Dispensa Assicurazioni Sulla Vita

Valutazione di polizze assicurative
sulla vita
Luca Anzilli
versione: settembre 2018
2 Valutazione di polizze assicurative sulla vita
Luca Anzilli – Dispensa per il Corso:

Matematica Attuariale e Tecnica Attuariale delle Assicurazioni sulla Vita 2018/19
Indice
1 Le assicurazioni di persone 9
1.1 Le assicurazioni sulla durata di vita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.1.1 Le assicurazioni in caso di vita . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.1.2 Le assicurazioni in caso di morte . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.1.3 Le assicurazioni miste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.2 Le assicurazioni sulla salute . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2 Modello probabilistico per la descrizione dell’incertezza relativa alla

durata della vita umana 13
2.1 Durata di vita e durata residua di vita . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.1.1 Variabile aleatoria durata di vita . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.1.2 Funzione di sopravvivenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.1.3 Variabile aleatoria durata residua di vita . . . . . . . . . . . . . 14
2.1.4 Notazioni attuariali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.1.5 Proprietà di scindibilità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.2 Intensità di mortalità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.2.1 Intensità istantanea di mortalità . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.2.2 Intensità di mortalità e funzione di sopravvivenza . . . . . . . . 16
2.2.3 Modelli analitici per l’intensità di mortalità . . . . . . . . . . . 17
2.2.4 Coefficiente di mortalità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.3 Tavole di Sopravvivenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.4 Vita media e vita probabile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.1 Vita media completa e incompleta . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.5 Gruppi di persone . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
3 Polizze assicurative sulla vita tradizionali 21

3.1 Introduzione: generalità sulle polizze vita . . . . . . . . . . . . . . . . 21
3.2 Rischio demografico e rischio finanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
3.3 Premessa: sconto finanziario e sconto attuariale . . . . . . . . . . . . . 22
3.4 Descrizione del contratto di assicurazione . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.5 Obiettivi della valutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.6 Polizza tradizionale non rivalutabile: valutazione del contratto all’emis-
sione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.6.1 Assicurazione di rendita vitalizia . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.6.2 Scomposizione del premio: premio naturale e premio di riserva 30
3.6.3 Flussi probabilizzati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
3.6.4 Polizze a premio unico ricorrente . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

3.6.5 Controassicurazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.6.6 Premio puro e premio di tariffa . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.7 Polizza tradizionale non rivalutabile: valutazione agli anniversari di
contratto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.7.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.7.2 Lo schema di riferimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3.7.3 Riserva prestazioni e Riserva premi . . . . . . . . . . . . . . . . 34
3.7.4 Riserva matematica ai premi puri . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
3.7.5 Assicurazione mista tradizionale . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.7.6 Equazione di Kanner-Fouret . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.7.7 Premio di rischio e premio di risparmio . . . . . . . . . . . . . 36
3.7.8 Riserva matematica retrospettiva . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.8 Utile atteso, formula di Homans e scomposizione dell’utile . . . . . . . 36
3.8.1 Utile totale atteso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.8.2 Utile annuo atteso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.8.3 Formula di Homans e scomposizione dell’utile . . . . . . . . . . 37
3.8.4 Relazione tra utile totale atteso e utile annuo atteso . . . . . . 38
3.8.5 Cash flow annuo atteso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.9 Prudenzialità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.10 Perdita aleatoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
3.11 Modello attuariale a tempo continuo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
3.11.1 Prestazioni e premi nel modello a tempo continuo . . . . . . . 40
3.11.2 Basi tecniche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.11.3 Valori attuariali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.11.4 Calcolo del premio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.11.5 Riserva matematica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.11.6 Equazione differenziale di Thiele . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.11.7 Scomposizione del premio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.12 Analisi di utili e cash flow in un portafoglio di polizze vita . . . . . . . 44
3.12.1 Analisi senza spese e riscatti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.12.2 Analisi con spese e senza riscatti . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.12.3 Analisi con spese e riscatti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
3.12.4 Analisi con capitale proprio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
4 Assicurazioni sulla vita a prestazioni flessibili.

Le polizze assicurative index-linked. 53
4.1 Generalità sulle polizze index-linked . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.2 Polizza assicurativa index-linked mista . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.3 Descrizione del contratto di assicurazione . . . . . . . . . . . . . . . . 54
4.4 Meccanismi di rivalutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
4.4.1 Indicizzazione semplice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.4.2 Indicizzazione con minimo garantito . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.4.3 Indicizzazione a medie storiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
4.5 Un esempio numerico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
4.6 Ipotesi del modello di valutazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
4.7 Componente finanziaria: valutazione di mercato . . . . . . . . . . . . . 58
4.8 Premio unico di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
4.8.1 Valutazione di mercato del premio unico . . . . . . . . . . . . . 59
4.9 Calcolo del premio unico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
4.9.1 Indicizzazione semplice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

Valutazione di polizze assicurative sulla vita 5
4.9.2 Indicizzazione con minimo garantito: scomposizione call . . . . 59

4.9.3 Indicizzazione con minimo garantito: scomposizione put . . . . 61
4.9.4 Costo della garanzia di minimo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.10 Elementi di teoria delle opzioni finanziarie. Opzioni finanziarie call e
put europee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5 Valutazione con il modello binomiale (CRR) 63

5.1 Il mercato di riferimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.2 Strategie di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.3 Modello binomiale uniperiodale (n=1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
5.4 Modello binomiale a due periodi (n=2) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
5.5 Modello binomiale multiperiodale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
5.6 Portafoglio relativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.7 Numerario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.8 Prezzi di stato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.9 Come si applica il modello binomiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.10 Calibrazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
5.11 Filtrazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
6 Valutazione di polizze index-linked con il modello binomiale 75

6.1 Premio unico con il modello binomiale . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
6.2 Strategie di copertura con il modello binomiale . . . . . . . . . . . . . 76
6.2.1 Il problema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.2.2 Strategie di hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.2.3 Strategia super-replicante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.2.4 Strategia alla Brennan & Schwartz . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6.2.5 Strategia a minimo rischio (Møller, 2001) . . . . . . . . . . . . 77
6.3 Esempi di strategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
6.3.1 Esempio (Møller) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
6.3.2 Esempio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
6.3.3 Esempio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
7 Modello a tempo continuo 83

7.1 Cenni sui processi stocastici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
7.1.1 Il moto browniano standard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
7.1.2 Il moto browniano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
7.1.3 Lemma di Itô . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
7.1.4 Moto browniano geometrico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
7.2 Il modello di Black & Scholes (1973) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
7.2.1 Stima della volatilità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
7.2.2 Equazione di Black & Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
7.3 Formula di Black & Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
7.4 Alternativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
7.5 Applicazione alle polizze index-linked: modello di Brennan & Schwartz
(1976) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

8 Modello di valutazione a tempo continuo per le polizze index-linked 91

8.1 Introduzione del modello a tempo continuo . . . . . . . . . . . . . . . 91
8.2 Premio unico di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
8.3 Riserva stocastica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
8.4 Equazione differenziale di Thiele generalizzata . . . . . . . . . . . . . . 92
8.4.1 Equazione di Thiele generalizzata ed equazione di Black & Scholes 92
8.4.2 Scomposizione del premio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
8.4.3 Interpretazione del premio di risparmio . . . . . . . . . . . . . 93
8.5 Il caso con dividendi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
8.6 Indicizzazione alle medie storiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
8.6.1 Simulazione numerica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
8.6.2 Un esempio numerico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
8.7 Garanzia di minimo in forma endogena . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
8.8 Complementi: criteri di pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
8.9 Disturbi aleatori sull’intensità di mortalità . . . . . . . . . . . . . . . . 97
8.9.1 Riferimenti bibliografici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
9 Modelli attuariali markoviani per assicurazioni di persone 99

9.1 Modelli multistato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
9.2 Classificazione degli stati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
9.3 Esempi di applicazioni dei modelli multistato alle assicurazioni di persone100
9.3.1 Assicurazione sulla vita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
9.3.2 Assicurazione di invalidità totale e permanente . . . . . . . . . 100
9.3.3 Assicurazione di rendita di invalidità totale e permanente . . . 101
9.3.4 Processi di Markov a parametro continuo con insieme degli stati
S finito (o numerabile) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
9.4 Probabilità di transizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
9.5 Probabilità di permanenza. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
9.6 Matrice di transizione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
9.7 Intensità istantanee di transizione (TI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
9.8 Matrice delle intensità istantanee di transizione . . . . . . . . . . . . . 103
9.9 Equazioni differenziali di Kolmogorov . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
9.10 Rivisitazione del contratto di assicurazione sulla durata di vita in chiave
multistato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
9.11 Assicurazione di rendita di invalidità totale e permanente . . . . . . . 106
9.12 Assicurazione Long Term Care . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

Prefazione
Questa dispensa è rivolta agli studenti dell’insegnamento di “Matematica Attuariale

e Tecnica Attuariale delle Assicurazioni sulla Vita” del Corso di Laurea Magistrale in
Economia, Finanza e Assicurazioni dell’Universià del Salento


Capitolo 1
Le assicurazioni di persone
Le assicurazioni di persone sono quelle assicurazioni che offrono coperture per rischi
inerenti la vita umana. Si possono suddividere in:
• assicurazioni sulla durata di vita, che coprono i bisogni derivanti dalla aleato-
rietà della vita umana;
• assicurazioni sulla salute, che coprono i bisogni (impossibilità di percepire red-
dito o spese mediche) originati da alterazioni dello stato di salute, quali “infor-
tunio” o “malattia”;
• coperture assicurative (previdenze) che coprono eventi dovuti all’evoluzione del
nucleo familiare, quali matrimonio, nascite, studio, . . . .
Da un punto di vista normativo le assicurazioni di persone sono inquadrabili nel “ramo

vita” (assicurazioni sulla durata di vita, sulle nascite, sul matrimonio, . . . ) e nel “ramo
danni” (assicurazioni malattia ed infortuni).
1.1 Le assicurazioni sulla durata di vita

Il contratto di assicurazione è rappresentato da un documento chiamato polizza, in cui
sono indicati gli estremi del contratto e le condizioni generali e particolari che regolano
il contratto stesso.
Nel contratto di assicurazione sulla durata di vita intervengono:
- l’assicuratore,
- il contraente,
- l’assicurato (o gli assicurati),
- il beneficiario.
Con tale contratto l’assicuratore si impegna a pagare al beneficiario delle somme pre-
fissate (o determinabili in modo prefissato) nel caso in cui si verifichino prestabiliti
eventi inerenti la sopravvivenza dell’assicurato (o degli assicurati, o “teste” assicurate).
Tali somme sono chiamate benefici (o prestazioni).

A fronte dell’impegno assunto dall’assicuratore, il contraente, che stipula il contrat-

to, assume l’impegno di corrispondere un compenso all’assicuratore. Tale compen-
so è chiamato premio di assicurazione e può essere versato in un’unica soluzio-
ne alla stipula del contratto (premio unico) oppure può essere rateizzato (premi
periodici).
Nel caso di premi periodici si introduce nel contratto un nuovo elemento aleatorio,
in quanto il versamento dei premi avrà luogo (normalmente) al più fino a quando
l’assicurato è in vita.
Può accadere che assicurato, contraente e beneficiario coincidano.
Le assicurazioni sulla durata di vita si distinguono in:
- assicurazioni in caso di vita;
- assicurazioni in caso di morte;
- assicurazioni miste.
1.1.1 Le assicurazioni in caso di vita
Le assicurazioni in caso di vita mirano a costituire una disponibilità finanziaria in caso

di vita ad una certa epoca.
In genere in queste assicurazioni assicurato e beneficiario coincidono.
Si distinguono in:
- assicurazione di capitale differito (in caso di vita), in cui l’impegno dell’assicuratore

consiste nel pagamento di un capitale se la testa assicurata è in vita ad una certa
epoca;
- assicurazione di rendita vitalizia, in cui la prestazione dell’assicuratore consiste nel

corrispondere una rendita a partire da un’epoca prefissata, a condizione che
l’assicurato sia in vita; la rendita può essere anche temporanea ma di solito è
pagabile per tutta la durata residua di vita.
1.1.2 Le assicurazioni in caso di morte

Le assicurazioni in caso di morte hanno lo scopo di coprire il rischio di morte e le
sue conseguenze finanziarie. In genere in queste assicurazioni assicurato e contraente
coincidono. Si distinguono in:
- assicurazione a vita intera, in cui l’assicuratore si impegna a pagare al beneficiario

(ad esempio gli eredi) un capitale, alla morte dell’assicurato, in qualunque epoca
essa avvenga;
- assicurazione temporanea, in cui l’assicuratore è tenuto a corrispondere il capitale

solo se il decesso dell’assicurato avviene entro un intervallo di tempo prefissato.
Altri tipi di coperture sono:

- assicurazione di annualità, in cui una persona che deve pagare una certa rendita
temporanea si assicura in maniera che, qualora il suo decesso dovesse avvenire
prima di aver pagato tutte le rate, l’assicuratore paghi le rate residue (al fine di
tutelare gli eredi);
- family income insurance, in cui si garantisce ai familiari dell’assicurato una rendita
temporanea in caso di morte dell’assicurato stesso.
1.1.3 Le assicurazioni miste

Le assicurazioni miste sono combinazioni di una o più assicurazioni caso vita con una
o più assicurazioni caso morte.
Nella pratica assicurativa interessano comunque solo quelle combinazioni in cui l’assicurato-
re effettua certamente almeno un pagamento, indipendentemente da quanto resti in
vita l’assicurato. Tali prodotti assicurativi si rivelano infatti più graditi, e sono noti
anche come “assicurazioni di tipo misto”.
L’assicurazione in caso morte a vita intera è pertanto anch’essa di tipo misto.
Tra le assicurazioni miste segnaliamo:

- assicurazione mista ordinaria (o mista semplice); con questo contratto l’assicuratore
si impegna a liquidare al beneficiario il capitale assicurato o all’epoca della morte
dell’assicurato se essa avverrà prima della scadenza stabilita oppure alla scadenza
se l’assicurato raggiungerà in vita la scadenza; tale assicurazione è pertanto
combinazione di una assicurazione di capitale differito e di una assicurazione
caso morte temporanea, aventi stesso capitale assicurato e stessa scadenza;
- assicurazione mista combinata, in cui il capitale assicurato caso vita è maggiore del
capitale assicurato caso morte; nel caso particolare che il capitale caso vita sia
pari al doppio del capitale assicurato caso morte tale assicurazione è chiamata
mista doppia;
- assicurazione mista a capitale raddoppiato, combinazione di un’assicurazione di ca-
pitale differito e di una assicurazione caso morte a vita intera di pari capitale;
osserviamo che se l’assicurato rimane in vita oltre il periodo di differimento,
l’assicuratore paga due volte il capitale assicurato;
- assicurazione di capitale e rendita, combinazione di una assicurazione caso morte a
vita intera e di una rendita vitalizia differita.
Rientra in questa categoria anche l’assicurazione a termine fisso che prevede il paga-
mento del capitale alla scadenza, indipendentemente dal fatto che l’assicurato sia o
non sia in vita. Formalmente tale contratto può essere infatti visto come combinazione
di una assicurazione di capitale differito e di una assicurazione caso morte temporanea
che preveda il pagamento alla scadenza (invece che al decesso).
Ricordiamo anche l’assicurazione semimista, in cui l’assicuratore si impegna a pagare

il capitale assicurato se la testa supera in vita la scadenza, e in caso contrario metà del
capitale al decesso e metà alla scadenza. Tale contratto può essere interpretato come
combinazione di una assicurazione a termine fisso e di una mista ordinaria, entrambe
per metà del capitale.

1.2 Le assicurazioni sulla salute

Alcune coperture appartenenti a questo settore assicurativo sono:
- assicurazione di capitale in caso di invalidità totale e permanente (dove per invali-
dità si intende l’incapacità di svolgere attività lavorativa); l’assicuratore si im-
pegna a corrispondere un capitale se l’invalidità si verifica entro un intervallo di
tempo prefissato;
- assicurazione di rendita di invalidità totale e permanente;
- assicurazione di rendita di invalidità totale (ma non necessariamente permanente);
- assicurazione Dread Disease (o DD); è una copertura per malattie gravissime, che
può anche essere offerta in abbinamento con assicurazioni vita;
- assicurazione Long Term Care; copre i bisogni di assistenza che possono presentarsi
in età avanzata, a causa della riduzione dell’autosufficienza (in genere l’assicu-
ratore corrisponde una rendita con più livelli di rata, in relazione al grado di
mancanza di autosufficienza).

Capitolo 2
Modello probabilistico per la

descrizione dell’incertezza
relativa alla durata della vita
umana
Si introduce il modello probabilistico per la descrizione dell’incertezza relativa alla

durata della vita umana (incertezza attuariale o rischio demografico). Seguendo la
convenzione attuariale, l’unità di misura temporale adottata è l’anno.
2.1 Durata di vita e durata residua di vita

2.1.1 Variabile aleatoria durata di vita
Assegnato uno spazio di probabilità (Ω, F, P) denotiamo con T0 la variabile aleatoria
durata di vita per un individuo (alla nascita). Pertanto T0 : Ω → R+ e la funzione di
ripartizione associata a T0 è definita da
F0 (t) = P(T0 ≤ t) .
Se T0 è una variabile aleatoria assolutamente continua con densità di probabilità f0 (t),

R +∞
con f0 ≥ 0 e 0 f0 (t) = 1, si ha
Z t
F0 (t) = f0 (s) ds .
0
2.1.2 Funzione di sopravvivenza

Si definisce funzione di sopravvivenza
S(t) = P(T0 > t) = 1 − F0 (t) , t ≥ 0.
Dalle proprietà della funzione di ripartizione F0 segue che

• S(0) = 1;

• S(t) decrescente e continua a destra;

• limt→+∞ S(t) = 0.
Sussistono inoltre le seguenti relazioni:
Z +∞
S(t) = f0 (s) ds ,
t
f0 (t) = F00 (t) = −S 0 (t)

e Z t
F0 (t) = − S 0 (s) ds .
0
2.1.3 Variabile aleatoria durata residua di vita

Denotiamo con Tx la variabile aleatoria durata residua di vita per un individuo di età
x. Pertanto Tx : Ω → R+ .
La funzione di ripartizione di Tx è definita da
Fx (t) = P(Tx ≤ t) = P(T0 ≤ x + t | T0 > x) .
Se Tx è una v.a. assolutamente continua con densità di probabilità fx (t) si ha

Z t
Fx (t) = fx (s) ds .
0
Osserviamo che
P(t < Tx ≤ t + ∆t)
fx (t) = lim
∆t→0 ∆t
Riesce
S(x) − S(x + t)
Fx (t) = (2.1)
S(x)
e
S 0 (x + t)
fx (t) = − .
S(x)
2.1.4 Notazioni attuariali

Siano, per t ≥ 0,
t px = P(Tx > t) = P(T0 > x + t | T0 > x) ,

t qx = P(Tx ≤ t) = P(T0 ≤ x + t | T0 > x) .
Si osservi che in letteratura la funzione t qx è anche denotata /t qx . Vale la seguente

proprietà
t px + t qx = 1 .
Seguendo la convenzione attuariale standard, si adotta la seguente notazione
px := 1 px , qx := 1 qx .
Si noti che risulta 0 px = 1 e 0 qx = 0. Osserviamo inoltre che

t qx = Fx (t) = P(Tx ≤ t) = E 1{Tx ≤t} , t ≥ 0.

Si definisce
t/h qx = P(t < Tx ≤ t + h) = P(x + t < T0 ≤ x + t + h | T0 > x) .
Osserviamo che dalla definizione risulta 0/h qx = h qx . Inoltre, poiché {Tx ≤ t + h} =
{Tx ≤ t} ∪ {t < Tx ≤ t + h} si ha
t/h qx = Fx (t + h) − Fx (t) = t+h qx − t qx
Sussistono le seguenti relazioni:
S(x + t)
t px = ,
S(x)
S(x) − S(x + t)
t qx = , (2.2)
S(x)
S(x + t) − S(x + t + h)
t/h qx = .
S(x)
La funzione di sopravvivenza per un individuo di età x è definita come Sx (t) = t px .
2.1.5 Proprietà di scindibilità

Valgono la seguenti relazioni, note come proprietà di scindibilità:
t+h px = t px · h px+t , (2.3)
t/h qx = t px · h qx+t . (2.4)
Dimostrazione. Proviamo la (2.3). Applicando il teorema delle probabilità composte
si ha
t+h px = P(T0 > x + t + h | T0 > x) = P ({T0 > x + t} ∩ {T0 > x + t + h} | T0 > x)
= P(T0 > x + t | T0 > x) · P ({T0 > x + t + h} | {T0 > x + t} ∩ {T0 > x})
= P(T0 > x + t | T0 > x) · P ({T0 > x + t + h} | {T0 > x + t})
= t px · h px+t .
La proprietà (2.4) si prova analogamente osservando che
t/h qx = P(x + t < T0 ≤ x + t + h | T0 > x)
= P({T0 > x + t} ∩ {T0 ≤ x + t + h} | T0 > x) .
Si noti che le proprietà di scindibilità possono essere alternativamente dimostrate
utilizzando le relazioni (2.2).
Come conseguenza delle proprietà di scindibilità si ha per n ∈ N
n px = px px+1 · · · px+n−1 .
Inoltre, osservato che gli eventi {m − 1 < Tx ≤ m}, m = 1, . . . , n, e {Tx > n}
costituiscono una partizione disgiunta di eventi misurabili di Ω si ha
qx + 1/1 qx + 2/1 qx + ··· + n−1/1 qx + n px = 1
e quindi, per le proprietà di scindibilità,
n qx = qx + px qx+1 + 2 px n qx+2 + · · · + n−1 px qx+n−1 .
Risulta
t/h qx = t+h qx − t qx

2.2 Intensità di mortalità

Ai fini delle valutazioni attuariali è indispensabile conoscere la distribuzione di pro-
babilità della variabile aleatoria Tx . I metodi frequentemente utilizzati per assegnare
tale distribuzione sono basati sulle Tavole di Sopravvivenza (note anche come Tavole
di Mortalità) o sull’intensità (istantanea) di mortalità (o forza di mortalità).
2.2.1 Intensità istantanea di mortalità

Si definisce intensità istantanea di mortalità, o forza di mortalità (o anche funzione
di Hazard o hazard rate) la funzione µx (o µ(x)) definita, per x ≥ 0, come
h qx
µx = lim+ .
h→0 h
Sussistono le seguenti proprietà:
d
(i) µx+t = − log t px ,
dt
Rt R x+t
(ii) t px = e− 0
µx+s ds
= e− x
µz dz
,
d
(iii) t px = − t px · µx+t .
dt
Osservato che la funzione di ripartizione della variabile aleatoria Tx è
Fx (t) = P (Tx ≤ t) = t qx = 1 − t px
e che la densità di probabilità è
d d
fx (t) = Fx (t) = − t px ,
dt dt
applicando la (iii) si trova per la densità di probabilità la seguente espressione
fx (t) = t px · µx+t . (2.5)
Rt
Osservato che t qx = Fx (t) = 0
fx (s) ds risulta
Z t
t qx = s px µx+s ds . (2.6)
0
2.2.2 Intensità di mortalità e funzione di sopravvivenza

Dalla (2.6) e dalle (2.2) segue
Z t
1
t qx = S(x + s) µx+s ds
S(x) 0
o, con il cambio di variabile y = x + s,

Z x+t
1
t qx = S(y) µy dy .
S(x) x
Inoltre, dalle (2.2) e dalla (iii) si trova la seguente relazione

S 0 (x + t)
µx+t = − . (2.7)
S(x + t)

2.2.3 Modelli analitici per l’intensità di mortalità

L’intensità di mortalità è utilizzata nei modelli attuariali a tempo continuo. Storica-
mente sono stati proposti diversi modelli per l’intensità di mortalità. I più importanti
sono il modello di Gompertz e il modello di Makeham.
Legge di Gompertz. In tale modello si assume che l’intensità di mortalità soddisfi la

seguente relazione
µx+h − µx = β µx h + o(h) , (β > 0) .
µx+h
Da tale ipotesi si trova l’espressione
µx = α eβx , α, β > 0 .
Legge di Makeham. Il modello precedente può essere opportunamente generalizzato

osservando che la mortalità non dipende solo dalla senescenza ma anche da cause
accidentali (la cui incidenza è supposta essere indipendente dall’invecchiamento). Al-
l’intensità di mortalità si aggiunge dunque una costante γ ≥ 0, indipendente dall’età,
ottenendo
µx = α eβx + γ α, β > 0 , γ ≥ 0.
Utilizzando tale espressione risulta

Z t
− µx+z dz
α − α · eβt

βx
t px =e 0 = exp e · −γ·t .
β
Nelle leggi di Gompertz e Makeham l’andamento esponenziale dell’intensità di mor-

talità non riflette due circostanze (che emergono dall’evidenza empirica): la riduzione
di mortalità nei primi anni di vita e l’incremento di mortalità (per cause accidentali)
nella fascia di età 18-25 anni.
Legge di Lazarus. Allo scopo di rappresentare l’andamento della mortalità anche

nell’età infantile si aggiunge un ulteriore addendo di tipo esponenziale
µx = α1 eβ1 x + α2 e−β2 x + γ ,
con α1 , β1 , α2 , β2 > 0 e γ ≥ 0.
Legge di Thiele. Per modellizzare l’andamento della mortalità nella fascia 18-25 anni
si può utilizzare la seguente espressione
1 2
µx = α1 eβ1 x + α2 e−β2 x + α3 e− 2 β3 (x−γ) ,
con α1 , β1 , α2 , β2 > 0 e α3 , β3 , γ ≥ 0.

