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Lirrilevanza della struttura finanziaria: il

Teorema Modigliani-Miller
Giuseppe Travaglini

Introduzione

Nel capitolo precedente abbiamo visto che la leva finanziaria pu`o avere effetti positivi o negativi sul tasso di rendimento delle azioni, a secondo che
il tasso dinteresse sul debito sia inferiore o superiore a quello di rendimento dellimpresa. Siamo partiti dallipotesi semplificatrice che il valore
dellimpresa non cambi quando varia la struttura finanziaria. Dimostreremo
ora sotto quali condizioni questa ipotesi `e corretta. I risultati che seguono
vanno genericamente sotto la denominazione di Teorema Modigliani-Miller
(MM), dal nome dei due economisti che per primi negli anni 50 si applicarono
sistematicamente allo studio della relazione che lega il valore di unimpresa
alla sua struttura finanziaria.
Questo teorema `e, pi`
u precisamente, un insieme di risultati che mostrano
come in un mercato perfetto e completo la politica di finanziamento delle
imprese sia irrilevante. Sebbene i fatti stilizzati e la teoria successiva a MM
abbiano mostrato che esistono molti casi in cui le scelte finanziarie influenzano il valore dellimpresa, il teorema MM rappresenta la base della moderna
teoria della finanza poich`e showing what doesnt matter can also show, by
implications, what does (M. Miller, 1988, p.100).
Le principali proposizioni del teorema MM sono.
1. Proposizione I. Il valore di mercato di unimpresa `e indipendente dalla
sua struttura finanziaria.

2. Proposizione II. Il tasso di rendimento delle azioni di una data impresa


`e una funzione lineare crescente del rapporto debito-azioni.
3. Proposizione III. Il valore di mercato di unimpresa `e indipendente dalla
sua politica di dividendo.
Come vedremo tutte queste proposizioni sono semplici conseguenze del
principio di assenza darbitraggio: se ogni investitore pu`o realizzare le stesse
transazioni finanziarie eettuate dallimpresa, ed allo stesso prezzo, allora
ogni investitore pu`o completamente annullare gli eetti della politica di finanziamento dellimpresa senza subire costi e rischi.

Indebitamento e valore

Come `e stato gi`a ricordato, la redditivit`a di unimpresa pu`o essere quantificata attraverso luso di due diversi indici che abbiamo denominato reddito
operativo (RO), e reddito netto (RN ). Il primo indice ore una misura del
profitto generato dallattivit`a produttiva dellimpresa, senza specificare quali
investitori vantino diritti sul flusso dei profitti; il secondo, d`a invece una
misura del profitto residuale a cui hanno diritto soltanto gli azionisti, una
volta che gli interessi passivi sul debito siano stati ripagati.
La domanda che ci dobbiamo porre `e dunque la seguente: quale di questi
indici `e corretto utilizzare per calcolare il valore dellimpresa. Una risposta
labbiamo gi`a implicitamente data quando, nel precedente capitolo, abbiamo
utilizzato il RO per calcolare il valore reale V dellimpresa. Dobbiamo ora
cercare di capire perch`e `e corretto seguire questa tecnica, e cosa cambierebbe
se utilizzassimo il RN .

2.1

Il metodo RO

La dierenza tra i due metodi di valutazione pu`o essere illustrata considerando


il caso di unimpresa che debba scegliere tra diversi piani di finanziamento.
Supponiamo che ne esistano solamente tre, e che in tutti gli alternativi scenari
il RO sia conosciuto con certezza e pari a 200. Assumiamo che il rendimento
dellattivit`a reale sia = 10%, che il tasso dinteresse sul debito sia r = 4%,
e che il debito nei tre casi sia rispettivamente pari a zero, 500 e 1000. Le
tabelle 1 e 2 riassumono i dati relativi al valore dellimpresa calcolati con il
metodo RO.
2

A
200
10%

C
200
10%

D
200
10%

valore impresa (V )
valore debito (B )

2000

2000
500

2000
1000

valore azioni (S )

2000

1500

1000

RO
tasso rendimento impresa ()

Tabella 1. Il valore dellimpresa calcolato con il metodo RO

Utilizzando il metodo del reddito operativo il valore totale dellimpresa


viene calcolato capitalizzando il RO al tasso di mercato , ossia:
VRO =

= SRO + B

(1)

dove con indichiamo genericamente il reddito operativo (il profitto).


Si noti che dalla (1) il valore delle azioni pu`o essere riscritto come:
SRO =

(2)

Lessenza di questo ragionamento `e che il valore dellimpresa rimane


costante indipendentemente dalla struttura finanziaria. Ci`o che invece
cambia `e il valore del capitale azionario (vedi lequazione (2), e lultima
riga della tabella 1).
Questo approccio implica che ogni incremento dellutile per azione ottenuto attraverso un crescente indebitamento viene esattamente compensato, al livello della struttura finanziaria, dal maggiore rischio sopportato dagli azionisti. In questo contesto, il valore della singola azione
non cambia al variare della struttura finanziaria (si veda tabella 2).

valore azioni (S)


numero azioni

A
2000
200

B
1500
150

C
1000
100

valore singola azione

10

10

10

Tabella 2. Il valore di una azione con il metodo RO

2.2

Il metodo RN

Vediamo ora cosa accade al valore dellimpresa, e a quello delle azioni, utilizzando il metodo RN .
RO
interessi sul debito

A
200

C
200
20

D
200
40

RN
tasso rendimento impresa ()

200
10%

180
10%

160
10%

Valore azioni (S)


Valore debito(B)

2000

1800
500

1600
1000

Valore impresa (V)

2000

2300

2600

Tabella 3. Il valore dellimpresa calcolato con il metodo RN

In questo caso il valore delle azioni `e calcolato capitalizzando il reddito


netto al tasso :
SRN =

RN
rB
=

(3)

Conseguentemente, il valore di mercato dellimpresa `e dato dalla somma:


VRN = SRN + B =

rB
+B

che possiamo riscrivere come:


VRN

= +

ossia:
VRN = VRO +

(4)

(5)

I valori ottenuti con questa procedura sono riportati nella tabella 3.


Essi mostrano che la tecnica di stima basata sul RN induce due errori
nella valutazione del valore dellimpresa e del capitale azionario.
4

1. Innazitutto, si assume che il capitale azionario dellimpresa indebitata


abbia lo stesso rischio economico dellimpresa che non ricorre al debito
(vedi lequazione (3))1 , mentre noi abbiamo mostrato (capitolo precedente) che per unimpresa che f`a ricorso al debito la rischiosit`a azionaria
aumenta a causa del rischio finanziario indotto dalla presenza del debito.
2. Come secondo aspetto, dallequazione (5) risulta che la struttura finanziaria accresce il valore dellimpresa indebitata al di sopra del valore VRO dellimpresa che utilizza solo i mezzi propri (le azioni). Difatti,
poich`e r > 0 laumento di B determina una crescita di VRN e del valore della singola azione (vedi tabella 4). Questo ragionamento condurrebbe alla conclusione errata secondo cui, indipendentemente dal valore
reale del progetto, `e vantaggioso finanziare il piano dinvestimento attraverso un crescente indebitamento. Tuttavia, in un mercato perfetto
gli azionisti non dovrebbero essere disponibili a sostenere questa strategia. Infatti, essi potrebbero ottenere un pi`
u elevato profitto se limpresa
investisse il capitale preso a prestito in un portafoglio di attivit`a finanziarie che rendono pi`
u di r. Alternativamente, limpresa potrebbe
utilizzare il capitale di debito per distribuire dividendi, che possono
successivamente essere direttamente investiti in attivit`a reali e/o finanzioarie dagli stessi azionisti.

Valore azioni (S)


numero azioni

A
2000
200

B
1800
150

C
1600
100

valore singola azione

10

12

16

Tabella 4. Il valore di una azione con il metodo RN

Una rappresentazione grafica

Una chiara illustrazione di questo diverso comportamento dei due criteri in


presenza di debito `e riportata nella figura 1. Si noti che i due metodi danno
la stesso valore solo quando il capitale dellimpresa `e composto per il 100%
da azioni (B = 0).
1

Il flusso netto rB viene difatti attualizzato utilizzando il tasso .

