Insight

Ottobre 2016

Valutazione degli
immobili a destinazione
turistico-ricettiva

rics.org/insights
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

Valutazione degli
immobili a destinazione
turistico-ricettiva

2 RICS Insight Paper © 2016

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Report for Royal Institution

of Chartered Surveyors

Ringraziamenti
Il presente Insight Paper è stato redatto dal Gruppo di Lavoro
RICS Italia per la valutazione degli immobili a destinazione
turistico-ricettiva, coordinato da Pierpaolo Mazzella MRICS:

Claudia Bisignani MRICS

Senior Vice President Hotels & Hospitality Group | JLL
Michele De Marco MRICS
Senior Vice President Hotels & Hospitality Group | JLL
Dario Leone MRICS
Head of Hospitality | Cushman & Wakefield LLP
Pierpaolo Mazzella MRICS
General Director | AEDES Real Estate SGR
Federica Minnella MRICS
Director, Hospitality & Leisure Division | REAG, Duff & Phelps
Danilo Papaleo MRICS
Head of Real Estate Advisory | Mazars
Raffaella Peloso MRICS
Director | CBRE Hotels

RICS Research team

Dr. Clare Eriksson FRICS
Director of Global Research & Policy
ceriksson@rics.org

Published by the Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS)

RICS, Parliament Square, London SW1P 3AD
www.rics.org
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 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

Indice
1.0 Premessa........................................................................................................... 5
1.1 Il contesto di riferimento.................................................................... 5
1.2 Obiettivo del documento..................................................................... 5
2.0 Sintesi.................................................................................................................. 6
3.0 Executive summary..................................................................................... 7
4.0 Glossario............................................................................................................ 8
5.0 Inquadramento del lavoro valutativo.............................................10
5.1 Oggetto della valutazione.................................................................10
5.2 Tipologie alberghiere..........................................................................10
5.3 Basi di valore........................................................................................11
5.3.1 Valore di Mercato................................................................................11
5.3.2 Canone di Mercato..............................................................................11
5.4 Metodi valutativi.................................................................................11
5.4.1 Metodo Reddituale..............................................................................11
5.4.2 Metodo Comparativo..........................................................................11
5.5 Assunzioni e limiti della valutazione...............................................12
5.5.1 Limiti e assunzioni in sintesi............................................................12
5.5.2 Assunzioni speciali.............................................................................13
6.0 Analisi dell’immobile e del contesto di inserimento..............14
6.1 Ubicazione e descrizione del contesto di inserimento...............14
6.2 Descrizione dell’asset - consistenze edilizie................................15
6.3 Analisi del mercato di riferimento...................................................16
6.4 Stato occupazionale e situazione contrattuale...........................16
6.4.1 Locazione/Affitto................................................................................16
6.4.2 Contratto di Management.................................................................18
7.0 Il processo valutativo...............................................................................19
7.1 Nota metodologica.............................................................................19
7.1.1 Valutazione di un immobile alberghiero esistente......................19
7.1.2 Valutazione di un immobile alberghiero non esistente
e/o da sviluppare.................................................................................19
7.2 Il conto economico alberghiero.......................................................20
7.2.1 Ricavi per reparto.............................................................................. 20
7.2.2 La struttura dei costi........................................................................ 20
7.3 La valutazione......................................................................................21
7.3.1 Valutazione di un hotel gestito attraverso un contratto
di locazione/affitto di ramo d’azienda............................................21
7.3.2 Valutazione di un hotel gestito con un Contratto
di Management....................................................................................21
7.3.3 Valutazione di un hotel in Vacant Possession..............................21
7.3.4 Considerazioni sulla determinazione dei tassi.............................21
8.0 Conclusioni.....................................................................................................22
9.0 Allegati..............................................................................................................23
9.1 Documentazione da richiedere per la valutazione......................24
9.2 Contenuti minimi del rapporto di valutazione..............................25
9.3 Lo schema USALI.................................................................................26

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1.0 Premessa
1 2
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1.1 Il contesto di riferimento
Il mercato italiano è caratterizzato da un’elevata varietà e
frammentazione dell’offerta alberghiera. Essendo costituito
da circa 34.000 alberghi si colloca al terzo posto in Europa
dopo Gran Bretagna e Germania. L’offerta alberghiera è
attualmente costituita per il 35% da alberghi appartenenti
ad una fascia medio alta (4-5 stelle), mentre dieci anni fa
essa rappresentava solo il 25% delle camere.
La dimensione tipica delle strutture italiane (30 camere
in media) è determinata dalla prevalenza di operatori
indipendenti e gestioni di tipo familiare e da una scarsa
penetrazione da parte delle catene alberghiere. Solo
il 4% delle strutture e il 13% delle camere di albergo
sono attualmente riconducibili a operatori professionali
specializzati, generalmente interessati a dimensioni
maggiori e standard specifici.
In considerazione della varietà delle strutture ricettive
presenti, si ritiene necessaria l’introduzione di uno
strumento condiviso per poter correttamente valutare
il patrimonio immobiliare ricettivo diffuso sul territorio
nazionale.
Il presente documento definisce l’approccio valutativo
delle strutture alberghiere (hotel e residenze turistico
alberghiere) più frequentemente oggetto di analisi.
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1.2 Obiettivo del documento
Questo Insight Paper ha lo scopo di definire linee guida
e best practice al fine di uniformare l’approccio valutativo
delle strutture alberghiere in conformità agli standard
di valutazione RICS e a promuovere un’adeguata
trasparenza del processo valutativo.
Requisiti e raccomandazioni contenuti in questo Insight
Paper sono stati predisposti per i membri RICS e più in
generale per tutti i professionisti - valutatori, investitori,
gestori, ecc. - interessati al settore alberghiero.
La valutazione di immobili adibiti ad attività alberghiera
richiede l’applicazione delle linee guida contenute nel Red
Book e definite per la valutazione delle singole proprietà
adibite ad attività commerciale (VPGA4).
Per proprietà adibite ad attività commerciale si intende
qualsiasi tipo di proprietà destinata a uno specifico tipo
di attività commerciale, dove il valore della proprietà è
fortemente collegato al potenziale commerciale di tale
attività (Red Book VPGA4 par. 2.12).
Il valore di un hotel è infatti basato sulle potenzialità
produttive dell’attività alberghiera che si svolge all’interno
dell’immobile stesso. Un potenziale acquirente comprerà
l’albergo sulla base dei futuri profitti che un operatore
ragionevolmente efficiente dovrebbe conseguire
dall’utilizzo della proprietà. Per tale ragione la valutazione
deve considerare, oltre agli aspetti intrinseci dell’immobile,
anche gli aspetti propri della gestione alberghiera e del
mercato di riferimento.
Il presente documento si prefigge di individuare, sulla base
degli standard RICS, i requisiti necessari della valutazione
alberghiera, in coerenza con la prassi internazionale.
RICS Insight Paper © 2016 5
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva
2.0 Sintesi
Image source: Anton_Ivanov / Shutterstock.com
La destinazione turistico-ricettiva rappresenta una asset
class ben specifica del mercato real estate e pertanto la
valutazione degli immobili che ne fanno parte necessita di
specifiche analisi con un più elevato livello di complessità
rispetto alle altre tipologie di immobili. Analogamente a
tutte le altre proprietà commerciali, come espresso nella
definizione del Red Book di RICS (VPGA 4), il valore degli
alberghi è direttamente correlato alla redditività dell’attività
commerciale. Al valutatore è richiesta una specifica
competenza e conoscenza, oltre che immobiliare, anche
della gestione economico/finanziaria alberghiera e del
relativo mercato di riferimento, che non attiene direttamente
alla sfera immobiliare.
In termini di offerta alberghiera, il mercato italiano
è caratterizzato da un’elevata frammentazione. In
considerazione di questa varietà, si è resa necessaria
l’introduzione di uno strumento condiviso per poter
valutare correttamente il patrimonio immobiliare ricettivo
diffuso sul territorio nazionale.
Prendendo le mosse dallo standard VPG4 incluso nel Red
Book, il documento verte sulle caratteristiche specifiche
del settore alberghiero, composto da un’ampia varietà di
tipologie immobiliari che si differenziano principalmente
per ubicazione, mercato di riferimento e categoria.
Pertanto, la valutazione di ogni albergo richiede un’analisi
approfondita della proprietà e del suo mercato, al fine di
stabilirne le ragionevoli performance a lungo termine.
L’analisi, da condursi a livello sia macro sia micro, deve
includere una descrizione del contesto circostante e
tenere conto dell’ubicazione, nonché di diversi elementi
fra i quali accessibilità, visibilità e prossimità a generatori
di domanda o attrazioni. È altresì importante svolgere
un’analisi socio-economica dell’area al fine di valutare
le condizioni al momento della valutazione e identificare
i probabili futuri cambiamenti. È importante analizzare
la location anche in relazione al posizionamento dei
6 RICS Insight Paper © 2016
principali concorrenti per stabilire eventuali vantaggi o
svantaggi competitivi.
La descrizione dell’asset dovrebbe altresì includere
alcuni aspetti distintivi tipici del settore alberghiero, quali:
dimensionamento delle camere e layout, capacità degli
spazi comuni, superfici e consistenze, manutenzione,
caratteristiche costruttive, dotazione impiantistica, licenze
e autorizzazioni.
Una corretta valutazione non può prescindere da
un’approfondita analisi del mercato alberghiero e delle
sue dinamiche. Il valutatore dovrebbe conoscere il trend
di domanda/offerta alberghiera e l’andamento delle
performance della concorrenza. L’obiettivo principale di
tale analisi è quello di studiare l’evoluzione storica della
domanda e dell’offerta e quindi valutare le performance
ragionevolmente ottenibili nel medio lungo termine.
Il documento fornisce anche una disamina delle diverse
situazioni contrattuali che interessano le proprietà
alberghiere e sono di assoluta rilevanza ai fini valutativi,
come ad esempio, affitto d’azienda, contratto di
locazione, contratto di gestione, vacant possession.
Inoltre, il documento contiene delle informazioni sugli
standard del sistema uniforme di contabilizzazione
“Uniform System of Accounts for the Lodging Industry”,
largamente utilizzati dalle catene alberghiere internazionali
ed essenziali per confrontare le performance degli
alberghi, in termini sia di ricavi sia di costi.
Infine, il documento analizza gli approcci valutativi da
utilizzare per ciascuna delle situazioni contrattuali sopra
menzionate e fornisce una panoramica chiara degli
elementi minimi da considerare quando in valutazione,
fermo restando che la metodologia utilizzata sarà sempre
quella del DCF, salvo che per hotel di piccole dimensioni
con redditività netta stabilizzata.

