Notedidattiche20441 2023

Note didattiche per il corso di Modelli Finanziari
per la Valutazione
Francesca Beccacece
Febbraio 2023
ii
Indice
1 Valore attuale di ‡ussi di cassa certi 1

1.1 Valore attuale di un capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Valore attuale di ‡ussi di cassa . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.3 Valutazione a tassi variabili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2 Valutazione di mercato 9
2.1 Struttura per scadenza dei tassi: tassi a pronti . . . . . . . . 10
2.2 Principio di non arbitraggio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.3 Bootstrapping . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.4 Struttura a termine dei tassi: tassi a termine . . . . . . . . . 16
2.5 Flussi di cassa certi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.6 Flussi di cassa aleatori: valutazione del rischio . . . . . . . . . 20
2.6.1 Rappresentazione di ‡ussi di cassa aleatori . . . . . . 20
2.6.2 Criterio del valore atteso. Uso del Beta del CAPM . . 23
2.6.3 Criterio del certo equivalente . . . . . . . . . . . . . . 27
2.6.4 Funzioni di utilità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3 Contratto forward 37
3.1 De…nizione del contratto forward . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.2 Forward rate agreement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4 Swaps 43
4.1 Interest rate swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4.2 Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
4.3 Valore dello swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5 Opzioni …nanziarie 57
5.1 Opzione call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.2 Opzione put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
5.3 Caps e Floors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
iii
iv INDICE
6 Modelli stocastici per la Term Structure 67

6.1 Modello ad un fattore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
6.2 Processi del prezzo degli z.c.b. e del tasso a pronti . . . . . . 70
6.2.1 Modello a 2 periodi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
6.2.2 Probabilità neutrali al rischio . . . . . . . . . . . . . . 76
6.2.3 Modello binomiale a tre periodi . . . . . . . . . . . . . 79
6.3 Valutazione di derivati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.3.1 Valutazione di FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.3.2 Valutazione di IRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.3.3 Valutazione di Caps e Floors . . . . . . . . . . . . . . 88
Premessa
Queste note sono indirizzate agli studenti del primo anno di laurea special-
istica in Economia e Legislazione d’Impresa dell’Università Bocconi che si
apprestano ad a¤rontare il corso di Modelli Finanziari per la Valutazione.
Lo scopo del corso è approfondire dal punto di vista quantitativo modelli
di valutazione che gli studenti incontrano in altri corsi del biennio (Principi
Contabili Internazionali, Analisi Strategiche e Valutazioni Finanziarie), al
…ne di acquisire consapevolezza delle ipotesi che ne stanno alla base e degli
ambiti di validità e familiarità con gli strumenti di calcolo necessari.
Le presenti note vogliono essere un accompagnamento per il corso, ripro-
ducendo in modo organizzato temi ed esempi svolti durante le lezioni. È
sembrata infatti questa la scelta più utile per gli studenti, dato che la speci-
…cità del programma del corso non permette di avvalersi di uno dei tanti e
validi testi di Finanza Matematica in circolazione.
Ringrazio Anna Battauz, Francesco Rotondi e Roberto Tasca per i sug-
gerimenti e i consigli che hanno fornito durante la stesura di queste pagine.
Ovviamente, la responsabilità di eventuali errori rimane comunque dell’au-
tore. Ringrazio anticipatamente anche chi, trovandone, volesse segnalarli
mandando un messaggio a francesca.beccacece@unibocconi.it.
v
vi PREMESSA
Capitolo 1
Valore attuale di ‡ussi di

cassa certi
In questo capitolo presentiamo una sintesi dei concetti fondamentali ineren-

ti il valore attuale di ‡ussi di cassa certi, limitandoci al calcolo …nanziario
strettamente necessario per la comprensione delle parti successive. Per trat-
tazioni più esaustive rimandiamo a testi di matematica …nanziaria, ad esem-
pio [3]. Tratteremo nello speci…co il calcolo del valore attuale di un capitale
e di una sequenza di capitali secondo il regime d’interesse composto, sia a
tasso …sso, sia a tasso variabile.
1.1 Valore attuale di un capitale

Attualizzare un capitale C disponibile ad un’epoca futura t; signi…ca deter-
minarne il controvalore ad una data precedente t0 . Tale controvalore prende
il nome di valore attuale A del capitale C alla data t0 (d’ora in poi ci
si riferirà, a meno di menzione contraria, a valutazioni compiute alla data
odierna, ovvero t0 = 0).
Il valore attuale risulta inferiore al capitale poiché è disponibile anticipa-
tamente rispetto al capitale stesso; la di¤erenza fra capitale e valore attuale
prende il nome di sconto.
L’attualizzazione richiede la de…nizione di una “regola”di attualizzazione,
ovvero di un regime di sconto. Attualizzare un capitale mediante il regime
di sconto composto, signi…ca applicare al capitale C una legge di sconto
espressa da '(t) = (1 + i) t , dove i è il tasso d’interesse composto. A¢ nché
la legge sia applicabile è necessario che la durata dell’operazione di sconto e
il tasso siano espressi con la stessa unità di misura temporale (entrambi su
1
2 CAPITOLO 1. VALORE ATTUALE DI FLUSSI DI CASSA CERTI
base annua, semestrale, mensile, ecc.). In formule, quindi
t
A = C(1 + i)
Un modo diverso, ma equivalente, per esprimere il fattore di sconto

composto è:
'(t) = e t
dove = ln(1 + i) prende il nome di intensità istantanea d’interesse o,

anche, tasso istantaneo d’interesse. come i è un parametro che esprime
le condizioni …nanziarie. L’utilizzazione dei due parametri, per certi versi
equivalenti, è diversa a seconda dei campi di applicazione: l’operatività con-
trattuale esprime le condizioni …nanziarie abitualmente mediante il tasso i,
la modellistica …nanziaria predilige l’uso di . In queste note, utilizzeremo
le due espressioni del fattore di sconto in modo equivalente.
Ci riferiremo abitualmente a tassi annui: per questo, a meno di men-
zione contraria, il tasso sarà annuo anche se non espressamente dichiarato.
In alcuni contesti1 , è opportuno utilizzare tassi espressi su base temporale
diversa dall’anno (semestrale, trimestrale, mensile, ecc.). Si parla in questo
caso di tassi periodali.
1
Consideriamo un periodo di lunghezza (in anni), sicché k periodi sono
k
inclusi in ogni anno e indichiamo con ik il tasso d’interesse periodale. Il
valore attuale riferito a un capitale C disponibile dopo t anni, ovvero dopo
tk periodi è
C (1 + ik ) tk
Chiediamoci ora quale sia il tasso d’interesse annuo che dà lo stesso

identico risultato. Per rispondere, dobbiamo risolvere l’equazione
tk t
C (1 + ik ) = C (1 + i)
ovvero
(1 + ik )k = 1 + i
Otteniamo
1
i = (1 + ik )k 1 o ik = (1 + i) k 1
I tassi i and ik sono detti equivalenti.

1
L’utilizzazione di tassi periodali è richiesta, ad esempio per la costruzione e la
valutazione di titoli obbligazionari, rateazioni di credito al consumo, operazioni di leasing.
1.1. VALORE ATTUALE DI UN CAPITALE 3
Nell’operatività frequentemente si usa anche il cosiddetto tasso annuo

nominale convertibile jk de…nito da jk = kik . L’uso di jk è giusti…cato dal
fatto che permette di calcolare facilmente il tasso periodale. Inoltre, essendo
jk k
(1 + ) =1+i
k
è ottenibile anche la relazione con il tasso annuo
jk h 1
i
i = (1 + )k 1 o jk = k (1 + i) k 1
k
Si può osservare che

1
(1 + i) k 1
jk = ! ln(1 + i) = per k ! +1
1=k
L’intensità istantanea d’interesse è quindi il limite del tasso nominale

per la lunghezza dell’intervallo che tende a 0. Da un punto di vista di
interpretazione …nanziaria è quindi un tasso su base annua, ma relativo
ad un periodo di capitalizzazione che tende a zero, per l’appunto un tasso
istantaneo.
Appro…ttiamo dell’esempio che segue per stabilire alcune convenzioni
che ci accompagneranno anche in seguito. Come già detto, a meno di men-
zione contraria, i tassi e le durate sono espressi in anni. Inoltre, e¤ettuiamo
arrotondamenti alla seconda cifra decimale per le somme di denaro e alla
quarta cifra decimale per i tassi. A seguito degli arrotondamenti, i risultati
possono presentare lievi scostamenti: non ci curiamo di questi se giusti…cati
dall’approssimazione numerica. In…ne, a meno di necessità speci…ca, non
indichiamo la valuta in cui sono espressi gli ammontari di denaro.
Esempio 1.1
Il valore attuale di 1000 al tasso annuo del 4% per una durata di 3; 5
anni è
1000(1 + 0; 04) 3;5 = 871; 73
o, in modo equivalente, essendo = ln(1 + 0; 04) = 0; 0392
3;5 0;0392
1000e = 871; 80
Volendo determinare il tasso semestrale equivalente al 4% abbiamo
1 1
i2 = (1 + i) 2 1 = 1; 04 2 1 = 0; 0198
Per veri…ca dell’equivalenza tra i due tassi, possiamo calcolare il valore

attuale di 1000 al tasso dell’1; 98% per una durata di 7 semestri
7
1000(1 + 0; 0198) = 871; 73
1.2 Valore attuale di ‡ussi di cassa

Vediamo ora come si e¤ettua l’attualizzazione di più capitali esigibili ad
epoche diverse. Una sequenza di capitali, ovvero di ‡ussi di cassa, tutti con lo
stesso segno e con scadenze non necessariamente equidistanti, prende anche
il nome di rendita. La rendita è nota quando sono noti i ‡ussi (altrimenti
detti rate) che la compongono e le rispettive scadenze. Indicheremo d’ora
in poi con Rs e con ts il ‡usso e la scadenza generica della rendita, per
s = 1; 2; :::; n.
Esempio 1.2
Consideriamo di dover e¤ettuare i pagamenti di 100, 300, 500 rispetti-
vamente tra 1 anno, 1 anno e 6 mesi, 3 anni. La rendita così descritta è
costituita dai ‡ussi e dalle relative scadenze
Rs ts
-100 1
-300 1,5
-500 3
In generale per avere una rendita non è richiesta alcuna regolarità né

dei ‡ussi, né delle scadenze. I tipi più di¤usi di rendita nella pratica però
presentano una regolarità dei ‡ussi e/o delle scadenze. Si parla infatti di:
a) rendite periodiche: se le scadenze sono equidistanti (rendite annue, men-

sili, ecc.). In questo caso, avremo ts = s, con s = 1; 2; :::; n. La
rendita si dice posticipata se le rate scadono alla …ne del periodo
di competenza, anticipata se le rate scadono all’inizio del periodo di
competenza.
b) rendite a rata costante: se le rate sono tutte uguali. In questo caso si ha

Rs = R con s = 1; 2; :::; n:
c) rendite periodiche a rata constante se ricorrono entrambe le fattispecie

sopra descritte.
1.2. VALORE ATTUALE DI FLUSSI DI CASSA 5
Per il calcolo del valore attuale di una sequenza di ‡ussi di cassa o rendita
vale il principio elementare che il valore attuale della rendita è la somma dei
valori attuali dei singoli ‡ussi.
Conseguentemente, la formula è
t1 t2 tn
A = R1 (1 + i) + R2 (1 + i) + ::: + Rn (1 + i) (1.1)
Esempio 1.3
Calcoliamo il valore attuale dei ‡ussi di cassa all’Esempio 1.2 al tasso
del 6%.
1 1;5 3
A= 100(1 + 0; 06) 300(1 + 0; 06) 500(1 + 0; 06) = 789; 04
Nel caso di rendita periodica posticipata a rata costante la formula

diventa
1 2 n
A = R(1 + i) + R(1 + i) + ::: + R(1 + i) (1.2)
che si può riscrivere come
1 (1 + i) n
A=R (1.3)
i
n
Attribuiamo al fattore 1 (1+i)
i il simbolo a(n; i) al …ne di snellire la scrit-
tura.
La formula (1:3) si presta al calcolo del valore attuale di rendite periodi-
che posticipata a rata costante con qualsiasi periodicità, basta interpretare
n come numero delle rate della rendita (e non come anni) e i come tasso
e¤ettivo periodale. Quindi, ad esempio, se la rendita presenta rate semes-
trali e ha durata 5 anni, il tasso i deve essere il tasso semestrale e n è pari
a 5 2 = 10.
Esempio 1.4
Si consideri una rendita costituita da pagamenti annui posticipati costan-
ti pari a 100, durata 6 anni. Il valore attuale al 4% risulta
1 (1 + 0; 04) 6
A = 100 = 524; 21
0; 04
Si supponga di volere sostituire i pagamenti annui con pagamenti mensili
equivalenti, ovvero tali per cui il valore attuale rimanga invariato, a stesse
condizioni di tasso. Per rispondere alla domanda, calcoliamo innanzitutto il

tasso mensile equivalente al 4% annuo
1
i12 = (1 + 0; 04) 12 1 = 0; 0033
e quindi risolviamo l’equazione (posto R12 il pagamento mensile incognito)
1 (1 + 0; 0033) 72
R12 = 524; 21
0; 0033
0; 0033
R12 = 524; 21 = 8; 19
1 (1 + 0; 0033) 72
Particolare interesse e rilievo assume la valutazione di rendite perpetue,
ovvero di ‡ussi di cassa che idealmente prevedono un numero di rate illimi-
tato. La durata della rendita è quindi in…nita, si ipotizza il caso n ! +1,
e il problema che si pone è la determinazione del valore attuale di una
successione di ‡ussi di cassa. In formule
1 (1 + i) n R
A = lim R = (1.4)
n!+1 i i
Le rendite perpetue trovano applicazioni in ambito di valutazione aziendale,
per la determinazione del valore di continuazione d’azienda (cfr. [5] pag.267
e seguenti). Nel modello più di¤uso per la determinazione del valore di
continuazione (formula di Gordon), i ‡ussi (in…niti) da attualizzare non sono
però costanti, ma variano in modo regolare, secondo un tasso di crescita
noto che indichiamo con g. Il modello teorico dei ‡ussi è quindi una rendita
perpetua a rata crescente secondo una legge esponenziale di ragione (1 + g).
Detto R1 il primo ‡usso, scadente in 1, il ‡usso scadente all’epoca s è
Rs = R1 (1 + g)s 1 . La formula (1:1) applicata a questo caso e nell’ipotesi
che g < i per garantire l’esistenza di A come numero …nito, restituisce
R1
A= (1.5)
i g
Solo una breve osservazione sulla formula (1:5): più è elevato il tasso di
crescita g del ‡usso, più aumenta il valore attuale, la derivata di A rispetto
a g è infatti A0g = R1 =(i g)2 ed è quindi positiva. Viceversa, se aumenta il
tasso di valutazione i il valore attuale diminuisce: A0i = R1 =(i g)2 . Tutto
questo ha molto senso: al crescere del tasso di valutazione il valore attuale
decresce, in quanto aumenta lo sconto applicato al capitale. Viceversa, al
crescere del tasso di crescita del ‡usso il valore attuale aumenta in quanto
i ‡ussi a seguire sono più cospicui: in altri termini, si potrebbe a¤ermare
che il tasso di crescita 1 + g compensa in parte il tasso i a cui si sconta (si
ricordi che g < i).
1.3. VALUTAZIONE A TASSI VARIABILI 7
1.3 Valutazione a tassi variabili

L’uso di un tasso di interesse composto costante per tutta la durata dell’-
operazione …nanziaria traduce una condizione assolutamente irrealistica. Il
concetto di struttura per scadenza dei tassi permette di sostituire a questa
ipotesi semplicistica un modello di di¤erenziazione dei tassi per scadenza
che, almeno in prima battuta, esprime più correttamente le condizioni …-
nanziarie che di fatto si applicano alle operazioni. Prima di a¤rontare il
tema della derivazione del modello deterministico di struttura per scaden-
za dei tassi d’interesse di mercato, svolgiamo qualche semplice esempio per
acquisire padronanza nei calcoli.
Calcolare il valore attuale di una capitale a tassi variabili richiede la
conoscenza del valore dei singoli tassi e i relativi periodi di validità, facendo
attenzione al fatto che non sempre i periodi di validità coincidono con i
periodi di capitalizzazione. Facciamo qualche esempio per chiarire questi
aspetti.
Esempio 1.5
Un capitale di 1400 scade tra 5 anni. Lo si attualizza al 5% per i prossimi
tre anni, al 6% per il quarto anno, al 3% per il quinto anno. Il valore attuale
è
3 1 1
A = 1400(1 + 0; 05) (1 + 0; 06) (1 + 0; 03) = 1107; 69
Diversamente, siano i periodi di validità dei tassi rispettivamente, 1 anno
e mezzo, 3 anni e 3 mesi, 3 mesi, il valore attuale è
1;5 3;25 0;25
A = 1400(1 + 0; 05) (1 + 0; 06) (1 + 0; 03) = 1068; 79
Consideriamo ora l’attualizzazione di una sequenza di ‡ussi di cassa
costanti (indichiamo al solito con R l’importo costante dei ‡ussi) per la
quale sia previsto un tasso i per i primi k anni e un tasso j per i successivi
l anni. Il valore attuale è dato da
1 (1 + i) k 1 (1 + j) l k
A=R +R (1 + i)
i j
Esempio 1.6
Sia il ‡usso pari a 100, l’attualizzazione al 5% per i primi 8 anni e al 4%
per i successivi 10. Con la notazione precedente quindi: i = 0; 05, k = 8,
j = 0; 04 e l = 10. Il valore attuale è
1 (1 + 0; 05) 8 1 (1 + 0; 04) 10
8
A = 100 + 100 (1 + 0; 05) = 1194; 98
0; 05 0; 04
Capitolo 2
Valutazione di mercato
Nel Capitolo 1 abbiamo presentato in forma estremamente succinta gli stru-

menti matematici per il calcolo del valore attuale di uno o più capitali me-
diante il regime di sconto composto. Nel modello presentato, si è ribadito
più volte che le condizioni …nanziarie sono rappresentate da un parametro:
il tasso d’interesse (o l’intensità istantanea di interesse qualora si esprima
lo sconto composto mediante la versione esponenziale). Occorre ora chiarire
quale sia l’appropriato tasso d’interesse utilizzato per e¤ettuare l’attualiz-
zazione. La scelta del tasso dipende dai …ni che ci si pone per la valutazione.
Se il …ne è la determinazione dell’ipotetico valore di mercato dell’operazione
…nanziaria (ipotetico in quanto non realizzato, ma di mercato in quanto
dipendente dalle condizioni espresse dal mercato in un dato istante) è evi-
dente che il tasso deve essere ricavato dal mercato. Risulta evidente l’impor-
tanza di questo principio dal punto di vista operativo, anche in base a quanto
esplicitamente richiamato nei Pricipi Contabili Internazionali; si pensi, ad
esempio, a quanto a¤ermato nello IAS 39 in tema di fair value: “il fair value
è il corrispettivo al quale un’attività potrebbe essere scambiata, o una pas-
sività estinta, in una libera transazione fra parti consapevoli e indipendenti
[...] Se nessun mercato è attivo, un’entità determina il fair value utilizzando
una tecnica di valutazione [...] che e¤ettua il massimo utilizzo dei fattori di
mercato e si a¢ da il meno possibile a fattori speci…ci dell’entità”.
Questo principio è valido sia per la valutazione di ‡ussi certi, sia per la
valutazione di ‡ussi aleatori.
Consideriamo dapprima il caso di valutazione in condizioni di certez-
za. Operare in condizioni di certezza signi…ca assumere che l’operazione …-
nanziaria che si sta valutando non sia a¤etta da nessun tipo di “incertezza”,
ovvero di rischio, sia in riferimento ai ‡ussi, sia in riferimento alle scadenze di
9
10 CAPITOLO 2. VALUTAZIONE DI MERCATO
esigibilità dei ‡ussi stessi, sia in riferimento alla solvibilità della controparte.
L’ipotesi di condizioni di certezza e quindi di assenza di rischio è abbastanza
irrealistica: ciò nonostante è utile de…nire il modello di valutazione in questa
ottica, in quanto rappresenta il modello di partenza anche per modelli più
evoluti.
In assenza di rischio, il tasso di attualizzazione è il cosiddetto tasso privo
di rischio (risk-free rate). L’assunzione di un tasso di interesse di mercato
privo di rischio costante per qualunque durata di attualizzazione è chiara-
mente semplicistica e non idonea a fornire un modello rappresentativo della
realtà: numerose motivazioni giusti…cano la ricerca di un modello di tasso
privo di rischio che sia dipendente dal tempo, basti pensare a come i tassi
odierni incorporino le aspettative sui tassi futuri e quindi ne risentano di-
versamente a seconda della scadenza a cui si riferiscono. Alla luce di ciò, si
sostituisce al modello di tasso costante un modello di struttura per scadenza
dei tassi (d’ora in poi SST), ovvero di di¤erenziazione del tasso d’interesse
privo di rischio per scadenza.
2.1 Struttura per scadenza dei tassi: tassi a pronti

L’idea di fondo che porta alla costruzione della SST è che i tassi di mercato
privi di rischio debbano essere estratti dai rendimenti dei titoli quotati sul
mercato. Ma il mercato …nanziario non o¤re direttamente i tassi d’interesse
o più propriamente di rendimento delle attività quotate. Il mercato o¤re
i prezzi delle attività quotate che si possono leggere come il controvalore
attuale riconosciuto dei ‡ussi di cassa (uno o più) a scadenze pre…ssate
proprie dell’attività …nanziaria. Tali “scambi” di somma di denaro sono
regolati implicitamente da tassi di rendimento, di¤erenziati per scadenza,
per tipologia di attività …nanziaria, ecc..
Costruire la struttura per scadenza dei tassi signi…ca identi…care un ven-
taglio di tassi d’interesse, di¤erenziati per scadenza, mediante i quali si e¤et-
tuano le valutazioni delle attività …nanziarie. In altri termini, la costruzione
della SST prevede l’identi…cazione di un diverso tasso d’interesse per ogni
scadenza futura.
La valutazione di un’attività …nanziaria che prevede ‡ussi di cassa Ct
alle scadenze t per t = 1; 2:::; T; richiede che ogni ‡usso Ct disponibile ad
una data futura t venga scontato mediante un appropriato tasso d’interesse
relativo all’intervallo temporale da 0 a t. Tale tasso prende il nome di tasso a
pronti da 0 a t (o tasso spot). I tassi a pronti si desumono dal mercato quali
2.1. STRUTTURA PER SCADENZA DEI TASSI: TASSI A PRONTI 11
tassi di rendimento di particolari categorie di titoli con diversa scadenza

disponibili ad un certo istante, conseguentemente al prezzo stabilito.
Il primo passaggio importante per l’ottenimento della SST è l’individ-
uazione dei titoli negoziati sul mercato che permettono di estrarre i tassi
di rendimento atti a costruire la SST. I titoli più idonei sono i cosiddetti
titoli senza cedola o zero coupon bonds (z.c.b.). Uno z.c.b. è un tito-
lo …nanziario che, a fronte di un prezzo pagato oggi, garantisce un’unica
prestazione monetaria di ammontare N (valore nominale del titolo) ad una
scadenza pre…ssata t. La semplicità della struttura dei ‡ussi, la caratte-
ristica di forte liquidità e di bassissimo rischio di insolvenza (gli emittenti
di z.c.b. sono spesso municipalità, enti statali, Governi) sono le principali
ragioni che spingono ad individuare negli z.c.b. i titoli che consentono di
realizzano l’astrazione del titolo certo.
Indicato con P (0; t) il prezzo odierno dello z.c.b., l’acquisto dello z.c.b.
si presenta quindi come l’impiego della somma P (0; t) per la durata t che
dà luogo al montante N . Il tasso d’interesse composto r che soggiace
all’impiego e che senza ambiguità fornisce il tasso interno di rendimento
(T.I.R.) dell’impiego stesso è
s
t N
P (0; t) (1 + r) = N ovvero r = t 1 (2.1)
P0 (t)
Ribadiamo il senso di r quale tasso d’interesse di mercato privo di rischio

per la scadenza t, ovvero di tasso a pronti o spot: Il tasso r è riferito alla
scadenza t, poiché t è la durata dello z.c.b. ed ha quindi validità da 0 a t.
Per l’importanza vitale di questo elemento, d’ora in poi denotiamo il tasso
a pronti con r(0; t). r(0; t) è un tasso privo di rischio in quanto si riferisce
ad uno z.c.b. che, come si è detto, non presenta elementi di rischio nei ‡ussi
e nelle scadenze, è un titolo in genere estremamente liquido sui mercati e
tipicamente esente (o quasi) da rischio di insolvenza dell’emittente. r(0; t) è
un tasso di mercato in forza del fatto che il mercato attribuisce allo z.c.b. un
prezzo che in base alla (2:1) equivale ad un rendimento r(0; t). Ipotizzando,
sotto ben precise assunzioni di carattere economico, che il mercato sia equo
nel valutare le attività negoziate, ogni ‡usso certo di cassa scadente in t;
generato da una qualunque attività …nanziaria sarà valutato esattamente
in base al tasso r(0; t). L’argomento che ci ha condotto in questo modo
a ottenere il tasso a pronti per la scadenza t può in modo naturale essere
replicato per ogni scadenza compresa in un certo orizzonte temporale. Al-
l’epoca odierna, ovvero in 0, il mercato quota simultaneamente z.c.b. con
scadenza diversa, a ciascuno di essi corrisponde un tasso di rendimento privo
di rischio legato al prezzo e al valore nominale del titolo in base alla (2:1) :
Consideriamo un orizzonte temporale da 0 a T e supponiamo che oggi sul
mercato siano disponibili z.c.b. scadenti ciascuno ad un epoca t diversa,
per ogni t = 1; 2; :::; T . Tutti gli z.c.b. hanno stesso valore nominale N . I
relativi prezzi P (0; t) per t = 1; 2; :::; T determinano implicitamente il ven-
taglio di tassi di rendimento di mercato, di¤erenziati per scadenza r(0; t)
per t = 1; 2; :::; T . L’insieme dei tassi di rendimento così calcolati costituisce
la struttura per scadenza dei tassi d’interesse a pronti.
Se ipotizziamo che gli z.c.b. abbiano valore nominale pari a 1, allora
i rispettivi prezzi coincidono con i fattori di sconto, calcolati con i tassi
a pronti, per le varie scadenze. Ciò discende immediatamente dalla (2:1):
ponendo, infatti, N = 1 e denotando il prezzo dello z.c.b. con v(0; t), si ha
P (0; t) 1
v(0; t) = = per t = 1; 2:::; T (2.2)
N (1 + r(0; t))t
v(0; t) è usualmente chiamata funzione di sconto di mercato. Ricavando

r(0; t) da v(0; t), ovvero esplicitando il tasso dalla (2:2), si ha
s
1
r(0; t) = t 1 per t = 1; 2:::; T (2.3)
v(0; t)
Si parla di struttura per scadenza piatta quando tutti i tassi a pronti,

relativi a scadenze diverse, risultano uguali fra di loro. In questo caso,
il mercato sconta con lo stesso tasso somme future disponibili in epoche
diverse. Da un punto di vista interpretativo signi…ca che le aspettative
sui tassi futuri ricalcano esattamente il tasso attualmente in vigore e che è
garantita l’uniformità delle condizioni …nanziarie future a quelle presenti.
2.2 Principio di non arbitraggio

