Titoli a reddito fisso

Richiami sui concetti introdotti nel corso di Matematica Finanziaria:

• obbligazioni

• rendimento a scadenza e rendimento da compravendita

• valore attuale di mercato di una unità di moneta

• struttura per scadenza dei tassi di interesse

• principio di non arbitraggio

• legge del prezzo unico

1
 Titoli obbligazionari

• Prestiti concessi dagli acquirenti all’emittente che può essere un’amministrazione pubblica o una società
(obbligazioni corporate).

• Si considerano due tipologie di obbligazioni:

 Senza cedole (titoli di puro sconto): Zero Coupon Bond (ZCB) (es. Buoni Ordinari del Tesoro BOT)

 Con cedole: Coupon Bond (CB) a tasso fisso (es. Buoni del Tesoro Poliennali BTP)

• Le obbligazioni possono essere sottoscritte al momento dell’emissione o acquistate sul mercato secondario in
qualsiasi momento precedente alla scadenza .

• Il rendimento a scadenza di un’obbligazione indica il rendimento associato all’operazione di investimento che

consiste nell’ acquisto del titolo e nella sua detenzione fino a scadenza (rendimento noto al momento
dell’acquisto del titolo).

• Il rendimento da compravendita di un’obbligazione indica il rendimento associato all’operazione di

investimento che consiste nell’acquisto del titolo e nella sua vendita prima della scadenza (rendimento non
noto al momento dell’acquisto del titolo).

2
 Notazione

I flussi di cassa associati a una generica operazione finanziaria

… …

≡0 ≡

sono indicati nel modo seguente

/ = ,…, / ,…, ,

dove è il vettore degli importi e è lo scadenzario.

3
 Flussi di cassa associati a uno ZCB
( è la data di emissione oppure una data successiva)

• Il flusso di cassa generato dall’acquisto in di uno ZCB che ha quotazione di mercato (o prezzo) ed è detenuto

fino alla sua scadenza è dato da

− , / , ,

dove indica il valore nominale del titolo (se non diversamente indicato, si assume = 100).

• Il diagramma del flusso di cassa associato all’acquisto in di uno ZCB è, allora, il seguente:

4
 Flussi di cassa associati a un CB
( è la data di emissione oppure una data successiva)
• Il flusso di cassa generato dall’acquisto in di CB che ha quotazione di mercato ed è detenuto fino alla sua

scadenza è

− , , ,…, + / , ,…,

dove indica il valore della cedola che scade in ( = 1, … , ).

• Il diagramma del flusso di cassa associato all’acquisto in di un CB è, allora, il seguente:

− … +

…
≡

• Nel caso di cedole costanti (con calcolato in base al tasso cedolare ) si ha

− , ,…, + / , ,…,

− … +

…
≡

5
 Struttura per scadenza dei tassi d’interesse impliciti nel mercato obbligazionario

I rendimenti a scadenza di un titolo obbligazionario garantiscono entrate nominalmente certe ma sono sottoposti
al rischio di credito legato alla possibilità che l’emittente non sia in grado in futuro di onorare gli impegni finanziari
presi.
⇓
Ci si riferisce a un mercato in cui i titoli trattati sono omogenei fra loro in termini di rischio

Sulla base dei rendimenti si ottengono i tassi di mercato che indicano i tassi di interesse ai quali è possibile
prestare denaro all’emittente.
→ I tassi di mercato vigenti in una certa data all’interno di una classe omogenea di titoli obbligazionari
risultano generalmente differenziati in base alla scadenza (vita residua) dei titoli.
→ In ogni , l’insieme dei tassi riferiti alle diverse scadenze costituisce la struttura per scadenza dei tassi
d’interesse implicita nel mercato obbligazionario considerato.
→ In ogni , la struttura per scadenza dei tassi relativi a una certa data può essere rappresentata graficamente
riportando sull’asse orizzontale la scadenza del titolo e sull’asse verticale il tasso corrispondente (curva dei
tassi per scadenza).

6
 Determinazione della struttura per scadenza dei tassi di interesse
(caso di ZCB)

Supponiamo che all’epoca sul mercato siano disponibili titoli di puro sconto, ZCB , … , ZCB , relativi alle

scadenze < <⋯< .

Se è il prezzo in dello ZCB che scade in allora il prezzo unitario di ZCB ( = 1, … , ) è dato da

% , = =
100

La quantità % , esprime il valore attuale di mercato di una unità di moneta disponibile in .

La struttura per scadenza dei tassi annuali (composti) in si ottiene, quindi, utilizzando la formula

100 &'
, = −1=% , &' −1
&'

, indica il tasso di mercato a cui concedere un prestito da a all’emittente

7
 Esempio 1
Calcolare il prezzo unitario e il tasso di interesse mercato in = 0 associato a uno ZCB, emesso al prezzo = 98.6 ,
che scade fra 6 mesi.

Svolgimento
− , / , = −98.6,100 / 0, ,-

−98.6 100

0 1
0,
2

Sul mercato descritto dallo ZCB, il valore attuale di una unità di moneta è
98.6
% 0, = = 0.986
100

da cui si può ricavare il tasso di interesse annuale corrispondente in regime di capitalizzazione composta è

0, = 0.986 .. −1 = 0.0286

Il tasso di mercato in = 0 relativo alla scadenza di 6 mesi è pari a 2.86% .

8
 Determinazione della struttura per scadenza dei tassi di interesse
(caso di CB)

• Se gli ZCB disponibili sul mercato hanno solo scadenze brevi è necessario utilizzare i prezzi dei CB per poter
estendere la struttura dei tassi a ulteriori scadenze.

• In un mercato in equilibrio, ciascun CB può essere visto come un portafoglio di titoli a cedola nulla (ogni cedola
è interpretata come il valore nominale di uno ZCB che ha scadenza pari all’istante di pagamento delle stessa)
per il quale la somma dei prezzi di tutti gli ZCB costituenti deve coincidere con il prezzo del CB di partenza.