2.2.4 Coefficiente di mortalità

Il coefficiente di mortalità è definito come
Z t Z x+t
S(x + s) µx+s ds S(y) µy dy
m(x, x + t) = 0 Z t = xZ x+t .
S(x + s) ds S(y) dy
0 x
Il coefficiente di mortalità è un’intensità media. Più precisamente, è la media dell’in-

tensità di mortalità sull’intervallo (x, x + t) con funzione peso la funzione di sopravvi-
venza S(t).
Dalla relazione (2.7) si trova la seguente espressione
S(x) − S(x + t)
m(x, x + t) = Z t .
S(x + s) ds
0
Il tasso centrale di mortalità è definito come

S(x) − S(x + 1)
mx = m(x, x + 1) = Z 1 .
S(x + s) ds
0
Utilizzando l’approssimazione trapezoidale dell’integrale, si trova

S(x) − S(x + 1) 2(1 − px ) 2 qx
m̃x = = = .
(S(x) + S(x + 1))/2 1 + px 2 − qx
2.3 Tavole di Sopravvivenza

La Tavola di Sopravvivenza (o Tavola di mortalità) è una tabella, costruita su base
statistica, relativa ad una determinata popolazione e ad un determinato intervallo di
tempo.
Nella Tavola di Sopravvivenza è riportato, per ogni età x (intera), il valore lx , che
rappresenta il numero di coloro che sono in vita all’età x, rispetto ad un campione
teorico di l0 = 100.000 individui nati vivi.
Riesce, naturalmente,
l0 > l1 > · · · > lω > 0 ,
dove ω è la vita estrema (o età estrema) relativa alla Tavola di Sopravvivenza adottata
(cioè ω è l’età della tavola tale che lω > 0 e lω+1 = 0).
Risulta
lx
S(x) =
l0
Sussistono le seguenti relazioni
lx+m
m px =
lx
lx − lx+m
m qx =
lx
lx+m − lx+m+h
m/h qx = .
lx

Vedremo successivamente le questioni connesse con la scelta della Tavola di So-

pravvivenza da impiegare nei calcoli attuariali per la determinazione del premio di
assicurazione, delle riserve matematiche e dell’utile. Le Tavole di Sopravvivenza adot-
tate potranno essere (in base all’obiettivo della valutazione) del primo ordine (o pru-
denziali, cioè favorevoli all’assicuratore), del secondo ordine (realistiche), o anche del
terzo ordine (proiettate).
lx − lx+1
qx =
lx
lx − lx+1
m̃x =
(lx + lx+1 )/2
2.4 Vita media e vita probabile

ēx = E [Tx ]
2.4.1 Vita media completa e incompleta

Consideriamo Tx variabile aleatoria discreta Tx = Kx ∈ {0, 1, 2, . . . , ω − x} P(Kx =
m) = m/1 qx Vita media incompleta
ex = E [Kx ]
lx+1 + lx+2 + · · · + lw
ex =
lx
Vita media completa
e̊x = E [Kx0 ]
Kx0 = Kx + 1
2
1
e̊x = ex +
2
2.4.2
2.5 Gruppi di persone

0 00
Si considerino due persone di età x e y e siano Tx e Ty le rispettive durate aleatorie
residue di vita.
Se il gruppo di persone è in vita fino al primo decesso, cioè fino a quando sono in
vita entrambi gli individui.
Sia Tx,y la variabile aleatoria “durata di vita residua del gruppo”. Si ha pertanto
0 00
Tx,y = min{Tx , Ty } .
Definiamo
t px,y = P(Tx,y > t)
Osservato che
0 00
Tx,y > t ⇐⇒ Tx > t ∧ Ty > t

0 00
nell’ipotesi che Tx e Ty siano v.a. indipendenti e identicamente distribuite risulta
t px,y = t px t py
e inoltre
µx,y (t) = µ(x + t) + µ(y + t) .
Se si considera la legge di Gompertz µ(x) = α eβx risulta
µx,y (t) = µ(x + t) + µ(y + t) = α eβt (eβx + eβy ) .
Sia w tale che

eβw = eβx + eβy
Allora
µx,y (t) = eβw
Pertanto l’intensità di mortalità del gruppo è pari all’intensità di mortalità di un
soggetto di età iniziale pari a w (età di calcolo). Se si utilizza la legge di Makeham
µx = α eβx + γ
posto z tale che

1 βx
eβz = (e + eβy )
2
risulta
µx,y (t) = 2µ(x + z)
Dunque è come se il gruppo fosse costituito da due persone entrambe di età z (età
ragguagliata)
Se il gruppo di persone è considerato in vita fino al secondo decesso, cioè fino a
quando rimane in vita almeno uno dei due individui
0 00
Tx,y = max{Tx , Ty } .
Nel secondo caso, osservato che

0 00
Tx,y > t ⇐⇒ Tx > t ∨ Ty > t
0 00
nell’ipotesi che Tx e Ty siano v.a. indipendenti e identicamente distribuite risulta
P(Tx,y > t) = t px + t py − t px t py .

Capitolo 3
Polizze assicurative sulla vita

tradizionali
3.1 Introduzione: generalità sulle polizze vita

L’assicurazione sulla durata di vita è un contratto (polizza) con cui l’assicuratore
si impegna a pagare al beneficiario delle somme prefissate, o determinabili in modo
prefissato, nel caso in cui si verifichino prestabiliti eventi inerenti la sopravvivenza
dell’assicurato (o testa assicurata). Tali somme sono chiamate benefici o prestazioni.
A fronte dell’impegno assunto l’assicuratore riceve un premio che può essere versato
in un’unica soluzione alla stipula del contratto (premio unico) oppure può essere
rateizzato (premi periodici).
−→ assicurazione di capitale differito (pure endowment), assicurazione temporanea
caso morte (term insurance), assicurazione mista (endowment policy).
Assicurazioni tradizionali non rivalutabili
– Polizze assicurative tradizionali non rivalutabili:
• prestazioni e premi sono deterministici (e in genere costanti nel tempo);
• il premio è investito in titoli privi di rischio.
Assicurazioni a prestazioni flessibili

– Polizze assicurative index-linked:
• le prestazioni sono collegate alla performance di un indice azionario o di un altro

valore di riferimento (obbligazione strutturata);
• sono generalmente a premio unico;
• il premio è investito nel portafoglio (azionario) di riferimento;
• elevato rischio finanziario (trasferito totalmente o parzialmente all’assicuratore

nel caso in cui vengano offerte garanzie di minimo).
– Polizze assicurative unit-linked:

• la prestazione assicurata dipende dal valore delle quote di fondi di investimento

interni (appositamente costituiti dalla compagnia di assicurazioni) o da fondi
esterni (OICVM);
• i premi sono investiti nel fondo di riferimento;
• le prestazioni sono, di norma, espresse in quote del fondo di investimento;
• possono offrire garanzie di minimo.
– Polizze tradizionali rivalutabili:

• il livello delle prestazioni (e a volte anche dei premi) è indicizzato al rendimento
di un fondo (portafoglio di contratti finanziari) di riferimento (gestione separata);
• i premi incassati sono investiti nel fondo di riferimento;
• in genere è offerta una garanzia di rendimento minimo.
Le nuove caratteristiche dei mercati finanziari pongono alle imprese di assicurazione

problemi complessi riguardanti:
• la progettazione delle polizze;
• la gestione finanziaria (controllo dell’adeguatezza delle riserve, misurazione del
valore intrinseco, ...).
La struttura stessa delle polizze assicurative rende necessario integrare gli strumenti
tecnici dell’analisi attuariale con le tecniche dei modelli finanziari di valutazione.
Si rivela quindi appropriato procedere alla valutazione dell’impresa di assicurazione
mediante le tecniche della finanza matematica (−→ principio di assenza di arbitrag-
gio, probabilità risk-neutral, valutazione a valori di mercato).
Si rende pertanto necessario disporre di un unico modello di valutazione che sia ag-
ganciato al mercato (nella logica di valutazione a valori di mercato, o mark-to-market)
e che consenta l’analisi congiunta di tutte le componenti di attivo e di passivo.
3.2 Rischio demografico e rischio finanziario

Dal punto di vista demografico è possibile gestire il rischio mediante una opportuna
composizione e numerosità di portafogli di contratti assicurativi al fine di compensare
rischi omogenei e indipendenti (rischio eliminabile per diversificazione, pooling risk).
Non è possibile gestire il rischio finanziario allo stesso modo di quello demografico
in quanto le perdite dovute all’andamento dei mercati finanziari colpiscono tutti i
contratti dello stesso tipo (rischio sistematico).
3.3 Premessa: sconto finanziario e sconto attuariale

Nel contratto di assicurazione sulla durata di vita
• l’assicuratore si impegna a pagare al beneficiario delle somme prefissate (o de-
terminabili in modo prefissato) nel caso in cui si verifichino prestabiliti eventi
inerenti la sopravvivenza dell’assicurato (o “testa” assicurata); tali somme sono
chiamate benefici o prestazioni ;

• l’assicurato (o in genere il contraente) assume l’impegno di corrispondere all’as-

sicuratore un compenso, chiamato premio (o controprestazione).
Il contratto di assicurazione può prevedere il pagamento di un premio unico (il premio

è versato in un’unica soluzione al momento della stipula) oppure di una sequenza di
premi periodici (il premio è pagato in forma rateale, di norma anticipatamente).
Per semplificare le notazioni e in accordo con la letteratura attuariale, fissiamo l’epoca
di stipula del contratto (o di “ingresso in assicurazione”) all’istante t = 0 e assumiamo
che gli “anniversari di contratto”, cioè le epoche alle quali si pagano i benefici e
si riscuotono i premi, siano annuali. Consideriamo di conseguenza un riferimento
temporale, con unità di misura l’anno (scadenze equidistanziate, con distanza pari a
un anno).
La compagnia assicuratrice deve affrontare due diversi problemi:
• calcolare i premi;
• valutare i contratti in corso.
In entrambi i casi è necessario procedere ad una valutazione di importi futuri, attivi

(assets) in caso di premi, passivi (liabilities) in caso di benefici. Tali importi sono
aleatori, in quanto il pagamento è legato alla sopravvivenza (o al decesso) dell’assicu-
rato (nelle polizze assicurative a prestazioni flessibili vi è anche l’aleatorietà di tipo
finanziario).
Lo sconto di tali importi non è quindi una operazione puramente finanziaria, doven-
dosi tenere in considerazione anche le probabilità di sopravvivenza (o di decesso). Si
parla in tal caso di sconto attuariale.
Allo scopo di chiarire questo concetto, consideriamo un titolo (zero coupon bond) che
conferisce il diritto di incassare 1000 Euro fra 3 anni. Quale è il prezzo del titolo oggi?
Il prezzo è uguale al valore attuale di 1000 Euro, cioè a 1000 Euro scontati finanzia-
riamente:
VALORE ATTUALE = 1000 · (FATTORE DI SCONTO) .
Indicato con i il tasso annuo (supposto costante) di sconto, si ha
VALORE ATTUALE = 1000 · (1 + i)−3
Questa operazione è una operazione certa, di natura puramente finanziaria.
Supponiamo ora che l’incasso della somma fra 3 anni sia subordinato al verificarsi
di un certo evento. Siamo ora in presenza di un’operazione aleatoria, in quanto si è
introdotto un elemento di incertezza. Ai fini della valutazione si dovrà tenere conto
della probabilità che l’evento si realizzi.
In tal caso si parla di valore attuariale:
VAL. ATTUARIALE = 1000 · (FATT. DI SCONTO) · (PROBAB. EVENTO) .

Si rende pertanto necessario introdurre delle ipotesi inerenti:
• la struttura finanziaria secondo la quale scontare gli importi futuri: occorre cioè
adottare un TASSO ANNUO i;
• la struttura probabilistica che descrive la durata della vita umana: occorre cioè
adottare una TAVOLA DI MORTALITÀ.

Si deve quindi individuare un tasso tecnico annuo i ed una Tavola di mortalità da

impiegare per calcolo del premio di assicurazione e per la valutazione dei contratti in
corso, occorre cioè adottare una base tecnica.
La base tecnica è dunque il complesso delle ipotesi introdotte sulla struttura finanziaria
e sulla struttura demografica. La base tecnica può essere:
• realistica (o di secondo ordine), se rispecchia il tasso e la mortalità realistica-
mente attesi;
• prudenziale (o di primo ordine), se è scelta in modo da risultare favorevole
all’assicuratore rispetto alle ipotesi realistiche.
3.4 Descrizione del contratto di assicurazione

Si introduce una schematizzazione degli elementi contrattuali di una polizza assicu-
rativa sulla vita. Le polizze assicurative di maggiore interesse possono ricondursi a
questo schema generale.
Scadenzario:
• il riferimento temporale è rappresentato dalle scadenze t = 0, 1, 2, . . . , n;

l’unità di misura è l’anno (se non diversamente specificato);
• l’epoca t = 0 è l’istante di stipulazione del contratto;
• x è l’età dell’assicurato all’epoca di ingresso in assicurazione (t = 0);
• n è la durata del contratto (eventualmente n = ω − x, dove ω è la vita estrema).
Prestazioni:
• Cm , per m = 1, 2, . . . , n, è il capitale corrisposto all’epoca m, in caso di decesso

dell’assicurato tra le epoche m − 1 e m (cioè nell’anno m);
• Dm , per m = 1, 2, . . . , n, è il capitale corrisposto alla data m, nel caso in cui
l’assicurato sia in vita a tale epoca.
Premi:
• Am , per m = 0, 1, . . . , n − 1, è il premio (anticipato) pagato all’epoca m (se

l’assicurato è in vita a tale epoca).
Casi particolari:
– se la polizza prevede il pagamento di un premio unico U si pone A0 = U e
A1 = · · · = An−1 = 0;
– se la polizza prevede il pagamento di un premio periodico costante A (pagabile
per tutta la durata contrattuale) si pone A0 = A1 = · · · = An−1 = A.
Si chiama antidurata il tempo trascorso dall’epoca di ingresso in assicurazione. In

riferimento ad un istante t (con 0 ≤ t ≤ n) l’antidurata è pertanto uguale a t e la
durata residua della polizza è n − t.

3.5 Obiettivi della valutazione

• t = 0: valutazione del contratto all’emissione, determinazione dei premi;
• t = 1, 2, . . . , n: valutazione del contratto in-essere, determinazione delle riserve.
3.6 Polizza tradizionale non rivalutabile: valutazio-

ne del contratto all’emissione
Saranno trattati alcuni fondamentali problemi attuariali che si pongono all’atto della
progettazione di una polizza assicurativa sulla durata di vita.
In particolare sarà illustrato il procedimento per il calcolo del premio di assicurazione,
mediante l’utilizzo del principio di equivalenza.
Sarà inoltre esaminata la possibilità di pagamento in forma rateale della contropre-
stazione attraverso una sequenza di premi periodici.
Flussi aleatori di prestazioni e premi

Il flusso aleatorio delle prestazioni caso morte è il vettore aleatorio
n o
C
e= C e1 , C
e2 , . . . , C
en ,
dove
em := Cm · 1{m−1<T ≤m} ,
C m = 1, 2, . . . , n ,
x
è la prestazione caso morte aleatoria relativa all’anno m.

Il flusso aleatorio delle prestazioni caso vita è dato da
n o
De= D e 1, D
e 2, . . . , D
en ,
dove
e m := Dm · 1{T >m} ,
D m = 1, 2, . . . , n .
x
Il flusso aleatorio dei premi è dato da

n o
Ae= A e0 , A
e1 , . . . , A
en−1 ,
dove
ej := Aj · 1{T >j} ,
A j = 0, 1, . . . , n − 1 .
x
Valori attuali aleatori

Il valore attuale aleatorio delle prestazioni all’epoca t = 0 è definito come
n
X n
X
W (0, B)
e = em (1 + i)−m +
C e m (1 + i)−m .
D
m=1 m=1

A
e0 A
e1 A
e2 A
en−1 PREMI
| | | | | -
0 1 2 . . . . n−1 n
C
e1 C
e2 C
en−1 C
en
PRESTAZIONI
D
e1 D
e2 D
e n−1 D
en
Figura 3.1: Flussi aleatori di prestazioni e premi
Analogamente, il valore attuale aleatorio dei premi all’epoca t = 0 è

n−1
X
W (0, A)
e = ej (1 + i)−j .
A
j=0
Struttura probabilistica relativa all’incertezza attuariale

La struttura probabilistica che descrive l’incertezza legata alla durata della vita umana
sarà rappresentata da una misura di probabilità P. Tale misura è individuata, ad
esempio, fissando una tavola di sopravvivenza (oppure assegnando una intensità di
mortalità).
Si osservi che:
• la probabilità valutata all’epoca t = 0 che la prestazione Cm sia pagata all’epoca
t = m è pari a m−1/1 qx = m−1 px · qx+m−1 ;
• la probabilità valutata all’epoca t = 0 che la prestazione Dm sia pagata all’epoca
t = m è data da m px ;
• la probabilità valutata all’epoca t = 0 che il premio Aj sia pagato all’epoca t = j
è data da j px .
Valori attuariali
Introduciamo la nozione di valore attuariale per i flussi di prestazioni e premi per una
polizza tradizionale non rivalutabile.
Il valore attuariale del flusso delle prestazioni, all’epoca t = 0, è definito come la
speranza matematica del valore attuale aleatorio delle prestazioni
h i
W0 (B)
e = E W (0, B)e
e quindi
n
X n
X
W0 (B)
e = Cm (1 + i)−m m−1/1 qx + Dm (1 + i)−m m px ,
m=1 m=1
cioè W0 (B)
e = W0 (C)
e + W0 (D).
e
Analogamente, il valore attuariale del flusso dei premi, all’epoca t = 0, è definito come
h i
W0 (A)
e = E W (0, A) e

da cui si ottiene
n−1
X
W0 (A)
e = Aj (1 + i)−j j px . (3.1)
j=0
È utile osservare che in caso di premio unico U risulta
W0 (A)
e =U.
Osservazione. In generale, ai fini delle valutazioni, si assume l’ipotesi di indipendenza

stocastica tra incertezza attuariale (demografica) e incertezza finanziaria. Tale ipotesi,
che è ovviamente verificata quando si considera la struttura finanziaria non aleatoria,
trova applicazione nella valutazione di polizze a prestazioni flessibili.
Principio di equivalenza
Il principio di equivalenza (o principio di equità) stabilisce che in un contratto assicu-
rativo il valore attuariale dei premi, all’emissione del contratto (cioè all’epoca t = 0),
sia uguale al valore attuariale, valutato alla stessa epoca, dei benefici.
In termini formali:
W0 (A)
e = W0 (B) e .
Nel caso di premio unico U il pricipio di equivalenza di esprime
U = W0 (B)
e .
Premi per le polizze tradizionali non rivalutabili

Nelle polizze tradizionali non rivalutabili gli importi Am , Cm e Dm sono tutti noti
all’epoca t = 0 (e riportati nel contratto di assicurazione).
Seguendo lo schema tradizionale di valutazione, i premi puri sono determinati sulla
base del principio di equivalenza impiegando:
• un tasso tecnico annuo costante i (prudenziale),
• una misura di probabilità P (prudenziale).
(Decreto Legislativo 17 marzo 1995, n. 174.)

