Sei sulla pagina 1di 20

LA TOBIN TAX

Studente: Mattia Porcu

Relatore: Prof. Stefano Matta

Indice
Introduzione...... pag. 3 La Tobin Tax negli intenti di James Tobin...... pag. 4 Effetti sulla stabilit dei prezzi, volume di negoziazioni e ricavi....pag. 6 Dibattito sull' utilit di una tassa sulle transazioni finanziarie..... pag. 8 Due casi di studio: Svezia e Regno Unito...... pag. 13
La tassa sulle transazioni dei titoli di catale in Svezia...... pag. 13 L' imposta di bollo nel Regno Unito: un esempio da seguire...... pag.15

Effetti di una tassa sulle transazioni finanziarie...... pag. 16 Conclusioni...... pag. 18 Bibliografia...... pag. 20

Introduzione
Nella sua proposta di budget per il periodo 2014-2020, la Commissione Europea ha incluso una tassa sulle transazioni finanziarie, pi comunemente conosciuta come Tobin Tax, dall' economista statunitense che negli anni 70' del secolo scorso per primo ne teorizz la necessit come strumento per combattere la speculazione finanziaria. L' intenzione della Commissione Europea di contribuire, tramite tale tassa, con 50 miliardi di euro all' anno al budget europeo a partire dal mese di marzo del 2013, stimando un contributo totale sui circa 350 miliardi di euro in un periodo di sette anni. Tale tassa equivarrebbe allo 0,12% su tutti gli acquisti di azioni e strumenti partecipativi di capitale, e nel caso in cui tali azioni vengano acquisite sui mercati non regolamentati, i cosiddetti strumenti OTC ( Over the Counter ), l'aliquota salirebbe allo 0,22%. Per quanto riguarda i contratti derivati si prevede l' introduzione dell' aliquota nel mese di luglio con un' imposizione fiscale che varia in base alla tipologia dello strumento ( futures, covered warrants, opzioni, warrants e certificates ) cercando di colpire le operazioni high frequency, realizzate in particolare dai professionisti del mondo della finanza, che rappresentano oramai oltre un terzo dei volumi complessivi contrattati nei mercati. Le esenzioni sull' applicazione rigorosa della Tobin Tax riguardano i market makers, gli istituti previdenziali, gli scambi avvenuti per operazione di successione o donazione e i derivati per i rischi di cambio, oltre alle operazioni in derivati sulle azioni estere, sulle valute e le obbligazioni di Stato. La tassa sulle transazioni finanziarie stata oggetto di ampia discussione a livello europeo tra i diversi stati membri che hanno avuto posizioni differenti sulla legittimit di tale applicazione con forti pressioni da parte della Francia, con l'appoggio di Germania ed Italia, per un' immediata applicazione. Si riscontrata una netta contrapposizione da parte del Regno Unito, da sempre portatore dei forti interessi finanziari della City londinese, che sostiene come tale tassa porterebbe a una fuga degli investitori verso altre piazze finanziarie e che comporterebbe ( come per altro in parte dimostrato empiricamente ) a una riduzione della liquidit nei mercati finanziari e una conseguente maggiore volatilit dei prezzi degli assets. Nella prima sezione affronteremo lo studio della proposta di James Tobin del 1978 di tassare i mercati valutari con un imposta che colpisse tutti i punti di conversione delle valute. Nella seconda parte prendendo spunto da quelli che sono stati i risultati empirici della tassa sulle transazioni tracceremo un profilo di essa dando particolare attenzione agli effetti sulla stabilit dei prezzi, volume di negoziazioni e ricavi. Dopo aver presentato schematicamente questi risultati, ci occuperemo nelle successive presentazioni del dibattito in letteratura tra i sostenitori della Tobin Tax e i suoi detrattori, spiegando le loro specifiche ragioni. Ed infine per dare un quadro completo alla trattazione nelle ultime due sezioni presenteremo due diversi casi di studio, uno riferito alla Svezia e la sua adozione della Tobin Tax tra il 1984 e il 1991, e l' altro riferito al Regno Unito sull' imposta di bollo per i titoli azionari introdotta nel 1986 e attualmente in ancora in vigore. Le conclusioni nella parte finale cercheranno di dare un giudizio globale sulla possibile applicazione e sulle ragioni che potrebbero portare a un successo a livello globale della Tobin Tax.

La Tobin Tax negli intenti di James Tobin


James Tobin1, gi professore alla Yale University dal 1955, teorizz la tassa sulle transazioni finanziarie in un particolare contesto economico dei primi anni '70 del secolo scorso, cio successivo alla fine del sistema di Bretton Woods nel 1971, che per due decenni aveva regolato i rapporti di cambio internazionali stabilizzando tutte le valute a un rapporto fissato rispetto al dollaro statunitense, eletta valuta di riferimento, per eliminare le condizioni di squilibrio determinate dai pagamenti internazionali. Queste erano state tra le cause che avevano portato in conflitto i paesi nel periodo precedente alla Seconda Guerra Mondiale con svalutazione dei tassi di cambio per ragioni competitive e scarsa collaborazione tra le aree valutarie in materia di politica monetaria. Con la fine degli accordi di Bretton Woods, il dollaro viene quindi svalutato e si diede il via alla fluttuazione dei cambi. James Tobin infatti era convinto che il problema principale non fosse il regime di cambio, se fissato o fluttuante, bens l' eccessiva mobilit dei capitali finanziari internazionali, o come meglio precisava lo stesso Tobin, capitali inter-valutari. A tale tesi aggiungeva che l' eccessiva mobilizzazione dei capitali, in particolare da parte dei cosidetti noise traders cio gli speculatori nel breve termine, limitava sensibilmente le vitali differenze tra i tassi di interesse nazionali, restringendo cos l' azione delle Banche Centrali nel perseguire politiche monetarie e fiscali adeguate per le loro economie. Queste difficolt per le istituzioni finanziarie non potevano essere evitate optando per un regime di tasso di cambio o un altro, o fornendo nuova liquidit a livello internazionale oppure adottando nuove regole per gli aggiustamenti delle bilance dei pagamenti di ogni singolo Stato. Per cui James Tobin nel suo documento A Proposal for International Monetary Reform, configurava due possibili scenari futuri per il sistema monetario internazionale: il primo era quello di una moneta comune, un sistema di politica monetaria e fiscale unico e di integrazione economica tra i vari Paesi; il secondo scenario, ben pi plausibile per lo stesso Tobin, era di una segmentazione finanziaria tra i vari Paesi o aree di valuta che permettesse alle singole Banche Centrali e governi una maggiore autonomia nelle politiche monetarie, pensate su misura per le loro specifiche istituzioni e necessit economiche ed obiettivi. Tobin raccomandava con una metafora che ha avuto grande successo nella letteratura economica, nello scenario di una segmentazione finanziaria tra diverse aree di riferimento valutarie, di gettare un po' di sabbia negli ingranaggi degli eccessivamente efficienti mercati finanziari, riferendosi appunto ad una tassa globale sulle transazioni finanziarie. Dove per efficienza dei mercati lo stesso Tobin non intendeva usare questo termine nella particolare accezione economica di funzionamento ottimale dei mercati bens della loro propensione a premiare gli arbitraggi e la speculazione nel breve-brevissimo termine da parte dei noise traders. Tobin non ha mai nei suoi studi criticato o negato l' importanza di un mondo finanziariamente unico ed unito, confermando come per esempio all' interno degli Stati Uniti il capitale sia estremamente mobile tra i vari Stati Federali e ci sia servito e continui a servire importanti funzioni economiche: mobilizzando fondi da aree di alto risparmio privato per finanziarie aree con alta produttivit del 1 Champaign, 5 marzo 1918 New Haven, 11 marzo 2012.

