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COSTI DI UNA VALUTA COMUNE

CAPITOLO 1. COSTI DI UNA VALUTA COMUNE Agli inizi degli anni Sessanta del XX secolo ebbe inizio con Robert Mundell la teoria delle aree valutarie ottimali che si concentrata nellambito dellanalisi dei costi-benefici di ununione monetaria, sullaspetto relativo ai costi. Spostamenti della domanda Si supponga che per qualche motivo i consumatori dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca. Francia Germania

La curva di domanda in Francia si sposta verso il basso con queste conseguenze: diminuzione del prodotto; aumento della disoccupazione; disavanzo delle partite correnti.

La curva di domanda in Germania si sposta verso lalto con queste conseguenze: aumento del prodotto; diminuzione della disoccupazione; avanzo delle partite correnti.

Le partite correnti sono definite dalla differenza tra prodotto interno e spesa interna: partite correnti = prodotto interno spesa interna In Francia il valore del prodotto interno diminuisce a seguito dello spostamento della domanda aggregata ma le spese dei residenti francesi non diminuiscono dello stesso ammontare (il sistema di previdenza sociale eroga automaticamente i sussidi di disoccupazione e, di conseguenza, il reddito disponibile dei residenti francesi non diminuisce quanto la produzione). In Germania il valore del prodotto aumenta e quasi certamente il valore della spesa totale dei residenti tedeschi non aumenter dello stesso ammontare; la Germania presenter un avanzo delle partite correnti.

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Entrambi i Paesi dovranno fronteggiare un problema di aggiustamento. La Francia afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre la Germania entra in una fase di espansione con pressioni al rialzo sul livello dei prezzi e accumulazione di avanzi delle partite correnti. La teoria delle aree valutarie ottimali si chiede a questo punto se esistono meccanismi che conducano a un riequilibrio automatico senza che i paesi debbano ricorrere a svalutazioni e a rivalutazioni. La risposta a tale domanda affermativa: esistono due meccanismi che ristabiliranno automaticamente l'equilibrio dei due paesi. Uno si basa sulla flessibilit del salario, l'altro sulla mobilit del lavoro. 1. Flessibilit salariale. Grazie alla flessibilit dei salari, in Francia la disoccupazione far calare il costo del lavoro, aumentando la competitivit dei prodotti. Ci far aumentare le esportazioni verso la Germania e ridurre le importazioni dalla Germania stessa, fatto che assicura una maggiore produzione in Francia e un assorbimento della disoccupazione. Al contrario, in Germania aumentano le importazioni dalla Francia e si riduce la produzione nazionale, facendo tornare il mercato del lavoro e la bilancia commerciale nelle loro posizioni iniziali di equilibrio. Si migliora dunque il saldo delle partite correnti in Francia e contemporaneamente si riduce l'avanzo delle partite correnti in Germania. 2. Mobilit del lavoro. Occore poi che la manodopera ed il capitale siano mobili tra settori economici e tra Paesi, in modo che i disoccupati della Francia vadano a lavorare in Germania. Ci che elimina la necessit di far diminuire il salario in Francia e di aumentarli in Germania: il problema della disoccupazione in Francia scompare e le pressioni salariali inflazionistiche in Germania svaniscono. Allo stesso tempo anche i disequilibri delle partite correnti si ridurranno in quanto, con l'emigrazione dei lavoratori francesi in Germania, tende a scomparire la ragione degli squilibri, cio il fatto che i disoccupati francesi acquistavano beni e servizi senza produrre nulla. Se i salari sono flessibili e/o se la mobilit del lavoro tra i due paesi sufficientemente elevata, il problema dell'aggiustamento per Francia e Germania scomparir automaticamente. Se invece i salari in Francia non diminuiscono nonostante la situazione di disoccupazione e i lavoratori francesi non si trasferiscono in Germania, la Francia continuer ad essere afflitta da disoccupazione e disavanzo delle partite correnti, mentre in Germania l'eccesso di domanda di lavoro eserciter una pressione al rialzo sul salario
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provocando uno spostamento verso l'alto della curva di offerta (situazione descritta dal grafico a pag.1). Questo dilemma potr essere risolto solamente attraverso la rivalutazione del marco rispetto al franco francese. Francia Germania

La rivalutazione del marco riduce la domanda aggregata in Germania, in modo tale che la curva di domanda si sposta di nuovo verso sinistra: la Germania evita di subire pressioni inflazionistiche; lavanzo delle partite correnti tende a scomparire. Con un solo strumento dunque (il controllo del tasso di cambio) si riuscirebbero a raggiungere tali obiettivi.

La svalutazione del franco aumenta la competitivit dei prodotti francesi, facendo spostare verso lalto la curva di domanda aggregata: si risolve il problema della disoccupazione; il disavanzo delle partite correnti tende a scomparire.

In conclusione: se la Francia rinuncia al controllo del tasso di cambio entrando a far parte di ununione monetaria con la Germania, dovr farsi carico del problema di una disoccupazione sostenuta e di un disavanzo delle partite correnti che pu essere eliminato solo attraverso una deflazione1 (cio tramite la diminuzione del reddito) in Francia (in questo senso si pu affermare che ununione monetaria ha un costo per la Francia quando questa nazione soggetta a uno shock negativo sulla domanda). Analogamente, la Germania trover costoso far parte di ununione monetaria con la Francia perch dovr accettare pi inflazione di quanto desideri.
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Deflazione: diminuzione del livello generale dei prezzi (l'opposto dell'aumento generale dei prezzi che si definisce inflazione).
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Ulteriori costi per i paesi membri di ununione monetaria derivano dalle differenze tra i paesi stessi. Tali diversit possono riguardare (oltre agli spostamenti della domanda): preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione; differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro; differenze nei sistemi giuridici; diversi tassi di crescita; sistemi fiscali differenti.

Preferenze diverse dei paesi su inflazione e disoccupazione Ciascun paese pu avere preferenze differenti su inflazione e disoccupazione (pu scegliere una maggiore inflazione e una minore disoccupazione o viceversa). Tali differenti preferenze possono essere rappresentate da diverse curve di Phillips (curve che descrivono la relazione inversa tra inflazione e disoccupazione). Si considerino, ad esempio, le curve di Phillips di Italia e Germania.
Sugli assi verticali indicato il tasso di variazione del saggio salariale, sugli assi orizzontali il tasso di disoccupazione. Nei quadranti di sinistra si rappresenta la relazione tra variazioni di salario e variazioni di prezzo. Questa relazione pu essere scritta per lItalia e la Germania come segue: p I = wI q I

pG = wG qG

pI

pG

sono

tassi

di

inflazione; wI e wG sono i tassi di aumento dei salari; q I e qG sono i tassi di crescita della produttivit del lavoro in Italia e in Germania.
Si noti che lintercetta data rispettivamente da q I e da qG : quindi quando il tasso di crescita della produttivit in Italia aumenta, la retta si sposta verso lalto. 4
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I due paesi sono legati tra loro dalla condizione di parit del potere dacquisto:

e = p I pG
dove e il tasso di deprezzamento della lira rispetto al marco. Se lItalia e la Germania decidono di formare un'unione monetaria, il tasso di cambio fisso ( e = 0 ) e i tassi di inflazione devono essere uguali. Se ci non si verifica, se cio l'inflazione in Italia maggiore che in Germania, l'Italia perder progressivamente competitivit. Supponiamo ora che l'Italia e la Germania abbiano diverse preferenze su inflazione e disoccupazione: l'Italia sceglie il punto A sulla sua curva di Phillips, mentre la Germania
B ) saranno dunque diversi nei due paesi per cui un sceglie B . I tassi di inflazione ( p IA e pG

tasso di cambio fisso sarebbe insostenibile. Il costo di un'unione monetaria per i due paesi rappresentato dal fatto che se l'Italia e la Germania intendono mantenere fisso il tasso di cambio dovranno scegliere un altro punto (meno preferito) sulle rispettive curve di Phillips, cos da mantenere uno stesso tasso di inflazione. Tale risultato dato dei punti C e C ' sulle rispettive curve di Philips: l'Italia dovr accettare meno inflazione e pi disoccupazione di quanto sceglierebbe altrimenti, mentre la Germania deve accettare pi inflazione e meno disoccupazione. In generale quindi poich ciascun paese pu scegliere dove posizionarsi lungo la curva di Phillips, dallintegrazione di diversi paesi in ununica area valutaria emerge un compromesso in cui il paese con un tipo di governo hard-nosed (che preferirebbe lasciare aumentare il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione) dovr accettare una maggiore inflazione rispetto alla propria preferenza, mentre quello con un tipo di governo wet (molto sensibile al problema della disoccupazione) dovr accettare una maggiore disoccupazione rispetto alla propria preferenza. Tale compromesso quindi un costo per ciascun paese.

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Differenze nelle istituzioni del mercato del lavoro Le differenze istituzionali nei mercati del lavoro dei diversi paesi possono comportare costi significativi per la loro unione monetaria. La principale ragione che tali differenze istituzionali possono provocare divergenze nella dinamica di salari e prezzi. La teoria sviluppata da Bruno e Sachs ha messo in evidenza come gli shock sull'offerta hanno effetti macroeconomici molto diversi a seconda del grado di centralizzazione della contrattazione salariale. Nei paesi in cui la contrattazione salariale centralizzata, grazie allesistenza di un sindacato unico o ad una solida unione tra i sindacati, i sindacati stessi tengono in considerazione gli effetti inflazionistici impliciti nelle rivendicazioni salariali (essi sanno che richieste salariali eccessive porteranno maggiore inflazione e i salari reali non aumenteranno) ed hanno quindi un incentivo alla moderazione salariale. Al contrario, dove la contrattazione non centralizzata, ogni sindacato rappresenta generalmente solo una piccola parte dei lavoratori e si viene ad instaurare tra i sindacati un comportamento opportunistico (free rider): ogni sigla sindacale ha un interesse contingente nellaumentare il salario dei suoi iscritti, e non tiene conto delleffetto aggregato che si origina a livello di sistema.
La teoria stata recentemente ripresa e modificata da Calmfors e Driffils, i quali hanno notato che la relazione tra la centralizzazione della contrattazione salariale e i suoi effetti non lineare. Infatti, in un sistema molto decentralizzato (cio con contrattazione salariale a livello di impresa), le richieste salariali avranno effetto diretto sulla competitivit dell'impresa, e quindi sulle prospettive occupazionali dei membri dei singoli sindacati: richieste sindacali eccessive da parte di un solo sindacato porteranno a una forte riduzione dell'occupazione. In un sistema cos decentralizzato, quindi, quando i sindacati si trovano di fronte a uno shock sull'offerta possono mostrare un considerevole grado di controllo delle richieste salariali. Da questa intuizione si pu trarre la conclusione che i paesi caratterizzati da forte centralizzazione o forte decentralizzazione della contrattazione salariale sono quelli meglio preparati ad affrontare gli shock sull'offerta rispetto ai paesi con un grado intermedio di centralizzazione.

In definitiva possiamo dire che paesi con istituzioni del mercato del lavoro molto diverse potrebbero trovare costoso formare un'unione monetaria. Ad ogni shock sull'offerta, i salari e i prezzi di questi paesi possono essere influenzati in misura diversa, rendendo difficile correggere queste differenze quando il tasso di cambio fissato irrevocabilmente.