(Se così non fosse, lo stesso flusso di entrate sarebbe disponibile sul mercato a due prezzi diversi e questo sarebbe
in contraddizione con la legge di unicità dei prezzi e l’ipotesi di assenza di arbitraggi non rischiosi nei mercati in
equilibrio).

Si può definire, quindi, per ogni scadenza il prezzo unitario % , che indica il prezzo di una unità di moneta
disponibile in .

Dalla relazione

, =% , &' −1

si ottiene immediatamente la struttura per scadenza dei tassi relativa allo scadenzario considerato

9
 Legge dell’unicità del prezzo e ipotesi di assenza di arbitraggio

Legge di unicità dei prezzi: operazioni finanziarie che generano in ogni istante lo stesso flusso d’entrate e uscite
devono avere in ogni istante lo stesso prezzo.

Ipotesi di assenza di arbitraggi non rischiosi: non è possibile realizzare una strategia finanziaria che non richieda
alcun esborso di denaro e garantisca un profitto sicuro (no free-lunch).

Esempio 2
Si consideri un CB che garantisce le entrate
10,10,110 / 1,2,3
2
per il prezzo iniziale in = 0 pari a = 100.

Il CB può essere scomposto nei tre seguenti ZCB

• uno ZCB (ZCB1) con scadenza a un anno, = 10 e prezzo unitario % 0,1 ;

• uno ZCB (ZCB2) con scadenza a due anni, = 10 e prezzo unitario % 0,2 ;

• uno ZCB (ZCB3) con scadenza a tre anni, = 110 e prezzo unitario % 0,3 .

10
La legge dell’unicità del prezzo impone che valga la seguente condizione affinchè non siano possibili arbitraggi non

rischiosi:

10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 = 100

Per verificare questa affermazione, si procede per assurdo, ovvero si dimostra che se valesse l’ipotesi

10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 < 100

oppure l’ipotesi
10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 > 100

sarebbe possibile realizzare un arbitraggio.

11
Se valesse la condizione 10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 < 100 si potrebbe realizzare un arbitraggio
non rischioso vendendo allo scoperto in = 0 il CB e acquistando allo stesso tempo 10 ZCB1, 10 ZCB2 e 110 ZCB3

100 −10 −10 −110

0 1 2 3

−10 · % 0,1 10

0 1
−10 · % 0,2 10

0 2

−10 · % 0,3 110

0 3

Come si vede dal diagramma dell’operazione finanziaria i flussi di cassa in entrata e uscita si compensano in =
1,2,3, e, quindi non si sostengono costi, mentre in = 0 si ha un profitto positivo certo (privo di rischio) essendo,
per ipotesi, 100 − 10 · % 0,1 − 10 · % 0,2 − 110 · % 0,3 > 0
12
Se valesse la condizione 10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 > 100 si potrebbe realizzare un arbitraggio
non rischioso acquistando in = 0 il CB e vendendo allo scoperto allo stesso tempo 10 ZCB1, 10 ZCB2 e 110 ZCB3

−100 10 10 110

0 1 2 3

10 · % 0,1 −10

0 1
10 · % 0,2 −10

0 2

10 · % 0,3 −110

0 3

Come si vede dal diagramma dell’operazione finanziaria i flussi di cassa in entrata e uscita si compensano in =
1,2,3, e, quindi non si sostengono costi, mentre in = 0 si ha un profitto positivo certo (privo di rischio) essendo,
per ipotesi, 10 · % 0,1 + 10 · % 0,2 + 110 · % 0,3 − 100 > 0
13
 Vendita allo scoperto

Una vendita allo scoperto consiste nel vendere in un titolo del quale non si è in possesso a una controparte

garantendo a questa i flussi di cassa promessi dal titolo alle scadenze prefissate .

Tale operazione comporta un’entrata di cassa di importo pari al prezzo del titolo in e successivamente delle

uscite di cassa. Si tratta, di conseguenza, di un’operazione di finanziamento

14
La struttura dei tassi di interesse dei titoli di
stato italiani

15
La tabella riporta prezzi e rendimenti dei titoli di stato italiani alle diverse scadenze alla data del 3 ottobre 2021

16
 Struttura per scadenza dei tassi d’interesse dei titoli di stato italiani

Il grafico mostra la curva dei tassi di interesse di mercato per i titoli a reddito fisso emessi dallo stato italiano ovvero i
tassi di interessi annuali a cui prestare il denaro allo stato italiano alla data del 03 ottobre 2021

Scadenza: 5 anni
, 5 : 0.04

Scadenza: 6 mesi
, ,- : −0.53

Scadenza: 1 anno
, 1 : −0.45

Con , indichiamo il tasso di interesse (espresso su base annua) applicato in per importi corrisposti in .

17
 Fattori che influenzano l’andamento della curva dei tassi di interesse

I tassi di mercato, normalmente, crescono all’allontanarsi delle scadenze (la curva dei tassi è crescente)

Gli investitori richiedono un remunerazione maggiore per investire nelle obbligazioni a lungo termine rispetto a
quelle a breve, perchè

→ al crescere delle scadenze il denaro prestato è vincolato per più tempo

→ al crescere delle scadenze aumenta il rischio di fallimento dell’emittente.

Occorre tenere presente, però, che anche le aspettative sui tassi di interesse in futuro incidono sull’andamento
dell curva.