capitale marginale. Con un mercato dei beni e servizi e del lavoro a livello nazionale e sovranazionale, come succede nel mercato unico europeo per esempio, i beni e servizi hanno facilit nel loro spostamento in aree ad alta domanda, eliminando le depressioni economiche di determinate regioni. Nonostante questa ammissione di funzionalit di un sistema unico Tobin, come peraltro la maggior parte degli accademici del tempo, che sostiene l' opinione di quanto difficoltoso, e per certi versi inattuabile, possa essere un unico sistema a livello mondiale, considerando come anche per i Paesi membri della Comunit Europea fosse lontana un' integrazione totale dal punto di vista economico, finanziario e politico. Per cui l' integrazione venendo considerata parziale e sbilanciata, in particolare comprendendo che i mercati finanziari si siano internazionalizzati molto pi rapidamente e completamente delle stesse istituzioni economiche e politiche, questo abbia comportato numerose problematiche ai mercati monetari e al sistema finanziario nel suo complesso. Questi motivi elencati da Tobin forzavano per la presa di coscienza che fosse possibile solo un sistema di mercati finanziari inter-valutari in cui fosse applicata una tassa internazionale uniforme su tutti i luoghi di conversione di una valuta in un' altra, proporzionalmente all' entit della transazione. Tobin faceva notare che una tassa per esempio dell' 1% su ogni singola operazione scoraggiasse, in maniera sensibile, la speculazione nel breve termine che si caratterizzava per continui movimenti di andata e ritorno da una valuta all' altra. Tobin faceva notare come l'impatto di una tassa sulle transazioni finanziarie fosse notevolmente inferiore per cambi di valuta permanenti o per titoli a lunga maturity2; infatti per quanto riguarda il rischio di cambio le imperfezioni del mercato, gli arbitraggi e le speculazioni sul cambio sono meno problematiche per titoli a pi lunga durata. Inoltre sicuramente desiderabile ostacolare il meno possibile i movimenti tradizionali di capitale rispondenti a preferenze e opportunit di profitto di portafogli di lungo termine. Caratteristica principale di tale tassa sulle transazioni finanziarie sarebbe dovuta essere nelle intenzioni di Tobin la sua applicazione internazionale gestita da ciascun paese nella propria giurisdizione, per esempio il Regno Unito sarebbe stato responsabile della tassazione di tutte le transazioni inter-valutarie svolte da banche ed intermediari finanziari locati nel borsa valori di Londra, anche quando la sterlina non fosse coinvolta direttamente come moneta parte dello scambio. Tobin, nel suo documento di proposta della Tobin Tax, aveva gi immaginato tutte le difficolt di applicazione di una tale tassa a partire dalle difficolt di amministrazione e di esecuzione con relativi costi non trascurabili e senza dimenticare sarebbero stati innumerevoli i tentativi di evasione. Egli aveva anche consapevolezza delle distorsioni possibili e dei costi di allocazione che potevano essere attribuiti alla tassa, ma rimanevano per l' autore minori comparati ai costi macroeconomici che il sistema sopportava per garantire guadagni certi nel breve periodo alla speculazione. La Tobin Tax quindi rientrerebbe nella proposta pi generale di Tobin, in risposta alle problematiche della fine dei mercati valutari come l'accordo di Bretton-Woods li aveva modellati, di una coordinazione migliore e pi efficiente delle politiche fiscali e macroeconomiche sulla base di una visione di lungo termine condivisa, almeno nei caratteri di fondo, da tutte le aree valutarie globali e maggiori Paesi.

2 Durata finanziaria del titolo.

Effetti sulla stabilit dei prezzi, volume di negoziazioni e ricavi


La speculazione nel breve periodo spesso, a ragione, accusata di aggravare la volatilit dei prezzi delle attivit di mercato. Conseguentemente gli interventi in materia economica dei governi sono spesso indirizzati a colpire tali operazioni di trading nel breve termine per rafforzare la stabilit dei prezzi a livello globale nel medio-lungo periodo, che come sappiamo una variabile che influenza tutti i reparti dell' economia di un Paese o di una macro-area. La tassa sulle transazioni finanziarie, per prima articolata da Keynes nel 19363, stata pi volte sostenuta nel tempo per dissuadere i noise traders, durante i periodi di particolare volatilit di mercato, non solo dallo stesso stesso Tobin a cui si deve l'effettivo merito d'aver studiato le possibili applicazioni ma anche da economisti di valore come Stiglitz e Summers. Naturalmente nel corso degli anni il dibattito sulla Tobin Tax sempre stato fortemente acceso, e numerosi sono stati gli accademici che ne hanno voluto sconfessare i principi e le aspettative. Le diverse posizioni degli economisti si concentrano in modo acceso in risposta a tre particolari domande e questioni fondamentali per comprendere l' effettiva applicabilit ed efficacia della tassa. Per primo, c' effettivamente un' eccessiva attivit di trading che causa la fluttuazione accentuata dei tassi d'interesse, prezzi azionari e prezzi delle commodities sia nel breve periodo oltre che nel lungo periodo? La seconda questione se una tassa anche relativamente ridotta sulle transazioni finanziarie ostacolerebbe la speculazione destabilizzante senza ridurre la liquidit al di sotto del livello necessario per garantire l' efficienza di mercato? E per ultimo, i ricavi di una generale tassa sulle transazioni finanziarie, anche a un tasso contenuto, sarebbero minori o insoddisfacenti rispetto ai costi della sua implementazione? Allo scopo di rispondere a tutte queste questioni sull' applicazione di una Tobin Tax necessario svolgere uno studio accurato dei volumi di negoziazione dei titoli e delle dinamiche dei prezzi nei mercati finanziari negli ultimi decenni. Le osservazioni principali che gli studiosi empiricamente hanno riscontrato sono le seguenti: C' una rimarcabile discrepanza tra i livelli di transazioni finanziarie e il livello delle sottostanti transazioni nell' economia reale, per esempio il volume delle transazioni valutarie risulta essere 70 volte pi alto delle transazioni riguardanti il mercato dei beni e servizi, oppure il volume delle transazioni dei titoli a tasso d'interesse addirittura 100 volte maggiore agli investimenti medi nelle produzioni dell' economia reale. Queste enormi differenze di negoziazione sono cresciute in maniera fortemente significativa a partire dagli anni '90 del secolo scorso, dove abbiamo appunto osservato il fenomeno sopra menzionato delle transazioni finanziarie che venivano negoziate e accrescevano molto pi velocemente rispetto alle transazioni nei sottostanti mercati dei beni e servizi. Le negoziazioni dei derivati nei mercati finanziari si sono ampliate in maniera significativa rispetto alle transazioni nei mercati a pronti. Come conseguenza si osservato che il volume di transazioni dei derivati fosse gi nel 2006, 84 volte pi alto rispetto al PIL nominale dell' Euro- zona, mentre le transazioni nei mercati a pronti si attestavano solo a 12 volte pi alte rispetto allo stesso dato del PIL. I prezzi delle attivit di mercato come i tassi di cambio, i prezzi azionari o i prezzi del
3 La proposta portata avanti da Keynes era limitata rispetto a quella che Tobin elabor nel 1974, infatti il primo vedeva la speculazione come ostacolo all' efficienza dei soli mercati azionari.

