Relazione tra 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 e 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 nel caso di struttura per scadenza piatta

Si consideri il valore attuale in 𝑡𝑡 = 0 di 𝑹𝑹/𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝑅𝑅𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 =
1, … , 𝑛𝑛,

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 −𝑡𝑡𝑘𝑘

.

Se il tasso di interesse subisce una variazione passando da 𝑖𝑖 ∗ a 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 allora il valore attuale
subisce la variazione

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ .

Qual è la relazione fra la variazione ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ e la variazione ∆𝑖𝑖?

Abbiamo già dimostrato che ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 > 0 ⇔ ∆𝑖𝑖 < 0, ma cosa si può dire sull’ampiezza di ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ?

Per rispondere occorre introdurre l’approssimazione di 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 in un intorno di 𝑖𝑖 ∗ ottenuta

utilizzando la formula di Taylor:

1 ′′ ∗ 1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 � ∆𝑖𝑖 2 + ⋯ + � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 𝑛𝑛 + 𝑜𝑜 ∆𝑖𝑖 𝑛𝑛
2 𝑛𝑛!
1
Consideriamo l’approssimazione di 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 con il polinomio di Taylor arrestato al primo ordine in

un intorno di 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖

che può essere riscritta come

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 (1)

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖

𝑛𝑛

� 𝑅𝑅𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

∆𝑖𝑖
𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖
2
 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖

𝑛𝑛

� 𝑅𝑅𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

1
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖

3
Dividendo entrambi i membri della (1) per 𝑉𝑉𝑅𝑅 𝑖𝑖 ∗ si ottiene la variazione percentuale della funzione

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 definita, quindi, dall’espressione

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗
≃ � ∆𝑖𝑖.
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

Essendo

1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗
=− ∗
� 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
1 + 𝑖𝑖 𝑘𝑘=1

si ha

𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ 1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 1

∗
= − ∗ 𝑛𝑛 ∗ −𝑡𝑡
= − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 ∑𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖

da cui si ricava la relazione fra variazione percentuale de valore attuale e duration seguente

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1
∗
≃ − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖

La duration “ modificata” serve per misurare la volatilità di un bond,

cioè quanto varia in percentuale il prezzo se i tassi di interesse si muovono dell’1%.
4
 Esempio 10
Si consideri un CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per
scadenza dei tassi di interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5%. Calcolare, approssimando con il polinomio di
Taylor arrestato al primo ordine, la variazione percentuale del valore del CB nel caso il tasso di
interesse subisca la variazione positiva dell’uno percento (Δ𝑖𝑖 = 0.01)

Svolgimento

5 5 105
Valore attuale del CB: 𝑉𝑉 𝐶𝐶𝐶𝐶 = + + = 4.762 + 4.535 + 90.704 = 100.001
1.05 1.052 1.053

𝜋𝜋1 = 0.04762 ; 𝜋𝜋2 = 0.04535 ; 𝜋𝜋3 = 0.90704

duration del CB: 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 2 � 0.045 + 3 � 0.907 = 2.859

La variazione percentuale approssimata è data

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1

= ≃− ⋅ 2.859 � 0.01 = −0.02723
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05

(si verifichi che la variazione percentuale esatta è −0.02623)

5
6
7
 Formula per il calcolo della duration di una rendita posticipata a rate costanti
in caso di struttura per scadenza piatta
Sulla base della relazione
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 1
=− ⋅ 𝐷𝐷 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑹𝑹
è possibile trovare una formula sintetica per la duration di una rendita posticipata a rate costanti

(che può essere utilizzata per calcolare la duration delle cedole di un CB a tasso fisso).

Data 𝑹𝑹/𝒕𝒕 = 𝑅𝑅, 𝑅𝑅, … , 𝑅𝑅 / 1,2, … , 𝑛𝑛 , si ha, infatti

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 = −
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

Dimostrazione (non è richiesta all’esame)

1− 1+𝑖𝑖 −𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 = 𝑅𝑅
𝑖𝑖

−𝑛𝑛−1 −𝑛𝑛
𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 � 𝑖𝑖 − 1 � 1 − 1 + 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 = 𝑅𝑅
𝑖𝑖 2
per cui 8
 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1
� 𝑖𝑖 − 1 � 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛
𝑖𝑖
= 𝑅𝑅 �
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 𝑖𝑖 2 𝑅𝑅 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛

𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1 � 𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛
= −
𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛

𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1 1
= −
1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖

−1
1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 1
= 𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −
1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖

𝑛𝑛 1 1
= −
1 + 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑖𝑖

quindi

𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 𝑛𝑛 1 1 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 = − 1 + 𝑖𝑖 � = − 1 + 𝑖𝑖 � � − = −
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑖𝑖 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