18
 Impatto delle aspettative sulla struttura per scadenza dei tassi d'interesse
(ipotesi di aspettative di crescita dei tassi di interesse)

• Gli investitori preferiranno investire solo

per orizzonti temporali molto brevi
nell'attesa di poter concedere alla scadenza
prestiti a tassi d'interesse più elevati:
→ incremento della domanda di Atoli a
breve
→ riduzione della domanda di Atoli a lungo

• Coloro che necessitano di prestiti vorranno
impegnarsi all'attuale tasso d'interesse più
basso, per la più lunga durata possibile, al
fine di evitare il maggior costo per interessi
futuro:
→ incremento della offerta di Atoli a lungo
Curva per scadenza crescente (normale)
domanda di titoli a breve >> offerta titoli a breve
⇓
riduzione dei tassi d'interesse a breve
domanda di titoli a lungo << offerta titoli a lungo

→ riduzione della offerta di Atoli a breve

⇓
aumento dei tassi d'interesse a lungo

19
 Impatto delle aspettative sulla struttura per scadenza dei tassi d'interesse
(ipotesi di aspettative di riduzione dei tassi di interesse)
• Gli investitori preferiranno investire per
orizzonti temporali lunghi al fine di evitare di
concedere alla scadenza prestiti a tassi
d'interesse più bassi:
→ incremento della domanda di Atoli a lungo
→ riduzione della domanda di Atoli a breve

• Coloro che necessitano di prestiti preferiranno

impegnarsi all'attuale tasso d'interesse più
Appiattimento della curva per scadenza
alto per la minor durata possibile, al fine di
domanda di titoli a breve << offerta titoli a breve
usufruire del minor costo per interessi che ci si
⇓
aspetta in futuro: aumento dei tassi d'interesse a breve
→ incremento della offerta di Atoli a breve
→ riduzione della offerta di Atoli a lungo domanda di titoli a lungo >> offerta titoli a lungo
⇓
riduzione dei tassi d'interesse a lungo

20
 Curva dei tassi decrescente

L'insolita curva decrescente potrà essere osservata solo se l'aspettativa del mercato è per un futuro taglio del
costo del denaro molto consistente e tale aspettativa si rivela essere molto fondata.
In questo caso l'influenza del rischio e della propensione alla liquidità non è sufficiente a controbilanciare questa
convinzione radicata di un futuro deciso ribasso dei tassi d'interesse.

Porzioni di curva decrescente

21
Struttura per scadenza dei tassi relativi ai titoli di stato di
Italia, Germania e Stati Uniti (3 ottobre 2021)

22
 Prezzo di non arbitraggio di un’obbligazione in

L’ipotesi di assenza di arbitraggi non rischiosi indica che non è possibile realizzare una strategia finanziaria che non
richieda alcun esborso di denaro e garantisca un profitto sicuro (no free-lunch).

Proprietà

Non esistono opportunità di arbitraggio se il prezzo di un titolo coincide con la somma dei suoi flussi di cassa
attualizzati in base alla struttura dei tassi di interesse vigente.

(Il mercato tende a eliminare le opportunità di arbitraggi non rischiosi e i prezzi sono calcolati sulla base di una unica
struttura per scadenza)

In particolare, il prezzo di non arbitraggio di un’obbligazione coincide con il valore attuale dei suoi flussi di cassa in
entrata calcolato in base ai tassi di interesse , che costituiscono la struttura per scadenza vigente sul mercato
⇓

dipende da C, VN e da ,

23
 Prezzo di non arbitraggio di uno ZCB in
( è la data di emissione oppure una data successiva)
Flusso di cassa generato dall’acquisto dello ZCB in :

− , / , ,

In regime di capitalizzazione composta, si ha

&
= · 1+ , =
1+ , &

dove , è il tasso di interesse annuo applicato in per somme disponibili in .

In particolare se = 0 si ha

&
= · 1 + 0, =
1 + 0, &

24
 Prezzo di non arbitraggio in di uno CB a tasso fisso
( è la data di emissione oppure una data successiva)

Flusso di cassa generato dall’acquisto del CB in :

− , ,…, + / , ,…,
− … … +

, … … ≡
,
,

In regime di capitalizzazione composta, si ha

=9 · 1+ , ' + · 1+ , ;
:

dove , è il tasso di interesse annuo applicato in per somme disponibili in .

In particolare se = 0 si ha

=9 · 1 + 0, ' + 100 · 1 + 0, ;
:
25
 Esempio 3

Sia data la struttura per scadenza che prevede i seguenti tassi a pronti

• 0, ,-
,
= 0.02

• 0,1 = 0.03

• 0,2 = 0.035.

Calcolare il prezzo di non arbitraggio dei seguenti titoli in = 0:

1. CB con scadenza tra due anni e cedola annua fissa al tasso cedolare del 4% = 0.04 · 100 = 4

, 2 4 4 +100

0 1 2
0,1
0,2

, 2 = 4 · 1 + 0,1 + 104 · 1 + 0,2

= 4 · 1.03 + 104 · 1.035

= 100.969

26
2. ZCB con scadenza tra un mese

(Ricordare che i tassi sono espressi su base annua)

,< 2 100

1 0 1
,< 2 = 100 · 1 + 0, 0, 12
12

= 100 · 1.02

= 99.835

27
 Esempio di arbitraggio non rischioso
Sul mercato sono presenti i seguenti titoli:

• CB a due anni con cedola annuale del 5%;

• ZCB a un anno (ZCB1) e ZCB a due anni (ZCB2).

I prezzi di non arbitraggio dei tre titoli sono:

2 = 5 · 1 + 0,1 + 105 · 1 + 0,2

< 21 = 100 · 1 + 0,1

< 22 = 100 · 1 + 0,2

Si noti che
< 21 < 22

100 · 2 = 5 · 100 · 1 + 0,1 + 105 · 100 · 1 + 0,2

e, quindi, vale la seguente relazione fra i prezzi di non arbitraggio dei tre titoli:
100 · 2 =5· < 21 + 105 · < 22

28
 Esempio di arbitraggio non rischioso
Verifichiamo che se i prezzi dei titoli non fossero quelli indicati sarebbe possibile realizzare un arbitraggio

Si supponga, ad esempio, che il CB sia prezzato a un valore = 2 superiore a 2.