V
VRO+[(-r)/]B

VRO

Figure 1: La relazione tra VRO e VRN


Appena la leva finanziaria cresce, il valore dellimpresa stimata con
il metodo RN aumenta, e lincremento dipende dalla dierenza tra il
tasso di sconto dellattivit`a reale ed il tasso dinteresse r. In altre
parole, il metodo RN opera come se gli azionisti potessero accrescere il
loro rendimento azionario attraverso lindebitamento senza sopportare
alcun rischio. Laumento dellUP A si trasferisce quindi direttamente
nel valore delle azioni.
La tecnica di valutazione basata sul RO considera invece, e correttamente, il trade-o esistente tra rendimento incerto e rischio. In
questo caso la leva finanziaria non influenza il valore dellimpresa perch`e
laumento dellutile per azione viene esattamente compensato dal crescente rischio finanziario. In questo caso il valore dellimpresa `e indipendente dal tasso dindebitamento.

I proposizione: lirrilevanza della struttura finanziaria.

Fino ad ora ci siamo limitati a mostrare che lipotesi di costanza del valore
dellimpresa al variare della struttura finanziaria implica che il criterio di valutazione corretto sia quello basato sul RO. Dimostriamo ora la proposizione
I di MM dirrilevanza della struttura finanzaria.
MM dimostrano che in presenza di mercati dei capitali perfetti le imprese
non possono guadagnare da una variazione della struttura finanziaria. Essi
assumono che:
1. Esistono due imprese identiche che scelgono una diversa struttura finanziaria
2. Esistono solamente due attivit`a finanziarie: le azioni e le obbligazioni
a cui limpresa fa ricorso per finanziare lattivit`a reale
3. Ogni investore pu`o prendere e dare a prestito allo stesso tasso dinteresse
di mercato r
4. I flussi di profitto sono delle perpetuit`a, poich`e limpresa non eettua
nuovi investimenti
5. Linformazione `e perfetta
6. Non ci sono costi di transazione n`e imposte sul reddito
7. Sono assenti i costi dagenzia, cos`i che non esistono divergenze di obiettivi tra il controllo e la propriet`a dellimpresa
Sulla base di queste ipotesi si pu`o mostrare che:
Proposizione 1. Il valore di mercato di unimpresa `e indipendente dalla
sua struttura finanziaria
Cominciamo calcolando il valore dellimpresa che utilizza soltanto capitale azionario. Chiamiamo questa impresa U. Per il momento assumiamo che limpresa paghi unimposta proporzionale sul reddito
prodotto. Per questa impresa lutile dopo le tasse `e pari a:
RO(1 )
7

(6)

Chiaramente, la liquidit`a a disposizione dellimpresa in ogni periodo `e


superiore a quella definita dalla (6), poich`e a questo valore va aggiunto
lammortamento del capitale fisico (Am) accantonato in ogni periodo.
Il cash flow dellimpresa U risulta quindi essere:
CFU = RO(1 ) + Am
Si noti, infine, che per lipotesi (2) limpresa non eettua nuovi investimenti, ma si limita a sostituire lo stock di capitale fisico consumato. In
altri termini, linvestimento, I, `e pari al tasso dammortamento, ovvero:
I = Am
Dunque, il free cash flow (F CF ) dellimpresa U in ogni periodo risulta
pari a:
F CFU = RO(1 ) + Am I = RO(1 )

(7)

Laspetto economicamente rilevante di questo risultato `e che quando


si assume che il flussi di cassa siano delle perpetuit`a il F CFU coincide
con il RO dopo le imposte. Conseguentemente, dato il valore della
perpetuit`a ed il tasso di sconto dellimpresa non indebitata, il valore
attuale corrispondente `e:
VU =

F CFU
RO(1 )
=

(8)

Come cambia il valore della (8) quando limpresa sceglie una diversa
proporzione tra debito ed azioni? Chiamiamo questimpresa L. In
questo caso il cash flow di pertinenza degli azionisti `e dato da:
RN + Am I
mentre ai creditori vanno gli interessi sul debito:
rB
Il flusso di cassa disponibile F CFL `e dunque dato dalla somma:
F CFL = RN + Am I + rB
= (RO rB)(1 ) + Am I + rB
8

ovvero:
F CFL = RO(1 ) + rB
dove la prima parte del flusso `e uguale a quello generato dallimpresa
che utilizza solo capitale azionario, ed ha quindi anche il medesimo
rischio; il secondo addendo misura invece il vantaggio fiscale che deriva
dallutilizzo del debito.
Fin tanto che limpresa genera utili che rimangono costanti al trascorrere del tempo, possiamo ipotizzare che il flusso di cassa rB abbia lo
stesso rischio dellinteresse sul debito. Il valore dellimpresa indebitata
pu`o dunque essere scritto come:
RO(1 ) rB
+

r
RO(1 )
=
+ B

= VU + B

VL =

VL

(9)

Il valore dellimpresa indebitata `e pari a quello dellimpresa senza debiti


pi`
u il valore attuale dello scudo fiscale fornito dal debito B.
Conseguentemente, questa relazione ci dice che in assenza di ogni imperfezione, incluse le tasse, il valore dellimpresa `e completamente indipendente dalla sua struttura finanziaria. Difatti, se = 0 risulta
che:
VL = VU

(10)

Questo risultato `e noto come I proposizione di Modigliani-Miller.

Lapproccio MM e il principio dassenza di


arbitraggio

Anche se non espressamente detto, il risultato precedente dipende dalla assunzione che gli investitori possano indebitarsi allo stesso tasso dellimpresa.
Quando ci`o `e possibile il comportamento ottimizzante e concorrenziale del
9

mercato ci assicura lassenza di opportunit`


a darbitraggio, ovvero la possibilit`a di ottenere profitti positivi dalle transazioni (finanziarie o reali) senza
incorrere in costi e/o rischi.
Un tipico esempio darbitraggio si ha, quando vi `e possibilit`a di prendere
e dare a prestito a due dierenti tassi dinteresse. In generale, la condizione
dassenza darbitraggio elimina la possibilit`a che nel mercato si determini
una configurazione di prezzi che consenta ad un investitore di ottenere dei
profitti positivi senza sostenere costi e rischi.
Con riferimento al contesto MM, indichiamo con VU il valore di unimpresa
che abbia solo capitale azionario. Supponiamo che esista unimpresa identica che si finanzi emettendo azioni ed obbligazioni, e che abbia un tasso
dindebitamento pari a = B/V , e quindi una quota azionaria data da
(1 ) = S/V . Indichiamo con il reddito operativo di ogni periodo, e
con VL il suo corrispondente valore corrente. Utilizzando questa annotazione
possiamo dire che per ogni azione:
Principio di assenza di arbitraggio.
se > 0 allora deve verificarsi che (VU VL ) = 0
In altri termini, se unimpresa pu`
o cambiare il suo valore di mercato modificando la struttura finanziaria, allora anche i singoli investitori, siano essi
azionisti oppure obbligazionisti, possono eettuare operazioni analoghe di finanziamento che generino profitti darbitraggio. Tuttavia, in presenza di
mercati finanziari perfetti, il comportamento concorrenziale degli investitori
elimina le opportunit`
a di arbitraggio assicurando che VU = VL .
Per mostrare questo risultato partiamo dalla definizione:
VU = SU

(11)

per limpresa che ricorre al solo capitale azionario, e:


VL = SL + B

(12)

per limpresa indebitata. Mostriamo che se VU 6= VL allora esiste


unopportunit`a darbitraggio che pu`o essere sfruttata dagli investitori.

10

5.1

Il caso VU > VL

Supponiamo che:
VU > V L
In questa circostanza un investitore pu`o costruire un portafoglio di attivit`a
finanziarie che generi un profitto positivo senza sostenere costi e rischi. Supponiamo, ad esempio, che un investitore possieda una quota 1 dellimpresa
non indebitata che vale VU . La tabella 5 descrive il rendimento di questa
strategia di finanziamento e una possibile strategia di replica.
Investimento finanziario
a) Strategia semplice
(1 ) VU
b) Strategia di replica:
compro (1 ) az. SL (1 ) (VL B)
vendo (1 ) di B
(1 ) B
Valore totale di (b)
Tabella 5.

(1 ) VL

rendimento
(1 )
(1 ) ( rB)
(1 ) rB
(1 )

Si noti che il rendimento della strategia semplice (a) e quello ottenuto


dal portafoglio di replica (b) `e uguale e pari a (1 ) . In questa
condizione se VU > VL esiste unopportunit`a di arbitraggio che pu`o
essere sfruttata.
Tale strategia darbitraggio si realizza vendendo le azioni (1 ) VU e
acquistando lammontare (1 ) VL dellimpresa indebitata, ottenendo
immediatamente il rendimento darbitraggio:
(1 ) (VU VL ) > 0
Questa strategia non comporta rischi n`e costi perch`e alla scadenza, in
entrambi i casi, si ottiene lo stesso rendimento (1 ) .
Pu`o sopravvivere questa opportunit`a darbitraggio in un mercato finanziario perfetto ed eciente? Evidentemente no. Difatti, la perfezione del mercato assicura che il comportamento concorrenziale di
tutti gli investitori sposti la domanda dalle azioni dellimpresa U, ai
titoli (azioni e debito) dellimpresa L. Questo meccanismo tende a fare
11

salire il prezzo di mercato delle azioni dellimpresa indebitata L, mentre


allo stesso tempo tende a ridurre il prezzo delle azioni di U. Il processo di
aggiustamento si arresta solo quando VU = VL . Giunti a questo punto
gli investitori non hanno pi`
u incentivo a cambiare il loro portafoglio
individuale.

