Relazione tra 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 e 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 nel caso di struttura per scadenza piatta

Si consideri il valore attuale in 𝑡𝑡 = 0 di 𝑹𝑹/𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝑅𝑅𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 =
1, … , 𝑛𝑛,

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 −𝑡𝑡𝑘𝑘

.

Se il tasso di interesse subisce una variazione passando da 𝑖𝑖 ∗ a 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 allora il valore attuale
subisce la variazione

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ .

Qual è la relazione fra la variazione ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ e la variazione ∆𝑖𝑖?

Abbiamo già dimostrato che ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 > 0 ⇔ ∆𝑖𝑖 < 0, ma cosa si può dire sull’ampiezza di ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ?

Per rispondere occorre introdurre l’approssimazione di 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 in un intorno di 𝑖𝑖 ∗ ottenuta

utilizzando la formula di Taylor:

1 ′′ ∗ 1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 � ∆𝑖𝑖 2 + ⋯ + � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 𝑛𝑛 + 𝑜𝑜 ∆𝑖𝑖 𝑛𝑛
2 𝑛𝑛!
1
Consideriamo l’approssimazione di 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 con il polinomio di Taylor arrestato al primo ordine in

un intorno di 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖

che può essere riscritta come

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 (1)

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖

𝑛𝑛

� 𝑅𝑅𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

∆𝑖𝑖
𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖
2
 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖

𝑛𝑛

� 𝑅𝑅𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

1
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖

3
Dividendo entrambi i membri della (1) per 𝑉𝑉𝑅𝑅 𝑖𝑖 ∗ si ottiene la variazione percentuale della funzione

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 definita, quindi, dall’espressione

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗
≃ � ∆𝑖𝑖.
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

Essendo

1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗
=− ∗
� 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
1 + 𝑖𝑖 𝑘𝑘=1

si ha

𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ 1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 1

∗
= − ∗ 𝑛𝑛 ∗ −𝑡𝑡
= − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 ∑𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖

da cui si ricava la relazione fra variazione percentuale de valore attuale e duration seguente

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1
∗
≃ − ∗
⋅ 𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖

La duration “ modificata” serve per misurare la volatilità di un bond,

cioè quanto varia in percentuale il prezzo se i tassi di interesse si muovono dell’1%.
4
 Esempio 10
Si consideri un CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per
scadenza dei tassi di interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5%. Calcolare, approssimando con il polinomio di
Taylor arrestato al primo ordine, la variazione percentuale del valore del CB nel caso il tasso di
interesse subisca la variazione positiva dell’uno percento (Δ𝑖𝑖 = 0.01)

Svolgimento

5 5 105
Valore attuale del CB: 𝑉𝑉 𝐶𝐶𝐶𝐶 = + + = 4.762 + 4.535 + 90.704 = 100.001
1.05 1.052 1.053

𝜋𝜋1 = 0.04762 ; 𝜋𝜋2 = 0.04535 ; 𝜋𝜋3 = 0.90704

duration del CB: 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 2 � 0.045 + 3 � 0.907 = 2.859

La variazione percentuale approssimata è data

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1

= ≃− ⋅ 2.859 � 0.01 = −0.02723
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05

(si verifichi che la variazione percentuale esatta è −0.02623)

5
6
7
 Formula per il calcolo della duration di una rendita posticipata a rate costanti
in caso di struttura per scadenza piatta
Sulla base della relazione
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 1
=− ⋅ 𝐷𝐷 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑹𝑹
è possibile trovare una formula sintetica per la duration di una rendita posticipata a rate costanti

(che può essere utilizzata per calcolare la duration delle cedole di un CB a tasso fisso).

Data 𝑹𝑹/𝒕𝒕 = 𝑅𝑅, 𝑅𝑅, … , 𝑅𝑅 / 1,2, … , 𝑛𝑛 , si ha, infatti

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 = −
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

Dimostrazione

1− 1+𝑖𝑖 −𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 = 𝑅𝑅
𝑖𝑖

−𝑛𝑛−1 −𝑛𝑛
𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 � 𝑖𝑖 − 1 � 1 − 1 + 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 = 𝑅𝑅
𝑖𝑖 2
per cui 8
 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1
� 𝑖𝑖 − 1 � 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛
𝑖𝑖
= 𝑅𝑅 �
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 𝑖𝑖 2 𝑅𝑅 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛

𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1 � 𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛
= −
𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖 1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛

𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛−1 1
= −
1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖

−1
1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 1
= 𝑛𝑛 1 + 𝑖𝑖 −
1 − 1 + 𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑖𝑖

𝑛𝑛 1 1
= −
1 + 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑖𝑖

quindi

𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 𝑛𝑛 1 1 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝑹𝑹 𝑖𝑖 = − 1 + 𝑖𝑖 � = − 1 + 𝑖𝑖 � � − = −
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑖𝑖 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

9
 Formula sintetica per il calcolo della duration di un CB
nel caso di struttura per scadenza piatta
Per un CB caratterizzato dai flussi di cassa 𝑪𝑪𝑪𝑪/𝒕𝒕 = 𝐶𝐶, 𝐶𝐶, … , C+VN / 1,2, … , 𝑛𝑛 , applicando la

Proprietà 4 della duration e tenendo conto che

−𝑛𝑛
1 − 1 + 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 = 𝐶𝐶
𝑖𝑖

𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽 =
1+𝑖𝑖 𝑛𝑛

1− 1+𝑖𝑖 −𝑛𝑛 𝑉𝑉𝑉𝑉

𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 + 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝐶𝐶 +
𝑖𝑖 1+𝑖𝑖 𝑛𝑛

si ottiene la formula seguente

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + 𝑛𝑛 �
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪
𝐷𝐷𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄

10
 Esempio 11
Un CB con scadenza il 30 settembre 2019 e cedola annua dell’ 8% è stato emesso il 30 settembre
2009 al prezzo di 102.497. Calcolare la duration del CB alla data di emissione nel caso di SPS piatta
al tasso 𝑖𝑖 = 7.634%.

Svolgimento
8 … 8 108

30/09/09 30/09/19

• Valore attuale del CB

𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.07634 = 102.497

• Valore attuale di VN:

100
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 0.07634 = 10
= 47.919
1 + 0.07634

• Valore attuale delle cedole:

𝑉𝑉𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 0.07634 = 102.497 − 47.919 = 54.578

11
• Duration delle cedole
1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛
𝐷𝐷𝐶𝐶𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 0.07634 = −
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1

1 + 0.07634 10
= − 10
0.07634 1 + 0.07634 −1

= 4.898

• Duration del VN
𝐷𝐷𝑉𝑉𝑉𝑉 0.07634 = 10

• Duration del CB

54.578 47.919
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.07634 = 4.898 � 102.497 + 10 � 102.497

= 2.608 + 4.675

= 7.283

12
 Esempio 12
Si consideri il CB dell’esempio 2 con scadenza fra tre anni e cedola semestrale al 4%. Calcolare la

duration del CB in 𝑡𝑡 = 0 in ipotesi di struttura per scadenza piatta con 𝑖𝑖 = 3% .

Svolgimento
2 2 2 2 2 102

0 1 1 3 5 3
2 2
2 2

Come già calcolato in precedenza si ha 𝑖𝑖2 = 0.0149:

𝑉𝑉𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = 11.4, 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 91.51 e 𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 = 102.91

Applicando la formula

1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + 𝑛𝑛 �
𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪

si ottiene (considerando 𝑖𝑖2 al posto di 𝑖𝑖 e 𝑛𝑛 = 6) 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐵𝐵 è espressa in semestri dato

che il tasso usato è semestrale
1.0149 6 11.4 91.51
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐵𝐵 = − +6� = 5.718 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 (2.859 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎)
0.0149 1.01496 − 1 102.91 102.91
13
 Esempio 13
Calcolare la duration di un CB con scadenza tra tre anni, cedola semestrale del 4% annuo nel caso di
struttura per scadenza piatta con 𝑖𝑖 = 3%.

Svolgimento
2 2 2 2 2 102
1 3 5
𝑪𝑪𝑪𝑪/𝒕𝒕 = 2, 2,2,2,2,102 / , 1, , 2, , 3 1 1 1 2 3
2 2 2 0 2
3
2 2

Per poter sfruttare la formula

𝑉𝑉𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 𝑉𝑉𝑽𝑽𝑽𝑽
𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 = − + � 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖 𝑛𝑛 − 1 𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪

occorre esprimere le scadenze in semestri (𝑛𝑛 quindi corrisponde al numero di cedole) convertendo il
tasso di mercato da annuo 𝑖𝑖 a semestrale 𝑖𝑖2 In alternativa, per durate inferiori
all’anno, si può convertire il tasso
𝑖𝑖2 = 1.03 − 1 = 0.015 usando il regime di capitalizzazione
semplice
−6
1 − 1.015 100
𝑉𝑉𝑪𝑪𝑪𝑪 =2 + 6
= 11.394 + 91.454 = 102. 848
0.015 1.015

