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Arbitraggi nel mercato obbligazionario durante la crisi dei debiti sovrani Europei

Alessandro Bacci 19 luglio 2013

Indice
1 Le obbligazioni e i tassi di interesse 1.1 Cosa sono le obbligazioni . . . . . . . . . . 1.2 Come valutare il prezzo di unobbligazione 1.2.1 Zero Coupon Bond . . . . . . . . . 1.2.2 Obbligazione con cedole sse . . . . 1.3 Relazione fra tassi spot e tassi forward . . 3 3 5 5 5 5 7 7 7 9 10 10 12 12 13 14 14 16 18 18 20 22 22

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2 La Macaulays Duration 2.1 Denizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Propriet` a della duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Duration di portafoglio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 Il principio di arbitraggio 3.1 Denizione di Principio di arbitraggio . . . . . 3.2 Arbitraggio con zero coupon bond . . . . . . . 3.2.1 Caso di uno ZCB sottoprezzato . . . . 3.2.2 Caso di uno ZCB sovrapprezzato . . . 3.3 Arbitraggio con obbligazione con cedole sse . 3.3.1 Caso di unobbligazione sottoprezzata . 3.3.2 Caso di unobbligazione sovrapprezzata

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4 I Credit Default Swap 4.1 Denizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Probabilit` a di default con i CDS . . . . . . . . . . . . 4.3 Arbitraggio tra mercato dei CDS e mercato dei bond 4.3.1 Negative basis (C < S ) . . . . . . . . . . . . . 1

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4.3.2 4.3.3

Positive basis (C > S ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 Considerazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 25 26 27 29 30 34

5 Analisi dei dati empirici 5.1 Arbitraggio con BtP . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Copertura dal rischio default tramite CDS . . . . 5.3 Stima delle probabilit a di default . . . . . . . . . 5.4 Spread BtP-BOT, un nuovo indicatore di rischio? Bibliograa

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Capitolo 1 Le obbligazioni e i tassi di interesse


1.1 Cosa sono le obbligazioni

Le obbligazioni (bond) sono strumenti nanziari, titoli di debito, che trovano ampio spazio nei moderni mercati nanziari. Sono considerate meno rischiose delle azioni perch` e il rimborso del capitale al possessore del titolo di debito da parte dellemittente avviene alla scadenza (maturity) al valore nominale e in ununica soluzione, mentre gli interessi sono liquidati tramite cedola (coupon) periodicamente (trimestralmente, semestralmente o annualmente). Chi sottoscrive unobbligazione deve sopportare i seguenti rischi: Rischio default: ` e la possibilit` a che lemittente fallisca e non riesca a rimborsare il prestito. Rischio di perdita in conto capitale: ` e la possibilit` a che il possessore dellobbligazione debba vendere prima della scadenza lobbligazione acquistata e sopportare per questo uneventuale perdita in conto capitale.

Esistono Vari tipi di obbligazione:

Obbligazioni callable: sono delle obbligazioni a tasso sso per le quali lemittente si riserva la facolt` a di rimborso prima della reale scadenza delle stesse. Obbligazioni convertibili: sono obbligazioni che incorporano la facolt` a di convertire, a una scadenza pressata, il prestito obbligazionario in azioni secondo un rapporto di cambio predeterminato. Obbligazioni a tasso sso: sono obbligazioni che remunerano linvestimento a un tasso di interesse sso stabilito prima dellemissione. Allinterno di questa categoria esistono almeno due diverse tipologie di obbligazioni, che prevedono che il tasso sso prestabilito cresca o diminuisca durante la vita del titolo (clausole step up e step down ). Obbligazioni a tasso variabile : sono obbligazioni che remunerano linvestimento a un tasso di rendimento che varia in base a un parametro di riferimento, che pu` o essere di natura monetaria, nanziaria o in base allandamento del prezzo di materie prime. Il tasso varia a determinate scadenze temporali seguendo i tassi di mercato (classicamente il Cct spread + Euribor o rendimento BOT) Obbligazioni Zero-Coupon (ZCB) : sono obbligazioni senza cedola che quindi non liquidano periodicamente gli interessi ma li corrispondono unitamente al capitale alla scadenza del titolo. Obbligazioni strutturate: sono obbligazioni il cui rendimento dipende dallandamento di unattivit` a sottostante. Obbligazioni subordinate: sono obbligazioni il cui rimborso, in caso di procedura fallimentare, avverr` a solo dopo aver soddisfatto tutti i creditori privilegiati e chirografari. Rendite perpetue: sono obbligazioni che corrispondono perpetuamente una cedola predenita. Tali obbligazioni non presuppongono nessun rimborso a termine (irredimibili).