greggio fluttuano in una sequenza di medio-termine con un trend verso l' alto o verso il basso4. Questi trend di negoziazioni sono il risultato dell' accumulazione di scambi nel breve termine ( intraday ) che persistono in una direzione pi a lungo rispetto al trend di natura opposta. Per cui in mercati bullish i movimenti con trend verso l'alto persistono pi a lungo rispetto alle fluttazioni verso il basso, e l'opposto vero nel caso di mercato bearish. Tutte queste osservazioni di natura statistica suggeriscono che i prezzi degli assets di mercato sono caratterizzati da una eccessiva liquidit e volatilit che porta a una persistente deviazione dai loro valori fondamentali di equilibrio. Questo modello della dinamica dei prezzi delle attivit di mercato implica che gli effetti cumulativi delle transazioni nel breve termine siano maggiormente destabilizzanti piuttosto che stabilizzanti rispetto ai prezzi di equilibrio. La crescente importanza e sviluppo delle tecniche di trading nei mercati finanziari ha contribuito significativamente ad aumentare la volatilit dei prezzi nel breve termine oltre che nel lungo termine. Una Tobin Tax renderebbe le transazioni pi costose pi il loro orizzonte di conclusione il brevebrevissimo termine, come per esempio le transazioni intra-day. Questo fattore implicherebbe una naturale ammortizzazione delle tecniche di trading pi speculative e porterebbe a una riduzione della liquidit eccessiva derivante da transazioni che sono orientate fortemente al breve termine e che possono essere destabilizzanti per i prezzi di mercato. Habermeier Kirilenko (2003) hanno calcolato i potenziali ricavi di una generale tassa sulle transazioni finanziarie per tre differenti aliquote fiscali, rispettivamente 0,1%, 0,05% e 0,01%. Questo calcolo presuppone che la base imponibile sia il valore nominale della transazione. Lo schema presentatoci implica che la pressione fiscale, relativa ai flussi investiti per acquisire un determinato strumento, cresce quando i costi di transazione decrescono mentre l' effetto leverage contemporaneamente aumenta. La Tobin Tax andrebbe quindi a colpire quelle transazioni che comportano un alto effetto di leva finanziaria, e quindi di conseguenza un alto rischio di perdite o di guadagni significativamente elevati nel breve termine. I ricavi possibili stimati da una Tobin Tax si basano sul presupposto, empiricamente dimostrato e gi sostenuto dallo stesso Keynes oltre che da Tobin, che il volume di transazioni sar ridotto con l'introduzione di una tale tassa. La misura di tale riduzione dipende dall' aliquota fiscale, dai costi di transazione al netto della Tobin Tax ( cosidetti costi pre-Tobin Tax ) e dall' effetto leverage nel caso di strumenti derivati. Naturalmente i ricavi si differenziano da Paese a Paese, anche in regioni con caratteristiche comuni come l' Eurozona, dove esistono zone ad alta concentrazione di transazioni finanziarie come il Regno Unito e la Germania, ed altre che vestono il ruolo di mercati finanziari marginali. Per l' economia mondiale i ricavi di tale tassa si attestano intorno al 1,52% del PIL mondiale con un' aliquota fiscale dello 0,1%, e allo 0,49% al tasso dello 0,01%. All' interno di questo dato vi sono zone ad alta differenziazione, per cui si notato come il Nord America e l' Europa sarebbero simili nella misura dei ricavi ottenibili con un range di ricavi che oscilla tra lo 0,7 % al 2,2 % del PIL di tali regioni mentre notevolmente minori sarebbero i ricavi nelle regioni asiatiche con una contrazione di circa un terzo. Per l' introduzione di una Tobin Tax che abbia sufficiente successo, il primo passo potrebbe essere quello di una tassa imposta solo su operazioni a pronti e derivati compiuti nelle maggiori economie dell' Europa. Risulterebbe necessario ad un successo della tassazione che Regno Unito e Germania introducessero una Tobin Tax su tali strumenti, in quanto quasi il 99% di tutte le transazioni su operazioni a pronti e derivati sono effettuate nelle borse valori di Londra e Francoforte. 4 Bull and bear markets stanno ad indicare i mercati caratterizzati da trend dei prezzi relativi verso il basso o verso l'
alto.

Questa estrema concentrazione delle transazioni finanziarie in Europa ( solo il 6 % sono realizzate nei mercati a pronti, mentre il restante 94% si riferisce a futures e opzioni ) mostra chiaramente come le sinergie e le esternalit ben consolidate delle piazze finanziarie sono i fattori di maggiore importanza per il loro successo. Ci implica che una Tobin Tax dello 0,05%, o che arrivi anche allo 0,01%, non comporterebbe nessun trasferimento dei capitali verso altri mercati o come si ipotizzato verso paradisi fiscali. Tale presunzione stata confermata dal notevole successo della stamp duty introdotta dal Regno Unito, ovvero un imposta di bollo su tutte le transazioni di capitale azionario, che verr analizzata nelle sue caratteristiche principali in seguito. Successivi step all' interno di una tassazione pi omogenea e radicata all' interno dei mercati finanziari per ostacolare i noise traders e la speculazione potrebbero includere tutte le transazioni di strumenti OTC5 all' interno dell' area Euro, che non comporti quindi altre valute, e poi in seguito le operazioni a pronti e di derivati sui mercati di cambio esteri.

Dibattito sull' utilit di una tassa sulle transazioni finanziarie


I sostenitori della Tobin Tax basano le loro posizioni su differenti asserzioni riguardo le negoziazioni e le dinamiche di prezzo nelle attivit di mercato e gli effetti di una tassa sul volume di trading e il grado di volatilit che comporterebbe nel mercato. Possiamo riassumere il loro punto di vista come segue: Esiste un' eccessiva attivit di trading nei mercati che corrisponde a un' eccessiva liquidit a causa di una speculazione di determinati soggetti propensi al guadagno nel breve-brevissimo termine ( In queste mercati la speculazione sui prezzi futuri la preoccupazione dominante dei partecipanti - Tobin, 1978 ). La speculazione destabilizzante e comporta il movimento dei prezzi spesso lontano dai loro valori di fondamentale equilibrio ( In assenza del consenso sui fondamentali, i mercati sono dominanti [] nel gioco di indovinare cosa hanno intenzione di fare gli altri operatori di mercato - Tobin,1978 ).

Il problema pi urgente causato dal predominio della speculazione non tanto la volatilit
dei prezzi di mercato sul breve termine stesso ma la stessa nel medio e lungo termine. Questo dovuto al fatto che la speculazione nel breve termine provoca lunghe oscillazioni nei prezzi delle attivit di mercato e ,quindi, persistenti deviazioni dal loro fondamentale equilibrio ( lo stesso Tobin identificava esplicitamente ampi movimenti dei tassi di cambio come conseguenza della speculazione valutaria Tobin, 1974 ). Il superamento dei tassi di cambio, ma anche dei prezzi azionari, tassi d' interesse e prezzi delle commodities promuove la predominanza della speculazione sulle imprese ( Keynes, 1936 ) e con ci attenua sensibilmente la crescita economica e l' occupazione. Una tassa uniforme per le transazioni incrementa i costi delle negoziazioni speculative pi breve il loro orizzonte di realizzo. Quindi, una tassa in tal senso avrebbe un effetto di stabilizzazione nei prezzi delle attivit di mercato e perfezionerebbe le perfomances a livello macroeconomico. Una tassa sulle transazioni valutarie come era nell' intento originario dello stesso Tobin doterebbe i governi e/o le organizzazioni sovranazionali di considerevoli ricavi che 5 Over the Counter, cio transazioni effettuate in mercati non regolamentati.