11.394 1 + 0.015 6 91.454

𝐷𝐷𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑖𝑖 = − 6
+ � 6 = 5.718
102. 848 0.015 1 + 0.015 −1 102. 848
14
 Duration di secondo ordine con SPS generale

Si definisce duration di secondo ordine valutata in 𝑡𝑡 = 0 dell’insieme dei flussi di cassa 𝑹𝑹/𝒕𝒕 =

𝑅𝑅1 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝑅𝑅𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛, la seguente espressione

−𝑡𝑡𝑘𝑘
2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐷𝐷𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 , 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

=
𝑉𝑉 𝑅𝑅
𝑛𝑛
= � 𝑡𝑡𝑘𝑘2 � 𝜋𝜋𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 ,𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

con 𝜋𝜋𝑘𝑘 = .
𝑉𝑉 𝑹𝑹

Essendo 𝜋𝜋𝑘𝑘 ≥ 0, per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛 e ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝜋𝜋𝑘𝑘 = 1 si può osservare che 𝐷𝐷 2

è una media pesata
dei quadrati delle scadenze 𝑡𝑡𝑘𝑘 con pesi che coincidono con quelli di D.

15
 Esempio 14
Calcolare in 𝑡𝑡 = 0 la duration e la duration di secondo ordine di un CB con scadenza tra tre anni e
cedola annua del 5% nel caso in cui la struttura per scadenza dei tassi di interesse sia la
seguente:

𝑖𝑖 0,1 = 3%, 𝑖𝑖 0,2 = 4% e 𝑖𝑖 0,3 = 4.5%

Svolgimento

5 5 105

0 1 2 3

5 5 105
𝑉𝑉 𝐶𝐶𝐶𝐶 = + + = 4.854 + 4.623 + 92.011 = 101.488
1.03 1.042 1.0453

5�1.03−1 5�1.04−2 5�1.045−3

𝜋𝜋1 = = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = = 0.046 ; 𝜋𝜋3 = = 0.907
101.488 101.488 101.488

𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 = 1 � 0.048 + 2 � 0.046 + 3 � 0.907 = 2. 861 (espressa in anni)

(2)
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 = 12 � 0.048 + 22 � 0.046 + 32 � 0.907 = 8.395 (espressa in 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 2 )

16
 Proprietà della duration di secondo ordine
La duration di secondo ordine di una rendita 𝑹𝑹/𝒕𝒕 ha le stesse proprietà della duration

1) La duration di secondo ordine di un flusso unico (ad esempio uno ZCB) coincide con il quadrato
della scadenza.

2) Essendo i pesi 𝜋𝜋𝑘𝑘 ≥ 0 valgono le due disuguaglianze

2
𝑡𝑡12 ≤ 𝐷𝐷𝑹𝑹 ≤ 𝑡𝑡𝑛𝑛2 .

3) Se si moltiplicano tutte le rate per una costante 𝛼𝛼 > 0 la duration di secondo ordine non cambia
2 2
𝐷𝐷𝛼𝛼𝑹𝑹 = 𝐷𝐷𝑹𝑹

4) Date 𝑹𝑹𝑨𝑨 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐴𝐴 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 e 𝑹𝑹𝑩𝑩 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐵𝐵 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 , la duration di

secondo ordine del portafoglio 𝑹𝑹𝑨𝑨+𝑩𝑩 /𝒕𝒕 = 𝑅𝑅1𝐴𝐴+𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴+𝐵𝐵 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 = �𝑅𝑅1𝐴𝐴 + 𝑅𝑅1𝐵𝐵 , … , 𝑅𝑅𝑛𝑛𝐴𝐴 +

17
La duration di secondo ordine può essere utilizzata per migliorare l’approssimazione della variazione
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 conseguente a una variazione di ∆𝑖𝑖 nel caso di struttura per scadenza piatta.

