FINANZA AZIENDALE

LEZIONE 1
I costi esterni sono i costi operativi volti ad acquisire fattori produttivi esterni all’azienda, ad esempio
materie prime, servizi.. Il valore aggiunto ci da un idea di quanto della differenza tra il valore della
produzione e i costi che io ho sostenuto nella gestione tipica caratteristica con una certa tipicità.

STATO PATRIMONIALE riclassificato

Lo stato patrimoniale civilistico rappresenta una riclassificazione imperfetta e, pertanto, ai fini dell’analisi
non è sufficiente.
Dobbiamo ricorrere ad altre riclassificazioni... Esistono diversi schemi che si riferiscono a logiche diverse;
● CRITERIO DI LIQUIDITA’ / ESIGIBILITA’(rinvio);
● CRITERIO DELLA PERTINENZA GESTIONALE (Riclassifichiamo in funzione di quella gestione cui fa
riferimento quella determinata voce)
In questo corso seguiremo solo il criterio gestionale
ESERCIZIO

CCNO= ATT CORR – PASS CORR= 500+400-800= 100

IL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO (CCNO)
E’ la differenza tra le attività e le passività di natura corrente (non di breve termine come in ragioneria!!);
● Se CCNO > 0 = rappresenta la quota di impieghi in attività correnti che non trova copertura nelle risorse
fornite dalle pass. Correnti.
Esprime un fabbisogno finanz. della Gestione corrente da minimizzare (ridurre); BISOGNA FINANZIARE
○ Questa differenza la posso coprire con debiti finanziari, cioè la parte di finanziamenti che attingo dalle
banche o altri finanziatori su cui genereranno oneri finanziari (interessi passivi)
(Non è positivo dal punto di vista della finanza, ho più crediti che però non si sono trasformati in liquidità.
DEVO MINIMIZZARE)
● Se CCNO < 0 = segnala la quota di risorse provenienti dalle pass. correnti eccedenti gli impieghi in attività
correnti. Genera la formazione di liquidità della gestione corrente da massimizzare;

Preferisco un CCNO il più basso possibile perché ho un fabbisogno.

Perché se è alto lo devo finanziare con debiti finanziari che mi provocano oneri finanziari.

La posizione finanziaria netta (PFN) ci mostra l’Indebitamento finanziario netto nei confronti
dell’esterno, ed è data da DEBITI FINANZIARI - ATTIVO NON OPERATIVO
Il CCNO è Attivo Corrente - Passivo Corrente
LEZIONE 2
DA FARE

DALLA VISIONE ECONOMICA A QUELLA FINANZIARIA (RF)

L’ANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA
Cioè i movimenti di liquidità di un’impresa Lo studio della dinamica finanziaria può essere fatto:
● EX ANTE - preventivi finanziari (prima che si manifestano)
● EX POST - rendiconti finanziari (dopo essersi manifestati) Si deve passare dal principio della competenza a
quello dei flussi di cassa

REDDITO D’ESERCIZIO RE/RISULTATO FINANZIARIO RF RE ≠ RF

RE fa riferimento al principio di competenza (differenza tra costi e ricavi di competenza dell’esercizio)
RF fa riferimento al principio di cassa (liquidità= CASSA + banca attiva), cioè ragioniamo in termini di entrate
e uscite, senza tener conto della competenza
La differenza tra RE e liquidità è dovuta a
1) Sfasamento tra ciclo economico (costi/ricavi) e ciclo monetario (uscite/entrate) con nascita di
debiti/crediti
2) Costi/ricavi in parte di competenza di + esercizi (ratei, risconti)
3) Entrate/uscite che non originano ricavi/costi d’esercizio (ad esempio l’acquisto di un impianto non
provoca un costo di esercizio)
4) Presenza di valori stimati

A) Il rendiconto finanziario rappresenta un’efficace sintesi di CE e SP con l’attenzione focalizzata sulla

liquidità
B) Verifica la capacità dell’impresa di generare/distruggere liquidità attraverso le varie aree aziendali

In pratica ci si domanda
● Quante risorse monetarie sono state complessivamente movimentate in un certo periodo?
● Qual è la provenienza e la destinazione di tali risorse? AREE DI PROVENIENZA/IMPIEGO DI RISORSE
● Gestione operativa corrente: processi ripetitivi di acquisto - produzione - vendita
● Gestione non corrente:
○ Operativa: investimenti/disinvestimenti ○ Non operativa:
FLUSSI DI CASSA ED AREE GESTIONALI
Variazione situazione monetaria (cassa + banca c/c) Li Quali sono le cause che possono generare una
variazione di questa liquidità?
1. Gestione caratteristica/operativa/tipica
2. Investimenti/disinvestimenti (+ investimenti, + uscite di cassa)
3. Remunerazioni finanziarie ed altre aree gestionali accessorie e straordinarie, cioè i costi e ricavi legati
alla gestione finanziaria, cioè gli oneri finanziari che vanno a remunerare i debiti e i dividendi che vanno
a remunerare il capitale
4. Finanziamenti/rimborsi

ENTRATE/USCITE vs COSTI/RICAVI MONETARI

● ENTRATE/USCITE OPERATIVE: movimenti di liquidità relativi ad un certo periodo di tempo SONO
DIVERSE DA
● Ricavi/costi operativi monetari: hanno o avranno manifestazione monetaria (già generato o genererà
entrata o uscita), ma possono non dare luogo a trasferimenti monetari nell’arco di tempo considerato
(esempio accantonamento al TFR, perché è sicuro che io dovrò pagarlo in futuro, ma anche tutti gli
accantonamenti a fondi)
● Ricavi/costi operativi non monetari: NON avranno MAI manifestazione monetaria, ad esempio gli
ammortamenti perché è un procedimento contabile, l’uscita monetaria si genera solamente al
momento dell’acquisto del fabbricato e basta)
Ammortamenti sono costi operativi ma non monetari.