Se in un mercato è possibile costruire un portafoglio …nanziario che genera
gli stessi ‡ussi di un’attività già esistente (ovvero se è possibile replicare
l’attività) ad un costo diverso dal prezzo dell’attività, allora in questo mer-
cato vi è la possibilità di e¤ettuare un arbitraggio, ovvero una strategia che
garantisce un guadagno immediato, certo, positivo e senza rischio. La richi-
esta di assenza di arbitraggio, motivata su base economica, si concretizza
nella valutazione …nanziaria richiedendo che nello scontare ‡ussi monetari
anche provenienti da attività …nanziarie diverse ma con stesse scadenze siano
2.2. PRINCIPIO DI NON ARBITRAGGIO 13
utilizzati gli stessi tassi a pronti. Ciò si comprende facilmente nell’ambito

di un mercato completo, a cui ci riferiremo in quanto segue. In un mercato
completo, ogni sequenza di ‡ussi di cassa generata da un’attività …nanziaria,
infatti, è replicabile mediante un portafoglio di z.c.b., ciascuno dei quali ha
valore nominale pari ad un ‡usso di cassa e stessa scadenza di questo. Da
un punto di vista di analisi dei ‡ussi, quindi, l’attività e il portafoglio di
z.c.b. sono indistinguibili: per il principio di non arbitraggio, il prezzo dei
due oggetti …nanziari deve quindi essere lo stesso. Il prezzo del portafoglio di
z.c.b. altri non è che la somma dei valori attuali in base alla SST dei singoli
z.c.b.; a¢ nché il prezzo dell’attività collimi con questo, forzatamente, i ‡us-
si devono essere attualizzati mediante l’impiego degli stessi tassi. Se questa
condizione venisse violata, infatti, sarebbe possibile e¤ettuare un arbitraggio
acquistando il meno caro e vendendo il più costoso.
Illustriamo con alcuni esempi la replicazione dei ‡ussi di un’attività
…nanziaria mediante la costruzione di un portafoglio di z.c.b..
Consideriamo un titolo obbligazionario di durata n, che paga ‡ussi pe-
riodici pari a c (le cedole) e ha valore di rimborso V . Il titolo è replicato da
un portafoglio di n z.c.b. di cui n 1 hanno valore nominale c e scadenze
da 1 a n 1 e l’ultimo ha valore nominale c + V e scadenza n.
Si consideri, ad esempio, un ipotetico mercato dove sono negoziati i
seguenti titoli:
Titoli Prezzo t=1 t=2 t=3
A 4 4 104
z.c.b.1 98,14 100 0 0
z.c.b.2 95,37 100 0
z.c.b.3 91,51 0 0 100
Poniamoci i seguenti problemi:
1) costruire un portafoglio di replicazione del titolo A mediante gli z.c.b.;
2) calcolare il prezzo di non arbitraggio del titolo A;
3) stabilire una strategia di arbitraggio qualora il prezzo del titolo A sia
diverso da quello individuato al punto precedente.
Il portafoglio di replicazione del titolo A si costruisce determinando quan-

to di ciascun z.c.b. deve essere comperato al …ne di generare alla scadenza
lo stesso ‡usso.
Quindi per lo z.c.b. 1 dovrà aversi la quantità 4/100=0,04 unità. Per
lo z.c.b. 2 la quantità 4/100=0,04 unità e per lo z.c.b. 3 la quantità 1,04
unità. Il portafoglio di z.c.b. così costruito garantisce gli stessi ‡ussi alle
stesse scadenze del titolo A.
Il prezzo di non arbitraggio PA del titolo A richiede di calcolare innanzi-

tutto i fattori di sconto per le relative scadenze, ovvero la funzione di sconto
di mercato. Si ottiene
98;14
v(0; 1) = 100 = 0; 9814
95;37
v(0; 2) = 100 = 0; 9537 (2.4)
91;51
v(0; 3) = 100 = 0; 9151
Conseguentemente
PA = 4 v(0; 1)+4 v(0; 2)+104 v(0; 3) = 4 0; 9814+4 0; 9537+104 0; 9151 = 102; 91
Osserviamo che la stessa conclusione si può raggiungere calcolando il prezzo

del portafoglio in base alle quantità e ai prezzi dei singoli z.c.b. che lo
formano. Si ottiene infatti
PA = 98; 14 0; 04 + 95; 37 0; 04 + 91; 51 1; 04 = 102; 91
Qualora il prezzo del titolo A sia superiore a 102,91 la strategia di ar-

bitraggio consiste nel comperare il portafoglio di z.c.b. e vendere il titolo;
qualora il prezzo sia inferiore a 102,91, la strategia di arbitraggio consiste
nel comperare il titolo e vendere il portafoglio di z.c.b..
Dalla (2:4) sono facilmente ottenibili i tassi spot per i tre periodi, appli-
cando la formula espressa dalla (2:2). In particolare, risulta
1
r(0; 1) = 0;9814 1 = 0; 019
q
1
r(0; 2) = 0;9537 1 = 0; 024
q
1
r(0; 3) = 3
0;9151 1 = 0; 03
I tassi spot sono i tassi interni di rendimento (T.I.R.) dei tre z.c.b. disponibili
sul mercato. Vogliamo ora chiarire qual è il legame tra i tassi spot e il T.I.R.
del titolo A. Il T.I.R. iA del titolo A è la soluzione dell’equazione
1 (1 + iA ) 3
3
102; 91 = 4 + 100(1 + iA )
iA
che porge iA = 2; 97%. Ciò signi…ca che il titolo A in media o¤re un rendi-
mento costante per ogni periodo del 2; 97% sul capitale impiegato. Come
2.3. BOOTSTRAPPING 15
si concilia questo con una curva dei tassi a pronti (ovvero dei rendimenti
di mercato) diversa e variabile? Il T.I.R. del titolo A è una media dei tas-
si a pronti che tiene conto della distribuzione dei ‡ussi generati dal titolo.
Solo in caso di SST piatta, il T.I.R. del titolo (e quindi per motivi di non
arbitraggio di ogni titolo presente sul mercato) coincide con il tasso a pronti.
2.3 Bootstrapping
Non sempre è disponibile sul mercato una gamma di z.c.b. idonea per co-
struire una struttura per scadenza dei tassi relativa ad un orizzonte tempo-
rale elevato. Per questo motivo, si attua una procedura di estrapolazione
dei tassi a pronti utilizzando titoli obbligazionari, ovvero titoli con cedola
…ssa, di più facile rinvenimento anche per durate elevate. Tale procedura
prende il nome di bootstrapping. La illustriamo con un esempio numerico.
Si consideri un mercato ove sono disponibili i seguenti titoli:
Titoli Prezzo t=1 t=2 t=3

A 102,91 4 4 104
B 99,24 2 102 0
z.c.b.1 98,14 100 0 0
Dai calcoli fatti precedentemente sullo z.c.b. 1 sappiamo già che v(0; 1) =
98;14
100 = 0; 9814 e che r(0; 1) = 0; 019. Il tasso a pronti r(0; 2) si ricava dal
titolo B, ponendo il prezzo quale valore attuale dei ‡ussi calcolato secondo
la SST
99; 24 = 2 0; 9814 + 102 v(0; 2)
Si ottiene v(0; 2) = 0; 9537 e conseguentemente r(0; 2) = 0; 024: in…ne, per

r(0; 3) si attua lo stesso procedimento, ponendo per il titolo A l’equazione
102; 91 = 4 0; 9814 + 4 0; 9537 + 104 v(0; 3)
Si ottiene v(0; 3) = 0; 9151 e conseguentemente r(0; 3) = 0; 03:

Da un punto di vista operativo, il metodo del bootstrapping è tanto più
e¢ cace quanto più viene applicato a titoli obbligazionari che si avvicinano
per caratteristiche agli z.c.b.. Sono privilegiati quindi titoli obbligazionari
con basso valore della cedola, quotazione vicina alla pari, alta liquidità sul
mercato.
2.4 Struttura a termine dei tassi: tassi a termine

I tassi a pronti sono riferiti ad operazioni …nanziarie che sono stipulate in
0 e che prevedono il pagamento del prezzo contestualmente in 0. Si parla,
infatti, di contratti a pronti.
Sul mercato …nanziario sono disponibili anche contratti a termine, ovvero
operazioni …nanziarie che, pur essendo stipulate in 0, prevedono il pagamento
del prezzo ad un’epoca futura s e hanno scadenza in t, con s < t. La
durata di tali operazioni è quindi h = t s. Ad esse sono riferiti i tassi
d’interesse che prendono il nome di tassi a termine (o tassi forward), la cui
caratteristica è di essere …ssati in 0, ma di essere validi nell’intervallo [s t].
Indicheremo tali tassi come r(0; s; t) e i relativi fattori di sconto con v(0; s; t)
per s; t = 1; 2:::; T; s < t.
Esempio 2.1
Consideriamo i tassi spot ottenuti al paragrafo precedente, limitandoci
alla SST su due periodi: r(0; 1) = 0; 019 e r(0; 2) = 0; 024. Ci chiediamo ora:
nell’ipotesi di emettere uno z.c.b. fra un periodo, ovvero al tempo 1 con sca-
denza 2, a quale prezzo dovremmo emetterlo, immaginando di rimborsarlo
al nominale di 100? E quale tasso di rendimento garantirà? Osserviamo che
la valutazione del prezzo dello z.c.b. è fatto oggi, ovvero al tempo 0 e che
quindi dobbiamo stimare oggi, condizionatamente alle informazioni disponi-
bili, quale sarà il tasso al tempo 1 con scadenza 2. Questo tasso, siccome è
stimato in 0 è un tasso a termine, e si denota con r(0; 1; 2); esso costituisce
la stima odierna del tasso spot al tempo 1 con scadenza 2, ovvero r(1; 2).
Dalla SST si evince che il rendimento da 0 a 1 è l’1,9% e da 0 a 2 è il 2,4%:
in ipotesi di non arbitraggio, impiegare da 0 a 1 e immediatamente da 1 a
2 deve o¤rire lo stesso rendimento di un impiego senza interruzione1 da 0 a
2. In termini di fattori di sconto si ha:
v(0; 1) v(0; 1; 2) = v(0; 2) (2.5)
e quindi il prezzo dello z.c.b. richiesto è v(0; 1; 2) = 0; 971775.

Il rendimento che soggiace a tale prezzo e che costituisce il tasso a termine
r(0; 1; 2) si ricava da
1 1 2
[1 + r(0; 1)] [1 + r(0; 1; 2)] = [1 + r(0; 2)] (2.6)
e risulta
1
Questa condizione di non arbitraggio coincide con la proprietà di scindibilità
soddisfatta dalle leggi …nanziarie esponenziali.
2.4. STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI: TASSI A TERMINE 17
[1 + r(0; 2)]2
r(0; 1; 2) = 1 = 0; 029
1 + r(0; 1)
Si evince dall’esempio che i tassi a termine sono strettamente legati alla
struttura a pronti osservata sul mercato; per questo sono anche detti tassi
impliciti. Generalizzando le relazioni (2.5) e (2.6) per scadenze qualsiasi si
ha rispettivamente
v(0; s) v(0; s; t) = v(0; t) (2.7)

s (t s) t
[1 + r(0; s)] [1 + r(0; s; t)] = [1 + r(0; t)] (2.8)
Otteniamo quindi la relazione tra tassi a termine e tassi a pronti
s
t
t s [1 + r(0; t)]
r(0; s; t) = 1 (2.9)
[1 + r(0; s)]s
Data una struttura dei tassi a pronti, mediante la (2:9) si possono ricavare
tutti i tassi a termine con date di inizio s e scadenza t al variare di s e t
(con s < t) da 1 a T .
Analizziamo due casi che rivestono particolare rilievo.
Il primo caso è quello dei tassi a termine uniperiodali, ovvero dei tassi
forward che hanno un periodo di validità unitario: sono i tassi r(0; t; t+1) per
t = 0; 1; :::; T 1. La sequenza di questi tassi, prende il nome di struttura a
termine dei tassi d’interesse: Ovviamente il primo tasso coincide con il tasso
a pronti per un periodo: r(0; 0; 1) = r(0; 1), mentre per generiche scadenze
il tasso relativo r(0; t; t + 1) indica il tasso privo di rischio per operazioni da
t a t + 1. Se, ad esempio, consideriamo un orizzonte temporale T = 3 per il
quale la SST indica un tasso a pronti r(0; 3) la sequenza dei tre tassi forward
uniperiodali r(0; 0; 1), r(0; 1; 2), r(0; 2; 3) deve fornire lo stesso fattore di
sconto, secondo l’equivalenza
3 1 1 1
[1 + r(0; 3)] = [1 + r(0; 0; 1)] [1 + r(0; 1; 2)] [1 + r(0; 2; 3)]
Il secondo caso è quella dei tassi a termine con inizio s di validità …ssato e
scadenza t variabile: sono i tassi r(0; s; t), per t = s+1; :::; T . La sequenza di
questi tassi costituisce la stima fatta in 0 dei tassi spot che saranno vigenti
in s, con scadenza t, ovvero della SST in s. Se, ad esempio, consideriamo
i tassi r(0; 1; t) per t = 2; 3; :::; T , questi tassi rappresentano la stima in
0 della struttura dei tassi spot all’epoca 1. In un modello deterministico,
la SST del periodo successivo è totalmente prevedibile in base alla curva
dei tassi impliciti r(0; 1; t). La variazione della curva degli spot “previsti”
in 0 per il periodo successivo r(0; 1; t) rispetto a quella vigente in 0 r(0; t)
costituisce la variazione prevista della SST. Supponiamo ad esempio che il
tasso spot con scadenza 1 sia oggi pari al 2% e che la SST dia un tasso forward
implicito per il periodo da 1 a 2 del 2,3%. In simboli si ha: r(0; 1) = 0; 02 e
r(0; 1; 2) = 0; 023. La variazione prevista del tasso ad un periodo è quindi
V P1 = r(0; 1; 2) r(0; 1) = 0; 023 0; 02 = 0; 003
Allo stesso modo si può calcolare la variazione prevista del tasso a due
periodi. Immaginando di avere r(0; 2) = 0; 022 e r(0; 1; 3) = 0; 02 risulta
V P2 = r(0; 1; 3) r(0; 2) = 0; 02 0; 022 = 0; 002
Siccome V P1 6= V P2 , la variazione prevista non è la stessa e quindi è previsto

che la SST subisca uno “shift” non parallelo.
Ma quanto è valida questa previsione? Supponiamo ora che, passato un
periodo, il tasso spot con scadenza 1 sia pari al 2; 5% e il tasso spot con
scadenza 2 sia pari al 2; 1%: I nuovi tassi spot sono quindi r(1; 2) = 0; 025
e r(1; 3) = 0; 021 e la variazione e¤ettiva della SST per i due periodi è
rispettivamente
V E1 = r(1; 2) r(0; 1) = 0; 025 0; 02 = 0; 005
V E2 = r(1; 3) r(0; 2) = 0; 021 0; 022 = 0; 001

in entrambi i casi diversa dalla variazione prevista. La variazione e¤ettiva
si scompone infatti in due parti: la variazione prevista e la variazione non
prevista (V N P ). Quest’ultima è data dallo scostamento del tasso a pronti
“un periodo dopo” rispetto al tasso a termine. Nel caso in esame risulta
V N P1 = V E1 V P1 = 0; 005 0; 003 = 0; 002

V N P2 = V E2 V P2 = 0; 001 ( 0; 002) = 0; 001
Se la variazione non prevista è pari a 0 per ogni scadenza, allora la stima
della curva dei tassi a pronti futura e¤ettuata mediante la STT presente
è perfetta, e il modello deterministico della struttura dei tassi permette di
anticipare la conoscenza delle condizioni …nanziarie che saranno o¤erte dal
mercato nel futuro. Nella realtà questo non succede. Lo sviluppo di modelli
stocastici per la struttura per scadenza dei tassi risponde all’esigenza teorica
ed operativa di fornire un modello evolutivo del tasso d’interesse di mercato
più adeguato. Ne parleremo nel Capitolo 5.
2.5. FLUSSI DI CASSA CERTI 19
2.5 Flussi di cassa certi

I modelli …nanziari per la valutazione di ‡ussi di cassa certi che scadono ad
epoche future poggiano le basi sui concetti di struttura dei tassi d’interesse
di mercato, per scadenza e a termine, illustrati nei paragra… precedenti.
L’approccio per la valutazione di ‡ussi deterministici è quindi quello classico
del Discounted Cash Flow applicato secondo una struttura per scadenze dei
tassi.
Da un punto di vista teorico, non vi è quindi nulla da aggiungere alle
pagine precedenti. Il calcolo del valore attuale, ovviamente, è diversamente
complesso a seconda della casistica delle operazioni che si considerano e alle
eventuali discrepanze tra epoche di esigibilità dei ‡ussi e periodi di validità
dei tassi.
Riepiloghiamo in breve le regole di base del calcolo del valore attuale per
‡ussi di cassa deterministici mediante l’impiego della struttura per scadenze
(o a termine) dei tassi.
1. Il valore attuale di una sequenza di ‡ussi di cassa è la somma dei valori
attuali dei singoli ‡ussi.
2. Se i ‡ussi sono costanti e con scadenze equidistanti si può calcolare il
valore attuale mediante il fattore a (n; i). Se non ricorrono entrambe
le condizioni di costanza dei ‡ussi ed equidistanza delle scadenze, il
calcolo deve essere e¤ettuato mediante la somma dei singoli valori
attuali.
3. Il tasso (o i tassi) d’attualizzazione e le scadenze dei ‡ussi devono
essere espressi mediante la stessa unità di misura temporale.
4. Se la sequenza dei ‡ussi non è periodica (ovvero con scadenze non
equidistanti) può essere utile ricorrere ai tassi a termine (anziché ai
tassi a pronti) per calcolare il valore attuale. Si consideri ad esempio
la struttura per scadenze dei tassi r (0; 1) = 0; 037; r (0; 2) = 0; 04 e
l’operazione che genera i ‡ussi
Ct t
50 1
50 1; 5
1050 2
Come si attualizza il ‡usso scadente in t = 1; 5? Calcoliamo il tasso a
1;042
termine r (0; 1; 2) = 1;037 1 = 0; 043. Il valore attuale del ‡usso sca-
dente in 1,5 si ottiene attualizzando per una durata di mezzo periodo
al tasso forward dello 0; 043 e per il primo periodo al tasso spot del
3; 7%. Il valore attuale dei ‡ussi è quindi
1
1 1 2
50 1; 037 + 50 1; 037 1; 043 2 + 1050 1; 04 = 1068; 24
2.6 Flussi di cassa aleatori: valutazione del rischio

2.6.1 Rappresentazione di ‡ussi di cassa aleatori
Intendiamo compiere in questa sezione un’analisi dei principali modelli per
la valutazione di ‡ussi di cassa aleatori mediante l’impiego di strumenti
quantitativi appropriati.
I ‡ussi di cassa aleatori sono ‡ussi che presentano incertezza o per uno
o più ammontari di denaro, o per una o più scadenze di esigibilità dei ‡ussi
stessi, o per entrambi. Il ‡usso di cassa generato dalla proprietà di un titolo
azionario è aleatorio nell’importo del dividendo; il pagamento di una polizza
assicurativa sulla vita è aleatoria in riferimento alla scadenza del pagamento;
il payo¤ di un’opzione americana è aleatoria sia in riferimento alla scadenza,
sia all’ammontare del pagamento.
In questa sezione limitiamo la nostra attenzione ai ‡ussi di cassa della
prima specie, ovvero consideriamo ‡ussi …nanziari costituiti da somme di
denaro aleatorie esigibili a date certe. I ‡ussi monetari sono quindi rap-
presentati da variabili aleatorie (d’ora in poi v.a.) che indicheremo con Ct ,
mentre le scadenze sono numeri, t, con t = 1; 2; :::; T: Indicheremo ulterior-
mente con E l’operatore di valore atteso: E [Ct ] è quindi il valore atteso di
Ct .
Distinguiamo nella trattazione due momenti: la rappresentazione di ‡ussi
di cassa aleatori e la valutazione di ‡ussi di cassa aleatori. L’analisi dei ‡ussi
di cassa aleatori si conduce mediante l’applicazione di tradizionali strumenti
di calcolo delle probabilità, tra cui il principale è il valore atteso. Viceversa,
la valutazione di ‡ussi di cassa aleatori richiede di comprendere le tecniche
…nanziarie necessarie per la trattazione del rischio derivante dall’elemento
di aleatorietà che caratterizza i ‡ussi.
La rappresentazione di ‡ussi di cassa aleatori richiede di individuare le
distribuzioni di probabilità di ciascun ‡usso. In particolare, la v.a. che in-
dividua un ‡usso può essere discreta o continua. Il primo caso è tipico di
tutte le situazioni in cui si fornisce una stima dei possibili valori del ‡usso
mediante scenari (legati a ipotesi diverse sull’Economia, sulla realtà azien-
dale, ecc.) a cui viene attribuita una diversa probabilità. Tra le distribuzioni
discrete notevoli di frequente uso per descrivere ‡ussi …nanziari ricordiamo
2.6. FLUSSI DI CASSA ALEATORI: VALUTAZIONE DEL RISCHIO 21
la distribuzione uniforme e la distribuzione binomiale. Le v.a. continue

utilizzate per la rappresentazioni di ‡ussi di cassa sono prevalentemente la
distribuzione uniforme e la distribuzione normale. (Per una trattazione delle
distribuzioni di probabilità richiamate si rimanda a [9]) .
Presentiamo nell’esempio seguente un semplicissimo calcolo del valore
atteso di una somma di denaro, introducendo gli strumenti di calcolo delle
probabilità necessari e le relative notazioni.
Esempio 2.2
Il prezzo odierno di un appartamento che possiamo mettere in vendita
è 550. Se aspettiamo un anno e il mercato immobiliare riprende il prezzo
aumenta …no a 660, se il mercato immobiliare si abbassa ulteriormente, il
prezzo diventa 500. Ci attendiamo un rialzo del mercato con una probabilità
del 30%. Il prezzo atteso dell’appartamento fra un anno è maggiore o minore
del prezzo attuale?
Ci sono due stati del mondo: ! = fil mercato riprendeg, ! ={ il mercato
non riprende}con p (!) = 0; 30 e p (!) = (1 p (!)) = 0; 70. La v.a. “prezzo
di vendita” C ha distribuzione
ci 660 500
pi 0,3 0,7
Il valore atteso di C risulta
E [C] = 660 0; 3 + 500 0; 7 = 548
Il prezzo atteso dell’appartamento è inferiore al prezzo attuale.