1.2

Come valutare il prezzo di unobbligazione

1.2.1

Zero Coupon Bond

Per calcolare il prezzo di uno ZCB ` e suciente scontare il valore nominale con il tasso di rendimento a scadenza: p = N (1 + i)t (1.1)

Solitamente per` o siamo interessati a sapere quale sar` a il tasso di rendimento a scadenza perch` e nella realt` a abbiamo il valore nominale e il prezzo di mercato dellobbligazione; con un semplice passaggio algebrico ricaviamo lo spot yeld: i= N p
1 t

1.2.2

Obbligazione con cedole sse

Se un obbligazione paga una cedola ssa c per tutta la sua vita ad un tasso sso, il prezzo sar` a dato dal valore attuale netto dei ussi di cassa: p= c c c+N + + ... + 2 1 + i (1 + i) (1 + i)t (1.2)

sfruttando le propriet` a della somma di progressioni geometrica con ragio1 ne 1+i posso riscrivere lequazione in: p= 1 N c 1 + t i (1 + i) (1 + i)t

1.3

Relazione fra tassi spot e tassi forward

La struttura dei tassi a termine (spot yeld ) fornisce informazioni sui tassi forward impliciti. Il tasso forward (forward yeld ) ` e la sintesi delle previsioni medie del mercato sui futuri tassi spot, quindi il valore del tasso forward di adesso ` e il valore del tasso spot che il mercato si aspetta di avere tra un anno. 5

Il valore del tasso forward fra unanno sar` a il tasso spot fra due anni, il tasso forward fra due sar` a lo spot fra tre e cos` via. Deniamo f (0, t, T ) un tasso forward deciso al tempo 0, per un prestito concesso al tempo t e rimborsato al tempo T . Allora il tasso spot ` e un caso particolare del forward perch` e` e un prestito che viene deciso e concesso in 0 e rimborsato in t: f (0, 0, T ) = i(0, t) La relazione che lega questi due tassi ` e [1 + i(0, t)]t [1 + f (0, t, T )]T t = [1 + i (0, T )]T (1.3)

Lequazione precedente permette di esprimere il tasso forward f (0, t, T ) come funzione dei tassi spot(0, t) e i (0, T ): [1 + i (0, T )] [1 + i(0, t)]t
T
1 T t

f (0, t, T ) =

Capitolo 2 La Macaulays Duration


2.1 Denizione

La duration ` e la durata nanziaria di un titolo, ovvero la sua vita residua, ponderata con il usso di cedole che il titolo pagher` a in futuro. La duration di un portafoglio ` e pari alla media ponderata delle duration dei singoli titoli che lo compongono: il valore della duration ` e espresso in anni e indica in quanto tempo il possessore di un titolo obbligazionario rientra in possesso del capitale inizialmente investito, tenendo conto delle cedole. Matematicamente la duration ` e denita come D=1 c/N c/N (c + N )/N +2 + ... + T 2 1+i (1 + i) (1 + i)T (2.1)

o in forma compatta D= 1 N
T

tct (1 + i)t
t=1

con cT = (c + N )

(2.2)

2.2

Propriet` a della duration

Adesso dimostriamo che la duration ` e, in maniera approssimativa, il tasso di decrescita relativa del valore dellobbligazione quando il tasso di rendimento t a scadenza aumenta dell 1%. Consideriamo lequazione P = T t=1 ct [1 + i] e deriviamola rispetto a i 7

dP 1 = di 1+i

tct (1 + i)t
t=1

(2.3)

divido la 2.3 per P e ottengo unequazione che contiene la 2.2


T

1 dP P di 1 dP P di

1 = 1+i

tct (1 + i)t /P
t=1

D = 1+i 1 + i dP D = P di

(2.4) (2.5)

Dall equazione 2.4 posso introdurre il concetto di duration modicata, che non ` e nientaltro che la duration divisa per 1 + i Dm = D 1+i (2.6)

Dalle equazioni 2.2, 2.4 e 2.3 posso stabilire che: pi` u` e lontana la scadenza del titolo, maggiore ` e la sua duration ad una duration maggiore corrisponder` a una volatilit` a maggiore un titolo con cedole pi` u frequenti avr` a una volatilit` a ridotte I titoli zero coupon hanno duration pari alla loro vita residua. In linea teorica il rendimento a scadenza dei titoli a cedola variabile non ` e calcolabile in quanto non sono conosciuti i ussi di cassa generati nel futuro dalle cedole di questi titoli. Nella prassi la duration viene fatta coincidere con il solo tempo mancante allo stacco della cedola successiva: tra uno stacco e laltro la cedola si pu` o infatti assumere come ssa. Per questo motivo un titolo a cedola variabile, ad esempio un Cct viene classicato come un titolo di mercato monetario con un rischio pressoch e nullo, al pari di un Bot semestrale. Per questo, azzardo unipotesi, la sua quotazione oscilla sempre attorno alla parit` a, salvo sotto attacco speculativo (ad esempio 2011) quando il loro corso ` e sceso parecchio sotto la pari, seguendo il rendimento a scadenza dei Bot. 8