● ENTRATE/USCITE NON OPERATIVE SONO DIVERSE DA

● Ricavi/costi non operativi monetari

ESEMPIO
(A noi interessa solo l’aumento di capitale a pagamento)
Accantonamento a riserve non è un flusso di cassa

Noi siamo interessati a flussi di liquidità, non tutte le variazioni grezze di sp generano flussi di liquidità.
Alcune operazioni tipiche
● le svalutazioni e gli accantonamenti ai fondi che fanno parte del capitale circolante netto operativo vanno
considerati costi operativi monetari
● Svalutazioni patrimoniali - NO flusso finanziario
● Ammortamenti - NO flusso finanziario
● Accantonamenti al TFR - costi monetari
● Disinvestimenti patrimoniali - il flusso finanziario è rappresentato dal prezzo di cessione non dalla
plus/minusvalenze

Per analizzare la dinamica finanziaria di un caso ci servono

a) Due stati patrimoniali gestionali consecutivi
b) Il conto economico a fine anno
c) Alcune informazioni ritraibili dalla nota integrativa
LEZIONE 3

La liquidità è la prima cosa che ci

interessa. Analizzeremo il flusso di cassa
della gestione caratteristica, la seconda
area riguarda flussi investimenti e
disinvestimenti, la terza area riguarda i
flussi di cassa dei finanziamenti e dei
rimborsi e l’ultima area riguarda l’area
delle remunerazioni finanziarie.
La variazione della liquidità è -60.
CCNO= AOC (2920 N 3000 N+1) = 80 - POC (1420 N 1655 N+1)= -235 = -155
ANNO N = 2920-1420= 1500 ANNO N+1= 3000-1655= 1345

Dato che il CCNO si è ridotto per noi è come se si fosse liberata liquidità, quindi lo considererò poi
con il segno positivo.

AREA GESTIONE CARATTERISTICA

3 STEP
RIC OP MONETARI-COSTI OP MONETARI-IMPOSTE= F CCNO GESTIONE CARATTERISTICA

5200-60-2100-40-920-1750-35(imposte)= 295

FC CCNO G.C 295 + CCNO 155 = FLUSSO DI CASSA GESTIONE CARATTERISTICA 450
[Stiamo eseguendo un’analisi dei flussi di cassa storici, qualcosa che si è già verificato in passato. Il
35 è una sintesi dell’imposizione fiscale passata.]
AREA INVESTIMENTI E DISINVESTIMENTI

All’ 1/1 il valore era di 1530, al 31/12 il valore era di 1920. La differenza è 390 che è una
compensazione di valore.
(Le immobilizzazioni possono essere aumentate perché ne ho acquistate di più, oppure posso
averle vendute o il valore si riduce a seguito degli ammortamenti.

Acq Immobilizzazioni -(500) , dovrò vedere la variazione commerciale dei debiti commerciale e
M/L (che infatti aumenta da un anno all’altro di 100). Per noi azienda è positivo per il fornitore no
perché non ottiene liquidità.
500+Deb commerciali M/L (100)= -500+100=-400 FLUSSO DI CASSA INVESTIMENTI.
Valore netto contabile(vendite + plusvalenze - minusvalenze = prezzo di cessione) 10 (dato da Acq-
Fondo amm) è un flusso di cassa? NO
+Plusvalenza (10) = 20 FLUSSO DI CASSA ENTRATA DISINVESTIMENTO.

AREA FINANZIAMENTI E RIMBORSI

Debiti a breve e debiti a m/l li analizzo separatamente.
I Debiti posso aumentare se ho nuove accensioni, es
nuovo mutuo, oppure possono ridursi perché
abbiamo rimborsato.
Il delta di 15 risultante dai dati rappresenta delle
entrate. Analizzando i debiti M/L 31/12=800 mentre
1/1=1000; tra i rimborsi avremo 300 ma vuol dire che
manca 100 (la nota integrativa non ce lo dice) quindi
sarà una nuova accensione. I debiti a m/l invece sono
diminuiti, però notiamo dalla nota integrativa che ci
sono stati dei rimborsi di 300 e il valore al 31/12 è
800. Abbiamo però una differenza di 100 che rappresenta una nuova accensione (fonte) Quindi
abbiamo 1000 - 300 +100 = 800(all’anno N+1).
Il C.S è aumentato, guardo nota integrativa.
Riserva sopraprezzo azioni (95) flusso in entrata.
Vediamo poi, sempre dalla nota integrativa che c’è stato un aumento di capitale sociale di 200 e
una variazione della riserva sovrapprezzo pari a 95. Quindi rappresentano una fonte in quanto
rappresenta un finanziamento 200 + 95 = 295
 RIASSUNTO CALCOLI E PROCEDIMENTO FATTO PRIMA.

FCE DEBITI A BREVE=15

FCE DEBITI M/L =100
FCE (C.S+RIS SOPRAPREZZO AZ)=295

AREA REMUNERAZIONI FINANZIARIE

(Guardo oneri finanziari e i dividendi)
Flussi di cassa in uscita=190 (on fin) segno meno
Dividendi= (Farò un mastrino riserve)
1/1=800 (Avere) 31/12=925 (Dare). Posso aver deciso di
accantonare una parte di reddito dell’anno precedente (t0).
Poi abbiamo il reddito dell’anno precedente che è pari a 80 che si
è diminuito e notiamo che le riserve sono aumentate di 125 e la
riserva sovrapprezzo azioni è aumentata di 95. Quindi abbiamo
dei dividendi (impieghi) pari a 80 - 125 + 95 =50
, ciò vuol dire che avrò distribuito i dividendi pari a 50. Che per me
sarà con segno meno.

La modalità per mostrare queste movimentazioni è il rendiconto finanziario.