5.2

Il caso VU < VL

Vediamo ora cosa accade se VU < VL . Per mostrare che questa disuguaglianza
non rispetta lequilibrio, supponiamo che un investitore possieda una quota
(1 ) delle azioni dellimpresa indebitata L che hanno il valore SL = VL B.
Le strategie alternative dinvestimento sono descritte nella tabella 6.
a) Strategia semplice:
b) Strategia di replica:
compro (1 ) az. SU
compro (1 ) B di L
Valore totale di (b)
Tabella 6.

Investimento finanziario rendimento


(1 ) (VL B)
(1 ) ( rB)
(1 ) VU
(1 ) B

(1 )
(1 ) rB

(1 ) (VU B)

(1 ) ( rB)

Si noti che anche in questo caso il rendimento delle due strategie `e


uguale.
Se VU < VL , linvestitore pu`o ottenere profitti darbitraggio spostando
il suo investimento dalle azioni dellimpresa L a quelle della impresa U.
Con questa strategia si ottiene il rendimento pari a (1 ) ( rB)
come nella strategia semplice (a), ma ora il prezzo da pagare per detenere il nuovo portafoglio finanziario `e
(1 ) (VU B) < (1 ) (VL B)
da cui segue che:
(1 ) (VU VL ) < 0
Quindi, finch`e VU < VL vi sono opportunit`a di arbitraggio. Tuttavia,
anche in questo caso se il mercato finanziario `e perfetto ed eciente la
concorrenza garantisce che in equilibrio `e verificato che VU = VL .
12

V = a /

1-q

V = b /

V= /

Figure 2: I movimenti di V nel caso binomiale

Il teorema MM e lincertezza

Fino ad ora ci siamo limitati a considerare il caso di certezza, assumendo


che il valore del profitto sia una perpetuit`a. Abbiamo, inoltre, ipotizzato
che esistano due imprese identiche e che la strategia darbitraggio si realizzi
costruendo dei portafogli che generarano profitti positivi senza sopportarne
i costi.
Assumiamo ora che limpresa operi in presenza dincertezza che si manifesta attraverso laumento oppure la diminuzione del reddito operativo futuro
(RO) seguendo una distribuzione di probabilit`a binomiale.

Pi`
u precisamente, indichiamo con il valore presente del profitto; con
a
(a sta per alto) il suo valore futuro, se si verifica il migliore stato del
mondo, e con b (b sta per basso) il valore corrispondente nel peggiore
stato del mondo. Assumiamo inoltre che a > b , e che i due eventi si
verifichino con probabilit`a q ed 1 q.
Se, dal secondo periodo in poi i rendimenti restano costanti, il corrispondente valore dellimpresa su un orizzonte infinito pu`o essere calcolato scontando la perpetuit`a al tasso . Levoluzione del valore reale
dellimpresa nei diversi stati di natura `e descritta nella figura 2 dallalbero
di probabilit`a (binomiale) .
Con questa formulazione del problema MM `e possibile generalizzare la
proposizione I, mostrando che lesistenza di una sola impresa `e su13

ciente per ricavare lirrilevanza della struttura finanziaria. Il modello


che costruiamo si fonda essenzialmente su due ipotesi:
1. Il mercato dei capitali `e completo.
2. Si suppone che il processo stocastico delle azioni sia binomiale moltiplicativo nel senso che a = a e b = b, dove a e b sono due
fattori moltiplicativi.
La prima ipotesi implica che esiste mercati a pronti, futuri e contingenti,
ovvero condizionati ai futuri stati del mondo, per ogni attivit`a finanziaria.
La seconda `e invece unipotesi di comodo che consente di semplificare la
trattazione analitica del problema.
Per completare le informazioni assumiamo che limpresa possa finanziarsi
attraverso lemissione di azioni. Il loro prezzo corrente `e pari ad S, ed
hanno un prezzo futuro che per lipotesi di distribuzione binomiale moltiplicativa sar`a Sa oppure Sb a secondo degli stati del mondo che si realizzano. Limpresa pu`o scegliere la sua struttura finanziaria emettendo anche il
debito B, su cui paga un fattore dinteresse R = (1 + r) indipendentemente
dallo stato del mondo che si realizza. Anch`e non vi siano opportunit`a
darbitraggio, `e necessario che nessuno dei due titoli risulti dominante: assumeremo perci`o a < R < b.
Il nostro obiettivo `e quello di mostrare che in presenza dincertezza se
i mercati finanziari sono completi e perfetti il valore reale dellimpresa
pu`o essere replicato da una struttura finanziaria scelta dai singoli investitori; e che ove vi fosse dierenza tra questi due valori, esisterebbe
unopportunit`a darbitraggio che il comportamento concorrenziale degli
investitori tende a fare scomparire
Nel nostro caso le attivit`a esistenti sono limpresa di valore V, lazione
il cui prezzo corrente `e S, e lobbligazione B che ore il rendimento
costante R. Assumiamo che al tempo corrente il valore finanziario
dellimpresa sia dato dalla somma delle azioni con le obbligazioni, S+B,
mentre nel periodo successivo quasta struttura pu`o valere Sa+BR, oppure Sb + BR (vedi figura 3).

14

Sa+BR

1-q

Sb+BR

S+B

Figure 3: Il portafoglio di replica.

Pa

Pb
0

Figure 4: I prezzi delle attivit`a base


Indichiamo infine con P a e P b i due fattori di sconti che devono essere
applicati ai prezzi delle diverse attivit`a finanziarie nei due alternativi
stati del mondo, a e b, per calcolarne il corrispondente valore corrente.
Questi prezzi ipotetici possono essere pensati come i prezzi di due
attivit`a base che al tempo corrente hanno un prezzo pari a P a oppure P b , e che orono un rendimento pari ad 1 solo se si realizza il
corrispondente stato del mondo, e nullo nellaltro (figura 4).2
Per ottenere il valore corrente di questi prezzi procediamo come segue.
Lazione ore un rendimento Sa in uno stato e Sb nellaltro. Se un
investitore compone un portafoglio con una quantit`a Sa del titolo che
ha il prezzo P a e con Sb unit`a del secondo titolo, il portafoglio cos`i
2

Per consuetudine gli asset che hanno queste caratteristiche prendono il nome di ArrowDebreu securities, dal nome dei due economisti che per primi ne hanno definito le propriet`
a.

15

formato avr`a gli stessi rendimenti dellazione e quindi per la condizione


di assenza darbitraggio deve avere lo stesso prezzo S al tempo corrente.
Possiamo quindi scrivere che:
S = SaP a + SbP b
Allo stesso modo poich`e le obbligazioni orono il medesimo rendimento
R nei due stati possiamo scrivere:
B = BRP a + BRP b
Mettendo a sistema queste due equazioni:

1 = aP a + bP b
1 = RP a + RP b

(13)

ricaviamo i due prezzi base:


Pa =

Rb
,
R (a b)

Pb =

uR
R (a b)

Sappiamo gi`a che il valore dellimpresa nei due diversi stati del mondo
`e V a e V b . Applicando i fattori di sconto appena calcolati deve dunque
essere verificato che:
V = V aP a + V bP b

(14)

Ma per la condizione di assenza darbitraggio deve anche essere vero


che nei due diversi stati di natura il valore reale dellimpresa `e uguale al
valore della sua struttura finanziaria. Se cos`i non fosse si verificherebbe
unopportunit`a darbitraggio. Difatti, supponiamo che in almeno uno
stato del mondo il valore finanziario dellimpresa sia inferiore al valore
reale della stessa, mentre nellaltro stato i due valori coincidono. Per
esempio in a:
V a (Sa + BR) > 0

(15)

In questa caso un investitore pu`o ottenere un profitto darbitraggio nello


stato a. La strategia darbitraggio richiederebbe di prendere a prestito
al tempo corrente una somma B, e di farsi finanziare dagli azionisti
il restante capitale di rischio S. Con queste fonti di finanziamento si
16

costituisce unimpresa di valore V. Nel periodo successivo, dopo avere


pagato le azioni e rimborsato il debito, linvestitore ottiene un profitto
darbitraggio che nello scenario b `e nullo (i due valori coincidono per
ipotesi), mentre in quello a `e positivo e quantificato dalla relazione (15).
Il principio di assenza darbitraggio esclude questa possibilit`a implicando che la (15) deve valere con segno duguaglianza, e conseguentemente che la (14) pu`o essere riscritta come:
V = (Sa + BR) P a + (Sb + BR) P b
ovvero:

V = aP a + bP b S + RP a + RP b B

che applicando le due condizioni della (13) diviene:


V =S+B

In altre parole, se non debbono sussistere opportunit`a darbitraggio il


valore corrente della struttura finanziaria deve essere uguale al valore
corrente dellimpresa. La composizione della struttura finanziaria non
modifica quindi il valore dellimpresa.