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Differenze nei sistemi giuridici Anche le differenze nei sistemi giuridici esercitano talvolta effetti marcati sulle modalit di funzionamento dei mercati. Consideriamo il mercato dei mutui: il suo funzionamento assai diverso da paese a paese e se ne pu ascrivere la ragione principalmente alle eterogeneit dei sistemi giuridici. In certi paesi, le banche richiedono garanzie per il 100% del valore del mutuo erogato; in altri, la percentuale assai inferiore al 100%. Di conseguenza, uno stesso shock esogeno2 (ad esempio l'aumento del tasso di interesse fissato dalla Banca centrale europea) viene trasmesso in maniera assai diversa nei vari stati membri dell'unione monetaria. All'interno dell'unione monetaria pu essere riscontrata anche una notevole diversit delle modalit di finanziamento delle imprese. Nei paesi con tradizione giuridica anglosassone, per finanziare i propri progetti di investimento le imprese si rivolgono direttamente al mercato dei capitali (obbligazioni e azioni). Di conseguenza, questi mercati sono molto sviluppati e altamente liquidi. Nei paesi a tradizione giuridica "continentale" le imprese attraggono invece risorse finanziarie soprattutto mediante il sistema bancario: i mercati dei capitali sono perci meno sviluppati. Nei sistemi finanziari di tipo anglosassone, probabile che l'aumento del tasso di interesse induca un sostanzioso effetto ricchezza negativo sui consumatori (essi detengono infatti cospicui portafogli finanziari e un aumento del tasso di interesse fa diminuire prezzi di azioni e obbligazioni). L'effetto ricchezza viceversa meno pronunciato nei mercati finanziari "continentali", dato che l'aumento del tasso di interesse si scaricher sul consumo principalmente attraverso il sistema bancario. In conclusione quindi uno stesso aumento del tasso di interesse eserciter un impatto su consumo e investimenti molto diverso nei vari paesi dell'unione. Diversi tassi di crescita Alcuni paesi crescono pi velocemente di altri, tali differenze fanno sorgere dei problemi quando questi paesi formano un'unione monetaria. Supponiamo che il paese A cresca pi del paese B e che l'elasticit delle importazioni di A

che trova origine allesterno del paese.


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da B e di B da A sia uguale a uno3. Il paese A avr un disavanzo nella bilancia commerciale per la maggiore crescita delle importazioni. Per evitare disavanzi cronici della bilancia commerciale, il paese A dovr ridurre il prezzo delle proprie esportazioni nel paese B, in modo tale che il secondo paese aumenti gli acquisti di beni dal paese A. Vi sono due modi attraverso cui il paese A pu tenere tale risultato: un deprezzamento della moneta; un minor tasso di aumento dei prezzi interni rispetto a quelli del paese B.

Tuttavia, se i due paesi fanno parte di un'unione monetaria, sar possibile solamente la seconda scelta: il paese A dovr seguire politiche relativamente deflazionistiche che a loro volta limiteranno il processo di crescita. Ununione monetaria, quindi, ha un costo per il paese a crescita rapida, il quale troverebbe pi vantaggioso mantenere la propria valuta nazionale e avere la possibilit di deprezzare la moneta quando si trova vincolato da andamenti sfavorevoli della propria bilancia commerciale. Sistemi fiscali differenti e problema del signoraggio I Paesi si differenziano anche per via dei diversi sistemi fiscali. Queste differenze spesso portano i paesi a usare diverse combinazioni di debito e moneta per finanziare il disavanzo del bilancio pubblico.
Analizziamo lequazione del vincolo di bilancio pubblico: G T + rB =

dB dM ; + dt dt

G il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico); T il gettito fiscale;

r il tasso di interesse sul debito pubblico B ;


M il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria).
La parte sinistra dellequazione il deficit di bilancio, costituito dal disavanzo pubblico ( G T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). La parte destra ci dice che il disavanzo pu essere finanziato attraverso lemissione di debito ( dB potenziale ( dM

dt

) o attraverso lemissione di moneta ad alto

dt

).

la variazione percentuale delle importazioni uguale alla variazione percentuale del reddito.
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Per cui, in poche parole, laumento della spesa pubblica necessario ad assorbire uno shock pu essere finanziato con maggiori entrate fiscali o con un aumento del deficit di bilancio. Questultimo pu essere finanziato con lemissione di debito pubblico o con la stampa di moneta. Ciascun paese usa luno o laltro strumento a seconda del costo marginale delle maggiori entrate: in caso di sistema fiscale inefficiente si sceglie di emettere moneta (o titoli), in quanto il costo marginale di nuove entrate fiscali maggiore di quello che si ha nellemettere moneta (o titoli); nonostante lemissione di moneta provochi inflazione. Chi ha un sistema fiscale non sviluppato trova pi vantaggioso finanziare il deficit con linflazione (signoraggio4) piuttosto che con laumento delle imposte. Quando un paese di tal genere entra a far parte di ununione monetaria, e si vede costretto a ridurre la sua inflazione strutturale, dovr sopportare maggiori costi (rispetto agli altri paesi) per finanziare lassorbimento della crisi tramite la tassazione. In sostanza, mentre per gli altri paesi costa di meno finanziare, tramite le tasse, laumento della spesa pubblica destinato alla ristrutturazione del sistema industriale colpito dalla crisi, per il paese in questione linefficienza del sistema fiscale rende particolarmente onerosa tale forma di finanziamento e quindi ne ostacola luscita dalla crisi. Questo problema particolarmente avvertito dai paesi del sud della Comunit europea.

Signoraggio: beneficio, misurabile in termini monetari, che lo Stato trae dallo sfruttamento della sua capacit di creare inflazione (attraverso l'aumento dell'offerta di moneta) quando ci gli consenta di ridurre l'onere reale del debito pubblico.
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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

CAPITOLO 2. TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI Negli anni Ottanta (e allinizio degli anni Novanta) la teoria tradizionale stata sottoposta ad alcune critiche cedendo poi il posto alla teoria della credibilit (modello Barro-Gordon) secondo cui funzionale per ogni paese la rinuncia alla discrezionalit monetaria (e quindi valutaria) in favore di regole fisse, quali appunto ladesione ad ununione valutaria o monetaria. Le critiche alla teoria delle aree valutarie ottimali si concentra su tre punti: 1. in primo luogo, si pu mettere in discussione l'opinione che le differenze tra i paesi siano cos importanti da dover essere tenute in considerazione; 2. in secondo luogo, lo strumento del tasso di cambio potrebbe non essere molto efficace per correggere le differenze tra le nazioni; 3. in terzo luogo, non solo lo strumento del tasso di cambio potrebbe essere inefficace, ma in mano ai partiti politici potrebbe fare pi male che bene. Quanto sono rilevanti le differenze tra paesi? indubbio che i paesi siano diversi; il problema e stabilire se queste differenze sono abbastanza importanti da rappresentare un ostacolo all'unificazione monetaria. Quanto probabile uno shock sulla domanda concentrato in un paese? A tale interrogativo sono state fornite due possibili risposte. Secondo la Commissione europea, all'aumentare del grado di integrazione economica, diminuisce la frequenza degli shock asimmetrici1 (e quindi i differenziali di reddito e nei livelli occupazionali dei paesi membri tenderanno ad affievolirsi). Lo scambio commerciale tra le nazioni europee industrializzate per la maggior parte uno scambio intraindustriale e si basa sull'esistenza di economie di scala2 e di concorrenza imperfetta (differenziazione del prodotto). In tale tipo di scambio i paesi acquistano e vendono tra loro le stesse categorie di prodotti e ci fa si che la maggior parte degli shock sulla domanda colpir questi paesi in modo simile
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Shock asimmetrici: crisi economiche il cui peso diverso in ogni paese. Economie in cui il costo medio ridotto.
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(per esempio, quando i consumatori ridurranno la loro domanda di automobili, acquisteranno meno autovetture sia francesi che tedesche). La rimozione delle barriere in seguito al completamento del mercato unico rafforzer queste tendenze e molti shock sulla domanda tenderanno ad avere effetti simili (invece di essere asimmetrici, questi shock tenderanno ad essere pi simmetrici). La risposta fornita da Paul Krugman invece totalmente differente. Secondo l'autore quando gli ostacoli allo scambio diminuiscono si verificano due effetti opposti sulla localizzazione delle industrie:

da un lato possibile produrre pi vicino ai mercati finali; dall'altro possibile concentrare la produzione in modo da approfittare delle economie di scala.

Questo spiega perch l'integrazione commerciale in effetti pu condurre a una maggiore concentrazione delle attivit regionali (per cui non da escludere che l'industria automobilistica, per esempio, tender ad essere pi concentrata in Germania). A questo punto gli shock di uno specifico settore potrebbero diventare gli shock di uno specifico paese. I paesi soggetti a questi shock possono allora preferire l'uso del tasso di cambio come strumento di politica economica per correggere questi disturbi. La posizione di Krugman pu essere sintetizzata nel grafico i accanto al paesi da una retta inclinata a positivamente: economica, crescere aderenti dell'integrazione tenderanno

specializzarsi sempre pi, risultando cos esposti a un numero maggiore di shock asimmetrici. Tra le due risposte, quella della Commissione europea sembra preferibile. Se da un lato non si pu negare che l'integrazione economica possa generare effetti di concentrazione e di agglomerazione, dall'altro lato anche vero che, al procedere dell'integrazione dei mercati, i confini nazionali dei paesi perdono sempre pi importanza come fattori di localizzazione delle attivit economiche. Si creano cos le premesse per la formazione di attivit (seppur concentrate) distribuite a cavallo delle linee di confine territoriali.

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Shock asimmetrici e stati nazionali Altra fonte di shock asimmetrici data dalla permanenza dello stato nazionale quale strumento principale di definizione e attuazione delle politiche economiche. I paesi membri dell'unione continuano infatti ad esercitare la propria sovranit in diversi campi dell'attivit economica, il pi importante dei quali la politica di bilancio. Variando le tasse e la spesa pubblica, le autorit di un paese possono provocare shock asimmetrici di notevole entit. Nonostante l'integrazione economica possa indebolire l'eventualit di shock asimmetrici, la sopravvivenza di stati nazionali, con tutte le loro peculiarit, continuer dunque a costituire una fonte di disturbi asimmetrici nell'unione monetaria. Ci ha indotto alcuni economisti a concludere che l'unione monetaria avr un corso soddisfacente solo subordinatamente all'attuazione di altre misure di unificazione politica. Differenze istituzionali nei mercati del lavoro Supponiamo che il paese A e il paese B siano due paesi candidati a un'unione monetaria e che questi due paesi abbiano ciascuno un solo sindacato. Le rette inclinate sono le

negativamente

curve di domanda di lavoro dei due paesi mentre le curve convesse sono le curve di indifferenza dei sindacati. Il sindacato di ciascun paese sceglier un punto sulla curva di domanda di lavoro (che per il sindacato rappresenta un vincolo) in corrispondenza del quale massimizza la propria utilit (punti A e B). Le curve occupazionali dei due paesi hanno pendenze diverse che riflettono diverse propensioni delle autorit a impegnarsi in politiche occupazionali espansive quando il saggio del salario aumenta. Quando i sindacati dei lavoratori stabiliscono un salario che riduce il livello dell'occupazione al disotto del livello che le autorit considerano ottimale, queste reagiranno modificando le loro politiche (per esempio, si impegneranno in politiche