Osserviamo che P e i rappresentano le basi tecniche del primo ordine.
Nel caso particolare in cui la polizza preveda un premio unico puro U (A0 = U ,
A2 = · · · = An−1 = 0), dal principio di equivalenza risulta
n
X n
X
U= Cm (1 + i)−m m−1/1 qx + Dm (1 + i)−m m px . (3.2)
m=1 m=1
Il premio periodico puro costante A pagabile per tutta la durata contrattuale (all’inizio
di ogni anno) è dato da (ponendo A0 = A1 = · · · = An−1 = A):
W0 (B)
e
A= n−1
, (3.3)
X
−j
(1 + i) j px
j=0

o, equivalentemente,
U
A= n−1
.
X
−j
(1 + i) j px
j=0
Se è previsto il pagamento del premio periodico A solo per i primi h anni, con h ≤ n,
risulta
U
A = h−1 .
X
(1 + i)−j j px
j=0
Condizione di finanziamento
Osserviamo che la condizione
W0 (A)
e = W0 (B)
e
è soddisfatta in genere da un numero infinito di funzioni di premio. Per la determina-

zione dei premi è necessario pertanto imporre ulteriori condizioni.
Un vincolo nella determinazione delle funzioni di premio è rappresentato dalla con-
dizione di finanziamento dell’assicuratore, secondo la quale l’operazione assicurativa,
in ogni epoca t, deve rappresentare (in termini di valori attuariali) un’operazione di
finanziamento per l’assicuratore, che deve quindi essere in una posizione debitoria nei
confronti dell’assicurato; in termini formali tale condizione si esprime
Wt (B)
e ≥ Wt (A)
e per ogni t > 0.
Esempi di calcolo del premio assicurativo

Assicurazione di capitale differito, assicurazione temporanea caso morte
Esempio: Assicurazione mista tradizionale

Nell’assicurazione mista (endowment policy) con scadenza n l’assicuratore si impegna
a pagare il capitale assicurato Cm alla fine dell’anno m se l’assicurato decede in tale
anno oppure il capitale Dn = D alla scadenza se l’assicurato è in vita a tale epoca.
Il premio unico puro U per tale copertura assicurativa è dato da:
n
X
U= Cm (1 + i)−m m−1/1 qx + D (1 + i)−n n px .
m=1
Nel caso particolare Cn = D risulta:

n
X
U= Cm (1 + i)−m αm ,
m=1
dove
lx+m−1 − lx+m


 m−1/1 qx = per m = 1, 2, . . . , n − 1 ,

 lx
αm =

 lx+n−1
n−1/1 qx + n px = n−1 px = per m = n .


lx

n
X
È immediato verificare che risulta αm = 1.
m=1
Un esempio numerico
Si consideri una assicurazione mista ordinaria (mista semplice) con capitale assicurato
C = 100.000 Euro e durata n = 30 anni, stipulata da un individuo maschio all’età di
x = 45 anni.
Impiegando come basi tecniche le Tavole di Sopravvivenza, Italia, Maschi, 1992 ed un
tasso tecnico pari al 3% annuo il premio unico puro è pari a Euro 46.866.
Impiegando come basi tecniche la legge di Makeham con parametri α = 7, 586 · 10−5 ,
β = 0, 0875, γ = 0, 0005, ed un tasso tecnico pari al 3% annuo il premio unico puro
ammonta a Euro 48.133.
(Per la scelta dei valori per i parametri α, β e γ si è seguito: E. Pitacco, A. Olivieri:
Introduzione alla teoria attuariale delle assicurazioni di persone, Quaderno UMI n.42,
Pitagora Editrice, Bologna, 1997).
3.6.1 Assicurazione di rendita vitalizia

Consideriamo una rendita vitalizia di rata R. Definita la variabile aleatoria discreta
Kx = bTx c, per il principio di equivalenza il premio unico è dato da
" Kx
#
X
−m
U =E R(1 + i)
m=1
Proposizione 3.6.1. Risulta

ω−x
X
U= R(1 + i)−m m px
m=1
Dimostrazione.
P(Kx = m) = m/1 qx , m = 0, 1, . . . , ω − x
Quindi
" Kx
# ω−x ω−x
X X X
U =E R(1 + i)−m = R(1 + i)−m P(Kx = m) = R(1 + i)−m m/1 qx
m=1 m=1 m=1
Proposizione 3.6.2.
ω−x
X 1 − (1 + i)−m
U= R m/1 qx
m=1
i
Dimostrazione. Osserviamo che il valore attuale di una rendita finanziaria temporanea

immediata posticipata pagabile per m anni con rata annua R è
m
X 1 − (1 + i)−m
R (1 + i)−h = R
i
h=1

Si ha, riordinando gli indici delle sommatorie,

ω−x ω−x m
!
X 1 − (1 + i)−m X X
−h
R m/1 qx = R (1 + i) m/1 qx
m=1
i m=1 h=1
ω−x h
!
X X
−m
= R (1 + i) h/1 qx
h=1 m=1
ω−x
X ω−x
X
= R (1 + i)−m h/1 qx
m=1 h=m
ω−x
X ω−x
X
= R (1 + i)−m h/1 qx
m=1 h=m
ω−x
X
= R (1 + i)−m m px
m=1
3.6.2 Scomposizione del premio: premio naturale e premio di

riserva
Applicando la proprietà di scindibilità e utilizzando la sostituzione j = m−1 si ottiene
n
X n
X
W0 (B)
e = Cm (1 + i)−m m−1/1 qx + Dm (1 + i)−m m px
m=1 m=1
n−1
X
(1 + i)−j j px (1 + i)−1 (Cj+1 qx+j + Dj+1 px+j ) .

=
j=0
Definiti i premi naturali come

(N )
Aj = (1 + i)−1 (Cj+1 qx+j + Dj+1 px+j ) , j = 0, 1, . . . , n − 1
risulta allora
n−1
(N )
X
W0 (B)
e = Aj (1 + i)−j j px .
j=0
Il flusso dei premi naturali soddisfa dunque per costruzione (per la (3.1)) il principio
di equivalenza. Inoltre il premio naturale rappresenta il costo atteso del periodo a cui
si riferisce, valutato ad inizio del periodo stesso.
Siano A0 , A1 , . . . , An−1 i premi previsti dalla polizza assicurativa. I premi di riserva
sono definiti come
(AS) (N )
Aj = Aj − Aj j = 0, 1, . . . , n − 1 .
Si noti che il segno dei premi di riserva può essere positivo o negativo. Se il segno è
positivo si accantona, se negativo si utilizzano gli accantonamenti.
Il premio di una polizza assicurativa può essere espresso come la somma del premio
naturale e del premio di riserva:
(N ) (AS)
Aj = Aj + Aj .

Osservazione. Si consideri una polizza che preveda il pagamento di un premio periodico

costante A per tutta la durata contrattuale. Posto
(1 + i)−j j px
aj = n−1
, j = 0, 1, . . . , n − 1 ,
X
−m
(1 + i) m px
m=0
n−1
X
risulta aj ≥ 0, aj = 1, e inoltre, per la (3.3),
j=0
n−1
(N )
X
A= aj Aj .
j=0
Il premio costante è dunque media pesata dei premi naturali, con pesi a0 ,a1 ,...,an−1 .
Osservazione. Il premio naturale riveste grande importanza dal punto di vista tec-
nico, ma ha scarsa rilevanza sul piano commerciale. Nelle assicurazioni caso morte
infatti i premi naturali presentano un andamento crescente, in quanto la probabilità
di decesso dell’assicurato aumenta con il crescere dell’età dell’individuo. Un simile
prodotto assicurativo riesce pertanto poco gradito all’assicurato. Nelle assicurazioni
di capitale differito caso vita, inoltre, i premi naturali sono nulli per tutto il periodo
del differimento; con l’impiego dei premi naturali pertanto l’assicurazione perde il suo
carattere di accumulo dei premi al fine di costituire le prestazioni.
Per questi motivi, nella pratica non si applica il premio naturale.
3.6.3 Flussi probabilizzati

In riferimento ad una assicurazione mista, all’epoca t = 0, le prestazioni caso morte
probabilizzate sono definite come:
C m = Cm · m−1/1 qx , m = 1, 2, . . . , n ,
e la prestazione caso vita probabilizzata:
D n = Dn · n px .
Nelle polizze tradizionali non rivalutabili le prestazioni probabilizzate rappresentano

le prestazioni attese (in generale, nelle polizze assicurative a prestazioni flessibili, non
è appropriato qualificare le prestazioni probabilizzate cone valori attesi in quanto le
prestazioni sono esposte anche a incertezza finanziaria oltreché attuariale). Inoltre si
introducono i premi probabilizzati:
Aj = Aj · j p x j = 0, 1, . . . , n − 1 .
Il premio unico puro per una polizza mista tradizionale non rivalutabile si può dunque
esprimere come
Xn
U= C m · (1 + i)−m + Dn · (1 + i)−n ,
m=1
cioè come il valore attuale (in senso puramente finanziario) delle prestazioni probabi-
lizzate.

3.6.4 Polizze a premio unico ricorrente

3.6.5 Controassicurazione
3.6.6 Premio puro e premio di tariffa
Per il principio di equivalenza il premio unico puro U relativo alle prestazioni B
e è dato
da
U = W0 (B)
e ,
dove il valore attuariale è calcolato impiegando basi tecniche del primo ordine.
Il premio Π effettivamente richiesto, detto premio di tariffa, è maggiore del premio
puro U :
premio di tariffa = premio puro

+ caricamento di sicurezza (esplicito)
+ caricamento per spese
Si osservi che, poiché il premio puro è determinato impiegando una misura di proba-
bilità P e un tasso tecnico i prudenziali, il premio puro include già un caricamento
implicito.
Le spese normalmente considerate sono: spese di acquisizione del contratto, spese di
incasso premi, spese generali di gestione.
3.7 Polizza tradizionale non rivalutabile: valutazio-

ne agli anniversari di contratto
3.7.1 Introduzione
Consideriamo il portafoglio polizze di una compagnia di assicurazioni sulla vita. Il
problema è quello di attribuire un valore al portafoglio, e quindi ad ogni singolo con-
tratto assicurativo (valore che è variabile nel tempo). Tale attribuzione ha luogo, in
generale, mediante lo strumento attuariale dato dalla Riserva matematica.
Osserviamo che il termine “riserva” non è particolarmente adatto. Infatti con la pa-
rola riserva ci si riferisce ad una somma che si mette da parte per fronteggiare eventi
imprevisti. La riserva in questione rappresenta invece un accantonamento necessario
per far fronte agli impegni assunti dall’assicuratore.
La necessità di attribuire un valore ad un contratto assicurativo nasce da varie circo-
stanze. Ad esempio si rivela necessario:
- valutare ogni contratto assicurativo presente nel portafoglio di un assicuratore al

momento della redazione del bilancio di esercizio; tale valutazione individua la
posizione debitoria dell’assicuratore nei confronti dell’assicurato;
- valutare un contratto nel caso in cui l’assicurato decida di riscattare il contratto

stesso.
Per introdurre il concetto di riserva matematica consideriamo un’assicurazione tem-

poranea caso morte, con premio unico (puro) U , avente durata pari a n anni su una
testa di età x (all’epoca di stipula) con capitale assicurato pari a C. Supponiamo che
l’assicuratore abbia appena riscosso il premio U .

Egli non può disporre liberamente di tale somma in quanto ha assunto degli impegni.
In particolare se l’assicurato dovesse decedere nel corso del primo anno di contratto,
si dovrà liquidare il capitale C; nel caso contrario non si dovrà pagare alcuna somma,
ma ugualmente, tenendo conto degli impegni futuri, si dovrà accantonare per l’anno
seguente un importo adeguato. Tale importo prende il nome di riserva matematica
del primo anno e si indica con V1 .
Pertanto, alla data di stipula del contratto di assicurazione, un bilancio di previsione
riferito alla chiusura del suo primo anno di vita è il seguente:
U · (1 + i) = C · qx + V1 · px
dove qx è la probabilità che l’assicurato deceda nel corso del primo anno di contratto
e px è la probabilità dell’evento contrario.
L’equazione precedente stabilisce che, con il montante realizzato investendo il premio
U per un anno (al tasso tecnico annuo i), si dovrà provvedere con probabilità qx a
erogare l’importo C e con probabilità px ad accantonare la riserva V1 .
Con analoga argomentazione si ottiene per il secondo anno la relazione
V1 · (1 + i) = C · qx+1 + V2 · px+1
e, in generale, per l’anno t
Vt · (1 + i) = C · qx+t + Vt+1 · px+t
con t = 1, 2, . . . , n − 1.
Si noti che nella precedente relazione vi è la netta separazione del fattore finanziario
da quello demografico; si osservi inoltre che pur essendo gli importi riferiti finanziaria-
mente all’epoca t + 1, il riferimento probabilistico è sempre all’epoca t. Tale relazione
è nota come equazione di Kanner-Fouret.
3.7.2 Lo schema di riferimento

Ad ogni ricorrenza annuale t = k, con k = 1, 2, . . . , n, il valore del contratto è fissato
definendo la Riserva matematica prospettiva ai premi puri Vt .
• Epoca di valutazione: t (osserviamo che a tale epoca l’età dell’assicurato è pari

a x + t);
• Scadenzario di riferimento: m = t, t + 1, t + 2, . . . , n.
Flussi aleatori di prestazioni e premi:
• Prestazioni aleatorie caso morte: C

et+1 , C
et+2 , . . . , C
en ;
• Prestazioni aleatorie caso vita: D

e t, D
e t+1 , . . . , D
en ;
• Premi aleatori: A
et , A
et+1 , . . . , A
en−1 .
Si osservi che risulta:

em = Cm · 1{m−t−1<T ≤m−t} ,
C m = t + 1, t + 2, . . . , n
x+t

A
et A
et+1 A
et+2 A
en−1 Premi
| | | | | -
t t+1 t+2 . . . . n−1 n

C
et+1 C
et+2 C
en−1 C
en
Prestazioni
D
et D
e t+1 D
e t+2 D
e n−1 D
en
Figura 3.2: Flussi aleatori di prestazioni e premi futuri
per le prestazioni caso morte,

e m = Dm · 1{T >m−t} ,
D m = t, t + 1, . . . , n
x+t
per le prestazioni caso vita,

ej = Aj · 1{T >j−t} ,
A j = t, t + 1, . . . , n − 1
x+t
per i premi.
3.7.3 Riserva prestazioni e Riserva premi

Il valore attuale aleatorio all’epoca t del flusso dei benefici futuri B
e si può esprimere
come
X n Xn
W (t, B)
e = em (1 + i)−(m−t) +
C e m (1 + i)−(m−t) .
D
m=t+1 m=t
La Riserva prestazioni all’epoca di valutazione t è definita come il valore attuariale

all’epoca t del flusso dei benefici futuri, cioè
h i
e = Wt (B)
Vt (B) e = Et W (t, B)
e
e quindi
n
X n
X
−(m−t)
Vt (B)
e = Cm (1 + i) m−t−1/1 qx+k + Dm (1 + i)−(m−t) m−t px+t .
m=t+1 m=t
Analogamente, la Riserva premi all’epoca di valutazione t è data da

n−1
X
e = Wt (A)
Vt (A) e = Aj (1 + i)−(j−t) j−t px+t .
j=t
3.7.4 Riserva matematica ai premi puri

La Riserva matematica all’epoca t, denotata con Vt , è pari alla differenza tra la Riserva
prestazioni e la Riserva premi
e − Vt (A)
Vt = Vt (B) e
cioè
Vt = Wt (B)
e − Wt (A)
e .
Si noti che risulta Vn = Dn (condizione a scadenza).

Osservazione 3.7.1. La riserva matematica quantifica il debito dell’assicuratore nei

confronti dell’assicurato.
Osservazione 3.7.2. La Riserva di bilancio (o Riserva contabile) è determinata im-
piegando basi tecniche del primo ordine (schema attuariale standard, logica contabile,
nota tecnica; Decreto Legislativo 17 marzo 1995, n. 174). La Riserva di bilancio
rappresenta un obbligo patrimoniale per l’assicuratore.
3.7.5 Assicurazione mista tradizionale

La Riserva matematica all’epoca t = k per l’assicurazione mista tradizionale a premio
unico è pertanto pari a
n
X
Vt = Cm (1 + i)−(m−t) m−t−1/1 qx+t + Dn (1 + i)−(n−t) n−t px+t .
m=t+1
Inoltre, nel caso particolare Cn = Dn , vale la seguente espressione per la Riserva

matematica
Xn
Vt = Cm (1 + i)−(m−t) αm ,
m=t+1
dove 
 m−t−1/1 qx+t per m = t + 1, t + 2, . . . , n − 1 ,
αm =
n−t−1/1 qx+t + n−t px+t = n−t−1 px+t per m = t .

n
X
Si noti che riesce αm = 1.
m=t+1
3.7.6 Equazione di Kanner-Fouret

Sussiste la seguente relazione ricorrente, nota come equazione di Kanner-Fouret:
(Vt + At − Dt ) (1 + i) = (Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 , t = 0, 1, . . . , n − 1.
Tale equazione è riferita finanziariamente all’epoca t + 1 per un contratto in-essere

all’epoca t. Un’altra versione (equivalente) ma riferita finanziariamente all’epoca t è
−1
Vt + At − Dt = (1 + i) (Ct+1 qx+t − Vt+1 px+t ) , t = 0, 1, . . . , n − 1.
L’equazione di Kanner-Fouret stabilisce una relazione ricorrente tra la riserva mate-

matica in t e la riserva matematica in t = t + 1.
L’importo (Ct+1 − Vt+1 ) è noto come capitale sotto rischio (demografico).
Per una polizza assicurativa mista tradizionale, l’equazione di Kanner-Fouret si espri-
me
(Vt + At ) (1 + i) = (Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 , t = 0, 1, . . . , n − 1. (3.4)
L’equazione di Kanner-Fouret per una polizza assicurativa mista tradizionale ha la se-

guente interpretazione: con l’importo Vt più l’eventuale premio introitato At , il tutto
capitalizzato per un singolo periodo, l’assicuratore copre l’impegno certo di costitu-
zione della riserva Vt+1 a fine periodo e, inoltre, quello aleatorio di integrare la riserva

stessa, per un importo pari a Ct+1 − Vt+1 , al fine di corrispondere il capitale Ct+1 in
caso di decesso dell’assicurato nel corso del periodo considerato.
Calcolo della riserva con il metodo ricorsivo

L’equazione di Kanner-Fouret consente di calcolare la riserva attraverso il metodo
ricorsivo (prospettivo) utilizzando la condizione a scadenza Vn = Dn .
3.7.7 Premio di rischio e premio di risparmio

Consideriamo una polizza assicurativa mista tradizionale. Dall’equazione di Kanner-
Fouret (3.4) si ottiene, per t = 0, 1, . . . , n − 1,
At = (Ct+1 − Vt+1 ) (1 + i)−1 qx+t + Vt+1 (1 + i)−1 − Vt .

È significativa la seguente scomposizione del premio:

(R) (S)
At = At + At , t = 0, 1, . . . , n − 1
dove
(R)
At = (Ct+1 − Vt+1 ) (1 + i)−1 qx+t
è il premio di rischio (risk premium), e
(S)
At = Vt+1 (1 + i)−1 − Vt
è il premio di risparmio (savings premium).
Proposizione 3.7.3. Sia Vt la riserva matematica calcolata impiegando la base tec-
nica di primo ordine (i, P ) utilizzata per il calcolo dei premi. Allora Vt risulta essere
il montante puramente finanziario (calcolato al tasso tecnico i) dei premi di risparmio
(S) (S) (S)
A0 , A1 , . . . , At−1 versati, cioè
t−1
(S)
X
Vt = Aj (1 + i)t−j .
j=0
3.7.8 Riserva matematica retrospettiva

La riserva matematica retrospettiva, all’epoca t, è la differenza tra i montanti attuariali
dei premi e dei benefici relativi al periodo compreso tra le epoche 0 e t, cioè al periodo
compreso tra l’epoca di stipula del contratto e l’epoca di valutazione della riserva.
Si osservi che mentre il metodo prospettivo consente di effettuare una valutazione della
riserva impiegando una base tecnica “aggiornata” rispetto a quella usata alla stipula,
il metodo retrospettivo richiede necessariamente l’impiego della base tecnica adottata
a quell’epoca.
È chiaro quindi che, in caso di impiego di una nuova base tecnica, non vi è in generale
uguaglianza tra riserva matematica prospettiva e riserva matematica retrospettiva.
3.8 Utile atteso, formula di Homans e scomposizio-

ne dell’utile
La base tecnica del primo ordine (i, P ) impiegata per il calcolo dei premi è in generale
diversa da quella attesa realisticamente. Infatti il calcolo dei premi e delle riserve

avviene su base “prudenziale”, cioè favorevole all’assicuratore. I premi calcolati con il

principio di equità (o principio di equivalenza) sono pertanto solo “formalmente” equi,
contenendo in realtà un caricamento (implicito) di sicurezza, che rappresenta appunto
l’utile (atteso) per l’assicuratore.
In questo paragrafo si studia l’utile generato da una assicurazione mista tradizio-
nale. Si assume che:
• t = 0 è l’epoca di valutazione;
• At , Vt sono i premi puri e le riserve matematiche (ai premi puri) calcolati

impiegando la stessa base tecnica di primo ordine (i, P ).
La base tecnica (realistica) del secondo ordine sarà indicata con (i∗ , P ∗ ).
3.8.1 Utile totale atteso

Definizione 3.8.1. L’utile totale atteso (relativo all’intera operazione assicurativa) è
definito come
u∗ = W0∗ (A)
e − W0∗ (B)e ,
dove i valori attuariali sono calcolati impiegando una base tecnica (realistica) del
secondo ordine (i∗ , P ∗ ). Esplicitando, si ha
n−1
X n
X
u∗ = Aj (1 + i∗ )−j j p∗x − Cm (1 + i∗ )−m ∗
m−1/1 qx − Dn (1 + i∗ )−n n p∗x . (3.5)
j=0 m=1
3.8.2 Utile annuo atteso

Siano Vt , t = 0, 1, . . . , n le riserve calcolate con la base tecnica (prudenziale) del primo
ordine (i, P) impiegata per la determinazione dei premi (si osservi quindi che V0 = 0).
Per tale linea di riserve vale l’equazione di Kanner-Fouret
(Vt + At ) (1 + i) = (Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 , t = 0, 1, . . . , n − 1
che si può anche esprimere
(Vt + At ) (1 + i) − (Ct+1 − Vt+1 ) qx+t − Vt+1 = 0 . (3.6)
Definizione 3.8.2. Sia (i∗ , P∗ ) una base tecnica (realistica) del secondo ordine. Si
definisce per t = 0, 1, . . . , n − 1
u∗t+1 = (Vt + At ) (1 + i∗ ) − (Ct+1 − Vt+1 ) qx+t

∗
− Vt+1 (3.7)
l’utile (atteso) relativo all’anno t + 1, riferito finanziariamente all’epoca t + 1, per un

contratto in-essere all’epoca t.
3.8.3 Formula di Homans e scomposizione dell’utile

Dalle relazioni (3.6) e (3.7) segue la seguente equazione, nota come Formula di Homans
u∗t+1 = (Vt + At ) (i∗ − i) + (Ct+1 − Vt+1 ) (qx+t − qx+t

∗
) (3.8)

per t = 0, 1, . . . , n − 1. Definito per t = 0, 1, . . . , n − 1
∗
F ut+1 = (Vt + At ) (i∗ − i)
l’utile finanziario e
∗ ∗
D ut+1 = (Ct+1 − Vt+1 ) (qx+t − qx+t )
l’utile demografico, si ha dunque la seguente scomposizione dell’utile
u∗t+1 = ∗
F ut+1 + ∗
D ut+1 .
Osservazione 3.8.3. L’utile finanziario risulta positivo se i < i∗ , infatti
∗
F ut+1 > 0 ⇐⇒ i < i∗ ,
e in tal caso si chiama anche utile da sovrainteresse.