9
 Formula sintetica per il calcolo della duration di un CB
nel caso di struttura per scadenza piatta
Per un CB caratterizzato dai flussi di cassa 𝑪𝑪𝑪𝑪/𝒕𝒕 = 𝐶𝐶, 𝐶𝐶, … , C+VN / 1,2, … , 𝑛𝑛 , applicando la

Proprietà 4 della duration e tenendo conto che

−𝑛𝑛
1 − 1 + 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 = 𝐶𝐶
𝑖𝑖

𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽 =
1+𝑖𝑖 𝑛𝑛

1− 1+𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑉𝑉𝑉𝑉

𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 + 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝐶𝐶 +
𝑖𝑖 1+𝑖𝑖 𝑛𝑛

si ottiene la formula seguente

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + 𝑛𝑛 �
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪
𝐷𝐷𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄

10
 Esempio 11
Un CB con scadenza il 30 settembre 2019 e cedola annua dell’ 8% è stato emesso il 30 settembre
2009 al prezzo di 102.497. Calcolare la duration del CB alla data di emissione nel caso di SPS piatta
al tasso 𝑖𝑖 = 7.634%.

Svolgimento
8 … 8 108

30/09/09 30/09/19

• Valore attuale del CB

𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.07634 = 102.497

• Valore attuale di VN:

100
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 0.07634 = 10
= 47.919
1 + 0.07634

• Valore attuale delle cedole:

𝑉𝑉𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 0.07634 = 102.497 − 47.919 = 54.578

11
• Duration delle cedole
1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝐶𝐶𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 0.07634 = −
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

1 + 0.07634 10
= − 10
0.07634 1 + 0.07634 −1

= 4.898

• Duration del VN
𝐷𝐷𝑉𝑉𝑉𝑉 0.07634 = 10

• Duration del CB

54.578 47.919
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.07634 = 4.898 � 102.497 + 10 � 102.497

= 2.608 + 4.675

= 7.283

12
 Esempio 12
Si consideri il CB dell’esempio 5 con scadenza fra tre anni e cedola semestrale al 4%. Calcolare la

duration del CB in 𝑡𝑡 = 0 in ipotesi di struttura per scadenza piatta con 𝑖𝑖 = 3% .

Svolgimento
2 2 2 2 2 102

0 1 1 3 5 3
2 2
2 2

Come già calcolato in precedenza si ha 𝑖𝑖2 = 0.0149:

𝑉𝑉𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 11.4, 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 91.51 e 𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 = 102.91

Applicando la formula

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + 𝑛𝑛 �
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪

si ottiene (considerando 𝑖𝑖2 al posto di 𝑖𝑖 e 𝑛𝑛 = 6) 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐵𝐵 è espressa in semestri dato

che il tasso usato è semestrale
1.0149 6 11.4 91.51
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐵𝐵 = − +6� = 5.718 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 (2.859 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎)
0.0149 1.01496 − 1 102.91 102.91
13
 Esempio 13
Calcolare la duration di un CB con scadenza tra tre anni, cedola semestrale del 4% annuo nel caso di
struttura per scadenza piatta con 𝑖𝑖 = 3%.

Svolgimento
2 2 2 2 2 102
1 3 5
𝑪𝑪𝑪𝑪/𝒕𝒕 = 2, 2,2,2,2,102 / , 1, , 2, , 3 1 1 1 2 3
2 2 2 0 2
3
2 2

Per poter sfruttare la formula

𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + � 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪

occorre esprimere le scadenze in semestri (𝑛𝑛 quindi corrisponde al numero di cedole) convertendo il
tasso di mercato da annuo 𝑖𝑖 a semestrale 𝑖𝑖2 In alternativa, per durate inferiori
all’anno, si può convertire il tasso
𝑖𝑖2 = 1.03 − 1 = 0.015 usando il regime di capitalizzazione
semplice
−6
1 − 1.015 100
𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 =2 + 6
= 11.394 + 91.454 = 102. 848
0.015 1.015

11.394 1 + 0.015 6 91.454

𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑖𝑖 = − 6
+ � 6 = 5.718
102. 848 0.015 1 + 0.015 −1 102. 848
14
 Duration di secondo ordine con SPS generale

Si definisce duration di secondo ordine valutata in 𝑡𝑡 = 0 dell’insieme dei flussi di cassa 𝑹𝑹/𝒕𝒕 =

𝑅𝑅1 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝑅𝑅𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛, la seguente espressione

−𝑡𝑡𝑘𝑘
2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐷𝐷𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 , 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

=
𝑉𝑉 𝑅𝑅
𝑛𝑛
= � 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝜋𝜋𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 ,𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

con 𝜋𝜋𝑘𝑘 = .
𝑉𝑉 𝑹𝑹

Essendo 𝜋𝜋𝑘𝑘 ≥ 0, per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛 e ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝜋𝜋𝑘𝑘 = 1 si può osservare che 𝐷𝐷 2

è una media pesata
dei quadrati delle scadenze 𝑡𝑡𝑘𝑘 con pesi che coincidono con quelli di D.