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monetarie e fiscali pi espansive per assorbire i disoccupati, creare posti di lavoro pubblici...) e con queste si modificher quindi il vincolo a cui sono soggetti i sindacati. Nel grafico si tracciata la retta dell'occupazione del paese B con una pendenza maggiore di quella del paese A, ipotizzando quindi che le autorit del paese B siano pi disponibili ad adeguarsi alle decisioni salariali del sindacato con politiche occupazionali espansive. L'unione monetaria non consentir pi ai governi di seguire queste politiche accomodanti. Le politiche monetarie saranno centralizzate e i sindacati dei due paesi dovranno affrontare le stesse reazioni delle autorit monetarie. Questo render simili le curve dell'occupazione e i due sindacati tenderanno a scegliere una combinazione analoga di saggio di salario e di livello dell'occupazione. tuttavia improbabile che le differenze scompaiono completamente: i governi nazionali hanno altre politiche occupazionali a loro disposizione oltre alle politiche monetarie (per esempio, possono creare posti di lavoro nel settore pubblico finanziando cos spesa aggiuntiva con l'emissione di debito). Possiamo concludere quindi che le differenze istituzionali nei mercati del lavoro nazionali continueranno ad esistere ancora per molto tempo dopo l'introduzione di una moneta comune. Di conseguenza si possono verificare tendenze occupazionali e salariali divergenti e, una volta scomparso lo strumento del tasso di cambio, si potranno presentare anche gravi problemi di aggiustamento. Sistemi legali e mercati finanziari I mercati finanziari dellUE continuano a mostrare differenze nei meccanismi di funzionamento, creando cos il rischio che un dato shock monetario venga trasmesso in maniera assai diversa. In un contesto ad elevata inflazione, gli investitori sono di solito assai riluttanti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine poich il prezzo di questi titoli si dimostra assai sensibile all'inflazione inattesa; diversamente dal caso dei titoli a breve scadenza, anche lievi incrementi nelle attese inflazionistiche possono determinare notevoli diminuzioni dei prezzi. Pertanto, nei paesi ad elevata inflazione, il segmento di mercato a "lungo termine" poco sviluppato e la maggior parte delle emissioni consta di titoli a breve. Nei paesi a bassa inflazione, invece, il rischio contenuto e quindi gli investitori sono disposti a sottoscrivere obbligazioni a lungo termine emesse dal governo.

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Tutto ci ha generato delle asimmetrie per quanto riguardava le reazioni dei governi dellUE a una data manovra sui tassi di interesse. Per esempio, ogni volta che il tasso di interesse aumentava, il debito pubblico italiano ne era immediatamente influenzato: a causa della brevit della scadenza del debito, l'aumento del tasso di interesse obbligava il governo italiano a spendere di pi per il pagamento in conto interessi, provocando cos l'aumento del deficit di bilancio. In paesi a bassa inflazione come la Germania, invece, gli effetti negativi sul bilancio indotti da un aumento del tasso di interesse si manifestavano assai pi lentamente. Nel tempo, la struttura della scadenza dei titoli emessi dai governi italiano e tedesco convergeranno e le implicazioni per i bilanci di uno stesso shock sul tasso di interesse saranno le medesime. L'unione monetaria eliminer quindi alcune delle differenze istituzionali esistenti tra sistemi finanziari nazionali; tuttavia, le differenze pi "profonde", riconducibili all'eterogeneit dei sistemi legali, cadranno soltanto con la convergenza dei sistemi giuridici nazionali (il che potr accadere solo a seguito di un ulteriore integrazione politica). Sono importanti le differenze nei tassi di crescita? Paesi a rapida crescita hanno anche importazioni che crescono velocemente. Affinch le esportazioni crescano allo stesso tasso, questi paesi devono aumentare la loro competitivit attraverso deprezzamenti reali delle loro monete. Se essi facessero parte di ununione monetaria sarebbe pi difficile svalutare e ci ne limiterebbe la crescita. In realt questa diffusa opinione sul vincolo imposto ai paesi a crescita rapida che decidono di fare parte di ununione monetaria scarsamente supportata a livello empirico cos come ha illustrato Paul Krugman. La crescita economica implica infatti, perlopi, lo sviluppo di nuovi prodotti: paesi a crescita rapida sono quelli in grado di sviluppare nuovi prodotti, oppure vecchi prodotti con nuove caratteristiche qualitative. Di conseguenza, questi paesi possono crescere pi velocemente senza incorrere in problemi di bilancia commerciale e quindi possono aumentare rapidamente le loro esportazioni senza dover ricorrere a deprezzamenti reali. In conclusione si pu affermare che le differenze nei tassi di crescita dei paesi non possono essere, in realt, considerati un ostacolo all'integrazione monetaria. In altre parole, i paesi a crescita rapida che entrano in un'unione monetaria non dovranno, in generale, ridurre i loro tassi di crescita.
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Deprezzamenti nominali e reali della moneta Il costo dell'abbandono della propria valuta
nazionale rappresentato dal fatto che un paese non pu pi variare il proprio tasso di cambio per correggere sviluppi differenziali della domanda, o di costo e prezzo. Si tratta quindi di stabilire se effettivamente queste variazioni del tasso di cambio siano efficaci nel realizzare tali correzioni; in altri termini, ci si chiede se le variazioni del tasso di cambio nominale possono alterare in modo permanente il tasso di cambio reale del paese.

Svalutazioni per correggere shock sulla domanda asimmetrici


Prendiamo in considerazione il caso, gi affrontato nel capitolo 1, in cui i consumatori dell'Unione Europea spostino le loro preferenze da prodotti francesi a prodotti di fabbricazione tedesca provocando cos uno spostamento verso il basso della curva di domanda (con conseguente diminuzione della produzione da Y1 a Y2). Per far fronte a questo problema la Francia svaluta la propria moneta. In seguito alla svalutazione, la domanda aggregata in Francia si sposta di nuovo verso lalto e corregge liniziale spostamento favorevole della domanda: il punto di equilibrio ritorna ad essere F (a cui corrisponde il livello di produzione Y1). improbabile che possa mantenersi questo nuovo punto di equilibrio. La ragione che la svalutazione aumenta il prezzo dei beni importati e fa aumentare il costo di produzione. Inoltre aumenter il livello del salario nominale in Francia dato che i lavoratori saranno probabilmente compensati per la perdita di potere dacquisto subita. La curva di offerta aggregata si sposter verso lalto, facendo aumentare i prezzi e diminuire la produzione. Gli aumenti di prezzo si ripercuoteranno nuovamente nel processo di formazione del salario, inducendo ulteriori movimenti verso lalto della curva di offerta aggregata. Lequilibrio finale sar collocato nel nuovo punto F (con la produzione Y2).
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Leffetto iniziale favorevole della svalutazione tende a scomparire nel tempo.

In altre parole, le svalutazioni nominali provocano soltanto svalutazioni reali temporanee: nel lungo periodo, le variazioni del tasso di cambio nominale non hanno effetti sul tasso di cambio reale di un paese. Luso della svalutazione per correggere diversit nelle preferenze di politica economica Abbiamo detto che i paesi possono avere diverse preferenze circa la scelta tra inflazione e disoccupazione e che il costo dell'adesione all'unione monetaria sostenuto da un paese consiste nel dover scegliere un livello di disoccupazione (maggiore o minore) e di inflazione (minore o maggiore) diversi da quelli desiderati. Questa conclusione si regge sull'ipotesi che la curva di Philips sia stabile e che non si sposti al variare delle aspettative sull'inflazione. La critica monetaristica della curva di Philips ha contestato tale ipotesi e con essa anche l'analisi dei costi di partecipazione a un'unione monetaria. Il punto centrale della critica monetaristica che un paese che sceglie un tasso di inflazione troppo elevato (ed perci costretto a svalutare la propria moneta) scoprir che la propria curva di Philips si sposta verso l'alto. Secondo questa interpretazione, la curva di Philips, nel lungo periodo, una linea verticale come quella rappresentata dal grafico accanto. L'intercetta della curva di Philips verticale di lungo periodo con l'asse delle ascisse il tasso naturale di disoccupazione ( u N ). Nel lungo periodo dunque le autorit possono scegliere qualunque combinazione del tasso di inflazione e del tasso di disoccupazione: quest'ultima grandezza determinata dal valore del tasso naturale di disoccupazione ed perci indipendente dall'inflazione. In altri termini, il fatto che Germania e Italia non possano seguire in un'unione monetaria, politiche monetarie indipendenti non costituisce una perdita per alcuno, dato che una politica monetaria indipendente (e quindi un tasso di inflazione) non pu far diminuire il tasso di disoccupazione.
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Svalutazione, coerenza temporale e credibilit La letteratura pi moderna ha criticato fortemente il punto di vista secondo cui il tasso di cambio uno strumento che i governi hanno a disposizione e che possono utilizzare il modo discrezionale. Questa letteratura ha sottolineato come la rinuncia allindipendenza monetaria non costosa quando la discrezionalit nella conduzione della politica monetaria inefficace o addirittura dannosa. Secondo tale teoria gli agenti economici seguono strategie ottimizzanti in risposta alle strategie delle autorit, e queste risposte del settore privato hanno una profonda influenza sull'efficacia delle politica del governo. In particolare, la reputazione che i governi acquisiscono dal perseguimento di politiche annunciate ha un grande impatto su come queste politiche influenzeranno l'economia. Prima di analizzare questa critica utile presentare il modello di Barro-Gordon per un'economia chiusa, per poi applicarlo a un'economia aperta e alla scelta dei paesi di entrare a far parte di un'unione monetaria. Il modello di Barro-Gordon: uninterpretazione geometrica Consideriamo la tradizionale curva di Phillips aumentata per le aspettative inflazionistiche:
u = u N + ( p e p ) dove:

u il tasso di disoccupazione;
u N il tasso naturale di disoccupazione;
p il tasso di inflazione osservato;

p e il tasso di inflazione atteso.


intuitivo notare che quando il tasso di inflazione osservato uguale al tasso di inflazione atteso ( p = p e ) il tasso di disoccupazione uguale al tasso naturale di disoccupazione ( u = u N ). Ci significa che solo linflazione inattesa ( p e p ) influenza il tasso di disoccupazione. Cos, quando il tasso di inflazione p maggiore del tasso atteso, la disoccupazione diminuisce rispetto al proprio livello naturale (il risultato di p e p infatti in questo caso negativo e va sottratto al tasso di disoccupazione naturale u N facendo diventare cos il tasso di disoccupazione u inferiore al proprio livello naturale).

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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

Nel grafico accanto sono rappresentate le curve di Phillips; la retta verticale (con intercetta orizzontale u N ) indica la curva di Phillips di lungo periodo, cio linsieme di punti per i quali p = p e (e quindi u = u N ). Questa retta definisce il tasso naturale di disoccupazione u N che viene anche chiamato NAIRU.

Il secondo passo dellanalisi consiste nellintrodurre le preferenze delle autorit monetarie tra inflazione e disoccupazione.
Le curve sono concave perch esprimono lidea che quando il tasso di inflazione diminuisce, diventano lasciare le meno autorit inclini a la

aumentare

disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione.

La diversa pendenza delle curve esprime limportanza relativa che le autorit attribuiscono alla lotta contro linflazione o contro la disoccupazione. Autorit molto sensibili al problema della disoccupazione (wet governements) hanno curve di indifferenza molto inclinate (per ridurre il tasso di disoccupazione sono disposte ad accettare maggiore inflazione); autorit molto rigide rispetto al problema dellinflazione (hard-nosed governements) hanno curve di indifferenza relativamente piatte (sono disposte a lasciare aumentare molto il tasso di disoccupazione per ridurre il tasso di inflazione di un punto percentuale). Supponiamo che, nel nostro caso, le autorit monetarie attribuiscano importanza sia allinflazione che alla disoccupazione. Le curve di indifferenza saranno come quelle nel grafico accanto. Conoscendo le curve di Phillips e le curve di indifferenza delle autorit, dobbiamo adesso trovare il punto di equilibrio.

