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Appunti delle lezioni di

istituzioni di matematica attuariale


per le assicurazioni sulla vita
Claudio Pacati
anno accademico 200506
Indice
1 Le operazioni di assicurazione e la teoria dellutilit`a 1
1.1 Loperazione di assicurazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Il premio equo e il premio puro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
1.3 Il caricamento di sicurezza e le basi tecniche del I ordine . . . . . . . . . . . . 4
1.4 La riserva matematica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2 Il modello probabilistico tradizionale per la durata della vita umana 6
2.1 Durata della vita alla nascita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.2 Durata della vita ad et`a x . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.3 Notazioni attuariali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.4 Tavole di sopravvivenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3 Le polizze tradizionali non rivalutabili 10
3.1 La legge di equivalenza intertemporale nanziario-attuariale tradizionale . . 10
3.2 Classicazione in base alla tipologia di prestazioni . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.2.1 Prestazioni di capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3.2.2 Prestazioni di rendita vitalizia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
3.2.3 Altre prestazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
3.3 Classicazione in base alla tipologia di premio . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.3.1 Polizze a premio unico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
3.3.2 Polizze a premio annuo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3.3.3 Polizze a premio unico ricorrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.3.4 La controassicurazione. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
4 La riserva matematica 24
4.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
4.2 La riserva matematica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
4.3 Uno schema contrattuale generale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4.4 Lequazione di Fouret . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4.5 Premio di rischio e premio di risparmio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
4.6 La riserva retrospettiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4.7 La riserva come variabile aleatoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
5 Il valore intrinseco 33
5.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
5.2 Lutile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
5.3 La scomposizione dellutile: la formula di Homans . . . . . . . . . . . . . . . . 33
5.4 La valutazione degli utili: il metodo RAD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
6 Le polizze rivalutabili 39
6.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
6.2 La formalizzazione della regola di rivalutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
6.2.1 Utile retrocesso e utile trattenuto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
6.2.2 Retrocessione sotto forma di cedole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
6.2.3 Retrocessione sotto forma di rivalutazione delle prestazioni . . . . . . 43
6.2.4 Retrocessione sotto forma di rivalutazione di premi e prestazioni . . . 48
6.3 Le opzioni implicite nella rivalutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6.4 La valutazione delle polizze rivalutabili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
6.4.1 I fattori di rivalutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
6.4.2 La valutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Appendici 56
A.1 Richiami sulla formula di Black e Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
A.1.1 Il moto Browniano geometrico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
A.1.2 La formula di Black e Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
A.2 Un esempio di valutazione mark to market di polizze rivalutabili . . . . . . . 58
A.2.1 Il calcolo del fattore di valutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
A.2.2 La scomposizione put del fattore di valutazione . . . . . . . . . . . . . 61
A.2.3 La scomposizione call del fattore di valutazione . . . . . . . . . . . . . 62
ii
1 Le operazioni di assicurazione e la teoria dellutilit`a
1.1 Loperazione di assicurazione
Un contratto di assicurazione `e un accordo fra due parti, nel quale lassicurato trasferisce
allassicuratore un danno che pu`o vericarsi in futuro, in cambio di un premio che paga alla
data di stipula. Il premio `e il prezzo che lassicurato paga per leliminazione del rischio che si
verichi il danno.
Considereremo in questa sede una situazione semplicata uniperiodale e solo dal punto
di vista dellassicuratore.
Si assuma che al tempo t
0
= 0, data di stipula del contratto, lassicuratore abbia un
capitale proprio certo c > 0; sia u la sua funzione di utilit`a (crescente e concava) e prob la
distribuzione di probabilit`a in base alla quale lassicuratore attribuisce probabilit`a agli eventi.
Si assuma che il danno D oggetto del contratto si possa vericare al tempo t
1
= 1 e
che lassicurato paghi il premio P al tempo t
0
. Il danno `e una variabile aleatoria, le cui
determinazioni si misurano in unit`a monetarie; si assumer`a che
prob(D 0) = 1 e che prob(D > 0) > 0 . (1)
Si osservi che, nel caso D abbia un numero nito di determinazioni con probabilit`a non nulla
(caso nito e discreto), la (1) signica che tutte le determinazioni sono non negative e che
almeno una `e positiva. Si assumer`a inoltre che D sia non degenere, cio`e che sia eettivamente
aleatoria.
Se si ipotizza per semplicit`a che lassicuratore non abbia in corso altri contratti, dopo la
stipula del contratto la sua posizione al tempo t
1
sar`a
Z
1
= (c +P)(1 +I) D , (2)
dove I `e il rendimento dellinvestimento del capitale proprio e del premio per il periodo
[t
0
, t
1
] ed `e in generale aleatorio. Poich`e prima della stipula la sua posizione t
1
era c(1 + I),
la condizione di indierenza per lassicuratore `e che risulti
E
0

(c +P)(1 +I) D

= E
0

c(1 +I)

, (3)
essendo E
0
laspettativa condizionata allinformazione disponibile al tempo t
0
e calcolata
secondo la probabilit`a prob. Naturalmente, nel caso nella (3) risulti la disuguaglianza >,
lassicuratore percepir`a vantaggiosa loperazione di assicurazione, mentre se dovesse risultare
< la percepir`a svantaggiosa.
Per semplicit`a espositiva si assumer`a dora in poi che lassicuratore investa i suoi attivi
al tasso di mercato privo di rischio i > 0 e che laleatoriet`a del danno D sia indipendente da
quella del mercato nanziario. La (3) diventa allora
E
0

(c +P)(1 +i) D

= u

c(1 +i)

, (4)
essendo certa la posizione non assicurata.
Si noti che la (4) `e strutturalmente diversa dalla condizione di equit`a dello scambio
E
0
[(c +P)(1 +i) D] = c(1 +i) , (5)
che equivale a
P =
E
0
(D)
1 +i
. (6)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 1 (v. 18/10/2005) pag. 1
La (4) incorpora infatti lavversione al rischio dellassicuratore. Per ben noti fatti di teoria
dellutilit`a `e pi` u stringente: se vale la (5) lassicuratore percepisce svantaggiosa loperazione.
Infatti, se vale la (5) si ottiene che
u(E
0
[(c +P)(1 +i) D]) = u

c(1 +i)

; (7)
per la disuguaglianza di Jensen
1
si ha che
u(E
0
[(c +P)(1 +i) D]) > E
0

(c +P)(1 +i) D

(8)
e quindi che
E
0

(c +P)(1 +i) D

< u

c(1 +i)

, (9)
cio`e che lequit`a delloperazione ne comporta la svantaggiosit`a per lassicuratore. In realt`a si
pu`o dimostrare un risultato pi` u forte: in ipotesi di mercato assicurativo ideale (che qui non
specheremo) un assicuratore che accetti operazioni eque `e destinato a fallire con probabilit`a
1.
Esempio 1.1.1. Si assuma che il danno D possa assumere una sola determinazione determi-
nazione positiva d > 0 con probabilit`a p > 0 e che sar`a quindi nullo con probabilit`a 1 p. La
(4) assume allora la forma
p u

(c +P)(1 +i) d

+ (1 p) u

(c +P)(1 +i)

= u

c(1 +i)

. (10)
La condizione di equit`a (5) `e invece
p[(c +P)(1 +i) d] + (1 p)(c +P)(1 +i) = c(1 +i) , (11)
cio`e, posto v = (1 +i)
1
,
P = p d v . (12)
1.2 Il premio equo e il premio puro
Fissato D, la (4) pu`o essere utilizzata per determinare il premio di indierenza P, cio`e il
premio che rende loperazione indierente per lassicuratore. Si `e gi`a osservato che il premio
di indierenza, detto anche premio puro, deve essere maggiore del premio equo, denito invece
dalla (6).
Per determinare il premio puro occorre risolvere la (4) rispetto a P. Si osservi che, ssati
c, i e D la funzione
f(P) = E
0

(c +P)(1 +i) D

c(1 +i)

(13)
`e continua, monotona crescente e concava. In particolare `e invertibile e linversa pu`o essere
calcolata con metodi numerici (ad esempio, il metodo di Newton) e, per la concavit`a, in modo
semplice e computazionalmente eciente. Il premio puro `e allora la soluzione dellequazione
f(P) = 0, cio`e P = f
1
(0).
Esempio 1.2.1. Se si assume che il danno sia quello dellesempio 1.1.1 e che la funzione
dellassicuratore sia di tipo esponenziale
u(x) = e
rx
, con r > 0, (14)
il premio puro P si pu`o ricavare in forma chiusa. La (4) diventa infatti
p e
r

(c+P)(1+i)d

(1 p) e
r(c+P)(1+i)
= e
r c(1+i)
. (15)
1
Disuguaglianza di Jensen. Se f(x) `e una funzione concava e X una variabile aleatoria, allora E[f(X)]
f

E(X)

e vale = se e solo se X `e degenere (certa).


c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 1 (v. 18/10/2005) pag. 2
Cambiando i segni ad ambo i membri e moltiplicando tutto per e
r(c+P)(1+i)
si ottiene
p e
r d
+ (1 p) = e
r P(1+i)
.
Passando ai logaritmi si ha inne
P =
1
r
log

p e
r d
+ (1 p)

v . (16)
Poich`e la funzione inversa della funzione di utilit`a esponenziale `e
u
1
(x) =
1
r
log(x) ,
il premio puro `e
P = u
1
(E
0
[u(D)]) , (17)
cio`e lequivalente certo di D.
Si osservi che, in questo caso, il premio puro non dipende dal capitale proprio dellassi-
curatore, ma solo dal danno e dal tasso di interesse non rischioso. Questo fatto, cos` come
lespressione (17), dipende da una propriet`a specica della funzione di utitlit`a esponenziale.
Se si considera il caso c = 1000, i = 5%, r = 1/1000, d = 100, p = 5%, il premio equo
risulta
p d v =
0.05 100
1.05
= 4.761905 ,
mentre il premio puro `e
P = 1000
log

0.05 e
100
1000
+ 0.95

1.05
= 4.995017 .
Se invece si considera il caso di un danno 5 volte pi` u elevato, cio`e se si pone d = 500, il premio
equo aumenta per un fattore 5
p d v =
0.05 500
1.05
= 23.809524 ,
mentre il premio puro diventa
P = 1000
log

0.05 e
500
1000
+ 0.95

1.05
= 30.401067 ,
aumentando quindi per un fattore di oltre 6.
Esempio 1.2.2. Si consideri la situazione dellesempio 1.2.1, ma si assuma che lassicuratore
abbia funzione di utilit`a esponenziale
u(x) = log(x) .
La (4) diventa
p log

(c +P)(1 +i) d

+ (1 p) log

(c +P)(1 +i)

= log

c(1 +i)

.
e pu`o essere risolta rispetto a P per via numerica. Se si considera ancora il caso di c = 1000,
i = 5%, d = 100, p = 5% il premio puro che si ottiene `e P = 4.990456, mentre nel caso di
danno 5 volte maggiore si ha P = 31.448697. Si noti che se il capitale prorpio fosse c = 2000,
il premio puro dei due contratti sarebbe rispettivamente P = 4.872791 e P = 26.958682.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 1 (v. 18/10/2005) pag. 3
1.3 Il caricamento di sicurezza e le basi tecniche del I ordine
La dierenza fra il premio puro e il premio equo
L = P E
0
[D]v (18)
`e positiva e prende il nome di caricamento di sicurezza. Quantica in unit`a monetarie al tempo
t
0
lavversione dellassicuratore al rischio insito nelloperazione di assicurazione del danno D.
La terminologia deriva dal fatto, gi`a richiamato, che lassicuratore non pu`o praticare premi
equi, altrimenti fallirebbe: deve quindi essere prudente, caricando i premi con il caricamento
di sicurezza.
Il caricamento di sicurezza si esprime spesso in percentuale del premio puro, come tasso
di caricamento di sicurezza
=
L
P
. (19)
`
E un caricamento implicito, che lassicuratore non `e tenuto a dichiarare allassicurato, diversa-
mente dal caricamento per spese, che invece deve essere normalmente dichiarato allassicurato.
Per considerare correttamente la propria avversione al rischio nel calcolare i premi lassicu-
ratore deve rinunciare alla semplicit`a di calcolo del premio equo. Come visto nel paragrafo 1.2,
infatti, e tranne in casi particolari (come nellesempio 1.2.1) il calcolo del premio puro deve
essere condotto per via numerica e non ammette espressione in forma chiusa. Per ovviare a
questo inconveniente si ricorre spesso alla logica della base tecnica del I ordine, distorcendo
la misura di probabilit`a e il tasso di interesse per incorporarvi lavversione al rischio del-
lassicuratore. Formalmente, si denisce base tecnica del I ordine ogni coppia (prob
I
, i
I
) di
misura di probabilit`a e di tasso di interesse tali che il premio equo calcolato con (prob
I
, i
I
)
risulti uguale al premio puro P. Se si indica con E
I
laspettativa calcolata con la misura di
probabilit`a prob
I
ci`o signica che
E
I
0
(D)(1 +i
I
)
1
= P = E
0
(D)(1 +i)
1
+L . (20)
In generale la base tecnica del I ordine non `e unica. Il tasso di interesse del I ordine i
I
,
detto anche tasso tecnico `e solitamente non negativo e minore-uguale del tasso di mercato i,
mentre la distribuzione di probabilit`a prob
I
assegna probabilit`a maggiori di prob al vericarsi
del danno D. Per questo motivo la base tecnica del I ordine viene anche detta base tecnica
prudenziale.
Esempio 1.3.1. Proseguendo lesempio 1.2.1, nel caso d = 100 si ha un caricamento di
sicurezza
L = P E
0
[D]v = 4.995017 4.761905 = 0.233112 ,
che corrisponde ad un tasso di caricamento
=
L
P
=
0.233112
4.995017
= 4.6669% .
Ogni base tecnica del I ordine (p
I
, i
I
) deve soddisfare lequazione
p
I
(1 +i
I
)
1
= P .
Se, per esempio, si sceglie i
I
= i, la probabilit`a del I ordine p
I
`e univocamente determinata e
risulta
p
I
=
P(1 +i)
d
=
4.995017 1.05
100
= 5.2448% .
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 1 (v. 18/10/2005) pag. 4
Se invece si pone p
I
= p, il tasso tecnico i
I
`e univocamente determinato da
i
I
=
p d
P
1 =
0.05 100
4.995017
1 = 0.0998% .
Nel caso invece di d = 500 si ottiene L = 6.591543 e = 21.6819%. Se si ssa il tasso
tecnico i
I
al livello del tasso di mercato i, si ottiene p
I
= 6.3842%. Se invece si ssa la
probabilit`a del I ordine, ad esempio al livello p
I
= 6.2%, si ottiene un tasso tecnico i
I
=
1.9701%.
1.4 La riserva matematica
La riserva matematica di un contratto di assicurazione `e limporto monetario che lassicura-
tore deve immobilizzare a fronte dellimpegno nei confronti dellassicurato. In base a quanto
visto nel paragrafo 1.1, nello schema uniperiodale considerato essa coincide con il premio pu-
ro. Detto in altri termini, la riserva matematica `e il valore atteso scontato della prestazione,
calcolato con la base tecnica del I ordine.
Si noti che lappostamento della riserva matematica non garantisce la solvibilit`a del-
lassicuratore. Essa `e infatti determinata in base alla prudenzialit`a, cio`e allavversione al ri-
schio, dellassicuratore. Il regolamentatore tipicamente richiede unulteriore immobilizzazione
di capitale per garantire la solvibilit`a del contratto, il margine di solvibilit`a.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 1 (v. 18/10/2005) pag. 5
2 Il modello probabilistico tradizionale per la durata della
vita umana
2.1 Durata della vita alla nascita
Si consideri un individuo con et`a x = 0 (alla nascita) e sia T
0
la durata della sua vita in anni,
che sar`a assunta una variabile aleatoria a valori reali e positivi.
Nella modellistica si considera sia la possibilit`a che T
0
illimitata superiormente sia il
caso, pi` u frequente nella pratica, che ci sia unet`a massima raggiungibile, che viene indicata
solitamente con > 0. Per trattare contemporaneamente i due casi, supporremo che sia
ssato, eventualmente a +, e che T
0
.
Sia F
0
(t) = prob(T
0
t) la funzione di ripartizione della variabile aleatoria T
0
.
La funzione di sopravvivenza `e la funzione di ripartizione complementare:
S(t) = prob(T
0
> t) = 1 F
0
(t) . (21)
Risulta
F
0
(0) = 0 , lim
t
F
0
(t) = 1 , (22)
S(0) = 1 , lim
t
S(t) = 0 . (23)
La gura 1 riporta in forma graca un esempio concreto di funzione di ripartizione e della
conseguente funzione di sopravvivenza in uso nella pratica attuariale italiana.
F
0
(x)
x

S(x)
x

Figura 1: Funzione di ripartizione e funzione di sopravvivenza


2.2 Durata della vita ad et`a x
Si consideri un individuo con et`a x 0 e sia T
x
la durata residua della sua vita. Per denizione
`e
T
x
= T
0
x| T
0
> x =

T
0
x se T
0
> x,
non denita se T
0
x.
(24)
La funzione di ripartizione `e pertanto
F
x
(t) = prob(T
x
t) = prob(T
0
x +t | T
0
> x) . (25)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 2 (v. 21/10/2005) pag. 6
Usando il teorema di Bayes
2
si ha che
F
x
(t) =
prob(x < T
0
x +t)
prob(T
0
> x)
(26)
=
F
0
(x +t) F
0
(x)
1 F
0
(x)
(27)
=
S(x) S(x +t)
S(x)
(28)
= 1
S(x +t)
S(x)
. (29)
Nel modello probabilistico tradizionale (o standard) la distribuzione di probabilit`a della
vita residua di un individuo `e completamente dalla funzione di sopravvivenza S, che `e ssata
alla nascita. Non si considera la possibilit`a che avvengano delle innovazioni successive.
La grandezza

x
=

x se < +,
+ se = +,
(30)
`e il limite superiore alla durata residua della vita di un individuo di et`a x.
2.3 Notazioni attuariali
Per un individuo di et`a x anni e in riferimento ad una durata t anno si usano le seguenti
notazioni abbreviate:
t
q
x
= F
x
(t) = 1
S(x +t)
S(x)
prob. di morte in t anni, (31)
q
x
=
1
q
x
, (32)
t
p
x
= 1
t
q
x
=
S(x +t)
S(x)
prob. di essere in vita dopo t anni, (33)
p
x
=
1
p
x
. (34)
Se si considerano poi due durate t
1
e t
2
, la probabilit`a di morte in t
2
anni, dierita di t
1
anni `e denita da:
t
1
|t
2
q
x
= prob(t
1
< T
x
t
1
+t
2
) (35)
= F
x
(t
1
+t
2
) F
x
(t
1
) (36)
= 1
S(x +t
1
+t
2
)
S(x)

1
S(x +t
1
)
S(x)

(37)
=
S(x +t
1
) S(x +t
1
+t
2
)
S(x)
. (38)
Si noti che, per denizione,
0|t
q
x
=
t
q
x
. (39)
2
Teorema di Bayes. Dati due eventi A e B con prob(B) = 0, la probabilt`a di A condizionata a B pu`o essere
espressa nella forma
prob(A| B) =
prob(A B)
prob(B)
.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 2 (v. 21/10/2005) pag. 7
Se t `e intero valgono le seguenti relazioni notevoli, di verica diretta:
t
p
x
= p
x
p
x+1
. . . p
x+t1
, (40)
t
p
x
= (1 q
x
) (1 q
x+1
) . . . (1 q
x+t1
) , (41)
t
1
+t
2
p
x
=
t
1
p
x t
2
p
x+t
1
, (42)
t
q
x
= 1
t
p
x
= 1 p
x
p
x+1
. . . p
x+t1
, (43)
t
q
x
= 1 (1 q
x
) (1 q
x+1
) . . . (1 q
x+t1
) , (44)
t
1
|t
2
q
x
=
t
1
p
x

t
1
+t
2
p
x
, (45)
t
1
|t
2
q
x
=
t
1
+t
2
q
x

t
1
q
x
, (46)
t
1
|t
2
q
x
=
t
1
p
x

t
2
q
x+t
1
, (47)
t
p
x
= 1
t

k=1
k1|1
q
x
. (48)
La (47) pu`o essere generalizzata considerando una durata t
0
con 0 t
0
t
1
:
t
1
|t
2
q
x
=
t
0
p
x

t
1
t
0
|t
2
q
x+t
0
. (49)
Le relazioni precedenti mostrano come la distribuzione di probabilit`a della vita residua di
un individuo `e completamente determinata dalla successione delle p
x
o delle q
x
. Se per sempli-
cit`a si considerano solo et`a e durate intere, la funzione di sopravvivenza S(x) `e completamente
determinata dallequazione ricorrente
S(0) = 1 , (50)
S(x + 1) = S(x)p
x
= S(x)(1 q
x
) . (51)
Per concludere, per le notazioni attuariali valgono le seguenti relazioni al contorno:
0
p
x
= 1 , lim
t
x
t
p
x
= 0 , (52)
0
q
x
= 0 , lim
t
x
t
q
x
= 1 , (53)

n=t+1
n1|1
q
x
=
t
p
x
,

n=1
n1|1
q
x
= 1 . (54)
2.4 Tavole di sopravvivenza
Si consideri una collettivit`a di L

persone coetanee di et`a . Si supponga che:


1. la collettivit`a sia chiusa a nuovi ingressi (`e quindi una generazione),
2. lunica causa di uscita sia il decesso,
3. tutte le persone della collettivit`a abbiano la stessa funzione di sopravvivenza S

.
Per j = 1, 2, . . . , L

sia T
j

la durata della vita residua (aleatoria) dellindividuo j. Si


ssi x e consideri levento E
j
,x
= {T
j

> x } (lindividuo j raggiunge let`a x) e sia


I
j
,x
= 1
E
j
,x
=

1 se E
j
,x
,
0 se non E
j
,x
(55)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 2 (v. 21/10/2005) pag. 8
la funzione indicatrice dellevento E
j
,x
. Risulta
E(I
j
,x
) = prob(E
j
,x
) =
S