In tal caso, si avrebbe

100 · = 2 > 100 · 2 =5· < 21 + 105 · < 22

100 · = 2 > 100 · 2

e sulla base della relazione

100 · 2 =5· < 21 + 105 · < 22

si avrebbe anche

100 · = 2 >5· < 21 + 105 · < 22 .

Si consideri, a questo punto, la strategia che consiste nella vendita allo scoperto di 100 CB e nell’ acquisto di 5 ZCB1 e
105 ZCB2.

29
 Payoff della strategia

Vendita allo scoperto di 100 CB: Entrate e uscite si compensano

+100 · = 2 −500 −10500

0 1 2
Acquisto di 5 ZCB1 :

−5 · < 21
+500

0 1

Acquisto di 105 ZCB2 :

−105 · < 22 +10500

0 2

Arbitraggio non rischioso:

In = 1 e = 2 le entrate e le uscite si compensano mentre in = 0 si ha un’entrata positiva dato che
100 · = 2 −5· < 21 −105 · < 22
>0

30
 Esercizio da svolgere

Verificare che si potrebbe costruire una strategia che comporterebbe un arbitraggio non rischioso nel caso si
assumesse = 2 < 2

(Lo stesso vale se si assume che i prezzi di mercato di ZCB1 e ZCB2 non coincidono con i prezzi di non
arbitraggio)

31
Il rendimento > di un’obbligazione acquistata all’istante ? e venduta all’istante < (prima della scadenza) è
dato da
− @
> =
@

Tale rendimento è sottoposto al «rischio di compravendita» ovvero il rischio associato alla variazione dei tassi di
interesse , da cui dipende
− @

SpS vigente in ? ?
> SpS vigente in
?, ,

32
Per comprendere quale effetto provoca una variazione della struttura per scadenza su occorre analizzare

l’andamento della funzione

, =9 · 1+ , ' + · 1+ , ; ∀
:

(valore attuale in dei futuri flussi di cassa in funzione dei tassi di interesse , )

, è in generale una funzione delle variabili , , , ,…, , ma è una funzione di un’unica

variabile nel caso in cui la struttura per scadenza dei tassi di interesse sia piatta.

Se la struttura per scadenza dei tassi di interesse è piatta, allora, all’istante si ha

, = ∀

, = ∀

33
 permette di analizzare la dipendenza del prezzo di un titolo obbligazionario, di una rendita o di un

qualsiasi flusso di cassa positivo da una variazione di (che, in ipotesi di struttura piatta, riassume la

variazione dell’intera struttura per scadenza)

34
 permette di analizzare la dipendenza del prezzo di un titolo obbligazionario, di una rendita o di un

qualsiasi flusso di cassa positivo da una variazione di (che, in ipotesi di struttura piatta, riassume la

variazione dell’intera struttura per scadenza)

35
 Funzione valore attuale di un rendita B/

Si consideri il seguente flusso di cassa B sullo scadenzario

B/ = C , … , C / ,…,

con C ≥ 0 importo relativo alla scadenza con = 1, … , (se C ≤ 0 è possibile riportarsi al caso
descritto cambiano il segno a tutti gli importI.
C … C … C

… …
=0

Il valore attuale in = 0 di B/

=9 C 1+ '
:

può essere analizzato come una funzione del tasso d’interesse .

Proprietà della funzione

• 0 =∑ : C ≥0

N'
• lim = lim ∑ : =0
J→LM J→LM LJ O'

36
• La derivata prima di è

′ = ∑ : − C 1+ '

= − ∑ : C 1+ '
LJ

Q
<0 ∀ ⇒ è una funzione decrescente rispetto al tasso

(il valore attuale si muove in direzione opposta rispetto al tasso ).

• La derivata seconda di è

′′ = ∑ : − − −1 C 1+ '

= ∑ : +1 C 1+ '
LJ -

QQ
>0 ∀ ⇒ è una funzione convessa

37
• La convessità di implica che la variazione subita da quando il tasso cresce della quantità

∆ > 0 è, in valore assoluto, inferiore alla variazione subita da quando il tasso diminuisce

della stessa quantità.

• Si consideri, ad esempio, una variazione ∆ rispetto al tasso iniziale ∗ , si ha

∗ ∗ ∗ ∗
−∆ − > +∆ −

9C
:

∗
−∆

∗
+∆

∗ ∗
−∆ ∗ +∆

Rappresentazione grafica di 38
 Formula chiusa per il calcolo del prezzo di un CB
nel caso di struttura per scadenza piatta
In caso di struttura per scadenza piatta è possibile prezzare un CB sfruttando la formula della rendita a rate

costanti posticipate per calcolare il valore attuale delle cedole equidistribuite nel tempo (quindi deve valere

= con = 1, … , ).

… … +

… … −1
0 1

Si ha infatti

= 9 · 1+ + · 1+
:

1− 1+
= · +
1+
=
= ·U |J +
1+

39
 Esempio 4

Si consideri un CB con scadenza tra quattro anni e cedola annua del 3%. Calcolare il valore attuale del CB in

ipotesi di struttura per scadenza piatta nei casi: = 2%, = 4% e = 3% .

Svolgimento

L . WX
• 0.02 = 3· + X = 103.81 ( < Y ⇒ > ⇒P sopra la pari)
. L .

L . [ WX
• 0.03 = 3· + = 100 ( = Y ⇒ = ⇒P alla pari)
. [ L . [ X

L . \ WX
• 0.04 = 3· + = 96.37 ( > Y ⇒ < ⇒P sotto la pari)
. \ L . \ X

Si noti che, per la proprietà di convessità della funzione , si ha

0.03 − 0.01 − 0.03 = 3.81 > 0.03 + 0.01 − 0.03 = 3.63

40
 Esempio 5
Si consideri un CB con scadenza fra tre anni e cedola semestrale al 4%. Calcolare il prezzo del CB in = 0 in ipotesi di struttura per

scadenza piatta con = 3% .