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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

Consideriamo che il governo annunci di seguire una politica monetaria in grado di mantenere il tasso di inflazione uguale a zero e che gli agenti economici credano a questo annuncio: il tasso di inflazione atteso sar uguale a zero ( p e = 0 ). Se il governo manterr questa politica, il punto di equilibrio sar A. Il governo ha per un forte incentivo a non mantenere la parola: se non mantenesse la parola data e aumentasse inaspettatamente il tasso di inflazione, potrebbe spostare leconomia nel punto B situato su una curva di indifferenza pi bassa (le curve di indifferenza pi vicine allorigine sono sempre preferite). Supponiamo quindi che il governo ceda a questa tentazione. Gli agenti economici reagiranno aumentando le loro aspettative inflazionistiche e la

curva di Phillips di sposter verso lalto ( p e = p1 ). Date queste nuove aspettative sar ottimale per le autorit spostarsi nel punto C. Questo processo continuer fino a quando non si raggiunger il nuovo punto E che si trova nella curva di Phillips di lungo periodo. A questo punto le autorit non hanno alcun incentivo a sorprendere gli agenti economici con maggiore inflazione poich un movimento verso lalto lungo la curva di Phillips che passa nel punto E condurrebbe a una curva di indifferenza collocata pi in alto e quindi a una perdita di benessere. Il punto E lequilibrio che si raggiungerebbe in un mondo di aspettative razionali in cui le autorit seguono una politica discrezionale (in cui, cio, in ogni periodo esse fissano un tasso di inflazione in modo ottimale date le aspettative prevalenti).

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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

La regola di mantenere linflazione uguale a zero non ha alcuna credibilit in un mondo di agenti razionali: gli agenti economici si rendono conto che le autorit hanno un incentivo a barare e aggiunsteranno le loro aspettative fino ad arrivare al punto in cui le autorit non hanno pi incentivi a barare (nel punto E). Prima di passare avanti bisogna solamente aggiungere quali sono i fattori che influenzano la collocazione dellequilibrio discrezionale:

Preferenze delle autorit (governi di tipo wet e di tipo hard-nosed); Livello del tasso naturale di disoccupazione.

La credibilit e il costo dellunione monetaria Lanalisi del modello Barro-Gordon pu essere estesa anche alle economie aperte. Ipotizziamo quindi che ci siano due paesi: Germania (con un governo di tipo hard-nosed) e Italia (che ha un tipo di governo wet). Supponiamo adesso che lItalia abbia un tasso di inflazione dequilibrio pi elevato di quello tedesco e la sua moneta dovr essere deprezzata continuamente. Per risolvere il problema lItalia decide di fissare il proprio tasso di cambio rispetto al marco tedesco (di conseguenza anche il suo potere dacquisto sar uguale a quello tedesco) raggiungendo un minore tasso di inflazione (il nuovo punto di equilibrio F si trova infatti in una curva di indifferenza pi bassa). Ma una volta giunti nel punto di equilibrio F, le autorit italiane hanno un incentivo a una a programmare svalutazione sorpresa della lira.

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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

La svalutazione a sorpresa provoca un aumento inatteso dell'inflazione e permette alleconomia di spostarsi verso il punto G. Tuttavia, nel tempo, gli agenti economici aggiusteranno le loro aspettative e il tasso di inflazione di equilibrio finir per essere lo stesso che si aveva prima di fissare il tasso di cambio. La conclusione di questo ragionamento che il semplice fatto di fissare il tasso di cambio non risolve il problema, perch la regola di un tasso di cambio fisso non pi credibile della regola di un tasso di inflazione fisso. Esiste unaltra manovra che pu risolvere il problema italiano dellelevata inflazione? LItalia potrebbe decidere di abolire la propria valuta e di adottare la valuta tedesca raggiungendo la stessa inflazione dequilibrio della Germania (il punto F nel grafico della pagina precedente). Dato che lItalia non ha pi una politica monetaria indipendente, le sue autorit monetarie non esistono pi e quindi non possono svalutare la lira (lItalia prende a prestito credibilit dalla Germania). LItalia trarrebbe dunque un notevole guadagno dalla costruzione di ununione monetaria con la Germania (senza alcuna perdita di benessere per la Germania). Ne deriva che ununione monetaria pu produrre soltanto dei vantaggi. Il modello Barro-Gordon dimostra inoltre che una svalutazione non , come nellanalisi di Mundell, uno strumento flessibile che pu essere usato frequentemente: una volta impiegata, essa influenza la possibilit di un suo uso futuro perch provoca marcati effetti sulle aspettative. Si tratta quindi di uno strumento pericoloso che pu danneggiare chi lo impiega: ogni volta che i politici utilizzeranno questo strumento dovranno confrontare i vantaggi di oggi con i costi di domani, cio col fatto che sar pi difficile utilizzare efficacemente questo strumento in futuro. Il costo di ununione monetaria e il grado di apertura dei paesi Abbiamo gi accennato alla relazione tra il grado di apertura di uneconomia e il verificarsi di shock asimmetrici e abbiamo enunciato la teoria della Commissione europea (secondo cui il costo dell'unione monetaria diminuisce all'aumentare del grado di apertura dell'economia perch diminuisce la probabilit di uno shock asimmetrico) e la teoria di Paul Krugman (in base alla quale il costo di ununione monetaria aumenta tanto pi un'economia aperta). Accenniamo adesso, invece, alla teoria di McKinnon che chiama in causa lefficacia del tasso di cambio quale strumento per fronteggiare gli shock asimmetrici.
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TEORIA DELLE AREE VALUTARIE OTTIMALI

Ipotizziamo che un paese sia particolarmente aperto, cio abbia un rapporto esportazioni/Pil o importazioni/Pil relativamente elevato. In tal caso una svalutazione del tasso di cambio renderebbe pi costosi i beni importati. Laumento del costo dei beni importati, a sua volta, si trasferirebbe sul livello dei prezzi interni in maniera tale da ristabilire le condizioni competitive precedenti alla svalutazione: la svalutazione del tasso di cambio nominale verrebbe insomma neutralizzata, prima o poi, dallaumento del livello dei prezzi cosicch il tasso di cambio reale risulterebbe invariato. Tanto pi aperta leconomia di un paese, dunque, tanto meno costoso sar per questultimo rinunciare allo strumento del tasso di cambio, vista la sua sostanziale inefficacia.

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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

CAPITOLO 3. BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE Mentre i costi di una valuta comune riguardano soprattutto la macroeconomia, i vantaggi sono principalmente di tipo microeconomico e hanno principalmente due origini:

eliminazione dei costi di transazione; eliminazione del rischio che deriva dallincertezza circa i movimenti futuri dei tassi di cambio.

Altri benefici dellunione monetaria attengono poi al fatto di avere una valuta internazionale. possibile infine, anche per i benefici (cos come per i costi), trovare una relazione tra tali benefici che possono trarsi da ununione monetaria e il grado di apertura di un paese. Benefici derivanti dalleliminazione dei costi di transazione 1. Leliminazione dei costi di transazione, che esistevano per il cambio della valuta, determina minori costi per le imprese (che esportano/importano) e per i consumatori (soprattutto per i turisti).
Questi guadagni di cui si avvantaggiano le imprese e i consumatori hanno per una contropartita nel settore bancario: le banche dovranno rinunciare a quella percentuale di ricavi costituiti dalle commissioni pagate per il cambio delle monete nazionali. Il guadagno del pubblico non per controbilanciato perfettamente dalla perdita delle banche: dopo un periodo di transizione, queste otterranno profitti altrove e la societ sperimenter un incremento di benessere.

2. L'eliminazione dei costi di transazione comporta anche un guadagno indiretto: riduce l'opportunit di discriminazione dei prezzi tra i mercati nazionali che attualmente possibile perch i mercati nazionali sono ancora segmentati.
Ci sono infatti costi di transazione relativamente ampi per il consumatore che volesse acquistare un'autovettura in un altro paese, ma se tali costi non esistessero i consumatori non esiterebbero ad acquistare questi beni nei paesi dove sono pi a buon marcato e ci renderebbe pi difficile la discriminazione dei prezzi costituendo un vantaggio per il consumatore europeo.

Vantaggi derivanti da una minore incertezza L'incertezza sulle variazioni del tasso di cambio futuro introduce incertezza sui ricavi futuri delle imprese. Generalmente, in un mondo di individui avversi al rischio, ci provoca una perdita di benessere. Eliminare il rischio di cambio riduce l'entit dell'incertezza e dovrebbe quindi aumentare il benessere.

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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

In altri termini, la riduzione dellincertezza legata alla variabilit dei cambi permette di realizzare quegli investimenti che prima non venivano effettuati a causa sullevoluzione dei cambi. Ci non sempre vero. Si pu dimostrare che in condizioni di incertezza di prezzo sia l'impresa sia i consumatori possono conseguire rispettivamente profitti e surplus in media maggiori di quelli che conseguono in condizioni di certezza di prezzo.
Consideriamo un'impresa price-taker nel mercato del prodotto che opera in due regimi, rispettivamente, di certezza e incertezza dei prezzi.

dei dubbi

Nel regime di certezza il prezzo costante ( p = p1 ) e il profitto dato dallarea ombreggiata meno larea in arancio FGp1 (un impresa ha profitto quando i costi marginali CM sono inferiori al prezzo). Nel regime di incertezza il prezzo soggetto a fluttuazioni - supponiamo tra p 2 e p3 - e il profitto fluttua anchesso a seconda che prevalga il prezzo p 2 o p3 . Osservando i grafici potremmo notare che, nel regime di incertezza, quando il prezzo basso ( p = p 2 ) il profitto minore rispetto al regime di certezza di unarea pari a p1 BCp 2 , ma quando il prezzo alto il profitto maggiore rispetto al regime di certezza di unarea pari a p3 EBp1 . Poich p3 EBp1 maggiore di p1 BCp 2 (la differenza data dai due triangoli ombreggiati) possiamo concludere che il profitto sar maggiore in media nel regime di incertezza piuttosto che in quello di certezza. Questo deriva dal fatto che quando il prezzo alto l'impresa aumenta la quantit prodotta cos da trarre profitto dal maggior ricavo per unit di prodotto e in pi espande la propria produzione (triangolo ombreggiato pi alto); al contrario, quando il prezzo basso limpresa ridurr la produzione contenendo in tal modo la riduzione del proprio profitto totale (triangolo ombreggiato pi basso). 24
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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

In conclusione, il profitto maggiore in media in un regime di incertezza piuttosto che in un regime di certezza. Se per, da un lato, un profitto medio pi elevato aumenta l'utilit dell'impresa, questo va confrontato con la maggiore incertezza di questi profitti che riduce l'utilit dell'impresa. Il risultato in termini di benessere non scontato. Lo stesso argomento pu essere sviluppato per il consumatore.
Consideriamo la funzione di domanda di un consumatore in due diversi regimi di prezzo: con certezza di prezzo e con incertezza di prezzo. Nel secondo regime di prezzo incerto il surplus del consumatore (larea delimitata dalla curva di domanda e il prezzo) maggiore, in media, rispetto al primo regime di prezzo certo. Quando il prezzo basso il consumatore aumenta la sua domanda per trarre profitto dai prezzi bassi; quando il prezzo alto fa lopposto limitando cos leffetto negativo che laumento del prezzo ha sul suo benessere.