3.0 Executive summary
Image source: Konstantin Tronin / Shutterstock.com
Properties used for tourism and hospitality belong to a
specific asset class in the real estate market, as such the
valuation of these properties requires a unique approach
and a more complex analysis than other property types.
Like all other commercial properties, the value of hotels as
defined in RICS Red Book (VPGA 4), is directly linked to
the profitability of the commercial activity. The valuer must
therefore demonstrate in-depth local and sector knowledge,
not only of the real estate sector and transactions, but also
of the hotel business and its trading performance.
Italy’s highly fragmented and diverse market has prompted
the introduction of a common tool to accurately value these
properties. Building on the VPG4 of the RICS Red Book,
this Insight Paper takes account of the specific features
of the Italian hotel industry. The large variety of facilities
in this market means that hotel valuation requires a
thorough assessment of the property and the market in
order to establish the sustainable performance that can
be achieved.
An analysis such as this would include a description of
location and its surroundings at both macro and micro
level. It will typically take into account several elements
including, inter alia, accessibility, visibility and proximity to
demand generators or attractions. It is also important to
carry out a socio-economic analysis of the area, in order
to assess the conditions at valuation date and identify any
foreseeable future change. The location should also be
analysed in relation to key competitors in order to identify
competitive advantages and disadvantages.
The asset description should include aspects typical
of the hotel industry, such as: room-size and layout,
public area features and capacity, key surface details,
maintenance, construction characteristics, systems and
installations, licenses and authorisations.
rics.org/insights
An accurate hotel valuation also entails a detailed analysis
of comparable evidence, current market conditions and
trends. The valuer should be familiar with the evolution
of supply and demand of what is essentially a cyclical
market as well as be aware of the trading performance
of similar hotels. The main objective of this analysis is to
understand the drivers behind these trends and assess
the performance that can be achieved by a reasonably
efficient operator in the medium to long term.
The paper describes the different contractual relations
common to this market and which can impact on value,
such as tenure and lease agreements, management
agreements and vacant possession.
Finally, the paper mentions the “Uniform System of
Accounts for the Lodging Industry”, standards which are
widely used by international hotel chains and which are
key for hotel performance comparisons, in terms of both
revenue and costs.
The paper complements existing RICS publications and
guidelines by focusing solely on the valution methods and
minimum content of valuation reports specifically adapted
to the Italian hotel sector. As such, it highlights:
• Difficulties in the use of comparative methods;
• Prevalence of the income method over other
approaches;
• The significance of other factors than floor area, such
as quality and size of the rooms, quality and extent of
the services provided, coherence and adequacy of the
building compared to the category and to competitors;
• Explanation of the concept of sustainable rents
(for income earning property);
• Further clarifications on the concepts of sustainable
turnover, sustainable economic performance and
reasonable efficient operator.
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 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva
4.0 Glossario
Avviamento personale EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes,
È il valore del profitto generato al di sopra delle aspettative
del mercato, che si estinguerebbe alla vendita della
proprietà adibita ad attività commerciale, insieme a
elementi finanziari che riguardano in modo specifico
l’attuale entità operativa (come ad esempio la tassazione,
i criteri di ammortamento e deprezzamento, i costi di
finanziamento e il capitale investito nell’attività).
Average Daily Rate (ADR) - Ricavo medio per
camera venduta Entità operativa/albergo
Anche se le tariffe delle camere possono variare su base
stagionale, a seconda del segmento di mercato o del tipo
di camera nell’ambito della medesima proprietà, si è soliti
calcolare una tariffa media giornaliera totale (ADR). La
tariffa media giornaliera, al netto dell’IVA totale addebitata
per ogni camera occupata, è calcolata dividendo il ricavo
complessivo delle camere di un dato periodo di tempo per
il numero di camere occupate durante tale periodo.
Base Fee
Compenso base riconosciuto al gestore.
Canone di Mercato (CM)
Come definito dalla VPGA4 2.6 del Red Book è definito
come l’ammontare stimato a cui una proprietà dovrebbe
essere locata, alla data di valutazione, da un locatore
a un conduttore privi di legami particolari, entrambi
interessati alla transazione, sulla base di termini contrattuali
adeguati e a condizioni concorrenziali, dopo un’adeguata
commercializzazione in cui le parti abbiano agito entrambe
in modo informato, consapevole e senza coercizioni. Ove
sia fornito un Canone di Mercato, devono essere indicati
anche gli “adeguati termini contrattuali” a cui tale canone
fa riferimento.
Discounted Cash Flow (DCF) - Metodo
Reddituale Finanziario Gross Operating Profit (GOP)
Il metodo reddituale finanziario è basato sull’attualizzazione
dei futuri redditi netti derivanti dalla proprietà. Al termine
del periodo considerato, si ipotizza che la proprietà sia
rivenduta ad un valore ottenuto capitalizzando il reddito
dell’ultimo anno ad un tasso di mercato analogo a quello
osservato per investimenti paragonabili. I flussi di cassa
così ottenuti saranno poi attualizzati alla data di valutazione
in base ad un tasso di sconto.
Capex (Capital Expenditure)
Investimenti straordinari per la miglioria dell’immobile
quali ristrutturazione camere, nuovi impianti, ecc.
8 RICS Insight Paper © 2016
Depreciation and Amortization)
Si tratta di un termine che riguarda l’entità operativa
esistente e può essere diverso dall’utile operativo
sostenibile stimato dal valutatore (FMOP: Fair Maintainable
Operating Profit). Esso rappresenta il risultato economico
della gestione operativa ed accessoria prima delle
componenti finanziarie, degli ammortamenti e
deprezzamenti ed imposte sul risultato prodotto.
Solitamente include:
• il diritto/titolo reale di godimento del terreno e dei
fabbricati;
• l’inventario, solitamente costituito dagli impianti fissi,
gli arredi, i mobili e le attrezzature;
• la percezione del mercato riguardo al potenziale
commerciale, insieme alla presunta capacità di
ottenere/rinnovare le licenze esistenti, le concessioni,
i certificati e i permessi.
I beni di consumo e le scorte di magazzino sono
solitamente esclusi.
Exit Value
Il valore di uscita è il valore di rivendita dell’immobile
ipotizzato al termine del periodo considerato e calcolato
dividendo il reddito dell’ultimo anno per il tasso di
capitalizzazione (Exit Yield) che riflette il rischio e il
rendimento dell’immobile.
FF&E Reserve
Tale valore indica l’accantonamento per sostituzione e
manutenzione di arredi, corredi e attrezzature operato
annualmente; e generalmente pari a un valore compreso
tra il 3% e il 5% dei ricavi totali generati dall’albergo.
Margine operativo lordo: ottenuto dalla sottrazione
dai ricavi dei costi operativi (ivi inclusi i costi diretti
dipartimentali ed i costi generali).
AGOP=GOP meno Base Fee o Compenso Base
riconosciuto al gestore.
Incentive Fee
Come la Base Fee, componente delle management fees
ma espressa in percentuale dell’Adjusted GOP (GOP al
netto della Base Fee).
 rics.org/insights