Generalizzando l’esempio precedente a una sequenza di ‡ussi aleatori,
l’ottenimento del ‡usso atteso, ovvero della sequenza dei ‡ussi di cassa attesi,
è immediata: basta sostituire a ciascuna v.a. il corrispondente valore atteso.
Esempio 2.3
Consideriamo ora una successione di tre ‡ussi aleatori scadenti in t, con
t = 1; 2; 3.
Ct t
C1 1
C2 2
C3 3
Attribuiamo a C1 una distribuzione uniforme continua nell’intervallo
[100 200] ; a C2 una distribuzione normale di parametri = 100, = 22.
Il terzo ‡usso è C3 = 100 X, dove X segue una distribuzione binomiale di
parametri n = 3 e p = 0; 50. La sequenza dei valori attesi dei ‡ussi è
E [Ct ] t
150 1
100 2
100 3 0; 5 = 150 3
Come è noto la “riduzione”di una v.a. al suo valore atteso risponde all’esi-
genza di o¤rire una sintesi in un unico numero della variabile stessa, sintesi
che tiene conto della probabilità con cui i diversi valori della v.a. si possono
manifestare. I limiti della riduzione di una v.a. al suo solo valore atteso sono
molteplici e noti. Ricordiamo soltanto due aspetti importanti che limitano
la signi…catività di questo indice di posizione della v.a.. In realtà il valore
atteso NON sarà pressoché mai il valore che si manifesterà realmente, in
quanto molto spesso non è tra le possibili determinazioni della v.a.. Inoltre,
la sua capacità di rappresentare la v.a. dipende da altre caratteristiche della
stessa, tra le quali la dispersione dei valori, e quindi è spesso molto limitata.
Nei problemi di valutazione la variabilità di una somma di denaro aleato-
ria è percepita come fonte di rischio: tanto più la v.a. è dispersa, ovvero è
ampio l’insieme dei valori che può assumere, tanto più è “rischiosa”, ovvero
la sua realizzazione può essere lontana dal valore atteso. Osserviamo che
comunemente il rischio è associato proprio alla variabilità, ovvero al fatto
di ottenere un risultato diverso dal valore atteso e non solo alla variabilità
negativa, cioè ad un risultato sfavorevole rispetto al valore atteso. In altri
termini, la percezione del rischio nasce dal fatto che la realizzazione può
essere diversa (anche molto) dal valore atteso. Il principio …nora esposto è
sicuramente chiaro e condivisibile: non si può assimilare il valore atteso di
un ‡usso di cassa aleatorio ad un ‡usso di cassa certo, in quanto, pur es-
sendo il valore atteso una sintesi dei possibili esiti della v.a. bilanciata con le
probabilità, non è “equivalente”ad un valore deterministico per la presenza
inalienabile di una componente di rischio che la variabilità inevitabilmen-
te introduce. Conseguentemente, la valutazione di una somma di denaro
aleatoria futura non può essere e¤ettuata sempre e comunque attualizzando
il valore atteso al tasso privo di rischio, in quanto non può prescindere dalla
valutazione del rischio. Più precisamente, tale valutazione dipende dall’atti-
tudine nei confronti del rischio che si assume il valutatore adotti (l’individuo,
l’azienda, il mercato): a secondo dell’atteggiamento nei confronti del rischio
la valutazione della somma di denaro aleatoria può essere uguale o diversa
dal valore atteso.
Gli atteggiamenti nei confronti del rischio possono essere di tre tipi:
neutralità, avversione, propensione.
Neutralità nei confronti del rischio signi…ca assimilare il valore atteso di

una somma di denaro aleatoria ad una somma certa. Ecco che quindi il
criterio di valutazione sopra esplicitato, mediante il quale il valore attuale di
uno o più ‡ussi aleatori è dato dal valore attuale dei valori attesi a tasso privo
di rischio trova la sua collocazione in un preciso modello di valutazione: tale
valutazione è appropriata sotto la speci…ca ipotesi di neutralità nei confronti
del rischio.
L’avversione nei confronti del rischio consiste in quell’atteggiamento molto
naturale che porta a percepire il rischio come elemento di negatività e fa
diminuire la valutazione della somma aleatoria rispetto al valore atteso.
Come si e¤ettua la valutazione in questo caso? Facciamo un esempio sem-
plicissimo: supponiamo di detenere un’azione che in t = 1 avrà un valore V :
qual è il valore oggi del payo¤ ?
Due sono gli approcci di valutazione che permettono di considerare l’avver-
sione al rischio:
1. il tasso aggiustato al rischio;
2. il certo equivalente.
Con il primo metodo, si apporta una correzione al tasso e si valuta in

valore atteso la somma aleatoria, con il secondo si “deformano”i valori della
somma aleatoria al …ne di inglobare la valutazione del rischio e scontare poi
a tasso privo di rischio.
La propensione al rischio è nella realtà un atteggiamento che si riscontra
solo in pochi casi particolari. Ci limiteremo, nel seguito, a darne qualche
cenno solo per motivi di completezza della trattazione.
2.6.2 Criterio del valore atteso. Uso del Beta del CAPM
A¤rontiamo in questo paragrafo la prima delle due possibilità sopra delin-
eate, ovvero analizziamo la metodologia di intervento sul tasso di attualiz-
zazione, che comporta la determinazione di un tasso aggiustato al rischio.
Il ‡usso aleatorio viene valutato a scadenza mediante il valore atteso, ma
poiché il valore atteso non è una somma certa, il tasso di attualizzazione
adottato non può essere il risk-free. Tra le tecniche più utilizzate per ot-
tenere il tasso aggiustato per il rischio è il ricorso al modello del Capital Asset
Pricing Model (CAPM). Ne diamo ora un breve cenno prima di illustrarne
l’uso come tecnica di aggiustamento del tasso per il rischio.
Originariamente il CAPM nacque come sempli…cazione, dovuta a W.
Sharpe, della Selezione di Portafoglio di Markowitz e successivamente fu
impiegato come modello (di equilibrio) di un mercato …nanziario. In questo

senso è attualmente inteso in maniera prevalente e le ipotesi sulle quali
poggia possono così schematizzarsi:
1. tutti gli investitori hanno attese omogenee: cioè tutti hanno le stesse
attese su valori medi, varianze e covarianze dei rendimenti dei titoli;
2. il mercato dei capitali è perfetto (non vi sono costi di transazione,
imposte e tutte le informazioni sono disponibili a costo nullo) e e¢ -
ciente (i prezzi dei titoli incorporano tutte le informazioni disponibili
immediatamente);
3. gli investitori hanno lo stesso orizzonte temporale che si suppone per
di più di un solo periodo;
4. gli investitori possono impiegare o prendere a prestito qualsiasi quan-
tità di denaro al tasso r, tasso di mercato per operazioni prive di
rischio.
Consideriamo un generico titolo aleatorio, l’s-esimo, e il suo rendimento

Ys . Consideriamo anche il rendimento (aleatorio) del portafoglio di mercato
YM : si tratta della media dei rendimenti di tutti i titoli circolanti avendo
preso come pesi le proporzioni secondo le quali (a valore) ciascun titolo
circola
X n
YM = ws Ys
s=1
dove n sono i titoli e ws è la proporzione di mercato del generico titolo
s-esimo. (Per evitare errori irrimediabili: YM è la v.a. media, con pesi
ws , delle v.a. Ys ; non è un valor atteso; è una v.a. media di altre v.a.).
Consideriamo le due v.a.
Ys r YM r
cioè il maggior rendimento fornito dal titolo s e dal portafoglio di mercato

rispetto al tasso certo r. E’ abbastanza naturale pensare che l’aleatorietà
di Ys r sia dovuta in parte a motivi comuni a tutti i titoli (cioè a motivi
imputabili al mercato) e in parte a motivi speci…ci del titolo s. Si può allora
scomporre Ys r in due componenti: una parte sistematica dovuta a motivi
di fondo, comuni a tutti i titoli, e una parte non sistematica, speci…ca per
quel titolo
Ys r = s (YM r) + us (2.10)
| {z } |{z}
parte sistematica parte non sistematica
La parte sistematica dell’equazione (2.10) in cui s 2 R de…nisce la linea

caratteristica del titolo s. La parte non sistematica è rappresentata dalla
variabile aleatoria us che è a media nulla e non correlata con YM . Inoltre,
le parti non sistematiche di due generici titoli, us e ur sono anch’esse non
correlate.
Possiamo dunque scrivere l’equazione della linea caratteristica del titolo
s
Ys = r + s (YM r) (2.11)
Il valore di s può essere facilmente interpretato:
1. Se s = 1, si ha Ys r = YM r, cioè il rendimento del titolo s ricopia

esattamente il rendimento del mercato: il titolo s è un surrogato del
portafoglio di mercato, comportandosi esattamente come questo.
2. Se s > 1, essendo Ys r = s (YM r), il rendimento del titolo s
è soggetto a variazioni più che proporzionali rispetto al rendimento
del portafoglio di mercato: esalta sia le variazioni positive sia quelle
negative. Si usa dire che il titolo s è aggressivo.
3. Se 0 < s < 1, il rendimento del titolo s varia nella stessa direzione
del rendimento del portafoglio di mercato, ma in maniera men che
proporzionale: smorza sia le variazioni positive sia quelle negative. Si
usa dire che il titolo s è conservativo o difensivo.
4. Se s < 0, il rendimento del titolo s varia in direzione opposta a quel-
la del portafoglio di mercato: aumenta quando questi diminuisce e
viceversa. Il titolo s dunque, palesando movimenti antitetici rispetto
a quelli del mercato, può essere sfruttato come una sorta di assicu-
razione contro le variazioni di mercato. Si usa dire che il titolo s è
superdifensivo. Per quanto sicuramente anomalo, questo caso non si
può a priori escludere. Risulta evidente che, la determinazione di un
negativo potrebbe risiedere in una scelta di portafoglio di riferimento
del mercato in realtà poco e¢ ciente.
Riprendiamo la scomposizione del rendimento del titolo s
Ys = r + s (YM r) + us (2.12)
Supponiamo che l’addendo us , che rappresenta la parte del rendimento
dovuta a cause speci…che, legate al titolo s (per esempio, le politiche di divi-
dendo, di indebitamento, ecc. messe in atto dalla corrispondente società),
abbia valor atteso nullo: E(us ) = 0. Si ha
E(Ys ) = r + s [E(YM ) r] (2.13)

che si può riscrivere come
E(Ys ) = s E(YM ) + (1 s )r (2.14)
cioè il rendimento atteso del titolo s è media, con “pesi” 1 s e s (si

ricordi che, dei due “pesi”, uno può essere negativo e l’altro maggiore di 1),
del rendimento certo r e del rendimento atteso di mercato E(YM ).
Consideriamo ora un generico portafoglio, chiamiamolo P , ottenuto mi-
scelando alcuni (possiamo sempre pensare tutti, con pesi eventualmente
nulli) titoli. Indicando con YP la v.a. rendimento del portafoglio P , abbiamo
n
X
YP = s Ys
s=1
dove s è la quota del titolo s nel portafoglio P (con 1 + 2 + ::: + n = 1).

Con alcuni passaggi si ottiene (l’addendo speci…co del portafoglio è media
degli addendi speci…ci di ciascun titolo)
YP = r + P (YM r) + uP
ovvero per un portafoglio vale la stessa rappresentazione

P del rendimento che
avevamo visto per un titolo. Si ha che P = ns=1 s s .
Veniamo ora al problema di aggiustamento del tasso per il rischio tramite
il . Consideriamo un’attività …nanziaria (titolo o portafoglio) di valore
aleatorio V per la quale abbiamo sostenuto un periodo fa un costo (prezzo)
A. Abbiamo che il rendimento dell’attività è
V A
Y =
A
e il rendimento atteso è
E [V ] A
E [Y ] = (2.15)
A
Sostituendo il secondo termine nella formula (2:13) otteniamo
E [V ] A
r+ [E(YM ) r] =
A
da cui
E [V ]
E [V ] = A (1 + r + [E(YM ) r]) ossia A = (2.16)
1 + r + [E(YM ) r]
La (2:16) esprime il prezzo corrente di un’attività rischiosa in funzione del

suo valore atteso e del suo premio al rischio, oltre che del tasso privo di
rischio. Con tale formula si generalizza in modo evidente la metodologia di
valutazione in condizioni di certezza presentata nel Capitolo 1. Infatti, il
controvalore odierno di una somma di denaro certa è il suo valore attuale a
tasso privo di rischio r; il prezzo corrente di un’attività …nanziaria con valore
aleatorio si ottiene scontando il suo valore atteso a tasso r + [E(YM ) r]:
il tasso di attualizzazione tiene conto del rischio dell’attività, incorporando
il premio per il rischio [E(YM ) r]. Se il premio per il rischio è positivo, il
tasso aggiustato al rischio è superiore al tasso privo di rischio e conseguente-
mente il prezzo dell’attività …nanziaria rischiosa è inferiore alla valutazione
che si avrebbe in caso di certezza: è questo il caso in cui la correlazione tra
rendimento dell’attività …nanziaria e mercato è positiva e quindi includere
questa attività in un portafoglio comporta un aumento del rischio perché
non porta ad una diversi…cazione. Più il titolo è scarsamente correlato con
il mercato, più è basso il premio per il rischio calcolato tramite il . Portan-
do il ragionamento al limite, se il fosse negativo, il premio per il rischio
sarebbe anch’esso negativo e il tasso aggiustato al rischio inferiore al tas-
so privo di rischio: il prezzo dell’attività …nanziaria risulterebbe maggiore
a quello che si otterrebbe in condizioni di certezza. L’attività, correlata in
modo negativo con il mercato grazie alla diversi…cazione del rischio che o¤re,
è talmente “ambìta” che si o¤re un sovrapprezzo per includerla nel proprio
portafoglio.
Quanto precede pone in luce l’elemento cruciale per l’applicazione della
criterio del per l’aggiustamento del tasso al rischio: la valutazione del ri-
schio o¤erta dal non può prescindere dalle ipotesi di validità del CAPM,
conseguentemente, premia il rischio in funzione dell’e¤etto di diversi…cazione
o meno del rischio stesso, poiché va a ripagare l’investitore per la soppor-
tazione del rischio sistematico dell’attività …nanziaria: per questo, l’appli-
cazione del criterio è limitata a quei problemi di valutazione per i quali tali
condizioni ricorrono, prima fra tutte la presenza di un mercato di riferimento.
2.6.3 Criterio del certo equivalente

Se si interviene sul ‡usso si valuta la somma di denaro aleatoria all’atto
della sua esigibilità diversamente dal suo valore atteso, ovvero togliendo da
questo una quantità che vada a ripagare la sopportazione del rischio. In
altri termini, la somma di denaro certa “equivalente” alla somma aleatoria
all’epoca della sua disponibilità (il cosiddetto certo equivalente) è pari al
valore atteso meno un premio per il rischio (cfr. [7]). Avendo già depurato
la somma dall’e¤etto del rischio, il calcolo del valore attuale si compie quindi
a tasso privo di rischio.
So¤ermiamoci ora sul concetto di certo equivalente.
De…niamo certo equivalente di una somma di denaro aleatoria l’am-
montare certo che è giudicato equivalente alla somma aleatoria, ovvero che
razionalmente e soggettivamente si è disposti a scambiare alla pari con la
somma aleatoria, poiché si è indi¤erenti tra le due. Sottoliniamo subito due
aspetti di questa de…nizione. Innanzitutto, il certo equivalente si caratteriz-
za quale prezzo della somma di denaro aleatoria dato che viene de…nito in
funzione dello “scambio”con essa. Secondariamente, da una parte il richia-
mo all’aderenza ad un principio razionale implica che la valutazione debba
risultare comprensibile e quindi potenzialmente condivisibile da tutti, dal-
l’altra il requisito di soggettività apre la possibilità che si possa fornire un
certo equivalente diverso di una stessa somma aleatoria in funzione di alcune
variabili, quali il contesto, il …ne, il soggetto della valutazione.
Il paradigma di razionalità alla base della costruzione del certo equiva-
lente è stato proposto da J. von Neumann e O. Morgenstern nel 1944, ma
il fondatore originario fu D. Bernoulli, che cercò di spiegare perché il cer-
to equivalente sia minore del valore atteso. Lo schema proposto da von
Neumann e Morgenstern si compone di alcuni assiomi che devono essere
soddisfatti in un processo razionale di valutazione di una somma di denaro
aleatoria.
Consideriamo somme di denaro aleatorie X, Y , Z, ... di cui assumiamo
note le funzioni di ripartizione. I quattro requisiti richiesti sono:
1. ogni X ha un certo equivalente z [X]. Si è sempre in gradi di de…nire

un controvalore certo di una somma di denaro aleatoria;
2. se X non è aleatorio ma è certo e vale c allora z [X] = c. Se la somma

di denaro è certa, ovviamente coincide con il suo certo equivalente;
3. il certo equivalente rispetta la dominanza stocastica (del primo ordine)

tra somme di denaro aleatorie. Introduciamo il concetto di dominanza
stocastica del primo ordine utile per la de…nizione del terzo requisito.
La dominanza stocastica o¤re un criterio di scelta razionale tra v.a.
stocasticamente indipendenti quando si veri…ca una certa relazione tra
le funzioni di ripartizione. Siano X e Y due v.a. stocasticamente in-
dipendenti di funzioni di ripartizione F e G rispettivamente. Si dice
che Y domina X (nel senso della Dominanza Stocastica del prim’or-
dine2 ) se G(z) F (z), per ogni z reale (cioè se il gra…co di G(z) sta
sempre sotto il gra…co di F (z)).
1
F(z)
G(z)
0 z
Figura 2.1 Dominanza Stocastica del 1 ordine
Il senso della de…nizione è il seguente. Se:
G(z) = Pr(Y z) Pr(X z) = F (z) 8z 2 R
si ha Pr(Y > z) > Pr(X > z), cioè la probabilità di Y di superare z è

maggiore della probabilità di X di superare z, e ciò per ogni z reale.
In questo caso, è ragionevole affermare che Y è preferibile a X.
Il terzo requisito dello schema di razionalità a¤erma che se X domina
stocasticamente Y allora z [X] > z [Y ].
Esempio 2.4
Si considerino due somme di denaro aleatorie dipendenti dal veri…carsi
di un certo evento che può assumere i risultati a; b; c. Le probabilità
relative sono p(a) = 0; 5, p(b) = p(c) = 0; 25. La somma di denaro X
vale 100 se si veri…ca a, viceversa vale 0. La somma di denaro Y vale
0 se si veri…ca a, 50 se si veri…ca b, 100 se si veri…ca c. Riportiamo le
due distribuzioni
2
Si parla di dominanza stocastica del primo ordine perché ci sono a¢ namenti di questo
concetto che danno luogo a dominanze stocastiche di ordini superiori. Seppure interessanti,
questi concetti sono al di fuori degli scopi di queste note.
0 100 0 50 100
X= Y =
0; 5 0; 5 0; 5 0; 25 0; 25
In base alla dominanza stocastica del primo ordine, X domina Y (disegnando

le funzioni di ripartizione la conclusione risulta evidente). Si noti che
E [X] = 50 > E [Y ] = 37; 5: questo risultato non è casuale, ma vale
sempre quando vi è dominanza stocastica del primo ordine. In altri
termini, se X domina Y allora E [X] > E [Y ], mentre il viceversa non è
detto. Osserviamo ulteriormente che non sempre X fornisce un risul-
tato migliore di Y : se, infatti, si veri…ca b o c, Y fornisce un risultato
superiore a 0.
4. Siccome X e z [X] sono indi¤erenti per il valutatore, risultano total-

mente sostituibili. Le due situazioni aleatorie:
X Y z [X] Y
I= II =
p 1 p p 1 p
sono quindi indi¤erenti tra di loro per il valutatore. Illustriamo questo

quarto quesito utilizzando i dati dell’Esempio 2.4. Supponiamo che
un valutatore stimi il certo equivalente di X pari a 35. Vedendosi
proposte le lotterie
vinci X con probabilità 0; 3 vinci z[X] con probabilità 0; 3

I= II =
vinci Y con probabilità 0; 7 vinci Y con probabilità 0; 7
il valutatore “deve” giudicarle indi¤erenti. Inoltre le due lotterie de-

vono risultare equivalenti qualunque sia la probabilità di vincere X o
Y.
Ma come possiamo calcolare il certo equivalente, pur avendone assunto

l’esistenza? Si può dimostrare che, se un sistema di valutazione soddisfa i
requisiti sopra esposti, allora esiste una trasformazione degli ammontari di
denaro u continua e strettamente crescente tale che
E [u (X)] = u (z [X]) (2.17)
Tale funzione u può essere sostituita da qualsiasi trasformazione lineare

crescente, ovvero del tipo: v( ) = au ( ) + b con a > 0. La funzione u prende
il nome di funzione di utilità e il suo ruolo è deformare gli ammontari di
denaro della v.a. X secondo dell’attitudine al rischio del valutatore. Il
senso della (2:17) è ricavare l’indi¤erenza tra la somma aleatoria e il certo
equivalente poiché entrambe forniscono stessa utilità attesa. I passaggi della

valutazione sono quindi due: la u traduce l’atteggiamento nei confronti del
rischio mentre la determinazione del certo equivalente avviene mediante la
“pesatura” con le probabilità nel calcolo del valore atteso.
Siccome u è strettamente crescente allora è invertibile. Dalla (2:17) si
esplicita il certo equivalente ottenendo
1
z [X] = u fE [u (X)]g (2.18)
La determinazione3 del certo equivalente dipende quindi dalla funzione

di utilità. Si possono schematizzare tre distinte situazioni:
1. Neutralità nei confronti del rischio. La funzione di utilità è lineare,

ovvero del tipo u(x) = ax + b con a > 0. Il certo equivalente coincide
con il valore atteso della v.a., calcolato con la sua distribuzione di
probabilità.
2. Avversione al rischio. La funzione di utilità è concava. Nel proseguio

utilizzeremo funzioni di utilità esponenziali ovvero del tipo u(x) =
e kx con k > 0, anche se sarebbe legittimo utilizzare una qualsiasi
funzione concava, purché crescente. L’utilità esponenziale è preferita
alle altre perché gode di alcune proprietà analitiche che permettono di
sempli…care i calcoli. La scelta della funzione esponenziale dipende da
una sua caratteristica di facilità analitica che illustreremo tra breve.
Il certo equivalente è minore del valore atteso.
3. Propensione al rischio. La fattispecie è molto rara, ma tuttavia non

impossibile dal punto di vista teorico. In questo caso, la funzione di
utilità è convessa e il certo equivalente superiore al valore atteso.
Si de…nisce premio per il rischio la di¤erenza tra valore atteso di X e

certo equivalente di X. Indicato con il premio per il rischio, si ha
[X] = E [X] z [X]
[X] è quindi nullo, positivo o negativo rispettivamente in caso di neutralità,

avversione o propensione al rischio. La tabella seguente sintetizza le relazioni
3
In realtà la (2.18) de…nisce il certo equivalente del venditore di X. Un’equazione
analoga si può scrivere per de…nire il certo equivalente del compratore di X. Non appro-
fondiamo questo aspetto perché nella pratica ci ridurremo al caso di funzioni di utilità
che, per le loro caratteristiche analitiche, rendono i due certi equivalenti uguali.
tra attitudine al rischio, concavità della funzione di utilità e segno del premio
al rischio.
Neutralità E [X] = z [X] [X] = 0 u lineare

Avversione E [X] > z [X] [X] > 0 u concava
Propensione E [X] < z [X] [X] < 0 u convessa
Siccome l’attitudine al rischio è legata alla concavità della funzione di utilità
(ovvero per funzioni due volte di¤erenziabili alla derivata seconda di u), si
possono de…nire delle misure che quanti…cano il grado di avversione al rischio
in base alla “forza” della concavità di u.
Tra queste, una delle più utilizzate è la misura di avversione al rischio
di De Finetti - Arrow - Pratt (coe¢ ciente di avversione al rischio)
u00 (x)
r(x) = (2.19)
u0 (x)
Il coe¢ ciente r è normalizzato grazie alla presenza al denominatore della

derivata prima che risulta sempre positiva. Si osservi che r è una funzione
della quantità x assunta dalla v.a., ovvero al variare dell’ammontare x varia
l’avversione al rischio.
Se, date due funzoni di utilità u1 , u2 corrispondenti a due decisori, risulta
u001 (x) u002 (x)

r1 (x) = > r2 (x) =
u01 (x) u02 (x)
allora il primo decisore è più avverso al rischio del secondo e darà alla stes-
sa somma aleatoria X un certo equivalente inferiore, ovvero richiederà un
maggior premio per il rischio
z1 [X] < z2 [X] () 1 [X] > 2 [X]
2.6.4 Funzioni di utilità