Per l’utile demografico, osservato che
( (
∗ Ct+1 − Vt+1 > 0 Ct+1 − Vt+1 < 0
D ut+1 > 0 ⇐⇒ ∗
∨ ∗
qx+t > qx+t qx+t < qx+t
si potrà avere utile da sottomortalità o da sovramortalità in base al segno del capitale

sotto rischio Ct+1 − Vt+1 . Quindi:
• per determinare i premi di una polizza assicurativa con capitale sotto rischio
positivo, come ad esempio le coperture assicurative caso morte e le assicurazioni
a miste, si sceglierà una tavola di sopravvivenza con una mortalità più elevata
rispetto a quella realisticamente attesa;
• per le polizze assicurative con capitale sotto rischio negativo, come ad esempio le
assicurazioni di capitale differito e le rendite vitalizie, si adotterà invece una tavo-
la di sopravvivenza con una mortalità più bassa rispetto a quella realisticamente
attesa.
3.8.4 Relazione tra utile totale atteso e utile annuo atteso

Proposizione 3.8.4. Sussiste la seguente relazione:
n−1
−(t+1)
X
u∗ = u∗t+1 (1 + i∗ ) ∗
t px . (3.9)
t=0
Dimostrazione. La (3.7) può essere espressa come
u∗t+1 = (Vt + At ) (1 + i∗ ) − Ct+1 qx+t

∗
− Vt+1 p∗x+t (3.10)

e, sostituendo, risulta
n−1
−(t+1)
X
u∗t+1 (1 + i∗ ) ∗
t px =
t=0
n−1 n−1
−t −t
X X
= Vt (1 + i∗ ) ∗
t px + At (1 + i∗ ) ∗
t px
t=0 t=0
n−1 n−1
−(t+1) −(t+1)
X X
− Ct+1 (1 + i∗ ) ∗
t/1 qx − Vt+1 (1 + i∗ ) ∗
t+1 px
t=0 t=0
n−1 n−1
−t −(t+1) −n
X X
= At (1 + i∗ ) ∗
t px − Ct+1 (1 + i∗ ) ∗
t/1 qx + V0 − Vn (1 + i∗ ) ∗
n px
t=0 t=0
n−1 n
−t −m −n
X X
= At (1 + i∗ ) ∗
t px − Cm (1 + i∗ ) ∗
m−1/1 qx − Dn (1 + i∗ ) ∗
n px = u∗
t=0 m=1
dove si è impiegata la sostituzione m = t + 1 e tenuto conto che V0 = 0 (essendo le

riserve Vt calcolate con la medesima base tecnica impiegata per la determinazione dei
premi) e Vn = Dn .
3.8.5 Cash flow annuo atteso

Consideriamo, con riferimento ad una assicurazione mista tradizionale, il cash flow
annuo atteso definito da
∗
ft+1 = At (1 + i∗ ) − Ct+1 qx+t
∗
per t = 0, 1, . . . , n − 2 ,
fn∗ = An−1 (1 + i ) − ∗ ∗
Cn qx+n−1 − Dn p∗x+n−1 .
Esso rappresenta il flusso di cassa riferito all’anno di contratto t + 1 per una polizza
in-essere all’epoca t.
Dalla relazione (3.10) segue
u∗t+1 = ft+1
∗
+ Vt (1 + i∗ ) − Vt+1 p∗x+t per t = 0, 1, . . . , n − 2 ,
u∗n = fn∗ + Vn−1 (1 + i ) . ∗
Inoltre, si verifica facilmente che dalla (3.9) segue

n
−(t+1)
X
u∗ = ∗
ft+1 (1 + i∗ ) ∗
t−1 px .
t=1
3.9 Prudenzialità
Con il termine prudenzialità si indica la capacità della base tecnica di primo ordine di
produrre un caricamento (implicito) di sicurezza e dunque un utile atteso positivo in
relazione ad una assegnata base tecnica di secondo ordine (realistica).
Sono state avanzate diverse definizioni di prudenzialità (non necessariamente equiva-
lenti). In questa sede presentiamo tre diverse definizioni.
Fissata la base tecnica (di secondo ordine) (i∗ , P ∗ ), la base tecnica (di primo ordine)
(i, P ) si dice prudenziale rispetto alla base tecnica (i∗ , P ∗ ) se risulta:

• (Definizione A) u∗ ≥ 0;
• (Definizione B) u∗t ≥ 0 , per ogni t = 1, . . . , n;
• (Definizione C) Vt ≥ Vt∗ , per ogni t = 0, 1, . . . , n;
dove Vt∗ è la riserva valutata con la base tecnica di secondo ordine (i∗ , P ∗ ) e Vt quella
calcolata con i premi calcolati impiegando la base tecnica di primo ordine (i, P ).
La riserva Vt∗ si chiama riserva di secondo ordine.
Osservazione. Dalla (3.5) risulta V0∗ = −u∗ .
Osservazione 3.9.1. È chiaro che se una base tecnica è prudenziale secondo la defi-
nizione (B) è anche prudenziale secondo la definizione (A). Inoltre, una base tecnica
prudenziale secondo la definizione (C) è anche prudenziale secondo la definizione (A).
Infatti risulta
u∗ = −V0∗ ≥ −V0 = 0 .
Si può anche provare che se una base tecnica è prudenziale secondo la definizione (B)
lo è anche secondo la definizione (C).
3.10 Perdita aleatoria
3.11 Modello attuariale a tempo continuo

Presentiamo il modello a tempo continuo per la valutazione di una polizza assicurativa
sulla vita. Il riferimento temporale è rappresentato dall’intervallo [0, n].
3.11.1 Prestazioni e premi nel modello a tempo continuo

Sull’intervallo temporale di riferimento [0, n] consideriamo
• le prestazioni:
ct = capitale caso morte pagato all’istante t in caso di decesso dell’assicurato
all’istante t
dt = prestazione caso vita pagata all’istante t
• i premi:
at = intensità istantanea di premio .

3.11.2 Basi tecniche

• la base tecnica:
r = tasso istantaneo di interesse
µx+t = intensità di mortalità
3.11.3 Valori attuariali

Il valore attuale aleatorio delle prestazioni caso morte, valutato all’istante t = 0, è
descritto dalla variabile aleatoria
(
cTx e−rTx Tx ≤ n
g M (Tx ) =
0 Tx > n .
Il valore attuariale delle prestazioni caso morte è quindi

Z +∞ Z +∞
M
cs e−rs s px µx+s ds
M M
W0 = E g (Tx ) = g (s)fx (s) ds =
0 0
dove fx (t) = t px µx+t è la densità di probabilità della variabile aleatoria Tx .

Il valore attuale aleatorio delle prestazioni caso vita, valutato all’istante t = 0, è
descritto dalla variabile aleatoria
 Z Tx
ds e−rs ds Tx ≤ n




 0
V
g (Tx ) =

 Z n
ds e−rs ds


 Tx > n .
0
Il valore attuariale delle prestazioni caso vita è quindi

Z +∞ Z n Z +∞
W0V = E g V (Tx ) = g V (t)fx (t) dt = g V (t)fx (t) dt + g V (t)fx (t) dt .

0 0 n
Per il primo integrale si ha, osservato che E = {(t, s); 0 < t < n, 0 < s < t} =
{(t, s); 0 < s < n, s < t < n},
Z n Z n Z t Z n Z n
−rs
V
g (t)fx (t) dt = ds e ds fx (t) dt = fx (s) dt ds e−rs ds
0 0 0 0 s
Z n
= (Fx (n) − Fx (s)) ds e−rs ds
0
Z n Z n
= Fx (n) ds e−rs ds − Fx (s) ds e−rs ds
0 0
dove Fx è la funzione di ripartizione della variabile aleatoria Tx . Per il secondo

integrale, osservato che g V (t) è costante per t > n, si ha
Z +∞ Z n Z +∞ Z n
−rs
V
g (t)fx (t) dt = ds e ds fx (t) dt = (1 − Fx (n)) ds e−rs ds .
n 0 n 0
Pertanto
Z n Z n Z n
W0V = E g V (Tx ) = ds e−rs ds − Fx (s) ds e−rs ds = (1 − Fx (s)) ds e−rs ds

0 0 0

e quindi, ricordando che 1 − Fx (s) = 1 − s qx = s px , si ottiene

Z n
W0V = E g V (Tx ) = ds e−rs s px ds .

0
Analogamente, il valore attuariale dei premi è

Z n
W0A = as e−rs s px ds .
0
3.11.4 Calcolo del premio

Il premio unico (puro) determinato mediante il principio di equivalenza è pari a U =
W B dove W B = W M + W V è il valore attuariale delle prestazioni. Pertanto
Z n Z n
U= cs e−rs s px µx+s ds + ds e−rs s px ds .
0 0
3.11.5 Riserva matematica

La riserva matematica prospettiva (ai premi puri) valutata all’epoca t è pari a
Z n Z n Z n
−r(s−t) −r(s−t)
Vt = cs e s−t px+t µx+s ds+ ds e s−t px+t ds− as e−r(s−t) s−t px+t ds .
t t t
(3.11)
In particolare, per un’assicurazione mista tradizionale risulta
Z n Z n
Vt = cs e−r(s−t) s−t px+t µx+s ds + Dn e−r(n−t) n−t px+t − as e−r(s−t) s−t px+t ds
t t
(3.12)
dove Dn è il capitale caso vita a scadenza.
3.11.6 Equazione differenziale di Thiele

Teorema 3.11.1. La riserva matematica Vt soddisfa la seguente equazione differen-
ziale ordinaria del primo ordine
dVt
= rVt − (ct − Vt )µx+t − dt + at (3.13)
dt
nota come equazione differenziale di Thiele per la riserva matematica.
Dimostrazione. Proviamo prima il seguente risultato
d
s−t px+t = s−t px+t · µx+t . (3.14)
dt
Per provare la (3.14) ricordiamo che
Z t
t px = exp − µx+z dz
0
da cui segue (con il cambio di variabile τ = t + z)

Z s−t Z s
s−t px+t = exp − µx+t+z dz = exp − µx+τ dτ
0 t

Derivando l’espressione precedente si ottiene la (3.14). La tesi del teorema segue

derivando la (3.11), cioè
Z n
Vt = e−r(s−t) s−t px+t (cs µx+s + ds − as ) ds ,
t
utilizzando la (3.14).
Osservazione 3.11.2. L’equazione differenziale di Thiele rappresenta la versione con-
tinua dell’equazione (alle differenze) di Kanner-Fouret. L’analogia con l’equazione di
Kanner-Fouret (3.4) risulta maggiormente evidente se si esprime la (3.13) come
(1 + r dt)Vt − dt dt + at dt = (ct − Vt )µx+t dt + Vt+dt .
3.11.7 Scomposizione del premio

Consideriamo un’assicurazione mista. L’equazione differenziale di Thiele è
dVt
= rVt − (ct − Vt )µx+t + at
dt
da cui si ottiene per il premio l’espressione
dVt
at = − rVt + (ct − Vt )µx+t .
dt
Definito il premio di risparmio
(S) dVt
at = − r Vt (3.15)
dt
e il premio di rischio
(R)
at = (ct − Vt )µx+t
si ha quindi la seguente scomposizione per il premio
(S) (R)
at = at + at .
Il premio di risparmio è la quota di premio destinata a costituire la riserva. Infatti la

soluzione dell’equazione differenziale (3.15) (con la condizione V0 = 0) è data da
Z t
Vt = a(S)
s e
r(t−s)
ds
0
e quindi la riserva è pari al montante puramente finanziario dei premi di risparmio

versati.

3.12 Analisi di utili e cash flow in un portafoglio di

polizze vita
Consideriamo un portafoglio costituito da N0 identiche polizze miste tradizionali, sot-
toscritte all’epoca t = 0 e aventi scadenza in t = n da individui aventi età x al momento
della stipula, con prestazioni caso morte C1 , . . . , Cn e prestazione caso vita a scadenza
Dn = D.
3.12.1 Analisi senza spese e riscatti

Trascuriamo spese e riscatti. Introduciamo le seguenti notazioni:
At = premio puro incassato all’epoca t = 0, 1, . . . , n − 1
Vt = riserva ai premi puri all’epoca t = 0, 1, . . . , n (calcolata con la base tecnica del

primo ordine)
N0 = numero iniziale di contratti (sottoscritti all’epoca t = 0)
Nt = numero di contratti attesi in portafoglio all’epoca t (calcolati con le tavole di

secondo ordine)
Bt = numero di decessi attesi nell’anno t, cioè nell’intervallo [t-1,t], t = 1, . . . , n

(calcolati con le tavole di secondo ordine)
(i, q) = basi tecniche di primo ordine
(i∗ , q ∗ ) = basi tecniche di secondo ordine
ft = cash flow atteso per l’anno t per singolo contratto in-essere all’epoca t − 1
FtI = cash flow atteso per l’anno t relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t−1
(emerging cost)
fˆt = cash flow annuo atteso per l’anno t per singolo contratto emesso in t = 0
ut = utile annuo atteso per l’anno t per singolo contratto in-essere all’epoca t − 1
UtI = utile industriale annuo relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1
ût = utile industriale annuo per singolo contratto emesso in t = 0
Valutazioni:
• numero di decessi attesi nell’anno t = 1, . . . , n

∗
Bt = Nt−1 qx+t−1 ,
• numero di contratti in-essere all’epoca t = 1, . . . , n
Nt = Nt−1 − Bt ,
• premi puri totali incassati all’epoca t = 0, . . . , n − 1
Ât = Nt At ,

• prestazioni totali pagate per decesso al tempo t = 1, . . . , n
Ĉt = Bt Ct ,
• prestazioni totali pagate a scadenza per sopravvivenza
D̂n = Nn Dn ,
• riserva matematica ai premi puri per singolo contratto al tempo t = 0, . . . , n
Vn = Dn
Vt = (1 + i)−1 [(Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 ] − At (t = n − 1, n − 2, . . . , 0) ,
• cash flow atteso per l’anno t per singolo contratto in-essere all’epoca t − 1
ft = At−1 (1 + i∗ ) − Ct qx+t−1
∗
(t = 1, . . . , n − 1)
∗ ∗ ∗
fn = An−1 (1 + i ) − Cn qx+n−1 − Dn (1 − qx+n−1 ),
• cash flow atteso per l’anno t relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t−1
(emerging cost o cash flow industriale)
FtI = Nt−1 ft t = 1, . . . , n ,
• utile annuo atteso per singolo contratto in-essere all’epoca t − 1
ut = (Vt−1 + At−1 )(1 + i∗ ) − Ct qx+t−1

∗ ∗
− Vt (1 − qx+t−1 )
= (Vt−1 + At−1 )(i∗ − i) + (Ct − Vt )( qx+t−1 − qx+t−1
∗
) t = 1, . . . , n ,
= F ut + D ut
• utile annuo totale atteso relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1

(utile industriale)
UtI = Nt−1 ut t = 1, . . . , n ,
• fondo di portafoglio (portafoglio di attivi a copertura delle riserve)
Z0 = 0
Zt = Zt−1 (1 + i∗ ) + FtI t = 1, . . . , n .
Si definiscono inoltre
• cash flow annuo atteso per l’anno t per singolo contratto emesso in t = 0
FI
fˆt = t
N0
• utile industriale annuo per singolo contratto emesso in t = 0
UtI
ût =
N0

• cash flow totale

n
X
I
F(0,n) = FtI (1 + i∗ )−t
i=1
• utile industriale totale atteso

n
X
I
U(0,n) = UtI (1 + i∗ )−t .
i=1
Osserviamo che se il tasso di attualizzazione degli utili coincide con il tasso di rendi-
mento previsto i∗ risulta
I I
U(0,n) = F(0,n) .
Condizione di solvibilità
Zt ≥ V̂t
dove V̂t = Nt Vt .
3.12.2 Analisi con spese e senza riscatti

Introduciamo le seguenti notazioni:
Pt = premio di tariffa incassato all’epoca t = 0, 1, . . . , n − 1
Γt = caricamento per spese (Pt = At + Γt )
Et = spese previste
Valutazioni:
∗
Bt = Nt−1 qx+t−1 ,
• numero di contratti in-essere all’epoca t = 1, . . . , n
Nt = Nt−1 − Bt ,
• premi di tariffa totali incassati all’epoca t = 0, . . . , n − 1
P̂t = Nt Pt ,
• prestazioni totali pagate per decesso al tempo t = 1, . . . , n
Ĉt = Bt Ct ,
D̂n = Nn Dn ,
• riserva matematica ai premi puri per singolo contratto al tempo t = 0, . . . , n
Vn = Dn
Vt = (1 + i)−1 [(Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 ] − At (t = n − 1, n − 2, . . . , 0) ,

• cash flow atteso per l’anno t per singolo contratto in-essere all’epoca t − 1
ft = (Pt−1 − Et−1 )(1 + i∗ ) − Ct qx+t−1

∗
(t = 1, . . . , n − 1)
∗ ∗ ∗
fn = (Pn−1 − En−1 )(1 + i ) − Cn qx+n−1 − Dn (1 − qx+n−1 ),
• cash flow atteso per l’anno t relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t−1
(emerging cost)
FtI = Nt−1 ft t = 1, . . . , n ,
• utile annuo atteso per singolo contratto (in-essere all’epoca t − 1)
ut = (Vt−1 + Pt−1 − Et−1 )(1 + i∗ ) − Ct qx+t−1

∗ ∗
− Vt (1 − qx+t−1 )
= (Vt−1 + At−1 )(1 + i∗ ) + (Pt−1 − Et−1 − At−1 )(1 + i∗ ) − (Ct − Vt ) qx+t−1
∗
− Vt
∗
) + (Γt−1 − Et−1 )(1 + i∗ )
= F ut + D ut + E ut t = 1, . . . , n
• utile annuo totale atteso relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1

(utile industriale)
UtI = Nt−1 ut t = 1, . . . , n ,
• fondo di portafoglio (i cash flow annui sono accumulati nel cosiddetto fondo di
portafoglio o life fund )
Z0 = 0
Zt = Zt−1 (1 + i∗ ) + FtI t = 1, . . . , n .
Si definiscono inoltre
• cash flow annuo atteso per l’anno t per singolo contratto emesso in t = 0
FI
fˆt = t
N0
• utile industriale annuo per singolo contratto emesso in t = 0
UtI
ût =
N0
• cash flow totale

n
X
I
F(0,n) = FtI (1 + i∗ )−t
i=1
• utile industriale totale atteso

n
X
I
U(0,n) = UtI (1 + i∗ )−t .
i=1
Osserviamo che se il tasso di attualizzazione degli utili coincide con il tasso di rendi-
mento previsto i∗ risulta
I I
U(0,n) = F(0,n) .

3.12.3 Analisi con spese e riscatti

Introduciamo le seguenti notazioni:
Rt = numero di riscatti attesi all’epoca t = 1, . . . , n − 1
rt∗ = probabilità realistica di riscatto all’epoca t = 1, . . . , n − 1 (r0∗ = rn∗ = 0)
Ht = valore di riscatto (per singola polizza) all’epoca t
Valutazioni:
∗
Bt = Nt−1 qx+t−1 ,
• numero di riscatti attesi all’epoca t
R0 = Rn = 0
Rt = (Nt−1 − Bt ) rt∗ t = 1, . . . , n − 1 ,
• numero di contratti in-essere attesi all’epoca t = 1, . . . , n

∗
Nt = Nt−1 − Bt − Rt = Nt−1 (1 − qx+t−1 )(1 − rt∗ ) ,
• premi di tariffa totali incassati all’epoca t = 0, . . . , n − 1
P̂t = Nt Pt ,
• prestazioni totali pagate per decesso all’epoca t = 1, . . . , n
Bt C t ,
• prestazioni totali pagate per riscatto all’epoca t = 1, . . . , n − 1
Rt Ht ,
Nn Dn ,
• riserva matematica ai premi di tariffa per singolo contratto al tempo t = 0, . . . , n
Vn = D
Vt = (1 + i)−1 [(Ct+1 − Vt+1 ) qx+t + Vt+1 ] − Pt (t = n − 1, n − 2, . . . , 0) ,
• cash flow atteso per l’anno t per singolo contratto (in-essere all’epoca t − 1)
ft = (Pt−1 − Γt−1 )(1 + i∗ ) − Ct qx+t−1

∗ ∗
− Ht (1 − qx+t−1 ) rt∗ (t = 1, . . . , n − 1)
∗ ∗ ∗
fn = (Pn−1 − Γn−1 )(1 + i ) − Cn qx+n−1 − Dn (1 − qx+n−1 ),
• cash flow atteso per l’anno t relativo all’intero portafoglio (in-essere all’epoca
t − 1)
Ft = Nt−1 ft t = 1, . . . , n ,

• fondo di portafoglio
Z0 = 0
Zt = Zt−1 (1 + i∗ ) + Ft t = 1, . . . , n .
• utile annuo atteso per l’anno t con riferimento a un singolo contratto in-essere
all’epoca t − 1
ut = (Vt−1 + Pt−1 − Et−1 )(1 + i∗ ) − Ct qx+t−1

∗
− Rt p∗x+t−1 rt∗ − Vt p∗x+t−1 (1 − rt∗ )
∗
) + (Γt−1 − Et−1 )(1 + i∗ )
+ (Vt − Rt ) p∗x+t−1 rt∗
= F ut + D ut + E ut + W ut t = 1, . . . , n
Si ha dunque la scomposizione per l’utile industriale in utile finanziario, utile

demografico (o margine per mortalità), margine per spese, margine per riscatti
e abbandoni. Tale scomposizione generalizza la formula di Homans.
• utile tecnico per l’anno t con riferimento a un singolo contratto in-essere all’epoca
t−1
uTt = D ut + E ut + W ut t = 1, . . . , n
• utile industriale annuo relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1
UtI = Nt−1 ut t = 1, . . . , n ,
• utile finanziario annuo relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1
UtF = Nt−1 F ut
• utile tecnico annuo relativo all’intero portafoglio in-essere all’epoca t − 1
UtT = UtD + UtE + UtW

= Nt−1 D ut + Nt−1 E ut + Nt−1 W ut
Si ha quindi
UtI = UtF + UtT
3.12.4 Analisi con capitale proprio

Kt =capitale proprio prelevato dal fondo
Valutazioni:
• Fondo di portafoglio (life fund )
Z0 = −K0
Zt = Zt−1 (1 + i∗ ) + FtI − Kt t = 1, . . . , n
dove FtI è il cash flow industriale.

• Utile patrimoniale
UtP = (Zt−1 − V̂t−1 ) i∗ = Mt−1 i∗ t = 1, . . . , n
dove V̂t è la riserva di portafoglio (finanziata con i premi di risparmio e pertanto

identificabile come capitale di terzi) e la somma
Mt = Zt − V̂t
rappresenta il capitale proprio presente nel portafoglio al tempo t
• Utile globale annuo atteso
Ut = UtI + UtP = UtF + UtT + UtP t = 1, . . . , n
• Valore degli utili annui industriali (PVFP)

n
X
I
U(0,n) = UtI (1 + ρ)−t
t=1
dove il tasso ρ rappresenta il costo-opportunità del capitale proprio (in genere

ρ > i∗ )
• Valore degli utili annui

n
X
U(0,n) = Ut (1 + ρ)−t
t=1
• Value-in-force (VIF)
n
X
V IFt = G(t,n) (ρ) = −Mt + Km (1 + ρ)−(m−t)
m=t+1
• Risulta
V IFt = P V F Pt − CCt
dove P V F Pt rappresenta il PVFP all’epoca t
n
X
I
P V F Pt = U(t,n) (ρ) = I
Um (1 + ρ)−(m−t)
m=t+1
e CCt (cost of capital) è il valore attuale delle perdite dovute alla differenza tra
ρ e i∗
Xn
CCt = Mm−1 (ρ − i∗ )(1 + ρ)−(m−t)
m=t+1
• Inoltre
n
X
V IFt = U(t,n) (ρ) − Mm−1 ρ (1 + ρ)−(m−t)
m=t+1
Indicatori di redditività:

• Il ROE (return on equity) per l’anno t relativo al portafoglio è dato da
Ut
ROEt =
Mt−1
dove Ut è l’utile effettivamente conseguito dal portafoglio polizze e Mt−1 è il

capitale effettivamente presente nel portafoglio all’epoca t − 1. Il ROE è definito
con riferimento a quantità osservate. Tuttavia, a fini di valutazione, tale indice
di redditività può anche essere riferito a quantità attese.
Il ROE di un portafoglio esprime la redditività per unità di capitale proprio ad
esso assegnato.