Net Operating Income (NOI)
Il risultato operativo netto tende a coincidere con l’EBITDA
in assenza di gestioni accessorie.
Notional Management Fee preparazione e presentazione dei documenti contabili.
Compenso di remunerazione del gestore nozionale o
teorico generalmente assunto in presenza di una struttura
in vacant possession (libera da vincoli contrattuali).
Occupancy Rate - Tasso di Occupazione delle
Camere (TOC) Utile Operativo Sostenibile (FMOP)
È un valore percentuale che indica il numero di camere
vendute in un dato periodo di tempo; si calcola dividendo
il numero di camere vendute in tale periodo per il numero
di camere complessivamente disponibili nel medesimo
intervallo temporale. Esso può tenere conto o meno del
periodo di apertura effettivo dell’albergo.
Revenue Per Available Room (RevPar) -
Ricavo Medio per Camera Disponibile annuale per le spese periodiche, quali manutenzioni,
Misura i ricavi da camera conseguiti da una struttura per
camera disponibile in un dato periodo. Il RevPAR risulta
dall’effetto combinato di due fattori: tasso di occupazione
delle camere e ADR. Il RevPAR può essere usato per
confrontare i ricavi da camera con i risultati precedenti o
gli obiettivi contenuti nel budget. Inoltre, poiché il RevPAR
è riferito alle camere disponibili nella struttura, può essere
usato per confrontare la performance dell’albergo oggetto
di analisi con quella dei suoi competitor o con altri alberghi
paragonabili. Formula: ADR x Occupancy oppure Rooms
revenue / available rooms.
Rooms Available - Camere Disponibili
È il numero di camere disponibili per la vendita nel periodo
considerato.
Rooms Sold - Camere Vendute commercializzazione in cui le parti abbiano agito entrambe
É il numero di camere vendute nel periodo considerato.
Uniform System of Accounts for the Lodging
Industry (USALI)
Il sistema uniforme di contabilizzazione stabilisce formati
e classificazioni contabili per fornire una guida nella
Nasce da una prassi condivisa tra responsabili finanziari
del settore, autorità pubbliche, società che forniscono
benchmark di settore e principali autorità accademiche ed
è strutturato in coerenza con i principi contabili GAAP.
Corrisponde al livello di profitto, calcolato prima degli
ammortamenti e degli oneri finanziari (e della locazione ove
appropriato), che un operatore ragionevolmente efficiente
(REO: Reasonably Efficient Operator) otterrebbe da un
volume d’affari soddisfacente e sostenibile nel tempo,
sulla base di una stima dei potenziali ricavi generabili dalla
proprietà. Questo valore deve tenere conto di tutti i costi e
di tutte le uscite dell’operatore ragionevolmente efficiente
(REO), così come di un adeguato accantonamento
ristrutturazioni e rinnovo delle dotazioni.
Volume d’Affari Sostenibile (FMT, Fair
Maintainable Trade)
Il volume di affari che un operatore ragionevolmente
efficiente (REO) dovrebbe conseguire in base
all’assunzione che la proprietà sia adeguatamente
attrezzata, mantenuta e gestita.
Valore di Mercato (VM)
Come definito dalla VPGA4 2.7 del Red Book è definito
come l’ammontare stimato a cui un’attività o passività
dovrebbe essere ceduta e acquistata, alla data di
valutazione, da un venditore e da un acquirente privi di
legami particolari, entrambi interessati alla compravendita,
a condizioni concorrenziali, dopo un’adeguata
in modo informato, consapevole e senza coercizioni.

Ricavi F&B - Ricavi da Food and Beverage

(Ristorazione e bar)
È un valore assoluto che esprime l’insieme dei ricavi
derivanti dalla somministrazione di pasti e bevande
all’interno dell’albergo.

Tasso di attualizzazione
Tasso che riflette il rischio e il rendimento dell’investimento
e viene determinato per attualizzare i flussi di cassa futuri
e prospettici.

RICS Insight Paper © 2016 9

 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

5.0 Inquadramento del lavoro valutativo

5.1 Oggetto della valutazione
Come per gli altri immobili adibiti ad attività commerciali,
anche per gli hotel ci si riferisce ad un’unità operativa,
immobile, generalmente attrezzata e quindi comprensiva
di autorizzazioni e licenze necessarie per lo svolgimento
dell’attività alberghiera, oltre a impianti, attrezzature e
mobilio.
5.2 Tipologie alberghiere
Il settore alberghiero include un’ampia varietà di tipologie
che si differenziano principalmente per:
• ubicazione dell’immobile (i.e. hotel di città e resort –
mare, laghi, campagna, montagna);
• mercato di riferimento e fonte prevalente di business
(i.e. destinazione business o di vacanza);
• categoria (da 1 a 5 stelle) definita dagli enti competenti
in base alle caratteristiche della struttura (ampiezza
delle camere, varietà dei servizi, ecc.).
La normativa italiana prevede una classificazione delle
strutture alberghiere per categoria sulla base di definiti
requisiti dimensionali minimi delle camere (requisito
quantitativo) e di servizi minimi necessari (requisito
qualitativo), definiti in via generale a livello nazionale e
localmente da Regioni, Province e Comuni.
Tale situazione determina:
• differenze negli standard minimi definiti localmente tra le
diverse realtà del Paese (disomogeneità degli standard
di categoria);
• focalizzazione solo su parametri quantitativi vs. livelli
qualitativi dei servizi alberghieri;
• differenza rispetto agli standard internazionali adottati
dalle catene alberghiere per i diversi brand, sovente
diversi rispetto ai requisiti richiesti dalle regioni.
Di seguito evidenziamo una riconciliazione indicativa dei
segmenti di mercato delle principali catene alberghiere e
rispettivi brand rispetto alla classificazione nazionale.
Nel processo valutativo degli immobili alberghieri
risulta estremamente importante valutare la coerenza
dell’immobile oggetto di valutazione rispetto alla specifica
tipologia, al segmento alberghiero di appartenenza e
al mercato/contesto competitivo di riferimento. Tale
valutazione viene svolta sia con riferimento alle specifiche
tecniche dell’hotel (dimensione, standard qualitativi e
servizi offerti) sia con riferimento al posizionamento
commerciale e di mercato della struttura (pricing,
market mix, canali di vendita). L’eventuale difformità della
struttura rispetto al mercato di riferimento e agli standard
di prodotto può evidenziare inefficienze gestionali,
potenzialità da esprimere o vantaggi competitivi in
grado di incidere sensibilmente sul valore di mercato
dell’asset alberghiero.

Segmento di mercato Categoria Brand

Conrad Hilton, Dorchester, Four Seasons, Hyatt Regency, Luxury
Luxury 5-Stelle Lusso Collection, Mandarin Oriental, Orient Express, Park Hyatt, Raffles,
Ritz-Carlton, Rocco Forte, St. Regis, Waldorf Astoria

Fairmont, Hilton, Kempinski, InterContinental, JW Marriott,

Upper - Upscale 5 Stelle
Me Melià, Sofitel Legend, W Hotel, Westin

Crowne-Plaza, Doubletree, M-Gallery, Melià, Marriott, Pullman Accor,

Upscale 4-5 Stelle
Radisson SAS, Renaissance, Sheraton, Starhotels

Ac Hotels, Courtyard, Double Tree, Four Points, Hilton Garden Inn,

Mid Market (Full &
3-4 Stelle Holiday Inn, Mercure, NH Hotels, Novotel, Radisson, Ramada,
Limited Services)
Sol Melià