Le funzioni di utilità tipicamente usate per rappresentare la struttura delle
preferenze sono la funzione lineare e la funzione esponenziale. Nell’ambito
della modellistica della teoria del portafoglio, anche l’utilità quadratica è
molto usata in quanto coerente con il principio media-varianza.
Come si è detto, la funzione lineare u(x) = ax + b con a > 0 traduce
l’atteggiamento di neutralità nei confronti del rischio e rende il certo equiv-
alente pari al valore atteso. Le due proprietà si controllano facilmente.
La neutralità al rischio è provata dal fatto che r(x) = 0; in quanto la
derivata seconda di una funzione lineare è nulla. Inoltre, grazie alla lin-
earità E [u (X)] = u (E [X]) da cui, per de…nizione di certo equivalente,
z [X] = E [X]. Si evince da questa seconda proprietà che qualunque sia
la funzione di utilità lineare utilizzata, la valutazione del certo equivalente
è sempre la stessa, ovvero il valore atteso della somma aleatoria. In altri
termini, i parametri a e b della forma funzionale di u non impattano sul
calcolo del certo equivalente.
L’utilità esponenziale u(x) = e kx con k > 0 è di norma assunta (in-
sieme con l’utilità quadratica) per rappresentare decisori avversi al rischio.
L’utilità esponenziale presenta coe¢ ciente di avversione al rischio costante e
pari al parametro k della funzione. Infatti u0 (x) = ke kx , u00 (x) = k 2 e kx
da cui
u00 (x) k 2 e kx
r(x) = = =k
u0 (x) ke kx
Si ritrova pertanto che la funzione è concava e l’avversione al rischio positiva.
Il confronto tra le avversioni al rischio di due decisori con funzione di utilità
esponenziale può avvenire direttamente con il confronto numerico dei due
valori di k. Fra due decisori con funzioni di utilità u1 (x) = e 0;01x e
u2 (x) = e 0;02x , il secondo risulta più avverso al rischio del primo nel
giudicare qualunque somma di denaro aleatoria in quanto k1 < k2 :
Esempio 2.5
Si ha la possibilità di accedere a una tra due lotterie con stesso costo,
che danno luogo rispettivamente ai seguenti payo¤ aleatori
20 0 10 2
X= Y =
0; 5 0; 5 0; 5 0; 5
I rispettivi valori attesi sono E [X] = 10; E [Y ] = 6: Determiniamo il cer-

to equivalente delle due lotterie utilizzando funzioni di utilità lineari ed
esponenziali.
Innanzitutto calcoliamo il certo equivalente con le funzioni di utilità lin-
eare: u1 (x) = 3x + 2 e u2 (x) = x + 10. Sappiamo già che il certo equivalente
per funzioni lineari è sempre pari al valore atteso, ma …ngendo di ignorare
questo risultato, calcoliamo il certo equivalente di X mediante la de…nizione
data dalla (2:18). In generale otteniamo
E [aX + b] b
z [X] = (2.20)
a
e relativamente alle funzioni utilizzate
1 E [3X + 2] 2 3E [X] + 2 2
z1 [X] = u fE [u1 (X)]g = = = E [X]
3 3
1
z2 [X] = u fE [u2 (X)]g = E [X + 10] 10 = E [X] + 10 10 = E [X]
Concludiamo quindi che per ciascuna funzione di utilità lineare z [X] =
E [X] = 10 e z [Y ] = E [Y ] = 6, il che fa preferire X a Y .
Calcoliamo ora il certo equivalente con le funzioni di utilità esponen-
ziali: u1 (x) = e 0;01x e u2 (x) = e 0;02x . Applichiamo la (2:18) ad u
esponenziale e, in generale, otteniamo
ln E e kX
z [X] = (2.21)
k
Speci…chiamo ora il calcolo per le funzioni utilizzate.
- u1 (x) = e 0;01x . Per la somma X abbiamo quindi

0;01X 0;01 20 0;01 0
E e =e 0; 5 + e 0; 5 = 0; 9094
Quindi
ln 0; 9094 = 0; 095
e …nalmente
0; 095
z1 [X] = = 9; 5
0; 01
Il premio per il rischio è 1 [X] = 10 9; 5 = 0; 5.
Per la somma Y , in base alla stessa procedura di calcolo si ottiene z1 [Y ] =

5; 92 e il premio per il rischio è 1 [Y ] = 6 5; 92 = 0; 08.
- u2 (x) = e 0;02x . Per la somma X abbiamo quindi

0;02X 0;02 20 0;02 0
E e =e 0; 5 + e 0; 5 = 0; 3352
Quindi
ln 0; 8352 = 0; 1801
e …nalmente
0; 1801
z2 [X] = =9
0; 02
Il premio per il rischio è 2 [X] = 10 9 = 1.
Per la somma Y , in base alla stessa procedura di calcolo si ottiene z2 [Y ] =

5; 84. Il premio per il rischio è 2 [Y ] = 6 5; 84 = 0; 16.
Anche mediante l’utilizzo di funzioni di utilità esponenziali, la lotteria

X ha un certo equivalente superiore della lotteria Y .
Poiché u2 ha avversione al rischio superiore a u1 (infatti k2 è 0,02 mentre
k1 è 0; 01) i certi equivalenti delle lotterie X e Y valutati con u2 sono inferiori
dei corrispondenti valutati con u1 .
Capitolo 3
Contratto forward
3.1 De…nizione del contratto forward

Con un contratto forward due parti si accordano per scambiarsi una certa
quantità di un bene (merce, valuta, interessi, ecc.) a una scadenza e a un
prezzo pattuiti: quest’ultimo è detto prezzo di consegna (delivery price).
Le due parti assumono l’una la veste di acquirente del bene a scadenza
(si parla di long forward ) e l’altra di venditore a scadenza (si parla di short
forward ).
In certi casi il contratto si chiude con l’e¤ettiva consegna del bene, in
altri con il semplice pagamento della di¤erenza tra prezzo pattuito e prezzo
di mercato alla scadenza, cioè il prezzo spot del giorno di scadenza del
contratto a termine.
Il prezzo di consegna che fa sì che il valore del contratto sia nullo (nessuna
delle due parti paga o riceve denaro al momento della stipulazione) è detto
prezzo a termine (forward price). Successivamente il valore del contratto può
essere positivo o negativo, a seconda delle variazioni del prezzo di mercato
rispetto al prezzo di consegna pattuito. Allo stesso modo, il prezzo a termine,
pari al prezzo di consegna all’atto di stipulazione del contratto, può variare
mentre il prezzo di consegna rimane lo stesso. Nel seguito utilizzeremo
sistematicamente una legge esponenziale per il calcolo degli interessi.
Indicheremo con 0 la data di stipulazione del contratto e con T la sua
scadenza. Indicheremo inoltre con:
1. S(t) il prezzo di mercato del bene in oggetto del contratto al tempo

t, 0 < t < T ; da cui S(0) è il prezzo di mercato al tempo 0 e S(T ) il
prezzo di mercato al tempo T
37
38 CAPITOLO 3. CONTRATTO FORWARD
2. K il prezzo di consegna
3. V (t) il valore del contratto in t per chi è nella posizione di acquirente

(long); dunque V è il valore del contratto in t per la controparte (chi
è in posizione short)
4. F il prezzo a termine. Per quel che s’è detto K = F se e solo se V = 0;
5. r il tasso d’interesse di mercato. Supporremo che sia certo e costante

e che a tale tasso si possa indi¤erentemente impiegare denaro o indeb-
itarsi.
Ricaviamo ora F mediante la replicazione del long forward. In ipotesi di

assenza d’arbitraggio, due oggetti …nanziari che garantiscono lo stesso pay-
o¤ devono avere lo stesso prezzo, per la cosiddetta legge del prezzo unico.
Avvalendosi di questo basilare argomento, per dare un prezzo ad un con-
tratto “innovativo” si utilizza la tecnica di replicazione, ovvero si crea un
portafoglio di assets di prezzo noto che riproduca esattamente il payo¤ del
contratto in oggetto. Il prezzo del portafoglio è facilmente determinabile e,
per la legge del prezzo unico, uguale al prezzo del contratto.
Consideriamo uno z.c.b. nel periodo [0; T ] e i due seguenti portafogli:
1. un long forward con prezzo di consegna K;
2. un’unità del bene e un indebitamento per l’importo K(1 + r) T.
Il valore (in 0) del primo portafoglio è ovviamente V (0); il valore del

secondo portafoglio è S(0) K(1 + r) T .
Alla scadenza T :
1. Il primo portafoglio varrà S(T ) K: si realizzerà la di¤erenza (positiva

o negativa) tra prezzo di mercato e prezzo di consegna.
2. Il secondo portafoglio varrà anch’esso S(T ) K: l’unità del bene varrà

S(T ) e si dovrà rimborsare il montante K del debito.
Avendo lo stesso valore …nale, i due portafogli devono avere lo stesso

valore per ogni t; 0 < t < T :
(T t)
V (t) = S(t) K(1 + r)
in quanto se così non fosse, sarebbe possibile un arbitraggio.
In particolare, devono avere lo stesso valore in t = 0:
3.2. FORWARD RATE AGREEMENT 39
T
V (0) = S K(1 + r)
Il prezzo a termine è semplicemente il montante del prezzo a pronti.

Ponendo infatti V (0) = 0 si ottiene il prezzo a termine F :
T
S(0) F (1 + r) =0 F = S(0)(1 + r)T
Esempio 3.1
Sia T = 3 mesi, S(0) = 1:000, r = 0; 12.
Il prezzo forward (e quindi anche il prezzo di consegna del contratto)
diventa
F = K = 1:000 1; 121=4 = 1:028; 7373
Se, dopo un mese, il prezzo del bene è 1007, allora il valore del contratto
forward è:
V = 1:007 1:028; 7373 1; 12 1=6 = 2; 4886
Il valore del long forward è dunque 2; 4886, cioè la posizione long for-
ward sta perdendo. Se chi ha assunto la posizione long forward in 0 volesse
venderla ora, dopo un mese, dovrebbe pagare all’acquirente la somma di
2; 4886:
Qualora le espressioni viste sopra fossero violate, sarebbe possibile un
arbitraggio. Vediamo solo un esempio in proposito: sia F > S(0)(1 + r)T .
L’ovvia posizione di arbitraggio consiste nell’acquisto di un’unità del bene a
pronti indebitandosi per l’intiero importo S e nell’e¤ettuare contestualmente
una vendita a termine.
Il tal modo il costo iniziale è nullo. Alla scadenza si avrà un incasso
netto positivo F S(0)(1 + r)T : F dall’esercizio del contratto a termine,
S(0)(1 + r)T per il rimborso del …nanziamento ricevuto.
3.2 Forward rate agreement

Il forward rate agreement (FRA) è un contratto derivato, stipulato a costo
nullo, che consente di immunizzare un investimento (o un debito) da future
e impreviste variazioni del tasso d’interesse. Il sottostante è un capitale
nozionale N ; ciò che è oggetto di scambio è la di¤erenza degli interessi
maturati sul nozionale N applicando il tasso …sso stabilito nel contratto
(tasso FRA o tasso forward alla data del contratto rF RA ) e quello variabile
di mercato (settlement rate r(t; t; T )) per un periodo futuro [t; T ], detto
periodo di riferimento, in cui t e T sono convenzionalmente espressi in mesi.
Secondo la terminologia corrente, le due parti a cui è riferito il contratto

FRAtxT sono così denominate: (i) acquirente del FRAtxT (contraente long)
è la parte che paga il tasso FRA rF RA e riceve il tasso di mercato r(t; t; T )
e che pertanto riceve il di¤erenziale positivo quando il tasso di mercato
supera il tasso contrattuale (ii) venditore del FRAtxT (contraente short) è
la parte che riceve il tasso FRA rF RA e paga il tasso di mercato r(t; t; T )
e che pertanto riceve il di¤erenziale positivo quando il tasso di mercato è
inferiore al tasso contrattuale. Alla scadenza T il di¤erenziale d’interesse
per la posizione long nel FRA è
AT = [r(t; t; T ) rF RA ] N (T t)
mentre per la posizione short è AT :
Poiché il FRAtxT è liquidato alla data di inizio t e non alla scadenza
T , il payo¤ è scontato al settlement rate r(t; t; T ). Il payo¤ e¤ettivamente
ottenuto dal contraente long all’epoca t è pertanto
[r(t; t; T ) rF RA ] N (T t)
At = (3.1)
1 + r(t; t; T ) (T t)
Come in precedenza, si ottiene il payo¤ del contraente short come At .
De…niamo le convenzioni di calcolo. I tassi sono espressi su base annua
anche se i periodi di riferimento sono tipicamente inferiori all’anno. Proprio
per questa caratteristica del FRA, i calcoli sono tutti e¤ettuati mediante
l’impiego del regime dell’interesse semplice. Solo in casi, peraltro insoliti,
di FRA con durata superiore all’anno si utilizza il regime dell’interesse
composto. Per il calcolo delle durate, useremo la convenzione di durata
1
mensile pari a 30,42 giorni, ovvero 1 mese pari a 12 di anno.
Esempio 3.2
Il 12/9/2017 l’impresa A sa che deve investire dopo 3 mesi un capitale di
5.000.000 per un periodo di 3 mesi e teme che il tasso d’interesse di mercato
alla data dell’investimento sia inferiore al tasso forward oggi implicito nella
curva per il periodo 3-6, pari a 5; 26%. Al …ne di garantirsi il tasso forward
implicito, l’impresa A vende un FRA3x6 avente le seguenti caratteristiche:
N = 5:000:000
t = 12/12/2017
T = 12/3/2018
rF RA = tasso contrattuale = 5; 26%
r(3; 3; 6) = tasso variabile Libor a 3 mesi
Calcoliamo lo scambio del di¤erenziale di interessi in due casi in cui
rispettivamente al 12/12/2017 il tasso contrattuale sia inferiore e superiore
al settlement rate.
3.2. FORWARD RATE AGREEMENT 41
(A) 12/12/2017: Libor = 5,76%.

L’impresa A paga alla controparte il valore attuale della di¤erenza fra
gli interessi calcolati a tasso variabile e gli interessi calcolati a tasso …s-
so. Il valore attuale si calcola utilizzando il tasso variabile di riferimento
(Libor=5,76%).
1 1
A3 = (0; 0576 0; 0526) 5:000:000 1 = 6:161; 28
4 1 + 0; 0576 4
Dall’altra parte, investirà al tasso Libor del 5,76%. Il rendimento globale è

il 5,26%.
(B) 12/12/2017 : r(3; 3; 6) =5,16%.
L’impresa A riceve dal contraente long il valore attuale della di¤erenza
fra gli interessi calcolati a tasso …sso e gli interessi calcolati a tasso varia-
bile. Il valore attuale si calcola utilizzando il tasso variabile di riferimento
(Libor=5,16%).
1 1
A3 = [0; 0516 0; 0526] 5:000:000 1 = 1:234; 08
4 1 + 0; 0516 4
Dall’altra parte, investirà al tasso Libor del 5,16%. Il rendimento globale

è il 5,26%.
Un FRAtxT può essere replicato, creandone uno sintetico con un portafoglio
di z.c.b. (altrimenti con operazioni di raccolta ed impiego di¤eriti se i sogget-
ti sono banche). Il portafoglio di replicazione è costituito dall’acquisto e
dalla vendita di z.c.b. che hanno scadenze rispettivamente uguali alla data
di inizio e di …ne del FRA e il cui numero di unità dipende dalla tipologia
del FRA che si vuole replicare (short o long) e dal tasso …sso del contratto.
E¤ettuiamo la costruzione dettagliata del portafoglio di replicazione di una
posizione short su un FRA mediante un esempio numerico. Supponiamo che
vogliamo costruire un FRA6x9 sintetico mediante un portafoglio di z.c.b..
La curva dei tassi oggi è
tasso spot 0; 05 0; 06
scadenza 6 mesi 9 mesi
Il tasso forward r(0; 6; 9) implicito nella curva dei tassi1 per il periodo in
oggetto è la soluzione di
3 1 1
1 + 0; 06 = 1 + 0; 05 1 + r(0; 6; 9)
4 2 4
1
Data la cadenza infrannuale, si utilizza l’interesse semplice.
ovvero r(0; 6; 9) = 7; 81%. Volendo assumere una posizione short sul FRA,
dobbiamo combinare acquisti e vendita di z.c.b. che garantiscano un ‡usso
nullo in 0 e il payo¤ in 6 dato da
1
[0; 0781 r(6; 6; 9)] 4
1 + r(6; 6; 9) 14
Costruiamo il seguente portafoglio:
(A) Acquisto di 1 + 0; 0781 14 unità di z.c.b. con scadenza 9 a P (0; 0; 9) =

1
= 0; 9569. Questi z.c.b. non vengono mantenuti …no al-
1 + 0; 06 34
la scadenza ma rivenduti in 6 al prezzo in vigore in 6 P (6; 6; 9) =
1
1+r(6;6;9) 1
.
4
(B) Vendita di 1 z.c.b. con scadenza 6 che determina l’incasso oggi del
prezzo P (0; 0; 6) = 0; 9756 e l’esborso in 6 di 1.
In base alle operazioni del portafoglio si ha:

- in 0 ‡usso nullo in quanto uscita e entrata delle due operazioni vanno
a bilanciarsi esattamente: 0; 9569 1 + 0; 0781 41 = 0; 9756.
- in 6 la vendita dei titoli al prezzo P (6; 6; 9) comporta un’entrata di:
1 + 0; 0781 14 1+r(6;6;9)
1
1 mentre il rimborso a cui siamo chiamati deter-
4
mina l’uscita di 1. Abbiamo quindi che in 6 si genera il payo¤
1
1 1 [0; 0781 r(6; 6; 9)] 4
1 + 0; 0781 1 1=
4 1 + r(6; 6; 9) 4 1 + r(6; 6; 9) 14
corrispondente al payo¤ di un FRA concluso a tasso contrattuale rF RA =

0; 0781. La conseguenza importante della possibilità di replicazione del FRA
mediante un portafoglio di attività negoziate sul mercato, per l’applicazione
del principio di non arbitraggio, è che il tasso …sso rF RA inserito nel contratto
deve essere uguale al tasso forward (riferito al periodo contrattuale r(0; 6; 9)
nel nostro caso). Se così non fosse, si aprirebbero possibilità di arbitraggio.
Capitolo 4
Swaps
Lo swap è un contratto, stipulato a costo nullo, mediante cui due parti con-
cordano un prezzo …sso, lo indichiamo con , detto prezzo swap, applicato
ad un pre…ssato quantitativo di attività sottostante, detto nozionale (che
indichiamo, al solito, con N ). A scadenze regolari e pre…ssate, una parte
(il compratore) paga all’altra il prezzo …sso e riceve da essa (il venditore)
il nozionale. Il regolamento dello swap può avvenire o per consegna …sica
o per regolamento …nanziario. Nel primo caso, ad ogni scadenza pattuita
il venditore consegna il nozionale e riceve il prezzo …sso. Il regolamento …-
nanziario prevede che ad ogni scadenza t il venditore versi la somma pt N ,
dove pt è il prezzo del sottostante alla scadenza t, anziché consegnare il
sottostante e il compratore versi la somma N . Di fatto, si procede alla
compensazione fra le somme cosicché l’unico versamento è dato dalla dif-
ferenza ( pt )N : se positiva, tale somma viene incassata dal venditore, se
negativa viene incassata dal compratore.
È molto comune assimilare un contratto di swap ad un portafoglio di
forward aventi scadenze di¤erenziate, ciascuna delle quali coincidente con
una scadenza dello swap. La similitudine è sensata ma non perfetta in
quanto nello swap lo scambio dei ‡ussi è in corrispondenza della …ne del
periodo di riferimento, mentre nel forward è all’inizio del periodo. Questa
assimilazione sta alla base di uno dei principali metodi di pricing dello swap:
vedremo in dettaglio tale approccio per la valutazione di interest rate swaps.
4.1 Interest rate swaps

L’interest rate swap (d’ora in poi IRS) è un contratto mediante il quale
due parti si impegnano a scambiarsi a date stabilite e per un periodo di
43
44 CAPITOLO 4. SWAPS
tempo pre…ssato T , dei ‡ussi di pagamenti, calcolati applicando ad uno

stesso capitale nominale di riferimento due diversi tassi. Il capitale è un
puro nozionale e non è oggetto di scambio.
L’IRS è uno strumento utilizzato a vari …ni. Principalmente il suo
impiego è legato alla possibilità di trasformare il costo di passività da …sso
a variabile e viceversa (liability swap), di creare titoli sintetici (asset swap),
di ridurre il costo di un …nanziamento. L’IRS è anche largamente impiegato
a …ni speculativi.
Si distinguono tre tipologie di IRS:
i plain vanilla (generic swaps, coupon swaps). Il plain vanilla swap è

il contratto di swap con le caratteristiche più semplici. In un plain
vanilla il nozionale è costante nel tempo, le date di maturazione e la
valuta dei ‡ussi periodici a credito e a debito sono le stesse, i tassi
d’interesse sono uno …sso (detto swap rate, lo indicheremo d’ora in poi
con R(0; T )) e l’altro variabile (tipicamente il Libor). Per de…nizione
è acquirente dello swap chi paga il tasso …sso, è venditore dello swap
chi paga il variabile.
PAGA IL TASSO FISSO
BUYER DELLO SWAP

(long swap, buyer fisso)
RICEVE IL TASSO
VARIABILE
4.1. INTEREST RATE SWAPS 45
PAGA IL TASSO VARIABILE
SELLER DELLO SWAP

(short swap, seller fisso)
RICEVE IL TASSO FISSO
i non generic swaps. Numerose sono le tipologie di swaps che rientra-

no in questa categoria. Si tratta di tutti quei contratti di swaps nei
quali una o più caratteristiche del plain vanilla è negata. Ricordiamo
brevemente i principali. Nei basis swaps entrambi i tassi scambiati
sono variabili. I basis swaps sono utilizzati per coprire il rischio di di-
namica non sincrona del tasso d’indebitamento e d’investimento. Ad
esempio, l’impresa che ha un debito a tasso Libor e un credito a tasso
Euribor, può concludere un basis swap in cui riceve il tasso Libor e
cede il tasso Euribor. Nei rollecoaster swaps, invece, è il nozionale a
variare durante il periodo contrattuale, prima cresce e poi decresce.
Casi particolari sono gli amortizing swaps, swaps a nozionale decre-
scente e gli accreting swaps a nozionale crescente. In…ne, negli zero
coupon swaps, una delle controparti si vincola ad e¤ettuare un unico
pagamento a scadenza, contro un ‡usso di incassi, …ssi o variabili a
seconda della posizione nel contratto.
i cross currency interest rate swaps. In questi swaps i contraenti si

scambiano ‡ussi di interessi calcolati su nozionali in valuta diversa e a
tassi d’interesse di¤erenti.
Al …ne di illustrare le caratteristiche operative degli swaps più utilizzati,

presentiamo di seguito una piccola rassegna di esempi.
Esempio 4.1
Si consideri un plain vanilla interest swap in cui
Nozionale = N = 1:000:000
Durata = 3 anni, ovvero 6 semestri, t = 1; 2; :::; 6
Pagamenti semestrali
Tasso …sso = R0;3 = 5; 5%
Tasso variabile = Libor 6 mesi = r (t 1; t)
Supponiamo che il Libor a 6 mesi evolva nel periodo considerato come
segue
semestri (t) 1 2 3 4 5 6
r (t 1; t) 5% 5; 20% 5; 45% 5; 60% 5; 70% 6%
Sono riportati nella seguente tabella i ‡ussi per il compratore dello swap
(ovvero per chi paga il …sso e riceve il variabile).
t …sso Libor Spread tassi ‡ussi swap

1 5; 50% 5% 0; 50% 0; 50% 1:000:000 0; 5 = 2500
2 5; 50% 5; 20% 0; 30% 0; 30% 1:000:000 0; 5 = 15000
: 3 5; 50% 5; 45% 0; 05% 0; 05% 1:000:000 0; 5 = 250
4 5; 50% 5; 60% 0; 10% 0; 10% 1:000:000 0; 5 = 500
5 5; 50% 5; 70% 0; 20% 0; 20% 1:000:000 0; 5 = 1000
6 5; 50% 6% 0; 50% 0; 50% 1:000:000 0; 5 = 2500
Esempio 4.2
L’impresa A ha l’esigenza di trasformare il costo di una passività da tasso
…sso a tasso variabile (Libor). La passività è un mutuo in essere con vita
residua 3 anni, debito residuo 500.000, rate semestrali posticipate costanti,
tasso …sso d’interesse annuo del 6%. Per fare questo l’impresa entra in una
posizione corta in un liability swap di durata 3 anni, tasso …sso del 5,54%
contro Libor a 6 mesi. Per l’impresa A il tasso derivante dal portafoglio
formato dal mutuo e dal liability swap è illustrato nella tabella che segue.
t tasso del debito swap: riceve …sso swap: paga variabile indeb. + swap
1 6% 5; 54% Libor Libor 0; 46%
2 6% 5; 54% Libor Libor 0; 46%
: 3 6% 5; 54% Libor Libor 0; 46%
4 6% 5; 54% Libor Libor 0; 46%
5 6% 5; 54% -Libor Libor 0; 46%
6 6% 5; 54% -Libor Libor 0; 46%
Il tasso a cui l’impresa A si …nanzia è quindi variabile dato dal Libor più
uno spread di 46 basis points.
Esempio 4.3
L’impresa A ha l’esigenza di trasformare il costo di una passività da

tasso variabile agganciato al Libor a tasso …sso. La passività è un mutuo
in essere con vita residua 3 anni, debito residuo 500.000, rate semestrali
posticipate constanti, tasso di …nanziamento Libor +0,80%. L’impresa entra
in un liability swap al tasso …sso del 5,58% contro Libor a 6 mesi, di durata
3 anni. Per l’impresa A il tasso derivante dal portafoglio formato dal mutuo
e dal liability swap è illustato nella tabella seguente.
t tasso del debito swap: riceve variabile swap: paga …sso indeb. + swap
1 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
2 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
: 3 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
4 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
5 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
6 Libor 0; 80% Libor 5; 58% 6; 38%
Il tasso a cui l’impresa A si …nanzia è quindi …sso e pari al 6,38%.