È lo strumento che ci consente di esprimere le fonti (entrate di liquidità) e gli impieghi (uscite di
liquidità).

(Guardo rendiconto sul quaderno)

Posso così ricostruire il mastrino della liquidità, che mi permette di capire quali aree hanno
generato/assorbito + liquidità.
LEZIONE 4
IL FCCNOgc è un autofinanziamento potenziale
Il Fcassagc è invece un autofinanziamento reale.

Per quanto riguarda l’autofinanziamento potenziale la finanza ci da altre modalità per calcolarlo.
1) Top-down
In questo procedimento parto dai ricavi operativi e scendo.
Quindi avrò ROm - COm - imposte = FCCNOgc
ROm - COm rappresenta il MOL, cioè il margine operativo lordo. Quindi si può tradurre in MOL -
imposte = FCCNOgc
2) Bottom-up
In questo procedimento parto dal reddito d’esercizio, quindi dal basso e risalgo. Partendo dal
basso risalgo è tutto ciò che trovo lo cambio di segno, NO imposte perché sono già state tolte dal
RE. Avrò RE - plusvalenza + minusvalenze + OF + Ammortamento = FCCNOgc
3) Terzo modo
Il terzo modo è RE - plusvalenza + minusvalenza + OF + Ammort = FCCNOgc Questo metodo è
uguale al Bottom-up, però RE - plusvalenza + minusvalenza + OF rappresenta il reddito operativo,
quindi si può riscrivere RO - imposte + Ammortamento = FCCNOgc
4) Quarto metodo
Partendo da RO + Ammortamento - imposte, abbiamo che RO + Ammortamento rappresenta
nient’altro che il MOL, quindi abbiamo MOL - imposte = FCCNOgc

ESERCIZI SVOLTI SUL QUADERNO

LEZIONE 5
FOTO ESERCIZI
1)

2)

LEZIONE 6
Il termine investimento può assumere una notevole varietà di significati.
In genere, tuttavia, si considerano decisioni di investimento:
● Le acquisizioni di impianti e attrezzature per migliorare la produttività dell’impresa;
● Le riorganizzazioni di produzione;
● Le spese per ricerca e sviluppo;
● .... Si tratta di investimenti industriali, molto diversi fra loro, ma accomunati dal fatto di essere
strategici.
Nb senza investimenti un’impresa è destinata a fallire.
Per poter analizzare le decisioni di investimento è necessario far riferimento a 2 profili
1. Economico, si riferisce alla determinazione dei flussi di cassa incrementali e del costo del
capitale
2. Finanziario, si riferisce alla fattibilità finanziaria ossia alla compatibilità dei flussi
dell’investimento con le entrate ed uscite aziendali.

L’esame del profilo economico-finanziario richiede quindi

1. Un attento calcolo dei flussi monetari per definire correttamente la loro dimensione
2. Un’attenta analisi della distribuzione temporale dei flussi monetari
3. Un’attenta considerazione del valore finanziario del tempo per il quale lo spostamento dei flussi
comporta il sostenimento di un costo o l’ottenimento di un rendimento

Perché il tempo, dal punto di vista finanziario, ha un valore?

● Perché si preferisce il consumo presente a quello futuro
● Perché c’è inflazione
● Perché c’è incertezza sull’effettivo incasso del flusso finanziario futuro Come quantificare il
valore finanziario del tempo?

Con il tasso di interesse che rappresenta la remunerazione che colui che riceve un prestito e quindi
usufruisce di risorse finanziarie immediate corrisponde al creditore che vi ha rinunciato
temporaneamente.
Per confrontare i FC è necessario uniformarli, cioè esprimere ciascuno di essi rispetto ad un
momento comune, ed ottenere così il valore che ogni flusso avrebbe se si manifestasse nell’istante
assunto come orizzonte comune. Solitamente il momento comune è quello attuale (tempo 0).
CAPITALIZZAZIONE.
Portando i diversi FC al momento futuro N, il loro valore (=Montante o valore futuro) è maggiore della
loro somma algebrica, perché occorre considerare la valenza finanziaria del tempo. La
CAPITALIZZAZIONE è il processo con cui i FC presenti vengono convertiti in FC futuri; esso
permette di conoscere il valore futuro di FC investiti oggi o in momenti successivi.
ATTUALIZZAZIONE
Portando i diversi FC al tempo 0, il loro valore (= valore attuale) è minore della loro somma
algebrica, perché occorre considerare la valenza finanziaria del tempo: il valore dei FC con
manifestazione in tempi più lontani è inferiore.
L’ATTUALIZZAZIONE è il processo con cui i FC futuri vengono convertiti in FC presenti; esso
permette di calcolare il valore equivalente che sarebbe possibile attribuire ai FC se si
manifestassero oggi. La determinazione del valore attuale richiede la stessa formula del montante.
La sola differenza è che essa viene risolta per C0 che rappresenta il valore attuale invece che per
M, che è noto.

NB! = k e t devono essere riferiti allo stesso periodo

CRITERI PER LA VALUTAZIONE ECONOMICA DEGLI INVESTIMENTI

1. VAN (valore attuale netto) o DCF (discounted cash-flow)
2. Payback period
3. Discounted payback period
4. Rendimento medio contabile
5. Tasso Interno Di Rendimento
6. Indice Di Redditività
IL VALORE ATTUALE DI UNA SERIE DI FLUSSI MONETARI
Il valore attuale di una serie di flussi di cassa futuri, è dato da:

dove: Fct sono i flussi di cassa; n rappresenta il numero di periodi nei quali i flussi sono prodotti; k
è il costo del capitale.
dove: Fct flussi di cassa positivi I0 esborso iniziale K costo del capitale
Il VAN rappresenta:
1. la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato.
2. la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente
disponibile;
Se VAN > o - VA > I0.
LEZIONE 7

(GUARDO RISOLUZIONE SUL QUADERNO)

Esemplificazione 2

Il VAN consente il migliore apprezzamento della ricchezza incrementale generata da un progetto;

● un progetto è conveniente solo se il suo VAN è positivo;
Dati 2 progetti alternativi, si sceglie quello con il VAN più elevato
Al crescere del costo del capitale la convenienza economica dei progetti si riduce.
Un VAN positivo attesta la capacità di un progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente per
ripagare l’esborso (o gli esborsi) iniziali, remunerare i capitali impiegati nell’operazione e lasciare
ancora risorse residue per ulteriori destinazioni.
 38259=capitale a disposizione da destinare ad altri
investimenti.