Svolgimento
2 2 2 2 2 102

0 1 [
2 . 3

J^ . \
= · 100 = · 100 = 2 (il tasso cedolare Y è annuale e si converte in regime semplice)

Il tasso annuale va convertito in tasso semestrale

_
= 1.03 − 1 = 0.0149

`
1 − 1 + 0.0149 100
= 2· +
0.0149 1 + 0.0149 `

= 11.4 + 91.51

= 102.91

41
 Duration o durata media finanziaria

• Per misurare la sensibilità del prezzo rispetto alle variazioni di tasso si utilizza la duration

• La duration di un’obbligazione indica il tempo necessario per rientrare del capitale investito, tenuto conto

dell’incasso di cedole.

• È un indicatore di rischio rispetto alle variazioni dei tassi di interesse. Infatti, più la duration è alta e

maggiore è l’esposizione a un titolo che potrebbe non essere in linea con le condizioni di mercato.

42
 Duration di Macauley con struttura per scadenza generale

Si definisce duration di Macauley (o durata media finanziaria) valutata in = 0 dell’insieme dei flussi di
cassa B/ = C , … , C / ,…, con C ≥ 0 per = 1, … , , la seguente espressione

∑ : C 1+
'

a B =
∑ : C 1+
'

∑ : C ,
=
B

= 9 .b
:

c N' ,J '
con b = .
c B

Essendo b ≥ 0, per = 1, … , e ∑ : b = 1 si può osservare che la duration è una media pesata

delle scadenze con pesi dati dalla proporzione dei corrispondenti importi attualizzati rispetto al
valore attuale complessivo.

43
 Esempio 6

Sia data la struttura per scadenza che prevede i seguenti tassi a pronti

0, ,-
,
= 0.02, 0,1 = 0.03, 0,2 = 0.035

Calcolare la duration dei seguenti titoli in = 0:

1. CB con scadenza tra due anni e cedola annua fissa al tasso cedolare del 4%

4 4 +100
, 2 = 4 · 1.03 + 104 · 1.035
0 1 2
= 3.8835 + 97.0851 0,1
0,2
= 100.969
Alternativamente:
·[.dd[.L ·ef. d.
a , 2 = b = [.dd[.
= 0.038
.e`e 198.0537 .e`e

[.dd[.L e\. f ef. d.

= b = .e`e
= 0.962
.e`e

= 1.962 a , 2 = 1 · 0.038 + 2 · 0.962

= 1.962
44
2. ZCB con scadenza tra un mese

1
· 100 · 1.02
a = 12 100
, 2
100 · 1.02
0 1
1 0, 12
=
12

45
 Esempio 7
Un titolo presenta il seguente flusso di cassa

−1000, 500,440,480 / 0,1,2,3

calcolare la duration del titolo in = 0 nel caso di struttura per scadenza piatta con = 2%

Svolgimento
−1000 500 440 480

0 1 2 3
[
= 500 · 1.02 + 440 · 1.02 + 480 · 1.02
a = 1.972 anni
= 490.196 + 422.914 + 452.315
Alternativamente:
= 1365.425
\e . e`
b = [`..\ .
= 0.359

\ .e \
a =
·\e . e`L ·\ .e \L[·\. .[ . b = [`..\ .
= 0.31
[`..\ .
\. .[ .
`e[ b[ = = 0.331
= [`..\ .
[`..\
a = 1 · 0.359 + 2 · 0.31 + 3 · 0.331
= 1. 972
= 1.972
46
 Esempio 8

Calcolare la duration di un CB con scadenza tra quattro anni e cedola annua del 3% nel caso di struttura
per scadenza dei tassi di interesse piatta con = 5%.

Svolgimento
3 3 3 103

0 1 2 3 4

a 2 = 3.821 anni

\
\
1 − 1.05 \
2 = 3 · U\|
g . . + 100 · 1.05 =3· + 100 · 1.05 = 92.9
0.05

[· . .W, [· . .W- [· . .Wh [· . .WX

b = = 0.031 ; b = = 0.029 ; b[ = = 0.028 ; b\ = = 0.912
e .e e .e e .e e .e

a 2 = 1 · 0.031 + 2 · 0.029 + 3 · 0.028 + 4 · 0.912 = 3.821

47
 Proprietà della duration
1) La duration di un flusso unico (ad esempio uno ZCB) coincide con la scadenza.
Dimostrazione:
&
·C· 1+
a ,N = & =
C· 1+
1) Essendo i pesi b ≥ 0 valgono le due disuguaglianze
≤a B ≤ .

3) Se si moltiplicano tutte le rate per una costante positiva i la duration non cambia
a iB = a B
Dimostrazione:
∑ : iC 1 +
'

a iB =
∑ : iC 1 +
'

i∑
'
: C 1+
=
i∑
'
: C 1+

= a B

48
 Proprietà 4 – Duration di un portafoglio

Siano Bj / = C k , … , C k / ,…, e Bl / = C 2 , … , C 2 / ,…, due rendite con lo stesso

scadenzario (che si ottiene eventualmente aggiungendo poste uguali a zero nelle scadenze non comuni).

La duration del portafoglio che prevede il flusso di rate BjLl / = C kL2 , … , C kL2 / ,…, =

C k + C2 , … , C k + C2 / ,…, è

jLl
Bj Bl
a B = a Bj + a Bl
BjLl BjLl

dove Bj , Bl e BjLl indicano, rispettivamente, il valore attuale di Bj , Bl e BjLl .

a BjLl è, quindi, la somma pesata delle duration delle singole rendite con pesi dati dalla

proporzione fra il valore attuale delle singole rendite e il valore attuale totale.