potrebbero essere utilizzati per il realizzo di obiettivi di politica a livello comunitario e sovranazionale6. Questo aspetto dei ricavi, nelle intenzioni dei propositori e in particolare di Tobin, ha avuto una considerazione minore rispetto all' intento originario della proposta della tassa sulle transazioni finanziarie. In ogni caso ha avuto una crescente attenzione nelle pi recenti discussioni del mondo accademico sulla fattibilit di una Tobin Tax7. Per quanto riguarda le critiche a una Tobin Tax, esse basano le loro posizioni teoriche su una percezione delle negoziazioni e delle dinamiche dei prezzi nei mercati finanziari che fondamentalmente differente dalla visione dei sostenitori della tassa . Si dovrebbe aggiungere a ci che si rifiuta implicitamente l' idea di una qualsiasi tassa sulle transazioni finanziarie perch risulta essere in contrasto con i pi importanti presupposti sul mondo economico della scuola Monetarista 8, come l' efficienza dei mercati e le aspettative razionali dei soggetti partecipanti. Possiamo, quindi, sintetizzare le obiezioni degli economisti contrari a una Tobin Tax come segue: L'alto volume di transazioni nei moderni mercati finanziari deriva principalmente dalle attivit dei cosiddetti market makers. Questi ultimi forniscono la liquidit necessaria esclusivamente per il processo di formazione dei prezzi e, quindi, per facilitare e modellare i movimenti dei prezzi di mercato verso i loro fondamentali equilibri. Inoltre, una gran parte ( di transazioni nel breve periodo ) legata alla copertura e alla distribuzione dei rischi ( BCE, 2004 ). La speculazione un indispensabile componente del processo di formazione dei prezzi oltre che della distribuzione dei rischi. Per cui la speculazione considerata essenzialmente come componente stabilizzante nella dinamica dei prezzi di mercato, in quanto muove facilmente e rapidamente i prezzi delle attivit verso il loro equilibrio. ( Friedman, 1953 ). Un aumento nei costi di transazione, causato appunto da una tassa sulle transazioni finanziarie, causerebbe una diminuzione della liquidit nei mercati che porterebbe a una notevole crescita della volatilit nel breve periodo dei prezzi ( Nella misura in cui il funzionamento dei mercati potrebbe essere ostacolato dalla Tobin Tax, allo stesso tempo, i benefici di una suddivisione dei rischi in mercati sufficientemente profondi e liquidi potrebbero essere ridotti - BCE,2004 ). Uno scostamento endogeno rispetto ai prezzi di equilibrio degli assets di mercato dovuto a una eccessiva speculazione non esiste. Qualsiasi spostamento delle attivit di mercato dal loro equilibrio fondamentale dovuto da shock endogeni e, quindi, solo un fenomeno temporaneo. Una qualsiasi tassa sulle transazioni finanziarie difficile da realizzare, in particolare tasse sulle transazioni internazionali. Peraltro, i partecipanti dei mercati finanziari sono verosimilmente portati a trovare modi di eludere la tassazione ( BCE, 2004 ). I pro e i contro riguardo all' introduzione di una Tobin Tax riassunti sopra scaturiscono da due differenti percezioni del comportamento degli attori del mercato, delle dinamiche dei prezzi e dell' efficienza dei mercati. Come conseguenza di questa visione fondamentalmente dicotomica9, le 6 Per esempio finanziare investimenti pubblici e rafforzare la consistenza del budget a disposizione dell' Unione
Europea. 7 Gli studi pi recenti e convincenti sui ricavi di una Tobin Tax approfondiscono in maniera analitica tale aspetto. (Landau, 2004); (Richter, 2006); (Jetin- Denys, 2005). 8 Scuola di pensiero economico, fortememnte contrapposta ai seguaci di Keynes, a cui si deve la formazione della Teoria quantitativa della moneta, di cui fu esponente principale Milton Friedman ( 1912 2006 ). 9 Alcuni studiosi hanno cercato di superare la dicotomia in questione, come per esempio un documento pubblicato da

valutazioni sull' utilit di una Tobin Tax devono considerare la dimensione di un eccessivo fenomeno di trading e dei movimenti dei prezzi causati dagli speculatori destabilizzanti presenti nei mercati finanziari, cio non quei soggetti che forniscono la necessaria liquidit di base. I modelli teorici che consentono l' interazione all' interno dei mercati di attori eterogenei, in particolare distinguendo gli operatori fondamentali dagli speculatori tecnici,arrivano alla conclusione che esiste un livello ottimale di liquidit nei mercati e un rispettivo livello di aliquota fiscale che minimizzi la volatilit dei prezzi degli assets. Per quanto riguarda il concetto di volatilit, esistono almeno tre diversi significati di questa nozione, che spesso non vengono resi espliciti negli studi riguardanti la Tobin Tax e che comportano una loro confusione e non separazione: Il primo significato di volatilit riguarda la varianza come misura statistica dei rendimenti delle attivit, quindi, questa nozione di volatilit da considerare non correlata ai fondamentali del mercato. Viene calcolata usualmente come deviazione standard dei rendimenti sulla base dei dati giornalieri, se non anche intraday, dei prezzi di mercato. Chiameremo questo tipo di volatilit volatilit statistica di breve termine. Il secondo significato riguarda la varianza dei rendimenti delle attivit rispetto alla varianza dei loro fondamentali. Questo tipo di volatilit chiamata volatilit dei fondamentali a breve termine. Il terzo e ultimo aspetto della volatilit riguarda le lunghe oscillazioni dei prezzi delle attivit attorno al loro fondamentale equilibrio, ossia il fenomeno di scostamento del medio termine. Poich queste fluttuazioni rappresentano cicli irregolari, e difficilmente si pu misurare questa volatilit di medio termine legata ai fondamentali come una varianza statistica del cambiamento dei prezzi in base a dati a bassa frequenza ( come dati raccolti annualmente ) piuttosto che ( in assoluto ) come deviazioni dei prezzi dal loro equilibrio fondamentale.

Due fondamentali problemi sono legati alle differenti nozioni di volatilit di prezzi. Per primo, quando si discute sui possibili effetti di una Tobin Tax sulla volatilit, i sostenitori e gli oppositori di tale tassa intendono due differenti significati della volatilit stessa. Infatti gli oppositori si riferiscono alla volatilit statistica di breve termine che potrebbe essere, come anche comprovato empiricamente, aumentata a causa dell' introduzione di una Tobin Tax e comporterebbe inoltre una riduzione della liquidit stessa presente nei mercati finanziari10. I sostenitori, invece, argomentano che una Tobin Tax ridurrebbe lo scostamento di lungo termine dei prezzi dai loro fondamentali equilibri, per l' effetto causato dalla speculazione11. Come seconda problematica la non univocit di definizione di volatilit aggravata dal fatto che che la volatilit statistica nel breve periodo e il disallineamento nel lungo termine dei prezzi di mercato sono concettualmente indipendenti l' uno dall' altro. Sfortunatamente, tutti gli studi empirici sulle relazioni che intercorrono tra costi di transazione, volumi di negoziazione e volatilit dei prezzi e sui possibili effetti dell' introduzione di una Tobin
Stadler Pock, che prende una posizione sostanzialmente intermedia proponendo una Tobin Tax light di solo lo 0,01% sulle transazioni valutarie che colpirebbe solo marginalmente i mercati di cambio esteri e ancora permetterebbe di ottenere ricavi considerevoli. 10 Per approfondire BCE, 2004; Habermeier Kirilenko, 2003. 11 Riguardo ai sostenitori e al loro concetto di volatilit ci si riferisce ai documenti di Tobin,1978; Eichengreen Tobin Wyslopz, 1995.