15
 Esempio 14
Calcolare in 𝑡𝑡 = 0 la duration e la duration di secondo ordine di un CB con scadenza tra tre anni e
cedola annua del 5% nel caso in cui la struttura per scadenza dei tassi di interesse sia la
seguente:

𝑖𝑖 0,1 = 3%, 𝑖𝑖 0,2 = 4% e 𝑖𝑖 0,3 = 4.5%

Svolgimento

5 5 105

0 1 2 3

5 5 105
𝑉𝑉 𝐶𝐶𝐶𝐶 = + + = 4.854 + 4.623 + 92.011 = 101.488
1.03 1.042 1.0453

5�1.03−1 5�1.04−2 5�1.045−3

𝜋𝜋1 = = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = = 0.046 ; 𝜋𝜋3 = = 0.907
101.488 101.488 101.488

𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 = 1 � 0.048 + 2 � 0.046 + 3 � 0.907 = 2. 861 (espressa in anni)

(2)
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 = 12 � 0.048 + 22 � 0.046 + 32 � 0.907 = 8.395 (espressa in 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 2 )

16
 Proprietà della duration di secondo ordine
La duration di secondo ordine di una rendita 𝑹𝑹/𝒕𝒕 ha le stesse proprietà della duration

1) La duration di secondo ordine di un flusso unico (ad esempio uno ZCB) coincide con il quadrato
della scadenza.

2) Essendo i pesi 𝜋𝜋𝑘𝑘 ≥ 0 valgono le due disuguaglianze

2
𝑡𝑡12 ≤ 𝐷𝐷𝑹𝑹 ≤ 𝑡𝑡𝑛𝑛2 .

3) Se si moltiplicano tutte le rate per una costante 𝛼𝛼 > 0 la duration di secondo ordine non cambia
2 2
𝐷𝐷𝛼𝛼𝑹𝑹 = 𝐷𝐷𝑹𝑹

4) Date 𝑹𝑹𝑨𝑨 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐴𝐴 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 e 𝑹𝑹𝑩𝑩 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐵𝐵 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 , la duration di

secondo ordine del portafoglio 𝑹𝑹𝑨𝑨+𝑩𝑩 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐴𝐴+𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴+𝐵𝐵 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 = �𝑅𝑅1𝐴𝐴 + 𝑅𝑅1𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴 +

17
La duration di secondo ordine può essere utilizzata per migliorare l’approssimazione della variazione
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 conseguente a una variazione di ∆𝑖𝑖 nel caso di struttura per scadenza piatta.

Si consideri l’approssimazione della quantità ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ in un intorno di 𝑖𝑖 ∗ tramite il polinomio di Taylor

arrestato al secondo ordine

1
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2 (2)
2

Dividendo entrambi i membri della (2) per 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ si ottiene la seguente espressione della variazione
percentuale

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ 1 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗

∗
≃ ∗
� ∆𝑖𝑖 + � ∗
� ∆𝑖𝑖 2 .
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 2 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
La quantità

1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹′′𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑡𝑡𝑘𝑘 + 1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
1 + 𝑖𝑖 ∗
=
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

=
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

18
 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗ 1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
= + 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 ∑𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

1 2
= 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

Si definisce convexity di Macauley la quantità

2
𝐶𝐶𝑹𝑹 = 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹
quindi
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 1 1 2
≃ − � 𝐷𝐷𝑹𝑹 � ∆𝑖𝑖 + � 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹 � ∆𝑖𝑖 2
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

o in modo equivalente
>0
<0

1 1 1 2
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ − � 𝐷𝐷 � 𝑉𝑉 𝑖𝑖 ∗
� ∆𝑖𝑖 + � 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2
1 + 𝑖𝑖 ∗ 𝑹𝑹 𝑹𝑹 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

Se ∆𝑖𝑖 < 0 il secondo addendo amplifica l’incremento positivo ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

Se ∆𝑖𝑖 > 0 il secondo addendo smorza l’incremento negativo ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

19
 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
1 1 1
𝑛𝑛
𝑉𝑉�𝑅𝑅 = − � 𝐷𝐷 � 𝑉𝑉 𝑖𝑖 ∗
� ∆𝑖𝑖 + � 𝐶𝐶𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2
� 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ 𝑹𝑹 𝑹𝑹 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

𝑘𝑘=1

1
𝑉𝑉�𝑹𝑹 = − � 𝐷𝐷 � 𝑉𝑉 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖
1 + 𝑖𝑖 ∗ 𝑹𝑹 𝑹𝑹

∗ ∗ 𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉�𝑅𝑅
𝑖𝑖 , 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉�𝑹𝑹

𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖
 Esercizio prova d’esame 30 giugno 2020

Sul mercato sono disponibili ZCB con scadenza tra 4 anni e CB con cedola annua del

5% e scadenza tra 2 anni (tutti i bond hanno valore nominale pari a 100). Sapendo che

la struttura per scadenza dei tassi di interesse è 𝑖𝑖 0,1 = 0.02, 𝑖𝑖 0,2 = 0.025,

𝑖𝑖 0,3 = 0.035 e 𝑖𝑖 0,4 = 0.04 dire quali sono le quantità dei due titoli che è

necessario acquistare per avere un portafoglio che abbia valore attuale pari a 485 e

duration pari a 2.6.