All Seasons, Campanile, Comfort Hotel, Hampton, Holiday Inn

Economy Budget 1-2-3 Stelle
Express, Ibis, Kyriad, Motel One, Tulip Inn

10 RICS Insight Paper © 2016


5.3 Basi di valore
In base agli ‘Standard professionali di valutazione – RICS
Gennaio 2014’ le basi di valore sono:
• Valore di Mercato
• Canone di Mercato
5.3.1 Valore di Mercato
Le valutazioni basate sul valore di mercato adottano la
definizione e la struttura concettuale dell’International
Valuation Standards Council (IVSC).
Si definisce Valore di Mercato: l’ammontare stimato
a cui una attività (o passività) dovrebbe essere ceduta
e acquistata, alla data di valutazione, da un venditore
e da un acquirente privi di legami particolari, entrambi
interessati alla compravendita, a condizioni concorrenziali,
dopo un’adeguata commercializzazione in cui le parti
abbiano agito entrambe in modo informato, consapevole
e senza coercizioni. (VPGA4 2.7).
5.3.2 Canone di Mercato
Secondo la definizione del RICS Appraisal and Valuation
Standards Gennaio 2014 (Red Book), per Canone
di Mercato si intende l’ammontare stimato a cui una
proprietà dovrebbe essere locata, alla data di valutazione,
da un locatore a un conduttore privi di legami particolari,
entrambi interessati alla transazione, sulla base di termini
contrattuali adeguati e a condizioni concorrenziali, dopo
un’adeguata commercializzazione in cui le parti abbiano
agito entrambe in modo informato, consapevole e senza
coercizioni. Ove sia fornito un canone di mercato, devono
essere indicati anche gli adeguati “termini contrattuali”
a cui tale canone fa riferimento (Red Book VPGA4 2.6).
Il canone di mercato per una struttura ricettiva
corrisponde al canone sostenibile che è quello che
consente un’equa ripartizione del risultato operativo della
gestione alberghiera tra locatore e gestore, e che quindi
assicura al gestore un’adeguata remunerazione dell’attività
svolta e al proprietario un rendimento adeguato.
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5.4 Metodi valutativi
Diversi possono essere i metodi applicati nella valutazione
di un immobile adibito ad albergo.
5.4.1 Metodo Reddituale
Il metodo generalmente utilizzato per la determinazione
del valore di mercato di un albergo è il Metodo Reddituale-
Finanziario, Discounted Cash Flow (DCF).
Il metodo reddituale finanziario è basato sull’attualizzazione
dei futuri redditi netti derivanti dalla proprietà (siano essi
locativi o legati al margine della gestione). Al termine
del periodo considerato, si ipotizza che la proprietà sia
rivenduta ad un valore ottenuto capitalizzando il reddito
netto dell’ultimo anno ad un tasso di mercato analogo
a quello osservato per investimenti paragonabili. I flussi
di cassa così ottenuti saranno poi attualizzati alla data
di valutazione in base ad un tasso di attualizzazione
che rifletta adeguatamente il rischio e il rendimento
dell’investimento.
Normalmente per la valutazione di hotel di piccole
dimensioni e medio e/o basso posizionamento che non
presentano fluttuazioni nella redditività viene adottato il
Metodo della Capitalizzazione Diretta. Con il Metodo della
Capitalizzazione Diretta il Valore di Mercato di un immobile
a reddito è basato sulla capitalizzazione dei redditi perpetui
futuri generati dal bene a un appropriato tasso dedotto dal
mercato. Il criterio reddituale fa riferimento a espressioni
sintetiche basate sulla quantificazione di un reddito medio
annuo evitando la stima puntuale dei redditi attesi lungo
tutta la vita economica del bene, pertanto anche il tasso
riflette implicitamente le discontinuità e le possibili variazioni
nel flusso e altre variabili.
5.4.2 Metodo Comparativo
Il Metodo Comparativo è basato sul confronto fra il bene
oggetto di analisi ed altri beni identici o simili, oggetto
di transazione.
Questo metodo non è utilizzato in maniera esclusiva
ma a supporto del valore ottenuto tramite il Metodo
Reddituale-Finanziario. A questo proposito, il valore per
camera rappresenta il termine di riferimento nel processo
valutativo di una struttura turistico-ricettiva.
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5.5 Assunzioni1 e limiti
della valutazione
La valutazione di un albergo, pur dovendo contenere
una descrizione di massima della situazione urbanistica
rilevabile alla data della stima, assume generalmente
la conformità alla destinazione d’uso impressa dallo
strumento urbanistico vigente.
A titolo esemplificativo, nelle valutazioni di immobili
alberghieri spesso non vengono analizzati nel dettaglio
alcuni aspetti relativi alla titolarità e provenienza
dell’albergo, alla regolarità catastale, alla conformità
urbanistica, alla disponibilità di tutte le autorizzazioni
amministrative necessarie all’esercizio delle attività
alberghiere e alle condizioni ambientali, demandandone
le relative analisi alle due diligence tecniche. Va da sé
che palesi e significative incongruenze dell’azzonamento
urbanistico con l’attuale destinazione d’uso dovrebbero
essere comunque messe in evidenza.
Questo implica che il rapporto di valutazione dovrà
contenere delle specifiche limitazioni ed evidenziare
puntualmente le attività e/o analisi che non vengono
effettuate e/o che si danno per certe (come appunto
la conformità urbanistica e catastale o come le analisi
di tipo ambientale) oppure citare eventuali report di due
diligence ricevuti ai quali si rimanda.
1 Assunzione: una supposizione considerata vera. Comprende fatti, condizioni o situazioni riguardanti l’oggetto di, o l’approccio a, una valutazione che, per generale
accettazione, non necessitano di verifica da parte del valutatore nell’ambito del processo di valutazione. Di norma, un’assunzione è formulata quando non è
necessario che il valutatore svolga un’indagine specifica per provarne la veridicità.
12 RICS Insight Paper © 2016
5.5.1 Limiti e assunzioni in sintesi
Il report di valutazione dovrà pertanto contenere una
sezione che definisce i limiti e le assunzioni. Di seguito
si fornisce una sintesi degli elementi necessari:
• scopo della stima;
• conformità agli standard valutativi;
• indicazione della valutazione se effettuata in modalità
“full” – con sopralluogo – o analisi “desktop”, senza
ispezione dell’immobile;
• l’indicazione che i valori espressi non comprendono
l’IVA;
• precisazione se la misurazione delle consistenze
edilizie dei beni è stata curata dal Committente o
verificata dal valutatore;
• se viene presunta la conformità della proprietà
a quanto previsto dalle vigenti regolamentazioni in
materia ambientale;
• se non viene eseguita alcuna analisi ambientale
del suolo;
• se si presuppone la conformità urbanistica ed
autorizzativa del bene immobile;
• se non si esprime opinione circa l’integrità strutturale
della proprietà, la resistenza ai terremoti, o su difetti
fisici che non siano apparenti per il valutatore;
• è inoltre buona norma includere un disclaimer in merito
alla correttezza dei dati ricevuti dal Cliente ed assunti
per validi dal perito senza procedere, a meno di
esplicita richiesta, ad una autonoma verifica.

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5.5.2 Assunzioni speciali2
Secondo quanto previsto dagli Standard di valutazione
del Red Book (VPS 3, paragrafo 7(i)(4) - Assunzioni e
Assunzioni speciali, e VPGA 9 - Valutazioni su mercati
suscettibili di variazioni: certezza e incertezza) nel rapporto
di valutazione devono essere espresse in modo chiaro
tutte le assunzioni speciali di valutazione, ricordando che
queste possono essere formulate solo se si possono
ragionevolmente considerare realistiche, pertinenti e valide
rispetto alle specifiche circostanze della valutazione.
In aderenza allo Standard di valutazione VPS 4.3 e 4.5
del Red Book, le Assunzioni speciali devono essere
concordate e confermate per iscritto con il cliente prima
della presentazione del rapporto.
Per Assunzioni speciali si intendono tutte le circostanze, con
l’applicazione delle quali, si deroga ai tradizionali principi
propri del concetto di Valore di Mercato (Red Book VPS
4, paragrafo 3). Rientrano in questa fattispecie circostanze
quali la vendita forzata o l’acquisto da parte di un cosiddetto
acquirente speciale. Inoltre si considerano Assunzioni
speciali anche l’applicazione di particolari scenari che non
sono oggettivamente formalizzati e/o riscontrabili, come
ad esempio, ‘un cambiamento previsto della modalità di
occupazione o utilizzo della proprietà’, ‘un cambiamento
nelle caratteristiche fisiche della proprietà’.
2 Assunzione speciale: un’assunzione nella quale si presuppone che la valutazione sia basata su fatti diversi da quelli esistenti alla data di valutazione, oppure una
assunzione che non sarebbe formulata da un operatore ordinario del mercato in una transazione alla data di valutazione.
rics.org/insights
Si veda a tal proposito e per maggiori specifiche lo
Standard di valutazione VPS 4 paragrafo 3 - Assunzioni
Speciali del Red Book.
Si rileva inoltre che lo Standard di valutazione VPGA 4 al
paragrafo 4 elenca una serie di Assunzioni speciali tipiche
per le proprietà adibite ad attività commerciali, quali gli
alberghi che hanno impatto sul Valore di Mercato.
Assunzioni speciali tipiche sono ad esempio:
• in caso di cessazione dell’attività commerciale, assenza
di documenti contabili dell’attività a disposizione dei
potenziali acquirenti o affittuari;
• come sopra, ma anche presupponendo che l’inventario
sia stato rimosso;
• un’entità operativa completamente attrezzata che deve
ancora iniziare l’attività commerciale (nota anche come
‘valutazione del primo giorno’);
• dipendente dalle proiezioni di risultati dichiarati
dall’entità operativa attuale (presupponendo che esse
verranno effettivamente conseguite).
RICS Insight Paper © 2016 13
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

6.0 Analisi
dell’immobile e
del contesto di
inserimento
6.1 Ubicazione e descrizione del
contesto di inserimento
L’ubicazione (location) di un albergo è un fattore
determinante sul buon andamento di una gestione
alberghiera e pertanto anche sul suo Valore di Mercato.
L’analisi va condotta sia a livello macro (contesto regionale/
provinciale di riferimento) che a livello micro (contesto locale
di immediata prossimità: i.e. quartiere/zona), e tipicamente
tiene conto di diversi elementi fra i quali accessibilità e
infrastrutture (viaria, aeroportuale, ferroviaria e mezzi di
trasporto pubblici), visibilità e riconoscibilità dell’immobile
e prossimità ai generatori di domanda.
È altresì importante svolgere un’analisi socio economica
dell’area (popolazione, reddito medio, tessuto imprenditoriale,
ecc.) al fine di valutare le condizioni al momento della stima
ed identificare i probabili futuri cambiamenti.
Infine è necessario nell’ambito di questa prima fase
di analisi, fornire un commento sulla qualità e sulle
destinazioni d’uso prevalenti dell’area circostante oltre
che sull’attrattività generale della zona dal punto di vista
turistico ed economico.
È importante analizzare la location anche in relazione
al posizionamento dei principali concorrenti al fine di
identificare eventuali vantaggi o svantaggi competitivi. Infine
è fondamentale individuare la presenza o prossimità ad
attrazioni o generatori di domanda (i.e. accesso diretto alla
spiaggia, centri congressi, poli fieristici, centri direzionali,
accesso ad impianti sciistici, musei, teatri, ecc.).