In media, quindi, il consumatore ottiene un guadagno quando i prezzi fluttuano ma tale effetto positivo esercitato dallincertezza dei prezzi va confrontato con laumento del rischio. Anche in questo caso non possibile stabilire se i consumatori guadagnano da una minore variabilit dei prezzi. Incertezza del tasso di cambio e meccanismo dei prezzi L'incertezza del tasso di cambio introduce un'incertezza sui prezzi futuri di beni e servizi: gli agenti economici basano le loro decisioni di produzione, investimento e consumo sull'informazione che il sistema dei prezzi fornisce. Se i prezzi sono pi incerti la qualit di queste decisioni peggiorer. Una riduzione dell'incertezza sul tasso di cambio reale, grazie ad esempio, all'adozione di una moneta comune, pu rendere il sistema dei prezzi pi attendibile (in modo da costituire una guida migliore per prendere le giuste decisioni economiche).

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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

C' una seconda ragione per cui una maggiore incertezza dei prezzi e del tasso di cambio pu ridurre la qualit dell'informazione fornita dal meccanismo dei prezzi. Quando i rendimenti attesi sui progetti di investimento diventano pi incerti, coloro che effettuano investimenti e sono avversi al rischio chiederanno un premio maggiore per essere compensati dell'aumentata rischiosit del progetto. Quindi, lincertezza del tasso di cambio, che provoca questo genere di maggior rischio sistemico, fa aumentare anche il tasso d'interesse reale. Tuttavia, tassi di interesse pi elevati comportano maggiori problemi nella scelta efficiente di progetti di investimento. Si ritiene che il movimento verso una valuta comune eliminer il rischio di cambio e, di conseguenza, condurr a un pi efficiente funzionamento del meccanismo dei prezzi. Non tutti gli economisti condividono questa conclusione. Alcuni sostengono che l'eliminazione del rischio di cambio pu essere ottenuta soltanto introducendo maggiore rischio in qualche altra parte del sistema economico. Incertezza del tasso di cambio e crescita economica L'argomento secondo cui l'eliminazione del rischio di cambio condurrebbe a una maggiore crescita economica si pu affrontare utilizzando il modello di crescita neoclassico e una sua recente estensione a situazioni con economie di scala dinamiche. Nel modello di crescita neoclassico rappresentato, l'asse orizzontale mostra lo stock di capitale per lavoratore e l'asse verticale il prodotto per lavoratore. La curva f(k) rappresenta la funzione di produzione che ha la consueta forma concava (che implica rendimenti marginali decrescenti). L'equilibrio si ottiene nel punto A in cui la produttivit marginale del capitale uguale al tasso d'interesse che i consumatori utilizzano per scontare il consumo futuro (retta rr con inclinazione pari al tasso di sconto). In questo modello, la crescita pu verificarsi solo se la popolazione aumenta oppure se c un tasso esogeno di cambiamento tecnologico.

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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

Ipotizziamo che l'eliminazione del rischio di cambio riduca il rischio sistemico e conseguentemente il tasso d'interesse reale. A questo punto ci sar una diminuzione del tasso di sconto aggiustato per tenere conto del nuovo rischio. Graficamente ci comporta che la retta rr si appiattisce (ricordiamo che linclinazione della retta data proprio dal tasso di sconto). Di conseguenza, l'equilibrio si sposta da A a B e ci significa che ci sar accumulazione di capitale e aumento del tasso di crescita: nel nuovo punto di equilibrio aumenteranno sia la produzione per lavoratore sia lo stock di capitale a sua disposizione. Presto per il tasso di crescita della produzione ritorna al suo livello iniziale che determinato dal tasso esogeno di cambiamento tecnologico e dal tasso di crescita della popolazione. Quindi, in questo modello, la diminuzione del tasso d'interesse dovuta all'unione monetaria aumenta temporaneamente il tasso di crescita del prodotto. Nel nuovo equilibrio il livello del prodotto per lavoratore aumenter. Introducendo l'ipotesi di economie di scala dinamiche, supponiamo che la produttivit del capitale aumenti con l'aumentare dello stock di capitale (ci pu verificarsi perch con un maggiore stock di capitale e di prodotto per lavoratore ci sono effetti di apprendimento e viene accumulata ulteriore conoscenza che aumenta la produttivit del lavoro). Un abbassamento del tasso d'interesse pu collocare l'economia su un sentiero di crescita permanentemente pi alto: il minore tasso d'interesse consente all'economia di accumulare maggiore capitale, differentemente dal caso statico, questo fa aumentare la produttivit dello stock di capitale per lavoratore. Tale effetto viene mostrato dal movimento verso l'alto della curva f(k): l'economia si muover su un sentiero di crescita pi alto.
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BENEFICI DI UNA VALUTA COMUNE

La verifica empirica ci dice che la maggiore variabilit dei tassi di cambio, e in particolare la notevole e imprevedibile variabilit dei tassi di cambio reali, non ha avuto effetti molto significativi sugli scambi internazionali e sull'investimento. Questo implica che il legame tra incertezza del tasso di cambio e crescita economica , in realt, un legame molto debole. Benefici di una valuta internazionale E' probabile che, quando alcuni paesi formano un'unione monetaria, la nuova valuta dell'unione, nel sistema monetario internazionale, assuma un peso superiore a quello della semplice somma delle singole valute preesistenti e venga utilizzata pi frequentemente anche al di fuori dell'unione. Ci genera due tipi di benefici: Se la valuta utilizzata a livello internazionale, il paese che la emette avr ricavi extra. Questi benefici non sono per molto elevati: ad esempio, i profitti totali della Federal Reserve negli Stati Uniti non arrivano all'1% del Pil. Quando una valuta diventa internazionale, il livello di attivit dei mercati finanziari nazionali probabilmente aumenter. I residenti all'estero vorranno investire in attivit emesse in quella valuta. Le banche nazionali attrarranno cos dei clienti come anche il mercato obbligazionario e quello azionario. Benefici di ununione monetaria e grado di apertura dei paesi Cos come per i costi, si pu derivare una relazione anche tra benefici di unione monetaria e grado di apertura di un paese. E probabile che i guadagni di benessere di unione monetaria aumentino in relazione al grado di apertura di un'economia (per esempio, l'eliminazione dei costi di transazione sar molto pi rilevante in paesi dove le imprese i consumatori acquistano e vendono una grande percentuale di beni e servizi in paesi stranieri). Questa relazione tra i benefici di unione monetaria e l'apertura dei paesi candidati a un'unione pu essere rappresentata dal grafico accanto. I guadagni derivanti da un'unione monetaria aumentano all'aumentare dell'apertura verso gli altri partner dell'unione.

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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

CAPITOLO 4. COSTI E BENEFICI A CONFRONTO Costi e benefici Riassumendo graficamente quanto detto sinora Il punto di intersezione della retta dei benefici con quella dei costi determina il livello critico di apertura che rende conveniente per un paese l'adesione a un'unione monetaria formata con i suoi partner commerciali. A sinistra del punto, il paese sta meglio se mantiene la sua valuta nazionale; a destra sta meglio quando rinuncia alla propria valuta nazionale e la sostituisce con la moneta dei suoi partner commerciali. La forma e la posizione della curva dei costi dipendono in larga misura dall'opinione che si ha riguardo all'efficacia dello strumento del tasso di cambio nel correggere gli effetti di andamenti differenziati della domanda e dei costi dei paesi considerati. Confrontiamo, ad esempio, una posizione monetarista ed una posizione keynesiana:

Secondo la posizione monetarista, poich le variazioni del tasso di cambio sono inefficaci come strumenti per correggere i diversi andamenti tra i paesi, la curva dei costi molto vicina all'origine e, quindi, molti paesi avrebbero effetti positivi dalla partecipazione ad un'unione monetaria. Di contro, la posizione keynesiana (ben rappresentata dalloriginario modello di Mundell) secondo cui il mondo pieno di rigidit (salari e prezzi sono rigidi, non c' mobilit del lavoro) ritiene che abdicare allo strumento sia particolarmente oneroso perch quest'ultimo uno strumento efficace per eliminare i disequilibri.
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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

Se osserviamo i dati sull'importanza degli scambi commerciali all'interno dell'UE per ogni singolo paese dell'Unione stessa, appare che vi una notevole differenza nel grado di apertura fra i vari paesi dell'Unione. Pertanto, l'analisi costi-benefici dar risultati molto diversi fra i vari paesi dell'UE. E' difficile per dire quali sono i paesi dell'UE che beneficiano e quelli che non beneficiano della partecipazione all'UEM. La ragione duplice: 1. ci sono altri parametri da tenere in considerazione: grado di flessibilit e grado di asimmetria degli shock; 2. alcuni paesi, pur avendo una bassa quota di scambi commerciali potrebbero reputare ugualmente vantaggiosa l'adesione all'unione monetaria: lItalia, ad esempio, per acquisire credibilit, data l'elevata inflazione che tradizionalmente la caratterizza. Unione monetaria, rigidit di prezzi e salari e mobilit del lavoro L'analisi costibenefici notevolmente influenzata dal grado di rigidit dei prezzi e dei salari: i paesi nei quali il grado di rigidit dei prezzi e dei salari basso sopportano costi pi bassi al muoversi in direzione dell'unione monetaria. Una diminuzione delle rigidit di prezzi e salari ha leffetto di spostare la curva dei costi verso il basso. Di conseguenza il punto critico in corrispondenza del quale diventa vantaggioso per un paese abbandonare la propria valuta nazionale si abbassa. In modo simile, un aumento nel grado di mobilit del lavoro sposta la curva dei costi verso sinistra e rende pi attraente ununione monetaria. Shock asimmetrici e flessibilit del mercato del lavoro Nello stabilire se un'unione monetaria sia desiderabile per un determinato paese occorre tenere conto non solo del grado di flessibilit del mercato del lavoro, ma anche della dimensione e della frequenza degli shock asimmetrici cui esso esposto. I paesi che subiscono shock della domanda e dell'offerta molto differenti (cio con strutture industriali molto diverse da quelle degli altri paesi) troveranno pi costoso formare un'unione monetaria (la linea di costo si sposta verso destra nella fig. precedente).
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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

Analizziamo la relazione tra flessibilit del mercato del lavoro e shock asimmetrici in un'unione monetaria.
Con "divergenza reale fra le aree (i paesi) candidate a formare un'unione monetaria, si intende il grado in cui i tassi di crescita del prodotto e dell'occupazione tendono a divergere per effetto di shock asimmetrici. Con "flessibilit" dei mercati del lavoro in queste aree (paesi), si misura complessivamente la flessibilit salariale e la mobilit della manodopera fra le diverse aree (mobilit internazionale).

La conclusione fondamentale della teoria delle aree valutarie ottimali che i paesi o le regioni caratterizzati da una forte divergenza nella crescita del prodotto e dell'occupazione, se vogliono formare un'unione monetaria evitando seri problemi di aggiustamento, devono contare su un'elevata flessibilit dei mercati del lavoro. Affinch funzioni senza attriti un'unione monetaria, quanto maggiore il grado di divergenza reale tanto maggiore l'esigenza di un'elevata flessibilit del lavoro: questa relazione rappresentata dalla linea AA. I paesi situati al di sotto della linea AA possono formare un'unione monetaria senza costi di aggiustamento "eccessivi", tali cio da eccedere i benefici dell'unione. I paesi situati al di sopra della linea AA dovranno invece sostenere ingenti costi di aggiustamento. Fra gli economisti che hanno cercato di verificare empiricamente la teoria prevale l'opinione che la UE-15 non sia un'area valutaria ottimale. (si colloca pertanto al di sopra della linea AA). Esiste un sottoinsieme di paesi della UE che costituisce un'area valutaria ottimale (UE-5 ma anche, secondo pi recenti studi empirici UE-10).
Gli Stati Uniti sono stati collocati allincirca allo stesso livello della UE-15 per esprimere il fatto che il grado di divergenza tra le regioni degli Stati Uniti non differisce di molto da quello osservato fra
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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

i paesi della UE. La principale differenza tra Stati Uniti e Europa sta nel grado di flessibilit dei rispettivi mercati del lavoro.