Tax sono stati affrontati considerando la sola volatilit statistica di breve termine sui rendimenti, anche perch considerata la pi semplice da analizzare. Pertanto, i risultati di questi studi non possono aiutarci nel rispondere in maniera definitiva alla domanda se una Tobin Tax potr attenuare il disallineamento dei prezzi degli asset di mercato sul medio e lungo termine. C' inoltre un altro difetto importante da sottolineare sugli studi sin qui svolti riguardo alla volatilit dei prezzi: non si distingue in maniera convincente tra liquidit di base e liquidit eccessiva, e di conseguenza anche la correlata eccessiva volatilit di prezzi. Questo difetto di base deve aver contribuito ai contraddittori e, quindi, inconcludenti risultati degli studi che si sono fatti analizzando diversi Paesi e macro aree economiche ( alcuni trovarono una relazione negativa tra il volume di negoziazioni e la volatilit, altri una negativa o non significativa relazione ). Eichengreen Tobin Wyslopz (1995) e Habermeier Kirilenko (2003) hanno cercato di elaborare nei loro studi gli effetti economici della tassa sulle transazioni finanziarie e di fornire prove evidenti concernenti i pro e i contro di tale tassa. Due in particolare sono gli effetti su cui ci si dovrebbe focalizzare: l' impatto di una tassa sulle transazioni finanziarie sulla volatilit dei prezzi ed inoltre i loro effetti sui volumi di negoziazione delle attivit di mercato. Come gi accennato in precedenza l' impatto potenziale di una Tobin Tax sulla volatilit stato l'argomento pi dibattuto nella letteratura economica. I sostenitori di tale tassa sostengono la sua attuazione come importante strumento per ridurre principalmente la volatilit sul lungo termine dei prezzi delle attivit, conoscendo la tendenza degli assets di mercato di scostarsi dal loro equilibrio fondamentale a causa della speculazione del breve termine portata avanti da determinati soggetti. Contrariamente a questa tesi, gli oppositori della Tobin Tax temono che la relativa crescita nei costi di transazione riduca il volume di negoziazione e la liquidit di mercato, che a loro volta provoca un aumento della volatilit dei prezzi. Risulta essere chiaro per cui, da questa trattazione, come non vi sia appunto una univocit di considerazione della volatilit, in quanto gli oppositori della Tobin Tax si riferiscono alla volatilit di breve termine mentre i sostenitori di tale tassa sono convinti che possa ridurre sul lungo periodo il disallineamento dei prezzi delle attivit di mercato. Tabella 1: Effetti della tassa sulle transazioni finanziarie e costi di transazione in generale sulla volatilit dei prezzi nel breve termine, secondo i diversi autori che hanno trattato la materia.
Autori Wang Yau (2000) Lindgren ( 1994 ) Jones - Seguin (1997) Green Maggiori Murinde (2000) Aitken Swan (2000) Hau (2006) Swan Westerholm (2001) Aliber Chowdhry Yan (2003) Baltagi Li Li (2006) Umlauf (1993) Hu (1998) Roll (1989) Mercato USA USA USA Regno Unito Australia Francia Finlandia, Svezia USA Cina Svezia 23 mercati Relazione Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva Nessuna Nessuna

Domowitz Glen Madhavan (2000) 42 paesi

Hong Kong, Giappone, Corea, Taiwan Nessuna

Saporta Kan (1997) Chou Wang (2006) French Roll (1986) Jones Kaul Lipson (1994) Hau (2001) Huang Cai Wang (2002) Sarwar (2003)

Regno Unito Taiwan USA USA Francia USA USA

Nessuna Nessuna Negativa Negativa Negativa Negativa Negativa

Fonte: A general Financial Transaction TaxStephan Schulmeister, Margit Schratzenstaller, Oliver Picek (2008) . Tale tabella ci mostra come i risultati di questi studi siano contraddittori: dieci analisi ci testimoniano una relazione positiva tra la tassa sulla transazioni e la volatilit sul breve termine dei prezzi, cinque analisi non hanno trovato nessuna significativa relazione e infine altre cinque invece hanno trovato implicitamente che aumentando costi di transazione ( e la Tobin Tax considerata parte di questi ) potrebbe diminuire la volatilit dei prezzi. Ci potrebbero essere diverse ragioni per cui questi studi risultano essere fortemente discordanti e inconcludenti. Le principali ragioni sono la mancanza di dati appropriati ed univoci e la mancata differenza tra la volatilit dei prezzi di base derivante dalla liquidit di base e la volatilit eccessiva derivante dalla liquidit eccessiva apportata dagli speculatori tecnici. Haibermeier Kirilenko (2003) riassumono le avvertenze riguardanti gli studi sulle relazioni tra i costi di transazione, volumi di negoziazione e volatilit dei prezzi come segue: Gli effetti di una tassa sui prezzi e i volumi dei titoli sono difficili da districare da altri cambiamenti strutturali di politica economica che si svolgono nello stesso momento. Risulta inoltre difficoltoso separare il totale delle negoziazioni tra la parte stabile, o detta anche fondamentale, cio quella che fornisce i mercati di liquidit necessaria, e la parte destabilizzante, portata avanti dai noise traders. Sempre nello stesso studio si sono analizzati i costi di transazione e la volatilit dei prezzi riferendosi a dati storici. Questi mostrano una tendenziale diminuzione dei costi di transazione negli scorsi vent'anni sui mercati azionari, come anche nel resto dei mercati finanziari in generale, a cui corrisponde tuttavia un aumento della volatilit del prezzo delle azioni, per quanto riguarda il mercato statunitense ed europeo. Per concludere necessario rimarcare che, anche se tali studi avessero mostrato una tendenziale omogeneit nel trovare o meno un certo tipo di relazione tra l' aumento dei costi di transazione dovuto all' introduzione di una Tobin Tax e la volatilit dei prezzi, questo non avrebbe contribuito in maniera definitiva a chiarire i dubbi sugli effetti di medio-lungo periodo della tassa.

Due casi di studio: Svezia e Regno Unito


Per dare una migliore spiegazione di come una Tobin Tax potrebbe, a seconda del contesto e delle condizioni politiche, sociali e di mercato, modificare lo scenario economico di un Paese in questa sezione opportuno analizzare due casi di studio: l' esperienza fallimentare della Svezia con l' introduzione di una tassa sulle transazioni dei titoli, e l' applicazione con grande successo dell'

imposta di bollo sul mercato azionario del Regno Unito.