Nel VAN si presuppone che il reinvestimento dei flussi generati dal progetto originario abbia luogo
ad un tasso che coincide con il costo della struttura finanziaria (Debiti + PN), k;
L’ipotesi del reinvestimento dei flussi al tasso k è l’unica accettabile, dal momento che il costo del
capitale esprime sia il costo dei mezzi di terzi, che del capitale di rischio;
La possibilità di reinvestire i flussi al tasso k permette di ottenere rendimenti adeguati a
remunerare anche i portatori di capitale proprio.
PROPRIETA’ VAN

VALUTAZIONE AZIONI E OBBLIGAZIONI

I valori mobiliari, detti anche titoli, sono quote di prestiti o quote di capitale di società, offerti in
sottoscrizione ai soggetti in avanzo finanziario (risparmiatori) da parte di operatori in disavanzo
(imprese), al fine di procurarsi le risorse monetarie necessarie allo svolgimento della loro attività.
Le principali attività finanziarie che un risparmiatore/investitore può avere in portafoglio sono le
azioni e le obbligazioni.
LE OBBLIGAZIONI O BONDS
Le obbligazioni o bonds sono titoli di credito rappresentativi di quote di prestiti che i sottoscrittori
(risparmiatori/investitori) concedono agli emittenti (imprese e Pubblica Amministraz.).
Chi le acquista concede un prestito ed assume la qualifica di creditore della società.
L’obbligazionista ha diritto a:
● rimborso a scadenza del valore nominale del titolo
● una remunerazione periodica = interessi

Ad ogni obbligazione fanno capo diverse tipologie di valore:

- VALORE NOMINALE: importo formalmente prestato all’impresa e che sarà rimborsato a
scadenza; su di esso si calcola l’interesse
- VALORE DI EMISSIONE: prezzo effettivamente richiesto ai sottoscrittori, che può essere uguale,
inferiore o superiore al valore nominale
- VALORE CORRENTE: prezzo che si forma sul mercato per effetto delle negoziazioni (=quotazione
o corso)
(GUARDO RISOLUZIONE SUL QUAD LEZIONE 7)
LEZIONE 8
• La azioni sono titoli che rappresentano quote di capitale sociale di società per azioni o in
accomandita per azioni.
• Chi le acquista fornisce capitale di rischio all’impresa ed assume la qualifica di socio azionista, cui
sono riconosciuti i seguenti diritti:
- diritto di voto - diritto a una quota di utile
- diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione dell’impresa - diritto di opzione

● VALORE NOMINALE: rappresenta la quota di capitale sociale incorporata in una azione

● VALORE CONTABILE: si ottiene dividendo il patrimonio netto risultante dal bilancio per il numero
di azioni
● VALORE DI MERCATO: è il prezzo equo di compravendita delle azioni. Per le società quotate,
esso oscilla ogni giorno, in funzione delle leggi della domanda e della offerta.

Esistono diverse categorie di azioni, ciascuna delle quali ha caratteristiche particolari che
rispondono a differenti esigenze degli investitori:
● azioni ordinarie: che attribuiscono ai possessori tutti i diritti tipici (vedi sopra)
● azioni privilegiate: che danno maggiori diritti nella distribuzione degli utili ma il cui diritto di voto
può essere limitato alle sole assemblee straordinarie
● azioni di risparmio: che sono un particolare tipo di azioni privilegiate, la cui emissione è riservata
alle società quotate
• Le azioni possono generare per gli investitori due tipi di flussi monetari:
- i dividendi, distribuiti periodicamente
- il prezzo di vendita, realizzato all’atto della cessione del titolo
• Il loro valore potrebbe, pertanto, essere determinato come segue:
Se si ipotizzano costanti:
• il flusso dei dividendi
• il tasso di attualizzazione il valore di un’azione si calcola come valore attuale di una rendita
perpetua
b= tasso ritenzione degli utili
LEZIONE 9
ESERCIZI
TASSO ANNUO EQUIVALENTE
Un aspetto importante della finanza è l’uniformità tra tasso e periodo di durata. Due tassi sono
equivalenti quando, a parità di C e t danno lo stesso montante. In regime di interesse composto:

RENDITA TEMPORANEA POSTICIPATA

Classico esempio della rendita temporanea posticipata sono i mutui (flusso di cassa si mantiene
costante a seconda di certe condizioni).

ESEMPI
La rendita temporanea posticipata ci consente di fare alcuni ragionamenti sui mutui.
Ci sono due tipi di rimborsi dei mutui:
- Rimborso a rata costante (ammortamento francese);
- Rimborso a quota capitale costante (ammortamento italiano).

LEZIONE 10
Ci sono due tipologie di valutazioni dei mutui:
- Ammortamento italiano → quote di capitale costanti;
- Ammortamento francese → rata costante (quota capitale + quota interesse):

1 1
VA = 𝑅 ∗ [𝐾 − (𝐾∗(1+𝐾)𝑇 )
VA = C importo che la banca eroga
 ESERCIZIO FRANCESE

ESERCIZIO ITALIANO

ALCUNI ESERCIZI
ESERCIZI AZIONI E OBBLIGAZIONI

CAPITAL BUDGETING = ANALISI DEGLI INVESTIMENTI

rappresenta lo SP gestionale sintetico
Vogliamo determinare in che modo tutto
ciò che sta a destra (fonti) finanzia tutto
ciò che sta a sinistra (impieghi)

W = TOTALE ATTIVO (INVESTIMENTI)

W HA ANCHE UNA REMUNERAZIONE.