Si consideri l’approssimazione della quantità ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ in un intorno di 𝑖𝑖 ∗ tramite il polinomio di Taylor

arrestato al secondo ordine

1
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2 (2)
2

Dividendo entrambi i membri della (2) per 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ si ottiene la seguente espressione della variazione
percentuale

∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 𝑉𝑉𝑹𝑹′ 𝑖𝑖 ∗ 1 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗

∗
≃ ∗
� ∆𝑖𝑖 + � ∗
� ∆𝑖𝑖 2 .
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 2 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
La quantità

1 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹′′𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑡𝑡𝑘𝑘 + 1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
1 + 𝑖𝑖 ∗
=
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

=
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

18
 𝑉𝑉𝑹𝑹′′ 𝑖𝑖 ∗ 1 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘
= + 𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘 ∑𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 ∗ −𝑡𝑡𝑘𝑘

1 2
= 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

Si definisce convexity di Macauley la quantità

2
𝐶𝐶𝑹𝑹 = 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹
quindi
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 1 1 2
≃ − � 𝐷𝐷𝑹𝑹 � ∆𝑖𝑖 + � 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹 � ∆𝑖𝑖 2
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ 1 + 𝑖𝑖 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

o in modo equivalente
>0
<0

1 1 1 2
∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ ≃ − � 𝐷𝐷𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝐷𝐷𝑹𝑹 + 𝐷𝐷𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2
1 + 𝑖𝑖 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

Se ∆𝑖𝑖 < 0 il secondo addendo amplifica l’incremento positivo ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

Se ∆𝑖𝑖 > 0 il secondo addendo smorza l’incremento negativo ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

19
 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
1 1 1
𝑛𝑛
𝑉𝑉�𝑅𝑅 = − � 𝐷𝐷𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 + � 𝐶𝐶𝑹𝑹 � 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖 2
� 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

𝑘𝑘=1

1
𝑉𝑉�𝑹𝑹 = − � 𝐷𝐷 � 𝑉𝑉 𝑖𝑖 ∗ � ∆𝑖𝑖
1 + 𝑖𝑖 𝑹𝑹 𝑹𝑹

∗ ∗ 𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉�𝑅𝑅
𝑖𝑖 , 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉𝑹𝑹 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖

𝑖𝑖 ∗ , 𝑉𝑉�𝑹𝑹

𝑖𝑖 ∗ 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 𝑖𝑖
 Esempio 15
Si consideri un CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per
scadenza dei tassi di interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5%. Calcolare, approssimando con il polinomio di
Taylor arrestato al secondo ordine, la variazione percentuale del valore del CB nel caso il tasso di
interesse subisca la variazione dell’uno percento (Δ𝑖𝑖 = 0.01)

Svolgimento

𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 100; 𝜋𝜋1 = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = 0.045 ; 𝜋𝜋3 = 0.907; 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859
2
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 4 � 0.045 + 9 � 0.907 = 8.321
2
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 + 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18

La variazione percentuale approssimata è data

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1 1

= ≃− ⋅ 2.859 � 0.01 + 2
� 11.18 � 0.012 = −0.02621
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05 1.05

(la variazione percentuale esatta è −0.02623)

21
 Esercizio prova d’esame 30 giugno 2020

Sul mercato sono disponibili ZCB con scadenza tra 4 anni e CB con cedola annua del

5% e scadenza tra 2 anni (tutti i bond hanno valore nominale pari a 100). Sapendo che

la struttura per scadenza dei tassi di interesse è 𝑖𝑖 0,1 = 0.02, 𝑖𝑖 0,2 = 0.025,

𝑖𝑖 0,3 = 0.035 e 𝑖𝑖 0,4 = 0.04 dire quali sono le quantità dei due titoli che è

necessario acquistare per avere un portafoglio che abbia valore attuale pari a 485 e

duration pari a 2.6.

22
 La convexity di Macauley

In generale la convexity calcolata in 𝑡𝑡 = 0 e relativa a una struttura per scadenza generica ha la

seguente espressione

−𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐶𝐶𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

che può essere riscritta come

𝑛𝑛
𝐶𝐶𝑹𝑹 = � 𝑡𝑡𝑘𝑘2 + 𝑡𝑡𝑘𝑘 � 𝜋𝜋𝑘𝑘
𝑘𝑘=1

𝑉𝑉 𝑅𝑅𝑘𝑘 ,𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘

con 𝜋𝜋𝑘𝑘 =
𝑉𝑉 𝑹𝑹

Osservazione: La formula di 𝐶𝐶𝑹𝑹 può essere scritta in modo equivalente come

−𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑡𝑡𝑘𝑘 𝑡𝑡𝑘𝑘 + 1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
𝐶𝐶𝑹𝑹 = −𝑡𝑡𝑘𝑘
∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝑅𝑅𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑘𝑘
23
 Esempio 16

Si consideri il CB con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di struttura per scadenza dei tassi di
interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5% descritto nell’esercizio 7. Calcolare, approssimando con il polinomio di Taylor
arrestato al secondo ordine, la variazione assoluta e percentuale del valore del CB nel caso il tasso di interesse
subisca un incremento e un decremento dell’uno percento (Δ𝑖𝑖 = 0.01)

Svolgimento

Svolgendo l’esercizio 7 avevamo ottenuto i seguenti risultati

𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 100;

𝜋𝜋1 = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = 0.045 ; 𝜋𝜋3 = 0.907.

e
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859

La duration del secondo ordine è allora

(2)
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 4 � 0.045 + 9 � 0.907 = 8.321.