(x)
S

(x )
=
x
p

. (56)
Per ogni x si indichi con L

x
il numero dei sopravviventi allet`a x (fra gli L

iniziali).
Si ha che
L

x
=
L

j=1
I
j
,x
. (57)
Se
t
D

x
`e il numero di decessi nella generazione fra le et`a x e x +t si ha che
t
D

x
= L

x
L

x+t
. (58)
Risulta che
E(L

x
) = E

j=1
I
j
,x

=
L

j=1
E

I
j
,x

=
L

j=1
prob(E
j
,x
) = L


x
p

, (59)
E(
t
D

x
) = E(L

x
) E(L

x+t
) = L

(
x
p


x+t
p

) = L


x|t
q

. (60)
In particolare la conoscenza di E(L

x
) per ogni x > permette pertanto di calcolare
tutte le probabilit`a di sopravvivenza del tipo
x
p

e quindi di ricostruire la funzione di


sopravvivenza per x , dato che
x
p

= S

(x)/S

().
La tavola di sopravvivenza come modello probabilistico (a tempo discreto) `e basata su
questo fatto e riporta per ogni generazione i valori di

x
= E(L

x
) . (61)
Spesso la tavola `e svincolata dalla generazione e riporta ununica colonna di valori (me-
di) che vale per tutte le generazioni. La radice della tavola `e
0
= L
0
e viene solitamente
posto ad un valore convenzionale (tipicamente 100 000).
Le grandezze attuariali possono essere calcolate direttamente dalla tavola secondo le
relazioni
t
p
x
=

x+t

x
, (62)
t
q
x
=

x

x+t

x
, (63)
t
1
|t
2
q
x
=

x+t
1

x+t
1
+t
2

x
. (64)
Il numero atteso di decessi fra le et`a x e x +t si indica con
t
d
x
e risulta
t
d
x
=
x

x+t
. (65)
Esempi di calcolo con le tavole italiane SIM e SIF sono nella cartella Excel lab1.xls.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 2 (v. 21/10/2005) pag. 9
3 Le polizze tradizionali non rivalutabili
3.1 La legge di equivalenza intertemporale nanziario-attuariale tradizio-
nale
Nellapproccio attuariale tradizionale si considera una legge di equivalenza intertemporale
basata su
una legge esponenziale con tasso annuo i 0 ssato (tasso tecnico, ipotesi nanziaria);
un modello probabilistico tradizionale basato su una funzione di sopravvivenza S
ssata (ipotesi demograca).
La coppia (i, S), che determina completamente la legge di equivalenza intertemporale, viene
chiamata base tecnica.
Fissata una base tecnica (i, S), un istante di valutazione t, un importo X
s
pagabile in
s t e legato alla durata della vita di un individuo, il valore attuale attuariale V (t, S
s
) `e il
valore in t di X
s
calcolato secondo la base tecnica (i, S):
V (t, X
s
) = E
t
(X
s
) v
st
, (66)
dove v = (1 +i)
1
`e il fattore di sconto annuo della legge esponenziale di tasso annuo i.
Osservazione 3.1.1. In base a quanto visto nel paragrafo 1.2, se (i, S) `e una base tecnica del I
ordine il valore V (t, X
s
) calcolato secondo (i, S) `e il premio (unico) puro in t del contratto che
paga X
s
in s. Se invece lipotesi demograca riette le opinioni probabilistiche dellassicura-
tore e la legge esponenziale di tasso annuo i `e allineata con la legge di equivalenza nanziaria
in vigore sul mercato al tempo t, il valore coincide con il premio (unico) equo.
3.2 Classicazione in base alla tipologia di prestazioni
Fissata una base tecnica (i, S), si consideri un individuo di et`a x anni che stipula una polizza
al tempo t = 0.
3.2.1 Prestazioni di capitale
Capitale dierito. La prestazione di capitale dierito (CD) con durata n prevede il pa-
gamento di un capitale assicurato C dopo n anni, a condizione che lassicurato sia in vita a
quella data. La durata n viene chiamata anche dierimento.
La prestazione aleatoria pagata dalla polizza al tempo n `e quindi
Y
n
=

C se lassicurato sar`a in vita in n, cio`e se T


x
> n,
0 altrimenti;
(67)
laleatoriet`a della prestazione riguarda il pagamento o meno della prestazione che, se verr`a
pagata, sar`a comunque C.
Se si indica con 1
{T
x
>n}
la funzione indicatrice
3
dellevento {T
x
> n}, la prestazione
contrattualmente prevista pu`o essere scritta nella forma
Y
n
= C 1
{T
x
>n}
. (68)
e pu`o essere pertanto vista come un contratto di tipo zero-coupon, con pagamento aleatorio.
3
La funzione indicatrice dellevento A `e una variabile aleatoria che varr`a 1 se A risulter`a vero, 0 altrimenti;
risulta inotre che E(1
A
) = prob(A).
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 10
Nel modello tradizionale il valore allemissione della prestazione risulta essere
V (0, Y
n
) = C V (0, 1
{T
x
>n}
) = C v
n
E
0

1
{T
x
>n}

= C v
n
prob(T
x
> n) = C v
n
n
p
x
. (69)
Viene spesso usata la notazione
n
E
x
= v
n
n
p
x
(70)
per indicare il valore di una prestazione di capitale dierito unitario dopo n anni riferito ad
una testa di et`a corrente x. In base a questa notazione si ha quindi
V (0, Y
n
) = C
n
E
x
. (71)
Temporanea caso morte. Una polizza temporanea caso morte (TCM) di durata n anni
prevede il pagamento di un capitale assicurato C alla data del decesso dellassicurato, qualora
questo si verichi entro n anni dalla stipula.
La prestazione assicurata `e quindi prevista alla data T
x
, pu`o essere scritta nella forma
Y
T
x
=

C se T
x
n,
0 altrimenti
(72)
ed `e quindi caratterizzata da una data di pagamento aletaoria, oltre che dallaleatoriet`a del
pagamento stesso, che potrebbe non esserci se lassicurato sar`a in vita alla scadenza.
Nel modello tradizionale si assume per semplicit`a che lassicurato possa morire solo a
tempi interi, cio`e che le possibili determinazioni di T
x
siano numeri interi e positivi.
4
La
prestazione contrattuale pu`o essere allora descritta come un vettore di pagamenti aletori
Y = {Y
1
, Y
2
, . . . , Y
n
} ai tempi t = {1, 2, . . . , n}, dove per ogni k = 1, 2, . . . , n
Y
k
=

C se T
x
= k,
0 altrimenti
(73)
= C 1
{T
x
=k}
= C 1
{k1<T
x
k}
. (74)
Si osservi infatti che lipotesi semplicatrice comporta che {T
x
= k} = {k 1 < T
x
k}. La
prestazione pu`o quindi essere vista come un portafoglio di contratti zero-coupon aleator.
Nel modello tradizionale il valore alla stipula dello zero-coupon in scadenza in k `e dato
da
V (0, Y
k
) = C V (0, 1
{k1<T
x
k}
) = C v
k
prob(k 1 < T
x
k) = C v
k
k1|1
q
x
. (75)
Il valore delle prestazioni complessivamente previste dalla polizza `e quindi
V (0, Y ) =
n

k=1
V (0, Y
k
) = C
n

k=1
v
k
k1|1
q
x
. (76)
Viene spesso usata la notazione
n
A
x
=
n

k=1
v
k
k1|1
q
x
(77)
per indicare il valore della prestazione temporanea caso morte con capitale assicurato unitario.
Si noti che se i = 0 risulta
n
A
x
=
n
q
x
.
4
Si osservi che, poiche si `e posta convenzionalmente a zero la data di stipula contrattuale, i tempi interi
coincidono con le ricorrenze anniversarie della stipula.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 11
Temporanea caso morte con capitale assicurato variabile. Una variante della TCM `e la
TCM con capitale assicurato variabile in modo pressato. Per ogni anno k `e denito con-
trattualmente uno specico capitale assicurato C
k
e la prestazione prevista per il tempo k
`e
Y
k
= C
k
1
{k1<T
x
k}
.
Il valore alla stipula della prestazione `e quindi
V (0, Y ) =
n

k=1
C
k
v
k
k1|1
q
x
. (78)
Un esempio tipico `e quello di polizza con capitale assicurato decrescente linearmente:
ssato il capitale assicurato C
1
, si ha
C
2
= C
1

1
n
C
1
=
n 1
n
C
1
,
C
3
= C
2

1
n
C
1
=
n 2
n
C
1
,
. . .
C
n
= C
n1

1
n
C
1
=
1
n
C
1
.
Un altro esempio tipico, diuso soprattutto nelle compagnie di bancassicurazione, `e quello
dove il capitale assicurato decresce come il debito residuo di un mutuo sottoscritto dallas-
sicurato. In questo caso, normalmente, il beneciario della prestazione `e il mutuante, che
tipicamente impacchetta la polizza assieme al mutuo in un unico prodotto, per tutelarsi
contro il rischio che la morte del mutuatario possa interrompere lammortamento del debito.
Vita intera. Una polizza di vita intera `e il caso limite della polizza temporanea caso morte,
con durata n =
x
. Laleatoriet`a del contratto riguarda quindi solo la data di pagamento:
lassicuratore dovr`a comunque pagare, prima o poi, il capitale assicurato. Si possono ripetere
tutte le considerazioni svolte nella sezione precedente e la notazione in uso per il valore di
una vita intera con capitale assicurato unitario `e
A
x
=

k=1
v
k
k1|1
q
x
. (79)
Osservazione 3.2.1. Nel caso i = 0 risulta
A
x
=

k=1
k1|1
q
x
= 1 (80)
e il valore della vita intera non dipende dallipotesi demograca e coincide con il capitale
assicurato.
Osservazione 3.2.2. Se la base tecnica demograca prevede che
x
= +, il termine destro
della (79) `e una serie numerica a termini non negativi. Poiche il termine generale della serie
`e v
k
k1|1
q
x

k1|1
q
x
e poiche nel caso i = 0 si ha A
x
= 1, la serie converge ad una somma
minore o uguale a 1. Il valore della vita intera dipende quindi sia dal tasso tecnico che dalla
base tecnica demograca.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 12
Mista. Una polizza mista di durata n anni paga il capitale assicurato C sia in caso di
vita a scadenza che alla data del decesso, se questo avviene entro la scadenza. Pu`o pertanto
essere vista come un portafoglio di due polizze: una capitale dierito e un temporanea caso
morte con lo stesso capitale assicurato. Unendo i risultati ottenuti nelle sezioni dedicate
alle due componenti possiamo descrivere le prestazioni della polizza mista come un vettore
Y = {Y
1
, Y
2
, . . . , Y
n
} ai tempi t = {1, 2, . . . , n}, dove per ogni k = 1, 2, . . . , n si ha
Y
k
=

C se k 1 < T
x
k (prestazione caso morte in k
C se k = n e T
x
> n (prestazione caso vita a scadenza),
0 altrimenti,
(81)
il cui valore `e la somma dei valori delle due componenti:
V (0, Y ) = C (
n
E
x
+
n
A
x
) . (82)
Come nel caso della vita intera, anche nella polizza mista laleatoriet`a del contratto riguarda
la data di pagamento della prestazione e non limporto: lassicuratore ha la certezza di dovere
corrispondere la prestazione ma non se alla scadenza (caso vita) o prima (caso premorienza).
Osservazione 3.2.3. Nel caso di tasso tecnico nullo i = 0 si ha che
n
E
x
+
n
A
x
= 1 (83)
e il valore della mista non dipende dalla base demograca e coincide con il capitale assicurato.
Polizza mista con capitale assicurato vita e morte dierenti. Una variante della polizza mista
`e la polizza mista con capitale assicurato caso vita C
v
diverso dal capitale assicurato caso
morte C
m
. Il vettore delle prestazioni contrattualmente previste per questa polizza `e
Y
k
=

C
m
se k 1 < T
x
k,
C
v
se k = n e T
x
> n,
0 altrimenti
(84)
e il valore della polizza `e
V (0, Y ) = C
v
n
E
x
+C
m
n
A
x
. (85)
Naturalmente si possono operare le scomposizioni
V (0, Y ) = C
v
(
n
E
x
+
n
A
x
) + (C
m
C
v
)
n
A
x
(86)
e
V (0, Y ) = C
m
(
n
E
x
+
n
A
x
) + (C
v
C
m
)
n
E
x
. (87)
La prima, che `e interessante soprattutto nel caso C
m
> C
v
, sottintende la scomposizione del
contratto in un portafoglio di una mista normale, con capitale assicurato C
v
, e una TCM,
con capitale assicurato C
m
C
v
. La seconda, signicativa soprattutto nel caso C
v
> C
m
,
sottintende la scomposizione in una mista normale, con capitale assicurato C
m
, pi` u un capitale
dierito, con capitale assicurato C
v
C
m
.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 13
Capitalizzazione. Un contratto di capitalizzazione di durata n prevede che al contraente
venga pagato a scadenza un capitale C con certezza, indipendentemente quindi dalla durata
della sua (o di altrui) vita. Tecnicamente non `e quindi un contratto di assicurazione. Non lo
`e nemmeno giuridicamente, anche se la normativa lo prevede come una forma contrattuale
che per essere commercializzata ha bisogno di una particolare autorizzazione, che `e inclusa
nella pi` u restrittiva autorizzazione a vendere contratti di assicurazione del ramo vita.
Il valore alla data di stipula del contratto `e ovviamente
V (0, C
n
) = C v
n
.
Termine sso. La polizza a termine sso `e simile alla polizza mista, con lunica dierenza
che la prestazione caso morte, anziche essere pagata alla data del decesso dellassicurato,
viene pagata alla scadenza n della polizza. Se facciamo riferimento ad una polizza con capitale
assicurato caso vita C
v
e capitale assicurato caso morte C
m
, il contratto prevede ununica
prestazione Y
n
al tempo n, denita da
Y
n
=

C
v
se T
x
> n,
C
m
se T
x
n
(88)
= C
v
1
{T
x
>n}
+C
m
1
{T
x
n}
. (89)
Vi `e quindi incertezza nellimporto della prestazione, che per`o verr`a corrisposta con certezza
alla scadenza.
Poiche
E
0

1
{T
x
>n}

= prob(T
x
> n) =
n
p
x
= 1
n
q
x
, (90)
E
0

1
{T
x
n}

= prob(T
x
n) =
n
q
x
= 1
n
p
x
, (91)
il valore della prestazione `e
V (0, Y
n
) = C
v
v
n
n
p
x
+C
m
v
n
n
q
x
(92)
e pu`o essere scritto nella forma
V (0, Y
n
) = C
m
v
n
+ (C
v
C
m
)
n
E
x
, (93)
che fa riferimento alla scomposizione della termine sso in un portafoglio di una capitaliz-
zazione, con capitale a scadenza C
v
, pi` u un capitale dierito che integra (algebricamente)
la prestazione nel caso di vita a scadenza. Naturalmente si pu`o alternativamente operare la
scomposizione del valore
V (0, Y
n
) = C
v
v
n
+ (C
m
C
v
)v
n
n
q
x
, (94)
che fa riferimento alla scomposizione della termine sso in una capitalizzazione che paga
C
v
pi` u un contratto che prevede lintegrazione (in senso algebrico) di C
m
C
v
a scaden-
za in caso di premorienza. Naturalmente, nel caso C
v
= C
m
la polizza degenera in una
capitalizzazione.
3.2.2 Prestazioni di rendita vitalizia
Una rendita vitalizia `e una prestazione che prevede il pagamento periodico di un importo
monetario a patto che lassicurato sia in vita; non `e prevista nessuna prestazione in caso di
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 14
decesso dellassicurato. Nel seguito faremo riferimento soltanto al caso di periodicit`a annuale
e rata costante R.
5
Una rendita vitalizia pu`o essere temporanea, quando la prestazione si esaurisce dopo un
certo numero di anni. Come nel caso delle rendite certe (non subordinate alla durata della
vita dellassicurato), le rendite vitalizie possono essere anticipate, quando ciascuna rata `e
pagata allinizio dellanno di riferimento, o posticipate, quando la rata `e pagata a ne anno.
Rendita vitalizia immediata. La rendita vitalizia `e immediata quando inzia alla data di
stipula. Indicando con Y
k
il vettore il pagamento contrattualmente previsto al tempo k.
Rendita vitalizia immediata posticipata. Risulta che per ogni k > 0
Y
k
= R1
{T
x
>k}
(95)
e il valore alla stipula `e quindi
V (0, Y ) = Ra
x
, (96)
dove
a
x
=

k=1
v
k
k
p
x
. (97)
Rendita vitalizia immediata anticipata. In questo caso le rate sono pagate a inizio anno. La
prestazione al tempo k > 0 `e ancora espressa dalla (95) e si aggiunge la prestazione (certa)
alla stipula Y
0
= R. Il valore della rendita `e
V (0, Y ) = Ra
x
, (98)
dove
a
x
=

k=0
v
k
k
p
x
= 1 + a
x
. (99)
Rendite temporanee. Se n `e la durata della rendita vitalizia immediata, nel caso posticipato
si ha
Y
k
=

R1
{T
x
>k}
se 0 < k n,
0 altrimenti
(100)
e il valore `e
V (0, Y ) = R
n
a
x
, (101)
dove
n
a
x
=
n

k=1
v
k
k
p
x
. (102)
5
Le rendite vitalize frazionate, nelle quali la rata viene pagata con periodicit`a subannuale, sono in realt`a
pi` u frequenti nella pratica assicurativa italiana, ma possono essere trattate in modo simile a quanto verr`a fatto
per il caso annuale; le rendite con rata variabile determinsiticamente sono invece poco frequenti, mentre il caso
di rata rivalutabile verr`a trattato in seguito.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 15
Nel caso anticipato sia ha invece
Y
k
=

R1
{T
x
>k}
se 0 k < n,
0 altrimenti,
(103)
V (0, Y ) = R
n
a
x
, (104)
n
a
x
=
n1

k=0
v
k
k
p
x
= 1 +
n
a
x
v
n
n
p
x
. (105)
Rendite vitalizie dierite. Se il contratto prevede che la rendita vitalizia sia erogata
dopo un certo dierimento m, si ha la prestazione di rendita vitalizia dierita, che pu`o essere
temporanea o meno, anticipata o posticipata. Sono quindi previste due fasi contrattuali: il
periodo di dierimento, durante il quale non vengono erogate prestazioni, e il periodo di
pagamento della rendita, detto anche, dal punto di vista dellassicurato, periodo di godimento
della rendita.
Se si pone
m|
a
x
=

k=m+1
v
k
k
p
x
, (106)
m|n
a
x
=
m+n

k=m+1
v
k
k
p
x
, (107)
m|
a
x
=

k=m
v
k
k
p
x
= v
m
m
p
x
+
m|
a
x
, (108)
m|n
a
x
=
m+n1

k=m
v
k
k
p
x
= v
m
m
p
x
+
m|n
a
x
v
m+n
m+n
p
x
, (109)
il valore alla stipula delle varie tipologie di rendita vitalizia dierita risulta
V (0, Y ) =

R
m|
a
x
nel caso posticipato,
R
m|n
a
x
nel caso posticipato temporaneo di durata n,
R
m|
a
x
nel caso anticipato,
R
m|n
a
x
nel caso anticipato temporaneo di durata n.
(110)
`
E utile segnalare unimportante relazione che vale nel modello tradizionale e collega i
valori delle rendite dierite con quelli delle corrispondenti rendite immediate. Per la legge
esponenziale vale infatti la propriet`a di scindibilit`a, che comporta che se per ogni k m
allora v
k
= v
m
v
mk
; una propriet`a simile vale per le probabilit`a di vita (cfr. (42) a pagina 8):
x
p
k
=
x
p
m km
p
x+m
.. Se si considera quindi la rendita vitalizia posticipata unitaria e dierita
di m anni e si applicano queste propriet`a si ha che
m|
a
x
=

k=m+1
v
k
k
p
x
= v
m
x
p
m

k=m+1
v
km
km
p
x+m
.
Ricordando che v
m
m
p
x
=
m
E
x
e operando nella somma il cambiamento di indice h = k m,
si ha
m|
a
x
=
m
E
x