2.3

Duration di portafoglio

Consideriamo, per semplicit` a, soltanto due titoli e chiamiamo i loro prezzi rispetttivamente B1 (i) e B2 (i).e le inseriamo in portafoglio per una quantit` a pari a 1 e 2 . Il valore di portafoglio sar` a pari a P = 1 B1 (i) + 2 B2 (i) = P (i) derivando otteniamo dP (i) dB1 (i) dB2 (i) = 1 + 2 di di di e se moltiplico entrambe i membri per (1 + i)/P e semplico a destra e a sinistra rispettivamente per B1 (i) e B2 (i) ottengo DP = 1 B2 (i) B1 (i) D1 + 2 D2 P (i) P (i) (2.8) (2.7)

1 (i) 2 ( i) Se denisco 1 B = X1 e 2 B = X2 con X1 + X2 = 1. allora ho P ( i) P (i) X2 = (1 X1 ) e quindi posso riscrivere la 2.8 come

DP = X1 D1 + (1 X1 )D2

(2.9)

A questo punto ` e immediata lestenzione a un portafoglio di n obbligazioni


n n

DP =
j =1

Xj Dj

con
j =1

Xj = 1

che non ` e nientaltro che la media ponderata delle duration dei titoli, con B ( i) peso Xj = j Pj(i)

Capitolo 3 Il principio di arbitraggio


3.1 Denizione di Principio di arbitraggio

Con il termine arbitraggio si indica unoperazione che consente di ottenere un protto certo senza che il soggetto che la pone in essere corra alcun rischio. Solitamente larbitraggio consiste nellacquisto o vendita di un bene o di unattivit` a nanziaria e in una contemporanea operazione di segno opposto sullo stesso strumento negoziato su un mercato diverso dal precedente, oppure su uno strumento diverso, ma avente le stesse caratteristiche del primo in termini di payout. Si sfruttano in questo modo le dierenze di prezzo al ne di ottenere un protto. Larbitraggio si dierenzia dalla speculazione per il fatto che la seconda lucra sulle dierenze di prezzo di uno stesso bene in tempi diversi. Supponiamo di essere in un mercato perfetto gli operatori possono acquistare o vendere allo scoperto qualsiasi titolo anche senza possederlo; non esistono costi di transazione; i titoli negoziati sono free risk; i titoli sono divisibili; esiste un prezzo unico per ogni attivit` a;

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nessun operatore pu` o inuenzare il mercato Denito il portafoglio di arbitraggio come un portafogglio che non richiede alcun esborso iniziale di moneta e ha un rendimento positivo indipendentemente dalle circostanze che possono accadere (ossia ogni stato del mondo possibile):
n

p1 x1 + p2 x2 + ... + pn xn =
i=1

p i xi = 0

(3.1)

non avremo protti di arbitraggio se:


n

vki xi = 0 per ogni stato k = 1....m;


i=1

(3.2)

oppure
n

vki xi > 0 per qualche stato k = 1....m e R(x; k ) per qualche altro stato k
i=1

(3.3) dove vki ` e il prezzo dellattivit` a i nello stato del mondo k . Il Principio di Arbitraggio stabilisce che nellequilibrio di mercato non esistono protti di arbitraggio. Se non vale la relazione fra tassi spot e tassi forward (1.3) allora non vale il principio di arbitraggio. Supponiamo quindi: [1 + i(0, t)]t [1 + f (0, t, T )]T t > [1 + i (0, T )]T Questo signica che ` e pi` u remunerante prestare e pi` u costoso prendere a prestito per mezzo di due contratti no al periodo T che per mezzo di un unico contratto da 0 a T . Larbitraggista allora prende a prestito un euro da 0 a T , investe da 0 a t e nello stesso momento investe quelli che saranno i proventi a t nel mercato forward da t a T

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0 +1 1 -

t + [1 + i (0, t)]t [1 + i (0, t)]t

T [1 + i (0, T )]T + [1 + i (0, t)]t [1 + f (0, t, T )]T t

[1 + i(0, t)]t [1 + f (0, t, T )]T t [1 + i (0, T )]T > 0 ottenendo cos` un guadagno sicuro. Sfruttando un arbitraggio lo eliminiamo perch` e la domanda aumenta sul mercato i(0, T ) facendo salire il prezzo, mentre loerta diminuisce sui mercati i(0, t) e f (0, t, T ) facendo diminuire il prezzo. Questo processo continuer` a no a quando il mercato torner` a in equilibrio e non sar` a pi` u possibile porre in essere arbitraggi.

3.2

Arbitraggio con zero coupon bond

Consideriamo uno ZCB senza rischio di default come una sommatoria i ussi di cassa che verranno ricevuti in futuro. Supponiamo che oggi, al tempo 0, il tasso di interesse no a T sia i(0, T ) e che uno ZCB paghi alla scadenza BT . Se esiste un mercato per i tassi di interesse con scadenza T , dove ` e possibile prestare o prendere in prestito al tasso i(0, T ), esiste un prezzo di equilibrio per questo ZCB. Infatti ` e possibile fare arbitraggio per ogni prezzo T diverso da B0 = BT [1 + i(0, T )] . Andremo ora a vedere due casi: il caso di unobbligazione sottoprezzata e di una sovrapprezzata.