La convexity del CB è quindi

2
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 + 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18
Nel caso di incremento del tasso le variazioni approssimate sono:

1 1 1
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 = ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 ≃ − ⋅ 2.859 � 0.01 � 100; + � 11.18 � 0.012 � 100 = −2.672
1.05 2 1.052

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.06 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1 1 1

= ≃− ⋅ 2.859 � 0.01 + 2
� 11.18 � 0.012 = −0.02672
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05 2 1.05

(la variazione relativa esatta è −0.02623)

Nel caso di decremento del tasso le variazioni approssimate sono:

1 1 1 2
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.04 = ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 ≃ − ⋅ 2.859 � −0.01 � 100 + � � 11.18 � −0.01 � 100 = 2.7735
1.05 2 1.052

𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 − 𝑉𝑉𝑹𝑹 0.04 ∆𝑉𝑉𝑹𝑹 1 1 1 2

= ≃− ⋅ 2.859 � −0.01 + � 11.18 � −0.01 = 0.03233
𝑉𝑉𝑹𝑹 0.05 𝑉𝑉𝑹𝑹 1.05 2 1.052

(la variazione relativa esatta è 0.02687)

 Esempio 17

Si consideri il CB descritto nell’esempio 11 con scadenza tra tre anni e cedola annua del 5% nel caso di
struttura per scadenza dei tassi di interesse piatta con 𝑖𝑖 = 5% . Calcolare la sua convexity utilizzando la
formula descritta nel lucido precedente.

Svolgimento
𝑉𝑉𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 100;

𝜋𝜋1 = 0.048 ; 𝜋𝜋2 = 0.045 ; 𝜋𝜋3 = 0.907;

𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859
2
𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 � 0.048 + 4 � 0.045 + 9 � 0.907 = 8.321
2
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 + 𝐷𝐷𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 2.859 + 8.321 = 11.18

Utilizzando una delle due formule riportate nel lucido precedente si ottiene

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 0.05 = 1 + 12 � 0.048 + 2 + 22 � 0.045 + 3 + 32 � 0.907 = 11.25

• La duration e la convexity sono misure del rischio di interesse per i titoli a reddito fisso: permettono
di valutare l’effetto che una variazione delle condizioni di mercato (riassunte nella struttura per
scadenza dei tassi di interesse) avrebbe sui loro prezzi

• La duration è una misura della “volatilità” o sensibilità del prezzo di un titolo a reddito fisso rispetto
alle variazioni del tasso d’interesse. Più basso è il valore della duration, minore è l’impatto sul
prezzo della variazione dei tassi.

• La convexity, invece, agisce accelerando l’aumento di prezzo del titolo a reddito fisso quando i tassi
diminuiscono e frenando il suo deprezzamento quando i tassi salgono.

• La duration e la convexity possono essere, però, anche utilizzate come indicatori per la gestione di
un portafoglio (in generale composto da attivi e passivi) come è evidenziato nell’ambito della teoria
dell’immunizzazione finanziaria (l’insieme di tecniche studiate per consentire l’equilibrio tra le
poste dell’attivo e del passivo di un portafoglio).
 Teoria della immunizzazione classica
• La teoria dell’immunizzazione si occupa della determinazione della composizione che devono presentare gli
attivi e i passivi di un portafoglio affinché non si registri una perdita a seguito di una variazione dei tassi di
interesse.

• I portafogli che soddisfano tale condizione sono detti portafogli immunizzati (nei confronti delle variazioni del
tasso di interesse).