Il totale degli asset (attivo) della società

ha un rendimento che si identifica con ra
(rendimento dell’attivo). La sezione attiva
dello SP gestionale sintetico, che si
compone dell’attivo fisso e del capitale circolante netto operativo, ci consente di determinare i
flussi di cassa operativi della società i quali, senza considerare tutto ciò che l’impresa prende a
prestito, sono definiti flussi di cassa unlevered (come se l’azienda fosse finanziata solo da capitale
proprio).
Come si finanziano le attività?
Le attività si possono finanziare in due modi:
- Con capitale proprio;
- Con capitale di terzi o debiti finanziari.
Anche le fonti di finanziamento hanno un loro rendimento. Per quanto riguarda il capitale proprio
(o equity) abbiamo re (costo del capitale proprio). La remunerazione dei debiti finanziari viene
rappresentata da rd*(1-tc). I debiti finanziari hanno un costo e consideriamo anche l’aspetto
deducibile (OF fiscalmente deducibili). Consideriamo rd al netto delle imposizioni fiscali.
Il WACC (costo medio ponderato del capitale) è importante perché è in grado di sintetizzare il
costo medio ponderato di tutte le fonti di finanziamento dell’azienda in cui essa decide di inserire
il progetto di investimento. Il WACC sintetizza la struttura finanziaria della società. Il VAN ci
consente di identificare due aspetti:
- Il WACC;
- Quali flussi di cassa considerare per la valutazione degli investimenti.
 Il WACC (costo del capitale) è una media ponderata del costo di tutte le fonti di finanziamento
“onerose”.

re = costo del capitale = 12%

costo/remunerazione debiti finanziari = 6%*(1-40%)
supponendo che l’imposizione fiscale sia del 40%
WACC (media ponderata del costo di tutte le fonti di finanziamento. Noi ne consideriamo due:
equity e debiti finanziari) =
Nella valutazione di un investimento o di un’azienda si utilizza il Costo Medio Ponderato del
Capitale (WACC). Il WACC tiene conto della struttura finanziaria del Passivo (mezzi propri e debito)
dell’impresa:
➢ Include il costo/opportunità dei mezzi propri;
➢ Considera la deducibilità degli oneri finanziari;
➢ Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il rischio del business);
➢ NB il WACC si riferisce all’impresa.

Nel calcolo del valore attuale netto bisogna distinguere la tipologia dei flussi di cassa. Quando al
numeratore inseriamo i flussi di cassa unlevered, è possibile scontare quei flussi di cassa unlevered
ad un tasso di interesse che è il WACC. Se a numeratore della formula inseriamo i flussi di cassa
destinati agli azionisti, bisogna considerare una grandezza omogenea ai flussi di cassa
dell’azionista. All’azionista interessa solo il rendimento del capitale proprio e quindi i flussi di cassa
degli azionisti devono essere attualizzati al costo del capitale proprio o re.
LEZIONE 11
Il VAN ci dice quale tipologia di flusso di cassa utilizzare. Ci sono due tipologie di flussi di cassa:
- Flussi di cassa unlevered;
- Flussi di cassa levered o destinati agli azionisti (consideriamo la componente di debito
finanziario).
In funzione della tipologia di flussi di cassa che inseriamo a numeratore, vi sono due logiche
distinte per la valutazione dell’investimento:
- Se a numeratore mettiamo flussi di cassa unlevered scontati al WACC, allora la logica è
quella del capitale investito;
 - Se a numeratore mettiamo flussi di cassa levered (FCE free cash flow equity) scontati alla
remunerazione a cui è interessato l’azionista ovvero l’re, allora la logica è quella
dell’azionista.

LOGICA DEL CAPITALE INVESTITO

Secondo questa logica, i flussi di cassa considerati:
•devono essere flussi monetari e differenziali;
•monetari e non di CCNO;
•differenziali, ossia derivanti dalla differenza tra i flussi di cassa dell’impresa con il progetto e
senza progetto (tali flussi devono rappresentare variazioni rispetto ai movimenti complessivi che si
sarebbero manifestati in assenza dell’iniziativa).
Bisogna porre particolare attenzione ad alcuni costi che si potrebbero incontrare nella valutazione
se intraprendere o meno un progetto di investimento (li consideriamo o no?):
•Costi sommersi o sunk cost (costi ormai sostenuti e quindi non recuperabili);
•Costi comuni non incrementali;
•Costo opportunità;
•Effetti collaterali.

Costi sommersi
I costi sommersi sono:
•Costi già sostenuti;
•Costi che non vengono modificati dalla decisione di effettuare o meno l’investimento;
•Costi non recuperabili.
NB: NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
Il momento determinante per definire ciò che è rilevante, da un punto di vista differenziale, è il
momento in cui si fa la valutazione.