La tassa sulle transazioni dei titoli di capitale in Svezia


La Tobin Tax in Svezia venne introdotta a partire dal 1984 e mantenuta con diverse aliquote fino al 1991. La sua applicazione considerata dall' intera letteratura finanziaria un fallimento. Questa sezione appunto cerca di capirne le ragioni tracciando l' evoluzione della versione svedese della Tobin Tax e tentando di identificare le caratteristiche della sua performance cos negativa. Nel Gennaio 1984, la Svezia introduce una tassa pari allo 0,5% sugli acquisti e sulle vendite di titoli di capitale, addizionando l' 1% dell'imponibile per round trip , ovvero per andata e ritorno dello stesso movimento di acquisto o vendita. Questa tassa veniva imposta direttamente sui servizi svedesi di brokerage e di intermediazione finanziaria, che erano necessari per poter condurre negoziazioni di una certa dimensione. Sia i clienti nazionali che quelli esteri dovevano pagare la tassa quando utilizzavano un intermediario svedese. Se l' intermediazione finanziaria da parte di un broker veniva meno, in quanto non necessaria per quella transazione, la tassa non veniva applicata12. Dunque si era di fronte alla situazione in cui una negoziazione di titoli con un intermediario svedese era soggetta ad imposizione fiscale solo quando era coinvolta la transazione di un titolo registrato in Svezia. Gli scambi tra i market makers, ovvero gli intermediari finanziari e gli istituti di credito, non erano soggetti a tassazione fino al 1987, in quanto in precedenza erano esclusivamente considerati come intermediari di mercato, e non consumatori finali di possibili servizi di intermediazione finanziaria. In aggiunta venne introdotta una tassa sulle stock options del 2% per round trip. L' introduzione e i succesivi incrementi di tassazione portarono gli investitori a svalutare il loro portafoglio per tener conto del valore attuale dei futuri pagamenti della tassa introdotta. Nel caso svedese, l' introduzione delle tassa port a un crollo significativo dell'indice azionario della City di Stoccoloma fino a un ribasso del 2,2% nello stesso giorno d' introduzione. Si calcol inoltre che il rendimento dell' indice azionario in un periodo di 30 giorni, a partire dal giorno dell' annuncio dell' introduzione della tassa, totalizz un ribasso del 5.3%.13 Il gettito fiscale, pensato inizialmente in crescita nel periodo 1984-1989, fu considerato deludente per i livelli effettivamente registrati. La maggiore ragione del fallimento delle entrate derivanti dalla Tobin Tax fu l' evasione fiscale o il tentativo di evitare una tassazione non esponendosi con intermediari svedesi. Vi furono poi anche effetti secondari su altre imposte, come per esempio le plusvalenze fiscali, derivanti dall' introduzione della tassa sulle transazioni dei titoli che hanno avuto un impatto fortemente negativo sulle entrate pubbliche. Diversi sono anche i riscontri per quanto riguarda le negoziazioni di titoli delle maggiori aziende svedesi che sotto il regime di Tobin Tax, venivano negoziate all' estero. I dati a riguardo sono disponibili solo dal 1988, quando i titoli azionari svedesi venivano principalmente scambiati nella City di Stoccolma, a Londra e a Wall Street in maniera marginale. 12 Per esempio nel caso di donazioni o eredit di titoli azionari che venivano considerati non imponibili, come anche
nel caso di negoziazioni da parte di privati cittadini consistenti in scambi di piccola entit e spesso non frequenti per cui non si necessitava la presenza e l'affiancamento di un broker svedese. 13 Dati riportati dall' ESMA ( European Securities and Market Authority ).

La grande maggioranza delle transazioni veniva dunque condotta nei mercati di Stoccolma e Londra, per motivi di liquidit e di vicinanza spazio- temporale. Umlauf, il pi grande studioso della Tobin Tax svedese, riporta in un suo studio del 1993 come vi fu un' intensa migrazione degli scambi verso Londra da parte dei titoli di capitale svedesi liberamente scambiabili, e quindi facente parte della classe di azioni per natura pi mobili 14 appena prima del raddoppio di aliquota verificatosi nel 1986. Fu evidente che divenne sempre pi attraente sia per gli investitori nazionali che per quelli esteri andare all' estero. Per quanto riguarda gli investitori esteri, era facile in ogni caso non usare intermediari svedesi per le loro transazioni finanziarie, evitando dunque la tassa. D' altra parte gli investitori nazionali tendevano a sostituire il trading dei titoli azionari con la non attivit piuttosto che negoziare su mercati esteri15. Questo pu essere facilmente spiegato dal fatto che il costo dell' evasione fiscale per un investitore svedese era sicuramente alto. Si doveva appunto utilizzare una societ off-shore per evitare servizi di intermediazione svedese, con un' imposizione fiscale sui capitali mossi all' estero tre volte maggiore rispetto alla stessa Tobin Tax. Anche i titoli a reddito fisso, inclusi i titoli di Stato svedesi e i derivati associati come i futures sul tasso d' interesse, vennero tassati con un' aliquota variabile che non superasse lo 0,15%. Utilizzando i dati sui titoli di Stato svedesi, Campbell e Froot ( 1993 ) ci mostrano che la Tobin Tax sui titoli a reddito fisso ha avuto perfino un impatto maggiore sul volume di scambi rispetto all' imposta fiscale sui titoli azionari. Tali volumi di scambio si attestarono intorno al 60% per i titoli a reddito fisso normalmente negoziati, e quindi anche i titoli di Stato, per tutto il periodo di mantenimento della tassa. Gli incassi per la Svezia applicando la Tobin Tax furono decisamente fallimentari a causa di una sbagliata progettazione della tassa con la conseguente migrazione dei capitali verso altre piazze finanziarie. Dall' esperienza svedese, i governi che si apprestano ad applicarla dovrebbero tener conto che si dovrebbero coprire tutti i mercati possibili con la tassa minimizzando i problemi di sostituzione materiale di determinate attivit finanziarie o di eventuale evasione fiscale. La Tobin Tax, quindi, dovrebbe poter essere applicata a tutti i paesi geograficamente nella stessa zona temporale con uno specifico mercato per i titoli, per evitare una sostituzione spaziale. Laddove non sia possibile includere tutti i paesi si potrebbe agire con speciali piani fiscali di alta tassazione per chi vuole portare all' estero i propri capitali, con pressioni politiche o trattati bilaterali sui paradisi fiscali sull trattamento fiscali dei titoli finanziari, considerando tali misure vitali per poter pensare a un design della tassa intelligente. Di grande aiuto per questo aspetto pu essere l' analisi del caso del Regno Unito che impose un carico fiscale per la negoziazione di titoli di imprese britanniche diffusa in tutto il mondo, mentre in Svezia si imponeva la tassazione solo laddove la transazione era portata avanti da un broker svedese, che rese l' evasione fiscale relativamente facile.

L' imposta di bollo nel Regno Unito: un esempio da seguire


La tassa sulla transazione dei titoli di capitale nel Regno Unito chiamata imposta di bollo. Il nome ha origine dalla tassa sul trasferimento di uno strumento finanziario da un proprietario ad un altro, che poteva essere effettuata legalmente solo con l' applicazione del timbro ufficiale, appunto il bollo.16
14 Vigeva, infatti, in Svezia un disposto legislativo per cui una parte del capitale azionario svedese delle imprese nazionali potesse essere detenuto solo da cittadini svedesi . 15 Secondo quanto sostenuto da Campbell Froot, 1993. 16 La genesi della stamp duty britannica si trova magistralmente spiegata nello studio di Campbell Froot, 1995.