49
Dimostrazione:

∑ C k + C2 1 +
'
:
a BjLl =
∑ : C k + C2 1 +
'

∑ Ck 1 + ∑ C2 1 +
' '
: :
= +
∑ : C +Ck 2
1+
'
∑ : C k + C2 1 +
'

BjLl BjLl

Bj = ∑ Ck 1 +
'
Se si moltiplica e si divide il numeratore del primo addendo per : si ha

∑ Ck 1 + ∑ Ck 1 +
' '
: :
Ck 1 +
'
9 =
: ∑ : Ck 1 +
'

∑ Ck 1 +
'
:
Ck 1 +
'
= · 9
∑ : Ck 1 +
'
:

= a Bj · Bj

50
In modo simile se si moltiplica e si divide il numeratore del secondo addendo per Bl =
∑ C2 1 +
'
: si ha

∑ C2 1 + ∑ C2 1 +
' '
: :
C2 1 +
'
9 =
: ∑ : C2 1 +
'

∑ C2 1 +
'
:
C2 1 +
'
= · 9
∑ : C2 1 +
'
:

= a Bl · Bl

Sostituendo nella formula di partenza si ottiene, quindi,

jLl
a Bj · Bj a Bl · Bl
a B = +
BjLl BjLl

Bj Bl
= a Bj + a Bl
BjLl BjLl

Questa proprietà è valida per un numero qualsiasi di rendite che compongono un portafoglio
51
 Esempio 9

Si consideri un portafoglio composto da quattro CB con scadenza tra quattro anni e cedola annua del
3% e uno ZCB scadente tra due anni. Calcolare la duration del portafoglio nel caso di struttura per
scadenza dei tassi di interesse piatta con = 5%.

Svolgimento

Il valore attuale di un CB è

. .WX \
2 5% = 3 + 100 · 1.05 = 92.908
. .

Il valore attuale di quattro CB è

\· 2 5% = 4 · 92.908 = 371.632

Si ha poi

2
3 · 1.05 2
3 · 1.05
b = = 0.031, b = = 0.029 ,
92.908 92.908

3 · 1.05 103 · 1.05

b[ 2 = = 0.028, b\ 2 = = 0.912
92.908 92.908
52
La duration di un singolo CB è
a 2 0.05 = 1 · 0.031 + 2 · 0.029 + 3 · 0.028 + 4 · 0.912 = 3.821

ed è uguale (per la proprietà 3 ) alla duration di quattro CB, quindi

a 2 0.05 = a\· 2 0.05 = 3.821

Il valore attuale dello ZCB è

< 2 0.05 = 100 · 1.05 = 90.703

quindi il valore attuale dell’intero portafoglio è

\· 2L< 2 0.05 = 371.632 + 90.703 = 462.335

La duration dello ZCB (per la proprietà 1) è

a< 2 0.05 = 2

quindi la duration del portafoglio è

e .f [
\· 2L< 2 0.05 = 2 · \` .[[.
+ 3.821 · [f
\`
.[`
.[[.

= 0.392 + 3.069

= 3.461

53
 Relazione tra B e aB nel caso di struttura per scadenza piatta

Si consideri il valore attuale in = 0 di B/ = C , … , C / ,…, con C ≥ 0 per = 1, … , ,

B =∑ : C 1+ ' .
∗ ∗
Se il tasso di interesse subisce una variazione passando da a + ∆ allora il valore attuale subisce la
variazione
∗ ∗ ∗
∆ B = B +∆ − B .
∗
Qual è la relazione fra la variazione ∆ B e la variazione ∆ ?

Abbiamo già dimostrato che ∆ B > 0 ⇔ ∆ < 0, ma cosa si può dire sull’ampiezza di ∆ B ?
∗
Per rispondere occorre introdurre l’approssimazione di B in un intorno di ottenuta utilizzando la
formula di Taylor:

∗ ∗ Q ∗
1 QQ ∗
1 ∗
B +∆ = B + B ·∆ + · B ·∆ + ⋯+ · B ·∆ +o ∆
2 !

54
Consideriamo l’approssimazione di B con il polinomio di Taylor arrestato al primo ordine in un
∗
intorno di
∗ ∗ Q ∗
B +∆ ≃ B + B ·∆

che può essere riscritta come

∗ ∗ ∗ Q ∗
∆ B = B +∆ − B ≃ B ·∆ (1)
B

9C
:

Q ∗
B
∗
B ·∆
∗
∆ B
∗
B +∆

∆
∗
∗ +∆

55
 B

9C
:

∗
B

∗
B +∆

∗
∗ +∆

∗
1 ∗ ∗
∆ B ≃− ⋅ aB ·∆ · B
1+ ∗

56
 ∗
Dividendo entrambi i membri della (1) per N si ottiene la variazione percentuale della funzione

B definita, quindi, dall’espressione

∆cB J ∗ cBr J∗
≃ ·∆ .
cB J ∗ cB J∗

Essendo

Q ∗
1 ∗
B =− 9 C 1+ '
1+ ∗
:

si ha

Q ∗ ∑ : C 1+ ∗
B 1 ' 1 ∗
=− ∗ ∑
=− ⋅ aB
B
∗ 1+ : C 1+
∗ ' 1+ ∗

da cui si ricava la relazione fra variazione percentuale de valore attuale e duration seguente

∗
∆ B 1 ∗
≃− ⋅ aB ·∆
B
∗ 1+ ∗

La duration “ modificata” serve per misurare la volatilità di un bond,

cioè quanto varia in percentuale il prezzo se i tassi di interesse si muovono dell’1%.
57
 Esempio 10

