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Principi di Finanza Aziendale

Brealey e Myers
Valutazione di un’obbligazione
Esempio:
Immaginate che oggi siamo nel settembre 2002, qual è il
valore della seguente obbligazione?
 Valore di obbligazioni e azioni  Un titolo di Stato quinquennale con cedola 6%. Nel
settembre 2007 ci sarà il rimborso del capitale di €1000 e
il ritiro dell’obbligazione.
Flusso di cassa
Settembre ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07
60 60 60 60 60

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Valutazione di un’obbligazione Valutazione di un’obbligazione


Esempio: Altro esempio:
Immaginate che oggi siamo nel settembre 2002, qual è il Qual è il tasso di rendimento (r) che gli investitori si
valore della seguente obbligazione? aspettano da un Btp di 5 anni con cedola del 6% e prezzo
 Un Btp a 5 anni con cedola 6%. Nel settembre 2007 ci 96,3 Euro?
sarà il rimborso del capitale di €1000 e il ritiro del Btp.
6 6 6 6 106
60 60 60 60 1060 96,3 = + + + +
VA = + + + + = $ 963 (1 + r) (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) 4 (1 + r) 5
1.069 (1.069)2 (1.069)3 (1.069)4 (1.069)5
 Il tasso di rendimento che soddisfa questa equazione (r = 6,9%)
è chiamato rendimento alla scadenza o tasso interno di rendimento
Di solito, per le obbligazioni, il prezzo si esprime in  N.B. Abbiamo ipotizzato che la struttura per scadenza dei tassi di
percentuale. Nel nostro caso il prezzo del Btp a 5 anni è 96,3. interesse fosse piatta (r1 = r2 =…) e che la cedola fosse annuale e
non semestrale come spesso avviene nella realtà.
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Valutazione di un’obbligazione Valutazione di un’obbligazione


 Cosa accade se i tassi d’interesse variano nel tempo? 1600

1400
60 60 60 60 1060
VA = + + + + = $ 1188.54 1200
1.02 (1.02)2 (1.02)3 (1.02)4 (1.02)5
Prezzo

1000
60 60 60 60 1060 800
VA = + + + + = $ 698.31
1.15 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)5 600

400
 Se facciamo l’ipotesi, più realistica, di cedola
semestrale, e dato il prezzo di 963, il rendimento alla 200

scadenza diventa il 3.44% semestrale, pari al 7% su 0 r


base annua: [(1.0344)2-1=7%] 0 2 4 6 8 10 12 14

Obbligazione di 5 anni al 9% Obbligazione di 1 anno al 9%


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Valutazione di un’
’obbligazione Valutazione di un’
’obbligazione
Quando il tasso di interesse di mercato aumenta
il prezzo dell’obbligazione diminuisce, viceversa Perché i prezzi delle obbligazioni che hanno una
maggiore vita residua sono più sensibili a cambiamenti
 quando il tasso di interesse di mercato si riduce nei tassi di interesse?
il prezzo dell’obbligazione aumenta
 La maggior parte del prezzo dell’obbligazione
Il prezzo di un’obbligazione è tanto più sensibile a deriva dal pagamento delle cedole che mancano alla
cambiamenti del tasso di interesse
scadenza
1. tanto maggiore è la vita residua
 Devono essere maggiormente scontate
2. tanto minore è la cedola

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Valutazione di un’
’azione
Valore di un’azione ordinaria
 Come valutare le azioni ordinarie Modello di attualizzazione dei dividendi – Il prezzo
odierno di un’azione è il valore attuale di tutti i
 Tasso di capitalizzazione
dividendi attesi futuri distribuiti dall’impresa.
 Prezzo delle azioni e utile per azione (Earning
Per Share, EPS)
 Flussi di cassa attualizzati e valore di Div1 Div2 Div H + PH
P0 = + + ...+
un’impresa (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) H

H = orizzonte di valutazione dell’investimento

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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’azione
ordinaria ordinaria
Ipotesi: I dividendi aumentano del 10% all’anno
Modello a crescita costante – E’ un caso particolare del modello
e il tasso di capitalizzazione è il 15%
100% di attualizzazione dei dividendi in cui questi ultimi aumentano a
un tasso di crescita costante (Modello di Gordon).
75%
Il tasso di capitalizzazione può essere stimando utilizzando la
Valore attuale

formula della perpetuità, con alcune manipolazioni algebriche.


50%

Div1
25%
Tasso di capitalizz azione = P0 =
0%
r−g
0 1 2 3 4 10 20 50 100 Orizzonte di
Prezzo Dividendi valutazione Div1
=r= +g
All’aumentare dell’orizzonte di valutazione il flusso di dividendo P0
determina una parte sempre maggiore del valore attuale
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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’
’azione
ordinaria ordinaria
Esempio: Se prevedete che non ci sia crescita e avete
L’impresa XYZ ha in previsione di distribuire nei prossimi 3 intenzione di detenere le vostre azioni per un
anni i seguenti dividendi $3, $3.24, e $3.50. Alla fine del periodo di tempo indefinito, potete valutarne il
terzo anno sapete che potrete vendere le vostre azioni al
prezzo utilizzando la formula della PERPETUITA’.
prezzo di mercato di $94.48. Qual è il prezzo dell’azione con
un tasso di rendimento del 12%? Div1 EPS1
Perpetuità = P0 = o
3.00 3.24 3.50 + 94 .48 r r
VA = 1
+ 2
+
(1 + .12 ) (1 + .12 ) (1 + .12 ) 3
Se tutti gli utili vengono
VA = $75 .00 distribuiti agli azionisti.