L' imposta di bollo quindi una tassa sulla registrazione di propriet di un' attivit finanziaria. Questo significa che per ogni acquisto di azioni di societ britanniche una tassa dello 0,5% viene applicata sul prezzo d' acquisto, per cui l' acquirente che deve pagare l' imposta. L' aliquota attuale fu introdotta nel 1986, alla quale fu affiancata la stamp duty reserve tax ( SDRT ) per riscuotere correttamente l' imposta di bollo sul London Stock Exchange, tassando non solo i documenti di trasferimento, ma anche gli accordi per un trasferimento che si sarebbe fatto su titoli di capitale. Fino ad allora, era possibile evitare la tassa di bollo tramite l'acquisto e la rivendita di un titolo effettuati tra le date di registrazione ogni due settimane nella borsa di Londra. In sostanza, la SRDT si applica a tutti gli accordi tra due o pi parti per il trasferimento di un titolo, seguito da un prelievo automatico in borsa, mentre i trasferimenti in cui prodotto un documento formale rientrano nell' ordinaria imposta di bollo. Al giorno d' oggi, la maggior parte dei ricavi per il governo inglese arriva dalla SRDT17. L' imposta di bollo si applica a tutte le transazioni di azioni ordinarie e i titoli convertibili in azioni. I futures e le opzioni non sono soggetti a tassazione, anche se l' esercizio di un' opzione viene considerato un acquisto di azioni per cui tassato al prezzo di esercizio. Le transazioni riguardanti titoli a reddito fisso, come per esempio le obbligazioni societarie e i titoli di Stato del Regno Unito, non sono soggetti a tassazione. Quello che storicamente ha reso differente nelle performance la Tobin Tax svedese e l' imposta di bollo applicata nel Regno Unito il fatto che quest' ultima non stata una tassa sul consumo interno di servizi di trading offerti da broker nazionali. Al contrario, l' imposta di bollo una tassa diffusa in tutte le piazze finanziarie del mondo sul trasferimento di propriet dei titoli azionari delle imprese del Regno Unito, indipendentemente dal luogo in cui avviene l' operazione e dalla nazionalit dell' intermediario finanziario. Questo implica che i titoli di societ straniere emessi e contrattati nella City londinese non sono soggetti ad imposta, prevenendo cos la fuga di capitali verso altre piazze finanziarie o paradisi fiscali. Particolarmente significativo per capire il successo a tutto tondo dell' imposta di bollo britannica analizzare i ricavi nel corso dei decenni. Il rendimento della stamp duty naturalmente funzione del prezzo delle azioni e dei volumi di negoziazione e pertanto riflette lo sviluppo del mercato azionario. La crescita delle entrate sull' imposta di bollo stata registrata come molto pi alta, rispetto a quella delle altre imposte in altre borse valori, sia negli anni del boom dei mercati azionari tra il 1997-2001, e anche nel periodo di stagnazione 2001-2004. Nell' anno solare 2012 l' imposta di bollo andata a segnare l' ennesimo record arrivando a quantificarsi come uno 0,7% del totale delle entrate fiscali britanniche al netto di costi di raccolta estremamente bassi sia per l' imposta di bollo che per la SDRT.17 In conclusione facendo un confronto tra l'esperienza della Tobin Tax svedese e l' imposta di bollo britannica, chiaro come la progettazione di una tale tassa in mercati chiave come quelli finanziari non pu essere sottovalutata. In particolare stato dimostrato come l' imposizione fiscale debba essere indipendente dal luogo della negoziazione e dall' investitore o intermediario, laddove svolge le transazioni per conto dell' investitore stesso, per evitare crescenti effetti di sostituzione o di evasione fiscale. Tuttavia il design specifico dell' imposta di bollo britannica impedisce per ragioni evidenti allo stesso Regno Unito di tassare ulteriormente i propri titoli azionari aderendo al progetto di Tobin Tax europea in vigore dal Marzo 2013. Ci che si pu prendere in considerazione dall' esperienza britannica e da quella svedese che una Tobin Tax pu effettivamente funzionare laddove il design della tassa garantisca che le innovazioni
17 Dati riportati dalla Bank of England ( 2011 ). 17 Dati riportati dalla Bank of England ( 2012 ).

finanziarie, o altre misure di evasione fiscale, possano rientrare nella base imponibile di imposta evitando gli effetti del trasferimento dei capitali all' estero.

Effetti di una tassa sulle transazioni finanziarie:


Come abbiamo gi detto il motivo pi importante per proporre una tassa generale ed uniforme sulle transazioni finanziarie quello di smorzare l' eccesso di liquidit nei mercati finanziari e di mitigare il fenomeno di scostamento dei prezzi delle attivit finanziarie rispetto al loro equilibrio, in particolare dei tassi di cambio, prezzi azionari, tassi d' interesse e prezzi delle materie prime. Quindi, una Tobin Tax generale dovrebbe ostacolare le operazioni che speculano nel breve termine sui movimenti dei prezzi in modo destabilizzante,vale a dire non riferendosi ai fondamentali operatori che forniscono ai mercati liquidit di base. Per dirla in altri termini: una Tobin Tax non dovrebbe tassare quelle operazioni che sono semplicemente l'equivalente finanziario delle transazioni dell' economia reale come i pagamenti correlati alle operazioni nel mercato dei beni e servizi. Per poter coprire in maniera sufficientemente ampia le operazioni che danno vita alla speculazione di breve termine una Tobin Tax dovrebbe essere applicata a : tutte le operazioni a pronti e i derivati nelle borse valori, ad esempio la negoziazione di azioni e titoli a tasso d' interesse, cos come la negoziazione di futures e opzioni relative alle scorte di magazzino, tassi d'interesse, valute e materie prime; Tutti gli strumenti OTC che sono direttamente collegati ai prezzi delle attivit finanziarie, in particolare ai tassi di cambio valutari e tassi d' interesse, ad esempio le operazioni in valuta a pronti, i contratti derivati su cambi valutari18e i derivati sui tassi d' interesse; Per contribuire all' efficienza globale di una Tobin Tax si dovrebbe prevedere che la tassa non sia applicata alle negoziazioni tra clienti ( famiglie e imprese ) e le istituzioni finanziarie ( banche, compagnie d'assicurazione ed intermediari ). Quindi un cliente privato che ordina al suo intermediario di comprare o vendere azioni o contratti derivati pagherebbe la tassa solo per l' operazione di scambio dell' attivit finanziaria ma non per il pagamento e il rispettivo rapporto tra il cliente e il broker stesso. Risulta essere sicuramente molto difficoltoso organizzare tecnicamente una riscossione di una tassa sulle transazioni finanziarie, non tanto nei mercati regolamentati quanto riferendosi agli strumenti finanziari OTC. I problemi tecnici potrebbero essere facilmente risolti appoggiandosi a sistemi di pagamento e di regolamento tecnologicamente avanzati come il sistema TARGET 219, attualmente operante nel mercato interbancario europeo. Per cui occorre rimarcare come qualsiasi piano di attuazione di una tassa sulle transazioni finanziarie deve tenere conto oltre che dei problemi tecnici e dei costi di implementazione anche degli ostacoli politici a questo progetto. Per quanto riguarda i problemi tecnici abbiamo gi detto che la tassazione degli strumenti OTC seppur difficile risulta essere possibile, laddove si utilizzino sistemi di regolamento sofisticati, e notevolmente pi facile risulta laddove ci si riferisca a una sola 18 Nel progetto europeo di Tobin Tax, i derivati sui tassi di cambio sono stati resi esenti con un' operazione
lungimirante per difendere l' export europeo. 19 Il Target 2 un sistema di pagamenti interbancario per l'elaborazione in tempo reale dei bonifici transfrontalieri in tutto il territorio dell' Unione Europea.

moneta 20piuttosto che tassare operazioni in valuta estera. Per quanto riguarda le questioni politiche, risulta evidente che la volont di attuare tale tassa varia notevolmente da paese a paese. Da questo ragionamento segue appunto che una tassa sulle transazioni finanziarie, come la vediamo presentarsi oggi per l' Unione Europea, stata solo l' ultimo passo di un lungo processo di contrattazione politica. Un primo fondamentale contributo stato sicuramente dato dall' attuazione di tale tassa sulle operazioni a pronti e sui derivati nei mercati regolamentati delle maggiori economie all' interno dell' area Euro. Come gi evidenziato dall' analisi dei dati sui mercati a pronti e dei derivati sarebbe sufficiente che la Germania e il Regno Unito applicassero tale tassa per poter riscontrare un ritorno di ricavi considerevole. Infatti quasi il 99% delle operazioni a pronti e dei derivati sono contrattate in questi due paesi, con un peso di tre quarti delle operazioni totali portate avanti dalla borsa valori di Londra. Come sappiamo per notevoli sono state le riluttanze del Regno Unito, sfavorevole a tale tassa, proprio per il fatto che in pratica una sua Tobin Tax con tutte le particolarit del caso la applica fin dal 1986. D'altro canto chiaro come questa estrema concentrazione di scambi in Europa, in Germania e Regno Unito, ci dimostra come siano effettivamente i mercati dei Paesi meglio organizzati e considerati pi efficienti ad essere il vero fattore di successo per le piazze finanziare. Una qualsiasi tassa dello 0,05% o anche dello 0,01% non porterebbe a nessuna significativa diminuzione dei volumi di negoziazione dei titoli. Vi sono ulteriori ragioni per credere che nessuna Tobin Tax possa portare a un' effettiva migrazione dei capitali verso altri mercati, tra cui la principale quella che le pi importanti blue chips stocks21 di Germania e Regno Unito verranno sempre negoziate nelle piazze finanziare nazionali e quindi di conseguenza anche gli strumenti derivati collegati ai titoli azionari.