Costi comuni non incrementali

Per quanto riguarda i costi comuni non incrementali, se non sono incrementali non bisogna
considerarli, mentre se sono incrementali bisogna considerarli. I costi comuni non incrementali:
•Non sono rilevanti;
•L’allocazione contabile di una quota di costi comuni (che comunque dovrebbero essere sostenuti)
al progetto non rappresenta i maggiori costi indotti dalla sua realizzazione;
•La loro assegnazione al progetto non è rilevante ai fini della valutazione della sua convenienza
economica;
•Affinché siano rilevanti è necessario che quei fattori siano sottratti ad un altro impiego utile.
NB: NON DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
ESEMPIO SU QUANDO I COSTI COMUNI POSSONO ESSERE INCREMENTALI

1200 – 1000 = 200

Sono incrementali
perché sono costi che
non sosterrebbe se non
si assumesse più
manodopera

Slide 233

Costi opportunità
I costi opportunità:
•Si riferiscono ad attività esistenti utilizzabili per il nuovo progetto;
•In particolare, non è importante il loro costo di acquisizione (ormai è già stato sostenuto), ma il
loro costo opportunità, ossia il valore a cui l’impresa rinuncia per la realizzazione del progetto;
•Sono legati agli introiti che si perderebbero nel caso in cui il nuovo progetto fosse accettato;
•Rappresentano il costo della rinuncia all’opportunità di usare in modo diverso l’attività.
NB: DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI

Effetti collaterali
NB: DEVONO ESSERE CONSIDERATI NEI FLUSSI DI CASSA RELATIVI ALLA VALUTAZIONE DI
CONVENIENZA ECONOMICA DEI PROGETTI
È necessario distinguere tra due tipologie di effetti collaterali:
- Effetto traino (effetto positivo) = sono flussi incrementali indiretti rappresentati da flussi di
cassa positivi che la decisione di effettuare il nuovo investimento avrebbe su
attività/progetti già esistenti.
 Esempio: in biblioteca ad un certo punto il responsabile decide di costruire un bistrot.
Questo nuovo progetto di investimento che si intende implementare rappresenta un
nuovo flusso di cassa (ricavi aggiuntivi) da aggiungere a quello realizzato dal core business
(prestito o vendita di libri);
- Effetto cannibalizzazione (flussi di cassa in decremento) = sono flussi decrementali indiretti
rappresentati da flussi di cassa negativi che la decisione di effettuare il nuovo investimento
avrebbe su attività/progetti già esistenti. Esempio: prendiamo tutte le più grandi società
high tech che hanno un core business specifico (computer). Ad un certo punto hanno
iniziato ad inserire nuove apparecchiature (es. iPad) che hanno tolto quote di mercato al
core business e hanno così causato dei flussi di cassa minori per le loro principali attività.

Caratteristiche dei flussi di cassa

Ci sarà un’aliquota
fiscale da tenere in
considerazione laddove
opportuno

NB: Le imposte sugli

OF sono fiscalmente
deducibili e quindi
riducono la base imponibile. L’analisi prospettica consente di ottenere lo stesso valore delle
imposte dell’analisi storica, ma consente di attribuire la quota di imposta a ciascuna area.
SLIDE 239
Area I/D 0 1 2 3 4 5
I0 investimento (3900)
(costo in
uscita)
Manutenzione (500)
straordinaria
Spesa (180)
commessa
Mancato (170)
disinvestimento
Imposte su 8
mancata
plusvalenza
F.C. area I/D (4242) (500) / /
Qui chiude area

4 e 5 no, perché la vita utile è di 3 anni.

(continuazione sul quad)

Area 0 1 2 3 4 5
caratteristica
rom 3200 3200 3200
com (750) (750) (750)
Amm. ti (1410) (1660) (1660)
RO lordo 1040 790 790
-imposte su (416) (316) (316)
ROL TC= 40%
RO netto 624 474 474
+ amm. Ti 1410 1660 1660
(costi op. non
monetari)
FCCNO gc 2034 2034 2034
+/- var CCNO / / /
FC gc 2034 2034 2034
FC I/D (4242) (500) / /
FC Unlevered (4242) 1534 2034 2034
VAN=109
LOGICA DELL’AZIONISTA
LEZIONE 12

Esercizio
LEZIONE 13
LEZIONE 14
Gli investimenti hanno due durate diverse, farei un grosso errore applicando il criterio del VAN.
L’alternativa è utilizzare EQUIVALENTE ANNUO.
(Guardo l’intero processo sul quaderno lezione 14)
LEZIONE 15

Es svolto in classe
Posso condurre anche a delle scelte errate, il van è il criterio per eccellenza.

In quanto tempo recupero l’investimento

iniziale?
Questa è la domanda a cui risponde il
paypack period.
Il tasso di cut off è una soglia temporale che
noi azienda scegliamo, determinato sulla
nostra esperienza.

Questo strumento ha parecchi limiti.

Può essere utilizzato ma tra diversi criteri alternativi.

Calcolo i flussi scontati necessari per rientrare

nell’investimento iniziale.
Rapporto tra reddito operativo medio di un investimento e il totale del capitale investito. È un
puro indicatore contabile e deve essere confrontato con il wacc.
• il tir è quel tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un
progetto;
• il tir è interpretabile come il costo massimo di finanziamento che un investimento può
sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica;
• Da un altro punto di vista il tir rappresenta il livello del costo del capitale che non consente alcun
beneficio poiché assorbe tutti i flussi di cassa.
• Con il criterio del TIR, l’wacc (costo del capitale) assume la funzione di un benchmark.
• Se wacc>tir, significa che la realizzazione di un progetto impone costi di finanziamento che non
possono essere compensati dai flussi del progetto stesso.

ACCETTO IL PROGETTO SE TIR>WACC

Ipotizzo però che i flussi di cassa rendano al TIR, anche se non posso essere sicuro che sia così.

• Se si considera un unico progetto le conclusioni del VAN e del tir coincidono:

• in corrispondenza di un VAN positivo, il TIR eccede il costo del capitale.
• Ci sono tuttavia diverse trappole, se il tir viene utilizzato per confrontare investimenti
alternativi…………………
Non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula
ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.
Quindi: • Attenzione ai tir troppo elevati…
Lo indentifico con il primo flusso di cassa, se il
segno è positivo parliamo di finanziamento
altrimenti è investimento. Con un progetto i n
inv accetto se TIR >WACC ma nel finanziamento
la regola si inverte ( accetto se WACC>TIR).
1. Se l’IR dell’investimento incrementale è superiore a 1, accetto l’investimento di scala
maggiore. Esattamente come avrei fatto utilizzando il criterio del VAN.

