Lezione 21

(BAG cap. 19)

Regimi di cambio

Corso di Macroeconomia
Prof. Guido Ascari, Università di Pavia

Il capitolo si occupa
„ Aggiustamento nel medio periodo ed
effetti di una svalutazione
„ Crisi del tasso di cambio
„ Tasso di cambio e aspettative
„ Cambi fissi vs. cambi flessibili

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 Tassi di cambio reale
Il tasso di cambio reale è uguale al tasso
di cambio nominale E moltiplicato per il
rapporto tra il livello dei prezzi nazionali e
il livello dei prezzi esteri.

EP
ε=
P*

AD in un sistema di cambi fissi

Affinché il mercato dei beni sia in equilibrio,
equilibrio
la produzione dev’essere uguale alla
domanda di beni nazionali

Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G + NX (Y , Y * , ε )

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 N.b.: in un sistema di cambi fissi e di perfetta
mobilità di capitali
i = i*

L’equazione del mercato del

beni può essere riscritta come:

Y = C (Y − T ) + I (Y , i * −π e ) + G + NX (Y , Y * , EP / P*)

In un’economia aperta con tassi di cambio fissi,

la produzione di equilibrio dipende:

„ positivamente dalla spesa pubblica

„ negativamente dalle imposte
„ negativamente dal tasso di interesse estero
„ positivamente dalla produzione estera
„ negativamente dal tasso di cambio reale

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Possiamo riscrivere l’equazione della
domanda aggregata in forma più compatta

Y = Y ( EP / P *, G, T )
− + −

Un aumento del tasso di cambio reale

(= apprezzamento reale) ha un effetto
negativo sulla produzione

Come in un’economia chiusa,

la relazione della domanda aggregata
implica una relazione negativa tra il livello
dei prezzi e la produzione

Il livello dei prezzi influenza la produzione

attraverso il suo effetto sul tasso di cambio
reale.
reale
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4
 La curva di domanda aggregata è inclinata negativamente

Dato il tasso di cambio nominale e il livello dei prezzi esteri

Aumento del livello dei prezzi

Aumento del tasso di cambio reale

(apprezzamento reale)

Riduzione delle esportazioni nette

Riduzione della domanda

Diminuzione della produzione
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In economia chiusa:

P ↑→ M / P ↓→ i ↑→ Y ↓

In economia aperta con tassi di cambio fissi:

P ↑→ EP / P* ↑→ NX ↓→ Y ↓

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10

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Equilibrio di breve e di medio periodo

L’offerta aggregata è definita come:

Y
P = P e (1 + μ ) F (1 − , z )
L
• Il livello atteso dei prezzi conta perché influenza
i salari nominali, che a loro volta influenzano il
livello dei prezzi
• Una maggiore produzione genera maggiore
occupazione e un aumento dei salari, che a loro
volta fanno aumentare il livello dei prezzi

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Domanda aggregata e offerta aggregata in un’economia aperta con

tassi di cambio fissi.
Un aumento dei prezzi porta a un apprezzamento reale e a una
riduzione della produzione: la curva di domanda è inclinata
negativamente. Un aumento della produzione porta a un aumento
dei prezzi: la curva di offerta è inclinata positivamente. 12

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L’equilibrio di breve periodo è dato
dall’intersezione delle curve di domanda e
offerta aggregata
Finché la produzione è inferiore al suo livello
naturale, l’offerta aggregata si sposta verso il
basso lungo la curva AD

La riduzione del livello dei prezzi

genera un deprezzamento reale

La produzione aumenta sino al suo

livello naturale
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 „ Nel medio periodo, nonostante il cambio
nominale sia fisso, l’economia raggiunge il
deprezzamento reale che serve a riportare Y a
Yn, tramite la variazione dei prezzi

„ Quindi
Nel breve periodo un cambio nominale fisso
comporta un cambio reale fisso
Nel medio periodo un cambio nominale fisso NON
implica un cambio reale fisso, ma variabile

„ Anche in un sistema di cambi fissi nel medio

periodo l’economia ritorna al suo livello di
produzione naturale
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Si può accelerare l’aggiustamento?

Effetti di una svalutazione

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„ Per un dato livello dei prezzi, una svalutazione
(cioè una riduzione del tasso di cambio
nominale) porta a un deprezzamento reale
(cioè una riduzione del tasso di cambio reale) e
quindi fa aumentare la produzione.
„ In altre parole, una svalutazione sposta la
curva di domanda aggregata verso destra: a un
dato livello dei prezzi, la produzione è
maggiore.
„ Questo ha un’implicazione immediata: una
svalutazione della giusta misura può portare
l’economia direttamente da Y a Yn.
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17

Supponiamo invece di essere in Yn

Qual è l’effetto di una

svalutazione?

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Crisi del tasso di cambio in
regime di cambi fissi
Supponiamo che un paese operi in un sistema di
cambi fissi e che i mercati finanziari inizino ad
aspettare un aggiustamento del tasso di cambio,
cambio
in termini di svalutazione o passaggio a sistema di
cambi flessibili

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In presenza di aspettative di svalutazione,

mantenere il tasso di cambio richiede un aumento
notevole del tasso di interesse domestico.

Perché?