h=1
v
h
h
p
x+m
=
m
E
x
a
x+m
, (111)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 16
che mostra come il valore alla stipula della rendita dierita su una testa di et`a x sia uguale al
valore in zero del valore al termine del dierimento della corrispondente rendita immediata
su una testa di et`a x +m. Propriet`a analoghe valgono per le altre forme:
m|n
a
x
=
m
E
x n
a
x+m
, (112)
m|
a
x
=
m
E
x
a
x+m
, (113)
m|n
a
x
=
m
E
x n
a
x+m
. (114)
3.2.3 Altre prestazioni
Oltre alle tipologie di prestazioni gi`a discusse, le polizze vite presenti nella pratica commericale
italiana possono avere altre prestazioni, delle quali daremo solo alcuni cenni.
Spesso i prodotti assicurativi comprendono delle prestazioni complementari che coprono
rischi non propriamente vita. Tra queste ci sono:
prestazioni complementari in caso di eventi legati alla salute dellassicurato quali,
ad esempio, la sopraggiunta invalidit`a permanente o la perdita dellautosucienza;
assicurazioni complementari per morte accidentale (ACMA) e da incidente stradale
(ACMAIS); un esempio diuso `e la polizza mista con ACMAIS, dove la prestazione
caso morte viene raddoppiata in caso di morte accidentale e triplicata nel caso la
morte accidentale sia dovuta a cause legate alla circolazione di autoveicoli;
prestazioni legate al rendimento scolastico dellassicurato, come nel caso della mi-
sta con bonus scolastico, dove la prestazione caso vita `e indicizzata al voto di
maturit`a dellassicurato (naturalmente la polizza viene venduta a studenti non
ancora diplomati).
Normalmente allassicurato viene data la facolt`a di riscattare il contratto, risolvendolo
e incassando anticipatamente la prestazione, che viene per`o abbattuta di una penale di
riscatto. Da un punto di vista teorico si tratta di unopzione americana con sottostante
la prestazione stessa, anche se nella pratica non viene valutata come tale: lesperienza
mostra che non `e possibile fare lipotesi che lassicurato la eserciter`a razionalmente, ma
sar`a piutttosto condizionato da esigenze collegate alle sue scelte di consumo.
6
Nelle polizze che prevedono una prestazione in caso di vita a scadenza `e spesso in-
corporata lopzione di convertire limporto della prestazione a scadenza in una rendita
vitalizia, a condizioni contrattualmente stabilite (opzione di conversione in rendita).
Simmetricamente, nelle polizze di rendita dierita, `e normalmente concessa allassicu-
rato lopzione, da esercitarsi al termine del dierimento, di convertire la rendita in un
capitale immediatamente esigibile (opzione di conversione in capitale). Come nel caso
dellopzione di riscatto, la valutazione di queste opzioni non pu`o essere condotta in
ipotesi di esercizio razionale.
Unaltra opzione spesso inserita nei contratti che prevedono una prestazione in caso
di vita a scadenza `e il dierimento automatico di scadenza (DAS). Anche questa `e
6
Nella valutazione delle opzioni americane, oltre allipotesi di mercati perfetti e privi di opportunit`a di
arbitraggi non rischiosi, si fa lipotesi aggiuntiva di esercizio razionale, cio`e che il detentore dellopzione eserciti
lopzione al meglio e indipendentemente da situazioni personali. Si pu`o dimostrare che lipotesi di esercizio
razionale comporta che lopzione verr`a esercitata immediamente non appena il valore intrinseco della stessa
(pagamento contrattualmente previsto in caso di esercizio) risulti maggiore o uguale al valore di prosecuzione
(valore di mercato dellopzione residua in caso di non esercizio). Questo risultato fornisce la chiave per la
valutazione delle opzioni americane.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 17
unopzione che lassicurato pu`o esercitare in caso di vita alla scadenza contrattuale e
prevede che la prosecuzione del contratto alle stesse condizioni, tacitamente rinnovabile
di anno in anno nche lassicurato non decida di incassare la prestazione.
7
Hanno una certa diusione le polizze di rendita vitalizia reversibile. Sono polizze in cui
vi sono pi` u assicurati (solitamente due) e la rendita vitalizia che viene pagata al primo
assicurato `e reversibile (in tutto o in parte) al secondo, se sar`a in vita al decesso del
primo. Si tratta pertanto di una polizza che `e legata alle durate della vita di pi` u teste.
3.3 Classicazione in base alla tipologia di premio
3.3.1 Polizze a premio unico
In una polizza a premio unico lassicurato corrisponde allassicuratore allatto della stipula un
premio in cambio delle prestazioni che percepir`a nei tempi e nei modi previsti dalla tipologia
contrattuale. In base alle considerazioni svolte nel paragrafo 1.2, il premio unico praticato
dallassicuratore, detto premio di taria, non pu`o essere inferiore al premio unico puro, che gi`a
comprende il caricamento di sicurezza (caricamento implicito). Normalmente `e strettamente
maggiore e la maggiorazione rispetto al premio puro `e il caricamento esplicito.
Se si ssa, al tempo zero di stipula una base tecnica del primo ordine (i, S), un usso di
prestazioni Y e let`a dellassicurato x e si indica con con U il premio unico puro e con T il
premio unico di taria, dovr`a risultare
T U = V (0, Y ) (115)
e il caricamento esplicito (o caricamento totale) `e
H = T U 0 , (116)
Spesso si percentualizza il caricamento H rispetto al premio di taria T, ottenendo il tasso
di caricamento
h =
H
T
(117)
che risulta ovviamente non negativo e minore di 1. Il premio unico di taria `e allora dato da
T = U +hT , (118)
cio`e da
T =
U
1 h
. (119)
Nella pratica assicurativa il caricamento esplicito H `e chiamato caricamento per spese e
lidea `e che lassicuratore deve caricare i premi puri per recuperare le spese che subisce du-
rante la vita del contratto con il caricamento H. La terminologia incorpora per`o spesso una
certa dose di ipocrisia, in quanto il caricamento H viene spesso calibrato in modo sovrab-
bondante, almeno nelle intenzioni dellassicuratore, rispetto alle spese previste e incorpora
quindi una parte di utile.
Tradizionalmente il caricamento totale viene scomposto in tre componenti non negative
H = G+A+I , (120)
7
Questa opzione ha senso in pratica solo nelle polizza rivalutabili, che discuteremo in seguito, dove le
prestazioni vengono rivalutate annualmente e quindi, esercitando lopzione, lassicurato decide di dierire la
prestazione ad una data futura, dove verr`a corrisposta maggiorata della rivalutazione.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 18
dove G `e la componente che compensa le spese di gestione della polizza, A le spese di acquisi-
zione del contratto e I le spese di incasso del premio. Le prime sono le spese che lassicuratore
subisce negli anni di durata del contratto per la gestione amministrativa della polizza. Le spe-
se di acquisizione sono la provvigione che lassicuratore versa allagente che ha procurato il
contratto. Le spese di incasso del premio coprono le spese sostenute dalla rete di vendita per
lincasso del premio.
8
Esempio 3.3.1. In un contratto di capitalizzazione con capitale a scadenza C e durata n il
premio unico puro `e U = Cv
n
. Equivalentemente il capitale a scadenza `e C = U(1 +i)
n
e da
questultima relazione deriva il nome della forma contrattuale: la prestazione a scadenza `e il
premio unico puro capitalizzato.
Esempio 3.3.2. In una polizza di capitale dierito con capitale assicurato C, durata n ed
et`a dellassicurato x il premio unico puro `e U = C
n
E
x
. Equivalentemente C = U/
n
E
x
=
U(1+i)
n
/
n
p
x
U(i +1)
n
e la disuguaglianza `e stretta se
x
p
n
< 1, come accade di solito.
3.3.2 Polizze a premio annuo
Il contratto pu`o prevedere che il premio, anziche essere versato in unica soluzione alla stipula
del contratto, possa essere rateizzato in rate annuali
9
anticipate, il cui pagamento `e subor-
dinato allessere in vita dellassicurato. In una polizza a premio annuo quindi, lassicurato
scambia una rendita vitalizia anticipata con le prestazioni previste dalla forma contrattuale
e che sono a carico dellassicuratore; normalmente il premio annuo `e costante
10
e nel seguito
faremo riferimento solo a questo caso. La rendita vitalizia dei premi `e inoltre normalmente
temporanea, con durata coincidente con la durata del contratto; possono aversi tuttavia casi
di durata pagamento premi minore della durata contruattuale e questo capita tipicamente
nelle vita intera.
Si assuma ssata la base tecnica del I ordine (i, S), il usso Y delle prestazioni e let`a
x dellassicurato al tempo zero di stipula. In riferimento al caso di premio annuo costante e
durata pagamento premi n, limporto X
k
che lassicurato deve corrispondere allassicuratore
al tempo k 0 `e
X
k
=

P 1
{T
x
>k}
se k < n,
0 se k n,
(121)
dove P `e livello costante del premio annuo. Lo scambio del usso X = {X
0
, X
1
, . . . , X
n1
}
dei premi con il usso Y delle prestazioni `e in equilibrio attuariale se e solo se
V (0, X) = V (0, Y ) .
Poiche V (0, Y ) = U e V (0, X) = P
n
a
x
, la condizione di equilibrio diventa
P =
U
n
a
x
, (122)
che `e la formula di rateizzazione del premio unico U in n annualit`a vitalizie anticipate di
importo P.
8
Per le polizze a premio unico solitamente I = 0 perche il premio `e versato allatto dellacquisizione del
contratto; per le polizze a premio annuo si hanno invece caricamenti per spese di incasso positivi.
9
Il caso di rata annuale `e quello di riferimento, ma la rateizzazione pu`o essere operata anche con rate di
periodicit` a inferiore allanno.
10
Nella pratica assicurativa italiana vi sono esempi poco frequenti di polizze a premio annuo crescente
in progressione geomterica, mentre il caso delle polizze a premio annuo rivalutabile pu`o aversi nelle polizze
rivalutabili che saranno discusse in seguito.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 19
Il premio annuo calcolato in base alla (122) `e naturalmente il premio annuo puro. Come
nelle polizze a premio unico, il premio annuo eettivamente corrisposto dallassicurato `e il
premio annuo di taria , ottenuto aggiungendo al premio annuo puro il caricamento per
spese. Indicando nuovamente il tasso di caricamento totale con h, il premio annuo di taria
risulta
=
P
1 h
. (123)
Confrontando la (123) con la (119) e tenendo presente la (122) si ottiene che il premio annuo
di taria `e la rateizzazione del premio unico di taria T:
=
T
n
a
x
. (124)
Nelle polizze a premio annuo lassicurato ha tipicamente la facolt`a di riduzione della po-
lizza, che `e unopzione di trasformazione del contratto da premio annuo a premio unico: las-
sicurato che si avvale questa facolt`a interrompe il versamento dei premi, lassicuratore riduce
conseguentemente le prestazioni (secondo le modalit`a previste dal contratto e tipicamente
applicando una penale di riduzione) e la polizza prosegue come se fosse stata orginariamente
stipulata a premio unico e con le prestazioni ridotte.
Anche nelle polizze a premio annuo il caricamento totale H = P che grava sul premio
annuo `e la somma delle tre componenti imputabili alle spese di gestione, di acquisizione e di
incasso.
11
In particolare, il caricamento per spese di acquisizione serve per recuperare la provvigione
di acquisizione, che tipicamente lassicuratore versa allagente alla data di stipula (provvigione
precontata) e poi recupera durante la vita della polizza. Se infatti S `e la provvigione di
acquisizizione, il caricamento per corrispondente A che grava su ciasuno degli n premi annui
`e calibrato in maniera tale che S = A
n
a
x
.
Il caricamento per spese di incasso `e invece la parte del premio che viene trattenuta dalla
rete di vendita e che pu`o essere interpretata come una commissione che incentiva la rete a
seguire negli anni la polizza e vigilare sulleettivo versamento dei premi.
Tutte le forme contrattuali presenti nella pratica possono essere a premio unico o a premio
annuo, con leccezione delle capitalizzazioni, per le quali il caso a premio annuo non `e previsto.
3.3.3 Polizze a premio unico ricorrente
In una polizza a premio annuo lassicuratore costituisce lintero capitale assicurato alla stipula
del contratto, nonostante lassicurato versi a quella data solo la prima annualit`a di premio.
In una polizza a premio unico ricorrente, invece, il capitale assicurato si costituisce progres-
sivamente con il versamento dei premi. Lo schema contrattuale prevede il versamento di una
successione di un certo numero di premi anticipati, ciascuno dei quali attiva una linea di
assicurazione con un suo capitale assicurato. Il modo pi` u semplice di considerare una polizza
a premio unico ricorrente `e pertanto quello di vederla come un portafoglio di polizze a premio
unico della stessa tipologia, con la prima a pronti e le altre a termine. Siano
0
,
1
, . . . ,

n1
gli n premi unici ricorrenti di taria previsti dal contratto, pagabili rispettivamente ai
tempi 0, 1, . . . , n1. Sia h

il tasso di caricamento totale del premio

. Se Y

`e il vettore di
prestazioni della -esima linea, attivato con il versamento del premio -esimo, allora per ogni
il premio unico ricorrente puro `e

1 h

= P

= V (, Y

) . (125)
11
Nel caso di frazionamento del premio annuo in rate subannuali, nella pratica assicurativa italiana vengono
ulteriormente caricati gli interessi di frazionamento.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 20
Nella pratica assicurativa, per semplicit`a contrattuale, il premio unico ricorrente di taria `e
normalmente costante.
Esempio 3.3.3. Un contratto di capitalizzazione a premio unico ricorrente (costante), tasso
di caricamento h (costante) e durata di n anni, prevede il versamento di n premi ai tempi
0, 1, . . . , n 1. Alla stipula si ha il versamento del primo premio, cui corrisponde il premio
puro
P = (1 h)
e il capitale a scadenza
C
0,n
= P(1 +i)
n
= (1 h)(1 +i)
n
.
Con il versamento del secondo premio al tempo 1 si attiva la seconda linea, che ha lo stesso
premio puro e capitale a scadenza
C
1,n
= P(1 +i)
n1
= (1 h)(1 +i)
n1
.
Cos` continuando, per ogni < n si attiva una linea con capitale a scadenza
C
,n
= P(1 +i)
n
= (1 h)(1 +i)
n
.
Alla scadenza contrattuale la prestazione complessiva `e la somma delle prestazioni attivate
con ciascuna linea:
n1

=0
C
,n
= (1 h)
n1

=0
(1 +i)
n
= (1 h)(1 +i)
n
n1

=0
(1 +i)

= (1 h)
(1 +i)
n
1
1 v
.
Si osservi che il premio puro `e costante ma, se i > 0, il capitale a scadenza attivato `e
decrescente con .
Esempio 3.3.4. In una polizza di capitale dierito a premio unico ricorrente (costante),
tasso di caricamento h (costante) e durata n anni, il premio puro di ciascuna linea `e sempre
lo stesso e vale
P = (1 h) .
Il capitale assicurato della linea `e
C
,n
=
P
n
E
x+
=
(1 h)
n
E
x+
ed `e quindi funzione di .
Esempio 3.3.5. Anche in una polizza mista a premio unico ricorrente (costante), tasso di
caricamento h (costante) e durata n anni il premio puro `e costante: P = (1 h). Il capitale
assicurato attivato con la linea `e
C
,n
=
P
n
E
x+
+
n
A
x+
=
(1 h)
n
E
x+
+
n
A
x+
.
In caso di morte alla data k (prima del versamento del premio previsto in k), la prestazione
caso morte Y
k
che viene pagata `e quella costituita con le k linee attivate no a quella data:
Y
k
=
k1

=0
C
,n
.
Il capitale assicurato caso vita a scadenza `e la somma dei capitali assicurati costituiti con il
versamento di tutti i premi
C
n
=
n1

=0
C
,n
e, rispetto alla polizza mista a premio annuo con lo stesso capitale assicurato caso vita, la
prestazione caso morte in k < n `e minore.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 21
Nella pratica bancassicurativa le polizze a premio unico ricorrente sono pi` u diuse di
quelle a premio annuo, perche sono pi` u semplici da spiegare e da promuovere ai clienti degli
sportelli bancari. Spesso vengono commercializzate senza penali di interruzione pagamento
premi ne di riscatto e vengono presentate al cliente come unalternativa allinvestimento in
un fondo comune.
3.3.4 La controassicurazione.
La controassicurazione `e una tipologia di prestazione caso morte che `e collegata ai premi che
lassicurato versa.
`
E abbinata tipicamente a polizze di capitale dierito o di rendita dierita e
prevede che, in caso di decesso dellassicurato durante il periodo di dierimento, lassicuratore
restituisca i premi (compreso il caricamento) versatigli no a quella data.
Polizze a premio unico con controassicurazione. In una polizza a premio unico la
controassicurazione coincide con la prestazione temporanea caso morte, con capitale assicu-
rato il premio unico di taria T. Se Y
v
`e il usso delle prestazioni previste per il caso vita,
n `e la durata della copertura caso morte e h il tasso di caricamento totale, il premio unico
puro U e il premio unico di taria T soddisfano il sistema

U = V (0, Y
v
) +T
n
A
x
T =
U
1 h
(126)
che ha per soluzione
U =
V (0, Y
v
)(1 h)
1 h
n
A
x
, (127)
T =
V (0, Y
v
)
1 h
n
A
x
. (128)
Esempio 3.3.6. Una polizza di capitale dierito con controassicurazione a premio unico, con
capitale assicurato C e dierimento n coincide con una polizza mista di durata n anni, con
capitale assicurato caso vita C
v
= C e caso morte C
m
= T. Si ha quindi
U =
C
n
E
x
(1 h)
1 h
n
A
x
, (129)
T =
C
n
E
x
1 h
n
A
x
. (130)
Esempio 3.3.7. Una polizza di rendita dierita posticipata con controassicurazione a premio
unico, rata della rendita R e dierimento n `e un portafoglio composto da una rendita dierita
e da una temporanea caso morte con capitale assicurato C
m
= T. Il premio unico puro e il
premio unico di taria sono quindi
U =
R
n|
a
x
(1 h)
1 h
n
A
x
, (131)
T =
R
n|
a
x
1 h
n
A
x
. (132)
Polizze a premio annuo con controassicurazione. In una polizza premio annuo la con-
troassicurazione `e una prestazione temporanea caso morte con capitale assicurato crescente
in progressione artimetica. Se infatti `e il premio annuo di taria, la prestazione per il
caso morte nel primo anno `e C
m
1
= , nel secondo `e C
m
2
= 2 e cos` via. Consideriamo per
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 22
semplicit`a il caso di una polizza con durata pagamento premi coincidente con la durata n
della polizza (del dierimento nel caso di polizze di rendita dierita). Il pagamento in caso
morte al tempo k n `e quindi C
m
k
= k; sia Y
v
il usso delle prestazioni previste per il caso
vita e h il tasso di caricamento totale. Il premio unico puro U e il premio unico di taria T
soddisfano il sistema

U = V (0, Y
v
) +
n

k=1
kv
k
k1|1
q
x
T =
U
1 h
(133)
Usando il simbolo
n
IA
x
=
n

k=1
kv
k
k1|1
q
x
(134)
e ricordando la (124), la soluzione del sistema (133) `e
U =
V (0, Y
v
)
n
a
x
(1 h)
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
, (135)
T =
V (0, Y
v
)
n
a
x
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
. (136)
Il premio annuo puro e il premio annuo di taria sono quindi
P =
U
n
a
x
=
V (0, Y
v
)
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
, (137)
=
T
n
a
x
=
V (0, Y
v
)
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
. (138)
Esempio 3.3.8. In riferimento alle notazioni dellesempio 3.3.6, se la polizza di capitale
dierito `e a premio annuo, risulta
P =
C
n
E
x
(1 h)
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
, (139)
=
C
n
E
x
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
. (140)
Esempio 3.3.9. In riferimento alle notazioni dellesempio 3.3.7, se la rendita dierita `e a
premio annuo, i premi sono
P =
R
n|
a
x
(1 h)
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
, (141)
=
R
n|
a
x
(1 h)
n
a
x

n
IA
x
. (142)
Polizze a premio unico ricorrente con controassicurazione. Nelle polizze a premio
unico ricorrente la controassicurazione agisce su ogni linea del contratto e le logiche sono
quindi le stesse delle polizze a premio unico.
Esempio 3.3.10. Una polizza di capitale dierito con controassicurazione a premio unico
ricorrente coincide con una polizza mista a premio unico ricorrente, con capitale assicurato
caso morte (di ogni linea) il premio unico ricorrente di taria.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 3 (v. 24/10/2005) pag. 23
4 La riserva matematica
4.1 Introduzione
La polizza, come si `e visto, viene costruita in modo da essere in equilibrio attuariale alla data
di stipula t = 0 e rispetto alla base tecnica del I ordine: se X `e il usso dei premi puri e Y
il usso delle prestazioni, risulta
V (0, X) = V (0, Y ) .
Lequilibrio non permane per`o nel corso della durata del contratto.
Per le polizze a premio unico questo fatto `e chiaro: ad un istante t > 0 che precede la
scadenza della polizza lunico premio previsto `e gi`a stato pagato, mentre, se il contratto non
si `e gi`a concluso (ad esempio per la morte dellassicurato), sono ancora previste prestazioni.
Il disequilibrio ad istanti successivi alla stipula sussiste anche nel caso di polizze a premio
annuo.
Esempio 4.1.1. Si consideri una polizza mista a premio annuo, per una durata di n anni,
tasso tecnico i, capitale assicurato C, stipulata da un assicurato di et`a x. Il usso dei premi
contrattualmente previsti `e
X
k
=

P 1
{T
x
>k}
se k = 0, 1, . . . , n 1,
0 altrimenti,
dove P = C(
n
E
x
+
n
A
x
)/
n
a
x
`e il premio annuo puro.
Il usso delle prestazioni Y `e
Y
k
=

C 1
{T
x
=k}
se k = 1, 2, . . . , n 1,
C 1
{T
x
=k}
+C 1
{T
x
>k}
se k = n,
0 altrimenti.
Sia t n `e un istante generico, che per semplicit`a assumeremo intero. Si assuma inoltre
che allistante t il contratto sia ancora in essere, cio`e che lassicurato sia ancora in vita. Se
0 t n 1, allistante t sono stati pagati t premi degli n previsti dal contratto.
12
Il usso
di premi residui `e quindi una rendita vitalizia anticipata con rata P, durata n t e testa
assicurata di et`a x + t. Se invece t > n 1, non ci sono pi` u premi residui. Se si indica con
V (t, X) il valore dei premi residui in t, si ha quindi che
V (t, X) =