II proposizione: il rendimento delle azioni

Questa proposizione stabilisce che il tasso di rendimento delle azioni aumenta


con laumentare della leva finanziaria. Pi`
u precisamente:
Proposizione II. Il rendimento delle azioni `e una relazione lineare crescente del rapporto dindebitamento.
Vediamo in dettaglio.
Sappiamo che il tasso di rendimento delle azioni per limpresa non
indebitata U coincide con il tasso di sconto del progetto reale , ed `e
dato dallespressione:

=
(16)
VU
dove `e il profitto (contabilmente il R0), e VU `e il valore dellimpresa
con solo capitale azionario.
17

Il rendimento azionario dellimpresa indebitata `e dato dallespressione:


ra =

rB

rB
=

SL
SL
SL

(17)

Moltiplicando e dividendo il primo termine della (17) per VU si ottiene:


VU
rB

VU SL
SL

B
e aggiungendo e sottraendo lespressione VU
si ricava:
SL
ra =

ra

VU
B
B

r
VU SL SL
VU
SL

B
=

r
VU
VU
SL

perch`e per la prima proposizione VU = VL , e quindi VU B = SL .


Infine, sfruttando la (16) si ha che:
ra = + ( r)

B
SL

(18)

Quindi, il tasso di rendimento delle azioni (ra ) per unimpresa indebitata `e uguale al tasso di rendimento delle azioni dellimpresa che non fa
ricorso al debito () pi`
u un premio per il rischio ( r) SBL che dipende
dal grado dindebitamento dellimpresa. Maggiore `e la leva finanziaria,
pi`
u alto `e il rapporto SBL , maggiore il premio per il rischio richiesto dagli
azionisti per detenere le azioni, e pi`
u elevato `e il rendimento azionario
ra . Questa relazione rispecchia le considerazioni sviluppate nel primo
capitolo in cui abbiamo mostrato come laumento della leva finanziaria
rende pi`
u rischiosa la posizione finanziaria degli azionisti perch`e i loro
diritti residuali sul valore dellimpresa diventano pi`
u variabili. Di conseguenza, essi richiedono un pi`
u elevato rendimento per compensare il
maggiore rischio.
Un utile modo di riscrivere la relazione (18) `e il seguente:

SL + B
B
ra =

r
SL
SL
18

ra

r
B/SL
Figure 5: La relazione tra , ra ed r
ovvero:
=

SL
SL + B

ra +

B
SL + B

(19)

Questultima espressione formalizza laermazione pi`


u volte detta che
il rendimento reale dellinvestimento `e invariante in presenza di variazioni della struttura finanziaria, quando il mercato dei capitali `e perfetto. Lespressione (19) `e spesso denominata weighted average cost of
capital (wacc), in quanto ore una misurazione del contributo relativo
delle due diverse fonti di finanziamento al costo dellinvestimento reale.
Le implicazioni generali della proposizione II sono indicate nella figura
5. La figura parte dal presupposto che il debito sia privo di rischio. Cos`i
r `e indipendente dal rapporto tra debito ed azioni, mentre ra aumenta
in funzione lineare allaumentare di tale rapporto.

19

7.1

Indebitamento e rischio del rendimento azionario

Per spiegare in maniera pi`


u formale questa relazione tra rendimento e rischio
nel contesto MM riprendiamo lespressione (18):
ra = + ( r)

B
SL

che come sappiamo pu`o essere riscritta come:


ra =

VL
B

r
SL
SL

In MM il debito non `e soggetto ad incertezza, mentre il reddito operativo


pu`o essere incerto. Assumiamo dunque che il profitto sia una variabile
stocastica normalmente distribuita. Ovviamente, questo implica che anche il
tasso segue la stessa distribuzione di probabilit`a3 che noi caratterizziamo
con la seguente ipotesi:

v N , 2
Quindi, la varianza del rendimento azionario `e data dallespressione:
2
VL
2
ra =
2
SL

il che implica che 2ra > 2 perch`e per definizione VL > SL . Ossia il debito
accresce la rischiosit`a delle azioni.4

La relazione tra il modello MM ed il CAPM

Il CAPM `e una relazione di asset pricing che misura il rendimento atteso di


un titolo in funzione del suo rischio sistematico. In sintesi, poich`e linvestitore
3

Per spiegare questa implicazione basta ricordare che su un orizzonte infinito il valore
dellimpresa che produce una perpetuit`a `e pari a V = /. Se vale il teorema di MM, il
valore V `e una costante e quindi possiamo anche scrivere che:

=
V
Quindi se `e una variabile stocastica di tipo normale, anche ha la stessa distribuzione
di probabilit`a in quanto ne `e solamente una trasformazione lineare.
4
Come abbiamo mostrato nel capitolo precedente, in presenza di debito il rischio
dellimpresa `e dato dalla somma del rischio economico con il rischio finanziario.

20

sceglie un portafoglio diversificato, la componente del rischio che deve essere


considerata nel valutare il trade-o tra rischio e rendimento `e la sola parte
non diversificabile. Nel CAPM il rendimento atteso remunera solamente il
rischio sistematico. Questa parte del rischio non diversificabile `e misurata dal
rapporto i = im
e la covarianza tra lattivit`a i ed il portafogliodi
2 , dove im `
m
2
mercato m, mentre m `e la varianza dello stesso portafoglio.
In termini generali, il CAPM si esprime attraverso la seguente equazione:
E(ri ) = r + i [E(rm ) r]
dove E(ri ) `e il rendimento atteso del titolo i, r `e il tasso dinteresse non
rischioso, ed E(rm ) `e il rendimento atteso del portafoglio di mercato. Questa
equazione `e nota come Security Market Line (SML) ed esprime la relazione
di equilibrio tra rendimento atteso e rischio sistematico di un qualsiasi asset.
Come abbiamo visto in precedenza, il modello MM non fa invece distinzione tra rischio sistematico e rischio non sistematico.5 E quindi importante capire quale relazione esiste tra i due modelli. La figura 6 ore una
rappresentazione grafica del modo in cui le due equazioni di valuazione possono essere rappresentate.
Mentre per la SML il rendimento atteso cresce in funzione del rischio
sistematico delle attivit`a che vogliono essere acquisite, Modigliani e
Miller assumono che tutti gli investimenti eettuati dallimpresa abbiano lo stesso rischio. Conseguentemente, il valore il tasso atteso di
rendimento dellimpresa nel modello di MM `e indipendente dalla componente sistematica, e rappresentabile attraverso una retta orizzontale:
il rendimento reale , ossia il WACC, non cambia in funzione del rischio
sistematico.
E, tuttavia, possibile ricondurre il modello di MM allinterno di uno
schema di valutazione che tenga in considerazione il fatto che i progetti possono avere rischi diversi, e dipendenti solamente dalla componente sistematica del rischio (Hamada (1969) e Rubistein (1973)).
Con questo obiettivo in mente, manteniamo lipotesi di MM che il debito non sia rischioso, ossia assumiamo che il beta del debito sia pari a
5

Questa accade perch`e loriginario contributo di Modigliani e Miller `e stato sviluppato


in anticipo rispetto al CAPM.