3.2.1

Caso di uno ZCB sottoprezzato

Supponiamo che il mercato prezzi lobbligazione V0 meno di B0 : V0 < B0 = BT [1 + i(0, T )]T (3.4)

Supponiamo di prendere a prestito, al tempo 0, V0 al tasso i(0, T ) per il periodo T e usiamo questa somma per comprare lobbligazione. Al tempo zero quindi il cash ow ` e nullo. Al tempo T restituiamo il prestito per un ammontare pari a V0 [1 + i(0, T )]T e riceviamo il rimborso dellobbligazione

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pari a BT . Ma se ` e valida la disequazione 3.4, allora avremo un protto positivo senza rischio perch` e: V0 < BT [1 + i(0, T )]T V0 [1 + i(0, T )]T < BT
e quindi

BT V0 [1 + i(0, T )]T > 0 Gli arbitraggisti, operando in questo modo, porteranno in eccesso di domanda V0 e i(0, T ), facendoli aumentare e ristabilendo lequilibrio del mercato. 0 T Transazioni Cash ow Transazioni Cash ow Prestito a i(0, T ) +V0 Rimborso prestito V0 [1 + i(0, T )]T Acquista il bond V0 Pagamento bond +BT Cash ow: 0 Cash ow netto: BT V0 [1 + i(0, T )]T > 0

3.2.2

Caso di uno ZCB sovrapprezzato

Supponiamo di trovarci di fronte a un obbligazione sopraprezzata, tale che V0 > B0 = BT [1 + i(0, T )]T (3.5)

Poich` e ho supposto che gli operatori possano acquistare o vendere allo scoperto titoli anche senza possederli, loperazione ` e simmetrica perch` e larbitraggista vender` a lobbligazione a V0 e investir` a i proventi al tasso i(0, T ) per il periodo T . A termine ricever` a V0 [1 + i(0, T )]T e riacquister` a, con questa somma, lobbligazione venduta allo scoperto per un valore pari a BT . Ma se ` e vera la disequazione 3.5 allora avremo V0 > BT [1 + i(0, T )]T V0 [1 + i(0, T )]T > BT 13

e quindi

V0 [1 + i(0, T )]T BT > 0

Larbitraggista metter` a in moto un processo esattamente opposto a quello precedentemente descritto: V0 verr` a spinto in basso per ecceso di oerta, cos` come i(0, T ), ristabilendo lequilibrio del mercato. 0 T Transazioni Cash ow Transazioni Cash ow Short sul bond +V0 Proventi investimento +V0 [1 + i(0, T )]T Investi i proventi short V0 Riascquisto del bond BT Cash ow netto:0 Cash ow netto: V0 [1 + i(0, T )]T BT >

3.3

Arbitraggio con obbligazione con cedole sse

Valutiamo adesso un portafoglio di ZCB come se fosse unobbligazione con cedole. Supponiamo lesistenza di T mercati di fondi mutuabili, ognuno stabilisce un prezzo che ` e il tasso di interesse a pronti i(0, t); t = 1; ...; T . Deniamo ct come cash ow del portafoglio, ossia la cedola, per t = 1; ...; T 1; per t = T la cedola c sar` a pari alla somma dei delle cedole pagate pi` u il rimborso dellobbligazione BT . Esiste allora un prezzo di equilibrio di questa obbligazione; infatti ` e possibile fare arbitraggio per ogni valore diverso da T B0 = t=1 ct [1 + i (0; t)]t . Andremo nuovamente a vedere due casi: il caso di unobbligazione sottoprezzata e di una sovrapprezzata.

3.3.1

Caso di unobbligazione sottoprezzata

Supponiamo che il mercato prezzi lobbligazione V0 meno di B0 , quindi abbiamo


T

V0 < B0 =
t=1

ct [1 + i (0; t)]t

(3.6)

Se conosciamo V0 e B0 possiamo determinare un coeciente , strettamente compreso fra zero e uno, tale che V0 = B0 ; abbiammo quindi 14

V0 <1 (3.7) B0 Larbitraggista prende a prestito al tempo 0 unammontare pari a V0 = t T t=1 ct [1 + i (0; t)] , dividendolo per i T mercati mutuabili, ossia nanziandosi per c1 [1 + i (0; 1)]1 a un anno, c2 [1 + i (0; 2)]2 a due anni, ct [1 + i (0; t)]t a t anni e cos` via; al tempo T si nanzier` a per cT , la T cedola c pi` u il rimborso, quindi cT [1 + i (0; T )] . Con la somma ricevuta acquister` a lobbligazione per un valore pari a V0 . Dopo un anno ricever` a c1 e dovr` a rimborsare c1 ; tuttavia, se ` e vera lequazione 3.7, (1 ) c1 > 0. Se estendiamo questa operazione a tutti i mercati otterremo =
T