Capitolo 4
Assicurazioni sulla vita a

prestazioni flessibili.
Le polizze assicurative
index-linked.
4.1 Generalità sulle polizze index-linked

Nelle polizze index-linked l’entità del capitale assicurato dipende dal valore di un in-
dice azionario o di un altro valore di riferimento.
Questi prodotti possono offrire delle garanzie (ad esempio un capitale minimo).
Gli indici azionari o gli altri valori di riferimento (ad esempio un titolo strutturato) a
cui possono essere collegate le prestazioni devono essere costruiti su strumenti finan-
ziari quotati su mercati regolamentati (IVASS: Polizze con prestazioni direttamente
collegate ad un indice azionario o altro valore di riferimento, Circolare n. 451/D del
24 luglio 2001).
Caratteristiche delle polizze assicurative index-linked:
• le prestazioni sono collegate alla performance di un indice azionario o di un altro

valore di riferimento;
• sono generalmente a premio unico;
• il premio è investito nel portafoglio (azionario) di riferimento;
• elevato rischio finanziario (trasferito totalmente o parzialmente all’assicuratore
nel caso in cui vengano offerte garanzie di minimo).
4.2 Polizza assicurativa index-linked mista

Nell’assicurazione index-linked mista la compagnia assicuratrice si impegna a versare
un capitale al beneficiario alla scadenza del contratto, se l’assicurato è in vita a tale
data, oppure all’epoca del decesso dell’assicurato se tale evento si verifica prima della
scadenza stabilita.
Le prestazioni (capitale caso vita e capitale caso morte) sono determinate secondo un
meccanismo di rivalutazione contrattualmente fissato.

Nell’assicurazione index-linked mista con minimo garantito è offerta una garanzia di

capitale minimo.
4.3 Descrizione del contratto di assicurazione

Si introduce una schematizzazione degli elementi contrattuali di una polizza assicura-
tiva index-linked mista.
Scadenzario:
• il riferimento temporale è rappresentato dalle scadenze t = 0, 1, 2, . . . , n;

l’unità di misura è l’anno (se non diversamente specificato);
• l’epoca t = 0 è l’istante di stipulazione del contratto;
• x è l’età dell’assicurato all’epoca di ingresso in assicurazione (t = 0);
• n è la durata del contratto.
Prestazioni:
• Cm , per m = 1, 2, . . . , n, è il capitale corrisposto all’epoca m, in caso di decesso

dell’assicurato tra le epoche m − 1 e m (cioè nell’anno m);
• Dn è il capitale caso vita corrisposto alla scadenza n, nel caso in cui l’assicurato
sia in vita a tale epoca.
Premi:
Si suppone che il contratto di assicurazione preveda il pagamento di un premio unico
U . È il caso in cui il premio è versato dall’assicurato in un’unica soluzione al momento
della stipula del contratto (ingresso in assicurazione).
Indice azionario di riferimento:

Sia S l’indice azionario scelto come valore di riferimento per l’indicizzazione delle
prestazioni (S è un portafoglio di titoli azionari quotati sui mercati finanziari, con
composizione predeterminata). Inoltre
• St è il valore di mercato dell’indice S all’istante t ≥ 0.
4.4 Meccanismi di rivalutazione

La regola di rivalutazione delle prestazioni può essere espressa dalle relazioni
M
Cm = fm (Sm )
(4.1)
Dn = fnV (Sn )
dove f1M , f2M , . . . , fnM , fnV sono opportune funzioni che definiscono il meccanismo di
rivalutazione delle prestazioni in funzione del valore dell’indice di riferimento.

4.4.1 Indicizzazione semplice

Nel caso di indicizzazione semplice si ha1
Sm
• Cm = C0 · , m = 1, 2, . . . , n ;
S0
Sn
• Dn = D0 · ,
S0
dove il capitale iniziale caso morte C0 e il capitale iniziale caso vita D0 sono contrat-
tualmente fissati.
È utile esprimere le prestazioni in termini di numero di unità (o “quote”) dell’indice.
Si definisce pertanto N M = C0 /S0 e N V = D0 /S0 . Le prestazioni possono allora
espresse come 
 Cm = N M · Sm m = 1, 2, . . . , n
Dn = N V · Sn .

Le quantità N M e N V rappresentano il numero di “quote” dell’indice che saranno ero-

gate dalla compagnia assicuratrice al beneficiario in caso, rispettivamente, di decesso
o di vita a scadenza dell’assicurato.
Un caso particolare: C0 = D0
Un caso che merita particolare attenzione è rappresentato dalla polizza index-linked
mista in cui il capitale iniziale caso morte C0 è uguale al capitale iniziale caso vita
D0 . In tal caso si ha N M = N V = N e, per l’indicizzazione semplice,

 Cm = N · Sm m = 1, 2, . . . , n
Dn = Cn .

4.4.2 Indicizzazione con minimo garantito

Il meccanismo di rivalutazione delle prestazioni in presenza di minimo garantito è

Sm M
• Cm = max C0 · , Gm , m = 1, 2, . . . , n ;
S0

Sn V
• Dn = max D0 · ,G ,
S0 n
1 Il (tasso di) rendimento (rate of return) del titolo S nel periodo [0, t] è pari alla variazione relativa
di valore, cioè
St − S0 St
jt = = − 1.
S0 S0
Il rapporto (total return)
St
S0
ha la stessa interpretazione di un fattore di capitalizzazione. Il valore al tempo t di un investimento
nell’indice effettuato in 0 per un importo C0 , è pari a
St
C0 · = C0 (1 + jt ) = N0 St
S0
dove N0 = C0 /S0 .

essendo il capitale iniziale caso morte C0 , il capitale iniziale caso vita D0 , i capitali
minimi garantiti caso morte GM M M
1 , G2 , . . . , Gn ed il capitale minimo garantito caso
V
vita Gn contrattualmente fissati.
In termini di numero di quote assicurate, le prestazioni si esprimono come

 Cm = max N · Sm , GM m m = 1, 2, . . . , n

Dn = max N V · Sn , GVn .

Spesso la (eventuale) garanzia di minimo è espressa in termini di tasso annuo minimo

di rendimento garantito imin .
In tal caso si ha:
m
GM
m = C0 · (1 + imin )
n
GVn = D0 · (1 + imin ) .
La prestazione caso morte Cm , per m = 1, 2, . . . , n, è pertanto

Sm m Sm m
Cm = max C0 · , C0 · (1 + imin ) = C0 · max , (1 + imin ) ,
S0 S0
e la prestazione caso vita a scadenza

Sn n Sn n
Dn = max D0 · , D0 · (1 + imin ) = D0 · max , (1 + imin ) .
S0 S0
Un caso particolare: C0 = D0
Se il capitale iniziale caso morte C0 è uguale al capitale iniziale caso vita D0 , risulta
N M = N V = N e Gn = GM V
n = Gn . Quindi, per l’indicizzazione con minimo garantito,
le prestazioni si esprimono come

 Cm = max {N · Sm , Gm } m = 1, 2, . . . , n
Dn = Cn .

4.4.3 Indicizzazione a medie storiche

Si consideri una polizza index-linked mista con minimo garantito, con C0 = D0 , ma
con un differente meccanismo di rivalutazione.
In particolare si supponga che sia previsto uno schema di indicizzazione a medie
storiche (con minimo garantito):

Sm
Cm = max C0 · , Gm , m = 1, 2, . . . , n ,
S0
dove il capitale iniziale C0 è contrattualmente fissato e, per ogni m = 1, 2, . . . , n
m
S1 + S2 + · · · + Sm 1 X
Sm = = Sj .
m m j=1
C0
Posto N = si ha
S0
Cm = max N · S m , Gm .

Osserviamo che la regola di indicizzazione a medie storiche non rientra nella tipologia
individuata dalle (4.1), ma nella classe più ampia
M
Cm = fm (S1 , . . . , Sm )
Dn = fnV (S1 , . . . , Sn ) .
4.5 Un esempio numerico

Si consideri una polizza assicurativa index-linked mista con minimo garantito, stipu-
lata da un individuo di età x = 40 anni. La durata della polizza è n = 10 anni. Sia
C0 = 15.000 euro il capitale iniziale assicurato.
Le prestazioni della polizza siano agganciate all’indice azionario S secondo la seguente
regola di rivalutazione:

Sm m
Cm = max C0 · , C0 · (1 + imin ) per ogni m = 1, 2, . . . , 10.
S0
Il tasso annuo minimo garantito sia fissato al livello 1, 50%, cioè imin = 0, 015, e sia
S0 = 100.
Si supponga che l’assicurato sia in vita alla scadenza della polizza (cioè dopo 10 anni,
all’età di 50 anni) e che, a tale epoca, la quotazione dell’indice sia S10 = 133. La
compagnia di assicurazioni dovrà erogare l’importo:

S10 10
C10 = max C0 · , C0 · (1 + imin ) = max {19.950, 17.408} = 19.950 euro.
S0
Si osservi che il tasso di rendimento dell’indice nel periodo [0, 10]
S10 − S0 133 − 100
= = 0, 33
S0 100
è pari al 33%, che corrisponde ad un tasso annuo
p
10
1 + 0, 33 − 1 = 0, 0289
pari al 2, 89% (maggiore del tasso annuo minimo garantito).
4.6 Ipotesi del modello di valutazione

• Mercati perfetti (assenza di costi di transazione e di gravami fiscali, infinita
divisibilità dei titoli, nessuna limitazione alle vendite allo scoperto, l’agente di
mercato non può influenzare il prezzo (price taker )).
• Principio di non-arbitraggio (o principio di assenza di arbitraggi non rischiosi):
non è possibile costruire una strategia che non richiede alcun investimento di
danaro e che garantisce un profitto sicuro.
• Possibilità di scambiare titoli in ogni istante (contrattazione continua dei titoli
o continuous trading).
• Indipendenza stocastica tra incertezza attuariale ed incertezza finanziaria (la
durata residua di vita dell’assicurato è indipendente dalle variabili di natura
finanziaria).

4.7 Componente finanziaria: valutazione di mercato

Sia V (t, Xs ) il valore di mercato al tempo t di un contratto che fornisce l’importo
(eventualmente) aleatorio Xs al tempo s ≥ t.
• In un mercato perfetto e in assenza di arbitraggi non rischiosi vale la proprietà

di linearità dei prezzi:
V (t, a Xs + b Ys ) = a V (t, Xs ) + b V (t, Ys ) .
• Per uno zero-coupon bond (zcb) unitario con scadenza in s, denotato con 1s ,
risulta
V (t, 1s ) = v(t, s)
dove v(t, s) è la legge finanziaria di sconto in vigore sul mercato all’epoca t.
• Il valore di mercato al tempo t di una posta monetaria certa Xs (il cui importo,
cioè, è noto all’epoca t) esigibile al tempo s, è dato da
V (t, Xs ) = Xs v(t, s) . (4.2)
• Il valore all’epoca t di una unità del titolo azionario S esigibile all’epoca s ≥ t è

pari a
V (t, Ss ) = St . (4.3)
4.8 Premio unico di mercato

Consideriamo un portafoglio di Z0 contratti index-linked di tipo capitale differito (pure
endowment) sottoscritti da Z0 assicurati (policy-holders) aventi tutti età x all’epoca
t = 0. Indichiamo con U il premio unico di una singola polizza. Il premio complessivo
incassato all’epoca 0 è pertanto Z0 U . Denotato Zt il numero di sopravvissuti all’epoca
t, a scadenza la prestazione complessiva è pari a Zn Dn .
La funzione di perdita per l’assicuratore (insurer’s loss) associata con il portafoglio
è definita da
L = Zn f (Sn )e−δn − Z0 U .
Supponiamo che l’assicuratore possa acquistare al tempo 0 un contratto che paga
Dn = f (Sn ) all’epoca n. Sia V (0, Dn ) il prezzo di tale contratto derivato. Assumiamo
che l’assicuratore acquisti Z0 n px unità di questo contratto al tempo 0. Il valore di
tale investimento alla scadenza n è Z0 n px f (Sn ). Quindi, in tal caso, la perdita per
l’assicuratore è data da
L̄ = Zn f (Sn )e−δn − Z0 U − Z0 n px f (Sn )e−δn − Z0 n px V (0, Dn ) .

Risulta

E L̄ = 0 ⇐⇒ U = n px V (0, Dn ) .
Pertanto il premio unico per la polizza index-linked di tipo capitale differito è calcolato
moltiplicando il prezzo del derivato V (0, Dn ) per la probabilità di sopravvivenza a
scadenza n px .

4.8.1 Valutazione di mercato del premio unico

Il premio unico di mercato (fair value) di una polizza index-linked mista è dato da
n
X
U= V (0, Cm ) m−1/1 qx + V (0, Dn ) n px . (4.4)
m=1
Osservazione 4.8.1. Si osservi che, contrariamente al caso dello schema attuariale

tradizionale, non è possibile l’impiego della (4.2) in quanto gli importi Cm e Dn non
sono noti in t = 0.
Osservazione 4.8.2. Nel caso di una polizza tradizionale non rivalutabile le presta-
zioni sono certe e quindi si ha V (0, Cm ) = Cm v(0, m). Pertanto il premio unico è dato
dalla (4.4)
Xn
U= Cm v(0, m) m−1/1 qx + Dn v(0, n) n px
m=1
dove v(t, s) è la funzione di sconto.

Osservazione 4.8.3. Nella logica della fair-valuation, cioè la valutazione a valori di
mercato o mark-to-market, il prezzo di un contratto è pari al costo di una strategia
che replica esattamente il payoff del contratto (è la logica del portafoglio replicante,
basata sul principio di non arbitraggio). Tale metodologia quindi, oltre a fornire il
prezzo di un contratto, fornisce al tempo stesso la strategia da perseguire per replicare
l’impegno contrattuale.
Pertanto, il premio unico calcolato a valori di mercato è pari al costo di una strategia
che replica esattamente gli impegni della compagnia di assicurazioni.
4.9 Calcolo del premio unico

4.9.1 Indicizzazione semplice
Consideriamo una assicurazione index-linked mista senza minimo garantito. Ricor-
dando la (4.3) si ha
n
X
U = N M S0 m−1/1 qx + N V · S0 n px = N M S0 n qx + +N V S0 n px .
m=1
Nel caso particolare C0 = D0 risulta N = N M = N V e quindi
U = N · S0 = C0 .
4.9.2 Indicizzazione con minimo garantito: scomposizione call

Per un’assicurazione index-linked mista con minimo garantito risulta2
Cm = max N M · Sm , GM M
M
· Sm − GM

m = Gm + max N m,0 ,
2 Ricordiamo la seguente proprietà matematica. Per ogni x, y ∈ R risulta:
• max{x, y} = y + max{x − y, 0} = x + max{y − x, 0},
• max{k x, k y} = k max{x, y} per ogni k ≥ 0.

da cui si ottiene la scomposizione, nota come scomposizione call,
GM

M M m
Cm = Gm + N · max Sm − M , 0 .
N
Dalla scomposizione call si deduce che la prestazione Cm può essere vista come la
somma di
• un contratto che paga al tempo t = m l’importo certo GM
m (zero-coupon bond
deterministico, con valore nominale Gm ),
• un numero N M di contratti che pagano al tempo t = m l’importo aleatorio
GM

Ym = max Sm − m , 0 .
NM
Applicando la proprietà di linearità dei prezzi, il valore di mercato al tempo t = 0

della prestazione Cm esigibile in t = m è dato dal valore di mercato al tempo t = 0
dell’importo noto (in quanto contrattualmente fissato) GM m più il valore di mercato al
tempo t = 0 di N M contratti che prevedono il pagamento in t = m della somma Ym
(aleatoria, poiché agganciata all’andamento dell’indice azionario S).
In termini formali:
GM

M M m
V (0, Cm ) = V 0, Gm + N max Sm − M , 0
N
GM

M M m

= V 0 , Gm + N · V 0 , max Sm − M , 0
N
M M

= V 0 , Gm + N · V (0 , Ym ) .
L’importo GM m è noto all’epoca di emissione della polizza (istante t = 0); pertanto

applicando la (4.2) risulta
−m
V 0 , GM M M

m = Gm v(0, m) = Gm · (1 + i(0, m)) .
Per quantoriguarda la valutazione di V (0 , Ym ) si osserva che il payoff a scadenza

GM

m
Ym = max Sm − M , 0 è il valore finale di un contratto di opzione call europea 3
N
scritta sull’indice azionario S con prezzo di esercizio K = GM M
/N e scadenza T = m.
m
Gm
Pertanto il valore V (0 , Ym ) è pari al prezzo c0 S0 , m, N , al tempo t = 0, di una
opzione call europea scritta sull’indice S, con scadenza m e prezzo di esercizio Gm /N :
GM

V (0 , Ym ) = c0 S0 , m, m .
NM
Analogamente, dalla scomposizione call della prestazione caso vita a scadenza
GVn

V V
V V
Dn = max N · Sn , Gn = Gn + N · max Sn − V , 0 ,
N
3 Ricordiamoche una opzione finanziaria call di tipo europeo è un titolo (derivato) che conferisce
al detentore (holder ) il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare una unità del bene sottostante a un
prezzo K prestabilito (detto prezzo di esercizio o strike price) e a una prefissata scadenza T (data di
esercizio).

si ottiene
GVn

V (0, Dn ) = GVn · v(0, n) + N V
· c0 S0 , n, V .
N
Per la (4.4), il premio unico è dato da
n
GM
X
m
U= GM
m · v(0, m) + N M
· c 0 S0 , m, m−1/1 qx
m=1
NM
(4.5)
GV

+ GVn · v(0, n) + N V · c0 S0 , n, nV n px .
N
I prezzi delle opzioni call europee, se tali opzioni finanziarie non sono quotate sui
mercati finanziari, possono essere calcolati (ad esempio) utilizzando la formula di
Black & Scholes.
Caso particolare C0 = D0
In questo caso si ha Cn = Dn , N = N M = N V , GM V
n = Gn . Quindi il premio unico
definito in (4.4) può essere espresso come
n
X
U= V (0, Cm ) · αm
m=1
dove 
 m−1/1 qx per m = 1, 2, . . . , n − 1 ,
αm =
n−1/1 qx + n px = n−1 px per m = n ,

n
X
(si osservi che αm ≥ 0 e αm = 1). Esplicitando, si ottiene
m=1
n n
X X Gm
U= Gm v(0, m) αm + N c0 S0 , m, αm . (4.6)
m=1 m=1
N
Osservazione 4.9.1. Le espressioni (4.5) e (4.6), oltre a fornire una formula per la
determinazione del premio unico, indicano anche una strategia di copertura dal rischio.
L’assicuratore, per coprirsi dal rischio finanziario, deve investire il premio acquistando
obbligazioni e un numero opportuno di opzioni call europee.
4.9.3 Indicizzazione con minimo garantito: scomposizione put

Dalla seguente scomposizione, nota come scomposizione put,
M
Gm
Cm = max N M · Sm , GM M M

m = N Sm + N max − Sm , 0
NM
per m = 1, 2, . . . , n, segue che la prestazione Cm può essere replicata costituendo un

portafoglio formato da
• N M quote dell’indice di riferimento;
• N M opzioni put europee scritte sull’indice S, con prezzo di esercizio Gm /N e

scadenza m.

Per la (4.4), il premio unico è dato da

n
GM
X
U= N M S0 + N M p0 S0 , m, m m−1/1 qx
m=1
NM
(4.7)
GV

+ N V S0 + N V p0 S0 , n, nV n px .
N
Caso particolare C0 = D0
In questo caso si ha Cn = Dn , N = N M = N V , GM V
n = Gn . Quindi il premio unico
definito in (4.4), espresso come
n
X
U= V (0, Cm ) αm ,
m=1
è pari a
n n
X Gm X Gm
U = N S0 + N p0 S0 , m, αm = C0 + N p0 S0 , m, αm .
m=1
N m=1
N
Osservazione 4.9.2. Il rischio finanziario dell’assicuratore può dunque essere elimi-

nato investendo nel portafoglio indice e acquistando un numero opportuno di opzioni
put europee.
4.9.4 Costo della garanzia di minimo

Osservato che, nel caso particolare C0 = D0 , il premio unico per una polizza senza
minimo garantito (indicizzazione semplice) è pari a Û = N S0 = C0 , la componente
n
X Gm
U − Û = N p0 S0 , m, αm
m=1
N
rappresenta quindi la quota di premio unico relativa alla garanzia di minimo, cioè è il
costo della garanzia di minimo.
4.10 Elementi di teoria delle opzioni finanziarie. Op-

zioni finanziarie call e put europee
Disuguaglianze razionali per il prezzo delle opzioni:
max {St − Kv(t, T ), 0} ≤ ct (St , T, K) ≤ St ;

max {Kv(t, T ) − St , 0} ≤ pt (St , T, K) ≤ K v(t, T ) .
Relazione di parità Call-Put:
pt (St , T, K) + St = ct (St , T, K) + K v(t, T )

Capitolo 5
Valutazione con il modello

binomiale (CRR)
Illustriamo il modello binomiale di Cox-Ross-Rubinstein (1979) (modello di mercato

a tempo discreto).
5.1 Il mercato di riferimento

Consideriamo un modello di mercato a tempo discreto. Fissato un intervallo temporale
[0, n], supponiamo che le contrattazioni avvengano solo alle date t = 0, 1, 2, . . . , n.
Assumiamo che il mercato sia composto da un titolo non rischioso B (bond ) e da un
titolo rischioso S (stock ); tale modello di mercato è in genere denotato con (B, S). Si
suppone che il titolo rischioso non paghi dividendi. La dinamica dei prezzi di mercato
dei due titoli sia descritta per t = 1, 2, . . . , n dalle relazioni

Bt − Bt−1 = i Bt−1 , B0 = 1
St − St−1 = ρt St−1 , S0 > 0
dove il tasso di interesse periodale relativo agli investimenti non rischiosi i ≥ 0 è noto
e costante nel tempo, e ρt è il tasso di rendimento relativo agli investimenti in attività
rischiose nel periodo [t − 1, t].
Le variabili aleatorie ρ1 , ρ2 , . . . , ρn sono assunte indipendenti e identicamente distribuite.
Osserviamo che risulta Bt = (1 + i)t e St = St−1 ωt dove ωt := 1 + ρt è il rendimento
del titolo rischioso.
5.2 Strategie di investimento

n
Una strategia di investimento (portafoglio) è un vettore π = (βt , γt )t=0 , dove βt è
l’ammontare investito nel titolo non rischioso e γt il numero di unità del titolo rischioso
presenti nel portafoglio all’epoca t. Il valore del portafoglio π al tempo t è pari a
Vtπ = βt + γt St . (5.1)
n
Un portafoglio (o strategia) π = (πt )t=0 si dice auto-finanziante (o self financing) se
soddisfa la condizione
βt + γt St = βt−1 (1 + i) + γt−1 St t = 1, . . . , n . (5.2)

Pertanto una strategia è auto-finanziante se in ogni epoca t il valore di mercato del

portafoglio (βt−1 , γt−1 ) costruito in t−1 risulta pari all’importo necessario per formare
il (nuovo) portafoglio (βt , γt ) in t.
In una strategia autofinanziante la variazione del valore del portafoglio è dovuta solo
alla variazione dei prezzi dei titoli e non ad aggiunte o sottrazioni di denaro.
Osservazione 5.2.1. Si osservi che se π è una strategia autofinanziante risulta per
il processo di ricchezza
Vtπ = Vt−1
π
+ βt−1 i + γt−1 St−1 ρt ,
per t = 1, 2, . . . , n, o equivalentemente
Bt − Bt−1 St − St−1
Vtπ − Vt−1
π
= βt−1 + γt−1 St−1
Bt−1 St−1
con V0π = β0 + γ0 S0 .
π
Osservazione 5.2.2. Osservato che βt−1 = Vt−1 − γt−1 St−1 si ha
Vtπ = Vt−1
π
(1 + i) + γt−1 St−1 (ρt − i) ,
da cui si ottiene
t−1
X
Vtπ = V0π (1 + i)t + γm Sm (ρm+1 − i) (1 + i)t−m+1 .
m=0
5.3 Modello binomiale uniperiodale (n=1)