21

E(Ri)

SML
WACC

Figure 6: La SML e il WACC


zero, B = 0. Teniamo, invece, presente che, mentre `e possibile quantificare il rischio sistematico delle imprese indebitate, ovvero il loro L ,
non `e invece direttamente osservabile il corrispondente valore U delle
imprese che utilizzano solamente capitale azionario.
Derivare questa relazione `e comunque possibile. Per fare ci`o eguagliamo
il rendimento atteso dalle azioni dellimpresa indebitata espresso alternativamente attraverso il CAPM e lequazione di MM. Possiamo scrivere:
B
r + L [E(rm ) r)] = + ( r)
SL
Poi sostituiamo sul lato destro delluguaglianza la relazione di CAPM
per il rendimento reale = ra dellimpresa non indebitata:
r + L [E(rm ) r)] = r + U [E(rm ) r)] + {r + U [E(rm ) r)] r}
Semplificando questa espressione si ottiene infine:

B
L = 1 +

SL U
22

(20)

B
SL

Questa relazione implica in coerenza con le nostre precedenti considerazioni che U < L . La principale implicazione della (20) `e che
dallosservazione di L si pu`o ricostruire il beta dellimpresa che opera
solamente attraverso il cash flow operativo, e questo valore dipende
solamente dalla componente sistematica del rischio reale.
Quindi, per tenere in considerazione il fatto che il rendimento atteso
dei nuovi investimenti pu`o essere diverso dal WACC calcolato sui vecchi progetti, `e necessario stimare il U che caratterizza il nuovo piano
dinvestimento come se limpresa utilizzasse solo capitale proprio, per
poi ricostruire il WACC del nuovo progetto considerando le diverse
ipotesi dindebitamento con lausilio della relazione (20).

8.1

Quando anche il debito `


e rischioso.

Che cosa cambia nella I proposizione di MM se assumiamo che anche il


debito sia rischioso? Dalle ipotesi elencate sopra sappiamo che il livello di
leverage non influenza il reddito operativo (RO) dellimpresa. Perci`o, fintanto
che nel modello non vengono inserite altre frizioni, come per esempio i costi
di bancarotta, non c`e nessuna implicazione per la proposizione di neutralit`a
della struttura finanziaria nellassumere che il debito sia rischioso (Stiglitz
1969).
Per mostrare ci`o, partiamo dallosservazione che nel CAPM, se il debito
`e rischioso deve valere la seguente relazione:
E(rB ) = r + B [E(rm ) r)]
dove B = Bm
2 . Inoltre, dalla equazione (17) possiamo scrivere che per
m
limpresa indebitata il rendimento azionario `e pari a:
ra =

rB B
SL

(21)

ossia il rendimento dipende dal reddito netto (RN).


Ovviamente, in termini attesi il rendimento delle azioni pu`o essere
espresso con il CAPM. E utile riscrivere questa espressione come:
am
E (ra ) = r +
23

(22)

=
dove

E(rm )r
,
2m

am = E
=

e con:

rB B
E
SL

rB B
SL

1
[Cov (, rm ) BCov (rB , rm )]
SL

[rm E(rm )]

(23)
(24)

Ora sostituendo la (21) e la (24) nella (22) si ottiene la seguente espressione per limpresa indebitata:
[Cov (, rm ) BCov (rB , rm )]
E() E (rB ) B = rSL +

(25)

Seguendo la stessa procedura possiamo ricavare lespressione corrisponente al caso in cui limpresa non utilizzi il debito (B = 0, e SL = VU ).
Si ha in questo caso:
[Cov (, rm )]
E() = rVU +

(26)

Sostituendo questultima equazione per E() nella (25), e ricordando


che VL = SL + B, si ottiene infine:
VU = VL
che `e esattamente il risultato di MM. Quindi, lesistenza di un debito rischioso non pu`o essere considerata di per se una condizione che
conduce alla determinazione di una struttura ottimale del capitale finanziario delle imprese.

III proposizione: lirrilevanza della politica di dividendo

Possiamo ora arontare il problema della distribuzione dei dividendi e degli


eetti che tale politica pu`o avere sul valore dellimpresa e della sua struttura
finanziaria. In particolare, vogliamo rispondere alle seguenti domande:
1. qual`e leetto di un cambiamento della politica dei dividendi sul valore
della impresa, ferme restando le decisioni di investimento reale.
24

2. pu`o la politica del dividendo influenzare la struttura finanziaria.


Per arontare questi problemi `e utile isolare la politica dei dividendi
dalle altre decisioni dellimpresa, ipotizzando che gli investimenti reali siano
costanti e lindebitamento nullo. Naturalmente, mantenendo fisse le spese
dinvestimento e lammontare del debito, la variazione del flusso dei dividendi pagati agli azionisti pu`o avvenire solamente attraverso il riacquisto
(emissione) di (nuove) azioni.
Quindi, per politica dei dividendi si intende la scelta che limpresa deve
fare tra finanziare la distribuzione dei dividendi ricorrendo a una parte, o
a tutto, dellammontare degli utili netti conseguiti in ogni periodo, oppure
ricorrendo alla raccolta di liquidit`a attraverso lemissione azionaria.

9.1

Il dividendo

Prima di arontare tecnicamente il problema relativo alla natura e alla distribuzione dei dividendi `e bene dare qualche definizione.
Il dividendo `e il pagamento erogato agli azionisti. Il suo ammontare
viene stabilito da chi amministra limpresa, dopo avere decurtato dal
reddito operativo (il profitto) i debiti che limpresa ha contratto con i
finanziatori esterni e le imposte sul reddito dimpresa.
I dividendi vengono erogati in molte forme. Il modo pi`
u usuale `e quello
di decurtare dal reddito netto un ammontare complessivo che diviso il
numero delle azioni d`a il dividendo per azione.
Il rapporto tra dividendo e reddito netto per azione `e stato negli ultimi trenta anni generalmente intorno al 40-50%. Ovviamente, dal
punto di vista delle risorse finanziarie utilizzabili per realizzare i nuovi
piani dinvestimento, la distribuzione dei dividendi riduce le fonti di
auto-finanziamento dellimpresa. Tale pagamento non ha per`o eetti
sullammontare complessivo del capitale sociale in quanto non modifica
il numero delle azioni in circolazione.
Il dividendo non `e sempre distribuito in contante. Spesso le imprese
orono nuove azioni ai sottoscrittori. Tali azioni possono essere successivamente rivendute dagli azionisti che ne ricevono un corrispondente

25

flusso di rendimento. Vi `e per`o una netta dierenza con il caso precedente. Poich`e in questo caso il numero delle azioni aumenta, ed il valore di ogni singola azione, a parit`a dinvestimento e dindebitamento,
si riduce. Si parla in questo caso di diluizione del capitale azionario.
Una terza forma di pagamento `e il riacquisto delle azioni. Questo
metodo di distribuzione dei profitti viene preferito, ad esempio, quando
in presenza di una fase di rallentamento della crescita dellimpresa si
determina un eccesso di liquidit`a interna. Oppure quando un piano di
riacquisto delle azioni pu`o frenare la caduta dei prezzi del titolo quotato
in borsa.6

9.2

Alcuni fatti stilizzati

Quattro osservazioni empiriche ricorrenti hanno alimentato il dibattito sulla


importanza della politica di dividendo:
1. le imprese utilizzano una percentuale significativa dei propri profitti
per distribuire dividendi
2. storicamente, il dividendo `e stato la forma predominante di pagamento
che le imprese hanno riservato agli azionisti
3. le imprese tendono a stabilizzare il dividendo nel tempo. In particolare,
le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti di lungo
periodo;
4. il mercato reagisce positivamente allannuncio di un aumento del dividendo, e negativamente ad un annuncio di una sua riduzione.7
Un semplice modello quantitativo che tenga conto di tutte queste evidenze empiriche pu`o essere costruito ipotizzando che il profilo temporale
della distribuzione dei dividendi segua un processo ad aggiustamenti parziali.
6
Vi sono diverse modalit`a di riacquisto. La pi`
u comune `e loerta pubblica di acquisto
(OPA) che viene realizzata attraverso linteressamento di banche dinvestimento che intermediano tra singoli azionisti (risparmiatori) ed impresa.
7
Questo accade perch`e i dividendi possono essere interpretati come degli indicatori degli
utili futuri dellimpresa.