Cash f low attualizzato =


t=1

(1 )ct [1 + i (0; t)]t


T

= (1 )
t=1

ct [1 + i (0; t)]t

e dallequazione 3.6 e 3.7 otteniamo


T

(1 )
t=1

ct [1 + i (0; t)]t = B0 B0 = B0 V0 > 0

(3.8)

Ancora una volta gli arbitraggisti, operando in questo modo, porteranno in eccesso di domanda V0 e i(0, t); t = 1; ...; T , facendoli aumentare e ristabilendo lequilibrio del mercato.

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Tempo 0

Transazioni Cash ow t Prestito ad ogni periodo t +V0 = T t=1 ct [1 + i (0; t)] Acquisto bond V0 Cash ow: 0 1 Rimborsa c1 c1 Ricevi c1 +c1 Cash ow: (1 ) c1 ... ... ... T Rimborsa cT cT Ricevi cT +cT Cash ow: (1 ) cT Cash ow totale al tempo 0: eq. 3.8

3.3.2

Caso di unobbligazione sovrapprezzata

Supponiamo adesso che il prezzo di mercato dellobbligazione sia superiore al suo valore teorico
T

V0 > B0 =
t=1

ct [1 + i (0; t)]t

(3.9)

Anche qui se conosciamo V0 e B0 possiamo determinare un coeciente che per` o sar` a maggiore di uno perch` e V0 = B0 ; abbiammo quindi V0 >1 B0 e dalle equazioni 3.9 e 3.10 ricaviamo =
T

(3.10)

V0 = B0 =
t=1

ct [1 + i (0; t)]t ,

>1

(3.11)

Larbitraggista vender` a allo scoperto lobbligazione per un valore pari a V0 = B0 e investir` a i proventi per c1 [1 + i (0; 1)]1 a un anno, ct [1 + i (0; t)]t a t anni e cos` via no a cT [1 + i (0; T )]T a T anni; dopo un anno ricever` a c1 e dovr` a rimborsare c1 ; tuttavia, se ` e vera lequazione 3.10, ( 1) c1 > 0. Se estendiamo questa operazione a tutti i mercati otterremo

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Cash f low attualizzato =


t=1

( 1)ct [1 + i (0; t)]t


T

= ( 1)
t=1

ct [1 + i (0; t)]t

e dallequazione 3.11 otteniamo


T

( 1)
t=1

ct [1 + i (0; t)]t = B0 B0 = V0 B0 > 0

(3.12)

Quello che accade nei mercati nanziari dovrebbe essere, a questo punto, abbastanza ovvio: larbitraggista metter` a in moto un processo esattamente opposto a quello precedentemente descritto: V0 verr` a spinto in basso per ecceso di oerta, cos` come i(0, T ), ristabilendo lequilibrio del mercato. Tempo Transazioni Cash ow t 0 Short sul bond +V0 = T t=1 ct [1 + i (0; t)] Investi ogni periodo t V0 Cash ow: 0 1 Ricevi c1 +c1 Rimborsa c1 c1 Cash ow: ( 1) c1 ... ... ... T Ricevi cT +cT Rimborsa cT cT Cash ow: ( 1) cT Cash ow totale al tempo 0: eq. 3.12

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Capitolo 4 I Credit Default Swap


4.1 Denizione

Il Credit Default Swap (CDS) ` e uno swap che ha la funzione di trasferire il rischio di credito; classicato come uno strumento di copertura ed ` e il pi` u un contratto bilaterale in cui una parte comune tra i derivati creditizi. E (protection buyer ) paga unammontare sso e a scadenze regolari a un altra parte (protection seller ) per coprirsi dal rischio default, o eventi di credito simili, di uno Stato o societ` a. Il CDS ` e nato negli anni novanta per rispondere alle esigenze di istituti nanziari, principalmente banche, di diversicazione e copertura del rischio default. Attualmente sono negoziati nei mercati OTC Le norme che standardizzano i CDS sono dettate dai regolamenti ISDA Small Bang (Europa) e Big Bang (Nord America), entrati in vigore nel 2009. Ad oggi in Europa la struttura dei CDS ` e la seguente: Conventional Spread: ` e il valore che troviamo quotato sul mercato Upfront: ` e il prezzo che il protection buyer deve pagare alla stipulazione del contratto ed ` e una percentuale sul valore nominale del titolo sottostante (vedi Markit CDS Converter. Release Notes for Version 2.3 / Thursday, March 21, 2013) Running Coupon : ` e il pagamento periodico che devo allistituto che mi protegge solitamente ` e trimestrale ed ` e dato dal valore nominale del CDS diviso quattro. Le date standard sono 20 marzo, 20 giugno, 20 18

settembre, 20 dicembre. Mentre in Nord America sono negoziati solo i CDS con running coupon 100 e 500 bps, in Europa ` e possibile negoziare 25, 50, 100 e 500 bps. Maturity date: ` e la data in cui scade la protezione, solitamente coincide con le date standard (20 marzo, 20 giugno, 20 settembre, 20 dicembre.) Recovery Rate : ` e il tasso di recupero del fallimento ed ` e convenzionalmente il 40% per di debiti sovrani e il 20% per i corporate. Se in caso di default lo Stato rimborsa il 40%, il CDS rimborser