• La teoria dell’immunizzazione classica tratta le condizioni che devono essere verificate per ottenere un
portafoglio immunizzato nell’ipotesi in cui la variazione subita dai tassi di interesse risulti costante lungo tutta
la curva della struttura per scadenza ovvero non dipenda dalle scadenze temporali degli importi (shift additivo
parallelo della curva dei tassi).
 Portafogli in equilibrio finanziario in 𝑡𝑡

Si consideri il portafoglio di attivi/passivi seguente

𝑿𝑿/𝒕𝒕 = 𝑨𝑨/𝒕𝒕 −𝑳𝑳/𝒕𝒕 = 𝐴𝐴1 − 𝐿𝐿1 , … , 𝐴𝐴𝑛𝑛 − 𝐿𝐿𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛

dove il flusso di attivi è dato da

𝑨𝑨/𝒕𝒕 = 𝐴𝐴1 , … , 𝐴𝐴𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝐴𝐴𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛,

e il flusso di passivi è dato da

𝑳𝑳/𝒕𝒕 = 𝐿𝐿1 , … , 𝐿𝐿𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝐿𝐿𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛

Il valore attuale del portafoglio 𝑿𝑿 valutato al tasso 𝑖𝑖 è dato da

𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 = 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 − 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 = ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝐴𝐴𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 −𝑡𝑡𝑘𝑘

− ∑𝑛𝑛𝑘𝑘=1 𝐿𝐿𝑘𝑘 1 + 𝑖𝑖 −𝑡𝑡𝑘𝑘
.

Si dice che il portafoglio 𝑿𝑿 è in equilibrio finanziario in 𝑡𝑡 se in tale istante risulta

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖

Se la struttura per scadenza dei tassi di interessi resta invariata, un portafoglio in equilibrio finanziario in
𝑡𝑡 resta tale anche in qualsiasi istante successivo.

Questa affermazione non è più valida se la struttura per scadenza dei tassi di interessi cambia.
 Portafogli immunizzati

Qual è l’effetto complessivo di una variazione del tasso di interesse sul valore complessivo del
portafoglio?

È possibile creare un portafoglio immunizzato rispetto al rischio di tasso?

Un portafoglio immunizzato è costituito in modo tale che, qualsiasi sia il cambiamento subito dalla
struttura per scadenza dei tassi di interesse, il suo valore resta inalterato oppure aumenta.
 Teorema di Redington

Si consideri il portafoglio di attivi/passivi

𝑿𝑿/𝒕𝒕 = 𝑨𝑨/𝒕𝒕 −𝑳𝑳/𝒕𝒕 = 𝐴𝐴1 − 𝐿𝐿1 , … , 𝐴𝐴𝑛𝑛 − 𝐿𝐿𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛

dove il flusso di attivi è dato da

𝑨𝑨/𝒕𝒕 = 𝐴𝐴1 , … , 𝐴𝐴𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝐴𝐴𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛,

e il flusso di passivi è dato da

𝑳𝑳/𝒕𝒕 = 𝐿𝐿1 , … , 𝐿𝐿𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝐿𝐿𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛.

Condizione sufficiente affinché il portafoglio 𝑿𝑿 risulti localmente immunizzato rispetto a uno shift

additivo parallelo della struttura per scadenza piatta di tasso 𝑖𝑖 ∗ è che valgano, in un intorno di 𝑖𝑖 ∗ , le

seguenti condizioni:

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ > 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ .
Dimostrazione :

La struttura di attivi/passivi è localmente immunizzata al tasso 𝑖𝑖 ∗ se per movimenti piccoli del tasso

attorno a 𝑖𝑖 ∗ il valore attuale dell’intero portafoglio non diminuisce.

Tale condizione implica che la funzione valore V𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ deve avere un minimo locale in 𝑖𝑖 ∗ e che, quindi,

risulti V𝑋𝑋 𝑖𝑖

V𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ + ∆𝑖𝑖 ≥ V𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗

per qualsiasi variazione positiva o negativa ∆𝑖𝑖 abbastanza piccola.

La presenza di un minimo locale in 𝑖𝑖 ∗ richiede che siano verificate 𝑖𝑖 ∗

′ ′′
le condizioni del primo e secondo ordine 𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ = 0 e 𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ > 0.
Per la prima condizione si può osservare che

′ 1 1
𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ = − ∗
𝑉𝑉 𝐴𝐴 ∗
𝑖𝑖 𝐷𝐷 𝐴𝐴 ∗
𝑖𝑖 − − ∗
𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖 1 + 𝑖𝑖

1
= − ∗
𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ − 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖
da cui si ottiene

′
𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ = 0 ⇔ 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ .
Per la seconda condizione si può osservare che

′′ 1 1
𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ = 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ − 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2 1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

1
= 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ − 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗
1 + 𝑖𝑖 ∗ 2

da cui si ottiene
′′
𝑉𝑉 𝑋𝑋 𝑖𝑖 ∗ > 0 ⇔ 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ > 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ .

Corollario del Teorema di Redington:

Se V𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ = V𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ (cioè se il portafoglio è in equilibrio finanziario), condizione sufficiente per

l’immunizzazione locale è che
𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ = 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ e 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ > 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ .
 Esempio 18

Sia dato il seguente flusso di cassa

−391.37, 1235.1, −1298.07, 454.36 / 0,1,2,3 .

Considerata una struttura dei tassi di interesse piatta definita a un tasso annuo del 2%, verificare che
l’operazione finanziaria sia immunizzata secondo il teorema di Redington.

Svolgimento: −391.37 1235.1 −1298.07 454.36

0 1 2 3

La prima condizione del teorema è soddisfatta se

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 .

Si può osservare che

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 1235.1 � 1.02 −1
+ 454.36 � 1.02 −3
= 1210.88 + 428.15 = 1639.03
 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 = 391.37 + 1298.07 � 1.02 −2
= 391.37 + 1247.66 = 1639.03

Dato che 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 = 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 il portafoglio è in equilibrio finanziario per cui le condizioni da verificare sono

𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 e 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 > 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 .

La prima ipotesi è verificata dato che

391.37 1247.66
𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 = �0+ � 2 = 1.5224
1639.03 1639.03

1210.88 428.15
𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = �1+ � 3 = 1.5224
1639.03 1639.03

La seconda condizione da verificare è 𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 > 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 e quindi 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 > 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖

Si ha

1210.88 428.15
𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = �1�2+ � 3 � 4 = 4.612
1639.03 1639.03

391.37 1247.66
𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 = �0�1+ � 2 � 3 = 4.56
1639.03 1639.03

per cui anche la seconda condizione è verificata.

 Grafico della funzione 𝑉𝑉 𝑖𝑖

𝑉𝑉 𝑋𝑋 (𝑖𝑖)

𝑖𝑖
Tasso
iniziale
Il teorema ha validità solo locale:
non vale per qualsiasi variazione
del tasso 𝑖𝑖 ma solo per variazioni
infinitesime.
In questo caso, il teorema vale
solo per ∆𝑖𝑖 ≤ 0.095
Osservazione

Considerando la relazione fra la convexity e la duration dl primo e secondo ordine

𝐶𝐶 𝑖𝑖 ∗ = 𝐷𝐷 𝑖𝑖 ∗ + 𝐷𝐷 (2) 𝑖𝑖 ∗

è possibile sostituire alla condizione del teorema di Redington

𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ > 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐶𝐶 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗

l’alternativa

(2) (2)
𝑉𝑉 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ + 𝐷𝐷𝐴𝐴 𝑖𝑖 ∗ > 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗ + 𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 ∗

(2) (2)
Nel caso dell’esercizio considerato occorre verificare la condizione 𝐷𝐷𝐴𝐴 𝑖𝑖 > 𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 dato che si è già

osservato che 𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 𝐷𝐷 𝐿𝐿 𝑖𝑖 per cui si ha

2 1210.88 2 428.15
𝐷𝐷𝐴𝐴 𝑖𝑖 = �1 + � 32 = 0.739 + 2.349 = 3.088
1639.03 1639.03

2 391.37 1247.66 2
𝐷𝐷𝐿𝐿 𝑖𝑖 = � 02 + � 2 = 3.044
1639.03 1639.03

per cui anche la seconda condizione è verificata.

 Teorema di Fisher e Weil
Si consideri un portafoglio 𝑿𝑿 costituito dal flusso di attivi

𝑨𝑨/𝒕𝒕 = 𝐴𝐴1 , … , 𝐴𝐴𝑛𝑛 / 𝑡𝑡1 , … , 𝑡𝑡𝑛𝑛 con 𝐴𝐴𝑘𝑘 ≥ 0 per 𝑘𝑘 = 1, … , 𝑛𝑛,

e da un’unica uscita 𝐿𝐿 al tempo 𝐻𝐻.