Allo stato attuale, possiamo concludere dunque che la UE-15 non costituisce un'area valutaria ottimale. Come fare a spostare la UE-15 ( e oggi la UE-25) dall'altra parte della linea AA, ossia rendere meno costosa l'unione monetaria? Si possono adottare due strategie:

ridurre il grado di divergenza reale (pi difficile se questa deriva dalla diversa
specializzazione industriale; possibile se si accelera il processo di unificazione politica);

accrescere il grado di flessibilit (salari reali e/o mobilit del lavoro).


Costi e benefici nel lungo periodo. Nel capitolo 2 abbiamo studiato attraverso un grafico la relazione tra grado di integrazione economica e verificarsi di shock asimmetrici. Integriamo adesso a quello schema, lanalisi costi-benefici. La retta TT nel grafico accanto dice che il all'aumentare dell'integrazione commerciale

grado di divergenza economica tra i paesi coinvolti diminuisce, cio i paesi diventano sempre pi simili e fronteggiano un minore numero di shock asimmetrici Europea"). La retta AVO con pendenza positiva rappresenta le combinazioni di divergenza e integrazione commerciale che separano l'area di convenienza da quella di non convenienza di un'unione monetaria (costi=benefici). Quest'ultima ricavata come segue. Al crescere dell'integrazione commerciale, crescono i costi dell'unione monetaria. I due fenomeni congiunti ci consentono di ricavare la retta AVO: quanto maggiore la divergenza tanto pi costoso risulta l'unione monetaria, e tanto maggiore deve essere l'integrazione in grado di compensare i maggiori costi (aumentando i benefici). I punti sulla AVO rappresentano dunque le combinazioni di divergenza e integrazione per i quali l'unione monetaria offre benefici netti pari a zero. I punti alla destra di Avo rappresentano situazioni in cui i benefici dell'unione superano i costi (zona Avo). Dalla figura sopra, osserviamo che alla data di riferimento (2000) l'insieme dei paesi che costituiscono UE-15 non un'area valutaria ottimale. Tuttavia, al procedere ("posizione della Commissione

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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

dell'integrazione commerciale in seno all'UE, il punto sulla TT si muover verso il basso (lungo la TT) e si arriver probabilmente nella zona Avo. Tale prospettiva sul futuro di lungo periodo dell'UEM ottimistica. Dall'analisi di Krugman risulta invece una posizione pi pessimistica: l'integrazione economica porta ad approfondire le divergenze tra paesi (retta TT inclinata positivamente). Due sono le possibilit di evoluzione di lungo periodo dell'unione monetaria: 1. La prima rappresentata dalla linea TT (con pendenza minore della retta Avo): in questo caso, bench UE-15 possa non costituire un'area valutaria ottimale, vi sar zona un Avo. avvicinamento progressivo alla

Nonostante vi sia un aumento degli shock asimmetrici dovuto a una maggiore integrazione con conseguente maggiore specializzazione, i benefici di un'unione monetaria aumentano rapidamente e tendono a prevalere. 2. Il secondo caso rappresentato dalla linea T'T', pi ripida. L'integrazione allontaner progressivamente l'UE-15 dalla zona Avo e ci perch i benefici netti di un'unione monetaria non crescono sufficientemente all'aumentare del grado di integrazione. Di conseguenza, i costi della divergenza eccedono tutti i possibili benefici associati all'unione monetaria.

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COSTI E BENEFICI A CONFRONTO

Il Regno Unito dovrebbe entrare nell'UEM? La questione se il Regno Unito debba entrare nell'UEM pu essere risolta solo confrontando i costi e i benefici. Dal lato dei costi: apertura: il Regno Unito il paese con minor grado di apertura rispetto all'UE (dopo la Grecia); asimmetria degli shock: gli shock di domanda del Regno Unito sono negativamente correlati con gli shock di domanda di Eurolandia; flessibilit: il mercato del lavoro britannico pi flessibile di quello dei principali paesi di Eurolandia (Germania, Francia, Italia); data la storia economica del Regno Unito, il desiderio di entrare nell'unione per importare stabilit monetaria, non certamente un motivo guida. Si pu concludere affermando che il Regno Unito meno integrato con l'UE e pi soggetto a shock asimmetrici, rendendo cos potenzialmente costoso l'ingresso nell'unione monetaria. Tuttavia, il grado di flessibilit del mercato del lavoro significativamente superiore a quello dei principali paesi di Eurolandia, cosicch gli eventuali problemi di aggiustamento che il paese dovrebbe fronteggiare in occasione degli shock asimmetrici sono inferiori. I benefici di partecipazione sono simili a quelli degli altri paesi, anche se di minore entit vista la minore apertura commerciale. Tuttavia, pu darsi che l'ingresso nell'Eurozona consolidi la posizione finanziaria di Londra e, pertanto, i benefici potrebbero essere relativamente grandi. In conclusione, se paesi come la Francia, la Germania, l'Italia sono giunti alla conclusione che i benefici superano i costi, lo stesso dovrebbe valere per il Regno Unito. Il corollario a questa conclusione per che, una volta che il Regno Unito sar entrato nell'UEM, i paesi che gi ne fanno parte avranno un calcolo costi-benefici meno favorevole. Se decidesse di entrare nell'Eurozona, il Regno Unito, il cui Pil pari a circa il 20% del Pil di Eurolandia, eserciterebbe un impatto significativo sulle decisioni relative al tasso di interesse della BCE. Dato che il Regno Unito si caratterizza proprio per ampi shock asimmetrici, questi influenzeranno le decisioni sul tasso di interesse della BCE.

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TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA

CAPITOLO 6. TRANSIZIONE VERSO UNA UNIONE MONETARIA Nel dicembre del 1991 i capi di Stato dei paesi europei firmarono nella citt olandese di Maastricht un trattato storico che ha posto le basi dello sviluppo dellintegrazione monetaria in Europa. La strategia di conseguimento di questo obiettivo si reggeva su due principi: 1. la transizione verso un'unione monetaria europea era vista come un processo graduale, che si estendeva nell'arco di diversi anni; 2. l'ingresso nell'Unione era subordinato al soddisfacimento dei cosiddetti criteri di convergenza. La strategia sottostante il Trattato di Maastricht non era lunica possibile; nel corso della storia le unificazioni monetarie sono state organizzate nelle pi svariate maniere. Quello che ci interessa capire se lapproccio di Maastricht sia stato quello giusto per raggiungere lobiettivo dellunificazione monetaria europea. Il Trattato di Maastricht Il Trattato definisce tre stadi nel processo dellunione monetaria: 1 fase. Dal 1 luglio 1990 i paesi dello SME1 aboliscono tutti i controlli sui movimenti di capitale; aumenta il grado di cooperazione tra le banche centrali e si rendono possibili riallineamenti delle valute. 2 fase. Dal 1 gennaio 1994 viene creato lIstituto monetario europeo (IME), predecessore della Banca Centrale Europea, con la funzione di rafforzare la cooperazione monetaria tra le banche centrali nazionali. 3 fase. Dal gennaio 1999 i tassi di cambio vengono irrevocabilmente fissati e la Banca centrale europea inizia ad essere operativa. La transizione a questa fase finale dellunione monetaria venne condizionata ad alcuni criteri di convergenza; un paese poteva (e potr per quei paesi che in futuro vorranno aderire all'UEM) far parte dell'unione soltanto se: 1. il suo tasso d'inflazione nell'anno precedente all'ammissione non supera di pi dell'1,5% la media dei tre tassi di inflazione pi bassi registrati nei paesi membri; 2. il suo tasso d'interesse nominale a lungo termine non supera di pi del 2% la media dei tassi di interesse a lungo termine osservata nei tre paesi membri con la minore inflazione;
1 SME: Sistema Monetario Europeo, un progetto stabilito nel 1979 in cui la maggior parte delle nazioni della Comunit Economica Europea vincolavano le loro monete per prevenire troppo ampie fluttuazioni reciproche.
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3. non ha subito una svalutazione durante i due anni precedenti l'entrata nell'unione; 4. il suo disavanzo di bilancio pubblico non supera il 3% del PIL (in caso contrario, dovrebbe diminuire in maniera continua e cospicua fino ad arrivare al valore del 3%; deviazioni dalla norma "dovranno avere carattere eccezionale e temporaneo, e rimanere comunque vicine al valore di riferimento"); 5. il suo debito pubblico non superiore al 60% del Pil (in caso contrario, dovrebbe "diminuire sufficientemente fino al valore di riferimento (60%) a un tasso soddisfacente"). Nel maggio 1998 stato deciso che 11 paesi dell'UE (Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Olanda, Portogallo e Spagna) ottemperavano a questi criteri di convergenza. La Grecia non era riuscita a rispettare i criteri per quella data, ma vi rientr qualche anno dopo 2001: essa pot introdurre l'euro come gli altri 11 paesi il 1 gennaio 2002. Tre paesi hanno deciso di rimanere fuori dall'UEM: Danimarca, Svezia e Regno Unito pur in linea con i criteri di convergenza. Dal punto di vista tecnico, l'unione monetaria ha avuto inizio il 1 gennaio 1999, allorch la BCE assunse il controllo sulle banche nazionali e l'euro divenne realt. Tuttavia, dal 1 gennaio 1999 al 31 dicembre 2001, l'euro non stato immesso in circolazione, ma esisteva soltanto quale unit di conto per il sistema bancario: le moneta nazionali continuavano a circolare e i tassi di cambio erano irrevocabilmente fissi. L'unione monetaria si complet il 1 gennaio 2002, quando l'euro entrato in circolazione, e le singole valute sono state ritirate. Con l'avvio dell'UEM, le banche centrali non sono scomparse ma formano il cosiddetto Eurosistema; esse non prendono pi le decisioni relative alla politica monetaria e ai tassi di cambio ma sono chiamate ad attuare le decisioni prese dalla BCE (secondo il modello Federal Reserve System degli Stati Uniti). Le banche centrali mantengono i propri poteri decisionali in materia di vigilanza sul sistema bancario. Perch i criteri di convergenza? La teoria delle aree valutarie ottimali (Avo) rintracciava come requisito per ununione monetaria di successo la necessit di avere mercati del lavoro flessibili e unaccentuata mobilit del fattore lavoro ma non diceva nulla sui criteri di convergenza stabiliti nel Trattato di Maastricht. Quali sono le ragioni che hanno portato alla stesura di tali criteri?
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Convergenza dei tassi di inflazione La ragione che ha portato ha fissare i criteri di convergenza dei tassi di inflazione sta nel timore che la futura unione monetaria avrebbe potuto determinare tensioni inflazionistiche. Convergenza dei bilanci Una motivazione simile a quella precedente giustifica i criteri di convergenza dei bilanci. Un paese con elevato rapporto debito/Pil, come ad esempio, l'Italia (il cui rapporto debito/Pil negli anni '90 superava il 100%) ha un incentivo a scatenare inflazione inattesa. La ragione che parte dello stock di titoli a debito pubblico a lungo termine e il tasso di interesse (se non indicizzato) viene fissato in periodi precedenti, sulla base di aspettative inflazionistiche di allora). Se il governo crea inflazione inattesa, provoca un'erosione del valore reale di queste obbligazioni poich i detentori di tali titoli non saranno sufficientemente compensati: i detentori di titoli ci perdono e il governo ci guadagna. Secondo questa tesi, la riduzione del debito e del deficit prima dell'ingresso nell'UEM necessaria non tanto perch senza tale prerequisito non si possa formare un'unione monetaria, ma solo perch in caso contrario aumenterebbe il rischio di maggiore inflazione per la futura UEM. Un'altra tesi si basa sul timore che le autorit con elevati debiti fronteggino maggiori rischi di inadempienza e, una volta ammessi nell'unione, crescerebbero le pressioni perch vengano attivate le misure di salvataggio. La paura che ci possa accadere spiega anche la clausola "nessun salvataggio" prevista nel Trattato di Maastricht, secondo la quale nessun governo nazionale n la BCE possono essere forzati a garantire il salvataggio degli altri paesi membri. Pi difficile invece fornire una risposta al perch della precisione numerica del 3% e del 60%. Sembra che questi valori siano stati desunti dalla nota formula di determinazione del disavanzo di bilancio necessario per stabilizzare il debito pubblico: d = gb dove b il livello (in stato di crescita costante) al quale si deve stabilizzare il debito