P
nt
a
x+1
se t n 1,
0 altrimenti.
Alla stessa data t le prestazioni residue della polizza sono Y
t+1
, Y
t+2
, . . . , Y
n
e il usso delle
prestazioni residue coincide con il usso di prestazioni di una polizza mista di durata con
durata n t, capitale assicurato C e testa assicurata di et`a x + t. Indicando con V (t, Y ) il
valore delle prestazioni residue in t, si ha che
V (t, Y ) = C(
nt
E
x+t
+
nt
A
x+t
) .
Se n > 1 (per n = 1 la polizza `e in realt`a a premio unico) e t > 0 si pu`o vericare che
risulta sistematicamente V (t, X) < V (t, Y ).
12
Poiche i premi annui sono anticipati, si immagina che il premio sia dovuto in t
+
, cio`e un istante dopo t.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 24
4.2 La riserva matematica
Si consideri al tempo t > 0, che per semplicit`a assumeremo intero, una polizza ancora in
essere, stipulata al tempo zero da una testa di et`a x anni. Sia X il vettore dei premi previsti
e Y il vettore delle prestazioni previste. La riserva matematica (ai premi puri) della polizza
al tempo t `e
t
V
x
= V (t, Y ) V (t, X) , (143)
cio`e il valore delle prestazioni residue in t meno il valore dei premi puri residui in t, calcolati
entrambi secondo la base tecnica del I ordine.
La riserva matematica denita secondo la (143) `e spesso chiamata riserva matematica
prospettiva, in quanto `e calcolata sulla base dei premi e delle prestazioni future rispetto alla
data di valutazione. Per convenzione, nel calcolo delle riserva matematica, si considerano gi`a
liquidate in t le eventuali prestazioni posticipate e non ancora liquidati leventuale premio
in scadenza (che `e anticipato) e le eventuali prestazione anticipate. La riserva matematica
completa (detta anche riserva di bilancio), `e invece calcolato dopo tutto, considerando cio`e
liquidiati tutti i premi e le prestazioni dovute in t.
La (143) denisce la riserva matematica come dierenza fra la riserva prestazioni V (t, Y )
e la riserva premi (puri) V (t, X). La riserva prestazioni pu`o essere ulteriormente scomposta
nella somma della riserva prestazioni caso vita V (t, Y
v
) con la riserva prestazioni caso morte
V (t, Y
m
).
Si osservi che, per costruzione, alla data di stipula la riserva matematica risulta nulla,
mentre la riserva di bilancio coincide con il premio puro (il premio unico o il primo premio
annuo) versato dallassicurato.
Esempio 4.2.1. In un contratto di capitalizzazione a premio unico U, con durata n anni, tasso
tecnico i e capitale C = U(1 +i)
n
, , si ha
0
V
x
= 0
0
V
+
x
= U = C (1 +i)
n
,
mentre per 0 < t n risulta
t
V
x
= C (1 +i)
(nt)
=
t
V
+
x
.
Esempio 4.2.2. In una polizza mista a premio unico, con durata n anni, tasso tecnico i,
capitale assicurato C ed et`a dellassicurato alla stipula x, si ha
0
V
x
= 0
0
V
+
x
= U = C (
n
E
x
+
n
A
x
) ,
mentre per 0 < t n risulta
t
V
x
= C (
nt
E
x+t
+
nt
A
x+t
) =
t
V
+
x
.
Naturalmente, la riserva prestazioni caso vita in t `e C
nt
E
x+t
, mentre la riserva prestazioni
caso morte alla stessa data `e C
nt
A
x+t
.
Esempio 4.2.3. In una polizza di rendita vitalizia dierita posticipata a premio annuo, con
dierimento n anni, tasso tecnico i, rata della rendita assicurata R ed et`a dellassicurato alla
stipula x, si ha
0
V
x
= 0
0
V
+
x
= P =
R
n|
a
x
n
a
x
;
per 0 < t < n, durante il dierimento, risulta
t
V
x
= R
nt|
a
x+t
P
nt
a
x+t t
V
+
x
=
t
V
x
+P ;
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 25
per t n, durante il perido di godimento della rendita, si ha inne
t
V
x
= Ra
x+t
=
t
V
+
x
.
Durante il periodo di dierimento la riserva prestazioni `e R
nt|
a
x+t
e la riserva premi `e
P
nt
a
x+t
. Nel periodo di godimento della rendita la riserva premi `e nulla e la riserva presta-
zioni coincide con la riserva matematica. Poiche non sono previste prestazioni caso morte, la
relativa riserva `e nulla e la riserva prestazioni caso vita coincide con la riserva prestazioni.
Esempio 4.2.4. Si consideri una polizza a premio di capitale dierito C per n anni con
controassicurazione, tasso tecnico i ed et`a alla stipula x, con premio annuo puro P e premio
annuo di taria .
Al tempo 0 < t < n la riserva premi (puri) `e
P
nt
a
x+t
,
la riserva prestazioni caso vita `e
C
nt
E
x+t
,
la riserva prestazioni caso morte `e
n

k=t+1
k
kt1|1
q
x+t
(1 +i)
(kt)
,
che, con il cambiamento di variabile j = k t, pu`o essere scritta nella forma
nt

j=1
(t +j)
j1|1
q
x+t
(1 +i)
j
= t
nt

j=1
j1|1
q
x+t
(1 +i)
j
+
nt

j=1
j
j1|1
q
x+t
(1 +i)
j
= (t
nt
A
x+t
+
nt
IA
x+t
) .
La riserva matematica `e quindi
t
V
x
= C
nt
E
x+t
+ (t
nt
A
x+t
+
nt
IA
x+t
) P
nt
a
x+t
.
Osservazione 4.2.1. Si noti lanalogia concettuale fra la riserva matematica di una polizza e
il debito residuo di un mutuo: `e in entrambi i casi il valore (netto) del contratto residuo.
Osservazione 4.2.2. Tutte le polizze vita sono costruite in modo tale che, durante la loro
vita contrattuale, la riserva matematica non diventi negativa. Ci`o signica che lassicuratore
congegna il contratto in modo tale da essere sempre debitore e mai creditore nei confronti
dellassicurato.
Osservazione 4.2.3. La riserva matematica o, meglio, la riserva matematica completa, `e una
grandezza bilancistica: essendo il valore netto degli impegni residui dellassicuratore, questi
deve metterla a bilancio, investendola in attivi a copertura.
Esempi di calcolo della riserva matematica sono proposti nella cartella Excel lab3.xls.
4.3 Uno schema contrattuale generale
Nella trattazione che segue, per non dovere ripetere i risultati per le varie tipologie con-
trattuali, faremo riferimento ad un contratto generico, che chiameremo polizza generica, che
prevede:
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 26
premi (anticipati) pagabili in caso vita: alla scadenza intera k il premio pagabile in caso
vita sar`a indicato con P
k
.
prestazioni caso morte (posticipate): alla scadenza intera k la prestazione pagabile in
caso di morte a quella data sar`a indicata con C
m
k
;
prestazioni caso vita anticipate: alla scadenza intera k la prestazione anticipata pagabile
in caso di vita a quella data sar`a indicata con C
va
k
;
prestazioni caso vita posticipate: alla scadenza intera k la prestazione posticipata pa-
gabile in caso di vita a quella data sar`a indicata con C
vp
k
.
Supporremo inne che, nel caso di morte dellassicurato al tempo k, il contratto si concluda
con il pagamento della prestazione caso morte C
m
k
.
Le polizze a premio unico rientrano nello schema ponendo P
0
= U e P
k
= 0 per k > 0. Le
polizze che prevedono n premi annui (anticipati) costanti P rientrano nello schema ponendo
P
k
= P per 0 k n 1 e P
k
= 0 per k n.
La distinzione fra prestazioni caso vita anticipate e posticipate `e necessaria per ricompren-
dere nello schema le prestazioni di rendita (immediata o dierita), che pu`o essere anticipata
o posticipata. Per le polizze che prevedono una prestazione di capitale dierito in caso di vita
alla scadenza n si assumer`a convenzionalmente che tale prestazione sia di tipo anticipato: `e
infatti una prestazione che copre il danno costituito dal fatto che lassicurato `e in vita nel
periodo [n, T
x
) ed `e pagata allinizio del periodo.
Lo schema contrattuale delineato `e sucientemente generale da comprendere tutte le
tipologie contrattuali descritte nella sezione 3, con leccezione dei contratti di capitalizzazione
(che non sono polizze vita) e delle polizze a termine sso, del resto poco frequenti. I risultati
che otterremo saranno quindi validi per tutte le tipologie contrattuali, con le eccezioni appena
esposte.
Se si considera una polizza generica stipulata al tempo zero da una testa di et`a x, ancora
in essere al tempo t, la riserva matematica
t
V
x
`e calcolata considerando gi`a liquidata la
prestazione caso vita posticipata C
vp
t
e non ancora pagati i premio P
t
e la prestazione caso
vita anticipata C
vp
t
. La relazione tra riserva matematica e riserva di bilancio `e quindi
t
V
+
x
=
t
V
x
+P
t
C
va
t
. (144)
Si noti che il completamento della riserva prevede il premio P
t
vada sommato (e non sot-
tratto), perche nel calcolo della riserva matemtica si sottrae la riserva premi che comprende
anche P
t
. Per un motivo simmetrico nella (144) la prestazione C
va
t
va sottratta (e non som-
mata), perche nel calcolo della riserva matematica tale prestazione si considera non ancora
pagata e quindi compare nella riserva prestazioni con il segno postivo.
4.4 Lequazione di Fouret
Teorema 4.4.1 (equazione di Fouret). Se si considera al tempo t una polizza generica in
essere a quella data, stipulata al tempo zero da una testa di et`a x e con tasso tecnico i, vale
la relazione
t
V
x
+P
t
C
va
t
=
t+1
V
x
p
x+t
v +C
m
t+1
q
x+t
v +C
vp
t+1
p
x+t
v , (145)
dove, come al solito, v = (1 +i)
1
.
Dimostrazione. Considerando separatamente le prestazioni caso morte, caso vita posticipate,
caso vita anticipate e i premi (anticipati) e tendendo presente le convenzioni sul calcolo della
riserva matematica in t, si ha che
t
V
x
=

k>0
C
m
t+k k1|1
q
x+t
v
k
+

k>0
C
vp
t+k
k
p
x+t
v
k
+

k0
C
va
t+k k
p
x+t
v
k

k0
P
t+k k
p
x+t
v
k
.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 27
Se scorporiamo il primo addendo di ciascuna delle quattro somme (k = 1 nelle prime due e
k = 0 nelle seconde due) otteniamo
t
V
x
= C
m
t+1 0|1
q
x+t
v +C
vp
t+1
1
p
x+t
v +C
va
t
P
t
+

k>1
C
m
t+k k1|1
q
x+t
v
k
+

k>1
C
vp
t+k
k
p
x+t
v
k
+

k1
C
va
t+k k
p
x+t
v
k

k1
P
t+k k
p
x+t
v
k
.
Osservando che, in base alle relazioni (42) e (49), risulta
k
p
x+t
= p
x+t k1
p
x+t+1
per k 1,
k1|1
q
x+t
= p
x+t k2|1
q
x+t+1
per k > 1,
si ha che nelle quattro somme rimaste si pu`o raccogliere il fattore comune p
x+t
v, ottenendo
t
V
x
= C
m
t+1 0|1
q
x+t
v +C
vp
t+1
1
p
x+t
v +C
va
t
P
t
+

k>1
C
m
t+k k2|1
q
x+t+1
v
k1
+

k>1
C
vp
t+k
k1
p
x+t+1
v
k1
+

k1
C
va
t+k k1
p
x+t+1
v
k1

k1
P
t+k k1
p
x+t+1
v
k1

p
x+t
v .
Operando nelle somme il cambiamento di variabile j = k 1 (e quindi k > 1 diventa j > 0,
k 1 diventa j > 0 e t+k diventa t+1+j) e ricordando che
0|1
q
x+t
= q
x+t
e che
1
p
x+t
= p
x+t
si ottiene
t
V
x
= C
m
t+1
q
x+t
v +C
vp
t+1
p
x+t
v +C
va
t
P
t
+

j>0
C
m
t+1+j j1|1
q
x+t+1
v
j
+

j>0
C
vp
t+1+j
j
p
x+t+1
v
j
+

j0
C
va
t+1+j
j
p
x+t+1
v
j

j0
P
t+1+j j
p
x+t+1
v
j

p
x+t
v .
Osservando che lespressione nella parentesi tonda del membro destro `e la riserva matematica
in t + 1 e riarrangiando i termini dellequazione si ottiene la tesi.
Lequazione di Fouret stabilisce una relazione ricorrente tra la riserva matematica in t e
quella in t + 1. Se la si scrive risolta rispetto a
t+1
V
x
si ottiene
t+1
V
x
=
t
V
x
+P
t
C
va
t
C
m
t+1
q
x+t
v C
vp
t+1
p
x+t
v
p
x+t
v
(146)
=
t
V
x
+P
t
C
va
t
p
x+t
v
C
m
t+1
1 p
x+t
p
x+t
C
vp
t+1
(147)
e questa relazione pu`o essere usata per il calcolo ricorrente della riserva, a partire dalla
condizione iniziale
0
V
x
= 0.
Si osservi che, usando la (144), lequazione di Fouret pu`o essere scritta nella forma
t
V
+
x
=
t+1
V
x
p
x+t
v +C
m
t+1
q
x+t
v +C
vp
t+1
p
x+t
v . (148)
Esempio 4.4.1. Per una polizza di capitale dierito C a premio annuo, con durata del die-
rimento n, et`a dellassicurato alla stipula x, tasso tecnico i e premio annuo P = C
n
E
x
/
n
a
x
,
lequazione di Fouret assume la forma
t
V
x
+P =
t+1
V
x
p
x+t
v
per ogni t = 0, 1, . . . , n 1.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 28
Esempio 4.4.2. Per una polizza mista a premio annuo, con capitale assicurato C, durata n, et`a
dellassicurato alla stipula x, tasso tecnico i e premio annuo puro P = C (
n
E
x
+
n
A
x
) /
n
a
x
,
lequazione di Fouret assume la forma
t
V
x
+P =
t+1
V
x
p
x+t
v +C q
x+t
v
per ogni t = 0, 1, . . . , n 1.
Esempio 4.4.3. Si consideri una polizza di rendita vitalizia dierita posticipata con con-
troassicurazione a premio annuo, con rata della rendita R, durata del dierimento n, et`a
dellassicurato alla stipula x, tasso tecnico i e premio annuo puro P e di taria .
Durante il dierimento (t < n) lequazione di Fouret assume la forma
t
V
x
+P =
t+1
V
x
p
x+t
v +tq
x+t
v .
Nel periodo di godimento della rendita (t n) si ha invece
t
V
x
=
t+1
V
x
p
x+t
v +Rp
x+t
v .
Se, ferme restando le rimanenti condizioni contrattuali, la rendita assicurata fosse antici-
pata anziche posticipata, la forma dellequazione durante il dierimento rimarrebbe invariata
(ma i valori numerici di P e sarebbero diversi a parit`a di rata R). Nel periodo di godimento
della rendita (t n) si avrebbe invece
n
V
x
R =
t+1
V
x
p
x+t
v .
Esempi di uso dellequazione di Fouret sono proposti nella cartella Excel lab4.xls.
4.5 Premio di rischio e premio di risparmio
Si consideri una polizza generica. Se si risolve lequazione di Fouret (145) rispetto al premio
P
t
, si sostituisce p
x+t
= 1 q
x+t
e si riarrangiano un po i termini:
P
t
=
t+1
V
x
p
x+t
v +C
m
t+1
q
x+t
v +C
vp
t+1
p
x+t
v +C
va
t

t
V
x
(149)
= C
m
t+1
q
x+t
v +
t+1
V
x
(1 q
x+t
) v
t
V
x
+C
va
t
+C
vp
t+1
(1 q
x+t
) v (150)
=

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

q
x+t
v +

t+1
V
x
v
t
V
x
+C
vp
t+1
v +C
va
t

(151)
si ottiene una scomposizione notevole del premio P
t
. Se si pone
P
R
t
=

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

q
x+t
v (152)
e
P
S
t
=
t+1
V
x
v
t
V
x
+C
vp
t+1
v +C
va
t
(153)
si ha che
P
t
= P
R
t
+P
S
t
. (154)
Il primo addendo della scomposizione (154) `e il premio di rischio P
R
t
.
`
E uguale al capitale
sotto rischio C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x
probabilizzato e scontato. Nel caso lassicurato deceda al
tempo t +1, lassicuratore dovr`a corrispondere la prestazione caso morte C
m
t+1
e non pagher`a
la prestazione caso vita posticipata C
vp
t+1
; poiche avr`a a dispozione la riserva
t+1
V
x
, se questa
sar`a minore della prestazione netta C
m
t+1
C
vp
t+1
egli subir`a una perdita pari al capitale sotto
rischio. Naturalmente, nel caso opposto di riserva maggiore della prestazione netta, il capitale
sotto rischio `e negativo e lassicuratore avr`a un guadagno anziche una perdita. Il premio di
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 29
rischio `e quindi il valore attuale attuariale in t della perdita che lassicuratore subir`a per il
caso morte al tempo t + 1. La (152) quantica quindi la parte del premio P
t
che copre (in
aspettativa) la perdita dellassicuratore per il caso morte al tempo t + 1.
Il secondo addendo della scomposizione `e il premio di risparmio P
S
t
.
`
E quello che rimane
del premio P
t
dopo che `e stata scorporata la componente di rischio; va a nanziare la pre-
stazione anticipata caso vita in t, la prestazione posticipata caso vita in t +1 e quelle (vita e
morte) successive.
La scomposizione (154) `e particolarmente signicativa per polizze a premio annuo, ma
pu`o essere eettuata anche per polizze a premio unico. In tale caso, essendo nulli i premi
successivi al primo, si avr`a che premio di rischio e premio di risparmio sono uguali in valore
assoluto ma di segno opposto.
La notazione usata per indicare il premio di rischio e il premio di risparmio `e quella della
tradizione attuariale; gli apici R e S sono le iniziali di Risiko (ted.: rischio) e sparen
(ted.: risparmiare).
Esempio 4.5.1. In una polizza temporanea caso morte a premio annuo (puro) P, con capitale
assicurato C, durata n anni, tasso tecnico i ed et`a alla stipula x, il premio di rischio e il
premio di risparmio al tempo t assumono la forma
P
R
t
=

C
m
t+1

t+1
V
x

q
x+t
v=[C (1
nt1
A
x+t+1
) +P
nt1
a
x+t+1
] q
x+t
v ,
P
S
t
=
t+1
V
x
v
t
V
x
=C (
nt1
A
x+t+1
v
nt
A
x+t
) P (
nt1
a
x+t+1
v
nt
a
x+t
) .
In questa tipologia contrattuale non ci sono capitali caso vita nel corso della durata della
polizza che complicano la logica delle espressioni. Il premio di rischio `e il valore attuale
attuariale dellintegrazione di riserva che lassicuratore deve operare al tempo t+1 per pagare
la prestazione caso morte. Il premio di risparmio va a incrementare la riserva in t + 1 per
nanziare le prestazioni successive: si ha infatti
t+1
V
x
=

t
V
x
+P
S
t

(1 +i).
Esempio 4.5.2. In una polizza mista a premio annuo (puro) P, con capitale assicurato C,
durata n anni, tasso tecnico i ed et`a alla stipula x, il premio di rischio e il premio di risparmio
al tempo t assumono la forma
P
R
t
=

C
m
t+1

t+1
V
x

q
x+t
v
= [C (1
nt1
E
x+t+1nt1
A
x+t+1
) +P
nt1
a
x+t+1
] q
x+t
v ,
P
S
t
=
t+1
V
x
v
t
V
x
= C (
nt1
E
x+t+1
v +
nt1
A
x+t+1
v
nt
E
x+t

nt
A
x+t
)
P (
nt1
a
x+t+1
v
nt
a
x+t
) .
Si osservi che per t = n1, la scomposizione dellultimo premio annuo fornisce Per t = n1,
la scomposizione dellultimo premio annuo `e
P
R
n1
= (C
m
n

n
V
x
) q
x+n1
v = 0 ,
P
S
n1
= P P
R
n1
= P ,
che mostra come lultimo premio annuo sia tutto premio di risparmio.
Esempio 4.5.3. In una rendita vitalizia immediata, posticipata e temporanea a premio annuo
(puro) P, con rata della rendita R, durata n anni, tasso tecnico i ed et`a alla stipula x, il
premio di rischio e il premio di risparmio al tempo t assumono la forma
P
R
t
=

C
vp
t+1

t+1
V
x

q
x+t
v = [R(1 +
nt1
a
x+t+1
) P
nt1
a
x+t+1
] q
x+t
v ,
P
S
t
=
t+1
V
x
v +C
vp
t+1
v
t
V
x
= R(
nt1
a
x+t+1
v
nt
a
x+t
) P (
nt1
a
x+t+1
v
nt
a
x+t
) .
Il premio di rischio `e negativo, perche in caso di morte dellassicurato al tempo t + 1 lassi-
curatore ha un protto in quanto omette di versare la rata e incamera la riserva.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 30
Esempi di calcolo del premio di rischio e del premio di risparmio sono proposti nella
cartella Excel lab4.xls.
4.6 La riserva retrospettiva
Sempre nel caso della polizza generica, se si parte dallequazione di Fouret scritta nella forma
t
V
x
+P
t
C
va
t
=
t+1
V
x
(1 q
x+t
) v +C
m
t+1
q
x+t
v +C
vp
t+1
(1 q
x+t
) v , (155)
poiche nel membro sinistro compare P
t
= P
S
t
+ P
R
t
e nel membro destro compare P
R
t
=
C
m
t+1
q
x+t
v C
vp
t+1
q
x+t
v
t+1
V
x
q
x+t
v, semplicando il premio di rischio si ottiene
t
V
x
+P
S
t
C
va
t
=

t+1
V
x
+C
vp
t+1

v , (156)
cio`e
t+1
V
x
=

t
V
x
+P
S
t
C
va
t

(1 +i) C
vp
t+1
. (157)
La (157) `e unespressione particolarmente signicativa perche mostra come la riserva in t+1 si
ottenga partendo dalla riserva in t, togliendo la prestazione caso vita anticipata in t, aumen-
tando il risultato del premio di risparmio, capitalizzando il tutto al tasso tecnico e togliendo
la prestazione caso vita posticipata in t + 1. Nellespressione non compaiono esplicitamente
la prestazione caso morte in t + 1, ne le probabilit`a di sopravvivienza.
Partendo dalla solita condizione iniziale
0
V
x
= 0 e applicando ricorsivamente la (157) si
ottiene
0
V
x
= 0 , (158)
1
V
x
=