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14 RICS Insight Paper © 2016


6.2 Descrizione dell’asset
La descrizione dell’asset deve tener conto di alcuni aspetti
distintivi e tipici del settore alberghiero.
1. Descrizione dell’albergo
Breve descrizione dell’albergo con indicazione della
tipologia, della categoria alberghiera, degli elementi
necessari per la determinazione di un giudizio sulla
‘qualità’ della struttura e delle sue dotazioni (sale
conferenze, spa, impianti sportivi, piscine, ristoranti, ecc.).
2. Dimensionamento e layout
L’analisi del room mix per fascia dimensionale e degli spazi
comuni è importante per verificare l’idoneità della struttura
agli standard nazionali e/o internazionali rispetto alla
categoria e al segmento di appartenenza.
Per esempio, un non corretto dimensionamento della
camera potrebbe incidere sulla redditività dell’albergo per
la non corrispondenza agli standard tipici della categoria
alberghiera di appartenenza.
3. Superfici e consistenze
Indicazione della superficie del lotto con aree esterne,
indicazione della superficie lorda, indicazione del numero
delle camere suddivise per tipologia e relativa dimensione
media con identificazione degli aspetti fisici (dimensione/
vista/esposizione) che possono influire sulle politiche
tariffarie e quindi sull’ADR conseguibile. Ai fini valutativi,
in un immobile a destinazione alberghiera, il riferimento
del valore unitario a metro quadro assume un carattere di
minore importanza rispetto alle altre tipologie immobiliari
(uffici, commerciale, ecc.), essendo il valore generato dalla
redditività delle diverse tipologie di camere.
Il valore unitario per metro quadrato rimane solo un
parametro di riferimento per fare comparazioni con altre
destinazioni d’uso, mentre viene comunemente utilizzato
come valore unitario di riferimento il valore a camera.
rics.org/insights
4. Stato conservativo
Descrizione dello stato conservativo con indicazione
dell’anno di costruzione, degli ultimi interventi eventualmente
realizzati con indicazione degli investimenti sostenuti negli
anni e quelli già programmati per gli anni futuri.
5. Caratteristiche costruttive
Descrizione delle caratteristiche costruttive (i.e. la presenza
di numerosi pilastri, utilizzo di materiali da costruzione non
idonei ad un uso alberghiero, ecc.).
6. Dotazione impiantistica
Descrizione della dotazione impiantistica (impianto idro-
sanitario, impianto elettrico e forza motrice, impianto di
climatizzazione, eventuale impianto fotovoltaico, impianto
antincendio, impianti di elevazione, impianto antintrusione,
impianto di comunicazione, impianto di videosorveglianza)
avendo riguardo ad efficienza, dimensionamento, stato
manutentivo e livello tecnologico rispetto agli standard
qualitativi richiesti dal mercato.
Particolare attenzione dovrà essere rivolta agli impianti
specifici alberghieri, per esempio al sistema di controllo
accesso alle camere, all’impianto televisivo e di streaming,
alle connessioni wi-fi di camere e spazi comuni, alle
cucine, alle celle, ecc.
7. Licenze e autorizzazioni
Un aspetto fondamentale è costituito dalla verifica
delle autorizzazioni e licenze dell’hotel per esempio
la Segnalazione Certificata di Inizio Attività (SCIA), le
insegne, la pubblicità, la licenza sanitaria, le licenze di
somministrazione di alimenti e bevande, l’attribuzione
della categoria alberghiera, le autorizzazioni per clienti
esterni su autorimesse, ecc.
RICS Insight Paper © 2016 15
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva
6.3 Analisi del mercato di
riferimento
Una corretta valutazione non può prescindere da
un’approfondita analisi del mercato alberghiero e delle
sue dinamiche.
L’analisi del mercato di riferimento si compone delle
principali seguenti attività:
• andamento del mercato – trend della domanda
alberghiera (arrivi, presenze e segmentazione per
categoria, stagionalità e origine), trend dell’offerta
alberghiera (numero camere, strutture, segmentazione
per categoria e eventuali nuove aperture). L’analisi viene
in genere effettuata a partire dal livello generale sino al
focus specifico sull’area di riferimento;
• individuazione del competitive set3 (in funzione della
categoria alberghiera, del dimensionamento, dei servizi
offerti e della localizzazione);
• analisi delle performance del competitive set (tasso di
occupazione camere, ADR, RevPar).
L’obiettivo principale di tale analisi è quello di studiare
l’evoluzione storica della domanda e dell’offerta e quindi
delle performance ottenibili nel medio lungo termine.
Nell’ambito delle destinazioni turistiche di tipo balneare
o di montagna il competitive set potrebbe essere
rappresentato anche da strutture alberghiere ubicate in
differenti poli turistici del mercato italiano o internazionale.
La fonte dei dati può derivare da: canali istituzionali (ISTAT,
Regioni, Province, Comuni, associazioni di categoria,
osservatori turistici locali), società specializzate nella
raccolta di dati (i.e. Smith Travel Research), ricerche sul
campo e database interni del valutatore. L’indicazione
delle fonti dei dati statistici è indispensabile per supportare
le argomentazioni della valutazione.
Oltre alle analisi di mercato specifiche sopra indicate sarà
necessario inoltre verificare, ove possibile, la presenza
di dati comparativi relativi alle compravendite di immobili
con caratteristiche similari al fine di poter effettuare anche
un’analisi comparativa immobiliare.
3 Insieme di strutture alberghiere concorrenti in ragione della loro localizzazione, categoria, dimensionamento e dotazione di servizi accessori.
4 Oggi pertanto non esistono differenze in termini di durata tra contratti di locazione e affitto di ramo d’azienda o d’azienda.
16 RICS Insight Paper © 2016
6.4 Stato occupazionale e
situazione contrattuale
In ambito ricettivo si riscontrano i seguenti stati
occupazionali che danno origine a situazioni
contrattuali diverse:
• l’immobile alberghiero è gestito da un conduttore
attraverso un contratto di locazione/affitto d’azienda;
• l’immobile alberghiero è gestito da un operatore
professionale attraverso un Contratto di Management;
• Il proprietario è anche gestore, (c.d. gestione diretta:
vacant possession).
Di seguito si fornisce una disamina delle principali
situazioni contrattuali in quanto la loro comprensione
è di assoluta rilevanza ai fini della valutazione.
6.4.1 Locazione/Affitto
La locazione di immobili adibiti ad attività alberghiera è
attualmente disciplinata dal Codice Civile artt. 1571 –
1606 e dalla Legge 392/78 oltre che dal Dlgs n. 164/2014
‘Sblocca Italia’ che ne regola forme e contenuti.
L’affitto d’azienda/ramo d’azienda è un contratto
simile alla locazione, con il quale il proprietario cede
temporaneamente in conduzione l’immobile unitamente
all’azienda o al ramo d’azienda stessa (i.e. mobili, arredi,
licenze, avviamento commerciale, eventuale personale)
a un altro imprenditore (art. 2555 del Codice Civile).
La comprensione analitica del contratto in essere tra
le Parti consente di determinare i flussi di canone da
utilizzare successivamente in fase valutativa.
Come meglio specificato nel paragrafo 7.3.1 per questa
fattispecie l’elemento più importante del processo
valutativo è la verifica della sostenibilità del canone
contrattualizzato rispetto al risultato operativo della
gestione alberghiera che deve consentire un’equa
ripartizione dei risultati tra locatore e gestore.
 rics.org/insights

Nell’analisi del contratto di locazione/affitto dovranno

essere analizzate tutte le clausole contrattuali.

1. Durata del contratto, modalità di rinnovo

e clausole di recesso
A seguito delle recenti innovazioni legislative (art. 18 Dlgs
n. 164/2014) è stata introdotta, per le grandi locazioni
non abitative sottoscritte a partire dal 12 novembre 2014,
la libera definizione della durata a differenza di quanto
previsto in precedenza dalla normativa sui contratti
di locazione che prevedeva una durata minima per le
attività alberghiere di 9 anni rinnovabili. In fase valutativa
è importante analizzare scadenze, eventuali clausole di
recesso (break option) e modalità di rinnovo.

2. Caratteristiche del canone

Il canone è normalmente costituito da una componente
fissa (minimo garantito) e sempre più spesso integrato
da una componente variabile generalmente legata
all’andamento gestionale dell’albergo.
Nel processo valutativo occorrerà quindi considerare
l’eventuale presenza di un canone scalettato
(progressivamente crescente, generalmente su tre/
quattro anni fino al raggiungimento della situazione a
regime), riduzioni straordinarie sul canone (i.e. a seguito
di investimenti iniziali del conduttore/affittuario), eventuali
indicizzazioni ISTAT e ogni altra condizione che possa
incidere sull’ammontare del canone.

3. Obblighi contrattuali previsti

Il contratto può prevedere per entrambe le parti diversi
impegni economici (i.e. stanziamento di riserve per la
sostituzione di arredi, corredi e attrezzature (FF&E),
impegni amministrativi (autorizzazioni, concessioni),
investimenti sull’immobile o altro.

4. Oneri legati alla manutenzione ordinaria e

straordinaria
In generale, bisogna verificare la suddivisione delle spese
di manutenzione ordinaria e straordinaria fra la proprietà e
il conduttore.

5. Garanzie contrattuali prestate

Occorre verificare la presenza di fidejussioni rilasciate da
istituti bancari o assicurativi a copertura del pagamento
del canone e/o di depositi cauzionali per il ripristino dello
stato dei luoghi.

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 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

6.4.2 Contratto di Management 4. Clausole contrattuali

Il Contratto di Management rientra nella fattispecie dei
contratti atipici, che sono regolati dall’art. 1322 del Codice
Civile. A differenza dal contratto di locazione/affitto in
cui, a fronte di un canone sostenibile, il rischio di impresa
legato alla gestione alberghiera ricade interamente
sul conduttore, nel Contratto di Management il rischio
d’impresa resta in capo alla proprietà in quanto titolare
dell’azienda alberghiera.
Si riepilogano di seguito le principali clausole contrattuali
a tutela degli interessi delle parti riscontrabili nei Contratti
di Management:
• performance guarantees (raggiungimento e massima
deviazione dal budget, GOP garantito, ecc.);
• le clausole di rescissione anticipata nel caso di
mancato raggiungimento delle performance;

Pertanto tutti i ricavi alberghieri e i costi della gestione
(i.e. dipendenti, fornitori di servizi, ecc.) nonché il risultato
economico stesso ricadono direttamente sulla proprietà,
mentre all’operatore dell’albergo viene riconosciuto un
compenso economico sotto forma di management fees.
Nell’analisi del Contratto di Management dovranno essere
approfondite tutte le clausole contrattuali.
1. Oggetto del contratto
L’oggetto è la fornitura di servizi volti a gestire l’albergo
in nome e per conto della proprietà tramite l’utilizzo del
brand, del know how, della struttura organizzativa ecc.
o anche altre attività specifiche quali consulenze tecniche,
di marketing, costi di sistema.
• modalità e tempi di presentazione dei budget annuali
e capex;
• modalità di costituzione delle riserve per rinnovi (FF&E);
• determinazione dei fabbisogni di cash flow;
• area di restrizione territoriale;
• coinvolgimento del top management nella selezione;
• clausole volte e regolamentare un’eventuale vendita
dell’albergo.
Anche in questo caso l’attenta comprensione e analisi
del Contratto di Management è essenziale ai fini della
quantificazione dei costi connessi allo stesso da
considerare nei flussi di cassa generati dalla gestione
alberghiera.