Esempio 4.4
Mediante un asset swap un’impresa può costruire una posizione di in-
vestimento sintetica, integrando un’attività in portafoglio con un IRS per
trasformare la redditività da …ssa a variabile o viceversa. Si consideri di
avere in portafoglio BTP, cedola annua al 6%, importo nominale 3.000.000,
vita residua 2 anni. L’IRS che si accompagna alla posizione è Libor con-
tro tasso …sso, nozionale pari a 3.000.000: l’impresa paga il …sso (si ponga
R(0; 3) = 5; 49%) e riceve il variabile, avendo come risultante una redditività
sull’investimento a tasso variabile. Il tasso risultante diventa
t tasso cedolare swap: riceve variabile swap: paga …sso BTP + swap
1 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
2 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
: 3 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
4 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
5 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
6 6% Libor 5; 49% Libor + 0; 51%
Esempio 4.5
Si è già visto come l’IRS permetta di indebitarsi nel tasso preferito anche
se il …nanziamento già in essere è ottenuto a tasso diverso. Considerando
due imprese che, per diversi motivi preferiscono indebitarsi una a tasso …sso
e l’altra a tasso variabile, possono crearsi situazioni in cui, mediante uno
swap, entrambe riescono ad approvvigionarsi nella forma più conveniente e

la combinazione del prestito e del derivato consente ad entrambe non solo di
avere il credito al tasso preferito, ma anche ad un costo inferiore a quello di
mercato. Questa situazione si può creare quando tra le due imprese esiste
una di¤erenza di condizioni di indebitamento sia sul …sso che sul variabile
dovuta a diverso rating creditizio.
Consideriamo il caso di due imprese A e B che ricorrono ad un indebita-
mento preferendo la prima un tasso variabile e la seconda un tasso …sso. La
di¤erenza di rating creditizio tra A e B comporta le condizioni …nanziarie
d’indebitamento per le due imprese sintetizzate nella tabella che segue. Nel-
l’ultima colonna è calcolato il quality spread, ovvero il di¤erenziale di costo
dell’indebitamento sia sul …sso sia sul variabile.
Tassi Impresa A Impresa B Quality Spread

…sso 6,25% 8,25% 2%
variabile Libor+0,50% Libor+2% 1,50%
L’impresa A gode di migliori condizioni …nanziarie e di un maggior van-

taggio comparativo nel …sso rispetto al variabile (2% contro 1,50%). Le due
imprese possono quindi ricorrere ad un indebitamento rispettivamente nel
settore (…sso e/o variabile) in cui comparativamente pagano meno: l’impre-
sa A nel …sso (vantaggio del 2%), l’impresa B nel variabile (“svantaggio”
dell’1,5%). Stipulando poi un IRS tra loro, le due imprese possono scam-
biarsi i ‡ussi, ottenendo A di indebitarsi a tasso variabile e B di indebitarsi
a tasso …sso, come desiderano. Inoltre, il di¤erenziale di quality spread dato
dalla di¤erenza 2%-1,5%=0,5% corrisponde ad un risparmio nel costo di …-
nanziamento delle due imprese che può essere suddiviso arbitrariamente tra
le stesse. Ipotizzando di suddividerlo al 50%, ovvero andando a determinare
un costo di …nanziamento per A pari a Libor+0,25% e per B pari all’8%,
la struttura dell’operazione composta dai due indebitamenti e dall’IRS è
rappresentata nel gra…co seguente.
6%
Libor +2%
6,25%
B A
Libor
L’impresa A ha un costo di …nanziamento pari a 6,25%-6%+ Libor= Libor +

0,25%, con un risparmio di 0,25%; l’impresa B ha un costo di …nanziamento
Libor+2%+6%-Libor =8%, anch’essa con un risparmio di 0,25%.
Occorre aggiungere a quanto visto nell’esempio che molto spesso la rea-
lizzazione di una situazione di questo tipo è possibile grazie all’intervento di
un intermediario che agisce come controparte nello swap di entrambe le imp-
rese e che ritaglia un suo guadagno netto dall’intermediazione. Nell’esempio
sopra proposto, l’intermediario agirebbe come controparte nello swap con
l’impresa A pagando il …sso (supponiamo di 5,9%) e ricevendo il variabile
(Libor) e nello swap con l’impresa B pagando il Libor e ricevendo un …sso
(supponiamo pari al 6,10%). Entrambe le imprese vedrebbero ridotto il loro
margine rispetto alla situazione precedente dallo 0,25% allo 0,15% e l’inter-
mediario avrebbe un guadagno netto di 0,20%. Si ritrova che il di¤erenziale
di quality spread dello 0,50% è suddiviso tra le tre controparti.
In…ne, introduciamo un paio di esempi di swap non plain vanilla. In
particolare, mostriamo il funzionamento di un amortizing swap e di uno
zero coupon swap.
Esempio 4.6
Una compagnia di assicurazioni ha entrate …sse per premi assicurativi
per 346.500 e si è indebitata a tasso Libor per 1.500.000. Il rimborso del
prestito è per ammortamento in 5 anni. Per ovviare al rischio di tasso, la
compagnia di assicurazioni entra in una posizione long in un amortizing swap
al 5% contro Euribor su un nozionale di 1.500.000, intendendo rimborsare il
prestito con i proventi dei premi assicurativi, al netto degli interessi a tasso
…sso pagati nello swap. Riportiamo nella seguente tabella la costruzione
dell’amortizing swap in base ai dati.
anni Debito residuo Ricavi Int. …ssi swap Quota capitale Debito …nale
1 1.500.000 346.500 75000 271500 1.228.500
2 1.228.500 346.500 61425 285075 943425
3 943425 346.500 47171 299329 644096
4 644096 346.500 32205 314295 329801
5 329801 346.500 16.490 330010 -209
La colonna del debito residuo corrisponde al nozionale (decrescente) del-

l’amortizing swap: ogni anno il nozionale diminuisce del netto tra i ricavi
da premi e gli interessi …ssi pagati nello swap.
Sul nozionale decrescente, ogni anno, la compagnia riceve in base allo
swap il ‡usso di interessi calcolati al Libor.
Esempio 4.7
Lo zero coupon swap risponde tipicamente all’esigenza di un soggetto
che ha emesso uno zero coupon bond ed intende convertire il tasso di …-
nanziamento da …sso a variabile. In questo caso, il soggetto vende uno zero
coupon swap: paga secondo la frequenza stabilita sul nozionale interessi a
tasso variabile, mentre percepisce un unico pagamento alla scadenza pari al
montante dei pagamenti periodici a tasso …sso che si sarebbero dovuti avere
in un normale swap.
Si consideri un Ente che abbia emesso uno zero coupon bond a tas-
so …sso che, con scadenza 2 anni, porti a pagare interessi globali pari a
23.000. Supponiamo ulteriormente che il tasso spot sia r(0; 2) = 0; 07:
L’emittente entra in una posizione short in uno zero coupon swap al 7%
contro variabile di nozionale N de…nito da N (1 + 0; 07)2 = N + 23000,
ovvero N = 158730; 16. I 2 pagamenti …ssi che riceverebbe in un normale
swap sono entrambi pari a 158730; 16 0; 07 = 11111; 16. A scadenza, per-
cepirà invece il pagamento unico dato dal montante dei due pagamenti forniti
1; 072 1
11111; 16 = 23000.
0; 07
4.2 Pricing
Consideriamo per semplicità un plain vanilla swap: è d’uso de…nire gam-
ba …ssa il ‡usso di pagamenti a tasso …sso e gamba variabile il ‡usso di
pagamenti a tasso variabile. Determinare il prezzo dello swap signi…ca de-
terminare il tasso …sso (tasso swap) del contratto tale per cui il valore all’atto
della stipulazione è pari a 0. In altri termini, si ricerca quel tasso …sso che
rende uguali il valore attuale della gamba …ssa e il valore attuale della gamba
variabile:
A(gamba …ssa) = A(gamba variabile) (4.1)

solo in questo caso, infatti, il valore del contratto (dato dalla di¤erenza tra le
valutazioni delle due gambe all’atto della stipulazione) è pari a 0, in assenza
di costi di transazione.In ipotesi di pagamenti annui, il valore attuale della
gamba …ssa èAnticipiamo che la parità tra il valore della gamba …ssa e del-
la gamba variabile richiesta al tempo 0 del contratto, non è assolutamente
detto che si mantenga durante la vita dello swap. In questo senso, anzi, è
importante distinguere tra valore del contratto in 0 (nullo per de…nizione) e
valore del contratto ad una generica epoca t che può essere positivo, nullo
o negativo. Questo fatto si spiega in modo immediato confrontando in t il
4.2. PRICING 51
valore della gamba …ssa e il valore della gamba variabile. Mentre i pagamen-
ti della gamba …ssa sono determinati in 0 e tali restano, quelli della gamba
variabile dipendono dal …xing del tasso di riferimento alle varie scadenze di
pagamento programmate nell’IRS. Lo scostamento del tasso da quello pre-
visto mediante la struttura dei tassi in 0, ovvero il veri…carsi delle cosiddette
variazioni non previste della struttura per scadenza dei tassi, fa sì che la
gamba variabile si realizzi con pagamenti diversi rispetto a quelli inizial-
mente previsti e conseguentemente la sua valutazione all’epoca t, diversa da
quella iniziale, possa non essere uguale alla valutazione della gamba …ssa.
Per questo, il valore dello swap ad un’epoca intermedia è (spesso) diverso da
0, determinando perdita/utile sulla posizione di una delle due controparti e
viceversa per l’altra.
Illustriamo 3 diversi metodi per determinare il tasso swap: il metodo
standard, il metodo del nozionale e il metodo del titolo alla pari.
Il metodo standard. Il metodo standard applica la relazione di parità
tra i valori attuali delle due gambe espressa dalla (4.1).
In ipotesi di pagamenti annui, il valore attuale della gamba …ssa è
T
X
t
A(gamba …ssa) = N R(0; T ) (1 + r(0; t)) (4.2)
t=1
e della gamba variabile è

T
X
t
A(gamba variabile) = N r(0; t 1; t) (1 + r(0; t)) (4.3)
t=1
dove per la stima dei ‡ussi futuri si utilizzano i tassi forward impliciti nella
curva degli spot al tempo 0. Sostituendo nella (??) e sempli…cando si ottiene
T
X
r(0; t 1; t) (1 + r(0; t)) t
t=1
R(0; T ) = T
(4.4)
X
(1 + r(0; t)) t
t=1
o anche, ricordando che v(0; t) = (1 + r(0; t)) t ,

T
X
r(0; t 1; t) v(0; t)
t=1
R(0; T ) = T
(4.5)
X
v(0; t)
t=1
Osserviamo innanzitutto che il tasso swap non dipende dal valore del nozionale
del contratto. Inoltre, già dalla (4.4) si può inferire che un aumento dei tas-
si futuri rispetto ai forward impliciti determina una sottovalutazione del
tasso swap e quindi una perdita per il venditore dello swap, mentre una
diminuizione dei tassi futuri rispetto alla previsione compiuta mediante i
forward dà utile alla posizione short.
Esempio 4.8
Si stipula oggi un IRS di durata 2 anni e nozionale 1.000.000 sotto la
struttura per scadenza dei tassi seguente: r(0; 1) = 0; 10, r(0; 2) = 0; 104.
Valutiamo l’IRS. Il forward implicito è
(1 + 0; 104)2
r(0; 1; 2) = 1 = 0; 108
1 + 0; 10
I fattori di sconto dei due anni sono
1 2
v(0; 1) = (1 + 0; 10) = 0; 9091; v(0; 2) = (1 + 0; 104) = 0; 820468
Otteniamo quindi
0; 10 0; 9091 + 0; 108 0; 820468
R(0; 2) = = 0; 1038
0; 9091 + 0; 820468
Supponiamo che dopo un anno il tasso spot a un anno r(1; 1; 2) sia l’11%:
quale controparte ha un utile?
Il buyer dello swap, in base alla curva dei tassi in 1, e¤ettuerà a scadenza
un pagamento pari a 0; 1038 1000000 = 103800, ricevendo un ammontare
di 0; 11 1000000 = 110000. Otterrà pertanto a scadenza un utile dato da:
(0; 11 0; 108) 1000000 = 2000:
Il metodo del nozionale. Il metodo del nozionale rende più agile
la stima del tasso swap in quanto non richiede il calcolo dei tassi forward
impliciti nella struttura per scadenza dei tassi.
Si supponga di dover scegliere tra
1. incassare i ‡ussi della gamba variabile dell’IRS;

2. ricevere in prestito il nozionale dell’IRS e rimborsarlo a interessi zero
alla scadenza dello swap. Il nozionale preso a prestito viene investito
in uno o più titoli a cedola variabile con ‡ussi e durate coincidenti a
quelli dell’IRS.
Le due operazioni generano gli stessi ‡ussi, infatti nella seconda all’inizio
e alla scadenza …nale il prestito e l’investimento nei titoli si compensano: ri-
mangono i ‡ussi a tasso variabile delle sole cedole che, per ipotesi, coincidono
4.2. PRICING 53
con quelli periodici della gamba variabile dell’IRS. In ipotesi di non arbitrag-
gio, quindi, il valore in 0 delle due operazioni deve essere lo stesso. Indicate
con Ct le cedole variabili con scadenza t = 1; 2; :::; T , si ha
T
X
t
A(gamba variabile) = Ct (1 + r(0; t)) (4.6)
t=1
Ricaviamo il valore attuale delle cedole variabili dall’equazione che de…nisce

il prezzo di un titolo a cedola variabile. Per un titolo con queste caratteristi-
che valore di rimborso e prezzo sono pari al nominale. Conseguentemente,
siccome il prezzo è pari al valore attuale di tutti i ‡ussi secondo la struttura
per scadenza dei tassi si ha l’equazione
T
X
t T
N= Ct (1 + r(0; t)) + N (1 + r(0; t)) (4.7)
t=1
da cui
T
X
t T
Ct (1 + r(0; t)) = N (1 (1 + r(0; t)) ) = N (1 v(0; T )) (4.8)
t=1
Sostituendo nella (4:6) otteniamo il valore attuale della gamba variabile
A(gamba variabile) = N (1 v(0; T )) (4.9)
In forza della (4:1) e della (4:2) e sempli…cando, otteniamo

T
X
R(0; T ) v(0; t) = 1 v(0; T ) (4.10)
t=1
Il tasso swap risulta pertanto

1 v(0; T )
R(0; T ) = T
(4.11)
X
v(0; t)
t=1
Il metodo del titolo alla pari Il metodo del titolo alla pari perme-
tte di determinare il tasso swap in modo analogo al metodo del nozionale,
ma “lavorando” sulla gamba …ssa anziché sulla gamba variabile. Si ipotizzi
di acquistare un titolo quotato e rimborsato alla pari (indichiamo con N
il valore nominale = prezzo = valore di rimborso del titolo) e a tasso …sso
facendosi …nanziare per l’ammontare necessario a tasso variabile, con rim-

borso del capitale in unica soluzione alla scadenza …nale. Ad ogni scadenza,
si incassa la cedola …ssa e si pagano gli interessi variabili sul debito, mentre
gli incassi e gli esborsi di capitale si compensano in 0 e alla scadenza …nale.
Si è riprodotto lo scambio dei ‡ussi di un plain vanilla swap, in cui il tasso
swap è il tasso cedolare del titolo a reddito …sso. Dall’equazione del prezzo
del titolo
X T
N = N R(0; T ) v(0; t) + N v(0; T )
t=1
otteniamo, dopo le dovute sempli…cazioni, la stima del tasso swap
1 v(0; T )
R(0; T ) = T
(4.12)
X
v(0; t)
t=1
L’espressione ottenuta mediante il metodo del titolo alla pari è identica alla
precedente, fornita dalla (4:11) ; mediante la procedura del nozionale. In
entrambi i casi, non è richiesto il calcolo dei tassi forward impliciti nella
curva dei tassi.
Esempio 4.9
Sia la struttura per scadenza dei tassi vigente oggi la seguente
anni 1 2 3 4
r(0; t) 0; 027 0; 03 0; 034 0; 04
Vogliamo determinare il tasso swap di un IRS di durata 4 anni e paga-
menti dei ‡ussi annuale.
Metodo standard. Determiniamo i tassi forward impliciti e i fattori
di sconto.
anni 1 2 3 4
r(0; t 1; t) 0; 027 0; 033 0; 0421 0; 0582
v(0; t) 0; 9737 0; 9426 0; 9046 0; 8548
In base alla (4:5) il tasso swap risulta
0; 027 0; 9737 + 0; 033 0; 9426 + 0; 0421 0; 9046 + 0; 0582 0; 8548
R(0; 4) = = 0; 0395
0; 9737 + 0; 9426 + 0; 9046 + 0; 8548
Metodo del nozionale e metodo del titolo alla pari. Utilizzando
la formula (4:11), valida per entrambi i metodi, in base ai valori dei fattori
di sconto sopra determinati, otteniamo
1 0; 8548
R(0; 4) = = 0; 0395
0; 9737 + 0; 9426 + 0; 9046 + 0; 8548
4.3. VALORE DELLO SWAP 55
4.3 Valore dello swap

Come si è detto, il valore dello swap muta con i tassi d’interesse. Calcolere-
mo in questa sezione il valore dello swap mediante il metodo del marking to
market nel caso più semplice, ovvero quando si veri…ca un’unica variazione
dei tassi d’interesse spot immediatamente dopo il pagamento del ‡usso
di¤erenziale d’interessi. Si è anticipato che l’aumento dei tassi d’interesse
avvantaggia il compratore dello swap, mentre la diminuzione dei tassi com-
porta un vantaggio per il venditore. Considerando il caso di un aumento
dei tassi, il bene…cio del compratore è dato dalla rendita con durata …no al
termine del contratto di rata pari alla di¤erenza tra quanto dovrebbe pa-
gare, secondo il “nuovo”tasso swap, e quanto realmente deve in base al tasso
swap del contratto. Indicata con t l’epoca di variazione del tasso d’interesse,
siano R(0; T ) e R(t; T ) rispettivamente il tasso swap de…nito dal contratto
e il “nuovo” tasso swap all’epoca t. La rata della rendita per il buyer è
N (R(t; T ) R(0; T )) (4.13)
Si de…nisce marking to market del contratto il valore attuale di tale rendita

calcolato al nuovo tasso swap
(T t)
1 (1 + R(t; T ))
K(t; T ) = N (R(t; T ) R(0; T )) (4.14)
R(t; T )
Il marking to market equivale alla up front sum, ovvero alla somma che,
se si chiude il contratto anticipatamente, la parte che sta perdendo deve
corrispondere alla controparte. Nell’ipotesi di cessione dello swap, l’up
front sum è la somma che il cedente deve (se sta perdendo) o riceve (se
sta guadagnando) a o da chi subentra nel contratto.
In sintesi possiamo a¤ermare che:
1. in caso di aumento dei tassi
- R(t; T ) > R(0; T );

- il marking to market K(t; T ) è maggiore di 0;
- il buyer guadagna K(t; T ):
2. in caso di diminuizione dei tassi
- R(t; T ) < R(0; T );

- il marking to market K(t; T ) è minore di 0;
- il buyer perde K(t; T ):
Esempio 4.10
Due operatori negoziano uno swap di durata 3 anni, nozionale 1000000,
pagamenti semestrali, scambiando il tasso …sso del 4,5% contro il Libor.
Subito dopo il secondo pagamento, si veri…ca una diminuzione dei tassi spot
tale per cui i nuovi IRS con scadenza 2 anni vengono conclusi al 3,8% contro
il Libor. Determiniamo il marking to market. Essendosi veri…cata una
diminuizione dei tassi, il nuovo tasso swap è inferiore al precedente e quindi la
posizione è in positivo per il venditore dello swap. Essendo R(2; 6) = 0; 038,
R(0; 6) = 0; 045, la rata o¤erta dalla formula (4:13) risulta
(0; 045 0; 038)

1000000 = 3500
2
Il marking to market del contratto è quindi (il tasso semestrale equivalente
al 3,8% è l’1,89%):
(6 2)
1 (1 + 0; 0189)
K(2; 6) = 3500 = 13310; 56
0; 0189
Capitolo 5
Opzioni …nanziarie
Le opzioni …nanziarie, come i contratti a termine, sono accordi per la com-

pravendita di un sottostante ad un prezzo pre…ssato ad una data futura.
L’elemento di di¤erenziazione principale sta nel fatto che i contratti a ter-
mine sanciscono un obbligo, mentre le opzioni solo la facoltà di acquistare o
vendere il sottostante a scadenza.
Le opzioni …nanziarie sono strumenti derivati molto ‡essibili che ben si
prestano per la realizzazione di strategie operative variegate e complesse.
Infatti, oltre a permettere, al pari dei contratti a termine, la costruzione di
strategie direzionali, ovvero basate sulle aspettative dell’andamento del prez-
zo del sottostante, le opzioni sono strumento per strategie non-direzionali, in
grado di generare utili in funzione della volatilità o del semplice trascorrere
del tempo.
Nella sua versione più semplice ed elementare, un contratto di opzione
è un diritto di acquistare (opzione call) o di vendere (opzione put) una
certa quantità di un’attività sottostante ad un prezzo prestabilito e ad una
scadenza pre…ssata. L’acquirente il diritto è l’holder, il venditore è il writer.
Il sottostante può essere della più varia natura: può trattarsi di titoli, di
stato o azionari, di valute estere, di merci quotate, di altri strumenti derivati
(swap, ad esempio).
Il prezzo stabilito dal contratto è detto prezzo d’esercizio (o strike price).
L’opzione deve essere esercitata ad una scadenza pattuita (nel caso delle
cosiddette opzioni europee), oppure entro una scadenza massima (opzioni
americane). La distinzione tra europee e americane è tecnica e non geogra…-
ca: si scambiano opzioni americane sui mercati europei e, viceversa, per
scadenze particolari, sono negoziate opzioni europee su mercati americani.
Anche se l’esercizio anticipato, ovvero prima della scadenza, per opzioni
57
58 CAPITOLO 5. OPZIONI FINANZIARIE
americane è meno frequente di quanto si potrebbe pensare, le conseguenze

sono importanti. Nel caso della call americana, ad esempio, essere vendi-
tore implica la possibilità di dover far fronte alla consegna del sottostante
durante la vita dell’opzione, se le condizioni di mercato renderanno favorev-
ole l’esercizio anticipato; d’altra parte, l’acquirente la call americana ha
un vantaggio in più rispetto all’operatore che tratta opzioni all’europea,
in quanto può usufruire di una situazione favorevole che si presenti in un
qualunque momento della vita dell’opzione stessa e non solo delle condizioni
che si formeranno alla scadenza. Alla scadenza, se l’opzione viene esercita-
ta, si provvede alla consegna del sottostante contro il pagamento del prezzo
d’esercizio.
Conferendo un diritto e non un obbligo, il contratto di opzione ha un
costo, che prende il nome di premio. Più precisamente, l’holder corrisponde
all’atto della stipulazione dell’opzione il pagamento del premio al writer, che
assume quindi l’obbligo di adempimento su richiesta dell’holder. Per quan-
to sopra espresso in tema di di¤erenza tra opzioni europee ed americane,
l’holder di un’opzione americana sarà tenuto in generale a versare un pre-
mio maggiore o uguale al premio di un’opzione europea, poiché acquisisce
il diritto di esercizio in ogni istante della vita dell’opzione e non solo alla
scadenza. Tracciate le linee generali e comuni ai contratti di opzione, anal-
izziamo nei paragra… successivi prima le caratteristiche delle opzioni call e
put, facendo riferimento, a meno di menzione contraria, ad opzioni europee
e in seguito le caratteristiche delle opzioni su tassi.
5.1 Opzione call