0
V
x
+P
S
0
C
va
0

(1 +i) C
vp
1
(159)
=

P
S
0
C
va
0

(1 +i) C
vp
1
, (160)
2
V
x
=

1
V
x
+P
S
1
C
va
1

(1 +i) C
vp
2
(161)
=

P
S
0
C
va
0

(1 +i)
2
+

P
S
1
C
va
1

(1 +i) C
vp
1
(1 +i) C
vp
2
, (162)
3
V
x
=

2
V
x
+P
S
2
C
va
2

(1 +i) C
vp
3
(163)
=
2

k=0

P
S
k
C
va
k

(1 +i)
3k

k=0
C
vp
k+1
(1 +i)
3k1
, (164)
. . . (165)
t
V
x
=
t1

k=0

P
S
k
C
va
k

(1 +i)
tk

t1

k=0
C
vp
k+1
(1 +i)
tk1
. (166)
La (166) `e la soluzione in forma chiusa dellequazione ricorrente (157) e mostra come la riserva
in t sia il montante puramente nanziario dei premi di risparmio incassati no a t (escluso),
privati delle prestazioni caso vita anticipate pagate no alla stessa data, meno il montante
puramente nanziario delle prestazioni caso vita posticipate liquidate no a t (compreso).
Mostra quindi come la riserva venga costituita dal monante dei premi di risparmio al tasso
tecnico, a cui dal quale vengono per`o via via prelevate le risorse nanziarie per pagare le
prestazioni caso vita. Il risultato `e particolarmente signicativo per forme contrattuali che
non prevedono prestazioni caso vita prima di una certa scadenza (ad esempio polizze di
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 31
capitale o rendita dierita e polizze miste): no a quella scadenza la riserva matematica `e il
montante nanziario dei premi di risparmio.
In base a questo risultato risulta chiaro come lassicuratore debba gestire la polizza.
Nellipotesi del I ordine egli riesce infatti a investire esattamente al tasso tecnico e paga
le prestazioni secondo quanto previsto dalla base demograca del I ordine. In queste ipotesi,
quindi, se lassicuratore ogni anno:
incassa i premi puri (a inizio anno),
paga le prestazioni caso vita anticipate (a inizio anno),
investe quello che rimane;
paga le prestazioni caso morte (a ne anno),
paga le prestzioni caso vita posticipate (a ne anno),
si ritrova con un valore degli attivi che `e esattamente uguale alla riserva matematica, cio`e al
valore residuo netto del suo impegno verso gli assicurati.
`
E quindi coperto.
Naturalmente non `e assolutamente detto che le ipotesi del I ordine si verichino nella
realt`a, ma se sono sucientemente prudenziali lassicuratore ha una certa garanzia di rimanere
coperto.
Lespressione (166) viene solitamente chiamata la riserva retrospettiva. Per la polizza
generica che abbiamo considerato abbiamo visto quindi che la riserva retrospettiva coincide
con la riserva prospettiva. Questo fatto non `e vero in generale: ci sono forme assicurative nelle
quale le due grandezze non coicidono. Si osservi che, per la polizza generica, la dierenza fra
la forma prospettiva e retrospettiva della riserva `e concettualmente analoga alla dierenza
fra valore montante e valore residuo in una operazione puramente nanziaria: anche in quel
caso, se loperazione nanziaria `e equa alla data di valutazione, le due grandezze coincidono.
4.7 La riserva come variabile aleatoria
Occorre osservare che la riserva matematica
t
V
x
al tempo t `e stata denita per polizze ancora
in essere alla data t. Per la polizza generica, ci`o signica che la riserva matematica `e stata
denita solo per una polizza in cui lassicurato sia in vita al tempo t. In particolare, prima
del tempo t, la riserva matematica non `e nota ma `e una variabile aleatoria, che varr`a
t
V
x
se lassicurato sar`a in vita al tempo t, zero se sar`a morto al tempo t. In forma compatta si
pu`o scrivere la riserva matematica in t come
t
V
x
1
{T
x
>t}
. Di questa variabile aleatoria si pu`o
calcolare laspettativa: in zero vale ad esempio E
0

t
V
x
1
{T
x
>t}

=
t
V
x t
p
x
.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 4 (v. 13/12/2005) pag. 32
5 Il valore intrinseco
5.1 Introduzione
La polizza `e equa per costruzione, ma rispetto alla base tecnica del I ordine, che `e aggravata in
modo prudenziale rispetto alle aspettative dellassicuratore. Egli si aspetta quindi che, nella
realt`a, si verichi una rottura dellequilibrio a suo favore, cio`e che il contratto generi utili.
In questa sezione si assume ssata una base tecnica del II ordine, che riette le aspetta-
tive dellassicuratore. Le aspettative e le probabilit`a calcolate secondo questa base verranno
indicate con lapice II. Quando sar`a opportuno evidenziare la dierenza fra aspettative e
probabilit`a del I e del secondo ordine, anche quelle del I ordine potranno avere lapice I.
5.2 Lutile
Si consideri al tempo t una polizza generica in essere, stiupulata al tempo zero da un assicurato
di et`a x; in particolare si assume che lassicurato sia in vita al tempo t, cio`e che T
x
> t. Come
si `e discusso nella sezione precedente, al tempo t, dopo avere incassato leventuale premio e
pagata leventuale prestazione anticipata caso vita, lassicuratore investe la riserva di bilancio
t
V
+
x
della polizza. Il rendimento I
t+1
degli attivi a copertura nel periodo [t, t+1] `e in generale
una variabile aleatoria al tempo t e diverr`a nota al tempo t +1. Alla ne dellanno, al tempo
t + 1, lassicuratore
ha un portafoglio di attivi con valore
t
V
+
x
(1 +I
t+1
),
deve pagare la prestazione caso morte C
m
t+1
1
{T
x
t+1}
,
deve pagare la prestazione caso vita posticipata C
vp
t+1
1
{T
x
>t+1}
,
deve ricostituire la riserva matematica
t
V
x
1
{T
x
>t+1}
.
Si noti che tutte le grandezze che compaiono nellelenco sono alteatorie al tempo t e
diventeranno note al tempo t + 1. Laleatoriet`a del valore degli attivi `e di tipo unicamen-
te nanziario, mentre laleatoriet`a delle altre grandezze `e legata solo alla durata della vita
dellassicurato.
13
Al tempo t+1, dopo avere pagato le prestazioni e avere ricostituito la riserva, lassicuratore
si trover`a nella posizione nanziaria netta
U
t+1
=
t
V
+
x
(1 +I
t+1
) C
m
t+1
1
{T
x
t+1}
C
vp
t+1
1
{T
x
>t+1}

t+1
V
x
1
{T
x
>t+1}
. (167)
Se U
t+1
dovesse rivelarsi postivo, sar`a limporto avanzato che lassicuratore potr`a stacca-
re; se invece dovesse essere U
t+1
< 0, gli attivi a copertura della polizza non saranno stati
sucienti a pagare le prestazioni dellanno e a ricostituire la riserva: lassicuratore dovr`a
quindi integrare con capitale proprio per onorare gli impegni nei confronti dellassicurato.
La grandezza U
t+1
`e quindi lutile (in senso algebrico: utile eettivo se positivo, disutile se
negativo) prodotto dalla polizza nellanno [t, t + 1] e temporalmente collocato al tempo t.
5.3 La scomposizione dellutile: la formula di Homans
Lequazione di Fouret (145) pu`o essere riscritta nella forma
0 =
t
V
+
x
(1 +i) C
m
t+1
q
x+t
C
vp
t+1
p
x+t

t+1
V
x
p
x+t
. (168)
13
Si osservi che anche la riserva che lassicuratore dovr`a eetivamente ricostituire al tempo t +1 `e aleatoria,
perche se lassicurato dovesse decedere in [t, t + 1] il contratto si risolver`a con la prestazione caso morte e
lassicuratore non dovr`a ricostituire alcuna riserva.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 33
`
E signicativo confrontare la (168) con la (167). Nel membro destro della (168) compaiono le
aspettative del I ordine in t delle grandezze aleatorie che compaiono nel membro destro della
(167):
i = E
I
t
(I
t+1
)
14
, (169)
q
x+t
= E
I
t

1
{T
x
t+1}

, (170)
p
x+t
= E
I
t

1
{T
x
>t+1}

. (171)
Il membro destro della (168) `e pertanto laspettativa del I ordine fatta al tempo t del membro
destro della (167). Quindi anche il membro sinistro della (168) `e uguale allaspettativa del I
ordine fatta al tempo t del membro sinistro della (167), cio`e
E
I
t
(U
t+1
) = 0 ,
che `e un altro modo di esprimere lequilibrio del contratto al tempo t secondo la base tecnica
del I ordine.
Un altro modo interessante di confrontare la (167) con la (168) `e quello di sottrarre
membro a membro la seconda dalla prima, ottenendo:
U
t+1
=
t
V
+
x
(I
t+1
i) C
m
t+1

1
{T
x
t+1}
q
x+t

t+1
V
x
+C
vp
t+1

1
{T
x
>t+1}
p
x+t

.
(172)
Osservando che 1
{T
x
>t+1}
= 1 1
{T
x
t+1}
, che p
x+t
= 1 q
x+t
e quindi che
1
{T
x
>t+1}
p
x+t
=

1
{T
x
t+1}
q
x+t

,
si ottiene una versione della formula di contribuzione di Homans
U
t+1
=
t
V
+
x
(I
t+1
i)

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

1
{T
x
t+1}
q
x+t

, (173)
che scompone lutile aleatorio in t + 1 in due componenti, ciascuna che risente di ununica
fonte di incertezza. La prima `e lutile nanziario
U
f
t+i
=
t
V
+
x
(I
t+1
i) (174)
ed `e direttamente proporzionale al sovrarendimento degli attivi rispetto al tasso tecnico,
con costante di proporzionalit`a la riserva di bilancio in t, che rappresenta il capitale gestito
dallassicuratore nellanno [t, t + 1]. Lentit`a (e il segno) dellutile nanziario dipende quindi
dal risultato della gestione degli attivi e dalla massa gestita. La seconda componente `e lutile
da mortalit`a
U
m
t+1
=

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

1
{T
x
t+1}
q
x+t

(175)
ed `e direttamente proporzionale alla sovramortalit`a che si vericher`a rispetto a quella prevista
dalla base del I ordine, con costante di proporzionalit`a lopposto del capitale sotto rischio
nellanno [t, t + 1]. Lentit`a e, soprattutto, il segno dellutile da mortalit`a dipendono quindi
dallentit`a e dal segno del capitale sotto rischio e della sovramortalit`a: con capitale sotto
rischio positivo (come `e tipicamente il caso in una polizza temporanea caso morte o mista,
ad esempio), si ha disutile in caso di sovramortalit`a rispetto allaspettativa del I ordine, utile
in caso di sottomortalit`a.
14
La base tecnica nanziaria del I ordine `e una legge esponenziale di equivalenza nanziaria di tasso annuo
i. Pertanto, al primo ordine, laspettativa del rendimento degli attivi `e il il tasso i. Si osservi che, poiche i `e
costante, dalla E
t
(I
t+1
)) = i si ricava E
t
(I
t+1
)) = E
t
[E
t
(I
t+1
))] = E
t
(i) = i per ogni t

t.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 34
Laspettativa (del II ordine) in t dellutile e delle sue componenti `e data dalle espressioni
E
II
t
(U
t+1
) =
t
V
+
x

E
II
t
(I
t+1
) i

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

q
II
x+t
q
I
x+t

, (176)
E
II
t
(U
f
t+1
) =
t
V
+
x

E
II
t
(I
t+1
) i

, (177)
E
II
t
(U
m
t+1
) =

C
m
t+1
C
vp
t+1

t+1
V
x

q
II
x+t
q
I
x+t

, (178)
che rappresentano la versione in aspettativa della formula di contribuzione di Homans.
Osservazione 5.3.1. Lutile U
t+1
e la relativa scomposizione sono stati calcolati nellipotesi
che la polizza sia in essere alla data t. Per la polizza generica che stiamo considerando, ci`o
comporta che lutile `e U
t+1
se lassicurato `e in vita in t, `e zero altrimenti. Se quindi si ragiona
ad un istante che precede t, per esempio al tempo zero di emissione della polizza, lutile che
la polizza esprimer`a in t + 1 `e dato da U
t+1
1
{T
x
>t}
.
5.4 La valutazione degli utili: il metodo RAD
Fissata una polizza, nel paragrafo precedente abbiamo visto come questa dia origine alla
successione di utili aleatori U
1
1
{T
x
>0}
, U
2
1
{T
x
>1}
, U
3
1
{T
x
>2}
, . . . .
`
E chiara lesigenza di
valutare questi utili alla data di stipula del contratto o meglio, nella fase di progettazione
del contratto per fare un prot-test della polizza.
15
In questo paragrafo discuteremo il
metodo di valutazione Risk Adjusted Discounting (RAD), ampiamente usato nella pratica
operativa.
Si consideri una polizza generica, stipulata da una testa di et`a x anni, con una certa
ssata base tecnica demograca del I ordine e con tasso tecnico i. Si consideri ssata anche
la base tecnica del II ordine, espressione delle opinioni probabilistiche dellassicuratore. In
particolare, siano quindi ssate le aspettative dei rendimenti degli attivi E
II
0
(I
1
), E
II
0
(I
2
),
E
II
0
(I
3
), . . . alla data di valutazione, coincidente con la data di stipula. Applicando la formula
di contribuzione di Homans, laspettativa (del II ordine) alla data di valutazione dellutile al
tempo k > 0 `e data da
E
II
0

U
k
1
{T
x
>k1}

= E
II
0

U
f
k
1
{T
x
>k1}

+ E
II
0

U
m
k
1
{T
x
>k1}

. (179)
Calcoliamo separatamente lutile nanziario atteso e lutile da mortalit`a atteso.
Per quanto riguarda il primo, sappiamo che la grandezza U
f
k
risente solamente di incertezza
di tipo nanziario, mentre laleatoriet`a della funzione indicatrice 1
{T
x
>k1}
`e quella della
durata della vita dellassicurato. Possiamo senzaltro accettare come ipotesi della valutazione
che durata della vita dellassicurato e levoluzione del mercato nanziario siano indipendenti
e fattorizzare quindi
E
II
0

U
f
k
1
{T
x
>k1}

= E
II
0

U
f
k

E
II
0

1
{T
x
>k1}

.
Applicando nel primo fattore del membro destro la (174), si ottiene per linearit`a che
E
II
0

U
f
k

= E
II
0

k1
V
+
x
(I
k
i)

=
k1
V
+
x
[E
II
0
(I
k
) i] .
Daltro canto
E
II
0

1
{T
x
>k1}

= prob
II
(T
x
> k 1 | T
x
> 0) =
k1
p
II
x
.
15
`
E molto interessante anche la valutazione degli utili residui di un contratto gi`a in essere alla data di
valutazione. Per semplicit`a non tratteremo esplicitamente questo caso, che per`o `e facilmente ricavabile dallo
schema di valutazione allemissione, con le ovvie modiche.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 35
Lutile nanziario atteso alla data di valutazione `e pertanto
E
II
0

U
f
k
1
{T
x
>k1}

=
k1
V
+
x
[E
II
0
(I
k
) i]
k1
p
II
x
. (180)
`
E quindi direttamente proporzionale alla massa gestita, al sovrarendimento atteso rispetto al
tasso tecnico e alla probabilit`a che la polizza sia in essere allinizio dellanno di riferimento.
Per il calcolo dellutile da mortalit`a atteso, applicando la (175), la linearit`a dellaspettativa
e osservando che 1
{T
x
k}
1
{T
x
>k1}
= 1
{k1<T
x
k}
, si ha che
E
II
0

U
m
k
1
{T
x
>k1}

C
m
k
C
vp
k

k
V
x

E
II
0

1
{T
x
k}
q
I
x+k1

1
{T
x
>k1}

C
m
k
C
vp
k

k
V
x

E
II
0

1
{k1<T
x
k}

q
I
x+k1
E
II
0

1
{T
x
>k1}

.
Poiche
E
II
0

1
{k1<T
x
k}

=
k1|1
q
II
x
,
E
II
0

1
{T
x
>k1}

=
k1
p
II
x
,
usando la (47) per le probabilit`a del II ordine si ottiene
E
II
0

U
m
k
1
{T
x
>k1}

C
m
k
C
vp
k

k
V
x


k1|1
q
II
x
q
I
x+k1 k1
p
II
x

(181)
=

C
m
k
C
vp
k

k
V
x


q
II
x+k1
q
I
x+k1

k1
p
II
x
.
16
(182)
Lutile da mortalit`a atteso `e quindi direttamente proporzionale allopposto del capitale sot-
torischio, alla sovramortalit`a attesa e alla probabilit`a che la polizza sia in essere allinizio
dellanno di riferimento.
Dopo avere calcolato lutile atteso occorre scontatarlo dalla data k alla quale `e tempo-
ralmente collocato alla data di valutazione. Il tasso da usare non pu`o essere naturalmente il
tasso di interesse privo di rischio espresso dal mercato obbligazionario, ma va opportunamen-
te aumentato per compensare il rischio insito nellutile, che `e stato sterilizzato dal calcolo
dellaspettativa. Il tasso aggiustato per il rischio (risk adjusted) cos` ottenuto `e il tasso RAD j
che, nella pratica operativa, per semplicit`a si considera spesso costante e noi seguiremo questa
linea; nulla vieta naturalmente di utilizzare una struttura per scadenza di tassi di interesse
non piatta. Indicando quindi con V (0, ) il valore calcolato nel senso RAD, il valore in zero
dellutile al tempo k `e la somma del valore dellutile nanziario e dellutile da mortalit`a
V

0, U
k
1
{T
x
>k1}

= V

0, U
f
k
1
{T
x
>k1}

+V

0, U
m
k
1
{T
x
>k1}

, (183)
essendo
V

0, U
f
k
1
{T
x
>k1}

= E
II
0

U
f
k
1
{T
x
>k1}

(1 +j)
k
(184)
=
k1
V
+
x
[E
II
0
(I
k
) i]
k1
p
II
x
(1 +j)
k
, (185)
V

0, U
m
k
1
{T
x
>k1}

= E
II
0

U
m
k
1
{T
x
>k1}

(1 +j)
k
(186)
=

C
m
k
C
vp
k

k
V
x


q
II
x+k1
q
I
x+k1

k1
p
II
x
(1 +j)
k
. (187)
16
Per semplicit`a di notazione si `e assunto che anche la distribuzione di probabilit`a del II ordine sia costruita
secondo il modello tradizionale e, quindi, che valga la (47):
k1|1
q
II
x
= q
II
x+k1 k1
p
II
x
. Se si vuole rimuovere
questa assunzione non si pu`o fare lultimo passaggio del calcolo e bisogna fermarsi allepressione (181) che,
rispetto alla (182) ha solo uno svantaggio estetico.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 36
Il valore complessivo del usso U degli utili, che si chiama valore intrinseco, `e la somma del
valore degli utili estesa a tutti gli anni di polizza
V (0, U) =

k>0
E
II
0

U
k
1
{T
x
>k1}

(1 +j)
k
(188)
ed `e naturalmente scomposto nel valore intrinseco nanziario
V (0, U
f
) =

k>0
E
II
0

U
f
k
1
{T
x
>k1}

(1 +j)
k
(189)
=

k>0
k1
V
+
x
[E
II
0
(I
k
) i]
k1
p
II
x
(1 +j)
k
(190)
e nel valore intrinseco da mortalit`a
V (0, U
m
) =

k>0
E
II
0

U
m
k
1
{T
x
>k1}

(1 +j)
k
(191)
=

k>0

C
m
k
C
vp
k

k
V
x


q
II
x+k1
q
I
x+k1

k1
p
II
x
(1 +j)
k
. (192)
Osservazione 5.4.1. Il valore intrinsco misura, nel senso del valore alla data di valutazione,
gli utili (o i disutili, se negativi) che sono incorporati nella polizza e che si libereranno anno
per anno. Lassicuratore non pu`o quindi incamerare il valore intrinseco, se positivo, alla data
di valutazione, prelevandolo per esempio dalla riserva, ma deve aspettare che questo si liberi
negli anni.
17
Osservazione 5.4.2. Il valore intrinseco che si ottiene dipende dalla scelta
1. della base tecnica demograca del II ordine,
2. dellaspettativa dei rendimenti degli attivi,
3. dello spread che si applica al tasso privo di rischio per ottenere il tasso RAD.
La sensibilit`a del risultato a ciascuna delle tre ipotesi dipende dalla tipologia di polizza. La
base tecnica demograca del II ordine pu`o essere stimata con una certa precisione sui dati
statistici della popolazione, con tecniche di demograa attuariale che sono ormai consolidate.
La formulazione dellaspettativa dei rendimenti degli attivi `e un problema molto pi` u comples-
so. Lo spread da applicare al tasso privo di rischio pu`o essere calcolato con logica CAPM, ma
solo dopo avere valutato con precisione la rischiosit`a degli utili; nella pratica operativa si usa
spesso lo spread implicato dal beta del titolo azionario della compagnia (o della capogruppo,
se la compagnia non `e quotata).
Osservazione 5.4.3. Se si calcola il valore intrisenco di tutte le polizze in essere di una com-
pagnia, si ottiene il valore intrinseco del portafoglio polizze. Il valore della compagnia, spesso
chiamato embedded value `e dato da
valore della compagnia = + valore intrinseco del portafoglio polizze
+ valore dei caricamenti
valore delle spese
+ capitale proprio retticato
costo del capitale immobilizzato per garantire solvibilit`a
17
Ha comunque la possibilit`a di stipulare con un riassicuratore un trattato di riassicurazione commerciale,
che gli permette di monetizzare in tutto o in parte il valore intrinseco della polizza.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 37
+ franchise value
eetti scali (tasse)
Il valore dei caricamenti e il valore delle spese devono essere calcolati con la stessa logica
RAD e in riferimento allintera durata residua del portafoglio polizze; il secondo `e critico,
perche la quanticazione delle spese future attese non `e un problema semplice da risolvere.
Anche la stima franchise value `e complesse e spesso, nella pratica, viene forfettizato prendendo
un multiplo del contributo al valore intrinseco della produzione dellultimo anno.
Osservazione 5.4.4. Oramai il metro del valore intrinseco RAD `e divenuto uno standard di
mercato. Le principali compagnie europee presentano il calcolo dellembedded value alla ne
di ogni anno, insieme ai risultati dellesercizio. Gli analisti del segmento assicurativo europeo
sono quindi abituati a ragionare con questo metro e, per ovviare agli elementi di criticit`a
della valutazione esposti nellosservazione 5.4.2, si aspettano (e pretendono) che vengano resi
note le ipotesi di valutazione, nonche lanalisi di sensibilit`a del risultato alle varie ipotesi.
Esempi di calcolo dellutile atteso e del valore intrinseco RAD sono nella cartella Excel
lab5.xls.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 5 (v. 13/12/2005) pag. 38
6 Le polizze rivalutabili
6.1 Introduzione
Le polizze vita rivalutabili sono state introdotte nel mercato italiano negli anni di alta ina-
zione e oggi tutti i contratti dei rami vita proposti dalla compagnie italiane, con leccezione
delle polizze TCM, sono rivalutabili.
Le polizze rivalutabili prevedono la rivalutazione annuale delle prestazioni e, a volte, anche
dei premi in base al rendimento di un fondo gestito dallassicuratore separatamente dal resto
delle sue attivit`a e dove sono investite le riserve delle polizze. Per questo motivo il fondo `e
chiamato gestione separata
Le gestioni separate delle compagnie italiane sono composte da attivi prevalentemente
obbligazionari con poco rischio di credito (vincolo normativo). Gli attivi vengono conta-
bilizzati al costo storico (e non al valore di mercato) e il rendimento di gestione `e calcolato
in senso contabile: `e il rapporto tra i redditi incassati nel periodo di riferimento (cedole,
plus/minusvalenze realizzate, . . . ) e la consistenza media nello stesso periodo.
Il meccanismo di rivalutazione `e specico della tipologia di polizza.
`
E concettualmente
analogo ad una indicizzazione ma con minimo garantito, come vedremo meglio nellanalisi
di dettaglio.
`
E basato sullidea di retrocedere algli assicurati una parte delleventuale utile
nanziario che, come abbiamo visto, sussiste nelleventualit`a che il rendimento di gestione
risulti maggiore del tasso tecnico.
Anche prima dellavvento delle polizze rivalutabili erano previste, soprattutto nelle com-
pagnie di assicurazione di tipo mutualistico, forme di partecipazione agli utili da parte degli
assicurati, spesso con modalit`a ssate in modo discrezionale dallassicuratore. Nelle polizze
rivalutabili, invece, la partecipazione agli utili nanziari `e contrattualizzata in modo preciso
e impegnativo nella regola contrattuale di rivalutazione.
6.2 La formalizzazione della regola di rivalutazione
In questo paragrafo formalizzeremo la regola di rivalutazione come `e applicata nella pratica
asscirurativa italiana.
Si consideri ssata una polizza generica, con tasso tecnico i ed et`a alla stipula dellassicu-
rato x, le cui riserve siano investite in una gestione separata. Si indicher`a con I
t
il rendimento
di gestione nellanno [t 1, t].
6.2.1 Utile retrocesso e utile trattenuto
Alla ricorrenza anniversaria t, la riserva matematica della polizza, usando lequazione di
Fouret, pu`o essere scritta nella forma
t
V
x
=
1
p
x+t1

t1
V
+
x
C
m
t
q
x+t1
v C
vp
t
p
x+t1
v

(1 +i) , (193)
che la esprime ricorsivamente come montante al tasso tecnico della riserva di bilancio di inizio
anno, diminuita del valore delle prestazioni di ne anno (caso morte e caso vita posticipata),
appena pagate. Il fattore i + 1 esprime la capitalizzazione della riserva per lanno [t 1, t]
secondo la base tecnica nanziaria del I ordine. Tuttavia, nella realt`a, gli attivi a copertura
sono capitalizzati al rendimento di gestione I
t
. Dunque, a ne anno, dopo avere pagato le
prestazioni, la disponibilit`a nanziaria il valore degli attivi sar`a
D
t
=
1
p
x+t1

t1
V
+
x
C
m
t
q
x+t1
v C
vp
t
p
x+t1
v

(1 +I
t
) . (194)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 39
Confrontando la (193) con la (194) si ottiene che
t
V
x
1 +i
=
D
t
1 +I
t
e quindi che
D
t
=
t
V
x
1 +I
t
1 +i
=
t
V
x