Conclusioni
Come abbiamo gi evidenziato nelle precedenti sezioni, la Tobin Tax andrebbe a colpire in primo luogo la negoziazione di strumenti finanziari a breve-brevissimo termine, in particolare quegli scambi intraday con un alto livello di leva finanziaria. In contrasto, le operazioni a pronti di titoli e titoli a tasso d'interesse, nonch le operazioni in strumenti derivati con finalit di coperture delle posizioni aperte nei mercati dei beni e servizi, non saranno egualmente influenzate dall' introduzione di una Tobin Tax con aliquota fiscale decisamente ridotta. Questo dovuto al fatto che l' orizzonte temporale di questo tipo di operazioni decisamente pi a lungo termine rispetto alle operazioni tipicamente speculative. Per quanto riguarda le tecniche di trading utilizzate, una Tobin Tax generale ed uniforme ostacolerebbe specificamente i traders che utilizzano particolari tecniche basandosi sui dati intraday. Diversi sondaggi e inchieste di mercato hanno rivelato come vi sia una chiara tendenza tra i traders, e in particolare tra gli speculatori, ad utilizzare specifiche analisi tecniche dei dati giornalieri di negoziazione laddove essi abbiamo un orizzonte di breve-brevissimo termine 22. Questa constatazione confermata ,in maniera universale, dalla letteratura finanziaria di day trading. 20 Come per esempio l' Euro, ed proprio questo uno dei motivi per cui il Regno Unito e la stessa Svezia, avendo
ancora una propria moneta differente dall' Euro, sono facilmente escludibili da un progetto europeo di Tobin Tax. 21 I titoli di capitale delle imprese che hanno una struttura economico e finanziaria particolarmente solida e un alto livello di capitalizzazione. 22 Come dimostrato da Menkhoff-Taylor.

Dal momento che l' applicazione della Tobin Tax europea, andrebbe a colpire a partire da luglio 2013, tutti le operazioni a pronti e in derivati nei mercati regolamentati, questo porterebbe a una prima e forte riduzione della speculazione intraday apportata dagli amateurs, i dentisti e medici come si dice in gergo finanziario,che si basano su modelli tecnici di previsione dei movimenti d' investimento da parte dei grandi investitori istituzionali e non. Si pu quindi concludere che una Tobin Tax, caratterizzata da una bassa pressione fiscale, potr pi facilmente ridurre l' eccesso di liquidit nei mercati finanziari ,e quindi consentir di mitigare l' instabilit dei prezzi delle attivit. Inoltre contribuirebbe nel medio-lungo termine a ridurre l' entit del disallineamento dei tassi di cambio, prezzi azionari, tassi d' interesse e prezzi delle materie prime, e ci sar utile non solo per i paesi che implementeranno la tassa ma per l' economia mondiale nel suo complesso. Questi benefici potrebbero allo stesso tempo strutturalmente contenere l' entit delle crisi finanziarie. Certamente, non sar una Tobin Tax a prevenire lo scoppio di crisi sitemiche come gli shock petroliferi o la pi recente crisi dei mutui sub-prime americani, tuttavia una tassa sulle transazioni finanziarie potrebbe attenuare la profondit di una crisi di tale portata nella misura in cui limita il fenomeno, fortemente accentuato, di disallineamento dei prezzi delle attivit di mercato che di solito precede lo scoppio di crisi finanziarie ( Schulmeister, 2000).23 Questo particolare tipo di studi sugli effetti di una tassa sulle transazioni finanziarie, si concentra sulla motivazione originale che spinse prima Keynes e poi Tobin a proporre una tassazione delle operazioni finanziarie. Quindi, portando avanti quelli che erano gli intenti originali della Tobin Tax, non dovremo neanche affrontare il problema del volume di ricavi di una tale tassa. Tuttavia, importante sottolineare come la dimensione dei ricavi pronosticati anche per il progetto europeo di Tobin Tax sicuramente notevole, pur applicando un' aliquota fiscale limitata che si attesta sullo 0,1%. Si calcolato in previsione che i ricavi oscillerebbero tra lo 0,2% e lo 0,8% del PIL nominale dell' Unione Europea a 27. L' ammontare dei ricavi potenziali di una Tobin Tax sono cos grandi che potrebbero finanziare progetti veramente ambiziosi quali un piano Marshall globale per migliorare le infrastrutture dell' Unione Europea, e in particolare per contribuire in maniera significativa ad un budget adeguato per affrontare le sfide del clima globale che ci attendono nei prossimi decenni.

23 Connessioni tra Tobin Tax e crisi sitemiche (Schulmeister, 2000).

Bibliografia
Alibert Robert Z., Bhagwan Chowdhry, Some evidende that a Tobin Tax on Foreign Exchange Transaction may increase Voltatility, 2003. BCE European Central Bank, Opinion of the European Central Bank of 4 November 2004 at the request of the Belgian Ministry of Finance on a draft law introducing a tax on exchange operations involving foreign exchange, banknotes and currency (CON/2004/34). Campbell, J. Y., Froot, K. A., "International Experiences with Securities Transaction Taxes", edito da Frankel, J. A. (ed.), The Internationalization of Equity Markets, Chicago London, 1994, pp. 277-308. Friedman, M., "The Case for Flexible Exchange Rates", in Friedman, M., Essays in Positive Economics, Chicago, University of Chicago Press, 1953. Habermeier, K., Kirilenko, A. A., "Securities Transaction Taxes and Financial Markets", FMI Staff Papers, special issue, 2003. Jackson, P., O'Donnell, A., "The Effects of Stamp Duty on Equity Transactions and Prices in the UK Stock Exchange", Bank of England Paper, 1990. Karpoff, Jonathan M., The relation between price changes and trading volume: A survey, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1987. Keynes, J. M., The General of Employment, Interest and Money,MacMillan, London, 1936. Lybeck, J. A., "On Political Risk The turnover tax on the Swedish money and bond markets or how to kill a market without really trying, in Recent Developments in International Banking and Finance, 1991. Menkhoff, L., Taylor, M. P. "The obstinate passion of foreign exchange professionals: Technical analysis", Journal of Economic Literature, 2007, 45(4), pp. 936-972. Stiglitz, J. E., "Using tax policy to curb short-term trading", Journal of Financial Service Research, 1989. Summers, L. H., Summers, V. P., When financial markets work too well: a cautious case for a securities transaction tax", Journal of Financial Service Research, 1989. Tobin, J., Proposal for International Monetary Reform, Eastern Economic Journal, 1978, 4, pp.153-159. Umlauf, S. R., Transaction taxes and the behavior of the Swedish stock market, Journal of Financial Economics, 1993.

Waldenstrm, D., "Why are securities transactions taxed? Evidence from Sweden, 1909-91", Financial History Review, 2002. Stephan Schulmeister, Margit Schratzenstaller, Oliver Picek, A General Financial Transaction Tax Motives, Revenues and Effects,sterreichisches Institut fr Wirtschaftsforschung, 2008.