Tra la scelta del primo e del secondo progetto calcolo i flussi incrementali.
LEZIONE 16

6. Introduzione all’incertezza
Rischio= posso matematicamente misurarla
Incertezza= non posso matematicamente misurarla
Valutazione investimenti e grado di rischio
Per quanto visto in precedenza, nel caso di incertezza dei flussi di cassa, il criterio di scelta è il
VAN atteso medio.
Tuttavia, cosa fare nel caso dovessimo confrontare 2 o più progetti di investimento?
Il confronto con il VAN atteso, in questo caso, potrebbe portarci a decisioni errate PERCHE’?
Perché non stiamo considerando che a parità di valore atteso la sua variabilità, sintetizzata
dallo scarto quadratico medio, potrebbe essere diversa.

Primo esempio= A parità di condizione il progetto meno richiesto è A, perché ha una standard
deviation minore.
Secondo esempio= pondero il VAN per la standard devation, ottenendo il coefficiente di
variazione. A questo punto sceglierò quello che presenta un coefficiente di investimento
minore.
TEORIA DEL PORTAFOGLIO
Rischio e rendimento, C’è un nesso inscindibile.
Relazione rischio/rendimento
E sul suo impatto sul wacc
Re è il rendimento sul capitale proprio, con un rischio
superiore voglio essere ricompensato con un
rendimento più elevato.
Il rendimento sull’equity è composto dal Risk
Free(rendimento titoli zero rischio) + pi-greco che è il
premio per il rischio.

• SVILUPPEREMO L’ANALISI CON RIFERIMENTO AI TITOLI AZIONARI

Titoli diversi presentano prezzi diversi e distribuzione di dividendi diversi. Per poterli
confrontare è necessario esprimere la loro performance in termini di rendimento, inteso come
tasso di crescita del loro valore.

Abbiamo due logiche

Il rendimento può essere analizzato in una logica ex-post (rendimenti effettivi) oppure in una
logica ex-ante (rendimenti attesi)
In quest’ultimo sarò costretto a delineare potenziali scenari.

LOGICA EX-POST
Sono flussi già realizzati in cui io non posso farci nulla.
11,39% è il rendimento medio nell’arco temporale 1995-2004.
È la sommatoria dal 1996 al 2004 dei rendimenti osservati diviso il numero delle osservazioni.

LOGICA EX-ANTE
Se il titolo è rischioso, possono esistere tanti rendimenti quanti sono i possibili scenari di
realizzazione futura.
• Ogni rendimento ha quindi una probabilità di manifestazione in funzione dello scenario in cui
è inserito.
• È, quindi, possibile sintetizzare questa informazione in una distribuzione di probabilità che
associa ad ogni scenario una probabilità.
• Data la distribuzione di probabilità dei rendimenti è possibile calcolare il rendimento atteso
Come misurare il rischio?
❑ Definiamo premio al rischio la differenza tra il rendimento di un asset rischioso e il
rendimento del titolo privo di rischio. Più è alto il premio di rischio, più rischioso è
l’investimento I buoni del tesoro sono il paradigma dell’asset a rischio zero.
❑ Come misurare il rischio di un’attività finanziaria? Un possibile approccio è dato dall’analisi
della dispersione di una distribuzione di rendimenti che indica quanto un determinato
rendimento possa deviare dal rendimento medio.
Più precisamente introdurremo il concetto di volatilità dei rendimenti e dunque di varianza e
scarto quadratico medio.
LEZIONE 17

A ciascuno scenario associo una probabilità.

Misure di rendimento e rischio ex post

• Se non si conosce la distribuzione di probabilità esplicitamente, occorre estrapolare queste
informazioni da dati storici
La varianza si determina a numeratore con la distanza della media al quadrato e al
denominatore tolgo uno al grado di libertà (quindi diventa 5).
Il rischio lo ottengo mettendo sotto radice quadrata la DEV STD.

Sinora abbiamo considerato la relazione rischio/rendimento con riferimento ad un singolo

titolo.
E SE VOGLIAMO CONSIDERARE IL RISCHIO/RENDIMENTO DI UN PORTAFOGLIO DI TITOLI?
DOVE PORTAFOGLIO=SOMMATORIA DI TITOLI
la covarianza non ci dà il vero valore di qual è la vera relazione tra i due titoli, per fare questo
dovrò arrivare ad un altro indicatore il ROH (correlazione).
Diversificazione del rischio…logica ex-post
a) Combinando le azioni in portafoglio, si riduce il rischio…
b) L’entità del rischio eliminato dipende dalla covarianza e correlazione..
Il segno della covarianza esprime la tendenza dei titoli a muoversi insieme (in tal caso la covarianza
ha segno positivo) o in direzione opposta (in tal caso la cov ha segno negativo)
Essendo un valore assoluto, la covarianza non ci dà l’idea della intensità di questa tendenza. In altri
termini essa mostra la tendenza ma non ne esprime l’intensità.
Per questo si preferisce standardizzare la covarianza dividendola per gli scarti quadratici medie,
ottenendo il coefficiente di correlazione.
LEZIONE 18

Limiti alla diversificazione

• Quando un portafoglio è formato da molti titoli, il numero dei termini relativi alle covarianze
è molto maggiore rispetto al numero dei termini contenenti le varianze (la varianza si trova
sulla diagonale principale).
• Pertanto, la variabilità di un portafoglio ben diversificato dipende principalmente dalla
covarianza.
• Dati N titoli vi sono, in effetti:
• a) N varianze; • b) N2 -N covarianze
• La covarianza esprime il contributo al rischio di portafoglio apportato dal singolo titolo

Fino a quando siamo in grado di diversificare?