1 +
I
t
i
1 +i

. (195)
La dierenza

t
= D
t

t
V
x
=
t
V
x
I
t
i
1 +i
(196)
`e il surplus (in senso algebrico) di valore degli attivi rispetto alla riserva che lassicuratore
deve coprire. Il segno di
t
`e quello della dierenza I
t
i: il surplus `e positivo se il rendimento
degli attivi ha battuto il tasso tecnico, negativo se hanno reso meno del tasso tecnico. Si
tratta pertanto di un utile (in senso algebrico) di tipo nanziario.
Osservazione 6.2.1. Il surplus (196) `e una misura dellutile nanziario leggermente diversa
dalla componente nanziaria della scomposizione di Homans dallutile vista nel paragrafo 5.3.
La dierenza `e pricipalmente dovuta al fatto che la (196) esprime lutile certo in t di una
polizza in essere al tempo t; lutile nanziario in t nel senso della scomposizione di Homans
`e ottenuto invece per un contratto in essere al tempo t 1 ed `e aleatorio (come nella (174))
o atteso (come nella (177)).
Si assuma che lassicuratore voglia retrocedere allassicurato una parte del surplus (196),
in modo da far partecipare lassicurato allutile. Poiche il surplus deriva dal rendimento
di gestione I
t
, lidea `e di ssare contrattualmente unaliquota di retrocessione (aliquota di
partecipazione) (0, 1] e di ripartire il rendimento degli attivi in base a questaliquota:
I
t
= I
t
+ (1 )I
t
.
La componente I
t
`e il rendimento retrocesso allassicurato, (1)I
t
`e il rendimento trattenu-
to. La scomposizione del rendimento induce una scomposizione del surplus: lutile retrocesso

retr
t
si ottiene calcolando la (196) per il solo rendimento retrocesso, ci`o che rimane del surplus
`e lutile trattenuto dallassicuratore
tratt
t
. In formule

retr
t
=
t
V
x
I
t
i
1 +i
, (197)

tratt
t
=
t

retr
t
=
t
V
x
(1 )I
t
1 +i
. (198)
Questidea non pu`o essere (e nella pratica non viene) applicata in questo modo. Infatti, se
I
t
< i/, lutile da retrocedere sarebbe negativo, con problemi di tipo giuridico e anche
commerciale. Per questo motivo viene aggiunta la condizione che lassicurato partecipi s`
allutile, ma non al disutile, che viene attuata aggiugendo il vincolo che il risultato della
(197) sia non negativo. Le formule diventano quindi

retr
t
= max

t
V
x
I
t
i
1 +i
, 0

tratt
t
=
t

retr
t
.
Introducendo il tasso di rivalutazione

t
= max

I
t
i
1 +i
, 0

=
max (I
t
, i) i
1 +i
=
1 + max (I
t
, i)
1 +i
1 (199)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 40
e ricordando che la riserva
t
V
x
`e non negativa, si ottiene che

retr
t
=
t
V
x

t
, (200)
cio`e che lutile da retrocedere `e linteresse al tasso
t
della riserva matematica al tempo t.
Lultima uguaglianza della (199) mostra che 1 +
t
= [1 +max (I
t
, i)]/(1 +i). Il fattore
1/(1 + i) `e presente perche il tasso
t
, in base al quale viene calcolato lutile da retrocedere
per lanno [t 1, t], viene applicato alla riserva di ne anno e non a quella di inizio anno. A
meno di quel fattore, il tasso di rivalutazione `e il maggiore fra il rendimento attribuito e il
tasso tecnico.
Lutile trattenuto

tratt
t
=
t

retr
t
=
t
V
x

I
t
i
1 +i

t

si pu`o invece esprimere nella forma

tratt
t
=
t
V
x
I
t
max(I
t
, i)
1 +i
(201)
oppure, ricordando le propriet`a degli operatori max e min
18
, nella forma

tratt
t
=
t
V
x
min[(1 )I
t
, I
t
i]
1 +i
. (202)
Quindi, sempre a meno del fattore 1/(1 + i), lassicuratore si tiene (in senso algebrico) il
minore fra il rendimento trattenuto e lo spread fra il rendimento I
t
e il tasso tecnico.
Nella gura 2 sono mostrate alcune delle grandezze coinvolte nella costruzione delluti-
le retrocesso e trattenuto, in funzione del rendimento I
t
. In riferimento a quella gura, `e
immediato osservare che:
Se I
t
< i lassicuratore non `e riuscito a rivalutare gli attivi in maniera suciente e il
surplus `e negativo:

t
=
t
V
x
I
t
i
1 +i
< 0 .
Poiche > 0, si ha che I
t
i < I
t
i < 0 e quindi il tasso di rivalutazione `e nullo

t
= max

I
t
i
1 +i
, 0

= 0 ,
lutile retrocesso `e nullo

retr
t
=
t
V
x

t
= 0
e lutile trattenuto `e negativo, coincide con il surplus ed `e, in valore assoluto, lentit`a
dellintegrazione che lassicuratore deve operare per coprire la riserva in t:

tratt
t
=
t
=
t
V
x
I
t
i
1 +i
< 0 .
18
Gli operatori max e min godono delle propriet`a:
max(a , b) = min(a , b) , per ogni coppia di numeri reali a e b;
min(a , b) = max(a , b) , per ogni coppia di numeri reali a e b;
max(a , b) + c = max(a + c , b + c) , per ogni terna di numeri reali a, b e c;
min(a , b) + c = min(a + c , b + c) , per ogni terna di numeri reali a, b e c;
c max(a , b) = max(c a , c b) , per ogni terna di numeri reali a, b e c, con c 0;
c min(a , b) = min(c a , c b) , per ogni terna di numeri reali a, b e c, con c 0.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 41
I
t
max(I
t
, i)
min[(1 )I
t
, I
t
i]
i i/
0 I
t
i
I
t
I
t
(1 )I
t
I
t
i
1

i
Figura 2: Grandezze coinvolte nella costruzione dellutile retrocesso e trattenuto
Se i I
t
< I/ la situazione `e migliore ma non rosea. Il surplus `e infatti non negativo e
gli attivi sono quindi sucienti a coprire la riserva. Il rendimento di gestione ha battuto
il tasso tecnico, ma di poco: essendo I
t
< i/ si ha che I
t
< i. Quindi il tasso di
rivalutazione `e nullo, non vi `e utile retrocesso e, poiche
0
min[(1 )I
t
, I
t
i]
1 +i
=
I
t
i
1 +i
<
(1 )I
t
1 +i
lutile trattenuto `e non negativo ma minore di quello che si otterrebbe potendo utilizzare
il rendimento trattenuto (1 )I
t
.
Se inne I
t
i/, il surplus `e positivo, il tasso di rivalutazione `e

t
= max

I
t
i
1 +i
, 0

=
I
t
i
1 +i
0
e il tasso che determina lutile trattenuto `e
min[(1 )I
t
, I
t
i]
1 +i
=
(1 )I
t
1 +i

1

i
1 +i
0 .
Esempio 6.2.1. Si consideri una polizza con i = 4% e = 80%. Il tasso tecnico `e al livello
tipicamente praticato no alla ne degli anni 90, mentre laliquota di retrocessione `e tuttora
standard per polizze rivalutabili a premio annuo. I livelli critici del rendimento di gestione
sono quindi I
t
= i = 4% e I
t
= i/ = 5%. Lanalisi dei tre casi precedenti fornisce:
Se lassicuratore non riesce a rivalutare gli attivi di almeno il 4%, la situazione `e pessima:
non solo non pu`o retrocedere utile, ma deve coprire con capitale proprio il disutile che
si crea per linsucienza di rendimento degli attivi.
Se 4% I
t
< 5% la situazione `e migliore ma non ottimale. Non si `e creato disutile,
ma lutile generato `e scarso: non `e suciente a retrocederne una parte allassicurato e
lutile trattenuto `e meno del preventivato 20% del rendimento di gestione.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 42
Il caso I
t
5% `e quello ideale: lassicuratore pu`o trattenere esattamente il 20% del
rendimento e, se I
t
> 5%, rimane anche qualcosa da retrocedere allassicurato.
Esempio 6.2.2. Le condizioni contrattuali tipiche delle polizze rivalutabili a premio annuo
commercializzate alla ne del 2005 prevedono i = 1.5% e = 85%. I livelli critici del
rendimento di gestione sono quindi I
t
= i = 1.5% e I
t
= i/ 1.76%.
Osservazione 6.2.2. Il caso limite = 0 corrisponde al caso di polizza non rivalutabile:
essendo I
t
i = i < 0, il tasso di rivalutazione `e
t
= 0 e lintero surplus `e trattenuto
dallassicuratore.
Allaltro estremo si ha il caso = 1, dove vi `e retrocessione integrale dellutile, se positivo.
In questo caso, infatti, se I
t
i/ = i risulta
retr
t
=
t
0 e
tratt
t
= 0, mentre se I
t
< i
risulta
retr
t
= 0 e
t
=
tratt
t
< 0.
Una volta ripartito il surplus, vi possono essere varie forme di attuazione della retro-
cessione. Nei paragra che seguono verranno analizzate le pi` u diuse: retrocessione sotto
forma di cedola, come incremento (rivalutazione) delle prestazioni, come rivalutazione sia
delle prestazioni che dei premi.
Nella cartella Excel lab6.xls sono proposti esempi numerici di calcolo del surplus e della
sua scomposizione in utile retrocesso e trattenuto.
6.2.2 Retrocessione sotto forma di cedole
Il contratto pu`o stabilire che lutile retrocesso venga liquidato allassicurato al tempo t. Questo
caso `e presente nella pratica assicurativa italiana solo in alcune polizze commercializzate nei
canali bancassicurativi, con lo scopo di fare competere il prodotto con prodotti nanziari che
prevedono cedole.
Esempio 6.2.3. Si consideri una polizza mista a premio unico, con durata n anni, capitale
assicurato C, tasso tecnico i = 0, retrocessione dellutile sotto forma di cedole annuali con
aliquota di retrocessione = 90%. In questa tipologia contrattuale, diussa nella pratica
bancassicurativa, la riserva matematica coincide in ogni istante t con il capitale assicurato C
(cfr. losservazione 3.2.3):
t
V
x
= C (
nt
E
x+t
+
nt
A
x+t
) = C .
Fissato il rendimento di gestione I
t
, il tasso di rivalutazione `e

t
= max(I
t
, 0)
e lutile retrocesso, la cedola annuale, `e quindi

retr
t
=
t
V
x

t
= C max(I
t
, 0) .
La polizza `e facilmente confrontabile con unobbligazione di nominale C, con cedole annuali
indicizzate al 90% del rendimento di gestione.
6.2.3 Retrocessione sotto forma di rivalutazione delle prestazioni
Nei casi pi` u frequenti lutile retrocesso non viene liquidato allassicurato al tempo t, ma viene
trasformato in un incremento (rivalutazione) delle prestazioni della polizza. Il procedimento
`e quello di usare lutile da retrocedere per acquistare per conto dellassicurato una polizza
(aggiuntiva) dello stesso tipo e con la stessa scadenza di quella originale (polizza base) ma
a premio unico. In questo modo alle prestazioni della polizza base vengono sommate quelle
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 43
previste dalla polizza aggiuntiva e si prosegue come se la polizza fosse stata originariamente
stipulata per le prestazioni risultanti. Questa procedura viene attuata ad ogni ricorrenza
anniversaria e le prestazioni contrattuali vengono quindi incrementate di anno in anno.
La polizza aggiuntiva che lassicuratore vende ogni anno ha un costo uguale allutile da
retrocedere per quellanno e pu`o essere a premio unico puro o a premio unico di inventario. Nel
primo caso lassicuratore non applica caricamenti alla polizza aggiuntiva: il relativo premio
unico puro coincide con il premio unico di taria ed entrambi sono uguali allutile retrocesso.
Nel secondo caso, invece, lassicuratore applica un caricamento e quindi il premio unico puro `e
minore del premio unico di taria, che coincide con lutile retrocesso. La terminologia premio
unico di inventario, che signica premio unico gravato della sola componente di caricamento
per spese di gestione, allude alla scomposizione tradizionale del caricamento: poiche non vi
sono spese di acquisizione (il cliente `e gi`a acquisito) ne di incasso (si tratta di un incasso
virtuale) lunico caricamento da applicare `e quello per spese di gestione.
19
Poiche il premio unico puro della polizza aggiuntiva coincide con la riserva prestazioni
della stessa, nella rivalutazione a premio unico puro, per eetto della rivalutazione, la riserva
della polizza cresce esattamente dellutile retrocesso: indicando con
t
V
x
la riserva matematica
in t, calcolata sulla base delle prestazioni non ancora rivalutate, e con
t
V
riv
x
la riserva calcolata
con le prestazioni rivalutate, risulta
t
V
riv
x
=
t
V
x
+
retr
t
. (203)
Nella rivalutazione a premio unico di inventario, invece, nel membro sinistro della formula
precedente occorre sottrarre il caricamento G
t
applicato:
t
V
riv
x
=
t
V
x
+
retr
t
G
t
. (204)
La descrizione appena esposta della regola di rivalutazione delle prestazioni appare mac-
chinosa e complicata da illustrare al cliente; pu`o tuttavia essere tradotta in regole di rivalu-
tazione delle prestazioni. Anzi, normalmente, nei contratti non si parla di utile retrocesso,
ne di rivalutazione a premio unico puro, ma si descrive la regola annuale di rivalutazione
delle prestazioni in modo ricorrente, a partire dal livello raggiunto lanno prima e dal tasso
di rivalutazione per lanno in questione.
Esempio 6.2.4. Un esempio tipico di formalizzazione contrattuale della regola di rivalutazione
per una polizza di capitale dierito a premio unico con = 85% e i = 1.5% `e:
Il capitale assicurato viene rivalutato ad ogni ricorrenza anniversaria. La mi-
sura annua della rivalutazione `e l85% del rendimento certicato della gestione
separata, diminuito di 1.5%, diviso per 1.015. La misura annua di rivalutazione
non pu`o risultare negativa.
Come si vedr`a nellesempio 6.2.5, `e la trascrizione a parole della regola ricorrente di
rivalutazione del capitale assicurato nel caso di rivalutazione a premio unico puro.
La traduzione della regola di rivalutazione, che sia a premio unico puro o di inventario,
in regola di rivalutazione delle prestazioni dipende dalla tipologia del contratto. Si tratta di
imporre la condizione (203) o (204) e ricavare le prestazioni rivalutate a partire da quelle non
rivalutate.
Esempio 6.2.5. Si consideri una polizza di capitale dierito a premio unico, stipulata da un
assicurato di et`a x per la durata di n anni. Si assuma che sia contrattualmente stabilita la
19
Nella modalit`a di rivalutazione a premio unico puro il contratto dovrebbe progettato in modo che le spese
di gestione delle polizze aggiuntive siano coperte dai caricamenti della polizza base.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 44
rivalutazione annuale del capitale assicurato a premio unico puro. Sia C
t1
il capitale assicu-
rato come rivalutato no alla ricorrenza anniversaria t 1. Se si indica con C
agg
k
lincremento
di prestazione aggiunto alla ricorrenza anniversaria k-esima, risulta naturalmente che
C
t
= C
0
+
t1

k=1
C
agg
k
,
essendo C
0
il capitale inizialmente assicurato. Al tempo t, subito prima della rivalutazione,
la riserva matematica della polizza `e
x
V
t
= C
t1 nt
E
x+t
.
Sia
t
il tasso di rivaluazione per lanno [t 1, t]; lutile da retrocedere alla polizza `e

retr
t
=
x
V
t

t
= C
t1 nt
E
x+t

t
.
Il tasso di premio unico puro della polizza aggiuntiva
nt
u
x+t
, cio`e il premio unico puro per
unit`a di capitale assicurato della polizza di capitale dierito per n t anni `e
nt
u
x+t
=
nt
E
x+t
.
Si osservi che il tasso di premio unico puro coincide con il tasso di riserva prestazioni: in
entrambi i casi `e il valore attuale attuariale, secondo la base tecnica del I ordine, delle pre-
stazioni residue della polizza. Il capitale assicurato della polizza aggiuntiva, cio`e il capitale
aggiuntivo C
agg
t
, si determina imponendo la condizione che il premio della polizza aggiuntiva
sia uguale allutile da retrocedere:
C
agg
t
nt
u
x+t
=
retr
t
,
da cui si ottiene che
C
agg
t
=

retr
t
nt
u
x+t
=
x
V
t
nt
u
x+t

t
=
C
t1 nt
u
x+t
nt
u
x+t

t
= C
t1

t
.
La riserva della polizza aggiuntiva `e uguale al premio unico puro e quindi
t
V
agg
x
=
retr
t
.
Leetto della rivalutazione `e quello di incrementare il capitale assicurato secondo la regola
C
t
= C
t1
+C
agg
t
= C
t1
(1 +
t
) . (205)
La riserva della polizza dopo la rivalutazione `e
t
V
riv
x
=
t
V
x
+
t
V
agg
x
=
t
V
x
+
retr
t
e la rivalutazione trasforma quindi lutile retrocesso in incremento di riserva della polizza.
Osservazione 6.2.3. La regola di rivalutatazione del capitale assicurato vista nellesempio 6.2.5
`e di tipo ricorrente
C
t
= C
t1
(1 +
t
)
e si chiama regola di rivalutazione piena. Indicando con C
0
il livello iniziale del capitale
assicurato, stabilito contrattualmente alla stipula, la regola di rivalutazione piena ammette
la soluzione in forma chiusa
C
t
= C
0
t

k=1
(1 +
t
) .
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 45
Esempio 6.2.6. Si consideri il caso dellesempio 6.2.5, ma con regola contrattuale di rivaluta-
zione a premio unico di inventario. Sia
nt
g
x+t
il tasso di caricamento per spese di gestione
(per unit`a di premio di taria, come usuale per i tassi di caricamento) del premio unico della
polizza aggiuntiva che realizza la rivalutazione alla ricorrenza anniversaria t. Si noti che, in
linea di principio, il tasso di caricamento pu`o dipendere da t per tramite dellet`a raggiunta
x +t e della durata residua n t, che `e la durata della polizza aggiuntiva. Il tasso di premio
unico di inventario (per unit`a di capitale aggiuntivo) `e allora
nt
t
x+t
=
nt
u
x+t
1
nt
g
x+t
=
nt
E
x+t
1
nt
g
x+t
.
Ripetendo il ragionamento dellesempio 6.2.5, partendo dalla condizione che il premio di
taria della polizza aggiuntiva sia uguale allutile trattenuto:
C
agg
t
nt
t
x+t
=
retr
t
,
si ottiene che
C
agg
t
=

retr
t
nt
t
x+t
= C
t1
(1
nt
g
x+t
)
t
,
t
V
agg
x
= C
agg
t
nt
u
x+t
=
retr
t
nt
u
x+t
nt
t
x+t
=
retr
t
(1
nt
g
x+t
) ,
C
t
= C
t1
+C
agg
t
= C
t1
[1 + (1
nt
g
x+t
)
t
] ,
t
V
riv
x
=
t
V
x
+
t
V
agg
x
=
t
V
x
+
retr
t

retr
t
nt
g
x+t
.
Quindi, rispetto al caso di rivalutazione a premio puro, essendo
nt
g
x+t
> 0 e quindi
(1
nt
g
x+t
)
t

t
,
e la rivalutazione del capitale assicurato `e meno che piena, perche frenata dal tasso di cari-
camento. Equivalentemente, non tutto lutile da retrocedere viene trasformato in incremento
di riserva della polizza perche viene applicato il caricamento G
t
=
retr
t
nt
g
x+t
.
Esempio 6.2.7. In una polizza mista a premio unico la situazione `e formalmente analoga a
quella della capitale dierito, sia nel caso di rivalutazione a premio unico puro che in quello di
rivalutazione a premio unico di inventario. Lunica cosa che cambia `e lespressione del tasso
di premio unico puro della polizza aggiuntiva, che coincide con il tasso di riserva prestazioni
e che nel caso della mista `e
nt
u
x+t
=
nt
E
x+t
+
nt
A
x+t
.
Ripetendo il calcolo, infatti, si ottengono le stesse espressioni gi`a ottenute per la capitale
dierito perche, come in quel caso, il tasso di premio unico puro si semplica.
Esempio 6.2.8. Si consideri una polizza di capitale dierito a premio annuo costante, con
rivalutazione del capitale assicurato a premio unico puro. Sia n la durata contrattuale, C
0
il capitale assicurato iniziale, denito alla stipula del contratto, C
t1
il capitale assicurato
come rivalutato no alla ricorrenza anniversaria t 1, P il premio annuo puro e x let`a
dellassicurato alla stipula del contratto. Naturalmente si ha
P = C
0
n
E
x
n
a
x
= C
0
n
u
x
n
a
x
, (206)
dove
n
u
x
`e il tasso di premio unico puro, che coincide con il tasso di riserva prestazioni ed `e
lo stesso della versione a premio unico del contratto, trattata nellesempio 6.2.5. Al tempo t,
subito prima della rivalutazione, la riserva matematica della polizza `e
t
V
x
= C
t1 nt
E
x+t
P
nt
a
x+t
= C
t1 nt
u
x+t
P
nt
a
x+t
.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 46
Fissato il tasso di rivalutazione
t
, e quindi lutile da retrocedere
retr
t
=
t
V
x