Anche se, nonostante la standardizzazione, i contratti rimangono molto personalizzabili e adattabili alle esigenze del singolo istituto, gli strumenti pi` u liquidi sono i CDS con un running coupon pari a 100bps e maturity 5 anni. Nonostante lampio utilizzo i mercati sono poco liquidi, poco profondi e per questo molto volatili (4.2).

Figura 4.1: numero scambi dei CDS da giugno a dicembre 2010 Com` e visibile dal graco (4.1) sono stati negoziati soltanto 11196 contratti, 9762 dei quali sono CDS a 5 anni

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Figura 4.2: scambi dei CDS con maturity 5 anni

4.2

Probabilit` a di default con i CDS

Possiamo considerare il prezzo dei CDS come una prima approssimazione della probabilit a di insolvenza di uno Stato o di un azienda. Nel modello pi` u semplice possiamo assumere che il prezzo dei CDS ` e pari alla probabilit` a di default corretta per il recovery rate:

CDS = P D (1 RR) CDS PD = (1 RR)

(4.1) (4.2)

dove P D (1 RR) ` e la perdita attesa (Expected Loss ); Il prezzo dei CDS pu` o anche riettere il premio per il rischio (RP ), quindi abbiamo CDS = EL + RP (4.3)

Mentre il primo rimane costante, il risk premium pu` o cambiare nel tempo a seconda del livello di avversit` a al rischio degli agenti. Ci sono due fattori di rischio per i quali gli agenti vogliono essere compensati: Jump-to-default risk: ` e un default improvviso, talmente rapido che i mercati non hanno il tempo di assorbirlo. 20

Volatility of systemic risk factors: ` e il rischio di volatilit` a di sistema. Questo signica che c` e un premio per il rischio sia per il default inatteso (JtD-R ) che per uno atteso (e previsto attraverso modelli) La Credit Market Analysis Vision Ltd, nel suo report del 2010 (CMA Global Sovereign Credit Risk Report), denisce la probabilit` a di default cumulata entro 5 anni (CP D) con la seguente regressione: CP D = 0.0016 5yCDS 0.843 R2 = 0.9908 (4.4)

Figura 4.3: con 5yCDS il prezzo in punti base di un CDS con maturity 5 anni I fattori che compaiono nelle equazioni 4.1 e 4.3 sono gli stessi che si usano negli spread dei bond. In teoria quindi lo spread dei bond ` e uguale al prezzo dei CDS, perch` e, una posizione long di bond con CDS replica un asset privo di rischio, quindi il rendimento dei titoli meno il prezzo del CDS deve essere uguale al tasso privo di rischio, di conseguenza lo spread (yield less riskfree

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rate - R - r ) deve essere pari al prezzo di CDS (CDS = R - r ). Gli arbitraggi dovrebbero garantire questo equilibrio.

4.3

Arbitraggio tra mercato dei CDS e mercato dei bond

Indichimo con F il tasso repo, S lo spread fra unobbligazione e il tasso free risk e C il premio pagato per la protezione dal default. Poich` e CDS = R r abbiamo:

C = Rr S = Rr C = S Basis = C S = 0 (4.5)

Qualora Basis = 0 ` e possibile mettere in moto arbitraggi teoricamente senza rischio.

4.3.1

Negative basis (C < S )

Acquisto unobbligazione nanziandomi al tasso repo F e ottengo un ottengo a scadenza di R = S + r; acquisto inoltre un CDS che mi copra dal rischio default pagando un premio C . Poich` e uso il bond acquistato come collaterale nella transazione repo,che ` e un titolo free risk perch` e coperto da un CDS, allora posso assumere che F = r. Il guadagno di questo portafoglio free risk ` e pari a:

(S + r) F C (S + r) r C SC quindi nch` e C < S ho un ritorno positivo. Queste transazioni continueranno no a che C = S . 22

4.3.2

Positive basis (C > S )

In questo caso loperazione ` e speculare: vendita allo scoperto dellobbligazione attraverso una posizione di prestito titoli e vendita della protezione attraverso la cessione del CDS (incassando il premio C ). Poich` e questa posizione ` e un reverse repo ricever` o F , che per le motivazioni precedentemente fornite ` e uguale a r. Il guadagno di questo portafoglio free risk ` e pari a:

F + C (S + r) r + C (S + r ) C S quindi nch` e C > S ho un ritorno positivo. Queste transazioni continueranno no a che C = S .