2. Durata del contratto

La durata del contratto è demandata alle capacità
negoziali delle Parti. Si rileva la tendenza a durate
contrattuali superiori a quelle tipiche dei contratti di
locazione/affitto (mediamente 15-20 anni).

3. Compenso economico
La struttura dei compensi può essere molto articolata,
generalmente si compone di:
• Base Fee – prevede l’applicazione di una percentuale
generalmente compresa tra il 2% e il 4% dei ricavi totali;
• Incentive Fee – prevede l’applicazione di una
percentuale generalmente compresa tra l’8% e il 10%
dell’AGOP (Adjusted Gross Operating Profit ossia il
Margine Operativo Lordo espresso al netto della Base
Fee);
• Altri compensi – legati a costi per servizi specifici
come marketing, costi di sistemi, costi per consulenze
tecniche, ecc.

18 RICS Insight Paper © 2016


7.0 Il processo valutativo
7.1 Nota metodologica
Come già evidenziato si deve partire dal presupposto che
il valore di un immobile a destinazione alberghiera è legato
alla capacità dello stesso di produrre reddito e quindi non
si può prescindere anche da un’analisi di tipo gestionale
(si veda valutazione delle Commercial Properties VPGA4
del Red Book).
7.1.1 Valutazione di un immobile alberghiero
esistente
Occorre identificare in primis, come specificato nel
paragrafo 6.4, lo stato occupazionale e la situazione
contrattuale dell’immobile alberghiero, in relazione alla
quale può variare l’approccio valutativo:
• vacant possession (gestione diretta);
• locazione/affitto e contratto di management (albergo
gestito da terze parti).
In ogni caso è necessario acquisire e analizzare
criticamente i dati gestionali storici e stimare le
performance prospettiche dell’albergo oggetto di
valutazione, come di seguito meglio specificato.
Valutazione in Vacant Possession: si applica quando
il proprietario e il gestore dell’albergo coincidono. Per
la determinazione del valore dell’immobile alberghiero
sarà pertanto necessario prendere in considerazione
il conto economico della gestione alberghiera, avendo
l’accortezza di inserire tutti gli eventuali costi di gestione
e immobiliari fra i quali anche una ‘notional management
fee’ per tenere conto della remunerazione del gestore. Il
valore dell’immobile sarà pertanto determinato sulla base
dei flussi netti derivanti dalla gestione della struttura.
Valutazione dell’immobile albergo in locazione/affitto:
si applica in presenza o in ipotesi di un contratto di
locazione/affitto di azienda. Oltre all’analisi dei contratti,
così come specificato nel paragrafo 5.4.1, in presenza
di un contratto di locazione/affitto d’azienda si richiede
un’analisi delle performance gestionali dell’albergo
finalizzata alla verifica della sostenibilità nel tempo del
canone contrattualizzato. In presenza di un canone
con componente variabile, l’analisi delle performance
della gestione alberghiera permette inoltre di verificare,
attraverso una stima del volume di affari sostenibile, la
potenziale componente variabile futura del canone.
Dalla verifica di sostenibilità del canone emerge, in
relazione alla presenza di canoni contrattualizzati sopra
o sotto mercato (overrented o underrented), un diverso
approccio alla proiezione dei flussi locativi o nella
determinazione di un coefficiente di rischio specifico,
da riflettere nei tassi adottati (tassi di attualizzazione
o di capitalizzazione).
rics.org/insights
Valutazione dell’albergo gestito con un Contratto
di Management: per quanto riguarda la valutazione
di un immobile alberghiero soggetto a Contratto di
Management, si applica lo stesso approccio utilizzato
nella valutazione in Vacant Possession avendo cura
tuttavia di riflettere nelle proiezioni economiche tutti i
costi previsti nel Contratto di Management in essere
(per maggiori dettagli sull’analisi del contratto si veda
paragrafo 6.4.2).
7.1.2 Valutazione di un immobile alberghiero
non esistente e/o da sviluppare
Si vuole premettere che la valutazione di un immobile
alberghiero non esistente richiede la definizione di
una serie di ipotesi e di assunzioni che devono trovare
evidenza come limiti di scopo nel rapporto di valutazione
(vedi paragrafo 5.5.1). Tali limiti sono relativi principalmente
alle assunzioni in merito alla conformità ai titoli edilizi
autorizzativi e urbanistici, alla presenza delle relative
licenze e permessi di costruire, ecc.
Per la determinazione del valore di un’iniziativa di sviluppo
alberghiero e/o di un’area edificabile a destinazione
turistico/ricettiva, viene di norma utilizzato il metodo della
trasformazione (attraverso il Discounted Cash Flow).
In sintesi, la valutazione in oggetto deve tenere conto,
nell’ambito di un opportuno arco temporale pluriennale, di
tutti i costi di trasformazione necessari alla realizzazione
dell’albergo e del ricavo derivante dalla vendita dello
stesso all’apertura. Tali flussi dovranno essere attualizzati
ad un opportuno tasso che tenga in considerazione il
livello di rischio dell’iniziativa stessa. I costi di costruzione
e comunque tutte le poste di costo per la realizzazione
dell’immobile vengono o stimate o desunte, se esistenti
alla data di valutazione, da contratti di fornitura, di appalto,
da computi metrici estimativi ecc., mentre il valore
dell’immobile all’apertura viene stimato applicando la
metodologia più idonea e tutti i passaggi di analisi come
descritti nel presente documento: (i) l’immobile in gestione
diretta (valutazione in Vacant Possession) o (ii) soggetto
a contratto di management o (iii) assumendo l’immobile
realizzato e locato a canone di mercato (valutazione di un
albergo in locazione).
RICS Insight Paper © 2016 19
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva
7.2 Il conto economico alberghiero
Nel settore alberghiero è prassi costruire i prospetti
economici riclassificati secondo gli standard americani
internazionali “Uniform System of Accounts for the Lodging
Industry” (di seguito USALI, 11° edizione). Tali standard
vengono largamente utilizzati dalle catene alberghiere
internazionali e molti dei software alberghieri in commercio
recepiscono tale schema (vedi allegato 9.3).
I prospetti USALI si basano principalmente su una
suddivisione dei ricavi e dei costi per dipartimento e
costi generali.
Si illustra di seguito il processo di determinazione delle
principali componenti di conto economico applicate nello
schema USALI.
7.2.1 Ricavi per reparto
Tipicamente i ricavi di una struttura alberghiera si
suddividono in:
• camere (rooms);
• food & bevarage ‘f&b’ (principalmente ristorazione,
bar e colazioni);
• altri ricavi (spa, golf, parcheggi e reparti minori).
In primo luogo è necessario partire dall’analisi dei ricavi
delle camere che normalmente costituiscono la principale
voce di ricavo all’interno del conto economico e influenzano
in modo preponderante l’intera stima.
La determinazione di tale voce discende dalla stima dei
Key Performance Indicators (KPI), ovvero dal tasso di
occupazione medio delle camere disponibili nel periodo di
apertura e dal Ricavo Medio per Camera o Average Daily
Rate (ADR) riferibile allo stesso periodo.
Il Tasso di Occupazione delle Camere (Occupancy Rate)
esprime il rapporto tra il numero di camere vendute nel
periodo di apertura e il numero di camere disponibili nello
stesso periodo. Esso è influenzato dalle caratteristiche
della domanda del mercato (si veda paragrafo 6.3) e dalle
politiche commerciali adottate dalla struttura in esame.
Qualora non si disponga di evidenza storica per i suddetti
indicatori, è indispensabile disporre di un database
sufficientemente rappresentativo del contesto competitivo
di riferimento, per poter procedere a un’analisi delle
tendenze specifiche e combinate dei due indicatori.
Il prodotto di questi due fattori (ADR e Tasso di Occupazione)
è noto come RevPAR (Revenue per Available Room)
e rappresenta il ricavo medio giornaliero per camera
disponibile. Il RevPAR è un indicatore sintetico utile per
confrontare le redditività delle camere delle diverse strutture
alberghiere concorrenti.
Ricavi camere = giorni di apertura x numero
di camere x RevPAR (ovvero ADR x Occ% x
camere disponibili).
20 RICS Insight Paper © 2016
Al fine della identificazione dei ricavi complessivi della
struttura alberghiera, occorre inoltre determinare i ricavi
degli altri reparti come precedentemente elencati (food &
beverage, spa, golf, ecc.), in base alla tipologia e categoria
dell’albergo, riflettendo opportunamente eventuali ricavi non
esclusivamente legati agli ospiti dell’hotel.
Per la determinazione di queste voci di ricavo occorrerà
analizzare i dati storici se presenti nonché individuare
i driver più appropriati per ciascuna voce di ricavo. La
definizione di questi ricavi necessita di un’attenta analisi
in quanto tali ricavi possono anche avere un’incidenza
considerevole sui ricavi complessivi.
7.2.2 La struttura dei costi
L’analisi dei costi operativi si sviluppa su due livelli: costi
per reparto e costi generali. I primi si riferiscono ai costi
sostenuti in ogni singolo reparto e includono il costo delle
materie prime, personale ed ogni altro costo direttamente
attribuibile al rispettivo dipartimento. I costi generali
rappresentano i costi che non è possibile allocare ai singoli
reparti, ma che concorrono all’operatività dell’intera struttura
(amministrazione, marketing, utenze, manutenzione).
Per maggiore chiarezza, dalla sottrazione dei suddetti costi
(per reparto e generali) dai ricavi totali si ottiene il Margine
Operativo Lordo (GOP). Il rapporto tra GOP e ricavi totali
costituisce un indicatore di profittabilità ed efficienza della
gestione alberghiera.
Infine, ove presenti, verranno inseriti i compensi per la
gestione, generalmente rappresentati nel contratto di
management, o dalle notional fees (compensi teorici)
nel caso di vacant possession come dettagliatamente
illustrate nel paragrafo 6.4.2.
Per ultimo sono da considerare le spese fisse che
afferiscono alla componente immobiliare:
• tasse immobiliari;
• assicurazione sull’immobile;
• affitti passivi.
Il Margine Operativo Lordo al netto dei sopra citati costi è
noto come EBITDA.
È per prassi poi corretto sottrarre all’EBITDA un
accantonamento per il rinnovo o sostituzione degli arredi e
attrezzature (FF&E reserve) pari a una percentuale dei ricavi
complessivi normalmente compresa tra il 2% e il 5%.