t
, il capitale
aggiuntivo `e dato da
C
agg
t
=

retr
t
nt
u
x+t
=
C
t1 nt
u
x+t
P
nt
a
x+t
nt
u
x+t

t
= C
t1

t
P
nt
a
x+t
nt
u
x+t

t
.
Rispetto alla versione a premio unico si ottiene quindi un termine correttivo a sottrarre.
Ricordando la (206), il termine correttivo pu`o essere scritto nella forma
P
nt
a
x+t
nt
u
x+t

t
= C
0
n
u
x nt
a
x+t
nt
u
x+t n
a
x

t
e quindi
C
agg
t
= C
t1

t
C
0
n
u
x nt
a
x+t
nt
u
x+t n
a
x

t
.
Essendo la regola di rivalutazione a premio unico puro, la riserva matematica della polizza
aggiuntiva coincide con lutile retrocesso e quindi la riserva matematica complessiva cresce
esattamente dellutile retrocesso. La regola di rivalutazione del capitale assicurato `e
C
t
= C
t1
+C
agg
t
= C
t1
(1 +
t
) C
0
n
u
x nt
a
x+t
nt
u
x+t n
a
x

t
.
Osservazione 6.2.4. Si pu`o dimostrare che, nei casi di rilevanza pratica, il coeciente attua-
riale del termine correttivo che compare nella regola di rivalutazione a premio unico puro
della polizza di capitale dierito a premio annuo dellesempio 6.2.8 pu`o essere approssimato
ecacemente con
n
u
x nt
a
x+t
nt
u
x+t n
a
x
=
n
E
x nt
a
x+t
nt
E
x+t n
a
x

n t
n
. (207)
Accettando questa approssimazione la regola di rivalutazione del capitale assicurato diventa
C
t
= C
t1
(1 +
t
) C
0
n t
n

t
. (208)
Se ne pu`o ottenere uninterpretazione signicativa riscrivendola nella forma
C
agg
t
= C
t
C
t1
= (C
t1
C
0
)
t
+
t
n
C
0

t
,
che mostra come il capitale aggiuntivo derivante dalla rivalutazione al tempo t sia la somma
di due componenti:
linteresse al tasso
t
sulla rivalutazione intervenuta dalla data di stipula no alla ricor-
renza anniversaria precedente, cio`e sui capitali aggiuntivi corrisposti in anni precedenti;
linteresse al tasso
t
sulla frazione del capitale inizialmente assicurato che corrisponde
ai t premi versati no alla data corrente, rapportati agli n contrattualmente previsti.
Linterpretazione `e la seguente: la prestazione `e stata pagata per t/n e quindi il capitale
aggiuntivo (che `e un interesse) viene calcolato sui t/n del capitale inizialmente assicurato, cui
si aggiunge linteresse composto, cio`e la rivalutazione delle rivalutazioni concesse in anni
precedenti, che spetta per intero.
Si noti che la (208), che va sotto il nome di regola degli ennesimi ed `e nata come unap-
prossimazione della regola metodologicamente corretta, `e ormai accettata anche a livello con-
trattuale.
`
E infatti pi` u trasparente e semplice da spiegare alla clientela e meno complessa
da gestire per lassicuratore.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 47
Osservazione 6.2.5. La regola di rivalutazione della prestazione per lultimo anno della polizza
dellesempio 6.2.8 `e
C
n
= C
n1
(1 +
n
) C
0
n
u
x 0
a
x+n
0
u
x+n n
a
x

n
.
Poiche
0
a
x+n
= 0, il termine correttivo si annulla e si ha
C
n
= C
n1
(1 +
n
) ,
cio`e nellultimo anno di polizza la rivalutazione `e piena. Lo stesso accade anche per lappros-
simazione agli ennesimi, essendo
C
n
= C
n1
(1 +
n
) C
0
n n
n

n
= C
n1
(1 +
n
) ,
corentemente con linterpretazione del termine correttivo fatta nellosservazione 6.2.4: al
tempo n tutti i premi contrattualmente previsti sono stati pagati.
Esempio 6.2.9. In riferimento allesempio 6.2.8, se la prestazione prevista `e di tipo misto anzi-
che di capitale dierito, il risultato che si ottiene `e formalmente analogo. Lunica dierenza `e
nellespresione del tasso di premio unico puro (che `e ovviamente la stessa della mista a premio
unico). Anche in questo caso la regola di rivalutazione pu`o essere ecacemente approssimata
con la regola degli ennesimi.
Esempio 6.2.10. In una polizza di capitale dierito o mista a premio annuo costante, con
rivalutazione delle prestazioni a premio unico di inventario, si pu`o ripetere il procedimento
dellesempio 6.2.8, adattandolo alla presenza del tasso di caricamento non nullo
nt
g
x+t
.
Lespressione che si ottiene `e
C
t
= C
t1
[1 + (1
nt
g
x+t
)
t
] C
0
n
u
x nt
a
x+t
nt
u
x+t n
a
x
(1
nt
g
x+t
)
t
,
dove naturalmente il tasso di premio unico puro
nt
u
x+t
`e quello della polizza specica (mista
o capitale dierito). Come nel caso delle polizze corrispondenti a premio unico, la rivalutazione
`e minore di quella del caso a premio unico puro, per la presenza del termine (1
nt
g
x+t
) <
1.
Esempio 6.2.11. Nel caso di una polizza di rendita vitalizia, immediata o dierita, temporanea
o meno, anticipata o posticipata, i risultati che si ottengono sono analoghi a quelli della
polizza di capitale dierito. Lanalogia dipende dal fatto che nella polizza di capitale dierito
la riserva prestazioni e il premio unico puro sono proporzionali al capitale assicurato, mentre
nella polizza di rendita la proporzionalit`a `e rispetto alla rata della rendita assicurata.
Nella cartella Excel lab6.xls sono proposti esempi numerici di trasformazione dellutile
retrocesso in rivalutazione delle prestazioni.
6.2.4 Retrocessione sotto forma di rivalutazione di premi e prestazioni
Come visto nellanalisi delle regole di rivalutazione delle polizze a premio annuo, la riva-
lutazione delle prestazioni `e frenata, rispetto alla rivalutazione piena, dal fatto che non
tutti i premi sono stati pagati. Non `e infatti possibile rivalutare le prestazioni in modo pieno
perche si romperebbe lequilibrio della polizza: per nanziare lincremento di riserva sarebbe
necessario un importo maggiore dellutile da retrocedere. Una soluzione per ovviare a questo
problema `e di rivalutare anche il premio annuo che lassicurato corrisponde; la rivalutazione
riguarda naturalmente solo i premi ancora da versare. Illustriamo questo procedimento per il
caso di una polizza mista a premio annuo rivalutabile.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 48
Esempio 6.2.12. In una polizza mista a premio annuo rivalutabile, con capitale assicurato
rivalutabile, durata n anni, et`a dellassicurato alla stipula x, sia il capitale assicurato che il
premio annuo rivalutano in modo pieno. Se i livelli iniziali del capitale assicurato e del premio
annuo puro sono rispettivamente C
0
e P
0
, la regola contrattuale `e
C
t
= C
t1
(1 +
t
) ,
P
t
= P
t1
(1 +
t
) .
In forma chiusa si ottiene che
C
t
= C
0
t

k=1
(1 +
k
) , P
t
= P
0
t

k=1
(1 +
k
) .
La regola di rivalutazione `e metodologicamente corretta. Infatti lutile da retrocedere al tempo
t `e

retr
t
=
t
V
x

t
= (C
t1 nt
u
x+t
P
t1 nt
a
x+t
)
t
e la riserva dopo la rivalutazione risulta
x
V
riv
t
= C
t nt
u
x+t
P
t nt
a
x+t
= C
t1
(1 +
t
)
nt
u
x+t
P
t1
(1 +
t
)
nt
a
x+t
= (C
t1 nt
u
x+t
P
t1 nt
a
x+t
) (1 +
t
)
=
t
V
x
(1 +
t
)
=
t
V
x
+
retr
t
,
che mostra come la rivalutazione piena del capitale assicurato e del premio corrisponda
allattribuzione alla riserva della polizza dellutile da retrocedere.
Nella cartella Excel lab6.xls sono proposti esempi numerici di polizze con prestazioni e
premi rivalutabili.
6.3 Le opzioni implicite nella rivalutazione
La condizione che lassicurato partecipi allutile ma non al disutile, che viene implementata
aggiungendo nella (199) un oor a zero per il tasso di rivalutazione, conferisce alla regola di
rivalutazione una componente opzionale. Usando le propriet`a delloperatore max, possiamo
infatti scomporre il tasso di rivalutazione per lanno t in due componenti:

t
=
base
t
+
put
t
. (209)
La prima,
base
t
, `e il tasso di rivalutazione base; `e il tasso di rivalutazione privato del oor:

base
t
=
I
t
i
1 +i
. (210)
La seconda,
put
t
, `e la dierenza

put
t
=
t

base
t
= max

I
t
i
1 +i
, 0

I
t
i
1 +i
= max

i I
t
1 +i
, 0

. (211)
La scomposizione (209) `e la scomposizione put del tasso di rivalutazione; lo esprime come
somma della componente base con la componente put, che `e unopzione che protegge il minimo
garantito nullo. La scomposizione put mostra come la rivalutazione consista nel retrocedere

base
t
pi` u unopzione put che protegge lassicurato e scatta quando
base
t
< 0, riportando il
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 49
tasso di rivalutazione al livello minimo garantito
gar
t
= 0. La componente put pu`o anche
essere scritta nella forma

put
t
= max

gar
t

I
t
i
1 +i
, 0

,
che `e in un certo senso ridondante (perch`e
gar
t
= 0), ma la rende pi` u riconoscibile come
opzione put.
Un altro modo interessante di vedere il fenomeno `e la scomposizione call del tasso di
rivalutazione:

t
=
gar
t
+
call
t
, (212)
con

call
t
=
t

gar
t
= max

I
t
i
1 +i

gar
t
, 0

, (213)
che mostra come il tasso di rivalutazione possa essere visto come il suo livello minimo garantito
pi` u unopzione call che retrocede leventuale sovrarivalutazione oltre quella minima garantita.
Osservazione 6.3.1. Si noti che il tasso di rivalutazione minimo garantito
gar
t
= 0 corrisponde
ad un minimo per il rendimento di gestione di i. Come visto nel paragrafo 6.2.1, infatti,
lassicuratore si impegna contrattualmente a rivalutare gli attivi di almeno il tasso tecnico
i, che rappresenta quindi il rendimento minimo garantito del contratto. Il livello i/ i `e
invece il livello del rendimento di gestione, al di sotto del quale lassicuratore non riesce a
trattenere la frazione 1 del rendimento; `e quindi un obiettivo di secondo livello per la
gestione, essendo il tasso tecnico quello di primo livello.
Tralasciando il caso di retrocessione della rivalutazione sotto forma di cedole, nei casi
pi` u frequenti la regola di rivalutazione delle prestazioni `e di tipo ricorrente. La componente
opzionale della rivalutazione (put o call, a seconda del punto di vista) si applica ai livelli
delle prestazioni risultati dalle rivalutazioni degli anni precedenti, nei quali le corrispondenti
componenti opzionali potrebbero essere a loro volta scattate. Le componenti opzionali del-
la rivalutazione di ogni anno vanno quindi a comporsi con quelle degli anni precedenti; sono
pertanto opzioni cliquet (o ratchet), nelle quali la rivalutazione di ogni anno consolida. In par-
ticolare, non si possono compensare anni cattivi, con rendimento di gestione insuciente,
con anni buoni.
Esempio 6.3.1. Si consideri il caso di una polizza con = 80%, i = 4% e durata n = 2 anni.
Si consideri il caso di I
1
= 8% e I
2
= 3%. Come visto nellanalisi dellesempio 6.2.1, nel primo
anno il rendimento di gestione `e ottimale:

1
= max

80%8%4%
1 + 4%
, 0

=
2.4%
1.04
2.31% .
Dal punto di vista della scomposizione put si ha pertanto

base
1
=
1
2.31% , e
put
1
=
1

base
1
= 0 .
La lopzione put protettiva non scatta (non c`e nulla da proteggere) e la componente base
coincide con il tasso di rivalutazione. Dal punto di vista della scomposizione call, risulta

gar
1
= 0 , e
call
1
=
1

gar
1
=
1
2.31% .
La componente call coincide con il tasso di rivalutazione, che `e tutto sovrarivalutazione
rispetto al minimo
gar
1
= 0.
Nel secondo anno la situazione `e invece pessima:

2
= max

80%3%4%
1 + 4%
, 0

= 0,
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 50
lutile retrocesso `e nullo e, essendo I
2
< i, lutile trattenuto `e negativo: lassicuratore deve
integrare la riserva con il capitale proprio. Dal punto di vista della scomposizione put si ha

base
2
=
80%3%4%
1 + 4%
=
1.6%
1.04
1.54% , e
put
2
=
2

base
2
=
1.6%
1.04
1.54% .
Senza protezione la rivalutazione sarebbe stata negativa, ma la put protettiva integra la
rivalutazione al livello minimo garantito. La scomposizione call risulta

gar
2
= 0 , e
call
2
=
2

gar
2
=
2
= 0 .
Poiche I
2
`e risultato insuciente, non vi `e sovrarivalutazione rispetto al minimo (anzi, c`e
sottorivalutazione, compensata per`o dalla put protettiva).
Si osservi che, in questo esempio, lassicuratore ha subito una perdita il secondo anno,
nonostante il primo anno il rendimento della gestione separata sia risultato pi` u che suciente.
Avendo per`o retrocesso la sovrarivalutazione allassicurato, non ha potuto utilizzarla per
compensare il decit del secondo anno.
Lesempio 6.3.1 mostra come le opzioni di minimo garantito implicite nel meccanismo di
rivalutazione, rappresentino un rischio nanziario non trascurabile per lassicuratore. Nella
pratica, le compagnie italiane storiche hanno ancora in essere molte polizze con rendimenti
minimi garantiti al 4% o pi` u. Queste polizze sono state vendute in anni in cui i rendimenti del
mercato obbligazionario erano sucientemente alti, ma pongono grossi problemi in questo
periodo, in cui realizzare il 4% allanno con una gestione prevalentemente obbligazionaria `e
molto dicile, se non impossibile.
Proprio per limitare il rischio nanziario delle opzioni implicite le compagnie italiane
stanno sempre pi` u orientandosi alla commercializzione di polizze con rendimento minimo a
scadenza, dove il meccanismo di rivalutazione viene modicato in modo da consentire la com-
pensazione, almeno parziale, fra anni buoni e anni cattivi. Lidea, che non svilupperemo
in questa sede, `e quella di rimuovere il minimo dalla rivalutazione annuale, salvo poi eet-
tuare un controllo al momento del pagamento della prestazione, per integrarla al minimo se
necessario. Eettuando il controllo solo a scadenza, sulla rivalutazione globale, e non anno
per anno, si ha la possibilit`a di compensazione tra anni diversi.
6.4 La valutazione delle polizze rivalutabili
6.4.1 I fattori di rivalutazione
Si consideri una polizza generica, stipulata al tempo zero da un assicurato di et`a x, con
prestazioni vita e morte rivalutabili e premi, evenutalmente anchessi rivalutabili. Sia Y =
Y
v
+Y
m
il vettore delle prestazioni, scomposte in caso vita e caso morte, e X il vettore dei
premi. Senza appesantire troppo le notazioni, le prestazioni vita e morte pagabili al tempo t
possono essere scritte nella forma
Y
v
t
= Y
v
0

Y,v
(0, t) 1
{T
x
>t}
,
Y
m
t
= Y
m
0

Y,m
(0, t) 1
{t1<T
x
t}
,
dove Y
v
0
e Y
m
0
sono i livelli iniziali delle prestazioni vita e morte, rispettivamente,
Y,v
(0, t) e

Y,m
(0, t) i corrispondenti fattori di rivalutazione.
20
I fattori di rivalutazione sono il rapporto
20
In realt`a occorrerebbe utilizzare anziche Y
v
0
e Y
m
0
una notazione pi` u pesante, a doppio indice, per esplicitare
la dipendenza da t dei livelli iniziali. Prestazioni pagabili a scadenza diverse possono infatti avere livelli iniziali
diversi, come accade per esempio in una polizza a premio annuo con controassicurazione, dove il livello iniziale
(non rivalutato) della prestazione caso morte al tempo t `e t , che dipende da t. Si preferisce tuttavia non
appesantire la notazione.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 51
fra il livello (aleatorio) della prestazione che verr`a eettivamente liquidata nel caso si verichi
levento corrispondente e il livello iniziale della stessa, noto alla stipula del contratto.
Analogamente il premio puro pagabile in t pu`o essere scritto nella forma
X
t
= X
0

X
(0, t) 1
{T
x
>t}
,
con X
0
il suo livello iniziale e
X
(0, t) il fattore di rivalutazione del premio fra zero e t.
Esempio 6.4.1. In una polizza di capitale dierito di n anni a premio unico, con capitale
assicurato iniziale C
0
che rivaluta in modo pieno, la prestazione caso morte `e sempre nulla;
per t = n, anche la prestazione caso vita `e nulla, mentre si ha
Y
v
n
= C
0
n

k=1
(1 +
k
) 1
{T
x
>n}
.
Per t = 0 il premio `e nullo, mentre
X
0
= U ,
essendo U il premio unico puro del contratto. Tralasciando i casi di prestazione nulla, si ha
quindi che
Y
v
0
= C
0
,

Y,v
(0, n) =
n

k=1
(1 +
k
) ,
e
X
0
= U ,

X
(0, 0) = 1 .
Esempio 6.4.2. In una polizza mista a premio annuo costante P, con capitale assicurato
iniziale C
0
che rivaluta secondo la regola degli ennesimi, le prestazioni caso morte e caso vita
partono dallo stesso livello Y
0
= C
0
e rivalutano allo stesso modo. Possiamo alleggerire un
po la notazione, omettendo lapice v o m nel livello iniziale e nel fattore di rivalutazione,
che coincidono nei due casi:
Y
m
t
= Y
0

Y
(0, t) 1
{t1<T
x
t}
, per ogni t = 1, 2, . . . , n
Y
v
n
= Y
0

Y
(0, n) 1
{T
x
>n}
.
Il fattore di rivalutazione `e

Y
(0, t) =
C
t
C
0
,
essendo C
t
calcolabile in modo ricorrente secondo la (208). Si verica facilmente che anche

Y
(0, t) pu`o essere calcolato in modo ricorrente, come soluzione
21
di

Y
(0, 0) = 1 ,

Y
(0, t) =
Y
(0, t 1) (1 +
t
)
n t
n

t
,
(214)
21
Si pu`o dimostrare (C. Pacati, Valutazione di portafogli di polizza vita con rivalutazione agli ennesimi,
Gruppo di ricerca su Modelli per la nanza matematica, Working paper 38(aprile 2000)) che la soluzione
in forma chiusa dellequazione ricorrente (214) `e

Y
(0, t) =
t

k=1
(1 +
k
)
t1

k=0
n t + k
n

tk
t

j=tk+1
(1 +
j
) .
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 52
Per quanto riguarda i premi, si ha X
n
= 0, mentre per 0 t < n risulta
X
t
= P 1
{T
x
>t}
e quindi si ha X
0
= P e
X
(0, t) = 1 per ogni t.
Esempio 6.4.3. Se modichiamo lesempio 6.4.2, prevedendo che premi e prestazioni siano
rivaluabili in modo pieno, tutte le grandezza hanno lo stesso fattore di rivalutazione piena
che, omettendo gli apici, risulta
(0, t) =
t

k=1
(1 +
k
) .
6.4.2 La valutazione
Nelle basi tecniche del I ordine, lipotesi nanziaria comporta che il rendimento di gestione sia
noto, costante e che coincida con il tasso tecnico. Quindi, in una polizza rivalutabile, il tasso
di rivalutazione `e sempre nullo: nellipotesi del I ordine la rivalutazione non ha mai luogo.
Per questo motivo nella tariazione (calcolo del premio) e nella riservazione di una polizza
rivalutabile secondo la logica attuariale tradizionale si ignora la regola di rivalutazione e si
tratta la polizza come se fosse non rivalutabile.
Naturalmente lipotesi che I
t
= i per ogni t `e assolutamente irrealistica: se il tasso tecnico
`e ssato in modo metodologicamente corretto, cio`e prudenzialmente basso, il rendimento di
gestione dovrebbe anzi risultare tipicamente maggiore del tasso tecnico. Se ci fosse la certezza
che ci`o accadr`a in ogni anno, cio`e che il rendimento di gestione risulti sempre suciente, il
metodo tradizionale di calcolo sarebbe tutto sommato legittimo: fornirebbe unapprossima-
zione per eccesso e quindi prudenziale del valore degli impegni netti dellassicuratore nei
confronti dellassicurato. Nellanalisi delle regole di rivalutazione si `e infatti visto che se il
surplus di rendimento di gestione rispetto al tasso tecnico `e positivo, il salto di riserva dovuto
alla rivalutazione, cio`e lutile retrocesso, si nanzia con parte del sovrarendimento degli attivi.
Lipotesi di rendimento di gestione sempre suciente `e tuttavia troppo ottimistica, come
ben sanno le compagnie italiane che negli ultimi anni hanno visto crollare i rendimenti del-
le loro gestioni separate per eetto del crollo dei rendimenti obbligazionari (e nel segmento
azionario le cose sono andate anche peggio). Il calcolo della riserva tradizionale, quindi, non
solo non `e detto che sovrastimi il valore netto degli impegni, ma anzi, trascurando la possi-
bilit`a che lassicuratore debba fare ricorso al capitale proprio per integrare le riserve, ne pu`o
sottostimare il valore. Equivalentemente, assegna valore nullo allopzione put protettiva, che
`e presente nel contratto e che ha invece valore positivo.
Come visto nella sezione 5.4, nella valutazione RAD si abbandonano le basi tecniche del I
ordine e si usa il rendimento atteso di gestione per ogni anno futuro. La tecnica di valutazione
RAD si estende in maniera ovvia al caso delle polizze rivalutabili: i fattori di rivalutazione
possono essere calcolati sostituendo ai rendimenti di gestione aleatori le loro aspettative.
Anche la scomposizione dellutile secondo la formula di Homans si estende immediatamente
al caso rivalutabile. Rimane tuttavia il punto debole della metodologia, costituito dalle scelte
dei rendimento attesi di gestione e del tasso RAD; questa debolezza `e ancora pi` u grave
quando si applica il metodo RAD in presenza di opzioni. Sostituendo infatti il rendimento di
gestione con la sua aspettativa, si valuta nellipotesi che lopzione put protettiva scatti con
certezza (se il rendimento atteso `e insuciente) o che non scatti con certezza (se il rendimento
atteso `e suciente). Quindi il valore RAD dellopzione put protettiva risulta sovrastimato o,
pi` u spesso, sottostimato. Questo fenomeno `e ormai ben compreso nella pratica e, nonstante
il metodo RAD di calcolo del valore intrinseco sia uno standard di mercato, gli analisti
spesso chiedono di conoscere il valore delle opzioni implicite, calcolato con metodologia pi` u
robusta, per sottrarlo dal valore intrinseco RAD.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 53
Per arontare il problema in modo metodologicamente pi` u corretto, si consideri la pre-
stazione rivalutabile Y
t
= Y
0
(0, t) 1
A
, pagabile in t nel caso si verichi levento A (vita
dellassicurato in t o sua morte in (t 1, t]). Se si accetta, come al solito, lindipendenza fra
gli eventi legati alla vita dellassicurato e gli eventi dei mercati nanziari, che determinano i
rendimenti di gestione e quindi (0, t), il valore della prestazione pu`o essere scomposto per
linearit`a:
V (0, Y
t
) = Y
0
V