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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’
’azione
ordinaria ordinaria
Esempio (seguito): Il tasso di crescita può essere calcolato
Se le stesse azioni potessero essere vendute sul moltiplicando il tasso di rendimento del
mercato a $100, quale sarebbe il tasso di crescita capitale netto per la percentuale di utili
dei dividendi assunto dal mercato? reinvestiti dall’impresa
Risposta
$3.00 Il mercato sta
$100 =
.12 − g assumendo che i
g = ROE * rapporto di ritenzione
dividendi cresceranno
g =.09 al tasso del 9%
all’anno per sempre
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Valutazione di un’azione Valutazione di un’


’azione
ordinaria ordinaria
Esempio Esempio (seguito)
La nostra impresa aveva in previsione di distribuire il prossimo anno
$5.00 di dividendi il prossimo anno, pari al 100% degli utili. Il tasso di Se l’impresa non reinvestisse parte degli utili, il
rendimento atteso dagli azionisti è del 12%. Invece, ha deciso che valore di mercato dovrebbe rimanere pari a $41.67.
tratterrà il 40% degli utili conseguiti con un ROE del 20%. Qual’è il
valore dell’azione prima e dopo la decisione di ritenzione degli utili? Con la decisione di ritenzione il prezzo aumenta a
$75.00.
Senza crescita Con crescita

5 La differenza tra i due valori (75.00-41.67=33.33) è


P0 = = $41.67 g =.20×.40 =.08
.12 definita Valore Attuale delle Opportunità di Crescita
3 (VAOC).
P0 = = $75.00
.12 −.08

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Valutazione di un’azione Valutazione di un’azione
ordinaria ordinaria

EPS 1  La maggior parte del valore di una “growth


P0 = + VAOC stock” è rappresentato dal VAN delle
r
opportunità di investimento dell’impresa
EPS VAOC
= r (1 − ) (VAOC)
P0 P0
 Le growth stock potrebbero anche non pagare
Il rapporto P/U sottostima il tasso il tasso di dividendi correnti
capitalizzazione del mercato, r, perché non
considera che il VAOC > 0
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Valutazione di un’azione
ordinaria Rapporto prezzo/utili
VAOC = VAOC
P0 EPS1 r% P0 - EPS/r % of P0  I giornali spesso riportano il P/U come rapporto tra
Imprese italiane
il prezzo corrente e gli utili più recenti, mentre ciò
Generali $ 17,936 0,998 9,87 21,67 44
che interessa all’investitore è il rapporto tra il
Ras 11,923 0,775 9,42 3,70 31 prezzo e gli utili futuri.
Intesa BCI 1,812 0,17 10,21 0,15 8  Un elevato rapporto P/U significa che l’impresa ha
Pirelli SPA 0,858 0,043 9,70 0,41 48 un elevato VAOC e/o che i suoi utili sono
Telecom Italia 8,214 0,378 9,53 4,25 52 sufficientemente sicuri e meritano un basso tasso di
Italgas 10,813 0,661 7,65 2,17 20 capitalizzazione (r).
TIM 5,139 0,193 4,33 3,04 59
 Un elevato rapporto P/U potrebbe anche significare
Autostrade 9,467 0,506 8,22 3,31 35
non che il P è alto, ma che gli utili correnti sono
Mediolanum 5,420 0,179 12,95 4,04 74
temporaneamente bassi.

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Valutazione di un’impresa Valutazione di un’impresa


 Il valore complessivo delle azioni di un’impresa è dato
dal valore attuale di tutti i dividendi (flussi di cassa
FCD 1 FCD 2 FCD H VA H disponibili) pagati alle azioni in circolazione.
VA = + + ... + +
1
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) H
(1 + r ) H  Non considerate i dividendi che verranno pagati sulle
azioni che saranno emesse in futuro.
 Per la valutazione di un’impresa calcolate il valore dei
VA (flussi di cassa disponibili) VA alla fine flussi di cassa disponibili fino all’orizzonte di valutazione
dell’orizzonte di (H) più il valore dell’impresa all’orizzonte di valutazione
valutazione H attualizzato ad oggi.
 Il valore dell’impresa è sensibile a piccoli cambiamenti
nelle assunzioni di partenza, come ad esempio il tasso di
crescita di lungo periodo.
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Valutazione di un’impresa Valutazione di un’impresa
Esempio (seguito): Esempio (seguito):
Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e
calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il
valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6% valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6%
. .
Anno
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1  1.59 
Attività 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 29,73 31,51 VA (all' orizzonte di valutazione) =   = 22.4
Utili
Investimento
1,20
2,00
1,44
2,40
1,73
2,88
2,07
3,46
2,49
2,69
2,81
3,04
3,18
1,59
3,36
1,68
3,57
1,78
3,78
1,89
(1.1)6  .10 − .06 
Flusso di cassa disponibile - 0,80 - 0,96 - 1,15 - 1,39 - 0,20 - 0,23 1,59 1,68 1,79 1,89
Aumento
20 20 20 20 20 13 13 6 6 6 .80 .96 1.15 1.39 .20 .23
EPS (%)
VA(FCD) = - − − − − −
1.1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4 (1.1)5 (1.1)6
= −3.6

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Valutazione di un’impresa
Esempio (seguito):
Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e
calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il
valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6%
.

VA(impresa) = VA(FCD)+ VA(all'orizzontedi valutazione)


= -3.6 + 22.4
= $18.8

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