7.3 La valutazione
A seconda dell’oggetto della valutazione in relazione
alle fattispecie sopra evidenziate (locazione e/o affitto,
vacant possession, management) si seguirà un differente
approccio valutativo, fermo restando che la metodologia
utilizzata sarà sempre quella del DCF (5.4.1) salvo che
per hotel di piccole dimensioni la cui redditività netta sia
ormai stabilizzata.
7.3.1 Valutazione di un hotel gestito
attraverso un contratto di locazione/affitto
di ramo d’azienda
Nella fattispecie il DCF considera come flussi di ricavi i
canoni da locazione contrattualizzati previa verifica della
sostenibilità degli stessi rispetto ai risultati economici
della gestione.
Tale analisi si svolge avendo a riferimento diversi parametri
tra i quali:
• incidenza del canone sul fatturato;
• incidenza del canone sul GOP (debitamente
ragguagliato per riflettere eventuali deduzioni quali
FF&E reserve);
• remunerazione del gestore;
• canone a camera.
L’analisi della sostenibilità del canone è valida anche
per la determinazione di un canone di mercato, che è
tale quando consente un’equa ripartizione del risultato
operativo della gestione alberghiera tra locatore e gestore
e quindi assicura al gestore un’adeguata remunerazione
dell’attività svolta e al proprietario immobiliare un adeguato
rendimento. I risultati ottenuti si rifletteranno o nei tassi
utilizzati o nella determinazione dei flussi locativi netti
(vedi paragrafo 7.1.1).
Dai flussi locativi lordi vengono poi dedotte le seguenti
voci di costo:
• costi amministrativi (tipicamente i costi legati alla
gestione amministrativa dell’immobile);
• costi assicurativi legati all’immobile, se a carico
del proprietario;
• tasse immobiliari;
• accantonamenti per manutenzioni straordinarie (da
definire sulla base del contratto di locazione);
• eventuali indennità;
• CAPEX.
Ai fini della determinazione del valore verranno pertanto
considerati nel DCF i flussi locativi netti come sopra
determinati.
rics.org/insights
7.3.2 Valutazione di un hotel gestito con un
Contratto di Management
L’approccio valutativo prevede la costruzione dei flussi di
cassa generati direttamente dalla gestione alberghiera
(sino al livello dell’EBITDA al netto dell’FF&E Reserve,
si veda paragrafo 7.2) avendo riguardo a considerare la
remunerazione prevista dal Contratto di Management (si
veda paragrafo 6.4.2) ed eventuali investimenti straordinari
(CAPEX) temporizzati come previsto da piano, se
disponibile.
7.3.3 Valutazione di un hotel in Vacant
Possession (libero da vincoli contrattuali)
L’approccio valutativo per gli hotel in Vacant Possession
è analogo a quello relativo agli hotel soggetti a Contratto
di Management, fatto salvo che occorrerà stimare una
Notional Management Fee in sostituzione dei compensi
previsti dal suddetto contratto.
La Notional Management Fee corrisponde alla potenziale
remunerazione riconoscibile al gestore in un dato mercato.
7.3.4 Considerazioni sulla determinazione
dei tassi
Con riferimento agli approcci utilizzabili per la
determinazione dei tassi (capitalizzazione e
attualizzazione) si rimanda alla dottrina e alla prassi
comunemente accettata in ambito immobiliare.
Gli hotel, a differenza di altre tipologie immobiliari, sono
caratterizzati da una marcata identità individuale, dettata
da specifiche performance e prospettive, dal titolo di
godimento, dalle condizioni fisiche e dalla posizione.
I tassi sintetizzano anche i seguenti fattori:
• ubicazione;
• coerenza del contesto rispetto alla destinazione
ricettiva;
• categoria alberghiera e tipo di proprietà;
• qualità e condizioni dell’immobile;
• aspettative di mercato;
• livello attuale e prospettico dell’ambiente competitivo;
• segmentazione dei ricavi e rischi connessi;
• idoneità alla brandizzazione;
• contesto economico locale, nazionale e internazionale.
Nella determinazione dei tassi si deve tenere conto del
profilo di rischio e della specifica volatilità caratteristica
dei flussi legati ai diversi titoli di godimento (locazione vs.
Contratto di Management e Vacant Possession).
RICS Insight Paper © 2016 21
 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva
8.0 Conclusioni
In conclusione, la destinazione turistico-ricettiva
rappresenta un asset class ben specifica del mercato
real estate e pertanto la valutazione degli immobili che
ne fanno parte necessita di specifiche analisi con un più
elevato livello di complessità. Tali caratteristiche peculiari
del segmento, come anche espresso dal concetto
proprio di Commercial Properties secondo la specifica
definizione del Red Book di RICS (VPGA 4), deriva dalla
stretta relazione tra il valore dell’immobile, l’attività di
gestione alberghiera insediata e la relativa redditività. In
considerazione di quanto detto, al valutatore è richiesta
pertanto una specifica competenza e conoscenza,
oltre che immobiliare, anche della gestione economico/
finanziaria alberghiera e del relativo mercato di riferimento,
che non attiene direttamente alla sfera immobiliare.
22 RICS Insight Paper © 2016
Sottolineando che le analisi e i principi di valutazione
esposti, possono essere applicati alla maggior parte degli
immobili nei quali risulta insediata un‘attività turistico-
ricettiva, facendo attenzione ad adottare adeguate
assunzioni in modo da tenere conto delle differenze
che possono presentarsi nell’ambito di segmenti di
mercato e tipologie immobiliari ricettive specifiche,
questo documento, che trae origine dal Red Book, è
stato redatto al fine di dare un contributo, per il mercato
Italiano, a supporto delle attività di valutazione delle
destinazioni turistico-ricettive, in linea con le best practice
internazionali e con lo scopo di migliorare la trasparenza
e la conoscenza del comparto specifico a beneficio degli
operatori del mercato.
 rics.org/insights

9.0 Allegati

RICS Insight Paper © 2016 23

 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

9.1 Documentazione da richiedere per la valutazione

Categoria Informazione Richiesta Dettaglio

Marketing Hotel & Conference Pack • Tipologia di sale, numero, e capacità delle sale conferenza

Schema delle tariffe • Per ogni tipo di stanza, con variazioni stagionali

Immobile Consistenze • Dettaglio camere (numero, dimensioni e classificazione, distribuzione per piano)
• Bar & Restaurant (numero di strutture e rispettivi coperti)
• Spazi per eventi/rinfreschi (capacità in termini di coperti)
• Golf – leisure (strutture e modalità di fruizione)
• Dettagli di eventuali aree ancora non edificate, occupate da terzi oppure
non utilizzate

Planimetrie • Possibilmente in scala

• Conferma della superficie costruita

Pianta del lotto • Compreso terreno non edificato

Indagini pertinenti • Relazione tecnica

• Relazione ambientale
• Relazione amianto
• Verifica accesso disabili

Titoli Atti di provenienza • Copia di report recente sugli atti di provenienza o estratto dal
Catasto / piante catastali

Contratto di affitto (se pertinente) • Oltre a tutta la documentazione che lo accompagna– licenze, ecc

Contratto di gestione
(se pertinente)

Tenancy • Comprendente inquilino, durata, affitto, revisione e dettagli rilevanti

Copie di altri contratti / subaffitti /

concessioni

Urbanistica Iter urbanistico • Copia delle recenti delibere relative alla pianificazione urbanistica per la
proprietà in oggetto