0, (0, t)

prob
II
(A) ,
dove prob
II
`e la probabilit`a del II ordine, opportunamente ssata. Il calcolo del valore della
prestazione si riduce quindi al calcolo del valore del fattore di rivalutazione. Poiche si tratta
di una grandezza che dipende unicamente da grandezze di mercato, `e metodologicamente cor-
retto valutarla come se fosse il payo di un contratto puramente nanziario, dimenticando
il contratto assicurativo da cui proviene. Questa logica di valutazione fornisce quello che va
sotto il nome di valore mark-to-market (valore di mercato) o anche riserva stocastica o fair
value della prestazione.
Il calcolo del valore di mercato del fattore di rivalutazione deve essere eetuato tenendo
conto delle caratteristiche della gestione separata. Per la presenza delle opzioni implicite `e, sia
in teoria che in pratica, analogo al calcolo del valore di un contratto derivato complesso.
Lunico caso in cui il procedimento di calcolo `e semplice `e quello degenere di prestazione
(o premio) non rivalutabile. Se infatti la prestazione pagabile in t `e non rivalutabile, si ha
(0, t) = 1 e quindi V

0, (0, t)

`e il valore mercato di un titolo a cedola nulla unitario con


scadenza in t, cio`e il fattore di sconto in vigore sul mercato alla data di valutazioni per la
scadenza t. Un caso un po meno banale `e proposto nellappendice A.2.
Se si calcola il valore di mercato di tutte le prestazioni, si ottiene la riserva stocastica
prestazioni
V (0, Y ) =

t>0
V (0, Y
t
) ,
che naturalmente pu`o essere scomposta nella riserva stocastica prestazioni vita e prestazioni
morte. Allo stesso modo si calcola la riserva stocastica premi
V (0, X) =

t>0
V (0, X
t
) ,
trascurando il premio pagabile alla stipula, considerato gi`a pagato. La riserva stocastica si
ottiene come al solito per dierenza.
V (0, Y X) = V (0, Y ) V (0, X) .
Il confronto con la riserva di bilancio
0
V
+
x
V (0, Y X)
esprime la misura mark-to-market del valore degli utili della polizza, il valore intrinseco
stocastico. La riserva di bilancio `e infatti il valore degli attivi in mano allassicuratore a
copertura della polizza, mentre la riserva stocastica misura il valore eettivo del contratto,
immerso nel mercato che ne determina la rivalutazione. La dierenza esprime (in senso
algebrico) la misura della sovracopertura di valore ed `e il valore al tempo zero degli utili (in
senso algebrico) che lassicuratore potr`a staccare dal contratto durante la sua vita.
Il valore di mercato delle opzioni implicite nella rivalutazione pu`o essere evidenziato utiliz-
zando le scomposizioni del tasso di rivalutazione viste nel paragrafo 6.3, che inducono analoghe
scomposizioni delfattore di rivalutazione. La scomposizione put del fattore di rivalutazione `e
(0, t) =
base
(0, t) +
put
(0, t) ,
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 54
dove
base
(0, t) `e calcolato come (0, t) ma con la successione dei tassi di rivalutazione base,
mentre la componente put del fattore di valutazione `e

put
(0, t) = (0, t)
base
(0, t) .
Il valore base della prestazione `e allora
V
base
(0, Y
t
) = Y
0
V

0,
base
(0, t)

prob
II
(A)
e il valore dellopzione put che protegge la prestazione `e
V
put
(0, Y
t
) = V (0, Y
t
) V
base
(0, Y
t
) = Y
0
V

0,
put
(0, t)

prob
II
(A) .
Ripetendo lanalisi per tutte le prestazioni si ottiene per somma la scomposizione della riserva
stocastica prestazioni in sua componente base componente put. Ripetendo per i premi e
facendo le dierenze si ha la stessa scomposizione a livello della riserva stocastica, ottenendo
il valore netto dellopzione put che protegge i minimi garantiti.
In modo analogo si procede con la scomposizione call. Il fattore di valutazione risulta
scomposto in
(0, t) =
gar
(0, t) +
call
(0, t) ,
dove
gar
(0, t) `e calcolato come (0, t) ma usando ogni anno il livello minimo garantito
del tasso di rivalutazione
gar
k
= 0 e si ottiene
gar
(0, t) = 1. La componente call della
scomposizione `e

call
(0, t) = (0, t)
gar
(0, t) = (0, t) 1 .
Anche in questo caso si estende la scomposizione al valore delle prestazioni, dei premi e alla
riserva, ottenendo quindi il valore netto dellopzione call che realizza leventuale sovrarivalu-
tazione rispetto al minimo garantito.
Esempi di calcolo della riserva stocastica e del valore intrinseco stocastico, messo a con-
fronto con il valore intrinseco RAD, sono proposti nella cartella Excel lab7-8.xls, usando i
risultatati dellappendice A.2.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, sezione 6 (v. 26/12/2005) pag. 55
Appendici
22
A.1 Richiami sulla formula di Black e Scholes
Si richiama brevemente la formula di Black e Scholes, che verr`a usata nella successiva appen-
dice A.2, premettendo alcune denizioni e risultati sul moto Browniano geometrico.
A.1.1 Il moto Browniano geometrico
Denizione A.1.1. Un moto Browniano standard, detto anche processo di Wiener, `e un
processo stocastico Z
t
, denito per t 0, con Z
0
= 0, che soddifsa le seguenti propriet`a:
1. per ogni t ed T, con 0 t < T, lincremento Z
T
Z
t
`e distribuito normalmente, con
media zero e varianza T t, cio`e Z
T
Z
t
N(0, T t);
2. per ogni coppia [t
1
, T
1
] e [t
2
, T
2
] di intervalli temporali non sovrapposti, cio`e tali che
0 t
1
< T
1
t
2
< T
2
, gli incrementi Z
T
1
Z
t
1
e Z
T
2
Z
t
2
sono variabili aleatorie
indipendenti;
3. ogni traiettoria `e continua.
Denizione A.1.2. Un moto Browniano geometrico `e un processo stocastico S
t
, denito per
t 0 da
S
t
= S
0
e
(
1
2

2
)t+Z
t
,
dove Z
t
`e un moto Browniano standard e S
0
> 0, (coeciente di drift) e > 0 (volatilit`a)
sono costanti.
Osservazione A.1.3. Il moto Browniano geometrico S
t
`e un processo positivo ed `e soluzione
dellequazione dierenziale stocastica
dS
t
= S
t
dt +S
t
dZ
t
,
dove Z
t
`e un moto Browniano standard.
Osservazione A.1.4. Il moto Browniano geometrico S
t
ha distribuzione di probabilit`a condi-
zionata lognormale, cio`e per ogni t e T, con 0 t T si ha
log
S
T
S
t
=


1
2

(T t) + (Z
T
Z
t
) N


1
2

(T t) ,
2
(T t)

e risulta quindi
E
t

log
S
T
S
t


1
2

(T t) , E
t
(S
T
) = S
t
e
(Tt)
,
var
t

log
S
T
S
t

=
2
(T t) , var
t
(S
T
) = [E
t
(S
T
)]
2

2
(Tt)
1

.
A.1.2 La formula di Black e Scholes
Denizione A.1.5. Una opzione nanziaria call europea con sottostante S
t
, prezzo di esercizio
K e scadenza T `e un contratto che alla data T prevede il pagamento
C
T
= max (S
T
K , 0) .
Una opzione nanziaria put europea con sottostante S
t
, prezzo di esercizio K e scadenza T
`e un contratto che alla data T prevede il pagamento
P
T
= max (K S
T
, 0) .
22
Il contenuto delle appendici `e da considerarsi facoltativo (ma non ininuente!) ai ni dellesame.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 56
Teorema A.1.6 (Formula di Black e Scholes). Si consideri un mercato perfetto, con un titolo
di valore S
t
che segue un moto Browniano geometrico con coeciente di drift e volatilit`a
e che non stacca dividendi ne cedole. Si assuma che il segmento obbligazionario del mercato
sia in condizioni di certezza e che esprima una legge esponenziale di equivalenza nanziaria,
con intensit`a istantanea di interesse r. Il valore di mercato in t < T dellopzione nanziaria
europea di tipo call, con sottostante S
t
, prezzo di esercizio K e scadenza T > t `e
V (t, C
T
) = S
t
N(d
1
) K e
r(Tt)
N(d
2
) ,
dove N `e la funzione di ripartizione della distribuzione normale standard e
d
1
=
log
S
t
K
+

r +
1
2

(T t)

T t
,
d
2
= d
1

T t .
Il valore di mercato in t < T dellopzione put europea, con stesso sottostante, prezzo di
esercizio e scadenza, `e
V (t, P
T
) = K e
r(Tt)
N(d
2
) S
t
N(d
1
) .
Si consideri ora al tempo t un contratto che, al tempo T > t paga il valore del sottostante
S
T
con il minimo di K, cio`e il payo
X
T
= max(S
T
, K) .
Applicando le propriet`a delloperatore max, se ne pu`o attuare la scomposizione put
X
T
= S
T
+ max(K S
T
, 0) = S
T
+P
T
,
che lo esprime come un portafoglio composto dal sottostante e da una opzione put che protegge
il minimo garantito, o la scomposizione call
X
T
= K + max(S
T
K , 0) ,
che lo propone come un portafoglio composto da un titolo a cedola nulla che paga limporto
certo K pi` u una opzione call che paga leventuale maggior valore del sottostante rispetto al
minimo garantito.
Corollario A.1.7. Nelle ipotesi del teorema A.1.6, si ha che
V (0, X
T
) = S
t
N(d
1
) +K e
r(Tt)
N(d
2
) .
Dimostrazione. Utilizzando la scomposizione put del payo, possiamo valutare il contratto
per linearit`a. Per lassenza di arbitraggio si ha infatti che
V (0, S
T
) = S
t
,
mentre la formula di Black e Scholes fornisce il valore della componente put
V (t, P
T
) = K e
r(Tt)
N(d
2
) S
t
N(d
1
) .
Quindi
V (t, X
T
) = V (0, S
T
) +V (t, P
T
)
= S
t
+K e
r(Tt)
N(d
2
) S
t
N(d
1
)
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 57
= S
t
[1 N(d
1
)] +K e
r(Tt)
N(d
2
) .
Ricordando che N `e la funzione di ripartizione di una variabile aleatoria normale standard,
cio`e che
N(x) = prob( < x) ,
dove N(0, 1), si ha che
1 N(d
1
) = 1 prob( < d
1
) = prob( d
1
) = prob( d
1
) .
Per le propriet`a della distribuzione normale standard risulta che
prob( d
1
) = prob( < d
1
) = N(d
1
)
e si `e dimostrata la tesi.
23
A.2 Un esempio di valutazione mark to market di polizze rivalutabili
Si consideri una polizza vita rivalutabile con rivalutazione piena del capitale assicurato. La
prestazione pagabile al tempo t `e quindi del tipo
Y
t
= Y
0
(0, t) 1
A
,
dove Y
0
`e il livello iniziale della prestazione,
(0, t) =
t

k=1
(1 +
t
)
e A `e levento il cui vericarsi in t determina il pagamento della prestazione (vita in t o morte
dellassicurato in (t 1, t]). Il valore di mercato della prestazione, accettando come al solito
lindipendenza degli eventi demograci da quelli dei mercati nanziari `e
V (0, Y
t
) = Y
0
V

0, (0, t)

prob
II
(A) ,
essendo prob
II
(A) la probabilit`a dellevento A, calcolata secondo la probabilit`a del II ordine
condivisa nel mercato, che assumeremo nota. Lunico problema `e pertanto quello di deter-
minare il valore del fattore di valutazione puramente nanziario V

0, (0, t)

. A tale ne
assumeremo che:
il valore degli attivi S
t
della gestione separata segua un processo lognormale, con
volatilit`a e livello iniziale S
0
;
il mercato obbligazionario sia in condizioni di certezza e che esprima una legge espo-
nenziale di equivalenza nanziaria, con intensit`a istantanea di interesse r;
il rendimento di gestione nellanno [k 1, k] sia espresso da
I
k
=
S
k
S
k1
S
k
.
23
La dimostrazione poteva naturalmente essere condotta anche a partire dalla scomposizione call:
V (0, X
T
) = V (0, K) + V (t, C
T
) = K e
r(Tt)
+ S
t
N(d
1
) K e
r(Tt)
N(d
2
)
= S
t
N(d
1
) + K e
r(Tt)
[1 N(d
2
)] = S
t
N(d
1
) + K e
r(Tt)
N(d
2
) .
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 58
Osservazione A.2.1. Le ipotesi della valutazione appena esposte non sono adeguate al caso
italiano, dove la normativa impone che le gestioni separate abbiano un contenuto prevalente-
mente obbligazionario. Modelli di mercato pi` u adeguati sono per`o basati su processi stocastici
molto pi` u complessi del moto Browniano geometrico, che rendono lanalisi molto pi` u compli-
cata. I risultati della valutazione che otterremo in questo contesto modellistico pi` u semplice
potranno tuttavia essere considerati una prima approssimazione.
24
A.2.1 Il calcolo del fattore di valutazione
Il calcolo del fattore di valutazione verr`a condotto in due passi: verr`a prima analizzato il caso
t = 1 e poi il caso generale.
Lemma A.2.2. Se t = 1 si ha che
V

0, (0, 1)

=
1
1 +i

(1 ) e
r
+ N(d
1
) + (i +)e
r
N(d
2
)

, (215)
dove
d
1
=
r log

1 +
i

+
1
2

, (216)
d
2
= d
1
(217)
e N `e la funzione di ripartizione della distribuzione normale standard.
Dimostrazione. Applicando la denizione di
1
e I
1
e le propriet`a delloperatore max, il payo
(0, 1), esigibile al tempo 1, pu`o essere scritto nella forma
(0, 1) = 1 +
1
=
1
1 +i
[1 + max(I
1
, i)]
=
1
1 +i

1 + max

S
1
S
0
, i

=
1
1 +i

1 + max

S
1
S
0
,
i +

=
1
1 +i

1 +

S
0
max

S
1
,

1 +
i

S
0

.
Per linearit`a il suo valore di mercato in zero `e
V

0, (0, 1)

=
1
1 +i

(1 ) e
r
+

S
0
V

0, max

S
1
,

1 +
i

S
0

. (218)
Posto
K =

1 +
i

S
0
,
che `e costante alla data di valutazione, per il corollario A.1.7 risulta
V

0, max(S
1
, K)

= S
0
N(d
1
) +K e
r
N(d
2
)
=
S
0

N(d
1
) + (i +) e
r
N(d
2
)

, (219)
24
Per degli esempi di valutazione metodologicamente corretti si veda C. Pacati (2003), Financial Valuation of
a New Generation Participating Life-Insurance Contract e G. Castellani, M. De Felice, F. Moriconi e C. Pacati
(2005), Embedded Value in Life Insurance.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 59
dove
d
1
=
log
S
0
K
+r +
1
2

=
r log

1 +
i

+
1
2

, d
2
= d
1
.
Sostituendo nella (218) lespressione (219) si ottiene lasserto.
Osservazione A.2.3. Poiche il membro destro della (215) non dipende da S
0
, che riassume
le condizioni di mercato alla data zero di valutazione, il risultato ottenuto nel lemma A.2.2
non dipende separatamente dalla data di valutazione zero e dalla scadenza 1, ma solo dalla
durata unitaria. Se si pone pertanto
u =
1
1 +i

(1 ) e
r
+ N(d
1
) + (i +) e
r
N(d
2
)

,
si pu`o estendere il risultato del lemma:
V

t 1, (t 1, t)

= u per ogni t > 0. (220)


Osservazione A.2.4. Il fattore unitario di valutazione u pu`o essere scritto nella forma equi-
valente
u =
1
1 +i

(1 +i) e
r
+ N(d
1
) (i +) e
r
N(d
2
)

.
Infatti N(d
2
) = 1 N(d
2
) e quindi
(1 ) e
r
+ (i +) e
r
N(d
2
) = (1 ) e
r
+ (i +) e
r
(i +) e
r
N(d
2
)
= (1 +i) e
r
(i +) e
r
N(d
2
) .
Teorema A.2.5. Per ogni t > 0 intero si ha
V

0, (0, t)

= u
t
, (221)
Dimostrazione. La dimostrazione procede per induzione su t.
Per t = 1, base dellinduzione, lasserto `e stato dimostrato nel lemma A.2.2.
Assunto quindi vero il risultato per t 1:
V

0, (0, t 1)

= u
t1
,
osserviamo anzitutto che, per lassenza di arbitraggi non rischiosi
25
, risulta
V

0, (0, t)

= V

0, V

t 1, (0, t)

.
Poiche
(0, t) =
t

k=1
(1 +
k
) =

t1

k=1
(1 +
k
)

(1 +
t
) = (0, t 1) (t 1, t) ,
si ottiene quindi che
V

0, (0, t)

= V

0, V

t 1, (0, t 1) (t 1, t)

25
Se si considera al tempo t un contratto che al tempo s > t paga limporto X
s
, per lipotesi di assenza di
arbitraggi non rischiosi `e sempre vero che per ogni data intermedia T (t T S) il contratto che paga in T
limporto Y
T
= V (T, X
s
) ha prezzo si mercato in t
V (t, Y
T
) = V

t, V (T, X
s
)

= V (t, X
s
) .
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 60
Il fattore (0, t 1) `e noto alla data t 1 e per la propriet`a di indipendenza dallimporto si
ha quindi che
V

t 1, (0, t 1) (t 1, t)

= (0, t 1) V

t 1, (t 1, t)

= (0, t 1) u .
Sostituendo si ottiene che
V

0, (0, t)

= V (0, (0, t 1) u) .
Poiche u `e una costante, usando nuovamente lindipendenza dallimporto e applicando lipotesi
induttiva si ha
V

0, (0, t)

= uV (0, (0, t 1)) = uu


t1
= u
t
,
che conclude la dimostrazione.
Per concludere lanalisi `e opportuno calcolare le scomposizoni put e call del fattore
di valutazione. Esse inducono naturalmente le scomposizioni put e call del valore della
prestazione.
A.2.2 La scomposizione put del fattore di valutazione
La scomposizione put del fattore di rivalutazione `e
(0, t) =
base
(0, t) +
put
(0, t) ,
dove
base
(0, t) `e calcolato come (0, t) ma con la successione dei tassi di rivalutazione base

base
k
=
I
k
i
1 +i
,
cio`e

base
(0, t) =
t

k=1
(1 +
base
k
) ,
e la componente put del fattore di valutazione `e

put
(0, t) = (0, t)
base
(0, t) .
Lemma A.2.6. Se t = 1 si ha che
V

0,
base
(0, 1)

=
1
1 +i

(1 ) e
r
+

. (222)
Dimostrazione. Ripetendo lanalisi fatta per (0, 1) nella dimostrazione del lemma A.2.2, si
ha che

base
(0, 1) = 1 +
base
1
=
1
1 +i
(1 +I
1
)
=
1
1 +i

1 +
S
1
S
0

=
1
1 +i

1 +

S
0
S
1

.
Il valore di mercato del fattore di rivalutazione base `e quindi per linearit`a
V

0,
base
(0, 1)

=
1
1 +i

(1 ) e
r
+

.
c C. Pacati 2005, Appunti IMAAV, appendice (v. 26/12/2005) pag. 61
Osservazione A.2.7. Come nel caso del fattore di valutazione complessivo, anche il fattore di
rivalutazione base unitario dipende solo dalla durata unitaria del periodo di valutazione. Se
poniamo quindi
b =
1
1 +i

(1 ) e
r
+

,
che `e costante, per ogni t 0 si ha che
V

t 1,
base
(t 1, t)

= b .
Teorema A.2.8. Per ogni t > 0 intero si ha che
V

0,
base
(0, t)

= b
t
. (223)
Dimostrazione. La dimostrazione `e analoga a quella del teorema A.2.5.
Corollario A.2.9. Il valore della componente put del fattore di valutazione `e
V

0,
put
(0, t)

= V

0, (0, t)

0,
base
(0, t)

= u
t
b
t
.
A.2.3 La scomposizione call del fattore di valutazione
La determinazione delle componenti della scomposizione call del fattore di valutazione `e pi` u
semplice. La scomposizione call del fattore di rivalutazione `e
(0, t) =
gar
(0, t) +
call
(0, t) ,
dove
gar
(0, t) `e calcolato come (0, t) ma usando ogni anno il livello minimo garantito del tas-
so di rivalutazione
gar
k
= 0; si ottiene
gar
(0, t) = 1. La componente call della scomposizione
`e

call
(0, t) = (0, t)
gar
(0, t) .
I relativi valori di mercato sono pertanto
V

0,
gar
(0, t)

= e
rt
,
V

0,
call
(0, t)

= V

0, (0, t)

0,
gar
(0, t)

= u
t
e
rt
.
Un esempio di applicazione delle formule di valutazione ottenute in questa sezione `e
proposto nella cartella Excel lab7-8.xls.
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