21
 La convexity di Macauley per una struttura per scadenza generale

Si definisce convexity valutata in 𝑡𝑡 = 0 dell’insieme dei flussi di cassa 𝑹𝑹/𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛
con 𝑅𝑅𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛, e relativa a una struttura per scadenza generica ha la seguente espressione

−𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐶𝐶𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

che può essere riscritta come

𝑛𝑛
𝐶𝐶𝑹𝑹 = � 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 � 𝜋𝜋𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 ,𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

con 𝜋𝜋𝑘𝑘 =
𝑉𝑉 𝑹𝑹

Osservazione: La formula di 𝐶𝐶𝑹𝑹 può essere scritta in modo equivalente come

−𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑡𝑡𝑘𝑘 + 1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐶𝐶𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

22
 Esempio 15

Si consideri il CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per scadenza dei tassi di
interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5% descritto nell’esempio 10. Calcolare, approssimando con il polinomio di Taylor
arrestato al secondo ordine, la variazione assoluta e percentuale del valore del CB nel caso il tasso di interesse
subisca un incremento e un decremento dell’uno percento (Δ𝑖𝑖 = 0.01)

Svolgimento

Svolgendo l’esercizio 7 avevamo ottenuto i seguenti risultati

𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 100;

𝜋𝜋1 = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = 0.045 ; 𝜋𝜋3 = 0.907.

e
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859

La duration del secondo ordine è allora

(2)
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 4 � 0.045 + 9 � 0.907 = 8.321.

La convexity del CB è quindi

2
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 + 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18
Nel caso di incremento del tasso le variazioni approssimate sono:

1 1 1
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 = ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 ≃ − ⋅ 2.859 � 0.01 � 100; + � 11.18 � 0.012 � 100 = −2.672
1.05 2 1.052

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1 1 1

= ≃− ⋅ 2.859 � 0.01 + 2
� 11.18 � 0.012 = −0.02672
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05 2 1.05

(la variazione relativa esatta è −0.02623)

Nel caso di decremento del tasso le variazioni approssimate sono:

1 1 1 2
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.04 = ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 ≃ − ⋅ 2.859 � −0.01 � 100 + � � 11.18 � −0.01 � 100 = 2.7735
1.05 2 1.052

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.04 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1 1 1 2

= ≃− ⋅ 2.859 � −0.01 + � 11.18 � −0.01 = 0.027735
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05 2 1.052

(la variazione relativa esatta è 0.02687)

 Esempio 16

Si consideri il CB descritto nell’esempio 15 con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di
struttura per scadenza dei tassi di interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5% . Calcolare la sua convexity utilizzando la
formula.

Svolgimento
𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 100;

𝜋𝜋1 = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = 0.045 ; 𝜋𝜋3 = 0.907;

𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859
2
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 4 � 0.045 + 9 � 0.907 = 8.321
2
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 + 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18

Utilizzando una delle due formule riportate nel lucido precedente si ottiene

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 + 12 � 0.048 + 2 + 22 � 0.045 + 3 + 32 � 0.907 = 11.25

• La duration e la convexity sono misure del rischio di interesse per i titoli a reddito fisso: permettono
di valutare l’effetto che una variazione delle condizioni di mercato (riassunte nella struttura per
scadenza dei tassi di interesse) avrebbe sui loro prezzi

• La duration è una misura della “volatilità” o sensibilità del prezzo di un titolo a reddito fisso rispetto
alle variazioni del tasso d’interesse. Più basso è il valore della duration, minore è l’impatto sul
prezzo della variazione dei tassi.

• La convexity, invece, agisce accelerando l’aumento di prezzo del titolo a reddito fisso quando i tassi
diminuiscono e frenando il suo deprezzamento quando i tassi salgono.

• La duration e la convexity possono essere, però, anche utilizzate come indicatori per la gestione di
un portafoglio (in generale composto da attivi e passivi) come è evidenziato nell’ambito della teoria
dell’immunizzazione finanziaria (l’insieme di tecniche studiate per consentire l’equilibrio tra le
poste dell’attivo e del passivo di un portafoglio).