26

Se indichiamo con b il rapporto desiderato tra dividendo dt e il reddito


netto RN per azione, il dividendo ottimale di lungo periodo pu`o essere
scritto come
dt = (b) RNt + t
dove t `e un disturbo stocastico stazionario con media nulla, E(t ) = 0,
e varianza costante E(t )2 = 2 , cio`e una componente irregolare (white
noise) che allontana in maniera non sistematica il dividendo eettivo
da quello desiderato.
La dinamica di aggiustamento parziale della politica di dividendo `e
invece descritta dallequazione:
dt dt1 = (dt dt1 )
che, quindi, identifica la politica di dividendo di breve periodo. Sostituendo dt in questultima espressione ed esplicitando per il dividendo
al tempo t otteniamo la seguente equazione autoregressiva:

dt = () RNt + () dt1 + t
dove = b, = (1 ) , e t = t .
Questa relazione mostra che il dividendo al tempo corrente `e determinato, al di l`a delle oscillazioni imprevedibili del disturbo t , dal reddito
netto del periodo (RNt ) e dal dividendo del periodo precedente (dt1 ).
Se lorizzonte temporale di programmazione parte dal tempo t = 0,
risolvendo a ritroso questultima equazione si ottiene:
dt =

t
X

RNts +

s=0

t
X

s ts + s dts

s=0

Se nel primo periodo (s = t) il dividendo distribuito `e pari a zero


(dts = 0), il valore atteso del dividendo al tempo corrente `e solo una
media degli utili passati ovvero:
E (dt ) =
perch`e per ipotesi

Pn

i=0

t
X

s RNts

s=0

E ti = 0.
27

Quindi, se questa ipotesi `e corretta nel lungo periodo il dividendo `e


una media ponderata dei redditi netti correnti e passati. Alcuni studi
empirici approfonditi hanno confermato questa ipotesi, mostrando che
la struttura autoregressiva dei redditi netti pu`o spiegare fino al 85%
della variazione annuale dei dividendi.

10

La politica dei dividendi `


e irrilevante in
un mercato perfetto

Bench`e lequazione del paragrafo precedente ci ore una descrizione del modo
in cui le imprese scelgono la politica di dividendo nel lungo periodo, nulla
ci dice circa la relazione che lega il dividendo al reddito operativo e quindi
al valore dellimpresa. Per quanto detto sopra, gli azionisti (la propriet`
a)
hanno diritto a quella parte dei profitti che la gestione dellimpresa sceglie
di dichiarare come dividendo. Evidentemente, a parit`a di quota percentuale
dei dividendi distribuiti, lazionista ricever`a un pagamento tanto maggiore
quanto pi`
u elevato `e il profitto.

10.1

Dividendo e valore dellimpresa

Iniziamo la nostra discussione con un inciso. Fino alla fine degli anni 50 si
riteneva che, anche sotto lipotesi di mercati perfetti, pi`
u elevato era il dividendo pagato agli azionisti e pi`
u elevato sarebbe stato il valore dellimpresa.
Questa aermazione era basata sullidea che il tasso di sconto applicato ai
flussi di profitto generati da un investimento dovesse riflettere anche la politica di dividendo perseguita dallimpresa.
Il ragionamento da cui scaturiva questa conclusione era il seguente.
Se unimpresa avesse annunciato un pi`
u alto dividendo per il periodo futuro questa dichiarazione doveva essere interpretata dal mercato
come un segnale di rallentamento dellattivit`a futura dinvestimento.
A fronte di questo rallentamento si sarebbe registrata unincertezza
minore circa il livello dei profitti futuri che sarebbero derivati esclusivamente dalle attivit`a produttive dellimpresa gi`a in essere al momento dellannuncio. Quindi, bench`e i dividendi futuri avrebbero potuto essere presumibilmente pi`
u bassi dei correnti, la minore incertezza
si sarebbe immediatamente riflessa nella riduzione del tasso di sconto
28

che avrebbe, infine, pi`


u che compensato il decremento dei flussi futuri
di cassa. Il valore scontato dei dividendi sarebbe dunque aumentato, e
con esso il valore dellimpresa.
Modigliani e Miller (1961) mostrano che questo ragionamento `e errato.
Pi`
u precisamente essi mostrano che:
Proposizione III. Il valore di mercato di unimpresa `e indipendente dalla
sua politica di dividendo.
Per ottenere la proposizione dirrilevanza della politica di dividendo,
manteniamo le stesse ipotesi di mercato perfetto discusse in precedenza.
Per semplificare lanalisi assumiamo per`o che limpresa ricorra al solo
capitale azionario.
In questo scenario, agli azionisti pervengono in ogni periodo t due flussi
di rendimento: il dividendo dt e il guadagno (o perdita) in conto capitale
vt+1 vt
, dove vt `e il prezzo iniziale di una singola azione. Il rendimento
vt
complessivo che deriva dal possesso dellazione `e il tasso che coincide
il tasso di rendimento dellattivit`a reale dellimpresa.
Per lintervallo [t, t + 1] possiamo quindi scrivere:
=

dt+1 + vt+1 vt
vt

Da questa espressione si ricava:


vt =

1
[dt+1 + vt+1 ]
1+

(27)

In questa forma vt `e il valore corrente dellazione al netto del dividendo


pagato in t, dt+1 `e il dividendo del periodo successivo, mentre vt+1 `e il
valore dellazione in t + 1. Se nt `e il numero di azioni in circolazione
al periodo iniziale t, il valore complessivo delle azioni in circolazione `e
Vt = vt nt , mentre il corrispondente valore totale dei dividendi pagati
in t + 1 `e Dt+1 = dt+1 nt . Lequazione (2) pu`o essere riscritta come:
Vt =

1
[Dt+1 + vt+1 nt ]
1+

dove ora Vt rappresenta il valore dellimpresa.


29

E importante notare che lespressione vt+1 nt non rappresenta il valore


delle azioni in t + 1 perch`e in questo lasso di tempo potrebbe essere
aumentato (diminuito) il numero delle azioni in circolazione (emissione
o dismissione). Per tenere conto di questo fatto il valore Vt+1 deve
essere scritto come:
Vt+1 = vt+1 nt + vt+1 mt+1

(28)

dove mt+1 misura laumento (diminuzione) del numero delle azioni nel
periodo successivo. La (28) diviene:

Vt =

1
[Dt+1 + Vt+1 vt+1 mt+1 ]
1+

(29)

perch`e Vt+1 vt+1 mt+1 = vt+1 nt .

10.2

Risorse e impieghi finanziari

Per completare la nostra discussione si tenga presente che in ogni t i dividendi


Dt rappresentano per limpresa un impiego insieme ai costi variabili Ct e
agli investimenti It , e che tali impieghi devono essere coperti dalle risorse
finanziarie a disposizione dellimpresa che nel nostro caso sono rappresentate
dai ricavi Rt e dallemissione di nuove azioni vt mt .
In t + 1 deve essere quindi verificato che:
Rt+1 + vt+1 mt+1 = Dt+1 + Ct+1 + It+1

(30)

Dalla precedente discussione (vedi paragrafo 4) sappiamo che quando


la politica dinvestimento non cambia allora si verifica che It = Am,
ovvero linvestimento `e appena suciente a coprire le spese di ammortamento del capitale fisso. Da questa relazione si ricava che:
vt+1 mt+1 = ROt+1 Dt+1
dove con ROt+1 indichiamo il reddito operativo dato dalla dierenza
Rt+1 Ct+1 Am. Sostituendo nella (29) si ottiene infine:
30

Vt =

1
[ROt+1 + Vt+1 ]
1+

(31)

Questultima `e una equazione alle dierenze finite del primo ordine a


coecienti costanti che pu`o essere risolta iterativamente in avanti fino
al raggiungimento del periodo finale. In t + 1 si ha:
Vt+1 =

1
[ROt+2 + Vt+2 ]
1+

e sostituendo per Vt+1 nella (31) si ottiene:


Vt+1 =

1
1
1
ROt+2 +
Vt+2
2 ROt+1 +
1+
(1 + )
(1 + )2

Se lorizzonte di investimento dellazionista giunge fino a T, sostituendo


iterativamente fino a quasta data si ottiene la soluzione:
T
X
ROt+i
1
Vt =
Vt+T
i +
(1 + )
(1 + )T
i=1

(32)

Questa espressione aerma che un azionista compra al prezzo Vt il


flusso di profitti ROt+1 pi`
u il valore attuale del futuro capital gain,
T
(1 + ra ) Vt+T , poich`e al tempo T il valore delle azioni Vt+T `e pari al
valore scontato dei futuri profitti netti da quel periodo in poi.
Se lorizzonte fosse infinito la (32) richiederebbe evidentemente che:
lim

T (1

+ )T

Vt+T = 0

(33)

ovvero:

X
ROt+i
Vt =
(1 + )i
i=1

(34)

1
essendo 1+
< 1. Questa `e la condizione aggiuntiva di trasversalit`a che
elimina la bolla speculativa che assicurerebbe allazionista un profitto
darbitraggio sempre positivo. Difatti, quando il tempo tende ad in1
finito se (1+)
o significherebbe che il valore dellimpresa
T Vt+T > 0 ci`
cresce cos`i velocemente da rendere conveniente acquistare le azioni con
il solo scopo di rivenderle in futuro guadagnando lincremento di valore.