Il portafoglio 𝑿𝑿 è immunizzato rispetto a uno shift additivo della struttura per scadenza piatta di tasso 𝑖𝑖

se e solo se

𝑉𝑉 𝐴𝐴 (𝑖𝑖) = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 𝑖𝑖

𝐷𝐷 𝐴𝐴 𝑖𝑖 = 𝐻𝐻 .
 Esempio 19

Si consideri un debito di 1000 € da pagare tra quattro anni. Sul mercato sono disponibili ZCB con scadenza tra

due anni e CB con scadenza tra sei anni e cedola annua del 2%. Considerando una SPS piatta con tasso 𝑖𝑖 = 4%,

costruire un portafoglio immunizzato da uno shift additivo del tasso di interesse acquistando i titoli disponibili

sul mercato.

Svolgimento:

ZCB: 𝛼𝛼 � 100 −1000

CB: 𝛽𝛽 � 2 𝛽𝛽 � 2 𝛽𝛽 � 2 𝛽𝛽 � 2 𝛽𝛽 � 2 𝛽𝛽 � 102

0 1 2 3 4 5 6

Per immunizzare il portafoglio si possono acquistare una quantità (che indichiamo con 𝛼𝛼) di ZCB e una

quantità (che indichiamo con 𝛽𝛽 ) di CB in modo che le loro future entrate compensino la futura uscita.

L’obiettivo è determinare quali valori devono assumere 𝛼𝛼 e 𝛽𝛽 per realizzare l’immunizzazione.

Sfruttando il teorema di Fisher e Weil occorre determinare 𝛼𝛼 e 𝛽𝛽 che soddisfano le seguenti condizioni

𝑉𝑉 𝐴𝐴 0.04 = 𝑉𝑉 𝐿𝐿 0.04

𝐷𝐷𝐿𝐿 0.04 = 𝐷𝐷𝐿𝐿 0.04

Per l’attivo con riferimento a uno ZCB si ha

𝑉𝑉 𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍 0.04 = 100 � 1.04−2 = 92.45

𝐷𝐷 𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍 0.04 = 2 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

da cui considerando 𝛼𝛼 �ZCB si ha

𝑉𝑉 𝛼𝛼�𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍 0.04 = 𝛼𝛼 � 92.45

𝐷𝐷 𝛼𝛼�𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍 0.04 = 2 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎;

con riferimento a un CB si ha

𝐶𝐶𝐶𝐶
1 − 1.04−6
𝑉𝑉 0.04 = 2 � +100 � 1.04−6 = 10.5 + 79 = 89.5
0.04

1.04 6 10.5 79
𝐷𝐷 𝐶𝐶𝐶𝐶 0.04 = − + � 6 = 0.396 + 5.298 = 5.695 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎.
0.04 1.046 − 1 89.5 89.5

da cui considerando 𝛽𝛽 �CB si ha

𝑉𝑉𝛽𝛽�𝐶𝐶𝐶𝐶 0.04 = 𝛽𝛽 � 89.5

𝐷𝐷 𝛽𝛽�𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍𝑍 0.04 = 5.695 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎.

Con riferimento alla somma degli attivi in portafoglio si ha poi uno ZCB si ha

𝑉𝑉 𝐴𝐴 0.04 = 𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5

𝛼𝛼 � 92.45 𝛽𝛽 � 89.5
𝐷𝐷 𝐴𝐴 0.04 = 2 � + 5.695 �
𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5

Per il passivo si ha

𝑉𝑉 𝐿𝐿 0.04 = 1000 � 1.04−4 = 854.804

𝐷𝐷 𝐿𝐿 0.04 = 4 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

e, di conseguenza, il teorema di Fisher e Weil è valido per i valori di 𝛼𝛼 e 𝛽𝛽 che risolvono il seguente

sistema lineare in due equazioni e due incognite

𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

𝛼𝛼 � 92.45 𝛽𝛽 � 89.5
2� + 5.695 � = 4
𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5
 𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

𝛼𝛼 � 185 𝛽𝛽 � 509.703
+ = 4
854.804 854.804

𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

�
𝛼𝛼 � 0.216 + 𝛽𝛽 � 0.596 = 4

𝛼𝛼 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

�
𝛼𝛼 = 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759

18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

�
𝛼𝛼 = 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759
 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759 � 92.45 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804
�
𝛼𝛼 = 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759

1713.008 − 𝛽𝛽 � 255.208 + 𝛽𝛽 � 89.5 = 854.804

�
𝛼𝛼 = 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759

−𝛽𝛽 � 165.708 = −858.204

�
𝛼𝛼 = 18.519 − 𝛽𝛽 � 2.759

𝛽𝛽 = 5.179
�
𝛼𝛼 = 18.519 − 5.179 � 2.759

𝛽𝛽 = 5.179
�
𝛼𝛼 = 4.23