Si consideri un CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per scadenza
dei tassi di interesse piatta con = 5%. Calcolare, approssimando con il polinomio di Taylor arrestato al
primo ordine, la variazione percentuale del valore del CB nel caso il tasso di interesse subisca la
variazione positiva dell’uno percento (Δ = 0.01)

Svolgimento

. . .
Valore attuale del CB: u = + + = 4.762 + 4.535 + 90.704 = 100.001
. . . .- . .h

b = 0.04762 ; b = 0.04535 ; b[ = 0.90704

duration del CB: a 2 0.05 = 1 · 0.048 + 2 · 0.045 + 3 · 0.907 = 2.859

La variazione percentuale approssimata è data

B 0.06 − B 0.05 ∆ B 1
= ≃− ⋅ 2.859 · 0.01 = −0.02723
B 0.05 B 1.05

(si verifichi che la variazione percentuale esatta è −0.02623)

58
Formula per il calcolo della duration di una rendita posticipata a rate costanti
in caso di struttura per scadenza piatta
Sulla base della relazione
Q
B 1
=− ⋅ aB
B 1+
è possibile trovare una formula sintetica per la duration di una rendita posticipata a rate costanti (che
può essere utilizzata per calcolare la duration delle cedole di un CB a tasso fisso).

Data B/ = C, C, … , C / 1,2, … , , si ha, infatti

1+
aB = −
1+ −1

Dimostrazione

LJ W;
B =C
J

Q
1+ · −1· 1− 1+
B =C

per cui

59
 Q
B 1+ · −1· 1− 1+
= C ·
B C 1− 1+

1+ · 1− 1+
= −
1− 1+ 1− 1+

1+ 1
= −
1− 1+

1+ 1
= 1+ −
1− 1+

1 1
= −
1+ 1+ −1

quindi
Q
B 1 1 1+
aB =− 1+ · =− 1+ · · − = −
B 1+ 1+ −1 1+ −1

60
 Formula sintetica per il calcolo della duration di un CB nel caso di struttura
per scadenza piatta

Per un CB caratterizzato dai flussi di cassa vl/ = , , … , C+VN / 1,2, … , , applicando la

Proprietà 4 della duration e tenendo conto che

1− 1+
yz{|}z =

c€
~• =
LJ ;

LJ W; c€
vl = yz{|}z + ~• = +
J LJ ;

si ottiene la formula seguente

1+ yz{|}z ~•
avl = − + ·
1+ −1 vl vl

a~•
ayz{|}z

61
 Esempio 11

Un CB con scadenza il 30 settembre 2019 e cedola annua dell’ 8% è stato emesso il 30 settembre 2009
al prezzo di 102.497. Calcolare la duration del CB alla data di emissione nel caso di SPS piatta al tasso
= 7.634%.

Svolgimento
8 … 8 108

30/09/09 30/09/19

• Valore attuale del CB

2 0.07634 = 102.497

• Valore attuale di VN:

100
c€ 0.07634 = = 47.919
1 + 0.07634

• Valore attuale delle cedole:

Y•‚ƒ„• 0.07634 = 102.497 − 47.919 = 54.578

62
 Esempio 12
Si consideri il CB dell’esempio 2 con scadenza fra tre anni e cedola semestrale al 4%. Calcolare la duration del CB in

= 0 in ipotesi di struttura per scadenza piatta con = 3% .

Svolgimento 2 2 2 2 2 102

0 1 [
2 . 3

Come già calcolato in precedenza si ha = 0.0149:

Y•‚ƒ„• = 11.4, c€ = 91.51 e 2 = 102.91

Applicando la formula

1+ yz{|}z ~•
avl = − + ·
1+ −1 vl vl

si ottiene (considerando al posto di e = 6) a 2 è espressa in semestri dato

che il tasso usato è semestrale
1.0149 6 11.4 91.51
a 2 = − + 6 · = 5.718 ?†‡†? > (2.859 U )
0.0149 1.0149` − 1 102.91 102.91
63
• Duration delle cedole
1+
a •‚ƒ„• 0.07634 = −
1+ −1

1 + 0.07634 10
= −
0.07634 1 + 0.07634 −1

= 4.898

• Duration del VN
ac€ 0.07634 = 10

• Duration del CB

.\..fd \f.e e
a 2 0.07634 = 4.898 · .\ef
+ 10 · .\ef

= 2.608 + 4.675

= 7.283

64
 Esempio 13

Calcolare la duration di un CB con scadenza tra tre anni, cedola semestrale del 4% annuo nel caso di

struttura per scadenza piatta con = 3%.

Svolgimento 2 102
2 2 2 2
[ .
vl/ = 2, 2,2,2,2,102 / , 1, , 2, , 3
0 1 2 [ 3
Per poter sfruttare la formula
yz{|}z 1+ ~•
avl = − + ·
vl 1+ −1 vl

occorre esprimere le scadenze in semestri ( quindi corrisponde al numero di cedole) convertendo il

tasso di mercato da annuo a semestrale
_
= 1.03 − 1 = 0.015

`
1 − 1.015 100
vl =2 + = 11.394 + 91.454 = 102. 848
0.015 1.015 `

11.394 1 + 0.015 6 91.454

avl = − + · 6 = 5.718
102. 848 0.015 1 + 0.015 ` −1 102. 848

65
 Duration di secondo ordine con SPS generale

Si definisce duration di secondo ordine valutata in = 0 dell’insieme dei flussi di cassa B/ =

C ,…,C / ,…, con C ≥ 0 per = 1, … , , la seguente espressione

∑ : ·C 1+
'

aB =
∑ : C 1+
'

∑ : · C ,
=
C

= 9 ·b
:

c N' ,J '
con b = .
c B

Essendo b ≥ 0, per = 1, … , e ∑ : b = 1 si può osservare che a è una media pesata dei

quadrati delle scadenze con pesi che coincidono con quelli di D.