Analisi grafica della diversificazione

(SLIDE 47)
La combinazione è efficiente? No, perché non giace sulla frontiera efficiente.
Questa è la nuova frontiera in caso di correlazione pari a zero
Caso in cui sono correlati in maniera
negativa.
Dominanza di un portafoglio… • Un portafoglio domina un altro se:

• A) è caratterizzato da un rendimento atteso almeno uguale e da un rischio non superiore

• B) presenta un rendimento atteso maggiore o un minore rischio

• Un portafoglio è efficiente se non è dominato da altri

In sostanza… Il portafoglio che concretamente un investitore sceglierà dipende:

a) Dalla frontiera efficiente;

b) Dalla sua propensione al rischio sintetizzabile tramite la mappa delle curve di indifferenza

LEZIONE 19
Nel mondo reale, potrebbe esistere, infatti, anche un titolo privo di rischio.
Come trattiamo questa possibilità????

I titoli che si avvicinano di più a quelli Risk Free sono quelli governativi.
Considerazioni…
• Nota l’equazione della retta CAL che rappresenta la combinazione tra titolo rischioso e titolo
privo di rischio ho la possibilità di:
• A) determinare il rendimento, dato il rischio e noto lambda, ossia il premio per il rischio;
• B) determinare il rischio, dato il rendimento
LEZIONE 20

L’ipotesi è che io mi indebito ad un’tasso di interesse che è il risk free.

Rptf= (10%*1.25) - (3%*0,25) =11,75%
La retta migliore nel grafico è
quella rossa.
Ipotizzo che i mercati finanziari
siano efficienti: aspettative
omogenee e non ci sono costi di
transazione.
 il punto dove si incontrano farà in modo
che sia il portafoglio di mercato, la retta
diventa la CML (CAPITAL MARKET LINE).
Retta che ha come combinazione un
portafoglio di mercato e un titolo
rischioso.

Il portafoglio di mercato è un paniere rappresentativo di un dato mercato.

M = portafoglio di mercato
• Il portafoglio M non è altro che il “Portafoglio di Mercato”.
• In un mondo in cui si abbiano “aspettative omogenee”, tutti gli investitori desiderano avere un
portafoglio ponderato per il valore di mercato di tutti i titoli esistenti.
• Solitamente per rappresentare il portafoglio di mercato si ricorre a delle proxy: in genere gli
indici di borsa come lo S&Poor 500, FTSEMib, ecc.
• UNA VOLTA SCOPERTO IL PORTAFOGLIO DI MERCATO COME DIVENTA LA CAPITAL ALLOCATION
LINE?
La capital market line…
sintesi
• La linea del mercato dei capitali parte da un punto di intersezione con l’ordinata cui corrisponde
il rendimento di un titolo privo di rischio e viene determinata tracciando una retta tangente alla
frontiera efficiente
• Tra i tanti portafogli che giacciono lungo la frontiera efficiente, uno solo corrisponde al punto di
tangenza che fa parte della CML; esso rappresenta il portafoglio ottimo ed il set efficiente
corrisponde al segmento compreso tra l’intercetta rf ed il punto di tangenza con la frontiera
efficiente
• L’investitore può muoversi lungo tale segmento investendo una parte delle proprie risorse nel
portafoglio ottimo di tangenza e un parte in rf.
LEZIONE 21

Portafoglio di mercato contiene tanti titoli rischiosi

es: FTSE MIB.

CML ho un titolo privo di rischio e un portafoglio di mercato, investendo anche in portafoglio

rischioso mi sposto dal risk free e lo sharpe ratio aumenta sino ad arrivare al punto in cui il
portafoglio è costituito solo da un portafoglio di mercato. Posso andare oltre? Si, il discorso è
analogo a prima e vado ad indebitarmi.
Il prodotto tra le due è il rischio di mercato del titolo i-esimo
SML= linea di mercato di un solo titolo (security market line)

CAPM
Il rischio di un titolo corrisponde al suo scarto quadratico medio se si considera isolatamente.
Se tuttavia esso è inserito in un portafoglio il suo rischio è rappresentato dal contributo marginale
al rischio di portafoglio di mercato
• Assume importanza al riguardo non tanto la varianza del titolo ma la sua covarianza (tra il
rendimento di un titolo o di un portafoglio di titoli e il rendimento di mercato)
Il rischio sistematico di un titolo è = i*ρi,m
• L’analisi delle implicazioni del trade-off rischio/rendimento sui prezzi del mercato azionario ha
generato la costruzione di un modello noto come CAPM
• Il CAPM intende rispondere alla domanda: qual è il prezzo di un titolo (e quindi il suo
rendimento) dato il suo livello di rischio?
Oppure qual è il rendimento di un progetto di investimento?

Caratteristiche del Beta

ESERCIZI
1)

2)
LEZIONE 22

Il punto D non va considerato.

LEZIONE 23
• Struttura del capitale
–Si riferisce alle proporzioni relative di debito, capitale proprio e altri titoli che l’azienda ha in
circolazione

Tutto ciò influenza il valore dell’impresa.

Ra = Wacc in assenza di imposizione fiscale

• Il valore di un’attività, e quindi anche dell’impresa, è invariante rispetto alla scelta di copertura
del fabbisogno finanziario
• Tuttavia…
16= rd*D
re= RE/E= 14%

All’incremento di D/E cresce il valore per l’azionista.

O.fin è (400*0,05)
O.Fin= 200*0,05
Per trovare re basta che applico la
seconda ipotesi di MM
LEZIONE 24
Noi ci concentreremo unicamente sul caso
delle imposte.

Noi ci focalizziamo sui flussi di cassa levered.

(ra>wacc perché c’è il costo del debito)
Ed opera lo scudo fiscale.