pubblico (in percentuale del Pil); g il tasso di crescita del Pil nominale e d il disavanzo di bilancio (in percentuale del Pil). La formula mostra che, per stabilizzare il debito pubblico al 60% del Pil, il disavanzo di bilancio deve essere portato al 3% del Pil se e soltanto se il tasso di crescita nominale del Pil uguale al 5% ( 0,03 = 0,05 0,6 ).
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La regola arbitraria sotto due aspetti: 1. non chiaro perch mai il debito debba essere stabilizzato al 60%. La sola ragione che questo il valore medio del rapporto debito/Pil in seno all'UE; 2. la regola condizionata dal tasso futuro di crescita del Pil nominale; se la crescita del Pil nominale superiore (o inferiore) al 5%, il deficit che stabilizza il debito al 60% supera (o scende sotto) il 3%. Convergenza dei tassi di cambio La motivazione di questo vincolo di non svalutazione ai paesi che aspiravano ad aderire allunione nei due anni precedenti l'ingresso nell'UEM era di impedire loro di manipolare il cambio con l'intento di conseguire l'ammissione con un tasso di cambio pi favorevole. Convergenza dei tassi di interesse La giustificazione di tal condizione che differenziali eccessivi nei tassi nel periodo immediatamente precedente la data finale avrebbero potuto portare ad accentuati guadagni/perdite in conto capitale. La peculiarit di questa regola la sua natura di autoavveramento (self-fulfilling). Gi prima dell'avvio dell'UEM, l'aspettativa di ingresso ha determinato la convergenza automatica dei tassi di interesse a lungo termine. In paesi come Spagna, Portogallo, Irlanda e Italia, i cui tassi di interesse erano di solito molto elevati, ci ha causato forti cali dei tassi a lungo termine, contribuendo alla robusta ripresa di quelle economie proprio nei primi mesi successivi all'avvio dell'UEM. Problemi tecnici del periodo di transizione Come fissare i tassi di conversione? Il 1 gennaio 1999 vennero fissati irrevocabilmente i tassi di cambio tra monete nazionali ed euro. Il Trattato e una direttiva del Consiglio di Madrid del 1995 prevedevano che a quella data un ECU sarebbe stato cambiato in un euro. Al contempo, i tassi di conversione delle valute nazionali in euro sarebbero stati fissati al loro valore di mercato rilevato nella giornata del 31 dicembre 1998. Quest'ultima condizione venne introdotta per assicurarsi che, all'avvio dell'UEM, non ci sarebbero stati bruschi "salti" nel valore delle monete, generando in tal modo ampie perdite/guadagni in conto capitale. Alla vigilia del 31 dicembre 1998 queste condizioni avrebbero potuto creare un terreno favorevole per potenziali dinamiche speculative a carattere autoavverantesi. per evitare ci, un certo numero di studiosi, propose che le autorit annunciassero con largo anticipo i
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valori di conversione. se l'annuncio fosse stato credibile, i mercati avrebbero indirizzato senza scosse i tassi proprio verso quelli annunciati. E' proprio quanto accaduto: l'annuncio fu dato nel maggio 1998, scegliendo le parit centrali delle valute appartenenti allo SME e risult credibile. Di conseguenza, la speculazione assunse un tratto stabilizzante e man mano che ci si avvicinava alla data di conversione, i tassi di mercato si avvicinavano sempre pi a quelli di conversione. Come organizzare le relazioni tra i paesi membri e quelli non membri? La UEM partita con 11 paesi (su 15 appartenenti all'UE). Come vanno organizzate le relazioni di cambio tra questi due gruppi di paesi? Le linee guida che dovrebbero regolare le relazioni di cambio tra i paesi inclusi e quelli esclusi sono state tracciate in un incontro dell'Ecofin nel giugno 1996. I principi stabiliti erano i seguenti:

un nuovo meccanismo di cambio, il cosiddetto ERM II (o AEC II, Accordi Europei di


Cambio II) era destinato a sostituire il vecchio ERM a partire dal 1 gennaio 1999. Il nuovo meccanismo consiste in accordi multilaterali di cambio fisso, ma aggiustabile, costituiti da una parit centrale rispetto all'euro per ogni valuta partecipante e una banda di oscillazione standard del + o - 15%. Attualmente, aderiscono all'ERM II, la Danimarca, l'Estonia, la Lituania e la Slovenia (l'adesione volontaria);

quando i cambi raggiungono i limiti dei margini di fluttuazione, l'intervento valutario da


parte della BCE , in linea di principio, obbligatorio anche se sono ammesse deroghe, qualora gli interventi entrino in conflitto con gli obiettivi di stabilit dei prezzi stabiliti per i paesi UEM o per quelli esterni. La BCE ha il potere di avviare le procedure di revisione delle parit. Per quanto riguarda il regno Unito, invece, tuttora, fino a quando non decider di aderire all'UEM, il cambio sterlina/euro fluttuante. Anche la Svezia non ha sottoscritto l'ERM II. L'ERM-II ha senso solo in un contesto di regime transitorio che faciliti la rapida convergenza e l'accettazione degli esclusi all'interno dell'UEM. Se le prospettive per un rapido ingresso degli "esterni" sono tenui, allora un accordo ERM-II pu rivelarsi non desiderabile, e manifestare in tempi brevi problemi analoghi a quelli sperimentati dallo SME nel 1992-1993, con crisi speculative e il crollo degli accordi.
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CAPITOLO 9. POLITICHE FISCALI NELLE UNIONI MONETARIE Le politiche fiscali e la teoria delle aree valutarie ottimali La teoria delle aree valutarie ottimali ha le seguenti implicazioni per le politiche fiscali nelle unioni monetarie:

desiderabile centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali a livello europeo (pi precisamente una centralizzazione dei sistemi di sussidi alla disoccupazione).
Nel caso di politiche fiscali centralizzate, uno shock sulla domanda di un paese (shock asimmetrico) verr facilmente assorbito poich il bilancio centralizzato europeo redistribuir automaticamente il reddito dai paesi non colpiti dallo shock a quelli in crisi. Nel caso di bilanci decentralizzati, lo shock negativo sulla domanda in un paese porterebbe a un aumento del disavanzo di bilancio pubblico del paese stesso poich le entrate fiscali diminuirebbero mentre i pagamenti per i sussidi di disoccupazione da parte del governo aumenterebbero.

se la centralizzazione dei bilanci dei governi nazionali non risultasse possibile, le politiche fiscali nazionali dovrebbero essere usate in modo flessibile: ci significa che, ai paesi colpiti da shock negativi dovrebbe essere consentito di lasciar crescere il disavanzo di bilancio attraverso gli specifici stabilizzatori automatici. D'altronde, in un'unione monetaria, se non c un bilancio centralizzato che automaticamente ridistribuisce il reddito, lo strumento della politica fiscale l'unico rimasto ai paesi per assorbire gli effetti degli shock negativi.

Questa teoria stata per pesantemente criticata proprio nella seconda parte in cui invoca flessibilit e autonomia dei bilanci pubblici nazionali quando il grado di centralizzazione di bilancio limitato. Sostenibilit dei disavanzi del bilancio pubblico La maggiore critica alla teoria sopra esposta sta nel fatto che i governi non possono creare disavanzi di bilancio per assorbire shock negativi senza che ci porti a problemi di sostenibilit di questi disavanzi. Un disavanzo di bilancio provoca un aumento del debito pubblico che dovr essere ripagato in futuro; se il tasso di interesse sul debito pubblico supera il tasso di crescita dell'economia si mette in moto una dinamica che provoca un continuo aumento del rapporto debito pubblico/Pil. Ci diventa insostenibile e richiede un'azione correttiva. Per cercare di determinare la relazione tra debito e disavanzo, cominciamo con il vincolo di bilancio del Governo:

G T + rB = dB dt + dM dt

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G il livello di spesa pubblica (escluso il pagamento degli interessi sul debito pubblico); T il gettito fiscale; r il tasso di interesse sul debito pubblico B ; M il livello della moneta ad alto potenziale (base monetaria).
Il lato a sinistra rappresenta il disavanzo del bilancio pubblico, costituito dal disavanzo primario ( G T ) e dal pagamento degli interessi sul debito ( rB ). La parte destra ci dice che il disavanzo pu essere finanziato attraverso lemissione di debito ( dB dt ) o attraverso lemissione di moneta ad alto potenziale ( dM dt ). Per indicare la variazione nellunit di tempo apporremo un puntino sulla variabile in oggetto per cui

& e dM dt = M & dB dt = B Attraverso tutta una serie di passaggi, il vincolo di bilancio del governo pu essere riscritto in questo modo:
& = ( g t ) + (r x )b m b

g =G Y; t =T Y; x = Y Y (il tasso di crescita del Pil); m=M Y.


L'equazione definisce la dinamica del debito. Essa dice che se il tasso di interesse sul debito pubblico ( r ) supera il tasso di crescita del Pil ( x ), laumento del rapporto debito/Pil non incontra pi limiti. Per arrestare questa dinamica di accumulazione del debito, il governo deve far s che il bilancio primario ( g t ) si trasformi in avanzo.
Alternativamente, laccumulazione del debito pu venire interrotta da entrate ottenute creando moneta ma il ricorso frequente a questa forma di finanziamento (signoraggio) genera inflazione.

In conclusione possiamo dire che se un paese ha accumulato notevoli disavanzi nel passato, in seguito dovr conseguire corrispondentemente grandi avanzi primari di bilancio (riducendo la spesa e/o aumentando le tasse) per impedire che il rapporto debito/Pil aumenti automaticamente. Consistenti disavanzi del bilancio pubblico portano velocemente a una dinamica insostenibile del debito dalla quale i paesi riescono a uscire con molta difficolt.