Consideriamo un modello uniperiodale ed una opzione call europea scritta sul titolo
rischioso S con scadenza T = 1 e strike price K. Supponiamo che all’epoca 1 il prezzo
del titolo rischioso possa solo apprezzarsi secondo un fattore u oppure deprezzarsi
secondo un fattore d, con 0 < d < u, cioè

S0 u p
S1 =
S0 d 1−p
dove p e 1 − p sono le probabilità reali (o soggettive o naturali) rispettivamente dello

scenario favorevole e dello scenario sfavorevole.
Quindi il rendimento aleatorio del titolo rischioso è

u p
ω1 =
d 1−p
(la distribuzione della v.a. ω1 è una combinazione (mistura) di Delta di Dirac, in

quanto ω1 ∼ pδu + (1 − p)δd ).
Per l’ipotesi di assenza di arbitraggi non rischiosi, deve valere la condizione (di non
arbitraggio)
d < 1 < 1 + i < u. (5.3)
Il payoff a scadenza dell’opzione call europea è Y1 = max{S1 − K, 0}, cioè

max{S0 u − K, 0} =: Cu p
Y1 =
max{S0 d − K, 0} =: Cd 1−p

Per determinare il prezzo dell’opzione, costruiamo una strategia replicante autofinan-

ziante, cioè un portafoglio (di hedging) π = (βt , γt )1t=0 tale che
V1π = Y1
ossia
β1 + γ1 S1 = Y1
cioè, per la (5.2),
β0 (1 + i) + γ0 S1 = Y1 .
Risolvendo il sistema
β0 (1 + i) + γ0 S0 u = Cu
β0 (1 + i) + γ0 S0 d = Cd
si trova l’unica soluzione (β0∗ , γ0∗ ) data da
Cd u − Cu d Cu − Cd
β0∗ = , γ0∗ = .
(1 + i)(u − d) S0 u − S0 d
Per il principio di assenza di arbitraggio, il prezzo all’epoca 0 del portafoglio π ∗ =

(β0∗ , γ0∗ ) deve essere uguale al prezzo dell’opzione, cioè
∗
c0 (S, 1, K) = V0π = β0∗ + γ0∗ S0
da cui si ricava la formula per il calcolo del prezzo dell’opzione call europea

1 (1 + i) − d (1 + i) − d
c0 (S, 1, K) = max{S0 u − K, 0} + max{S0 d − K, 0} .
1+i u−d u−d
Osservazione 5.3.1. Si osservi che il prezzo del contratto derivato è indipendente

dalla probabilità naturale p e dalle preferenze rispetto al rischio. Questo risultato può
essere spiegato osservando che le informazioni riguardanti le aspettative e le preferenze
degli agenti sono già incorporate nel prezzo del titolo sottostante.
Osservazione 5.3.2. Per una opzione call europea risulta
β0∗ ≤ 0 , 0 ≤ γ0∗ ≤ 1 ,
come può essere facilmente verificato osservando che per la (5.3) vale la seguente
disuguaglianza: Cd u = max{S0 ud − Ku, 0} < max{S0 ud − Kd, 0} = Cu d.
Osservazione 5.3.3. Per una opzione put europea risulta
Pd u − Pu d Pu − Pd
β0∗ = , γ0∗ = .
(1 + i)(u − d) S0 u − S0 d
con Pu := max{K − S0 u, 0} e Pd := max{K − S0 d, 0}. Si osservi che
β0∗ ≥ 0 , −1 ≤ γ0∗ ≤ 0 .
Osservazione 5.3.4. (Probabilità risk-neutral )

Osserviamo che dalla formula del prezzo ricavata in precedenza si ha
1
c0 (S, 1, K) = [Cu q + Cd (1 − q)] ,
1+i

dove
(1 + i) − d u − (1 + i)
q := , 1−q = (5.4)
u−d u−d
sono le probabilità risk-neutral (o probabilità aggiustate per il rischio). Pertanto si può
scrivere
c0 (S, 1, K) = (1 + i)−1 EQ0 [Y1 ]
dove EQ0 [·] è il valore atteso in t = 0 calcolato impiegando le probabilità risk-neutral

(5.4).
Osservazione 5.3.5. Si noti che le stesse argomentazioni, sviluppate con riferimento

all’opzione call europea, si estendono a qualunque contratto con payoff del tipo Y1 =
f (S1 ). In tal caso il portafoglio replicante autofinanziante π ∗ è dato da
f (S0 d) u − f (S0 u) d f (S0 u) − f (S0 d)

β0∗ = γ0∗ = .
(1 + i)(u − d) S0 u − S0 d
Inoltre risulta
V (0, Y1 ) = (1 + i)−1 EQ
0 [f (S1 )] .
Osservazione 5.3.6. In particolare, per f (x) = x, osservato che V (0, S1 ) = S0 , riesce
S0 = (1 + i)−1 EQ
0 [S1 ] . (5.5)
Osservato che il tasso di rendimento aleatorio del titolo rischioso è pari a

S1 − S0
ρ1 =
S0
applicando la (5.5) risulta EQ

0 [ρ1 ] = i. Pertanto in un mondo neutrale al rischio il
tasso di rendimento atteso per il titolo rischioso è uguale al tasso di interesse privo di
rischio.
Esempio 5.3.7. Con riferimento ad un modello binomiale uniperiodale con i = 0.2,

S0 = 100,
150 p
S1 =
70 1−p
si consideri un’opzione call europea scritta sul titolo S con scadenza 1 e prezzo di
esercizio K = 100. Si ha u = 150/100 = 3/2, d = 7/10, 1 + i = 6/5. Le probabilità
risk neutral sono q = 5/8 e 1 − q = 3/8. Il prezzo dell’opzione è c0 (S, 1, 100) ≈ 26.
La corrispondente strategia replicante è
Cd u − Cu d Cu − Cd 5
β0∗ = ≈ −36.46 , γ0∗ = = = 0.625 .
(1 + i)(u − d) S0 u − S0 d 8
Esempio 5.3.8. Con riferimento al modello di mercato del precedente esercizio, de-
terminiamo il prezzo di un titolo strutturato che paga alla scadenza 1 la somma
max{S0 , S1 } − S1 . Osservato che risulta max{S0 , S1 } − S1 = max{S0 − S1 , 0} il
prezzo del titolo è pari a quello di una opzione put europea scritta sul titolo rischioso
30 · 3/8
S con scadenza 1 e prezzo di esercizio S0 , cioè p0 (S, 1, S0 ) = ≈ 9.3 (calcolare
1.2
tale prezzo anche con la relazione di parità call-put; inoltre determinare la strategia
replicante).

5.4 Modello binomiale a due periodi (n=2)

Consideriamo un modello a due periodi ed una opzione call europea scritta sul titolo
rischioso S con scadenza T = 2 e strike price K. Supponiamo

u p
ω1 = ω2 =
d 1 − p.
S0 u2
p
S0 u
p
1−
p
S0 S0 u d
p
1−
p
S0 d
1−
p
S0 d2
Rappresentiamo su un albero binomiale (ricombinante) le possibili traiettorie del

prezzo dell’indice S. Osserviamo che, in generale, all’epoca t = 0, 1, 2, . . . , n vi sono
nell’albero binomiale t + 1 nodi denotati con (t, j), j = 0, 1, . . . , t, dove j rappresenta
il numero di movimenti al rialzo che si sono verificati.
Il payoff a scadenza dell’opzione call europea è Y2 = max{S2 − K, 0}, cioè

 max{S0 u2 − K, 0} =: Cuu p2
Y2 = max{S0 u d − K, 0} =: Cud p (1 − p)
max{S0 d2 − K, 0} =: Cdd (1 − p)2

Costruiamo una strategia replicante, cioè un portafoglio (di hedging) π = (βt , γt )2t=0
tale che
V2π = Y2
ossia
β2 + γ2 S2 = Y2
cioè, per la (5.2),
β1 (1 + i) + γ1 S2 = Y2 .
Sia π1,0 = (β1,0 , γ1,0 ) il portafoglio al nodo (1, 0) corrispondente ad un calo del prezzo
nel primo periodo e π1,1 = (β1,1 , γ1,1 ) il portafoglio al nodo (1, 1) corrispondente ad
un rialzo del prezzo nel primo periodo.
Risolvendo il sistema (relativo al nodo (1, 1))
β1,1 (1 + i) + γ1,1 S0 u2 = Cuu

β1,1 (1 + i) + γ1,1 S0 ud = Cud

si trova l’unica soluzione
∗ Cud u − Cuu d ∗ Cuu − Cud

β1,1 = , γ1,1 = .
(1 + i)(u − d) S0 u2 − S0 u d
Analogamente, risolvendo il sistema (relativo al nodo (1, 0))

β1,0 (1 + i) + γ1,0 S0 d u = Cud
β1,0 (1 + i) + γ1,0 S0 d2 = Cdd
si trova l’unica soluzione
∗ Cdd u − Cud d ∗ Cud − Cdd

β1,0 = , γ1,0 = .
(1 + i)(u − d) S0 d u − S0 d2
Pertanto il valore del portafoglio al nodo (1, 1) è pari a
π ∗
∗ ∗ 1
V1,1 = β1,1 + γ1,1 S0 u = [Cuu q + Cud (1 − q)]
1+i
e al nodo (1, 0) è pari a
π ∗
∗ ∗ 1
V1,0 = β1,0 + γ1,0 S0 d = [Cud q + Cdd (1 − q)] ,
1+i
dove q e 1 − q sono le probabilità risk-neutral (5.4).

Risolvendo poi il sistema
∗
π

β0 (1 + i) + γ0 S0 u = V1,1
π∗
β0 (1 + i) + γ0 S0 d = V1,0
si trova l’unica soluzione (β0∗ , γ0∗ ) data da

∗ ∗ ∗ ∗
π π π π
V1,0 u − V1,1 d V1,1 − V1,0
β0∗ = , γ0∗ = .
(1 + i)(u − d) S0 u − S0 d
Pertanto
∗ 1 h π∗ π∗
i
V0π = β0∗ + γ0∗ S0 = V1,1 q + V1,0 (1 − q)
1+i
1 2
q Cuu + 2 q (1 − q) Cud + (1 − q)2 Cdd

= 2
(1 + i)
Il prezzo dell’opzione call è quindi
1 2
q Cuu + 2 q (1 − q) Cud + (1 − q)2 Cdd

c0 (S, 2, K) =
(1 + i)2
dove q e 1 − q sono le probabilità risk-neutral (5.4). Pertanto si può scrivere
c0 (S, 2, K) = (1 + i)−2 EQ
0 [Y2 ] .

5.5 Modello binomiale multiperiodale

Consideriamo un modello a n periodi, con t = 0, 1, . . . , n. Supponiamo

u p
ωt = t = 1, 2, . . . , n .
d 1−p
Pertanto la dinamica del prezzo del titolo S può essere descritta mediante un albero
binomiale ricombinante1 dove, al nodo (t, j) il prezzo del titolo S è dato da
St,j = S0 uj dt−j , t = 0, 1, . . . , n , j = 0, 1, . . . , t .
Teorema 5.5.1. (Algoritmo binomiale)
Consideriamo un contratto derivato (claim) di stile europeo con payoff a scadenza
Yn = f (Sn ). Il derivato può essere replicato usando una strategia autofinanziante π =
n
(βt , γt )t=0 . Il prezzo del portafoglio π al nodo (t, j) può essere calcolato ricorsivamente
 Vt,j = (1 + i)−1 (qVt+1,j+1

 π π π
+ (1 − q)Vt+1,j )
(5.6)
 π
Vn,j = f (S0 uj dn−j )
dove le probabilità risk-neutral sono date da
(1 + i) − d u − (1 + i)
q= , 1−q = .
u−d u−d
Il portafoglio di hedging è dato da
π π
u − Vt+1,j+1

Vt+1,j d π
 βt,j = = Vt,j − γt,j St,j


(1 + i)(u − d)
π
Vt+1,j+1 π
− Vt+1,j (5.7)
 γt,j = .


St,j (u − d)
In particolare, il prezzo di mercato (arbitrage free price) del derivato all’epoca t = 0 è
pari a
V (0, Yn ) = V0π .
Proposizione 5.5.2. Il prezzo del derivato in t = 0 è dato da
V (0, Yn ) = (1 + i)−n EQ
0 [Yn ]
o, in forma esplicita,
n
X n
V (0, Yn ) = (1 + i)−n q j (1 − q)n−j f (S0 uj dn−j ) . (5.8)
j=0
j
Dimostrazione. La prima formula segue direttamente dall’algoritmo dato nel teorema

precedente. La seconda segue osservando che si ha
Sn = S0 uJ dn−J
dove J è una variabile aleatoria con distribuzione binomiale di parametri n e (nella
misura risk-neutral) q, e quindi

n j
Q Sn = S0 uj dn−j = Q (J = j) = q (1 − q)n−j .

j
1 Nel senso che un movimento al rialzo seguito da un movimento al ribasso dà lo stesso risultato
di un movimento al ribasso seguito da un movimento al rialzo.

Osservazione 5.5.3. Se π è una strategia replicante per un derivato con payoff Yn ,

allora il prezzo del derivato all’epoca t è pari al prezzo del portafoglio π all’epoca t,
cioè
V (t, Yn ) = Vtπ t = 0, 1, . . . , n .
Osservazione 5.5.4. Il prezzo di un’opzione call europea scritta sul titolo rischioso
S con scadenza T = n e strike price K, con payoff a scadenza Yn = max{Sn − K, 0},
è dato da, in accordo con la formula (5.8),
n
1 X n j
q (1 − q)n−j max S0 uj dn−j − K, 0 .

c0 (S, n, K) = (5.9)
(1 + i)n j=0 j
Osservazione 5.5.5. Sia h il più piccolo intero non negativo tale che S0 uh dn−h > K,
cioè tale che
log(K/(S0 dn ))
h> . (5.10)
log(u/d)
Pertanto h è il minimo numero di movimenti al rialzo del prezzo del sottostante per
cui il valore a scadenza dell’opzione risulta positivo (in the money).
La formula (5.9) si può riscrivere allora come
n
1 X n j
q (1 − q)n−j S0 uj dn−j − K .

c0 (S, n, K) = n
(1 + i) j
j=h
Posto
uq
q 0 :=
1+i
si ha (osservato che uq + d(1 − q) = 1 + i)
d (1 − q)
1 − q0 = ,
1+i
e quindi la formula di valutazione (5.9) si può anche esprimere come
c0 (S, n, K) = S0 B(h; n, q 0 ) − K (1 + i)−n B(h; n, q) (5.11)
dove
X n
B(x; n, q) := q j (1 − q)n−j
j
j≥x
è la funzione di ripartizione binomiale complementare. Si noti che Φ(h; n, q) è la

probabilità che il prezzo del sottostante presenti almeno h movimenti al rialzo.
Osservazione 5.5.6. Per il prezzo della put europea si ottiene l’analoga formula
n
1 X n j
q (1 − q)n−j max K − S0 uj dn−j , 0 .

p0 (S, n, K) = n
(1 + i) j=0 j
Inoltre, sostituendo la (5.11) nella relazione di parità call-put
p0 (S0 , T, K) = ct (S0 , T, K) − S0 + K (1 + i)−n
si ottiene l’espressione alternativa
p0 (S, n, K) = K (1 + i)−n [1 − B(h; n, q)] − S0 [1 − B(h; n, q 0 )] .

Esempio 5.5.7. (Björk p.23)
270 190
q
180 100
q
1−
q
120 52.5 90 10
q q
1−
80 q
60 5
27.5
q
1− 1−
q q
40 2.5 30 0
q
1−
q
20 0
1−
q
10 0
Si consideri un’opzione call europea scritta sul titolo S con scadenza n = 3 e prezzo
di esercizio K = 80. Siano S0 = 80, u = 3/2, d = 1/2, p = 0.6 e supponiamo (per
semplicità computazionale) i = 0.
Si trova che il prezzo dell’opzione in t = 0 è pari a 27.5. Inoltre risulta q = 0.5.
La stategia di replica prevede la costruzione del portafoglio iniziale (β0 , γ0 ) = (−22.5, 5/8).
Analizziamo l’evoluzione del portafoglio replicante (hedging) su una possibile traiet-
toria seguita dal prezzo del sottostante.
t ωt St Vtπ γt S t γt βt
0 80 27.5 5/8 50 −22.5
1 u 120 52.5 95/120 95 −42.5
2 d 60 5 1/6 10 −5
3 u 90 10
Effettuiamo ora l’analisi ipotizzando un differente scenario.
t ωt St Vtπ γt St γt βt
0 80 27.5 5/8 50 −22.5
1 d 40 2.5 5/40 5 −2.5
2 d 20 0 0 0 0
3 u 30 0
Osservazione 5.5.8. Nell’esempio precedente il minimo numero di movimenti al
rialzo del prezzo del sottostante per cui a scadenza l’opzione call è in the money è h =

2, come si vede immediatamente dai valori dell’albero binomiale o anche applicando

la (5.10).
5.6 Portafoglio relativo

(Pascucci Runggaldier p. 6)
5.7 Numerario
Si può considerare il mercato normalizzato rispetto a B ponendo
Bt St
Bt = , St =
Bt Bt
da cui segue
Bt = 1
S t − S t−1 = ρt S t−1 , S0 > 0 .
Nel mercato normalizzato i prezzi dei titoli sono espressi in unità del titolo B (chiamato
numerario o numeraire); sono cioè i prezzi scontati.
5.8 Prezzi di stato

(Castellani, De Felice, Moriconi, III, p.147)
5.9 Come si applica il modello binomiale

Willmott, Dewynne, Howison p.389
5.10 Calibrazione
Pascucci p.109
La calibrazione di un modello consiste nella determinazione dei parametri a partire
dall’osservazione del mercato reale. I parametri del modello binomiale sono il tasso
privo di rischio i, i tassi di crescita e decrescita del sottostante u, d e la probabilità
p. Tuttavia il prezzo di arbitraggio di un derivato non dipende da p. Si osservi
che i parametri dipendono da N poiché ovviamente i tassi di crescita e decrescita
dipendono dall’ampiezza T /N di ogni periodo: tuttavia in questa sezione N fisso e
quindi omettiamo di esplicitare tale dipendenza.
5.11 Filtrazione
Assumiamo che tutte le variabili aleatorie siano definite sullo stesso spazio di proba-
bilità (Ω, F, P), dove P è la misura di probabilità naturale.
L’informazione disponibile, relativa agli eventi di natura finanziaria, è descritta dalla
filtrazione
F = {Ft ; t = 0, 1, . . . , n}

dove Ft = σ (S0 , S1 , . . . , St ) è la σ-algebra generata dalle variabili aleatorie S0 , S1 , . . . , St .

Si ha
F0 ⊆ F1 ⊆ . . . ⊆ Fn ⊆ F
Osservazione 5.11.1. Assumiamo che tutte le variabili aleatorie siano definite sul-
lo stesso spazio di probabilità (Ω, G, P), dove P è la misura di probabilità naturale.
Consideriamo le seguenti filtrazioni:
• F = {Ft ; t = 0, 1, . . . , n} è la filtrazione che descrive l’informazione relativa ai
mercati finanziari, dove Ft = σ (S0 , S1 , . . . , St ) è la σ-algebra generata dalle
variabili aleatorie S0 , S1 , . . . , St ;
• M = {Mt ; t = 0, 1, . . . , n} è la filtrazione che descrive l’informazione relati-
va all’andamento demografico, cioè all’evoluzione della mortalità; la σ-algebra
Mt = σ (Z0 , Z1 , . . . , Zt ) contiene l’informazione fino al tempo t.
Definiamo la filtrazione G = F ∨ M
G = {Gt = Ft ∨ Mt ; t = 0, 1, 2, . . . , n} .
La σ-algebra Gt contiene l’informazione completa fino al tempo t.

Osserviamo che le variabili aleatorie Ct are Ft -misurabili, Dn è Fn -misurabile, mentre
le variabili aleatorie Zt sono Mt -misurabili.
Componente finanziaria.
Consideriamo un titolo derivato di stile europeo con scadenza n e payoff a scadenza
Yn = f (S0 , S1 , . . . , Sn ). Sia i il tasso di interesse periodale relativo agli investimenti
non rischiosi. Il prezzo del derivato all’epoca t, per t = 0, 1, . . . , n è dato da
V (t, Yn ) = (1 + i)−(n−t) EQ
t [Yn ] = (1 + i)
−(n−t) Q
E [Yn |Ft ]
o, denotato con r = log(1 + i) il tasso locale di interesse,
V (t, Yn ) = e−r(n−t) EQ
t [Yn ] = e
−r(n−t) Q
E [Yn |Ft ] .
Componente demografica.
Consideriamo un contratto che paga una unità monetaria se individuo avente età x
all’epoca 0 sopravvive alla scadenza n. Il payoff di tale contratto è 1{Tx >n} . Un tale
contratto non può essere replicato da un portafoglio di titoli finanziari. Il prezzo in t
può essere calcolato utilizzando una misura di probabilità aggiustata per il rischio D
V (t, 1{Tx+t >n} ) = ED [1{Tx >n} |Mt ] = n−t px+t
dove la probabilità di sopravvivenza n−t px+t è calcolata impiegando una tavola di

mortalità del secondo ordine. Osserviamo che D può alternativamente essere determi-
nata utilizzando la trasformazione di Wang (una distorsione della misura di probabilità
naturale P).
Consideriamo un portafoglio formato da Z0 contratti (identici) index-linked di
tipo capitale differito sottoscritti da Z0 assicurati (policy-holders) aventi tutti età x
all’epoca t = 0. Sia Dn = f (S0 , S1 , . . . , Sn ) la prestazione caso vita a scadenza n
prevista da ciascun contratto. Alla scadenza n l’impegno dell’assicuratore relativo al
portafoglio è quindi dato dal numero di sopravviventi moltiplicato per Dn , cioè
Zn Dn .