L’opzione call dà diritto all’holder di comprare alla scadenza pattuita l’at-
tività sottostante ad un prezzo determinato. In altri termini, l’opzione call
dà la possibilità di essere compratori del sottostante se alla scadenza le
condizioni determinate dall’opzione stessa saranno convenienti; in caso con-
trario, l’opzione potrà essere abbandonata e il compratore perderà il premio
pagato per l’acquisto della call. E’chiaro, quindi che l’holder di un’opzione
call ha un’aspettativa rialzista sul prezzo del sottostante, ovvero ritiene che
a scadenza il prezzo del sottostante sarà superiore a quello attuale; tuttavia,
non essendo sicuro che questo accadrà, e¤ettua l’operazione in opzioni, che
gli consente di “prenotare” la possibilità di acquistare in futuro. Il prezzo
di questa prenotazione è rappresentato dal premio che gli viene richiesto dal
writer. Anche un long forward è una posizione conseguente ad un’aspet-
tativa rialzista, anzi, il pro…tto derivante da un e¤ettivo rialzo del prezzo
5.1. OPZIONE CALL 59
del sottostante sarebbe molto premiante, ma in una situazione d’incertez-

za, il veri…carsi dell’eventualità di un ribasso (anche se remota) potrebbe
causare perdite consistenti. L’acquisto di una o più posizioni call, invece,
cautela l’operatore in quanto in caso avverso le opzioni saranno abbandonate
e la perdita si limiterà al solo premio pagato. In altri termini, l’acquisto
di opzioni call conferisce il pieno controllo del rischio, poiché la perdita è
limitata al costo dell’opzione stessa.
Indichiamo con:
E il prezzo d’esercizio;
c il premio;
T la scadenza;
X il prezzo del bene alla scadenza T . Il prezzo a scadenza X è aleatorio

all’atto della stipulazione del contratto di opzione (tempo 0).
Il funzionamento dell’opzione, in base a quanto descritto, è molto sem-

plice: in 0 l’holder paga il premio c al writer. Alla scadenza T , si aprono
due possibilità:
a) X E. In tal caso l’opzione viene abbandonata. Per l’holder è

conveniente acquistare il sottostante sul mercato piuttosto che esercitare
l’opzione.
b) X > E: In tal caso l’holder esercita l’opzione acquistando ad un prezzo

inferiore rispetto al prezzo di mercato con un guadagno lordo (ovvero senza
considerare il premio) in T pari a X E.
Per l’holder si con…gura un guadagno netto alla scadenza T che può

essere descritto dalla seguente variabile aleatoria:
c(1 + i)T se X E
G = maxf c(1+i)T ; X E c(1+i)T g =
X E c(1 + i)T se X > E
Writer
c(1 + i )
T
E
x
− c(1 + i ) T
Holder
Figura 5.1 guadagno netto della call
La soglia di esercizio per un’opzione è evidentemente lo strike price: come

si è detto, l’opzione call si può interpretare come la garanzia di acquistare
il sottostante ad un prezzo non superiore ad E. In questo senso, si ha una
distinzione tra posizioni in the money, out of the money e at the money,
rispettivamente nei casi in cui X > E, X < E, X = E. La dicitura è usata
in riferimento ad un qualsiasi istante durante la vita dell’opzione non solo
alla scadenza.
La garanzia o¤erta dall’opzione si traduce e¢ cacemente considerando
che l’holder di una call si assicura di acquistare a scadenza un’unità del
sottostante pagando il prezzo
X X E
Z = min [X; E] =
E X>E
Z è detta troncamento dall’alto di X:
5.2 Opzione put

L’unica di¤erenza che distingue l’opzione put dalla call riguarda il tipo di
facoltà che l’acquirente ha diritto di esercitare. L’opzione put conferisce,
infatti, all’holder il diritto di vendere a scadenza il sottostante ad un prezzo
pattuito.
E’ quindi evidente che i margini di guadagno si hanno per l’holder in
ipotesi di deprezzamento del sottostante. Infatti, acquistando una put, si
5.2. OPZIONE PUT 61
ottiene la garanzia di vendere in futuro il sottostante ad un prezzo pre…ssato:

se l’attività sottostante subirà un ridimensionamento nel proprio valore, allo-
ra con l’esercizio del diritto di opzione di vendita e riacquistando sul mercato
a prezzo inferiore, si potrà lucrare la di¤erenza. L’opzione put è quindi at-
tuata da operatori con aspettativa ribassista sul prezzo del sottostante e, in
questo senso, si presenta come strumento derivato alternativo alla vendita a
termine, ma con un duplice vantaggio. In primo luogo, come si è già detto in
riferimento alla call, operare in opzioni permette di controllare pienamente
il rischio perché limita (al premio) la perdita. In secondo luogo, la vendita
allo scoperto può non essere sempre agevolmente praticabile. Oltre all’inten-
to speculativo, l’impiego di opzioni da parte degli operatori risponde anche
all’esigenza di coprire posizioni già esistenti. Si consideri, a titolo d’esem-
pio, un operatore che già detenga una posizione in titoli rappresentativi del
Mib30 e che, pur avendo un’aspettativa rialzista sull’indice, ritiene che nel
breve il mercato potrebbe subire una correzione. Poiché l’aspettativa per il
lungo è rialzista, non può liquidare la posizione in Mib30, ma può coprirla
mediante l’acquisto di opzioni put sull’indice, operazione che gli permette di
proteggere la posizione …ssa da eventuali movimenti contrari, rischiando al
massimo la perdita dell’importo pagato per l’acquisto delle opzioni stesse.
Passiamo ora ad analizzare gli elementi caratteristici dell’opzione put,

come fatto nel paragrafo precedente per la call, mantenendo stessa simbolo-
gia per quanto possibile e indicando con v il premio.
Il funzionamento dell’opzione put può essere così schematizzato: in 0

l’holder paga il premio v e in T si hanno i due casi:
a) X E. In tal caso l’holder esercita l’opzione vendendo ad un prezzo

superiore rispetto al prezzo di mercato con un guadagno lordo (ovvero senza
considerare il premio) in T pari a E X.
b) X > E: In tal caso l’opzione viene abbandonata. Per l’holder è conve-

niente vendere il sottostante sul mercato piuttosto che esercitare l’opzione.
Per l’holder si con…gura un guadagno netto alla scadenza T che può

essere descritto dalla seguente variabile aleatoria:
E X v(1 + i)T se X E
G = maxf v(1+i)T ; E X v(1+i)T g =
v(1 + i)T se X > E
Writer
v(1 + i )T
E
x
− v(1 + i )T
Holder
Figura 5.2 guadagno netto della put
Un’opzione put è in the money quando X < E, out of the money se

X > E e at the money se X = E. La garanzia o¤erta dall’opzione di
vendere almeno a prezzo E fa sì che l’holder si assicura il prezzo di vendita
8
< E X E
Y =
:
X X>E
Y è detta ancora troncamento dal basso di X:
5.3 Caps e Floors

Caps e ‡oor sono contratti derivati sul tasso d’interesse di mercato ricon-
ducibili a portafogli di opzioni call e put.
Un interest rate cap è un contratto derivato che viene spesso posto a …an-
co di un prestito di durata T periodi a tasso variabile r(t 1; t) t = 1; 2; :::; T
e ne limita gli interessi periodici pagati ad un ammontare massimo. Tale
ammontare massimo è determinato dal tasso k, 0 < k < 1 stabilito nel cap
(tasso strike). Ad esempio, se in corrispondenza di un generico periodo del
prestito, si veri…ca che r(t 1; t) > k, allora il titolare del prestito a tas-
so variabile con l’interest rate cap paga interessi in misura di k e non del
tasso r(t 1; t). Quindi, se un prestito a tasso variabile ha valore pari a
zero (ovvero il capitale prestato è il valore attuale dei pagamenti concordati
secondo la STT prevista) con l’aggiunta dell’interest rate cap il valore di-
venta positivo. In altri termini, il debitore del prestito con l’interest rate
5.3. CAPS E FLOORS 63
cap può essere disposto a pagare per entrare nel contratto, poiché l’interest
rate cap potrebbe determinare una riduzione degli interessi da pagare nei
periodi futuri. L’interest rate cap che accompagna un prestito a tasso va-
riabile la cui durata è T periodi (noi adotteremo sempre la convenzione che
siano anni, anche se comunemente la scadenza delle rate è infrannuale) può
essere scomposto in T contratti derivati elementari che prendono il nome di
caplets. Un caplet è un interest rate cap che si riferisce ad un solo periodo,
cioè è un’opzione call europea sul tasso a pronti futuro. Un caplet con sca-
denza t e strike k è un contingent claim elementare che garantisce in t un
payo¤ pari a
max [r(t 1; t) k; 0]
per un’unità di nozionale. Il payo¤ è noto al tempo t 1 quando si …ssa il

tasso a pronti per il periodo da t 1 a t: Si osservi che la decorrenza del
caplet è sempre posticipata rispetto alla data di stipulazione. Ad esempio,
quindi, un caplet con decorrenza t 1 e scadenza t è stipulato in una data
anteriore a t 1 (ad esempio = 0). Per questo all’atto della stipulazione
del contratto il tasso r(t 1; t) è aleatorio: mediante il caplet si acquisisce il
diritto di percepire il di¤erenziale tra il tasso spot futuro e lo strike, se tale
di¤erenziale sarà positivo. Qualora si avesse una posizione di debito a tasso
r(t 1; t), a¢ ancandole il caplet (con un nozionale pari all’ammontare del
debito in t 1) si avrebbe copertura dal rischio che il tasso da pagarsi sul
debito sia superiore a k. Infatti, se r(t 1; t) > k, grazie al caplet si paga k
e si incassa r(t 1; t) che si recede al creditore; se invece r(t 1; t) < k si
abbandona il caplet e si pagano interessi sul debito in misura di r(t 1; t):
Un interest rate cap è un portafoglio di caplet con scadenze di¤erenziate
coincidenti con le scadenze degli interessi del prestito a tasso variabile.
Esempio 5.1
La STT è fr(0; t 1; t)gt=1;2;3 = f2%; 2%; 1; 87%g. Si stipula un cap
oggi con decorrenza 1 e scadenza 3 al tasso strike k = 1; 95%. Il cap è
scomponibile in 2 caplet: il primo per il periodo da 1 a 2, il secondo per il
periodo da 2 a 3. I rispettivi payo¤ sono:
C2 = max [r(1; 2) 00195; 0]; C3 = max [r(2; 3) 0; 0195; 0]
Si supponga che la curva degli spot che si veri…ca sia:
fr(t 1; t)gt=2;3 = f2; 1%; 1; 8%g. Il primo caplet è esercitato e dà
luogo ad un ‡usso positivo C2 = max [0; 021 0; 0195; 0] = 0; 0015; il sec-
ondo caplet non viene esercitato e il ‡usso corrispondente è nullo C3 =
max [0; 018 00195; 0] = 0.
Il payo¤ del writer è ovviamente lo stesso con segno cambiato.
Un interest rate ‡oor è un contratto derivato che, sempre posto a …anco
di un prestito a tasso variabile, o¤re viceversa garanzia al creditore che gli

interessi periodici pagati non scenderanno sotto un ammontare minimo. Tale
ammontare minimo è determinato dal tasso k, 0 < k < 1 stabilito nel ‡oor.
Di fatto, quindi, il funzionamento del ‡oor è del tutto analogo a quello del
cap, ma salvaguarda il creditore del contratto di prestito dal rischio che il
tasso d’interesse scenda sotto un livello minimo, dato appunto dallo strike
del ‡oor. Q quindi, se, come espresso in precedenza, il valore del prestito a
tasso variabile è nullo, con l’aggiunta dell’interest rate ‡oor diventa negativo.
In altri termini, il …nanziatore nel prestito con l’interest rate ‡oor può essere
disposto a farsi rimborsare meno dal …nanziato, perché l’interest rate ‡oor
potrebbe determinare un aumento degli interessi da incassare nei periodi
futuri. Come il cap, anche l’interest rate ‡oor che accompagna un prestito a
tasso variabile la cui durata è T periodi può essere scomposto in T contratti
derivati elementari, detti, in questo caso, ‡oorlets. Un ‡oorlet è un interest
rate ‡oor che si riferisce ad un solo periodo, cioè è un’opzione put europea
sul tasso a pronti futuro. Ad esempio, quindi, un ‡oorlet con scadenza t e
strike k è un contingent claim elementare che garantisce in t un payo¤ pari
a
max [k r(t 1; t); 0]
per un’unità di nozionale. Il payo¤ è noto al tempo t 1 quando si …ssa il

tasso a pronti per il periodo da t 1 a t. Vale anche in questo caso quanto
detto sul caplet per quanto riguarda la data di stipulazione, la decorrenza e
la scadenza del ‡oorlet. Quindi alla data di stipulazione il tasso r(t 1; t) è
aleatorio e mediante il ‡oorlet si acquisisce il diritto di percepire la di¤erenza
tra lo strike e il tasso spot futuro, se tale di¤erenza sarà positiva. Qualora
si avesse in essere una posizione di credito a tasso r(t 1; t), a¢ ancandole il
‡oorlet (con un nozionale pari all’ammontare del debito in t 1) si avrebbe
copertura del rischio che il tasso da incassare sul prestito sia inferiore a k.
Infatti, se r(t 1; t) < k, grazie al ‡oorlet si incassa k e si paga r(t 1; t), che
si percepisce dal debitore del prestito; se invece r(t 1; t) > k si abbandona il
‡oorlet e si incassano interessi sul debito in misura di r(t 1; t): Un interest
rate ‡oor è un portafoglio di ‡oorlet con scadenze di¤erenziate coincidenti
con le scadenze degli interessi del prestito a tasso variabile.
Molto spesso un prestito a tasso variabile è accompagnato sia da un cap
sia da un ‡oor. Questo comporta che il tasso del prestito per tutta la durata
del contratto, pur restando variabile, risulta limitato, superiormente dallo
strike del cap, inferiormente dallo strike del ‡oor.
Esempio 5.2
La STT è fr(0; t 1; t)gt=1;2;3 = f2%; 2%; 1; 87%g. Si stipula un ‡oor
5.3. CAPS E FLOORS 65
oggi con decorrenza 1 e scadenza 3 al tasso strike k = 1; 9%. Il ‡oor è

scomponibile in 2 ‡oorlet: il primo per il periodo da 1 a 2, il secondo per il
periodo da 2 a 3. I rispettivi payo¤ sono:
F1 = max [0; 019 r(1; 2); 0]; F2 = max [0; 019 r(2; 3); 0]
Si supponga che la curva degli spot che si veri…ca sia:
fr(t 1; t)gt=2;3 = f2; 1%; 1; 8%g. Il primo ‡oorlet non è esercitato e dà
luogo al ‡usso nullo F1 = max [0; 019 0021; 0] = 0; il secondo ‡oorlet viene
esercitato e il ‡usso corrispondente è positivo F2 = max [0; 019 0018; 0] =
0; 001.
Presentiamo ora l’idea di fondo per la determinazione del premio di un
caplet o di un ‡oorlet. Il criterio per la valutazione di questi contratti, come
per tutte le opzioni, è che il valore del contratto deve essere corrispondente
all’aspettativa del vantaggio economico a cui il diritto di opzione può dare
adito. Considerando un caplet, il premio è il valore del caplet al momento
della valutazione. All’atto della stipulazione, ovvero in 0, la facoltà incorpo-
rata nel caplet garantisce di percepire a scadenza la di¤erenza tra tasso spot
futuro e tasso strike, se tale di¤erenza sarà positiva. Di fatto, il valore del
caplet è dato dal payo¤ quando positivo, quindi dipendente dalla probabilità
che tale di¤erenza sia positiva. Secondo il principio di valutazione mediante
il valore atteso, il premio del caplet c(0; t) è quindi dato dal valore atteso del
guadagno futuro. Se si valuta il caplet in 0, il suo valore, coincidente con il
premio, è dato dal valore atteso del payo¤ attualizzato in 0.
E [max [r(t 1; t) k; 0]]
c(0; t) = =
(1 + r(0; t))t
(r(t 1; t) k) Pr(r(t 1; t) > k) + 0 Pr(r(t 1; t) k)
= =
(1 + r(0; t))t
(r(t 1; t) k) Pr(r(t 1; t) > k)
=
(1 + r(0; t))t
Allo stesso modo, anche per il ‡oorlet il premio in 0 è dato dal valore atteso
del payo¤ attualizzato in 0, dove, in questo caso, il payo¤ è la di¤erenza tra
il tasso strike e il tasso spot futuro, quando positiva.
E [max [k r(t 1; t); 0]]

v(0; t) = =
(1 + r(0; t))t
(k r(t 1; t)) Pr(r(t 1; t) k) + 0 Pr(r(t 1; t) > k)
= =
(1 + r(0; t))t
(k r(t 1; t)) Pr(r(t 1; t) < k)
=
(1 + r(0; t))t
Il premio del cap (del ‡oor) è dato dall somma del premi dei caplet (dei
‡oorlet) che compongono il cap.
T
X
D(0; T ) = c(0; t)
t=2
XT
L(0; T ) = v(0; t)
t=2
Capitolo 6
Modelli stocastici per la

Term Structure
La teoria del non arbitraggio che assegna il prezzo alle attività …nanziarie
è una teoria comparativa. Si dice così di una teoria che prende per dati i
prezzi di alcune attività negoziate (primarie) e la loro evoluzione stocastica
per determinare il prezzo di altre attività negoziate (secondarie). La tecnica
di valutazione consiste nel determinare un portafoglio costituito dalle attiv-
ità primarie che, ribilanciato dinamicamente nel tempo, replichi il cash ‡ow
del bene secondario. Tale portafoglio prende il nome di portafoglio di repli-
cazione. Per prevenire arbitraggi, il costo del portafoglio di replicazione e il
prezzo del secondario negoziato sul mercato devono essere uguali. Chiara-
mente, il costo del portafoglio di replicazione è ricavabile, dato che i prezzi
delle attività primarie sono noti. Se la strategia di replicazione (per un
generico secondario) è attuabile, il mercato è completo. Nella trattazione
seguente assumeremo sempre mercati completi, ovvero in cui è negoziato un
numero su¢ ciente di attività primarie (indipendenti) per attuare la repli-
cazione di qualunque secondario. In questo capitolo, le attività primarie sono
zero coupon bonds (identi…cabili con il loro prezzo oppure, analogamente,
con il tasso d’interesse a pronti di mercato) e le attività secondarie compren-
dono principalmente derivati su tassi d’interesse. Introduciamo l’evoluzione
stocastica del tasso d’interesse di mercato secondo la struttura più semplice,
ovvero il modello ad un fattore. La struttura ad un fattore ha il pregio di
una grande semplicità e rappresenta un modello largamente utilizzato nella
pratica. Forme più ra¢ nate, ottenute aggiungendo nella stessa struttura di
base più fattori, sono anche di largo impiego, ma al di là degli scopi di queste
note.
67
68CAPITOLO 6. MODELLI STOCASTICI PER LA TERM STRUCTURE
Perché dobbiamo utilizzare un modello stocastico per rappresentare le

previsioni dell’andamento del tasso a pronti nel futuro? In base a quanto
visto sulla struttura a termine dei tassi nel Capitolo 2, la struttura per sca-
denza implicitamente fornisce la previsione dei tassi a pronti futuri mediante
i tassi forward impliciti nella curva stessa. In realtà, come già evidenziato
nella trattazione precedente, i tassi a pronti che si osservano nel futuro,
raramente coincidono con i tassi forward stimati: la variazione e¤ettiva del
tasso si scosta di fatto da quella prevista. Al …ne di fornire strumenti pre-
visivi più adeguati, come per la dinamica temporale del prezzo delle azioni,
anche per l’evoluzione dei tassi d’interesse si utilizzano modelli stocastici nei
quali si ipotizza che l’andamento futuro del tasso d’interesse di mercato sia
descrivibile mediante un processo stocastico noto. I modelli stocastici per
la term structure sono molteplici: per una trattazione completa si veda [2].
6.1 Modello ad un fattore

Si consideri un orizzonte temporale suddiviso in periodi tutti di uguale
lunghezza (anni, semestri, mesi) e si voglia rappresentare la dinamica nel
tempo di una variabile (aleatoria) di studio (nel nostro caso il prezzo di uno
z.c.b. o il tasso spot). Al tempo 0 è noto che alla …ne del periodo (scadenza
1) uno di due possibili risultati si può veri…care: “up” è il primo risulta-
to che indichiamo con u, “down” è il secondo risultato che indichiamo con
d. Lo stato u si veri…ca con probabilità q0 , e d con probabilità 1 q0 . A
questo livello, gli stati up e down non corrispondono ad una realizzazione
economica, ma sono utili solo al …ne di descrivere la tipologia di incertezza
che caratterizza il modello. Al tempo 1, uno dei due possibili stati si veri…ca:
l’insieme degli stati possibili in 1 è quindi fu; dg. Indicando lo stato generico
al tempo 1 con s1 , abbiamo quindi s1 2 fu; dg. Nel successivo intervallo di
tempo, uno dei due possibili risultati si veri…ca ancora: up, indicato con u,
down, indicato con d. Lo stato risultante al tempo 2 è s1 u oppure s1 d. Lo
stato di up al tempo 2 si veri…ca con probabilità q1 (s1 ) > 0, Lo stato di
down si veri…ca con probabilità 1 q1 (s1 ) > 0. Al tempo 2, quindi, si hanno
22 = 4 stati possibili: s1 u; s1 d per s1 2 fu; dg; elencando gli stati la tempo
2 per esteso si ha: uu, ud; du; dd: L’ordine mediante il quale gli up e i down
si susseguono è rilevante: ud è distinto da du. Il processo continua con la
dinamica up-and-down …no all’epoca T . In una generica epoca intermedia
t, ci sono 2t stati possibili, corrispondenti a tutte le possibili sequenze di u
e d. Indichiamo ulteriormente con st il generico stato al tempo t. Alla …ne
del periodo successivo [t; t + 1] uno dei due possibili risultati si veri…cherà e
6.1. MODELLO AD UN FATTORE 69
lo stato risultante all’epoca t + 1 sarà st u oppure st d con probabilità qt (st )

e 1 qt (st ) rispettivamente. Abbiamo quindi che al tempo t + 1 ci sono
2t+1 cioè tutte le possibili sequenze di up e down con t + 1 periodi, distinte
per ordine di accadimento degli up e dei down. All’epoca …nale T tutta
l’incertezza è risolta e si veri…ca uno dei 2T stati possibili, ovvero lo stato sT
corrispondente ad una data sequenza di up e down. Lo spazio degli stati è
l’insieme di tutte le 2T sequenze di risultati di up e down al tempo T distinti
per ordine. Per come è costruito lo spazio degli stati, l’intera storia pregres-
sa ad ogni nodo può essere determinante per il calcolo delle probabilità del
risultato successivo. Questo è evidenziato dalla dipendenza della probabilità
del risultato dallo stato esistente: qt (st ), ovvero la probabilità di avere un
up nel periodo [t; t + 1] dipende dallo stato st al tempo t. Ribadiamo che i
simboli u e d …no a questo momento indicano esclusivamente il veri…carsi di
un up o di un down e non danno informazione di quale sia e in che modo
si calcoli la variazione della variabile di studio. Più esplicitamente, la scrit-
tura uu indica che si sono avuti due up, ud un up e un down, e così via. Il
modello è ad un fattore, in quanto una sola di due possibilità può veri…carsi
(up o down). La sua evoluzione potrebbe essere determinata dal lancio di
una moneta: in questo senso, la fonte di rischio del modello è una. I modelli
binomiali sono modelli ad un fattore: ad ogni epoca t la variabile descritta
dal modello si distribuisce come una binomiale con 2t determinazioni. Le
variazioni di up e down possono essere espresse in termini percentuali o as-
soluti, dando vita alle due versioni del modello, moltiplicativa e additiva. I
modelli ad un fattore si possono rappresentare utilmente mediante un gra…-
co ad albero. In Figura 6.1 presentiamo un esempio di albero a due periodi.
Si ha quindi:
- T = 2;
- 2 stati al tempo 1 s1 = fu; dg;
- 22 = 4 stati al tempo 2 ovvero: s2 = fuu,ud; du; ddg.