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Questo punto di vista contemplato sia nel Trattato di Maastricht (nel quale vengono definite le regole di bilancio che ogni paese deve rispettare per poter fare ingresso nellUnione monetaria europea) che nel Patto di stabilit che i capi di stato dellUnione europea hanno accettato come uno dei cardini guida dellUnione monetaria europea. Entrambi prevedono che le politiche fiscali allinterno di ununione monetaria vadano disciplinate. I principi del Patto di stabilit sono sostanzialmente questi: 1. i governi dovranno tendere ad avere bilanci equilibrati; 2. i paesi con deficit superiori al 3% del Pil saranno sanzionabili, con multe fino al 0,5% del Pil; 3. le multe saranno sospese qualora i paesi incorrano in shock di natura eccezionale (quali ad esempio una calamit naturale o una diminuzione del Pil superiore al 2% annuo). Considerazioni a favore della regolamentazione dei disavanzi pubblici In primo luogo imporre regole fiscali ai paesi che partecipano ad un'unione monetaria pu servire per evitare che un paese che si trova su un sentiero non sostenibile di debito pubblico crescente crei effetti di spillover1 negativi per il resto dellunione monetaria. Primo effetto di spillover: un paese che consente al proprio rapporto debito/Pil di aumentare continuamente far crescente ricorso ai mercati dei capitali dell'unione, facendo aumentare il tasso d'interesse dell'unione e, a sua volta, l'onere del debito pubblico degli altri paesi che saranno costretti a seguire politiche fiscali pi restrittive. Secondo effetto di spillover: il movimento verso l'alto del tasso di interesse dell'unione, successivo alla politica non sostenibile di uno dei paesi membri, probabilmente provocher pressioni sulla Banca centrale europea (i paesi danneggiati dal pi alto tasso di interesse cercheranno di indurla a rallentare la propria condotta di politica monetaria). Politiche fiscali non sostenibili interferiranno quindi anche con la condotta della politica monetaria europea.

Spillover: esternalit (insieme degli effetti, positivi e negativi, che lattivit di un operatore comporta per altri agenti economici).
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Vi sono tuttavia, due critiche a questo ragionamento: 1. la prima teorica e riguarda il ruolo dei mercati dei capitali: se i mercati dei capitali funzionano in modo efficiente non ci sar alcuno spillover negativo, l'alto debito pubblico di un paese non sar risentito dagli altri paesi dell'unione; 2. la seconda ha a che fare con la capacit di far effettivamente rispettare tali regole, l'esperienza mostra infatti una difficile applicabilit delle regole vincolanti sulla dimensione dei disavanzi del bilancio pubblico. Disciplina fiscale nelle unioni monetarie Un'unione monetaria riduce o aumenta il grado di disciplina dei paesi aderenti? A seconda della risposta che viene data a questa domanda pu essere pi o meno utile una regolamentazione delle politiche fiscali: i sostenitori della necessit di una regolamentazione delle politiche fiscali, partendo dall'analisi del fenomeno dell'azzardo morale, sostengono che un'unione monetaria riduce la disciplina fiscale dei governi nazionali; quelli che non sono favorevoli alla regolamentazione, partendo invece dallanalisi delleffetto di non creazione di moneta, sostengono il contrario. Analizziamo quindi i due fenomeni. 1. La possibilit di godere di una protezione da parte dell'unione monetaria fornisce agli stati membri un incentivo a emettere quantit di debito non sostenibili (problema di azzardo morale). Anche l'esistenza di una "clausola di non salvataggio" potrebbe non risolvere il problema perch non credibile. Anche se le autorit europee dichiarassero solennemente di non garantire mai per gli altri stati membri, improbabile che esse si atterrebbero a tale regola se un paese membro si trovasse nell'impossibilit di onorare il proprio debito. Di conseguenza, l'unione monetaria potrebbe condurre a eccessivi disavanzi di bilancio degli stati membri. 2. I paesi che entrano a far parte di un'unione monetaria riducono la propria capacit di finanziare i disavanzi di bilancio attraverso la creazione di moneta. Di conseguenza, i governi degli stati membri di un'unione monetaria, rispetto alle nazioni sovrane, devono fronteggiare un vincolo di bilancio pi "stringente" e perci hanno un minor incentivo ad accumulare disavanzi.

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Quale dei due effetti - l'azzardo morale oppure la non creazione di moneta - prevalga una questione empirica: tutto dipende dalle caratteristiche istituzionali e dagli incentivi che i governi hanno di fronte. Rischio di inadempienza e garanzie in ununione monetaria Il rischio di inadempienza pi alto o pi basso in un'unione monetaria? Una nazione sovrana pu risultare inadempiente sul proprio debito in due modi: 1. direttamente, sospendendo i pagamenti di interessi sul debito residuo; 2. indirettamente, provocando inflazione inattesa e svalutando il cambio, manovre queste che riducono il valore reale del debito. Aderendo a un'unione monetaria, un paese perde il controllo sulla propria banca centrale e non pu pi, di conseguenza, creare inflazione e svalutazioni inattese. Pu cos crearsi una pressione sui governi perch si inbocchi l'altra strada: il rischio di inadempienza in un'unione monetaria pu dunque crescere. Il debito pubblico in certi paesi talmente elevato che, non potendo pi ridurne il peso reale tramite il binomio inflazione/svalutazione, i governi saranno tentati di passare alla soluzione pi drastica. McKinnon sostiene che questo quanto potrebbe accadere con l'unione monetaria europea. Altri due autori, Eichengreen e von Hagen, sostengono invece, documentando empiricamente la loro tesi, che i paesi aderenti a un'unione monetaria in grado di controllare un'ampia base imponibile (tassabile) interna fronteggiano un minor rischio di inadempienza rispetto ai paesi che hanno minori responsabilit fiscali. Poich in Europa si ha a che fare con paesi del primo tipo, ne consegue che il rischio di inadempienza piccolo rispetto, ad esempio, a quello degli stati federali degli Stati Uniti. Eichengreen e von Hagen concludono che l'imposizione di severe regole di gestione dei bilanci, nell'unione monetaria europea, stata eccessiva. I rischi di inadempienza, tuttavia, non sono mai nulli; cosa succede quindi in caso di inadempienza? Supponiamo che l'Italia dichiari linsolvenza. pi probabile che ne scaturisca un'operazione di salvataggio se l'Italia partecipa all'unione monetaria europea oppure se essa ne fuori? La forte integrazione finanziaria presente tra i paesi di un'unione monetaria fa si che se un governo si dichiari insolvente tale evento dannegger maggiormente individui e istituzioni finanziarie non residenti, rispetto al caso in cui, invece, il paese non faccia
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parte dell'unione monetaria. Il risultato che la pressione esercitata sugli altri governi affinch salvino il paese inadempiente pi forte quando quest'ultimo appartiene all'unione. Se da una parte ci innegabile, dall'altra vi la questione del tasso di cambio. Se l'Italia non partecipa all'unione monetaria europea alla data di dichiarazione di inadempienza, probabile che la lira crolli nei mercati valutari, inducendo le forze imprenditoriali del resto dell'unione europea a chiedere ai propri governi di sostenere la lira. Quest'effetto legato al tasso di cambio viceversa assente qualora l'Italia fosse un paese membro dell'unione monetaria. Poich i due effetti - l'effetto di integrazione finanziaria e quello del tasso di cambio agiscono in direzioni opposte, a priori non possibile dire se in un'unione monetaria le pressioni per garantire un paese europeo inadempiente saranno maggiori che nel caso in cui lo stesso paese sia esterno all'unione monetaria europea. Il Patto di stabilit e crescita: una valutazione Alla luce di quanto stato detto, le politiche fiscali della futura Unione monetaria europea dovranno trovare un equilibrio tra due obiettivi tra loro conflittuali.
1. Il primo, relativo alla flessibilit, viene enfatizzato dalla teoria delle aree valutarie ottimali (AVO) non esistendo pi lo strumento del tasso di cambio e non essendo i bilanci centralizzati a livello europeo, lunico strumento a disposizione dei governi nazionali con cui fronteggiare gli shock asimmetrici saranno i bilanci nazionali. In futuro quindi, i bilanci dei paesi dellunione monetaria europea continueranno ad esercitare il ruolo di stabilizzatori automatici nel caso in cui le economie siano avversate da una recessione. 2. Il secondo elemento riguarda gli effetti di spillover generati da deficit e debiti nazionali non sostenibili dinamiche insostenibili dei conti pubblici di certi paesi possono danneggiare gli altri ed innescare pressioni eccessive sulla Banca centrale europea.

Attualmente il Patto di stabilit si sbilancia sostanzialmente in direzione del perseguimento di regole rigide a discapito della flessibilit. La mancanza di flessibilit nella gestione del bilancio in periodi di recessione creer tensioni tra i singoli governi e le istituzioni europee. Queste tensioni si manifesteranno a due livelli: se ai paesi viene impedito il ricorso agli stabilizzatori automatici di bilancio, monteranno delle pressioni sulla Banca centrale europea perch ammorbidisca la propria politica

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monetaria (cos, paradossalmente, il Patto di stabilit e crescita potrebbe acuire quelle pressioni politiche sulla Banca centrale che voleva invece evitare); in secondo luogo, in occasione di shock economici, le istituzioni dellUnione Europea verranno percepite dal pubblico come fonte di ostacolo al miglioramento delle condizioni economiche. Dispensando multe e sanzioni proprio ai paesi gi alle prese con le difficolt scatenate dalla recessione, difficilmente si accrescer lentusiasmo per il progetto di integrazione europea. In conclusione quindi, si pu sostenere che il Patto di stabilit e crescita comporta regole eccessive per la gestione dei bilanci pubblici nazionali. Lassenza di flessibilit creer rischi ben superiori a quelli di inadempienza e salvataggio enfatizzati dai suoi fautori. Tra laltro non ci sono molte prove a favore della tesi secondo cui lUnione monetaria accrescer lindisciplina fiscale e i rischi di inadempienza. I punti deboli del patto di stabilit e crescita appena descritti hanno creato serie difficolt nel 2002, quando i principali paesi dellEuropa, colpiti da un rallentamento delleconomia, hanno visto crescere i loro disavanzi e si sono rifiutati di sottoporre le proprie economie ad una politica deflativa. Lo scontro con la Commissione europea stato inevitabile: il risultato stato la formulazione di una proposta per interpretare in maniera flessibile il Patto (concedendo ai paesi, tra laltro, un tempo maggiore per portare a termine le manovre di riequilibrio e la possibilit di analizzare i deficit anche alla luce dello stato del ciclo). Come riformare il patto di stabilit e crescita Da quanto detto risulta chiara la necessit di una riforma del patto di stabilit e crescita. Lidea che i paesi debbano rispettare il vincolo del 3%, a prescindere dal livello del debito e dalle condizioni economiche sottostanti, stupida (parola usata da Romano Prodi per descrivere la regola durante unintervista concessa a Le Monde nel 2002). Obiettivo primario quindi quello di una maggiore flessibilit che dovrebbe essere raggiunta a due livelli: dato che lobiettivo del patto prevenire che i paesi si espongano (e con la loro condotta espongano anche gli altri) al rischio di inadempienza, quando i disavanzi di bilancio sono eccessivi occorrerebbe considerare i livelli di debito dei singoli paesi (se i livelli di debito sono relativamente bassi, sar piuttosto improbabile che laumento del disavanzo crei i presupposti per un peggioramento del rischio di inadempienza);

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in secondo luogo, lanalisi della situazione dei conti pubblici andrebbe depurata dalle componenti cicliche (con una procedura che consente di isolare dallandamento del debito pubblico i movimenti ciclici del Pil) la valutazione della gravit di un disavanzo dovrebbe essere fondata sulla sola componente strutturale.

Infine, il disposto secondo cui i paesi dovrebbero avere, in media, bilanci in equilibrio, non bastato su unanalisi economica seria. Non ha senso infatti imporre il vincolo di bilancio in pareggio e proibire cos lemissione di nuovo debito: obbligare i governi a svolgere le proprie attivit economiche assoggettandoli al vincolo di non creazione di nuovo debito crea i presupposti per la riduzione di quegli investimenti il cui rendimento si manifesta in un lontano futuro (sarebbe come impedire alle aziende private di emettere nuovo debito per i suoi investimenti). Ignorando questi semplici principi economici, il Patto di stabilit e crescita non sostenibile ed dunque necessaria una sua riforma.

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