31

Si noti che, come nei due casi precedenti, quando gli investimenti non
variano, e quando limpresa opera in condizioni di certezza, il reddito operativo diviene una perpetuit`a, che ci consente di semplificare
lequazione (32). Per unorizzonte infinito e sotto lipotesi di perpetuit`a
si ricava dunque:
Vt =

X
i=1

RO
RO
i =

(1 + )

(35)

ossia il valore corrente delle azioni `e pari al valore scontato al tasso


del flusso infinito dei profitti netti RO.
Questa espressione `e significativa in quanto mostra che il valore delle
azioni, e quindi il valore dellimpresa, in t `e completamente indipendente
dalla politica di dividendo che si dichiara verr`a applicata nei periodi
successivi. Le sole variabili che determinano Vt sono il tasso di interesse
che prevale al tempo corrente e il profitto operativo. Si ha dunque
che la politica di distribuzione dei dividendi `e irrilevante per il valore
dellimpresa.
E importante sottolineare che la proposizione dirrilevanza della politica di dividendo si basa sullipotesi che gli investimenti dellimpresa
rimangano costanti al trascorrere del tempo. In questa circostanza
poich`e i profitti non mutano e il debito `e costante (pari a zero), lunico
modo di distribuire maggiori dividendi `e quello di emettere nuove azioni
e di utilizzare la somma di denaro incassata per pagare lincremento di
dividendo. Evidentemente, ci`o non altera il valore dellimpresa, ma
aumentando il numero delle azioni implica una diluizione del capitale
azionario, e quindi una riduzione del valore della singola azione. I
nuovi azionisti entrano in possesso di azioni che valgono meno di quelle
preesistenti allannuncio dellaumento del dividendo, mentre i vecchi
azionisti si ritroverranno con un p`o pi`
u di denaro in tasca, ma con delle
azioni che valgono rispettivamente meno in banca. Si noti comunque
che per i vecchi azionisti le perdite in conto capitale sono esattamente
compensate dal maggior dividendo.
Questa implicazione `e chiaramente illustrata dalle relazione (29) e (28).
Se i profitti uniperiodali non variano, i ricavi e i costi sono costanti, e
se la politica di indebitamento non muta, lunico modo per aumentare
32

il dividendo distribuito Dt+s `e di accrescere vt+s mt+s , ovvero il valore


delle nuove azioni che devono essere emesse (vedi eq.29). Ma ogni
aumento in Dt+s determina una riduzione di vt+s nt = (Vt+s vt+s mt+s )
cio`e una diminuzione del valore dell vecchie azioni in circolazione nel
periodo precedente (vedi eq.28) .

11

Equivalenza tra sconto dei dividendi e dei


profitti

Le precedenti relazioni possono aiutarci a ricavare qualche altra utile im1


plicazione. Riprendiamo lequazione (27), vt = 1+r
[dt+1 + vt+1 ] , che rappresenta il valore di ogni singola azione espresso in funzione del dividendo
futuro. E immediato mostrare (con successive iterazioni) che quando t tende
a infinito:

X
dt+i
vt =
(36)
(1 + r)i
i=1

Questa relazione non ci deve trarre in inganno. Essa non significa


che variazioni del dividendo modificano il valore vt dellazione. Dal
paragrafo precedente sappiamo, difatti, che se la politica dinvestimento
non cambia, ogni incremento di dt+i `e esattamente compensato da una
riduzione di vt+i . Quindi una variazione del livello di dt+i deve riflettersi
in una variazione opposta del valore vt+i delle vecchie azioni. Quindi
la politica di dividendo influenza solamente il profilo temporale della
distribuzione dei dividendi, ma non il loro valore attuale. E infine
immediato verificare che il valore di mercato dellimpresa `e pari a

X
Dt+i
Vt = vt nt =
(1 + r)i
i=1

(37)

dove Dt = dt nt . Quindi il metodo dei dividendi e quello dei profitti


devono fornire lo stesso valore dellimpresa.

12

Valore e nuovi investimenti

La proposizione dirrilevanza della politica dei dividendi ci porta a concludere


che se limpresa si limita a mantenere costante lo stock di capitale nel lungo
33

periodo, e se lindebitamento non muta, i flussi di profitto rimangono invariati


al trascorrere del tempo. In queste condizioni un aumento del dividendo pu`o
solo creare un passaggio di ricchezza tra i nuovi e i vecchi azionisti, che vedranno quindi indebolita la loro posizione nellimpresa. Questo implica che
per aumentare la ricchezza degli azionisti lunica strategia `e quella di realizzare nuovi progetti dinvestimento. Pu`o questa scelta inficiare la proposizione
di irrilevanza della politica di dividendo in un mercato perfetto?
Per discutere questo punto prendiamo nuovamente in considerazione la
formula (34). Indichiamo con:
It = Kt + Am
linvestimento lordo che `e dato dalla somma tra lammortamento (Am)
con linvestimento netto Kt che ipotizziamo sia positivo (Kt > 0).
Indichiamo con:
t+i = R0t+i Kt+i
il profitto operativo al netto della spesa per nuovi investimenti, dove
come di consueto ROt `e il profitto operativo, mentre Kt sono gli
investimenti netti sostenuti nel stesso intervallo di tempo. Sulla base
di questa definizione la (34) pu`o ora essere riscritta come:
Vt =

X
i=1

X ROt+i Kt+i
t+i
i =
(1 + )
(1 + )i
i=1

(38)

ossia il valore dellimpresa `e dato dalla somma del valore attualizzato


del RO meno la spesa in nuovi investimenti.
Evidentemente, i nuovi investimenti sono realizzati solamente se determinano un incremento dei profitti futuri, ossia un aumento del reddito
operativo. Supponiamo quindi che ogni nuovo investimento realizzato
in t + 1 generi a partire dal periodo successivo t + 2 un flusso aggiuntivo
di profitto che ha un valore pari a Kt , con 0 < < 1. In t + i con
i = 2...T si ha dunque che:
R0t+2 = R0t+1 + Kt+1
R0t+3 = R0t+2 + Kt+2 = R0t+1 + Kt+1 + Kt+2
.........................
34

Sostituendo nella (38) fino al tempo T si ottiene quindi la somma:


Vt =

ROt+1 Kt+1 R0t+1 + Kt+1 Kt+2


+
+
1+
(1 + )2
R0t+1 + Kt+1 + Kt+2 Kt+3
+
+
(1 + )2

che pu`o essere riscritta come:


T
T
X
X
ROt+1
Vt =
Kt+i
i +
(1
+
)
i=1
i=1

" T
X
i=2

(1 + )i

(1 + )i

Ma per T che tende ad infinito questultima espressione diviene:

ovvero:

ROt+1 X Kt+i ( )
+
Vt =

(1 + )i
i=1

(39)

Vt = valore del capitale in uso + valore della futura crescita


Il valore dellimpresa che investe pu`o essere visto come la somma di due
componenti: il valore attuale del reddito operativo costante ROt+1 che
deriva dallutilizzo del capitale gi`a in uso (ovvero il profitto che deriva
dai beni capitali dellimpresa gi`a impegnati nella produzione) pi`
u il
valore dei profitti operativi futuri che derivano dalla realizzazione dei
nuovi progetti dinvestimento.8
Si osservi che il valore dei nuovi progetti dipende dallinvestimento
eettuato Kt+i , e dalla dierenza tra il rendimento dellinvestimento
() con il costo opportunit`a dellinvestimento (). Si noti inoltre che
Kt+i
`e il valore attuale in ogni t dei profitti operativi che si ottengono

a partire da quel periodoin poi


con il nuovo investimento; mentre
Kt+i

Kt+i = Kt+i
`e il corrispondente reddito operativo

al netto del costo dinvestimento. Evidentemente,


ilvalore attuale al
1
. Si ha cos`i
tempo corrente t di questo flusso `e pari a Kt+i

(1+)i
che la sommatoria del secondo membro della (39) `e la somma dei flussi
aggiuntivi di profitto netto che derivano dai futuri investimenti.
8

Possiamo, quindi, dire che se limpresa non adotta strategie di crescita le sue azioni
sono assimilabili a delle obbligazioni perpetue.