Il valore al tempo t del portafoglio è,
Vt = (1 + i)−(n−t) EQ [Dn |Ft ] ED [Zn |Mt ]

PZt
Osservato che Zn = j=1 1{Tx >n} quindi Zn segue al tempo t la distribuzione
j +t
(condizionatamente) binomiale B(Zt , n−t px+t ) rispetto a D. Pertanto
Vt = (1 + i)−(n−t) EQ [Dn |Ft ] Zt n−t px+t
In particolare al tempo t = 0
V0 = (1 + i)−n EQ [Dn |F0 ] Z0 n px
o
V0 = V (0, Dn ) Z0 n px
Il premio unico per una singola polizza è (alla Brennan & Schwartz)
U = V (0, Dn ) n px

Capitolo 6
Valutazione di polizze
index-linked con il modello
binomiale
6.1 Premio unico con il modello binomiale

Consideriamo una polizza assicurativa index-linked con minimo garantito di tipo
capitale differito (pure endowment), con prestazione caso vita a scadenza pari a
Dn = max{N Sn , Gn }. La prestazione aleatoria a scadenza è quindi D̃n = Dn 1{Tx >n} .
Tale prestazione è esposta a rischio finanziario e rischio demografico. Il premio unico
calcolato a valori di mercato (fair value) è
U = V (0, Dn ) n px .
Utilizzando la scomposizione (call)

Gn
Dn = Gn + max Sn − ,0
N
si ottiene
U = Gn (1 + i)−n n px + N c0 (S, n, Gn /N ) n px .
Utilizzando la formula per il prezzo di una opzione call europea (5.11), si ottiene

Gn
U = Gn (1 + i)−n n px + N S0 B(h; n, q 0 ) − (1 + i)−n B(h; n, q) n px
N
dove
(1 + i) − d uq
q= , q0 =
u−d 1+i
e (N0 = {0, 1, 2, ...} = Z+ )

Gn
h = min k ∈ N0 ; S0 uk dn−k > .
N

6.2 Strategie di copertura con il modello binomiale

6.2.1 Il problema
Consideriamo una polizza index-linked di tipo capitale differito (pure endowment) con
scadenza n e prestazione caso vita a scadenza Dn = f (Sn ) sottoscritta in t = 0 da
un individuo di età x. La prestazione aleatoria a scadenza è quindi D̃n = Dn 1{Tx >n} .
Risulta evidente che non è possibile costruire una tale strategia di hedging ϕ, cioè
un portafoglio formato da stock e bond, che sia autofinanziante e tale da replicare
perfettamente il payoff D̃n = f (Sn )1{Tx >n} . Infatti, anche nel caso in cui sia possibile
replicare il derivato con payoff f (Sn ), non esiste alcuna strategia che consenta di
replicare il payoff 1{Tx >n} . Si pone pertanto il problema di determinare una possibile
strategia di copertura.
6.2.2 Strategie di hedging

Consideriamo un portafoglio formato da Z0 contratti (identici) index-linked di tipo
capitale differito sottoscritti da Z0 assicurati (policy-holders) aventi tutti età x all’e-
poca t = 0. Sia Dn = f (Sn ) la prestazione caso vita a scadenza n prevista da ciascun
contratto. Alla scadenza n l’impegno dell’assicuratore relativo al portafoglio è quindi
dato dal numero di sopravviventi moltiplicato per Dn , cioè
Zn Dn .
La scelta della strategia di copertura più indicata da adottare dipende dal criterio di
ottimalità adottato. Nel seguito esamineremo alcune possibili strategie di copertura
per il portafoglio polizze e denoteremo con
n−1
ϕ = (ηt , ξt )t=0
n−1
una tale strategia. Denoteremo inoltre π = (βt , γt )t=0 la strategia autofinanziante,
data dalle formule (5.7), che replica perfettamente il contratto derivato di stile europeo
con scadenza n e payoff a scadenza f (Sn ); pertanto per tale strategia si ha Vnπ = f (Sn ).
6.2.3 Strategia super-replicante

Una strategia di investimento è detta super-replicante se
Vnϕ ≥ Zn Dn .
Una tale strategia si può ottenere replicando il payoff Z0 Dn . Ciò corrisponde a

n−1
costituire in t = 0 il portafoglio (autofinanziante) ϕ = (ηt , ξt )t=0 formato da

 η t = Z 0 βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.1)
ξt = Z 0 γt

Tale strategia è super-replicante in quanto a scadenza si avrà Vnϕ = Z0 Dn ≥ Zn Dn .

Un vantaggio di tale strategia è pertanto quello di eliminare il rischio per l’assicuratore.
Un altro vantaggio è che il portafoglio è autofinanziante. Il principale svantaggio è il
costo troppo elevato, dato da
V0ϕ = Z0 V0π = Z0 V (0, Dn ) .

Tale prezzo è troppo alto, e corrisponde ad assumere probabilità di sopravvivenza

n px pari a 1, e quindi ad annullare il rischio demografico. In questo modo si identifica
il contratto assicurativo con un contratto derivato puramente finanziario, e questo
approccio non è in accordo con l’attività assicurativa, che mira a gestire entrambi i
rischi finanziario e demografico.
Osserviamo che la strategia di copertura riferita a una singola polizza assicurativa è
pari a ϕ = π, cioè 
 η t = βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.2)
ξt = γt

6.2.4 Strategia alla Brennan & Schwartz

L’approccio alla Brennan & Schwartz consiste nell’assumere il numero (aleatorio) di
sopravvissuti Zn pari al numero atteso di sopravvissuti E [Zn ] = Z0 n px e, di conse-
guenza, determinare la strategia (autofinanziante) ϕ che replica il payoff Z0 n px Dn .
Tale strategia è data da

 η t = Z 0 n p x βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.3)
ξt = Z 0 n p x γt

A scadenza si avrà Vnϕ = Z0 n px Dn . Il costo di tale strategia è

V0ϕ = Z0 n px V0π = Z0 n px V (0, Dn ) .
Tale copertura, motivata in parte dalla legge dei grandi numeri, ha il vantaggio di
essere autofinanziante. Essa presenta però gli svantaggi di lasciare il rischio all’assi-
curatore e di non fornisce indicazioni su come trattare tale rischio. La perdita per
l’assicuratore connessa con tale strategia è
Lϕ = Zn Dn − Z0 n px Vnπ = f (Sn )(Zn − Z0 n px ) .
data da ϕ = n px π, cioè

 ηt = n px βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.4)
ξt = n px γt

6.2.5 Strategia a minimo rischio (Møller, 2001)

Tale approccio consiste nel modificare la composizione del portafoglio replicante tenen-
do conto non solo delle variazioni nello scenario finanziario, ma anche di quelle avve-
nute nello scenario demografico, sulla base del numero di sopravvissuti effettivamente
registrato alle varie epoche. La strategia di copertura ϕ è definita da

 ηt = Zt n−t px+t βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.5)
ξt = Zt n−t px+t γt

La quota investita in stock all’epoca t, cioè ξt , è pari alla quota di hedging γt molti-
plicata per il numero atteso di sopravvissuti all’epoca n condizionato all’informazione
che all’epoca t i sopravvissuti sono Zt . Inoltre dalla (5.1) si ha
Vtϕ = ηt + ξt St = Zt n−t px+t (βt + γt St ) = Zt n−t px+t Vtπ .

La strategia ϕ non è, tipicamente, autofinanziante, infatti
ηt−1 (1 + i) + ξt−1 St = Zt−1 n−t+1 px+t−1 (βt−1 (1 + i) + γt−1 St )

= Zt−1 n−t+1 px+t−1 (βt + γt St )
= Zt−1 px+t−1 n−t px+t (βt + γt St )
mentre
ηt + ξt St = Zt n−t px+t (βt + γt St )
e, in generale, Zt−1 px+t−1 6= Zt . La perdita per l’assicuratore è relativa al periodo
compreso tra t − 1 e t è pari a
∆Lϕ π
t = Vt n−t px+t (Zt − Zt−1 px+t−1 ) .

data da ϕt = n−t px+t πt , cioè

 ηt = n−t px+t βt
t = 0, 1, . . . , n − 1 . (6.6)
ξt = n−t px+t γt

6.3 Esempi di strategie

6.3.1 Esempio (Møller)
Consideriamo1 una polizza index-linked di tipo capitale differito (pure endowment)
con scadenza n e prestazione caso vita a scadenza Dn = f (Sn ) = max{Sn , Gn }.
Assumiamo
• n=4
n
• Gn = S0 (1 + imin )
• S0 = 100
• i = 0.015
• t px = e−µt/4
• u = 1.15
• d = 0.90
• µ=1
• imin = i/2
Osserviamo che è soddisfatta la condizione (5.3) d < 1 < 1 + i < u.

Determinare le strategie di hedging per tale polizza. Risulta
• Gn = 103
• q = 0.46

174.9
174.9
152.1
152.1
132.3 136.9
132.3 136.9
115.0 119.0
117.9 119.0
100.0 103.5 107.1
108.2 108.9 107.1
90.0 93.2
103.0 103.4
81.0 83.8
100.9 103.0
72.9
101.5
65.6
103.0
Figura 6.1: Albero binomiale indicante il prezzo dello stock e il prezzo del derivato
(nel box)
Determiniamo prima il prezzo del derivato con payoff f (Sn ) = max{Sn , Gn } ad

ogni nodo dell’albero binomiale utilizzando le formule (5.6). I risultati sono riportati
in Figura 6.1.
Calcoliamo quindi le quote di hedging γt e βt utilizzando le formule (5.7). La
strategia di hedging alla Brennan & Schwartz si determina con le formule (6.4). La
strategia di hedging a minimo rischio si determina con le formule (6.6). I risultati sono
riportati in Figura 6.2.
Osserviamo che la strategia è riferita ad un assicurato che sopravvive fino a sca-
denza. Se l’assicurato decede prima della scadenza, supponiamo tra le epoche t − 1 e
t, allora ξs = ηs = 0 per s ≥ t.
6.3.2 Esempio
Consideriamo una polizza index-linked di tipo capitale differito (pure endowment)
con scadenza n e prestazione caso vita a scadenza Dn = f (Sn ) = (Sn − mn )+ , dove
mn = mint≤n St (opzione “Look-back call”). Assumiamo n = 2, S0 = 1, u = 2,
d = 1/2, i = 0. Risulta q = 1/3. In Figura 6.3 è riportato l’evoluzione del titolo e la
quota di hedging γt della strategia replicante π del titolo strutturato.
6.3.3 Esempio
Consideriamo una polizza index-linked di tipo capitale differito (pure endowment)
+
con scadenza
1
Pnn e prestazione caso vita a scadenza Dn = f (Sn ) = (Mn − Sn ) , dove
Mn = n+1 t=0 St (opzione “Put asiatica”). Assumiamo n = 2, S0 = 1, u = 2,
d = 1/2, i = 0. In Figura 6.4 è riportato l’evoluzione del titolo e la quota di hedging
γt della strategia replicante π del titolo strutturato.
1 T. Møller, Hedging equity-linked life insurance contracts, North American Actuarial Journal 5(2),
79–95, 2001.

1.0
(0.779)
1.0
(0.607)
0.811 1.0
(0.383) (0.779)
0.595 0.605
(0.219) (0.367)
0.359 0.176
(0.170) (0.137)
0.092
(0.056)
0.0
(0.0)
Figura 6.2: Quota di hedging γt della strategia π replicante il derivato e quota di

hedging ξt (tra parentesi) della strategia a minimo rischio ϕ per la polizza index-linked
pure endowment, con riferimento a un assicurato che sopravvive fino alla scadenza
m2 f (S2 )
4 1 3
2
1
1 1 0
1
4/9
1 1/2 1/2
1/2
1/6
1/4 1/4 0
(nel box)

M2 f (S2 )
4 7/3 0
2
2/9
1 4/3 1/3
1
2/9
1 5/6 0
1/2
2/9
1/4 7/12 1/3
(nel box)


Capitolo 7
Modello a tempo continuo
7.1 Cenni sui processi stocastici

Sia (Ω, F, P) uno spazio di probabilità. Un processo stocastico è una funzione S :
[0, +∞[×Ω → R tale che per ogni t ≥ 0 la funzione ω 7→ S(t, ω) è una variabile alea-
toria.
Quindi un processo stocastico è una famiglia di variabili aleatorie. Per comodità di
notazione si scrive S = {S(t)}t≥0 , o anche S = {St }t≥0 .
Per ogni ω ∈ Ω la funzione t 7→ S(t, ω) è chiamata traiettoria.
Un processo stocastico descrive un fenomeno aleatorio che evolve nel tempo.
7.1.1 Il moto browniano standard

Il moto browniano standard Z(t), t ≥ 0, è un processo stocastico che gode delle
seguenti proprietà:
(i) Z(0) = 0 quasi certamente, cioè P(Z(0) = 0) = 1;
(ii) per ogni 0 ≤ s < t l’incremento Z(t) − Z(s) ha distribuzione normale con media
0 e varianza t − s, cioè Z(t) − Z(s) ∼ N (0, t − s);
(iii) per ogni k ∈ N e per ogni 0 ≤ t0 < t1 < t2 < · · · < tk le variabili aleatorie
(incrementi) Z(t1 ) − Z(t0 ), Z(t2 ) − Z(t1 ), . . . , Z(tk ) − Z(tk−1 ) sono indipendenti;
(iv) le traiettorie del processo sono funzioni continue.
Osservato che Z(t) = Z(t) − Z(0) (q.c.) segue che Z(t) ha distribuzione normale con
media 0 e varianza t, cioè Z(t) ∼ N (0, t).
Osservazione 7.1.1. dZ(t) ∼ N (0, dt)
7.1.2 Il moto browniano

La dinamica del moto browniano è descritta da

dY (t) = µ dt + σ dZ(t) , t≥0
Y (0) = Y0

o anche
Y (t) = Y0 + µ t + σ Z(t) .
Osservato che Z(t) ∼ N (0, t) risulta Y (t) ∼ N (µ t, σ 2 t)
7.1.3 Lemma di Itô

Consideriamo il processo definito da
dS(t, ω) = a(t, ω) dt + b(t, ω) dZ(t, ω)
o, con notazione più concisa,
dSt = at dt + bt dZt .
Sia F (t, S) una funzione derivabile in t e derivabile due volte rispetto a S. Allora per
il processo stocastico Yt := F (t, St ) (cioè Y (t, ω) := F (t, S(t, ω))) vale la formula di
Itô
∂F ∂F 1 ∂2F
dF (t, St ) = (t, St ) dt + (t, St ) dS + (t, St )(dS)2
∂t ∂S 2 ∂S 2
con (dt)2 = 0, (dZt )2 = dt, dt dZt = 0.
Equivalentemente,
Z t Z t
1 ∂2F

∂F ∂F ∂F
F (t, St ) = F (0, S0 )+ (s, Ss ) + as (s, Ss ) + b2s 2
(s, Ss ) ds+ bs (s, Ss ) dZs
0 ∂S ∂S 2 ∂S 0 ∂s
7.1.4 Moto browniano geometrico

Consideriamo il processo geometrico

dS(t) = µ S(t) dt + σ S(t) dZ(t) t≥0
S(0) = S0 > 0
Per risolvere il problema cerchiamo la soluzione S(t) = eX(t) con

dX(t) = a dt + b dZ(t)
X(0) = log S0
Calcoliamo il differenziale del processo Y (t) = eX(t) applicando il lemma di Itô alla
funzione F (X) = eX . Si ha

1 2
dY (t) = a + b Y (t) dt + b Y (t) dZ(t)
2
Imponendo
a + 21 b2 = µ

b=σ
si ottiene a = µ − 21 σ 2 e b = σ. Quindi
σ2

dY (t) = µ− dt + σ dZ(t) . (7.1)
2

Integrando tra 0 e t (osservato che Y (t) = log S(t) e ricordando che Z(0) = 0) si ha
per t ≥ 0
σ2

log S(t) − log S(0) = µ − t + σZ(t) (7.2)
2
da cui si ottiene l’espressione per il moto geometrico browniano
σ2

S(t) = S0 exp µ− t + σZ(t) , t ≥ 0. (7.3)
2
Proposizione 7.1.2. (Proprietà del moto browniano geometrico)
Il moto browniano geometrico S(t) soddisfa le seguenti proprietà:
(1) S(t) > 0 per ogni t ≥ 0;
(2) il processo S(t) ha distribuzione lognormale;
(3) il valore atteso all’istante 0 di S(t) sotto la misura P è
E [S(t)] = S0 eµt ;
2
(4) Var(S(t)) = S02 e2µt eσ t − 1 .
Dimostrazione. (1) Dall’espressione (7.3) si deduce che S(t) > 0 per ogni t ≥ 0.
S(t)
(2) Dalla (7.2) segue per il processo Y (t) = log S(0) S(t) si ha
σ2

2
Y (t) ∼ N µ− t, σ t
2
e quindi il processo S(t) ha distribuzione lognormale.
(3) Applicando la (7.3) si ha per t ≥ 0
Z +∞
σ2
2
1 x
E [S(t)] = S0 exp µ− t + σx √ exp − dx
−∞ 2 2πt 2t
Z +∞
σ2
2
1 x
= S0 √ exp µ− t exp − − σx dx .
2πt 2 −∞ 2t
Osservato che
√ !2
x σ 2t x2 σ2 t
√ − = −σx+
2t 2 2t 2
con il cambio di variabile √
x σ 2t
y=√ −
2t 2
√
osservato che dx = 2t dy risulta
Z +∞
1 2
E [S(t)] = S0 √ eµ t e−y dy
π −∞
da cui segue la tesi ricordando che

Z +∞
2 √
e−y dy = π.
−∞

(4) Osservato che

Z +∞ 2
1 x
E S(t)2 = S02 2

exp 2µ − σ t + 2σx √ exp − dx
−∞ 2πt 2t
+∞
Z 2
1 x
exp 2µ − σ 2 t

= S0 √ exp − − 2σx dx
2πt −∞ 2t
con il cambio di variabile √

x
y = √ − σ 2t
2t
procedendo in maniera analoga al caso precedente si ottiene
2
E S(t)2 = S0 e(µ+σ ) t

e dalla relazione
Var(S(t)) = E S(t)2 − E2 [S(t)]

si ottiene la tesi.
7.2 Il modello di Black & Scholes (1973)

Illustriamo il modello di Black & Scholes (1973) (modello di mercato a tempo conti-
nuo).
Il mercato di riferimento
Consideriamo un mercato formato da un titolo non rischioso B (bond ) e da un titolo
rischioso S (stock ) che non paga dividendi. La dinamica dei prezzi di mercato dei due
titoli sia descritta per t ≥ 0 dalle relazioni

dB(t) = r B(t) dt , B(0) = 1
dS(t) = µ S(t) dt + σ S(t) dZ(t) , S(0) = S0 > 0
dove µ e σ sono costanti.

Risulta B(t) = B(0) ert .
La dinamica dell’indice azionario di riferimento (in assenza di dividendi) è descritta
dall’equazione differenziale stocastica
dS(t) = µ S(t) dt + σ S(t) dZ(t) , (7.4)
dove µ è il coefficiente di drift (tasso istantaneo di rendimento atteso), σ > 0 è il

coefficiente di volatilità (scarto quadratico medio del tasso di rendimento istantaneo
dell’indice) e Z(t) è il moto browniano standard (o processo di Wiener).
Tasso di interesse del mercato

L’evoluzione del prezzo del titolo non rischioso B è descritta dall’equazione

dB(t) = r B(t) dt , t≥0
B(0) = 1
Pertanto nel modello di Black & Scholes il tasso istantaneo di interesse per gli investi-
menti non rischiosi r (tasso risk-free) è supposto noto (deterministico) e costante nel

tempo.
Sotto tale ipotesi, denotato con i il tasso annuo di interesse di mercato relativo agli
investimenti in attività non rischiose e con r il tasso istantaneo di interesse (o spot
rate) espresso su base annua risulta r = log(1 + i) e i = er − 1.
Per l’ipotesi introdotta in relazione al tasso di mercato, il valore di mercato al tempo
t di una posta monetaria certa Xs (il cui importo, cioè, è noto all’epoca t) esigibile al
tempo s è dato da1
V (t, Xs ) = Xs · (1 + i)−(s−t) = e−r(s−t) Xs . (7.5)
(vedi Castellani, De Felice, Moriconi III, p.196)
Rendimenti logaritmici
Integrando la (7.1) tra t e t + h si ha
σ2

log S(t + h) − log S(t) = µ − h + σ (Z(t + h) − Z(t)) .
2
Pertanto, osservato che Z(t+h)−Z(t) ∼ N (0, h), il processo dei rendimenti logaritmici
(log-return)
S(t + h)
log
S(t)
σ2

ha distribuzione normale con media µ − h e varianza σ 2 h.
2
Simulazione numerica
(Cifarelli, Peccati p.158)
Box-Muller
Castellani, De Felice, Moriconi p.433
Unità di misura (dimensioni) dei parametri
7.2.1 Stima della volatilità

(Agliardi p.101)
7.2.2 Equazione di Black & Scholes

Sia c(t, S(t)) il prezzo al tempo t di una opzione call europea scritta sul titolo azionario
S, con scadenza T e prezzo di esercizio K, che paga a scadenza il payoff Ψ(T ) =
max {S(T ) − K, 0}.
Supponiamo che la funzione c(t, S) sia derivabile in t e derivabile due volte rispetto a
S. Allora il prezzo dell’opzione soddisfa l’equazione differenziale di Black & Scholes
∂c 1 2 2 ∂ 2 c ∂c
+ σ S + rS − rC = 0 (7.6)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
1 Si consideri un portafoglio Π = β costruito investendo in t un capitale β nel titolo non rischioso.
t
Il valore del portafoglio al tempo s è Πs = β BBt
s
= βer(s−t) . Quindi scegliendo β = Xs e−r(s−t) il
portafoglio Π replica il payoff Xs e quindi V (t, Xs ) = Πt .

Dimostrazione. Consideriamo il portafoglio Π composto da una opzione call e da ∆

unità del sottostante. Il valore del portafoglio al tempo t è
Π(t) = c(t) − ∆ S(t) .
La dinamica del prezzo del portafoglio è data da
dΠ(t) = dc(t) − ∆ dS(t)
e quindi, applicando il lemma di Itô,
∂c ∂c 1 ∂2c
dΠ = dt + dS + σ 2 S 2 2 dt − ∆ dS
∂t ∂S 2 ∂S
o, equivalentemente, dall’equazione differnziale stocastica
∂2c

∂c ∂c 1 ∂c
dΠ = + µS + σ2 S 2 2 − µ S ∆ dt + µ S −∆ dZ .
∂t ∂S 2 ∂S ∂S
Pertanto in corrispondenza della quota
∂c
∆=
∂S
il valore del portafoglio corrispondente è
∂c
Π=c− S
∂S
e la dinamica del prezzo è
∂c 1 2 2 ∂ 2 c

dΠ = + σ S dt . (7.7)
∂t 2 ∂S 2
Risulta allora che il portafoglio costruito è privo di rischio (o istantaneamente non-

rischioso) e pertanto
dΠ = r Π dt
cioè
∂c
dΠ = r c dt − S dt (7.8)
∂S
Da (7.7) e (7.8) si ha l’equazione di Black & Scholes (7.6).
Osservazione 7.2.1. L’equazione di Black & Scholes (7.6) è una equazione differen-
ziale alle derivate parziali del secondo ordine di tipo parabolico.
Il problema di pricing consiste nel risolvere tale equazione con la condizione a scadenza
(o condizione al contorno)
c(T ) = max {S(T ) − K, 0}

7.3 Formula di Black & Scholes

Black & Scholes (1973) hanno provato, nelle ipotesi per la valutazione introdotte, che
il prezzo all’epoca t di una opzione call europea scritta sull’indice azionario S (che non
paga dividendi) la cui dinamica è descritta dall’equazione differenziale stocastica
dS(t) = µ S(t) dt + σ S(t) dZ(t) , t≥0
è dato dalla formula:
√
ct (St , T, K) = St · Φ d1 − K · e−r(T −t) · Φ d1 − σ · T − t ,

(7.9)
dove St = S(t),
St 1 2
log + r + σ · (T − t)
K 2
d1 = √
σ· T −t
e Φ è la funzione di ripartizione della distribuzione normale standardizzata
Z t
1 2
Φ(t) = √ e−x /2 dx .
2π −∞
7.4 Alternativa
Consideriamo un titolo derivato (strutturato) scritto sul titolo,lo rischioso S. Sia Vt il
prezzo del titolo al tempo t. Costruiamo un portafoglio replicante. Consideriamo un
portafoglio Π formato da un investimento βt nel titolo non rischioso B e una quota γt
di unità del titolo rischioso S. Il prezzo al tempo t del portafoglio è quindi
Πt = βt + γt St
e la sua variazione
βt
dΠt = dBt + γt dSt
Bt
cioè
dΠt = (βt r + γt µSt ) dt + γt σSt dZt . (7.10)
Osservato che
∂2V

∂V 1 ∂V ∂V
dVt = + σ 2 S 2 2 + µS dt + σSt dZt (7.11)
∂t 2 ∂S ∂S ∂S
Si ha che la quota di hedging (∆) del portafoglio replicante Π∗ deve essere
∂V
γt∗ =
∂S
e quindi, Π∗t = Vt , dΠ∗t = dVt
∂V
βt∗ = Vt − γt∗ St = Vt − St
∂S
Sostituendo in (7.10) risulta

∂V ∂V ∂V
dΠ∗t = rVt − rSt + µSt dt + σSt dZt (7.12)
∂S ∂S ∂S
Pertanto il portafoglio Π∗ replica il titolo strutturato e quindi, dalle relazioni (7.11) e
(7.12) si ha
∂V 1 ∂2V ∂V
+ σ 2 S 2 2 + rS − rV = 0 .
∂t 2 ∂S ∂S

7.5 Applicazione alle polizze index-linked: modello

di Brennan & Schwartz (1976)
Il premio unico di mercato per una polizza index-linked mista con minimo garantito
(vedi (4.6)) è (Brennan & Schwartz (1976))
n n
X X Gm −rm
U= Gm e−rm αm + N S0 Φ(d1m ) − e Φ(d2m ) αm ,
m=1 m=1
N
e quindi
n
X n
X
Gm e−rm 1 − Φ(d2m ) αm + C0 Φ(d1m ) αm .

