE 1

d.lgs. 58 del 1998 emanato il 24 febbraio ma più volte modificato, anche definito TUF o testo unico Draghi.
Raccoglie in sé la disciplina giuridica dei pilastri della materia, che sono 3: intermediari, mercati e sistemi di
scambio, emittenti e disciplina delle società che emettono strumenti finanziari scambiati e negoziati
(disciplina delle società quotate).

Noi ci occuperemo fondamentalmente della parte relativa agli intermediari.

Il fenomeno è quello dell’intermediazione mobiliare e cioè delle attività di prestazione dei servizi e di
gestione collettiva del risparmio. Un complesso di attività che si frappongono per agevolare l’afflusso di
risorse da soggetti con saldo finanziario positivo a soggetti con saldo finanziario negativo.

La differenza tra intermediazione mobiliare ed intermediazione bancaria: nel primo caso abbiamo
l’investimento diretto del finanziatore, il rischio di mercato non viene assunto dall’intermediario ma bensì
rimane in capo all’investitore; la banca raccoglie risparmio ma con obbligo di rimborso, frapponendosi tra
investitore ed imprese assumendosi il rischio e dividendolo quindi su tutti i risparmiatori.

Da questa differenza deriva la peculiarità delle attività del mercato mobiliare. Il problema centrale della
disciplina della banca è un tema di stabilità e di contenimento del rischio come interesse prioritario.

Uscendo dall’intermediazione bancaria e passando a quella mobiliare, l’equilibrio tra le esigenze si inverte,
il problema è rendere gestibile un bene che di per sé è oscuro, lo strumento finanziario. Il problema
fondamentale è di trasparenza e di correttezza dei comportamenti.

Il mondo dell’intermediazione ha in comune con l’attività bancaria la finanziarietà, ma la caratteristica che

si riflette sulla disciplina è quella di aver a che fare con uno strumento o un bene particolarmente
complesso.

Le fonti a cui dovremmo far riferimento sono in primis il TUF, in secondo luogo i regolamenti della Consob,
della Banca d’Italia e anche del Ministero dell’economia e delle finanze. Compressa oltre che dal basso
anche dall’alto, dal diritto europeo, attraverso una forte armonizzazione, mediante le direttive, e
unificazione, attuando a livello europeo i principi dei regolamenti, distinti dalle direttive perché
immediatamente applicabili dettando regole efficaci fin da subito. Direttiva MIFID II (65/2014), un
regolamento delegato 565/2017 che stabilisce i principi e regole sull’attuazione delle regole stabilite dalla
direttiva. Regolamento Consob sugli intermediari.

IMPOSTAZIONE DEL DIRITTO DEI MERCATI FINANZIARI

La disciplina dell’intermediario è contenuta nella parte seconda della legge Draghi, mentre la parte prima è
una parte neutra e comune che contiene una serie di definizioni con le quali dovremmo iniziare ad aver
confidenza, definito come dizionario dei mercati finanziari.

La parte seconda vive di una ambiguità strutturale. Questa ambiguità consiste nel fatto che vengono
disciplinate due attività rilevanti, che sono i servizi di investimento definiti nell’art 1 comma 5 e nell’art 18,
e la gestione collettiva del risparmio, definita nell’art 1 lettera n e nell’art 32 quater.

Queste attività sono riservate, art 18 e art 32, non ad uno ma ad una pluralità di soggetti. Art 18: soggetti e
art 32: riserva di attività. Attività riservata alle SGR, alle SICAV e alle SICAF oltre che a vari intermediari UE e
non UE.
Abbiamo da un lato un fenomeno in termini di attività, dall’altro abbiamo un fenomeno in termini
soggettivistici.

Andando nello specifico e prendendo in primo luogo i servizi di investimento, che sono quelle attività
indicate all’art 18 e definite all’art 1 come una serie di attività che hanno ad oggetto strumenti finanziari: la
negoziazione per conto proprio, l’esecuzione di ordini, il collocamento, la gestione di portafogli ecc.

Questa attività è riservata all’art 18 ad una pluralità di soggetti intermediari (riserva di attività) definiti
all’art 32 quater.

La stessa ambiguità la troviamo nella gestione collettiva del risparmio, definita all’art 1 lettera n, servizio
che si realizza mediante la gestione degli OICR che raccolgono risparmio attraverso erogazione di quote o
azioni e le reinvestono a monte nell’interesse di tutti, attività riservata ad una pluralità di soggetti definiti
all’art 32 quater, declinato in termini soggettivistici. Questa ambiguità di fondo sta nel chiedersi se il
fenomeno è disciplinato in termini di attività oppure è impostato in termini soggettivistici.

Questa alternativa in realtà corrisponde ad un’alternativa di sistema del diritto privato in senso ampio,
alternativa nel modo in cui il legislatore ha impostato la disciplina di un determinato settore.

Feroluzzi sosteneva che c’erano due criteri: un sistema a soggetto ed un sistema ad attività. Sono due modi
che caratterizzano il diritto privato classico il primo e l’altro il diritto dell’impresa.

Il sistema a soggetto è il modo di impostazione del diritto civile, caratterizzato da un fulcro nel soggetto e
nella persona fisica, ha una caratteristica antropocentrica. Ad esempio: nozione di diritto soggettivo, ovvero
positiva qualificazione di un interesse di una persona, nozione di contratto, accordo fra due o più persone,
la nozione di bene, cosa che può costituire oggetto di diritto.

Diverso è il sistema ad attività, che è la caratteristica tipica del diritto commerciale. La norma alla base della
fattispecie impresa è l’art 2082 che vive la medesima ambiguità dell’ambito dei mercati finanziari. Esse si
intitola “l’imprenditore”, se ci si fermasse a questa prima apparenza potremmo sostenere che si tratti di un
sistema soggettivistico, mentre in realtà essere imprenditore deriva dallo svolgimento di un’attività.

Quello che cambia è il legame con gli interessi delle esigenze in gioco. In un caso legate al soggetto,
nell’altro alle attività.

Il cambiamento di prospettiva viene sottolineato dalla definizione di bene data nel diritto commerciale che
troviamo all’interno della definizione di azienda.

Nel diritto dei mercati finanziari deve essere collocata questa alternativa. Capire qual è l’impostazione ci
permette di capire anche come applicare questa disciplina.

Che disciplina si applica alla banca che esercita sia attività bancaria che servizi di investimento? Nel caso si
improntasse sulla soggettività la banca dovrebbe sottostare al TUB, mentre in ottica di attività al TUF,
quando esercita servizi di investimento.

La soluzione a questo interrogativo è: in base all’attività che viene svolta. Quindi la banca è soggetta alla
vigilanza della Consob in materia di investimenti, ad esempio.

Il sistema è quindi impostato come il diritto commerciale, ovvero un sistema ad attività.

Questo non è altro che un diritto speciale dell’impresa.