4.3.3

Considerazioni

Nella realt` a questi arbitraggi non sono completamente senza rischio: Il rischio di controparte dei CDS non rende larbitraggio risk free (caso Lehman Brothers) Queste strategie generano il pay o atteso se portate no a scadenza (bond maturity o credit event), per cui un cambio di F nel tempo pu` o causare perdite inattese. Stesso risultato se ipotizzo di chiudere la posizione appena C = S . Possono esserci frizioni e inecienze nel mercato che impediscono limmediata allocazione del portafoglio Per queste ragioni nel mercato reale, specialmente dopo il default di Lehman Brothers, ` e molto dicile osservare C = S (g. 4.3.3).

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24

Capitolo 5 Analisi dei dati empirici


Per lanalisi dei dati empirici ho scelto una data signicativa, ossia il 24 novembre 2011. Questo ` e il periodo di maggior speculazione in Italia. La data precedente ` e un giorno a caso di Aprile 2011, quando la situazione era apparentemente calma; quella successiva ` e il 5 gennaio 2012 che mi ` e servita come base per fare rilevamenti periodici, ogni giugno e gennaio, no a giugno 2013

Figura 5.1: Curva dei rendimenti a scadenza, 24 novembre 2011

25

5.1

Arbitraggio con BtP

Il nei giorni intorno al 24/11/11 lItalia subisce un poderoso attacco speculativo. Lattacco ` e talmente forte da rovesciare la curva dei rendimenti a scadenza, come visibile in gura 5.1 Quindi ` e possibile congurare un arbitraggio utilizzando obbligazioni che in quel periodo abbiano maturity nel tratto discendente della curva. Riferendoci alla prima gura utiliziamo BTP ITALY 2003 4 1/4% 01/08/13 con rendimento a scadenza del 8.17% e BTP ITALY 2006 3 3/4% 01/08/21 con rendimento del 7.23%.

Acquistiamo il primo (long ) e vendiamo allo scoperto il secondo (short ) ma, contrariamente a quanto descritto nella teoria, dovremo chiudere la posizione il prima possibile. La prima data utile ` e stata il 5 gennaio 2012, quando la curva ` e tornata parzialmente in ordine e i titoli rendevano rispettivamente il 5,79% e il 6.94%. Stesso meccanismo, ma con margini di guadagno minori, per quanto riguarda i bund (seconda gura). Come ho accennato prima non ` e possibile portare la posizione a scadenza perch` e il tasso repo per lo short 26

pu` o portare loperazione in perdita: consideriamo un privato con un conto trading online che pu` o utilizzare la formula prestito titoli ad un tasso del 5% annuo. ` e evidente che non potr` a portare loperazione a scadenza. Inoltre non possiamo considerare questi arbitraggi completamente privi di rischio: Esiste la probabilit` a di default dello Stato emittente. Esiste la possibilit` a che il mercato non corregga in tempi utili, portando loperazione in perdita. Un esempio ` e BTP 4% 01 Feb 2037 che continua ad avere un rendimento inferiore al titolo con maturity immediatamente prima, ma che rimane in questa situazione da pi` u di tre mesi ormai. Quando si confrontano due titoli ` e opportuno considerare i volumi, perch` e eventuali dierenze di rendimento potrebbero essere premi per la liquidit` a. Per lesistenza del vincolo del tasso repo non ho trovato arbitraggi (questo non vuol dire che non ci siano) con titoli sopravvalutati anche se i Bund T-Bill vanno spesso sopra cento nel periodo analizzato.

5.2

Copertura dal rischio default tramite CDS

Consideriamo nei relativi periodi i titoli con scadenza 5 anni e aanchiamo un CDS con uguale maturity per coprirci dal rischio default dello Stato italiano. Per lacquisto del CDS dovremo cosiderare di pagare lupfront subito e un quarto di nominale del CDS ogni tre mesi. Utilizziamo il calcolatore dellISDA per conoscere il prezzo dellupfront e CDS con valore nominale 100 (che sono i pi` u liquidi). I rendimenti a scadenza sono i seguenti (g. 5.2 ` E interessante osservare i rendimenti di questo portafoglio, considerabile free risk, rispetto al Bund di pari durata: nei periodi di normalit` a o di bassa tensione questo portafoglio rende meno del titolo tedesco (com` e normale che sia); nel periodo di alta tensione invece osserviamo che il bund (in questo caso BUNDESREPUB.DTL. 2006 4% 04/07/16, corso) ha un rendimento minore del portafoglio BtP 01/08/2016 3,75% + CDS. Questo, se consideriamo i titoli a parit` a di rischio, da luogo ad arbitraggi. Alla luce di questi risultati ho 27