q1(u) uu
q0
1-q1(u) ud
du
q1(d)
1-q0 d
1-q1(d)
dd
Figura 6.1 Albero binomiale a due periodi
Un’estensione della logica del modello è, ad esempio, mediante l’impiego di

alberi trinomiali nella quale ad ogni epoca vi sono tre casi possibili (ovvero
tre rami) up, intermedio e down. Gli alberi trinomiali sono utilizzati per
la rappresentazione dell’evoluzione stocastica dei tassi d’interesse in quan-
to permettono di inglobare alcune caratteristiche dell’andamento dei tassi
riscontrati in pratica, quali ad esempio il fenomeno della cosiddetta mean
reversion, ovvero, la tendenza del tasso d’interesse di mercato ad attestar-
si ad un valore pressoché costante nel lungo periodo. Data la natura di
introduzione di queste note, limitiamo la nostra attenzione al caso binomi-
ale, rimandando alla letteratura per l’esposizione di questa modellistica (cfr.
[6]).
Nell’adottare il modello ad un fattore per descrivere l’evoluzione stoca-
stica della struttura a termine seguiamo l’approccio presentato in [8].
6.2 Processi del prezzo degli z.c.b. e del tasso a

pronti
6.2.1 Modello a 2 periodi
Il modello binomiale descrive l’incertezza che genera l’evoluzione dei prezzi
degli z.c.b.. Tale evoluzione, a sua volta, determina l’evoluzione dei tassi
6.2. PROCESSI DEL PREZZO DEGLI Z.C.B. E DEL TASSO A PRONTI71
a pronti e dei tassi a termine. Illustreremo il modello binomiale per la

costruzione della term structure come segue.
Inizieremo con un esempio numerico dell’evoluzione su due periodi del
prezzo di due z.c.b., rispettivamente con scadenza 1 e 2. Costruiremo l’albero
binomiale a due periodi secondo la versione moltiplicativa per descrivere
la dinamica dei prezzi degli z.c.b.. Ricaveremo in…ne dall’albero dei prezzi
l’albero del tasso a pronti. Alla luce dell’esempio, evidenzieremo le principali
ipotesi e caratteristiche del modello. In particolare, distingueremo i passi
del procedimento di calcolo al …ne di fornire gli strumenti necessari per
la costruzione di un albero multiperiodale con più di due periodi. In…ne,
introdurremo signi…cato e metodologia del calcolo delle probabilità neutrali
al rischio che completano la costruzione del modello.
Oggi, epoca 0, si hanno sul mercato due z.c.b., il primo con scadenza 1
e il secondo con scadenza 2. Indichiamo i prezzi, in riferimento ad un’unità
di nominale, come dipendenti dall’epoca di valutazione (prima variabile in
parentesi) e dalla scadenza del titolo (seconda variabile in parentesi). I
relativi prezzi sono
P (0; 1) = 0; 980392
P (0; 2) = 0; 961169
A scadenza i due titoli hanno ovviamente prezzo 1: al tempo 1 il primo

titolo vale 1 e al tempo 2 il secondo titolo vale 1.
Al tempo 1, il prezzo del titolo con scadenza 2 può essere 0; 981354
oppure 0; 977509.
In base a questi dati, costruiamo l’albero binomiale a due periodi. In
questo contesto il caso di up rappresenta il rialzo e il caso di down il ribasso.
Siccome il modello riguarda l’evoluzione del tasso di mercato a pronti e,
come è noto, la relazione tra prezzo e tasso è inversa, per convenzione si
denomina con up lo scenario in cui il tasso aumenta e quindi il prezzo è più
basso, con down lo scenario in cui il tasso diminuisce e quindi il prezzo è più
alto. Nell’esempio, associamo pertanto il prezzo di 0; 977509 al caso di up e
il prezzo di 0; 981354 al caso di down. Quando andremo a costruire l’albero
del tasso a pronti, il termine up individuerà il caso di tasso crescente, il
termine down il caso di tasso decrescente.
Evidenziamo anche un altro elemento importante: siccome ipotizziamo
sempre il caso di tassi d’interesse positivi, il prezzo di uno z.c.b. a …ne
periodo è sicuramente non inferiore al prezzo a inizio periodo. Essendo il
titolo senza cedola, il senso …nanziario è che il rendimento con il passare
del tempo sia “inglobato” nel prezzo e quindi questo non possa diminuire.
Nel caso estremo, se il tasso è nullo, con il passare del periodo il prezzo ri-
mane costante. Il signi…cato economico della terminologia up-and-down non

risiede quindi nella diminuzione o nell’aumento del prezzo dello z.c.b., bensì
nella diversa ampiezza della variazione del prezzo da inizio a …ne periodo.
Costruiamo ora l’albero a due periodi che descrive l’evoluzione temporale
del prezzo dei due z.c.b.. In corrispondenza dei nodi dell’albero, indichiamo
i prezzi di entrambi i titoli: ovviamente il prezzo del primo titolo compare
solo sui nodi in riferimento alle epoche 0 e 1, mentre il prezzo del secondo
titolo compare in corrispondenza di tutti i nodi dell’albero per le scadenze
0, 1, 2.
0,977509
1
P(0,2)=0,961169
P(0,1)=0,980392 1
0,981354
1
1
Figura 6.2 Albero binomiale della curva dei prezzi degli z.c.b..
Analizziamo l’evoluzione del prezzo dei due titoli separatamente.

z.c.b. con scadenza 1.
Questo titolo fra un periodo, sia si veri…chi l’up, sia il down vale 1.
Utilizzando la versione moltiplicativa del modello binomiale per la quale il
prezzo al tempo 1 è dato dal prezzo al tempo 0 moltiplicato per un fattore
(nel caso di up u, nel caso di down d), si ha
P (1; 1; up) = P (0; 1) u(0; 1)

P (1; 1; down) = P (0; 1) d(0; 1)
da cui
P (1;1;up)
u(0; 1) = P (0;1)
P (1;1;down)
d(0; 1) = P (0;1)
Possiamo quindi calcolare i due fattori

1
u(0; 1) = 0;980392 = 1; 02
1
d(0; 1) = 0;980392 = 1; 02
Il rendimento in entrambi gli stati (up e down) è quindi lo stesso, non è

aleatorio, bensì deterministico e fornisce il valore del tasso a pronti per il
periodo [0; 1]. Nel caso in esame si ha quindi
1
r(0; 1) = u(0; 1) 1 = d(0; 1) 1= 1 = 0; 02 (6.1)
0; 980392
Questa considerazione si può estendere in generale: il rendimento di un titolo
z.c. durante il suo ultimo periodo di vita prima della scadenza è identico in
tutti gli stati e quindi è deterministico e fornisce il valore del tasso a pronti
(privo di rischio) di quel periodo.
Precisiamo ulteriormente che i fattori u e d che abbiamo calcolato sono
speci…ci per lo z.c.b. con scadenza 1 e relativi al periodo [0; 1]. Analizzando
ora lo z.c.b. con scadenza 2 calcoleremo valori dei fattori di up e down
ancora riferiti allo stesso periodo [0; 1], ma diversi dai precedenti. Al …ne di
non confonderli, aggiungeremo in parentesi un terzo parametro che indica
la scadenza del titolo. I precedenti verranno quindi d’ora in poi indicati con
u(0; 1; 1), d(0; 1; 1):
z.c.b. con scadenza 2. Osserviamo innanzitutto che il tasso a pronti per
il periodo [0; 2] è r
1
r(0; 2) = 1 = 0; 02
0; 961169
La struttura per scadenza sui due anni è quindi piatta e anche il tasso a
termine relativo al periodo [1; 2] è il 2%: r(0; 1; 2) = 0; 02:
Per il periodo [0; 1] i fattori di up e di down risultano
0;977509
u(0; 1; 2) = 0;961169 = 1; 017
(6.2)
0;981354
d(0; 1; 2) = 0;961169 = 1; 021
Calcoliamo ora i fattori di up e di down per il periodo [1; 2].

Se nel primo periodo si è veri…cato un up, allora il prezzo del titolo è

0; 977509: qualunque evento si veri…chi tra 1 e 2 (up o down) il titolo in 2
vale 1. Conseguentemente la variazione del prezzo nel periodo [1; 2] è sempre
pari a
1
d(1; 2; 2) = u(1; 2; 2) = = 1; 023
0; 977509
Se nel primo periodo si è veri…cato un down, allora il prezzo del titolo è

0; 981354: qualunque evento si veri…chi tra 1 e 2 (up o down) il titolo in 2
vale 1. Conseguentemente la variazione del prezzo nel periodo [1; 2] è sempre
pari a
1
d(1; 2; 2) = u(1; 2; 2) = = 1; 019
0; 981354
Siccome il titolo viene rimborsato in 2, questi valori esprimono il tasso

di mercato a pronti per il periodo [1; 2]. In particolare, se nel primo periodo
si è veri…cato un rialzo, il tasso a pronti è dato da
1
r(1; 2; up) = 1 = 0; 023 (6.3)
0; 977509
Se nel primo periodo si è veri…cato un ribasso, il tasso a pronti è dato da
1
r(1; 2; down) = 1 = 0; 019 (6.4)
0; 981354
L’evoluzione stocastica del tasso a pronti si può dedurre facilmente dalla

dinamica dei prezzi dei titoli senza cedola rappresentata in Figura 6.2. In-
fatti, il rendimento di uno z.c.b. nell’ultimo periodo prima della scadenza
genera il tasso a pronti.
In Figura 6.3 riportiamo l’albero binomiale per il tasso d’interesse di
mercato a pronti.
r(1,2;up)=0,023
r(0,1)=0,02
r(1,2;down)=0,019
Figura 6.3 Albero binomiale della curva dei tassi a pronti.
Abbiamo costruito gli alberi binomiali per i prezzi e per il tasso a pron-
ti, limitandoci alla determinazione dei valori ai vari nodi, seguendo la re-
gola di evoluzione binomiale secondo la versione moltiplicativa. Prima di
esporre il concetto e il calcolo delle probabilità neutrali al rischio che com-
pleteranno l’albero, riepiloghiamo brevemente i concetti fondamentali per
la costruzione del modello.
1. I termini up e down sono riferiti all’evoluzione del tasso d’interesse

di mercato, per cui nello scenario up il tasso aumenta, nello scenario
down il tasso diminuisce, mantenendosi sempre non negativo. Que-
sta logica ha una doppia ripercussione sul modello ad un fattore dei
prezzi. Innanzitutto, assumendo per convenzione che il tasso è sem-
pre positivo, il prezzo non diminuisce mai: entrambi gli scenari up
e down corrispondono a variazioni positive del prezzo. Il secon-
do elemento da notare è che, poiché la relazione tra prezzo e tas-
so è inversa, nel caso up, il prezzo aumenta meno rispetto a quanto
aumenti nel caso down. Ciò è evidente nell’esempio osservando che
d(0; 1; 2) = 1; 023 > 1; 017 = u(0; 1; 2).
2. Il tasso privo di rischio di ciascun periodo si ricava dal prezzo degli

z.c.b. in scadenza a …ne periodo. Così al tempo 0, dal prezzo dello
z.c.b. che scade in 1 si ricava il tasso privo di rischio per il periodo
[0; 1], al tempo 1, dal prezzo dello z.c.b. che scade in 2 si ricava il tasso
privo di rischio per il periodo [1; 2] e così via. Si può alternativamente
a¤ermare che la struttura dei tassi (spot) privi di rischio si ricava
dai prezzi degli z.c.b. cambiando di periodo in periodo lo z.c.b. di
riferimento, scegliendo sempre quello in scadenza alla …ne del periodo.

Il tasso privo di rischio, infatti, è il tasso di rendimento dello z.c.b. in
scadenza.
3. In base a quanto espresso al punto 2., siccome il tasso spot privo di
rischio è de…nito in modo certo dal prezzo del titolo che scade a …ne
periodo, la struttura per scadenza dei tassi “precede”di un periodo il
processo dei prezzi: r(0; 1) è de…nito in 0, mentre lo z.c.b. utilizzato
per il suo calcolo scadrà in 1. Per questo, l’albero binomiale che de-
scrive la struttura per scadenza dei tassi ha un periodo in meno del
corrispondente albero dei prezzi.
4. L’identi…cazione del tasso di rendimento dello z.c.b. in scadenza con
il tasso privo di rischio (deterministico) del periodo in considerazione,
permette di stabilire una relazione di non arbitraggio che lega il tasso
in oggetto e i fattori di up e down del periodo. Per il periodo [0; 1] la
relazione è: u(0; 1; 2) < 1+r(0; 1) < d(0; 1; 2) che indica come investire
un capitale a condizioni prive di rischio debba produrre un montante
(1 + r(0; 1)) compreso tra il valore minimo (u(0; 1; 2)) e il valore massi-
mo (d(0; 1; 2)) del montante (aleatorio) che si ottiene investendo nello
z.c.b. con scadenza 2. Per il generico periodo [t 1; t] la relazione
diventa:
u(t 1; t; t + 1) < 1 + r(t 1; t) < d(t 1; t; t + 1)
6.2.2 Probabilità neutrali al rischio

In questo paragrafo illustriamo come si determinano le probabilità per il
modello binomiale che rappresenta l’evoluzione dei prezzi degli z.c.b. e
conseguentemente dei tassi a pronti.
Ma quali sono le probabilità del modello? In riferimento ad un singolo
periodo, ogni coppia di numeri qu e qd entrambi non negativi e di somma 1, è
valida per rappresentare le probabilità dei due scenari up e down; da un pun-
to di vista operativo, quindi, si può valutare la coppia di valori in base alle
aspettative del singolo operatore, supportato o meno da stime statistiche,
nel rispetto dei due vincoli aritmetici. Si usa chiamare questa distribuzione
di probabilità del modello la distribuzione di probabilità “reale”o, appunto
perché spesso le stime hanno una radice statistica, storica. Secondo que-
sta prospettiva, le probabilità del modello possono essere molte e diverse a
seconda dell’operatore. Se invece utilizziamo il modello esposto per rappre-
sentare (seppure in forma sempli…cata) l’evoluzione dei prezzi di mercato
degli z.c.b. e conseguentemente del tasso a pronti di mercato, la scelta della

distribuzione di probabilità si vincola notevolmente. In particolare, se as-
sumiamo che nel mercato non vi sia possibilità di arbitraggio e sia inoltre
completo, le probabilità del modello sono univocamente determinate e pren-
dono il nome di probabilità neutrali al rischio. Uno dei risultati centrali della
Finanza moderna a¤erma infatti che in un mercato libero da arbitraggi e
completo esiste una ed una sola distribuzione di probabilità tale per cui il
prezzo di un’attività …nanziaria è il valore attuale al tasso privo di rischio
del valore atteso dei ‡ussi di pagamento a cui tale attività dà diritto nel
futuro. È al di là dello scopo di queste note illustrare la teoria economica
alla base di questa a¤ermazione, per una trattazione esauriente si rimanda,
tra gli altri, a [1].
In questa sede, ci limitiamo a un paio di chiarimenti riguardo al signi…ca-

to e alle conseguenze del risultato. Questo risultato a¤erma che un mercato
…nanziario e¢ ciente assegna il prezzo ad un’attività …nanziaria come un de-
cisore neutrale al rischio poiché determina il valore atteso dei ‡ussi futuri
e successivamente lo sconta a tasso privo di rischio. Il punto rilevante è
che la distribuzione di probabilità utilizzata per il calcolo del valore atteso
non è quella storica, bensì una distribuzione “sintetica”, appunto la cosid-
detta probabilità neutrale al rischio, che, come vedremo, dipende dai valori
futuri del prezzo dell’attività. È cruciale, inoltre, sottolineare che questa
valutazione è l’unica possibile in un mercato senza arbitraggio, completo
ed e¢ ciente, in cui quindi i prezzi ri‡ettono le informazioni disponibili agli
operatori.
Utilizziamo l’esempio precedente per calcolare le probabilità neutrali al

rischio del modello. Come già evidenziato, il processo del tasso a pronti
derivante dal modello a due periodi sul prezzo degli z.c.b. perde un periodo
e si riduce ad essere uniperiodale. Riportiamo in Figura 6.4 l’albero ridotto
al primo periodo con i valori sia del prezzo dello z.c.b. con scadenza 2 sia
del tasso a pronti. Vogliamo completare l’albero inserendo le probabilità
neutrali al rischio di up e di down (ramo superiore e ramo inferiore). Per
distinguerle, le indicheremo rispettivamente con p e 1 p:
P(1,2; up)= 0,977509

r(1,2;up)=0,023
P(0,2)=0,961169
r(0,1)=0,02
P(1,2; down)= 0,981354

r(1,2;down)=0,019
Figura 6.4 Albero di P e r per il primo periodo
Ricordiamo che il tasso d’interesse privo di rischio per il periodo [0; 1] è

il 2%.
Immaginiamo di acquistare il titolo oggi: paghiamo 0; 961169. In questo
modo acquisiamo il diritto di rivenderlo in 1 e quindi di incassare o 0; 977509,
o 0; 981354. Indicata con p la probabilità neutrale al rischio di veri…carsi
del prezzo 0,977509 (probabilità di up); il prezzo 0,981354 ha probabilità
neutrale al rischio 1 p di veri…carsi (probabilità di down).
Calcoliamo il valore atteso del prezzo al tempo 1:
E [P (1; 2)] = 0; 977509 p + 0; 981354 (1 p)
Attualizziamo il valore trovato, scontando per un periodo a tasso r(0; 1) =
2%
0; 977509 p + 0; 981354 (1 p)
1 + 0; 02
e, in…ne, richiediamo che tale valore sia pari al prezzo pagato oggi
0; 977509 p + 0; 981354 (1 p)
0; 961169 = (6.5)
1; 02
L’equazione (6:5) permette di determinare la probabilità
0; 981354 0; 980392
p= = 0; 25 (6.6)
0; 981354 0; 977509
e di conseguenza
1 p=1 0; 25 = 0; 75
L’albero completo è quindi
P(1,2; up)= 0,977509

p=0,25 r(1,2;up)=0,023
P(0,2)=0,961169
r(0,1)=0,02
p=0,75
P(1,2; down)= 0,981354
r(1,2;down)=0,019
Figura 6.5 Probabilità neutrali al rischio di P e r
Osserviamo da ultimo che il calcolo delle probabilità neutrali al rischio può

essere utilmente e¤ettuato usando i fattori di up e down del modello. Ri-
cordiamo che nel caso in esame per il primo periodo i fattori di up e down
per lo z.c.b. con scadenza 2 sono dati dalla (6:2). Si prova facilmente che la
formula (6:5) si può riscrivere come
[1 + 0; 02] 1; 021
p= = 0; 25
1; 017 1; 021
Si ottiene pertanto in termini generali
[1 + r(0; 1)] d(0; 1; 2)

p= (6.7)
u(0; 1; 2) d(0; 1; 2)
La formula (6:7) è estendibile ad un generico periodo di un albero binomiale.
6.2.3 Modello binomiale a tre periodi

Proponiamo in questo paragrafo un’estensione a tre periodi dell’esempio
precedente.
Introduciamo nel mercato considerato un terzo z.c.b. con scadenza 3.
Riproponiamo in Figura 6.6 l’albero di Figura 6.2 arricchito con questo
ulteriore titolo: il prezzo dello z.c.b. con scadenza 3 è rappresentato come
primo elemento del vettore dei prezzi in corrispondenza di ogni scadenza
(in 0 vale 0,943491; in 1, vale 0,956703 se si veri…ca un up o 0,964247 se si
veri…ca un down e così via...).
0,976563
1 1
0,956703
0,977509 1
1
0,979432
1 1
0, 943491
0,961169 1
0,980392
0,980873
1
1
0,964247
0,981354 1
1
0,983294
1
1
Figura 6.6 Albero biniomiale a 3 periodi della curva dei prezzi degli z.c.b.
Ricaviamo ora l’albero che descrive l’evoluzione temporale dei tassi a

pronti. Ricordiamo che, passando dai prezzi ai tassi si perde un periodo,
ovvero in questo caso l’albero della struttura per scadenza diventa a 2 pe-
riodi: si tratta, in pratica di aggiungere uno stadio all’albero presentato in
Figura 6.3, calcolando il tasso spot per il periodo [2; 3] in base alla quo-
tazione dello z.c.b. con scadenza 3. Per il tasso r(2; 3) si hanno quattro
valori, rispettivamente dati da
1
r(2; 3; up; up) = 0;976563 1 = 0; 024
1
r(2; 3; up; down) = 0;979432 1 = 0; 021
1
r(2; 3; down; up) = 0;980873 1 = 0; 0195
1
r(2; 3; down; down) = 0;983294 1 = 0; 017
Ampliamo quindi l’albero binomiale della curva dei tassi a pronti rappre-
sentato in Figura 6.3 aggiungendo uno stadio.
r(2,3;up,up)=0,024
r(1,2;up)=0,023
r(2,3;up,down)=0,021
r(0,1)=0,02 r(2,3;down,up)=0,0195
r(1,2;down)=0,019
r(2,3;down,down)=0,017
Figura 6.7 Albero biniomiale a 3 periodi della curva del tasso a pronti
Procediamo in…ne con il calcolo delle probabilità neutrali al rischio del

modello.
Per quanto riguarda le probabilità del primo periodo, già determinate
sull’albero a 2 stadi, controlliamo di ottenere con il prezzo del nuovo titolo gli
stessi valori. Se così non fosse, infatti, si aprirebbero possibilità di arbitraggi.
Speci…chiamo la probabilità di up del primo periodo con il simbolo p0 per
distinguerla da quelle che calcoleremo per il secondo periodo rispettivamente
p1 (up) e p1 (down) dipendentemente da avere avuto nel primo periodo un
rialzo o un ribasso. Adattando l’equazione (6:5) ai nuovi valori si ha
0; 956703p0 + 0; 964247 (1 p0 )
0; 943491 =
1; 02
da cui
p0 = 0; 25
1 p0 = 0; 75
che corrispondono ai valori precedentemente calcolati (cfr. formula (6:6)).
Passando al periodo 2 otteniamo per il nodo corrispondente ad un up al
periodo 1 (ricordiamo che il tasso a pronti previsto per il periodo (1; 2) in
corrispondenza di questo nodo è il 2,3%)

0; 976563p1 (up) + 0; 979432 (1 p1 (up))
0; 956703 =
1; 023
da cui
p1 (up) = 0; 25
1 p1 (up) = 0; 75
Per il nodo corrispondente ad un down al periodo 1 (il tasso spot previsto
per il periodo (1; 2) è in questo caso l’1,9%)
0; 980873p1 (down) + 0; 983294 (1 p1 (down))
0; 964247 =
1; 019
e ancora si ha
p1 (down) = 0; 3
1 p1 (down) = 0; 7
Precisiamo che la coincidenza dei valori delle probabilità di up e di down per
i periodi 1 e 2 non è una regola, ma un caso speciale dell’esempio numerico
prodotto.
Presentiamo quindi l’albero completo in Figura 6.8.
P(2,3;up,up)=0,976563
r(2,3;up,up)=0,024
p1 (up)=0,25
P(1,3;up)=0,956703
r(1,2;up)=0,023
p0=0,25 P(2,3;up,down)=0,979432
1-p1(up)=0,75 r(2,3;up,down)=0,021
P(0,3)=0,943491
r(0,1)=0,02 p1(down)=0,3 P(2,3;down,up)=0,980873
r(2,3;down,up)=0,0195
1-p0=0,75
P(1,3;down)=0,964247
r(1,2;down)=0,019
1-p1(down)=0,7
P(2,3;down,down)=0,983294
r(2,3;down,down)=0,017
6.3. VALUTAZIONE DI DERIVATI 83
Figura 6.8 Albero biniomiale a 3 periodi
6.3 Valutazione di derivati