66
 Esempio 14

Calcolare in = 0 la duration e la duration di secondo ordine di un CB con scadenza tra tre anni e cedola
annua del 5% nel caso in cui la struttura per scadenza dei tassi di interesse sia la seguente:
0,1 = 3%, 0,2 = 4% e 0,3 = 4.5%

Svolgimento
5 5 105

0 1 2 3
5 5 105
u = + + = 4.854 + 4.623 + 92.011 = 101.488
1.03 1.04 1.045[

.· . [W, .· . \W- .· . \.Wh

b = = 0.048 ; b = = 0.046 ; b[ = = 0.907
.\dd .\dd .\dd

a 2 = 1 · 0.048 + 2 · 0.046 + 3 · 0.907 = 2. 861 (espressa in anni)

( )
a 2 = 1 · 0.048 + 2 · 0.046 + 3 · 0.907 = 8.395 (espressa in U )

67
 Proprietà della duration di secondo ordine
La duration di secondo ordine di una rendita B/ ha le stesse proprietà della duration

1) La duration di secondo ordine di un flusso unico (ad esempio uno ZCB) coincide con il quadrato della
scadenza.

2) Essendo i pesi b ≥ 0 valgono le due disuguaglianze

≤ aB ≤ .

3) Se si moltiplicano tutte le rate per una costante i > 0 la duration di secondo ordine non cambia

a‰B = aB

4) Date Bj / = C k , … , C k / ,…, e Bl / = C 2 , … , C 2 / ,…, , la duration di secondo

ordine del portafoglio BjLl / = C kL2 , … , C kL2 / ,…, = C k + C2 , … , C k + C2 / ,…, è

( ) jLl
Bj Bl
a B = a( ) j
B + a( )
Bl
BjLl BjLl

dove Bj , Bl e BjLl indicano, rispettivamente, il valore attuale di Bj , Bl e BjLl .

68
La duration di secondo ordine può essere utilizzata per migliorare l’approssimazione della variazione ∆ B

conseguente a una variazione di ∆ nel caso di struttura per scadenza piatta.

∗ ∗
Si consideri l’approssimazione della quantità ∆ B in un intorno di tramite il polinomio di Taylor
arrestato al secondo ordine
∗ Q ∗ QQ ∗
∆ B ≃ B ·∆ + · B ·∆ (2)
∗
Dividendo entrambi i membri della (2) per B si ottiene la seguente espressione della variazione
percentuale

∆cB J ∗ cBr J∗ cBrr J∗

≃ ·∆ + · ·∆ .
cB J ∗ cB J∗ cB J∗
La quantità

1
QQ ∗ ∑ +1 C 1+ ∗ '
B 1+ ∗ :
=
B
∗ ∑ : C 1+ ∗ '

1 ∑ : + C 1+ ∗ '
=
1+ ∗ ∑ : C 1+ ∗ '

69
 QQ ∗ ∑ : ∑ : C 1+ ∗
B 1 C 1+ ∗ ' '
= +
B
∗ 1+ ∗ ∑ : C 1+ ∗ ' ∑ : C 1+ ∗ '

1
= aB + aB
1+ ∗

Si definisce convexity di Macauley la quantità

B = aB + aB
quindi
∗
∆ B 1 1 1
≃− · aB · ∆ + · aB + aB · ∆
B
∗ 1+ 2 1+ ∗

o in modo equivalente
>0
<0

∗
1 ∗
1 1 ∗
∆ B ≃− · aB · B ·∆ + · aB + aB · B ·∆
1+ 2 1+ ∗

∗
Se ∆ < 0 il secondo addendo amplifica l’incremento positivo ∆ B

∗
Se ∆ > 0 il secondo addendo smorza l’incremento negativo ∆ B

70
 B
1 1 1
ŠN = − · aB · B
∗
·∆ + · B · B
∗
·∆
1+ 2 1+ ∗
9C
:
1
‹B = − · aB · B
∗
·∆
1+

∗ ∗
∗
, ŠN
, B
∗
B

∗ ∗
∗
+∆ , B +∆
B

∗
, ‹B

∗
∗ +∆

71
 Esempio 15

Si consideri un CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per scadenza
dei tassi di interesse piatta con = 5%. Calcolare, approssimando con il polinomio di Taylor arrestato al
secondo ordine, la variazione percentuale del valore del CB nel caso il tasso di interesse subisca la
variazione dell’uno percento (Δ = 0.01)

Svolgimento

2 0.05 = 100; b = 0.048 ; b = 0.045 ; b[ = 0.907; a 2 0.05 = 2.859

a 2 0.05 = 1 · 0.048 + 4 · 0.045 + 9 · 0.907 = 8.321

2 0.05 = a 2 0.05 + a 2 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18

La variazione percentuale approssimata è data

B 0.06 − B 0.05 ∆ B 1 1
= ≃− ⋅ 2.859 · 0.01 + · 11.18 · 0.01 = −0.02621
B 0.05 B 1.05 1.05

(la variazione percentuale esatta è −0.02623)

72
 La convexity di Macauley

In generale la convexity calcolata in = 0 e relativa a una struttura per scadenza generica ha la

seguente espressione

∑ : + C 1+
'

B =
∑ : C 1+
'

che può essere riscritta come

B =9 + ·b
:

c N' ,J '
con b =
c B

73
 Esercizio prova d’esame 30 giugno 2020

Sul mercato sono disponibili ZCB con scadenza tra 4 anni e CB con cedola annua del

5% e scadenza tra 2 anni (tutti i bond hanno valore nominale pari a 100). Sapendo che

la struttura per scadenza dei tassi di interesse è 0,1 = 0.02, 0,2 = 0.025,

0,3 = 0.035 e 0,4 = 0.04 dire quali sono le quantità dei due titoli che è

necessario acquistare per avere un portafoglio che abbia valore attuale pari a 485 e

duration pari a 2.6.

74