35

Quale implicazione ha questo risultato sul valore dellimpresa? Per


capire questo punto si osservi che la formula (39) `e una riscrittura della
(34). Ci`o che per`o la presente regola mette in evidenza `e che il valore
dellimpresa riflette sia i profitti degli investimenti in corso che quelli
degli investimenti futuri. Di conseguenza, se limpresa annuncia la decisione di avviare un nuovo piano dinvestimento pluriennale, gli azionisti
saranno disposti a rinunciare al dividendo corrente per finanziare attraverso gli utili netti non distribuiti il nuovo piano di investimento.
Tuttavia, questa strategia si riflette immediatamente in un incremento
dei guadagni in conto capitale che scontano al tempo corrente la pi`
u
alta redditivit`a futura.
Si noti infine che anche in questo caso vale la proposizione dirrilevanza
della politica di dividendo: il valore dellimpresa dipende solamente dal
flussi dei profitti presenti e futuri e non dal modo in cui questi vengono
distribuiti tra gli azionisti.

13

Il modello di Gordon

Lequazione precedente `e piuttosto complicata da utilizzare. Unipotesi semplificatrice `e quella di assumere che linvestimento cresca in maniera costante
al trascorrere del tempo, per un valore pari ad una proporzione fissa del
reddito operativo.
Per esempio, possiamo scrivere che:
Kt+i = ROt+i
dove `e la proporzione dei profitti che vengono reinvestiti. Utilizzando
questa relazione in t + 2 si ha che:
ROt+2 = ROt+1 + (ROt+1 )
= ROt+1 (1 + g)
dove abbiamo posto g = . In t + 3 avremo:
ROt+3 = ROt+2 + ROt+2
= ROt+1 (1 + g) + gROt+1 (1 + g)
36

ossia:
ROt+3 = ROt+1 (1 + g)2
Iterando questo processo fino a T si ottiene:
ROt+T = ROt+1 (1 + g)T 1
Sostituendo nella (39) ricaviamo quindi lespressione:
ROt+1 X ROt+i ( )
+
=

(1 + )i
i=1
T

Vt

ROt+1 X ROt+1 (1 + g)i1 ( )


+

(1 + )i
i=1
T

=
ovvero:

ROt+1 ROt+1 ( ) X (1 + g)i1


+

(1 + )i
i=1

"
i #
T
ROt+1
( ) X 1 + g
Vt =
1+

1 + g i=1 1 +
Se g < il limite per T che tende ad infinito `e pari a:
lim

T
X
1+g i
i=1

1+

1+g
g

e sostituendo nellequazione precedente si ottiene:

ROt+1
( ) 1 + g
Vt =
1+

1+g g
ROt+1 (1 )
=
g
Questultima espressione `e nota nella letteratura come equazione di
crescita di Gordon. Si noti che essendo la parte del reddito operativo
(profitti) destinata a finanziare attraverso le risorse interne i nuovi
37

progetti dinvestimento, il prodotto ROt+1 (1 ) deve essere inteso


come i dividendi distribuiti agli azionisti. Questa equazione pu`o quindi
essere riscritta come:
Vt =

Dt+1
g

(40)

Lespressione (40) ci illustra due aspetti interessanti. Se il tasso di


crescita g fosse pari a zero allora il valore dellimpresa si ridurrebbe a
Vt = Dt+1
, ovvero al flusso scontato su un orizzonte infinito di un titolo

che ore una rendita perpetua pari a Dt+1 .


Se, invece, g > 0 il detentore dellazione riceve un dividendo crescente in ogni periodo. Lespressione (40) ci dice, allora, che il valore
delle azioni al tempo corrente sar`a maggiore rispetto al caso in cui g
`e nullo perch`e il costo opportunit`a applicato al flusso viene ridotto
dal tasso di crescita g. In altre parole, il tasso di interesse , pagato
dallimpresa per sostenere il servizio della produzione, viene eettivamente ridotto dal fatto che il profitto crescente consente di compensare
parte di questo costo, e quindi di distribuire agli azionisti un dividendo
maggiore. Ovviamente, per avere un valore finito dellazione deve essere
g > 0.
Si noti infine che per la stessa ragione discussa sopra, vale anche in
questo caso la proposizione dirrilevanza della politica di dividendo.

14

Nuovi investimenti: quale criterio di scelta?

Abbiamo visto che in un mercato perfetto il valore dellimpresa non varia


al cambiamento della sua struttura finanziaria, e che di conseguenza il suo
valore `e dato dallattualizzazione dei profitti futuri, che nel caso di perpetuit`a
ed assenza dimposte abbiamo scritto come:
V =

RO

Unimportante implicazione di questo risultato `e che unimpresa massimizza


il suo valore, ovvero la ricchezza degli azionisti, realizzando tutti gli investimenti che assicurano un tasso di rendimento almeno pari al costo del capitale
().
38

E bene osservare che questa conseguenza non viene alterata dalla introduzione dimposte sul reddito dellimpresa. Anzi, il criterio di scelta dei nuovi
investimenti resta sempre valido e si basa sul confronto tra il nuovo flusso dei
profitti netti con il costo del servizio del capitale.
Per chiarire questo aspetto riconsideriamo lespressione (9):
Vt =

ROt (1 )
+ Bt

dove con t indichiamo il tempo e con le imposte dellimpresa. In t + 1


abbiamo quindi che:
Vt+1 =

ROt+1 (1 )
+ Bt+1

Sottraendo queste due espressioni e dividendo per linvestimento lordo


It si ottiene la seguente equazione:
Vt
=
It

ROt (1 )

It

Bt
It

(41)

dove con indichiamo la variazione registrata tra t e t + 1.


Per il Teorema MM il cambiamento del valore dellimpresa pu`o a sua
volta essere scomposto dalla variazione del valore delle sue componenti
finanziarie. Se limpresa utilizza le azioni S ed il debito B possiamo
scrivere che:
Vt = nt St + mt+1 St+1 + Bt

(42)

dove nt St misura la variazione del valore (St ) delle vecchie azioni


(nt ) , mt+1 St+1 il valore della nuova emissione (mt+1 ) , e Bt `e la variazione dellindebitamento nellintervallo di tempo. Inoltre, dato che
per il nuovo investimento si deve avere:
It = mt+1 St+1 + Bt
la (42) pu`o essere riscitta come:
Vt = nt St + It
Vt
nt St
=
+1
It
It
39

(43)

Questa espressione ci informa che unimpresa trova conveniente eett


tuare un nuovo investimento se il rendimento atteso V
risulta supeIt
riore ad uno, ossia se la variazione di valore che viene generato Vt `e
superiore al costo diretto dacquisto dellinvestimento It .
Se denominiamo Q il rapporto tra Vt e It , anch`e uninvestimento
sia realizzato si deve verificare che:
Vt
Q>1
It
Dunque, il nostro ragionamento implica che:
1. se Q > 1 linvestimento netto `e positivo poich`e laumento del
valore marginale dei profitti `e maggiore del costo dellinvestimento
addizionale;
2. se Q = 1 linvestimento `e nullo;
3. se Q < 1 si ha disinvestimento.9
Quando Q `e maggiore di uno e si impone questo vincolo alla (41) si
ottiene che:
Q=

ROt (1 )

It

Bt
>1
It

ovvero:
ROt (1 ) > (It Bt )

(44)

Si noti che il termine ROt (1 ) misura la variazione dei profitti


dopo le imposte generati dal nuovo investimento. Il membro di destra
da conto invece del costo del servizio del capitale (It Bt ) applicabile al progetto che dipende dal tasso di sconto e dalle imposte .
Se l0 aliquota dimposta fosse = 0 il costo del servizio del capitale
9

Questa espressione conicide con il concetto di Q marginale di Tobin. Pi`


u precisamente,
Tobin riferisce il suo ragionamento originario alla Q media che `e definita come il rapporto
tra la valutazione di mercato ed il costo di produzione del capitale dellimpresa.

40

non dipenderebbe dalla struttura finanziaria ma dalla sola componente


reale ossia It e risulterebbe:
ROt > It
ovvero:
ROt
It > 0

che corrisponde alla tradizionale regola del valore attuale netto per la
valutazione di progetti addizionali dinvestimento.
Va, infine, osservato che la (44) conduce alla conclusione che anche
in presenza dimposte, ma nellipotesi di mercato finanziario perfetto,
non esiste un problema finanziario per limpresa. Nel caso in cui i
nuovi piani dinvestimento siano caratterizzati da una Q > 1 le fonti finanziarie impiegate per realizzare il progetto sono equivalenti dal punto
di vista del costo opportunit`a (prescindendo dalle considerazioni fiscali). Se le risorse interne sono sucienti limpresa finanzia il nuovo
progetto facendo ricorso al cash flow e rinunciando, o riducendo, se
necessario i dividendi; se le risorse interne sono insucienti limpresa
ricorre allemissione obbligazionaria. In ogni caso, gli investimenti con
valore attuale netto positivo vengono realizzati.

41