6.3.1 Valutazione di FRA
Nel presente paragrafo presentiamo un esempio di valutazione di un FRA
sulla struttura di Figura 6.5, che per comodità riportiamo nuovamente.
P(1,2; up)= 0,977509

p=0,25 r(1,2;up)=0,023
P(0,2)=0,961169
r(0,1)=0,02
p=0,75
P(1,2; down)= 0,981354
r(1,2;down)=0,019
Consideriamo un FRA 1x2 ovvero stipulato oggi, tempo 0, relativo al

periodo tra 1 e 2. Il nozionale è N = 1000000 e il tasso …sso del FRA
rF RA , dato dal tasso a termine implicito r(0; 1; 2) è del 2% (ricordiamo che
la struttura per scadenza ricavabile dalla quotazione degli z.c.b. per i primi
due anni è piatta e pari al 2%). In 1 i due contraenti si scambieranno il saldo
dei ‡ussi di interessi …ssi e interessi variabili relativi al periodo successivo in
base al …xing del tasso variabile al tempo 1, secondo la formula (3:1).
Determiniamo quindi il payo¤ per il contraente long, rispettivamente nel
caso di up e nel caso di down.
[r(1; 2; up) rF RA ] N (2 1) [0; 023 0; 02] 1000000

Aup
1 = = = 2932; 55
1 + r(1; 2; up) (2 1) 1 + 0; 023
[r(1; 2; down) rF RA ] N (2 1) [0; 019 0; 02] 1000000

Adown
1 = = = 981; 35
1 + r(1; 2; down) (2 1) 1 + 0; 019
6.3.2 Valutazione di IRS

Nel presente paragrafo presentiamo un esempio di valutazione di un IRS sul
modello binomiale a 3 periodi, illustrato nelle Figure 6.6, 6.7 e 6.8.
Precisamente, determineremo in corrispondenza dei singoli nodi:
- il cash‡ow, ovvero il pagamento e¤ettuato da una delle due contropar-
ti come di¤erenziale degli interessi a tasso …sso e a tasso variabile per il
nozionale
- il valore dell’IRS mediante il metodo del marking to market, come
presentato nel Paragrafo 4.3.
Si consideri la posizione long (paying …xed, receiving ‡oating) in un IRS
con scadenza 3 e nozionale 1000000. Il tasso swap risulta
1 0; 943491
R(0; 3) = = 0; 019587
0; 980392 + 0; 961169 + 0; 943491
Calcolo dei pagamenti.
Osserviamo innanzitutto che il di¤erenziale di interessi dello swap, pa-
gato a …ne periodo, si calcola in relazione alle condizioni di tasso di inizio
periodo. Quindi, ad esempio, il ‡usso che viene scambiato all’epoca 1 è
il risultato del di¤erenziale tra il tasso contrattuale (tasso swap) e il tasso
variabile, secondo il …xing a inizio periodo, ovvero in 0. Qualunque sia lo
stato che si veri…ca in 1, up o down, il pagamento è lo stesso. Identicamente,
in 2, il di¤erenziale di interessi calcolati sul nozionale ha per riferimento il
tasso contrattuale, tasso swap e il tasso variabile, secondo il …xing di inizio
periodo, ovvero in 1. Per questo, in relazione al ‡usso che si manifesta al
tempo 2, l’evento rilevante è quello che si è veri…cato al tempo 1, ovvero
l’up o il down del periodo 1 e non quello che si veri…ca nel periodo da 1
a 2. Alla luce di questa osservazione, calcoliamo i pagamenti per le varie
scadenze dello swap.
In t = 1: Il pagamento è certo e dato dalla di¤erenza tra tasso a pronti
e tasso swap, moltiplicato per il nozionale. Come già evidenziato, siccome il
tasso che determina il ‡usso di interessi variabili si …ssa ad inizio del periodo,
ovvero in 0, ne consegue che al tempo 1 il pagamento non è dipendente dallo
stato che in quella data si veri…ca, up o down. In entrambi i casi, infatti, il
cash‡ow si calcola in base alle condizioni …nanziarie vigenti ad inizio periodo
e quindi il tasso che regola la gamba variabile dello swap è r(0; 1).
C1 = [r(0; 1) R(0; 3)] 1000000 = (0; 02 0; 019587) 1000000 = 413
In t = 2. Si hanno 2 pagamenti possibili, uno relativo al veri…carsi del caso

di up, uno al caso di down nel periodo [0; 1]. La struttura del ‡usso è la
solita, di¤erenza tra il tasso a pronti vigente e tasso swap moltiplicata per il
nozionale. A seconda dell’evento veri…catosi al tempo 1, up o down, il tasso
a pronti è rispettivamente il 2,3% o l’1,9%.
C2u = [r(1; 2; up) R(0; 3)] 1000000 = (0; 023 0; 019587) 1000000 = 3413
C2d = [r(1; 2; down) R(0; 3)] 1000000 = (0; 019 0; 019587) 1000000 = 587
In t = 3. Sono 4 i casi che si possono veri…care che danno luogo a un

pagamento diverso. Li calcoliamo di seguito
C3uu = [r(2; 3; up; up) R(0; 3)] 1000000 = (0; 024 0; 019587) 1000000 = 4413
C3ud = [r(2; 3; up; down) R(0; 3)] 1000000 = (0; 021 0; 019587) 1000000 = 1413
C3du = [r(2; 3; down; up) R(0; 3)] 1000000 = (0; 0195 0; 019587) 1000000 = 87
C3dd = [r(2; 3; down; down) R(0; 3)] 1000000 = (0; 017 0; 019587) 1000000 = 2587
Presentiamo in Figura 6.9 l’albero a 3 periodi con i pagamenti sopra calcolati
4413
3413
4413
413
1413
3413
1413
-87
-587
-87
413
-2587
-587
-2587
Figura 6.9 Albero binomiale a 3 periodi - cash‡ow dello swap

Il valore dello swap. E¤ettuiamo la valutazione della up front sum

come descritto in precedenza, utilizzando le formule (4:13) e (4:14). In
corrispondenza di ogni data 1, 2, 3 le fasi del calcolo sono le seguenti:
1) determinazione del “nuovo” tasso swap con scadenza 3;
2) calcolo del di¤erenziale degli interessi …ssi calcolati al nuovo tasso
swap e al tasso swap contrattuale;
3) determinazione del valore attuale della rendita con rata costante pari
al di¤erenziale calcolato al punto 2) e numero di rate pari al numero di
periodi mancanti alla scandenza.
In t = 1 il valore del contratto è diverso a seconda che si sia veri…cato nel
primo periodo un up o un down. Calcoliamo in entrambi i casi la up front
sum per il compratore dello swap, ovvero per chi paga il tasso …sso e riceve
il variabile. La controparte, ovviamente, ha lo stesso valore del contratto
ma con segno opposto.
Supponiamo che al tempo 1 si sia veri…cato un up. Riferendoci ai prezzi
degli z.c.b., ovvero ai fattori di sconto, presentati in Figura 6.6, calcoliamo
il nuovo tasso swap
1 0; 956703
R(1; 3; up) = = 0; 022385
0; 956703 + 0; 977509
Conseguentemente il di¤erenziale di interessi …ssi secondo la formula (4:13)
è
1000000 (0; 022385 0; 019587) = 2798
In…ne, determiniamo il marking to market ovvero la somma da ricevere nel-
l’ipotesi di cedere il contratto di swap al tempo 1, stante che si sia veri…cato
un up. Ricordiamo che, siccome il tasso d’interesse si è innalzato, la up
front sum è ricevuta dalla posizione long e corrisponde al valore attuale dei
2 di¤erenziali di interessi non percepiti.
1 1; 022385 2
K(1; 3; up) = 2798 = 5413; 56
0; 022385
Ripetiamo ora la procedura di calcolo, nel caso al tempo 1 si sia veri…cato
un down. Il nuovo tasso swap è
1 0; 964247
R(1; 3; down) = = 0; 018376
0; 964247 + 0; 981354
Il di¤erienziale d’interessi (in questo caso negativo) risulta
1000000 (0; 018376 0; 019587) = 1211

La somma che la posizione long deve pagare per cedere il contratto risulta
1 1; 018376 2
K(1; 3; down) = 1211 = 2356; 84
0; 018376
Passiamo ora alle determinazioni del valore al tempo 2. Non riproduciamo
il calcolo per tutti i nodi, ma ci limitiamo a produrlo nel caso si siano
veri…cati 2 up. Negli altri casi, si tratta solo di ripetere la stessa procedura.
Osserviamo che dato che la durata residua del contratto è 3 2 = 1 periodo,
il valore attuale per un periodo del di¤erenziale degli interessi …ssi costituisce
direttamente la up front sum. Abbiamo quindi che il tasso swap risulta
1 0; 976563
R(2; 3; up; up) = = 0; 024
0; 976563
Il pagamento da ricevere per il compratore dello swap è
1000000 (0; 024 0; 019587)
= 4309; 57
1; 024
Il valore dello swap in 3 è ovviamente nullo.
Presentiamo in Figura 6.10. l’albero a 3 periodi con il valore dello swap.
4309,57
0
5413,56 0
1383,94
0
-85,34
0
-2356,84
0
-2543,76
0
Figura 6.10 Alberi binomiali - Valore dello swap

6.3.3 Valutazione di Caps e Floors

Nel presente paragrafo presentiamo un esempio di valutazione di un cap e
di un ‡oor sul modello binomiale a 3 periodi, illustrato nelle Figure 6.6, 6.7
e 6.8.
Valutazione cap
Si consideri un cap con scadenza 3 e nozionale 1000000, tasso strike
2; 2%. Il cap è composto da due caplet, uno relativo al periodo da 1 a 2,
l’altro relativo al periodo da 2 a 3.
Valutazione del caplet da 1 a 2
A seconda dell’evento veri…catosi al tempo 1, up o down, il tasso a
pronti è rispettivamente il 2,3% o l’1,9%. In t = 2 il valore del caplet
in corrispondenza di ogni evento è:
c(2; 2; uu) = max [r(1; 2; up) k; 0] 1000000 = [0; 023 0; 022] 1000000 = 1000
c(2; 2; ud) = max [r(1; 2; up) k; 0] 1000000 = [0; 023 0; 022] 1000000 = 1000
c(2; 2; du) = max [r(1; 2; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(2; 2; dd) = max [r(1; 2; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
Per determinare il valore del caplet in t = 1 si utilizza la regola di valu-

tazione del valore atteso attualizzato dei payo¤ di …ne periodo, utilizzando
le probabilità neutrali al rischio. Condizionato ad un up e ad un down nel
primo periodo, il valore del caplet in t = 1 risulta rispettivamente:
1000 0; 25 + 1000 0; 75
c(1; 2; u) = = 977; 52
1; 023
0 0; 3 + 0 0; 7
c(1; 2; d) = =0
1; 019
In…ne, sempre procedendo a ritroso ed applicando nuovamente la regola
del valore atteso attualizzato dei payo¤ di …ne periodo, il valore del caplet
in t = 0 risulta:
977; 52 0; 25 + 0 0; 75
c(0; 2) = = 239; 59
1; 02
La valutazione del caplet si e¤ettua facilmente mediante la rappresen-

tazione ad albero riportata in Figura 6.11. Si parte infatti dai nodi del-
l’albero relativi a t = 2 e si determinano i valori corrispondenti del payo¤
del caplet. La valutazione a ritroso sull’albero si e¤ettua attualizzando per
ogni periodo con il tasso di competenza ed e¤ettuando il valore atteso con
le probabilità neutrali al rischio.
Valutazione del caplet da 2 a 3

Come fatto per il caplet da 1 a 2, anche la valutazione del caplet da 2
a 3 si conduce partendo dai nodi dell’albero rappresentato in Figura 6.11
relativi all’epoca di scadenza del caplet e percorrendolo a ritroso. Per ogni
periodo, si applica la regola di valutazione del valore atteso attualizzato.
c(3,3;uuu)=2000
c(2,2;uu)=1000
c(2,3;uu)=1953,13
r(2,3;uu)=2,4%
c(1,2;u)=977,52 c(3,3;uud)=2000
c(1,3;u)= 477,30
r(1,2;u)=2,3%
c(3,3;udu)= 0
r(2,3;ud)=2,1%
c(2,2;ud)=1000 c(3,3;udd)=0
c(0,2)=239,59 c(2,3;uu)=0
c(0,3)= 116,99 r(0,1)=2% c(3,3;duu)=0
D(0,3)=356,58
r(2,3;du)=1,95%
c(2,2;du)=0
c(3,3;dud)=0
c(2,3;du)=0
r(1,2;d)=1,9%
c(1,2;d)=0 c(3,3;ddu)=0
c(1,3;d)=0
r(2,3;dd)=1,7%
c(2,2;dd)=0
c(2,3;dd)=0 c(3,3;ddd)=0
Figura 6.11 Valore del cap
In t = 3 il valore del caplet in corrispondenza di ogni evento è:
c(3; 3; uuu) = max [r(2; 3; up; up) k; 0] 1000000 =

= [0; 024 0; 022] 1000000 = 2000
c(3; 3; uud) = max [r(2; 3; up; up) k; 0] 1000000 =
= [0; 024 0; 022] 1000000 = 2000
c(3; 3; udu) = max [r(2; 3; up; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(3; 3; udd) = max [r(2; 3; up; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(3; 3; duu) = max [r(2; 3; down; up) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(3; 3; dud) = max [r(2; 3; down; up) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(3; 3; ddu) = max [r(2; 3; down; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
c(3; 3; ddd) = max [r(2; 3; down; down) k; 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
In t = 2 e in t = 1 il valore del caplet risulta rispettivamente:

2000
c(2; 3; uu) = = 1953; 13
1; 024
0
c(2; 3; ud) = =0
1; 021
0
c(2; 3; du) = =0
1; 0195
0
c(2; 3; dd) = =0
1; 017
1953; 13 0; 25 + 0 0; 75
c(1; 3; u) = = 477; 30
1; 023
0 0; 30 + 0 0; 70
c(1; 3; d) = =0
1; 019
In…ne, sempre procedendo a ritroso ed applicando nuovamente la regola del
valore atteso attualizzato dei payo¤ di …ne periodo, il valore del caplet in
t = 0 risulta:
477; 30 0; 25 + 0 0; 75
c(0; 3) = = 116; 99
1; 02
Il premio del cap, dato dalla somma dei premi dei due caplet, risulta per-
tanto:
D(0; 3) = 239; 59 + 116; 99 = 356; 58

Valutazione ‡oor
Si consideri un ‡oor con scadenza 3 e nozionale 1000000, tasso strike 2%.
Il ‡oor è composto da due ‡oorlet, uno relativo al periodo da 1 a 2, l’altro
relativo al periodo da 2 a 3.
Valutazione del ‡oorlet da 1 a 2
A seconda dell’evento veri…catosi al tempo 1, up o down, il tasso a pron-
ti è rispettivamente il 2,3% o l’1,9%. In t = 2 il valore del ‡oorlet in
corrispondenza di ogni evento è:
v(2; 2; uu) = max [k r(1; 2; up); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(2; 2; ud) = max [k r(1; 2; up); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(2; 2; du) = max [k r(1; 2; down); 0] 1000000 =
= [0; 02 0; 019] 1000000 = 1000
v(2; 2; dd) = max [k r(1; 2; down); 0] 1000000 =
= [0; 02 0; 019] 1000000 = 1000
Per determinare il valore del ‡oorlet in t = 1 si utilizza la regola di

valutazione del valore atteso attualizzato dei payo¤ di …ne periodo. Con-
dizionato ad un up e ad un down nel primo periodo, il valore del cap in t = 1
risulta rispettivamente:
0 0; 25 + 0 0; 75
v(1; 2; u) = =0
1; 023
1000 0; 3 + 1000 0; 7
v(1; 2; d) = = 981; 35
1; 019
In…ne, sempre procedendo a ritroso ed applicando nuovamente la regola
del valore atteso attualizzato dei payo¤ di …ne periodo, il valore del ‡oorlet
in t = 0 risulta:
981; 35 0; 75 + 0 0; 25
v(0; 2) = = 721; 58
1; 02
La valutazione del ‡oorlet si e¤ettua facilmente mediante la rappresen-
tazione ad albero riportata in Figura 6.12. Si parte infatti dai nodi del-
l’albero relativi a t = 2 e si determinano i valori corrispondenti del payo¤
del ‡oorlet. La valutazione a ritroso sull’albero si e¤ettua attualizzando per
ogni periodo con il tasso di competenza ed e¤ettuando il valore atteso con
le probabilità neutrali al rischio.
Valutazione del ‡oorlet da 2 a 3
Come fatto per il ‡oorlet da 1 a 2, anche la valutazione del ‡oorlet da
2 a 3 si conduce partendo dai nodi dell’albero rappresentato in Figura 6.12
relativi all’epoca di scadenza del ‡oorlet e percorrendolo a ritroso. In t = 3
il valore del ‡oorlet in corrispondenza di ogni evento è:
v(3; 3; uuu) = max [k r(2; 3; up; up); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(3; 3; uud) = max [k r(2; 3; up; up); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(3; 3; udu) = max [k r(2; 3; up; down); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(3; 3; udd) = max [k r(2; 3; up; down); 0] 1000000 = 0 1000000 = 0
v(3; 3; duu) = max [k r(2; 3; down; up); 0] 1000000 =
= [0; 02 0; 0195] 1000000 = 500
v(3; 3; dud) = max [k r(2; 3; down; up); 0] 1000000
= [0; 02 0; 0195] 1000000 = 500
v(3; 3; ddu) = max [k r(2; 3; down; down); 0] 1000000 =
= [0; 02 0; 017] 1000000 = 3000
v(3; 3; ddd) = max [k r(2; 3; down; down); 0] 1000000 =
= [0; 02 0; 017] 1000000 = 3000
v(3,3;uuu)=0
v(2,2;uu)=0
v(2,3;uu)=0
r(2,3;uu)=2,4%
v(1,2;u)=0 v(3,3;uud)=0
v(1,3;u)= 0 r(1,2;u)=2,3% v(3,3;udu)= 0
r(2,3;ud)=2,1%
v(2,2;ud)=0 v(3,3;udd)=0
v(2,3;ud)=0
v(0,2)=721,58 v(3,3;duu)=500
v(0,3)= 1596,16 r(0,1)=2%
L(0,3)=2317,74
r(2,3;du)=1,95%
v(2,2;du)=1000 v(3,3;dud)=500
v(2,3;du)=490,44
r(1,2;d)=1,9%
v(1,2;d)=981,35 v(3,3;ddu)=3000
v(1,3;d)=2170,78
r(2,3;dd)=1,7%
v(2,2;dd=1000
v(3,3;ddd)=3000
v(2,3;dd)=2949,85
Figura 6.12 Valore del ‡oor
In t = 2 e in t = 1 il valore del ‡oorlet risulta rispettivamente:
0
v(2; 3; uu) = =0
1; 024
0
v(2; 3; ud) = =0
1; 021
500
v(2; 3; du) = = 490; 44
1; 0195
3000
v(2; 3; dd) = = 2949; 85
1; 017
0 0; 25 + 0 0; 75
v(1; 3; u) = =0
1; 023
490; 44 0; 30 + 2949; 85 0; 70
v(1; 3; d) = = 2170; 78
1; 019
0 0; 25 + 2170; 78 0; 75
v(0; 3) = = 1596; 16
1; 02
Il premio del ‡oor, dato dalla somma dei premi dei due ‡oorlet, risulta
pertanto:
L(0; 3) = 721; 58 + 1596; 16 = 2317; 74

Bibliogra…a
[1] Björk T., Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford University

Press, New York, 2004.
[2] Brigo D., Mercurio F., Interest Rate Models - Theory and Practice,
Springer Verlag, Berlin Heidelberg 2006.
[3] Castagnoli E., Peccati L., Matematica in azienda 1. Calcolo

…nanziario con applicazioni, EGEA, Milano 2010.
[4] Caparrelli F., I Derivati, Mc Graw-Hill Libri Italia srl, Milano, 2001.
[5] Copeland T., Koller T., Murrin J., Valuation. Measuring and
Managing the Value of Companies, Hoboken, Wiley, 3rd Edition, 2005.
[6] Hull J. C., Options, Futures & Other Derivatives, Prentice Hall
International, Inc , 2000.
[7] Kruschwitz L., Loeffler, A., Discounted cash ‡ow - A Theory of

the Valuation of Firms, J. Wiley & Sons, Ld, 2005.
[8] Jarrow R.A., Modelling Fixed Income Securities and Interest Rate
Options, McGraw-Hill, 1996.
[9] Newbold P., Carlson W.L., Thorne B., Statistica, Pearson

Education, Prentice Hall, 2007.
95
96 BIBLIOGRAFIA

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Note didattiche per il corso di Modelli Finanziari

1 Valore attuale di ‡ussi di cassa certi 1

6 Modelli stocastici per la Term Structure 67

Valore attuale di ‡ussi di

In questo capitolo presentiamo una sintesi dei concetti fondamentali ineren-

1.1 Valore attuale di un capitale

base annua, semestrale, mensile, ecc.). In formule, quindi

Un modo diverso, ma equivalente, per esprimere il fattore di sconto

dove = ln(1 + i) prende il nome di intensità istantanea d’interesse o,

Chiediamoci ora quale sia il tasso d’interesse annuo che dà lo stesso

I tassi i and ik sono detti equivalenti.

Nell’operatività frequentemente si usa anche il cosiddetto tasso annuo

Si può osservare che

L’intensità istantanea d’interesse è quindi il limite del tasso nominale

Per veri…ca dell’equivalenza tra i due tassi, possiamo calcolare il valore

1.2 Valore attuale di ‡ussi di cassa

In generale per avere una rendita non è richiesta alcuna regolarità né

a) rendite periodiche: se le scadenze sono equidistanti (rendite annue, men-

b) rendite a rata costante: se le rate sono tutte uguali. In questo caso si ha

c) rendite periodiche a rata constante se ricorrono entrambe le fattispecie

Nel caso di rendita periodica posticipata a rata costante la formula

condizioni di tasso. Per rispondere alla domanda, calcoliamo innanzitutto il

1.3 Valutazione a tassi variabili

Nel Capitolo 1 abbiamo presentato in forma estremamente succinta gli stru-

2.1 Struttura per scadenza dei tassi: tassi a pronti

tassi di rendimento di particolari categorie di titoli con diversa scadenza

Ribadiamo il senso di r quale tasso d’interesse di mercato privo di rischio

v(0; t) è usualmente chiamata funzione di sconto di mercato. Ricavando

Si parla di struttura per scadenza piatta quando tutti i tassi a pronti,

2.2 Principio di non arbitraggio

utilizzati gli stessi tassi a pronti. Ciò si comprende facilmente nell’ambito

Il portafoglio di replicazione del titolo A si costruisce determinando quan-

Il prezzo di non arbitraggio PA del titolo A richiede di calcolare innanzi-

PA = 4 v(0; 1)+4 v(0; 2)+104 v(0; 3) = 4 0; 9814+4 0; 9537+104 0; 9151 = 102; 91

Osserviamo che la stessa conclusione si può raggiungere calcolando il prezzo

PA = 98; 14 0; 04 + 95; 37 0; 04 + 91; 51 1; 04 = 102; 91

Qualora il prezzo del titolo A sia superiore a 102,91 la strategia di ar-

Titoli Prezzo t=1 t=2 t=3

Si ottiene v(0; 2) = 0; 9537 e conseguentemente r(0; 2) = 0; 024: in…ne, per

102; 91 = 4 0; 9814 + 4 0; 9537 + 104 v(0; 3)

Si ottiene v(0; 3) = 0; 9151 e conseguentemente r(0; 3) = 0; 03:

2.4 Struttura a termine dei tassi: tassi a termine

v(0; 1) v(0; 1; 2) = v(0; 2) (2.5)

e quindi il prezzo dello z.c.b. richiesto è v(0; 1; 2) = 0; 971775.

v(0; s) v(0; s; t) = v(0; t) (2.7)

V P1 = r(0; 1; 2) r(0; 1) = 0; 023 0; 02 = 0; 003

V P2 = r(0; 1; 3) r(0; 2) = 0; 02 0; 022 = 0; 002

Siccome V P1 6= V P2 , la variazione prevista non è la stessa e quindi è previsto

V E1 = r(1; 2) r(0; 1) = 0; 025 0; 02 = 0; 005

V E2 = r(1; 3) r(0; 2) = 0; 021 0; 022 = 0; 001

V N P1 = V E1 V P1 = 0; 005 0; 003 = 0; 002

2.5 Flussi di cassa certi

2.6 Flussi di cassa aleatori: valutazione del rischio

la distribuzione uniforme e la distribuzione binomiale. Le v.a. continue

Il valore atteso di C risulta

E [C] = 660 0; 3 + 500 0; 7 = 548

Il prezzo atteso dell’appartamento è inferiore al prezzo attuale.

Neutralità nei confronti del rischio signi…ca assimilare il valore atteso di

1. il tasso aggiustato al rischio;

Con il primo metodo, si apporta una correzione al tasso e si valuta in

impiegato come modello (di equilibrio) di un mercato …nanziario. In questo

Consideriamo un generico titolo aleatorio, l’s-esimo, e il suo rendimento

cioè il maggior rendimento fornito dal titolo s e dal portafoglio di mercato