Autorizzazioni • Comprese quelle necessarie per la costruzione, la gestione e l’apertura

dell’albergo. Qualsiasi altra autorizzazione per l’operatività dell’albergo

Certificato prevenzione incendi

Gestione Risultati di gestione • Full management accounts degli ultimi tre anni compreso tassi di occupazione
e ADR (dati disponibili alla data)

Forecast/budget YTD • Compreso confronti con anni precedenti

Business Plan • A 1, 3 o 5 anni – (se disponibile)

Altri indicatori chiave
• Analisi dei segmenti (compreso il prezzo medio per segmento) oltre alla
segmentazione geografica se disponibile
• Indicatori chiave su Food &Beverage (ristorazione) incluso dettagli spesa per
punto di ristorazione
• Ripartizione dello staff per dipartimento
• Dettagli sull’allocazione dei costi centrali o dell’head office

Copia del marketing plan dell’hotel • Capital expenditure nel corso degli ultimi tre anni
• Programma capex per i prossimi tre anni

Capital Expenditure • Compreso terreno non edificato

Tasse Pianta del lotto • IMU – Tasi e comunque i dati delle imposte attinenti l’immobile tempo per
tempo vigenti
Immobiliari

24 RICS Insight Paper © 2016

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9.2 Contenuti minimi del Allegati

rapporto di valutazione • planimetria generale;
• layout per piano;
Di seguito sono elencati i contenuti minimi di una
• macro location e micro location;
relazione valutativa riguardante un immobile a
destinazione turistico-ricettiva: • aerofoto;

• destinatario del report di valutazione; • aerofoto (particolareggiata);

• data della stima, scopo della stima, conformità agli • fotografie esterne;
standard valutativi, requisiti professionali; • fotografie interne;
• sopralluogo/analisi desktop; • fotografie particolari;
• documentazione vista per la stima; • estratti mappa;
• assunzioni speciali; • visure catasto terreni;
• ubicazione dell’immobile; • planimetrie catastali;
• descrizione dell’immobile; • visure catasto fabbricati.
• consistenze edilizie; Coerentemente con l’incarico e le informazioni ricevute, si
• mercato immobiliare di riferimento nel settore deve fornire un inquadramento della situazione urbanistica
alberghiero; dell’immobile in esame e citare le fonti delle informazioni:
• analisi dati statistici del mercato alberghiero della • estremi di approvazione dello strumento urbanistico
zona di riferimento; vigente e/o adottato;
• analisi dello stato occupazionale (analisi dei/del • stralcio delle norme tecniche;
contratto di locazione e/o affitto di ramo di azienda,
• stralcio della tavola di piano;
o gestione se esistenti);
• convenzioni urbanistiche;
• analisi della gestione alberghiera storica della struttura;
• vincoli e servitù;
• stima del conto economico prospettico fino a
stabilizzazione del GOP nel caso si proceda a una • note e commenti.
valutazione che presuppone una locazione o sino
all’EBITDA nel caso di una vacant possession;
• verifica di sostenibilità dell’eventuale canone di
locazione in essere e/o stima del canone di mercato;
• criteri e considerazioni valutative: SWOT analysis5;
• sviluppo della valutazione;
• conclusioni di valore.

5 La SWOT ANALYSIS richiama le caratteristiche dell’albergo descrivendo e argomentando le assunzioni effettuate nella valutazione. La SWOT mette in evidenza in
particolare i punti di forza (Strengths), di debolezza (Weaknesses), le opportunità (Opportunities) e le minacce (Threats) relative all’asset oggetto di stima.

RICS Insight Paper © 2016 25

 Valutazione degli immobili a destinazione turistico-ricettiva

9.3 Lo schema USALI

Nel 1926 negli Stati Uniti vengono pubblicati ad opera
dall’Hotel Association di New York City i principi di
rappresentazione dei dati economici finanziari per le
aziende alberghiere. I principi sono costantemente
aggiornati ad opera della AHLEI. ll modello USALI
(Uniform Systems of Accounting for the Lodging Industry)
ha il vantaggio di essere un sistema unico, condiviso e
standardizzato, testato nel tempo, che offre informazioni
approfondite su:
• piano dei conti;
• rilevazioni contabili;
• centri di responsabilità;
• regole di imputazione ai centri di costo e ricavo;
• tipologia e layout dei report;
• indicatori di performance.
Nella tabella che segue si evidenzia lo schema di
rappresentazione del conto economico oltre ad una
serie di indicatori di performance tipicamente utilizzati
dal settore e dettagliatamente indicati dagli USALI.
Per un approfondimento si rinvia al volume Uniform Systems
of Accounting for the Lodging Industry 11th Edition – AHLEI).

Image source: Naeblys / Shutterstock.com

26 RICS Insight Paper © 2016

 rics.org/insights

Schema di rappresentazione del conto economico

Inglese Italiano
Rooms Available: Camere disponibili:
Rooms Sold: Camere vendute:
Occupancy: Occupazione:
ADR: ADR:
Rooms RevPAR: Camere RevPAR:
Total RevPAR: RevPAR totale:

Operating Revenue Ricavi operativi € %

Rooms Camere
Food and Beverage Ristorazione e bar
Other Operated Departments Altri reparti operativi
Miscellaneous Income Altri ricavi
Total Operating Revenue Totale ricavi operativi

Departmental Expenses Costi di reparto € %

Rooms Camere
Food and Beverage Ristorazione, bar e colazioni
Other Operated Departments Altri reparti operativi
Total Departmental Expenses Totale costi di reparto

Total Departmental Profit Margine di contribuzione

Undistributed Operating Expenses Costi generali operativi € %

Administrative and General Amministrazione e generali
Information and Telecommunications Systems Servizi informatici
Sales and Marketing Sales e Marketing
Property Operation and Maintenance Manutenzione
Utilities Utenze
Total Undistributed Expenses Totale costi generali

Gross Operating Profit Margine operativo lordo

Management Fees Management Fees

Income Before Non-Operating Income and Expenses Risultato ante costi e ricavi non operativi

Non-Operating Income and Expenses Costi e ricavi non operativi € %

Income Ricavi
Rent Affitti
Property and Other Taxes Tasse sulla proprietà
Insurance Assicurazioni
Other Altro
Total Non-Operating Income and Expenses Totale costi e ricavi non operativi

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation,

EBITDA
and Amortization

RICS Insight Paper © 2016 27

Confidence through professional standards
RICS promotes and enforces the highest professional
qualifications and standards in the development and
management of land, real estate, construction and
infrastructure. Our name promises the consistent
delivery of standards – bringing confidence to the
markets we serve.
We accredit 125,000 professionals and any individual or
firm registered with RICS is subject to our quality assurance.
Their expertise covers property, asset valuation and
real estate management; the costing and leadership of
construction projects; the development of infrastructure;
and the management of natural resources, such as mining,
farms and woodland. From environmental assessments
and building controls to negotiating land rights in an
emerging economy; if our professionals are involved the
same standards and ethics apply.
We believe that standards underpin effective markets.
With up to seventy per cent of the world’s wealth bound
up in land and real estate, our sector is vital to economic
development, helping to support stable, sustainable
investment and growth around the globe.
With offices covering the major political and financial centres
of the world, our market presence means we are ideally placed
to influence policy and embed professional standards. We work
at a cross-governmental level, delivering international
standards that will support a safe and vibrant marketplace
in land, real estate, construction and infrastructure, for the
benefit of all.
We are proud of our reputation and we guard it fiercely, so
clients who work with an RICS professional can have confidence
in the quality and ethics of the services they receive.

United Kingdom RICS HQ Ireland Europe Middle East

Parliament Square, London
SW1P 3AD United Kingdom
t +44 (0)24 7686 8555
f +44 (0)20 7334 3811
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38 Merrion Square, Dublin 2, (excluding UK and Ireland) Office B303,
Ireland Rue Ducale 67, The Design House,
t +353 1 644 5500 1000 Brussels, Sufouh Gardens,
f +353 1 661 1797 Belgium Dubai, UAE
ricsireland@rics.org t +32 2 733 10 19 PO Box 502986
f +32 2 742 97 48 t +971 4 446 2808
ricseurope@rics.org ricsmena@rics.org

Africa Americas South America Oceania

PO Box 3400,
Witkoppen 2068,
South Africa
t +27 11 467 2857
f +27 86 514 0655
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One Grand Central Place,
60 East 42nd Street, Suite #542,
New York 10165 – 2811, USA
t +1 212 847 7400
f +1 212 847 7401
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São Paulo – SP, Brasil 1 Castlereagh Street,
t +55 11 2925 0068 Sydney NSW 2000. Australia
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f +61 2 9232 5591
oceania@rics.org

East Asia China (Shanghai) China (Beijing) Japan

3707 Hopewell Centre, Room 2006, Garden Square, Room 2507-2508B, Jing Guang Centre, Level 14 Hibiya Central Building,
183 Queen’s Road East 968 Beijing Road West, No.1 Hu Jia Lou Road, Chaoyang District 1-2-9 Nishi Shimbashi Minato-Ku,
Wanchai, Hong Kong Shanghai, China Beijing 100020, China Tokyo 105-0003, Japan
GLOBAL/NOVEMBER 2016/DML/21870/RICS INSIGHT

t +852 2537 7117 t +86 21 5243 3090 t +86 10 6597 8586 t +81 3 5532 8813
f +852 2537 2756 f +86 21 5243 3091 f +86 10 6581 0021 f +81 3 5532 8814
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ASEAN South Asia

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Singapore 079903
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