Figura 5.2: BtP - CDS vs. Bund analizzato il comportamento del CDS Conventional Spread di Italia, Francia e Spagna in relazione allo spread dei rendimenti obbligazionari verso la Germania. Come era da aspettarsi non c` e coincidenza fra gli spread, ma non si pu` o nemmeno denire una tendenza denita a sovrastimare o sottostimare un rischio (g. 5.3)

Figura 5.3: CDS Conventional Spread e Germania

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5.3

Stima delle probabilit a di default

In questo paragrafo cercher` o di stimare in maniera approssimativa la probabilit` a di default di uno stato. Partendo dal modello pi` u semplice descritto nel paragrafo 4.2 e supponendo un recovery rate pari al 40%, metter` o a confronto i risultati ottenuti prima utilizzando il rendimento del Bund tedesco come free risk, poi il Conventional Spread. Si tratta chiaramente di una forzatura teorica perch` e, cos` facendo, assumo che la Germania sia free risk.

Figura 5.4: Confronto tra le Probabilit` a di Default Come visibile dal graco 5.4 c` e una certa aderenza fra i risultati, ma le mie conclusioni sono le stesse della gura 5.3: non si pu` o dire che un mercato sovrastimi o sottostimi un rischio in maniera consistente, anche per la poca disponibilit` a di dati. Se invece utilizzo il modello 4.4, calcolandomi gli upfornt ottengo la probabilit` a di default cumulata: Data Upfront CPD 22/04/2011 3.14 20.37% 24/11/2011 17.62 87.20% 05/01/2012 17.37 86.15% 05/06/2012 16.20 81.22% 04/01/2013 6.49 37.59% 05/06/2013 6.94 39.77% I risultati ottenuti sono molto simili alla tabella 4.3

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5.4

Spread BtP-BOT, un nuovo indicatore di rischio?

Il 17 giugno 2013 esce il rapporto di Mediobanca a cura degli analisti Guglielmini e Rovere, dove viene messo in discussione lindicatore spread BtP-Bund. Le ragioni degli analisti sono che sostanzialmente questo dato sia ormai condizionato esogenamente da politiche monetarie. Da novembre 2011 si possono analizzare quattro momenti chiave:

Figura 5.5: Spread vs. Germania ed eventi signicativi

5 dicembre 2011: Draghi pronuncia il discorso Europes last minute deal, dove concede il primo piano di rinanziamento a lungo termine (LTRO1) da 490 miliardi di euro; lo spread scende. Marzo 2012: la BCE ritiene opportuna una nuova iniezione da 530 miliardi(LTRO2), chiaro segnale che il problema non ` e risolto. I mercati reagiscono e lo spread sale tornando ai livelli di novembre 2011. 30

Novembre 2012: nonostante la caduta del governo Monti lo spread scende costantemente per via delle Operazioni Monetarie Denitive (OMT) annunciato a giugno. Questa manovra fa chiaramente perdere signicativit` a allindicatore, infatti le OMT consistono nellacquisto diretto da parte della BCE di titoli di stato a breve termine emessi da paesi in dicolt` a macroeconomica grave e conclamata. Lobiettivo che le OMT si pongono ` e infatti quello di salvaguardare il canale di trasmissione della politica monetaria per la area delleuro, ovvero di impedire che forti tensioni sui mercati dei titoli di stato causino eettivamente un default ( Nellambito del suo mandato, la BCE ` e pronta a salvaguardare leuro con ogni mezzo. E, credetemi, sar` a suciente Mario Draghi, 26 luglio 2012). Febbraio 2013: lo stallo politico post elettorale e lincertezza fanno risalire le tensioni sullItalia.

Figura 5.6: Unit root test sulle serie storiche La dierenza fra il BOT e il BtP ` e sostanzialmente che il primo ` e uno strumento del mercato monetario e quindi non soggetto a ristrutturazione. La stessa cosa non si pu` o dire per il secondo. Lo spread BtP-BOT ` e quindi positivamente correlato con la probabilit` a di default. Per questo ho cercato di 31

analizzare la loro correlazione da luglio 2012 no ad oggi. Come visibile dalla gura 5.4 la serie BtP-Bund non ` e stazionaria, quindi non ` e possibile modellarla con metodi econometrici standard. Rimanendo in ambito descrittivo c` e una blanda correlazione fra i due indicatori, pari allo 0.3648. Per quanto riguarda la serie BtP-BOT, possiamo dire che ` e stazionaria (g.5.4) e che, analizzandola gracamente, presenta una certa correlazione con le situazioni di pessimismo e ottimismo dello Stato italiano.

Nel periodo pre-elettorale 2013 lindicatore sembra mantenere un rischio costante con volatilit` a ridotta. Subito dopo lo stallo elettorale si verica un 32

accelerazione verso lalto, seguito da un trend a ribasso no alla dichiarazione di Bernake (stop al piano di nanziamento nel 2014). Comunque gi` a dai primi di maggio si pu` o notare un aumento delle volatilit` a che prelude linversione del trend.

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Bibliograa
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