Parità scoperta
dei tassi di it = it * −( Ete+1 − Et ) / Et
interesse

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 Esempio
„ I mercati finanziari si aspettano che nel mese
successivo vi sia una probabilità del 75% che la
parità venga mantenuta ed una del 25% di una
svalutazione del 20%

„ Il deprezzamento atteso nel mese è:

0.75 X 0% + 0.25 X 20% = 5%

„ La banca centrale deve offrire un tasso più alto

del 5% al mese! => circa del 60% annuo

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Le aspettative di una svalutazione possono innescare

una crisi del tasso di cambio

Di fronte a tali aspettative, il governo ha due

opzioni:
„ arrendersi e svalutare
„ difendere la parità, al costo di un tasso di
interesse molto elevato e di una potenziale
recessione. Infine, la recessione potrebbe
costringere il governo a cambiare politica

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 Una svalutazione può avvenire anche se
l’aspettativa iniziale di una svalutazione è
infondata

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1992: Unificazione tedesca e crisi dello SME

In Francia, nel 1992 la disoccupazione era del 10,4%, rispetto all’8,9% del 1990.
In Belgio, nel 1992 essa era del 12,1%, rispetto all’8,7% di due anni prima.

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 1992: Unificazione tedesca e crisi dello SME

„ Nel 1992, la disoccupazione media nell’Unione Europea,

che nel 1990 era all’8,7%, è aumentata al 10,3%. Gli
effetti degli elevati tassi di interesse sulla spesa sono
stati la fonte principale di questo rallentamento
dell’attività, ma non l’unica.
„ Nel 1992, un numero crescente di paesi doveva
scegliere se difendere la parità, oppure uscire dallo SME
e ridurre i tassi di interesse interni.
„ Preoccupati del rischio di svalutazioni, i mercati finanziari
hanno iniziato a chiedere tassi di interesse maggiori nei
paesi dove la svalutazione era ritenuta più probabile.
„ Ne sono risultate due gravi crisi valutarie, una
nell’autunno del 1992 e l’altra nell’estate del 1993. Alla
fine di queste due crisi, due paesi, l’Italia e il Regno
Unito, sono usciti dallo SME.
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Tasso di cambio e aspettative

Torniamo alla parità dei tassi di interesse:
Et
(1 + it ) = (1 − it )
*

Ete+1
Riscriviamola come:
1 + it e
Et = E
1 + it* t+1
Considerando l’anno t+1 invece che l’anno t:
1 + it+1 e
Et+1 = Et +2
1 + it+1
*

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26

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 Tasso di cambio e aspettative
Di conseguenza, l’aspettativa del tasso di
cambio nell’anno t+1, calcolata nell’anno t, è
data da: 1+ i e e

Ete+1 = E t +1

1 + it*+e1 t+2
Sostituendo, si ottiene:
(1 + it )(1 + ite+1 ) e
Et = E
(1 + it* )(1 + it*+e1 t+2
Continuando a risolvere in avanti nel tempo, si
avrà:
E =
(1 + i )(1 + i )...(1 + i ) E
t
e

t +1
e

t+n e

(1 + i )(1 + i ) ...(1 + i )
t *

t
*e

t +1
*e

t +n
t + n +1

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Tasso di cambio e aspettative

(1 + it ) (1 + i e ) ... (1 + i e )
t +1 t +n
Et = Ete+n
(1 + i )(1 + i ) ... (1 + i )
*
t
*e
t +1
*e
t +n

‰ Il tasso di cambio di oggi dipende da quello atteso futuro

anche lontano nel tempo
=> esempio il tasso che si pensi riequilibri le partite correnti
‰ I tassi d’interesse futuri (o il tasso di lungo periodo)
influenzano il tasso di cambio oggi
‰ Qualsiasi fattore che faccia cambiare oggi le attese sui
tassi di cambio futuri o sui tassi d’i futuri, interni o esterni,
fa cambiare il tasso di cambio corrente
‰ => forte volatilità del cambio nominale
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Supponiamo Eet+n = 1 e che iet+j= ie*t+j = 5% ∀j

Qual è l’effetto di una

espansione monetaria che
riduca il tasso d’interesse
interno dal 5 al 3%?

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Risposta
„ Dipende…..
Se era attesa
Quanto è permanente
„Se inattesa e per un solo anno: Et = 0.98
„ Se inattesa e per 5 anni: Et = 0.90

Se i mercati si aspettavano una politica

monetaria più espansiva => apprezzamento!
„ Ricorda qualcosa?
Tasso di cambio = ASSET PRICE
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„ Quando la banca centrale taglia i tassi di interesse, i
mercati finanziari devono valutare se questa manovra
segnali un cambiamento radicale di politica
monetaria – con ulteriori tagli futuri dei tassi - oppure
se la riduzione dei tassi sia solo temporanea. Gli
annunci effettuati dalla banca centrale potrebbero
non servire a molto, se non sono credibili.
„ Tutto ciò rende più difficile prevedere l’effetto della
variazione dei tassi di interesse sul tasso di cambio.

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Cambi fissi o flessibili?

In generale, i tassi di cambio flessibili sono preferibili,
con due eccezioni:
1. quando un gruppo di paesi è già fortemente
integrato dal punto di vista economico => Aree
Valutari Ottimali
1. Shock simmetrici
2. Mobilità dei fattori
2. quando la banca centrale non segue una politica
monetaria responsabile in un sistema di tassi di
cambio fissi => idea: legare le mani alla banca
centrale
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„ Parità fissa
Il paese deve convincere gli investitori finanziari che il
cambio rimarrà fisso anche nel futuro. Ad esempio,
rendendo tecnicamente difficile cambiare la parità

„ Dollarizzazione
Una forma estrema di parità fissa è la sostituzione della
valuta nazionale con una valuta estera

„ Currency board
La banca centrale è pronta a cambiare valuta estera in
cambio di valuta locale al tasso di cambio ufficiale.
Inoltre, non può condurre operazioni di mercato aperto

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