U=
m=1 m=1
dove

N · S0 1
log + r + σ2 ·m
Gm 2
d1m = √ ,
σ· m
√
d2m = d1m − σ · m.
Esempio 7.5.1. Si consideri una polizza index-linked mista con minimo garantito
con C0 = D0 . In particolare sia: C0 = 20.000 euro, S0 = 100, x = 30, i = 0, 03,
n = 10.
Nella Tabella seguente è riportato il valore del premio unico (espresso in euro), calco-
lato in corrispondenza di alcuni valori di imin e σ. Per i calcoli sono state impiegate
le Tavole di Sopravvivenza, Italia, Maschi, 1992.
imin \ σ 10% 15% 20% 25% 30%

0, 00% 20.511 21.308 22.211 23.144 24.075
0, 25% 20.598 21.443 22.378 23.336 24.288
0, 50% 20.695 21.588 22.556 23.538 24.509
0, 75% 20.805 21.744 22.743 23.749 24.740
1, 00% 20.929 21.912 22.941 23.970 24.980
1, 25% 21.066 22.092 23.149 24.201 25.230
1, 50% 21.219 22.285 23.369 24.442 25.489

Capitolo 8
Modello di valutazione a
tempo continuo per le polizze
index-linked
8.1 Introduzione del modello a tempo continuo

Consideriamo ora il modello a tempo continuo per la valutazione di una polizza as-
sicurativa sulla vita di tipo index-linked mista con minimo garantito. A tale scopo,
sull’intervallo temporale di riferimento [0, n], consideriamo
• prestazioni:
ct = ftM (St ) = capitale caso morte pagato all’istante t in caso di decesso del-
l’assicurato all’istante t
per esempio ct = max{N St , Gt }
dt = ftV (St )
Dn = fn (Sn )
per esempio Dn = max{N S(n), G(n)} = prestazione caso vita pagata alla
scadenza n
• premi:
U = premio unico di mercato
at = intensità istantanea di premio
• rischio demografico:
µx+t = intensità di mortalità
Minimo garantito
Esempi di prestazioni minime garantite sono:
• G(t) ≡ G costante;
• G(t) = C0 eδ t dove C0 è il capitale iniziale assicurato e δ il tasso istantaneo

minimo garantito ;

Z t
• G(t) = as eδ(t−s) ds dove δ è ancora un tasso istantaneo minimo garantito
0
(minimo garantito in forma endogena, Bacinello & Ortu (1993)).
8.2 Premio unico di mercato

Nello schema a tempo continuo il premio unico di mercato è
Z n Z n
U= V (0, cs ) s px µx+s ds + V (0, ds ) s px ds .
0 0
8.3 Riserva stocastica

La riserva (stocastica) all’epoca t è pari a
Z n Z n Z n
Vt = V (t, cs ) s−t px+t µx+s ds + V (t, ds ) s−t px+t ds − as v(t, s) s−t px+t ds .
t t t
(8.1)
Per un’assicurazione index-linked mista risulta
Z n Z n
Vt = V (t, cs ) s−t px+t µx+s ds + V (t, Dn ) n−t px+t − as v(t, s) s−t px+t ds (8.2)
t t
dove Dn è il capitale caso vita a scadenza.
Ipotesi di Black & Scholes sull’incertezza finanziaria

r = tasso istantaneo di interesse
dS(t) = µ S(t) dt + σ S(t) dW (t) t≥0
8.4 Equazione differenziale di Thiele generalizzata

Dalla (8.1) si ottiene e dall’equazione differenziale di Black & Scholes (7.6) si ottiene
d
(si ricordi che dt s−t px+t = s−t px+t · µx+t ) l’equazione differenziale di Thiele per la
riserva stocastica
∂V 1 ∂2V ∂V
+ σ 2 S 2 2 + rS − rV + (ct − Vt ) µx+t + dt − at = 0 . (8.3)
∂t 2 ∂S ∂S
o per l’assicurazione index-linked mista ((8.2))
∂V 1 ∂2V ∂V
+ σ 2 S 2 2 + rS − rV + (ct − Vt ) µx+t − at = 0 . (8.4)
∂t 2 ∂S ∂S
8.4.1 Equazione di Thiele generalizzata ed equazione di Black

& Scholes
Osserviamo che l’equazione di Thiele generalizzata vi è sia il rischio finanziario che
quello demografico.
Inoltre l’equazione di Thiele generalizzata contiene come caso particolare:
• l’equazione di Thiele per le polizze tradizionali, in assenza di rischio finanziario,
cioè se la riserva V non dipende da S;
• l’equazione di Black & Scholes se µx+t ≡ 0, cioè in assenza di rischio demografico
(rischio specifico attuariale), e at ≡ 0.

8.4.2 Scomposizione del premio

Definito il premio di risparmio
(S) ∂Vt 1 ∂2V ∂V

at = − r Vt + σ 2 S 2 2 + rS (8.5)
∂t 2 ∂S ∂S
e il premio di rischio (demografico)
(R)
at = (Ct − Vt )µx+t
si ha quindi la seguente scomposizione per il premio

(S) (R)
at = at + at .
8.4.3 Interpretazione del premio di risparmio

Più precisamente (vedi Aase-Persson pp.45-46), il premio di risparmio è definito co-
me la quota di premio che è versata o prelevata nel fondo (portafoglio) costituito a
copertura delle riserve, cioè nel portafoglio che replica la riserva. Pertanto per intro-
durre correttamente il premio di risparmio è opportuno utilizzare la via della strategia
replicante. Consideriamo un portafoglio
Πt = βt + γt St
Osserviamo allora che la variazione del prezzo del portafoglio Π è
dBt dSt (S)

dΠt = βt + γt St + at dt
Bt St
cioè
(S)
dΠt = rβt + µSt γt + at dt + σ S γt dWt .
Poiché per il lemma di Itô si ha per la riserva stocastica
∂ 2 Vt

∂Vt ∂Vt 1 ∂Vt
dVt = + µ St + σ 2 St2 dt + σ St dWt
∂t ∂St 2 ∂St2 ∂St
affinché la strategia Π sia replicante deve essere
∂Vt
γ∗ =
∂St
e inoltre, imponendo Πt = Vt , dalla relazione Πt = βt + γt St si ottiene
∂Vt
βt∗ = Vt − St
∂St
Si ha dunque
(S)
dΠ∗t = rβt∗ + µSt γt∗ + at dt + σ S γt∗ dWt .
da cui
∂Vt ∂Vt (S) ∂Vt
dΠ∗t = r Vt − rSt + µSt + at dt + σ St dWt .
∂St ∂St ∂St

Imponendo dΠ∗t = dVt si ha
∂Vt ∂Vt (S) ∂Vt ∂Vt 1 ∂ 2 Vt

r Vt − rSt + µSt + at = + µ St + σ 2 St2
∂St ∂St ∂t ∂St 2 ∂St2
da cui segue1
∂Vt 1 ∂2V ∂V (S)
− r Vt + σ 2 S 2 2 + rS − at = 0
∂t 2 ∂S ∂S
e quindi si riottiene per il premio di risparmio l’espressione (8.5).
8.5 Il caso con dividendi

8.6 Indicizzazione alle medie storiche
Si consideri una polizza index-linked mista con minimo garantito, con C0 = D0 , ma
con un differente meccanismo di rivalutazione.
In particolare si supponga che sia previsto uno schema di indicizzazione a medie
storiche (con minimo garantito):

Sm
Cm = max C0 · , Gm , m = 1, 2, . . . , n ,
S0
dove il capitale iniziale C0 è contrattualmente fissato e, per ogni m = 1, 2, . . . , n

m
S1 + S2 + · · · + Sm 1 X
Sm = = Sj .
m m j=1
C0
Si osservi che posto N = si ha:
S0

Cm = max N · S m , Gm ,
e quindi:
Gm
Cm = Gm + N · max S m − M ,0 .
N
Riesce dunque:

Gm
M (0, Cm ) = M (0 , Gm ) + N · M 0 , max S m − ,0 .
N
Si osserva che l’importo:

Gm
Y m = max S m − M , 0
N
è il payoff a scadenza di una opzione di tipo average price call con media aritmetica.
Pertanto:
M 0, Y m
1 confrontare con “installement options”

è pari al prezzo dell’opzione al tempo t = 0.

Per il calcolo del prezzo dell’opzione average price call con media aritmetica non si
dispone di formule chiuse (simulazione numerica, metodo Monte Carlo).
Il premio unico è dato da:
n
X
Gm · (1 + i)−m + N · M 0 , Y m αm .

U= (8.6)
m=1
8.6.1 Simulazione numerica

Considerato l’importo aleatorio, esigibile in t = m,

Gm
Y m = max S m − M , 0 ,
N
il suo valore di mercato all’epoca t = 0 può essere determinato attraverso l’equazione

di valutazione:
M (0, Y m ) = e−r m E

b0 Y m ,
dove Eb0 [.] è l’operatore valore atteso secondo la probabilità aggiustata per il rischio.
In un mondo neutrale verso il rischio, il tasso di rendimento atteso di tutti i titoli è
uguale al tasso privo di rischio r. Inoltre il valore attuale di ogni futuro pagamento
può essere ottenuto attualizzandone il valore atteso al tasso privo di rischio.
• Applicando il metodo Monte Carlo si generano, a partire dalla (7.3) (o dalla

(7.4)), un numero opportuno di traiettorie dell’indice S aggiustate per il rischio,
cioè con µ = r.
• Si calcola quindi, per ciscuna traiettoria, il payoff a scadenza e si determina poi

la media aritmetica dei valori ottenuti.
• Scontando infine il valore ottenuto al tasso risk-free r si ottiene una stima del
prezzo M (0, Y m ).
8.6.2 Un esempio numerico

Consideriamo una assicurazione index-linked mista con minimo garantito, avente du-
rata pari a 10 anni (n=10), con indicizzazione a medie storiche:

Sm
Cm = max C0 · , Gm , m = 1, 2, . . . , 10 ,
S0
dove, per m = 1, 2, . . . , 10,

m
S1 + S2 + · · · + Sm 1 X
Sm = = Sj .
m m j=1
Il premio unico è dato da:

10
X
Gm · (1 + i)−m + N · M 0 , Y m αm .

U= (8.7)
m=1

8.7 Garanzia di minimo in forma endogena

Consideriamo una polizza index-linked mista con minimo garantito endogeno. Si con-
sideri una assicurazione index-linked mista con C0 = D0 . La garanzia di minimo
offerta è rappresentata da
Gm (U ) = U · (1 + imin )m m = 1, 2, . . . , n
con imin < i.

In questo caso i minimi garantiti dipendono dal premio e quindi devono essere deter-
minati endogenamente al modello di pricing. (Bacinello, Ortu (1993))
In generale, si considerino n funzioni (del premio unico):
Gm : [0, +∞) → [0, +∞) , m = 1, 2, . . . , n .
Il premio unico è allora definito implicitamente dalla relazione:

n
X Gm (U )
U = C0 + N p0 S0 , m, αm .
m=1
N
Il premio unico quindi è un punto fisso della funzione f : [0, +∞) → [0, +∞) cosı̀
definita:
n
X Gm (U )
f (U ) = C0 + N p0 S0 , m, αm .
m=1
N
Il premio unico è pertanto ben definito solo se la funzione f ammette un unico punto
fisso.
Proposizione.
Se sono verificate le seguenti ipotesi:
• le funzioni Gm , m = 1, 2, . . . , n, sono strettamente crescenti,
• la funzione g : [0, +∞) → [0, +∞) definita come:
n
X
g(U ) = Gm (U ) (1 + i)−m αm
m=1
è una contrazione su [0, +∞),

allora la funzione f è una contrazione su [0, +∞), e quindi, per il teorema di punto
fisso di Banach, ammette un unico punto fisso.
Il punto fisso di f può essere determinato numericamente attraverso la seguente
procedura:
• U0 = C0
• Uk = f (Uk−1 ), k = 1, 2, . . . .
I minimi garantiti:
Gm (U ) = U · (1 + imin )m m = 1, 2, . . . , n
con imin < i, soddisfano le ipotesi della proposizione precedente.

8.8 Complementi: criteri di pricing

Con riferimento, per semplicità, ad un mercato uniperiodale, consideriamo il problema
di definire in t = 0 il valore (prezzo) V0 di un contratto che conferisce il diritto di
ricevere l’importo aleatorio (payoff) Y alla scadenza s = 1.
Si possono adottare tre diversi approcci alla valutazione:
(a) criterio dell’equivalente certo (o dell’utilità attesa):
l’equivalente certo Q(Y ) = u−1 {E [u(Y )]}, dove u è la funzione di utilità del
valutatore e l’operatore speranza matematica è calcolato con la probabilità at-
tribuita dal valutatore, è scontato al tasso privo di rischio (risk-free rate) i (tasso
di rendimento relativo agli investimenti non rischiosi effettuati in t = 0 e aventi
scadenza in s = 1)
Q(Y )
V0 =
1+i
(b) criterio della misura di probabilità aggiustata per il rischio (o neutrale al rischio):
il valore atteso Eb [Y ] calcolato secondo una misura di probabilità risk-neutral
(o risk-adjusted probability, RAP) è scontato al tasso privo di rischio (risk-free
rate)
b [Y ]
E
V0 =
1+i
(c) attualizzazione al tasso rischioso (risk-adjusted discounting, RAD):
misura di probabilità reale (o naturale, o fisica) P + tasso aggiustato per il
rischio (risk-adjusted rate)
E [Y ]
V0 =
1+ρ
Ai fini della valutazione di un portafoglio assicurativo, il criterio (a) è teorico, a causa

della difficoltà di individuare la funzione di utilità della compagnia di assicurazioni (si
osservi che è tale funzione di utilità a determinare il premio al rischio).
La misura di probabilità (artificiale) risk-neutral P b descrive le aspettative del mercato
distorte dall’avversione al rischio. In tale approccio, V0 rappresenta il costo di una
strategia che replica esattamente il payoff del contratto (portafoglio replicante). Tale
metodologia quindi, oltre a fornire il valore di un contratto, fornisce al tempo stesso
la strategia da perseguire per replicare l’impegno contrattuale.
Strategie replicanti (basata sul principio di assenza di arbitraggio; è la logica di
valutazione a valori di mercato o mark-to-market)
8.9 Disturbi aleatori sull’intensità di mortalità

(Cifarelli, Peccati p.156)
8.9.1 Riferimenti bibliografici

A. R. Bacinello, F. Ortu: Pricing equity-linked life insurance with endogenous mini-
mum guarantees, Insurance: Mathematics and Economics 12, 245-258, 1993
F. Black and M. Scholes: The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal
of Political Economy 81, 637-654, 1973.

M. J. Brennan, E. S. Schwartz: The Pricing of Equity-linked Life Insurance Policies

with an Asset Value Guarantee, Journal of Financial Economics 3, 195-213, 1976.
Decreto Legislativo 17 marzo 1995, n. 174, Attuazione della direttiva 92/96/CEE
in materia di assicurazione diretta sulla vita.
ISVAP: Polizze con prestazioni direttamente collegate ad un indice azionario o altro
valore di riferimento (art. 30, comma 2, d.lgs. 17 marzo 1995, n.174). Disposizioni
in materia di costituzione del margine di solvibilità per i contratti inclusi nel ramo
III di cui al punto A) della tabella allegata al d.lgs. 17 marzo 1995, n. 174, Roma,
Circolare n. 451/D del 24 luglio 2001.
M. De Felice, F. Moriconi: La teoria dell’immunizzazione finanziaria. Modelli e
strategie, Il Mulino, Bologna, 1991.
M. De Felice, F. Moriconi: Finanza dell’assicurazione sulla vita. Principı̂ per
l’asset-liability management e per la misurazione dell’embedded value, Gruppo di ri-
cerca su “Modelli per la finanza matematica”, Working paper n. 40, giugno 2001.
E. Pitacco: Matematica e Tecnica Attuariale delle Assicurazioni sulla Durata di
Vita, LINT, Trieste, 2000.

Capitolo 9
Modelli attuariali markoviani

per assicurazioni di persone
I modelli multistato rappresentano un’evoluzione della matematica attuariale e con-

sentono di generalizzare e di estendere i concetti tradizionali anche ad alcune tipologie
complesse di polizze assicurative. La dinamica del rischio assicurato è descritta in
termini di presenza del rischio in un determinato stato, appartenente ad uno specifico
insieme di stati rilevanti ai fini assicurativi, detto “spazio degli stati”, in ogni istante
di tempo mentre, i passaggi del rischio tra i diversi stati sono chiamati “transizioni”.
9.1 Modelli multistato

Definizione 9.1.1. Siano S = {1, 2, . . . , N } un insieme finito, detto spazio degli stati,
e Γ ⊆ {(i, j); i, j ∈ S , i 6= j} l’insieme delle possibili transizioni. La coppia (S, Γ ) è
detta modello multistato.
Supponiamo che il contratto di assicurazione sia stipulato all’epoca t = 0 e sia n

la durata del contratto. Unità di misura l’anno. Indichiamo con S(t), per t ≥ 0, lo
stato (aleatorio) occupato dal rischio all’epoca t. Supponiamo che S(0) = 1.
Il processo {S(t)}t≥0 è un processo stocastico a tempo (parametro) continuo a
valori nello spazio degli stati (finito) S.
Si assume che il rischio occupi un solo stato in ogni istante.
Osservazione 9.1.2. Sia T ⊂ R+ , T = 6 ∅, e sia S ⊂ R, S = 6 ∅.

Si chiama processo stocastico sullo spazio di probabilità (Ω, F, P ) a valori in (S, B(S))
una famiglia {S(t)}t∈T di variabili aleatorie (o casuali) su (Ω, F, P ) a valori in (S, B(S)).
T è l’insieme dei parametri, o insieme dei tempi (cioè gli istanti che interessano ai fini
dell’analisi). Se T = R+ = [0, +∞[ o T = [0, n] si dice che il processo è a tempo (o
parametro) continuo. L’insieme S è noto come spazio degli stati ed i suoi elementi si
chiamano stati.
Osserviamo che S può anche essere un sottoinsieme di Rd .
Per ogni ω ∈ Ω la funzione t 7→ S(t)(ω), definita in T e a valori in S, è detta traiet-
toria (o realizzazione, o funzione campione). Poiché ad ogni elemento dell’insieme Ω
è possibile associare una traiettoria, Ω è anche detto spazio delle traiettorie.
Un processo stocastico è un’applicazione S : T × Ω → S tale che S(t, ·) è una variabile
aleatoria per ogni t ∈ T . Solitamente si scrive S(t) o anche St invece di S(t, ·), e le

traiettorie si indicano con t 7→ S(t)(ω), oppure semplicemente con s(t), piuttosto che
con S(·, ω).
9.2 Classificazione degli stati

Uno stato si dice:
• transitorio, se è possibile uscire e rientrare;
• strettamente transitorio, se una volta usciti non è possibile rientrare;
• assorbente, se una volta entrati non è possibile uscire.
9.3 Esempi di applicazioni dei modelli multistato

alle assicurazioni di persone
9.3.1 Assicurazione sulla vita
L’assicurazione sulla vita può essere schematizzata mediante un modello a due stati,
con insieme degli stati S = {1, 2} dove 1=vita e 2=decesso, e insieme delle possibili
transizioni Γ = {(1, 2)}.
Figura 9.1: Modello a due stati: assicurazione sulla vita
9.3.2 Assicurazione di invalidità totale e permanente

L’assicurazione di invalidità totale e permanente può essere schematizzata median-
te un modello a tre stati, con insieme degli stati S = {1, 2, 3} dove 1=attività,
2=invalidità totale e permanente e 3=decesso, e insieme delle possibili transizioni
Γ = {(1, 2), (1, 3)}.
Figura 9.2: Modello a tre stati: assicurazione di invalidità totale e permanente

9.3.3 Assicurazione di rendita di invalidità totale e permanente

L’assicurazione di invalidità totale e permanente può essere schematizzata median-
te un modello a tre stati, con insieme degli stati S = {1, 2, 3} dove 1=attività,
2=invalidità totale e permanente e 3=decesso, e insieme delle possibili transizioni
Γ = {(1, 2), (1, 3), (2, 3)}.
Figura 9.3: Modello a tre stati: assicurazione di rendita di invalidità totale e

permanente
9.3.4 Processi di Markov a parametro continuo con insieme

degli stati S finito (o numerabile)
Sia T = [0, +∞[.
Definizione 9.3.1. Un processo stocastico {S(t)}t∈T con insieme degli stati S finito
si dice processo di Markov se
P (S(u) = j|S(t0 ) = i0 , S(t1 ) = i1 , . . . , S(tn ) = in ) = P (S(u) = j|S(tn ) = in )
per ogni intero positivo n, per ogni insieme finito di epoche 0 ≤ t0 < t1 < t2 < · · · <
tn < u e per ogni i0 , i1 , . . . , in , j ∈ S con P (S(t0 ) = i0 , S(t1 ) = i1 , . . . , S(tn ) = in ) > 0.
Tale proprietà è nota come proprietà di Markov.
Intuitivamente, questo significa che conoscere tutta la traiettoria del processo fino
al tempo t, o conoscere solo lo stato occupato al tempo t danno la stessa informazione
sullo stato occupato dal processo al tempo u, con u > t.
9.4 Probabilità di transizione

Definizione 9.4.1. Per ogni i, j ∈ S e per ogni 0 ≤ t ≤ s si definiscono le probabilità
di transizione
Pij (t, s) = P (S(s) = j|S(t) = i) .
Osservazione 9.4.2. Dalla precedente definizione si ha
Pij (t, t) = δij per ogni i, j ∈ S
dove δij è il simbolo di Kronecker.

Proposizione 9.4.3. Le probabilità di transizione verificano le seguenti proprietà:
(i) 0 ≤ Pij (t, s) ≤ 1 per ogni i, j ∈ S e per ogni 0 ≤ t ≤ s;

X
(ii) Pij (t, s) = 1 per ogni i ∈ S e per ogni 0 ≤ t ≤ s.
j∈S
9.5 Probabilità di permanenza.

Definizione 9.5.1. Per ogni i ∈ S e per ogni 0 ≤ t ≤ u si definiscono le probabilità
di permanenza
Pii (t, s) = P (S(u) = i per ogni u ∈ [t, s]|S(t) = i) .
Osservazione 9.5.2. Le nozioni di stato assorbente possono essere rilette con l’ausilio
delle probabilità di transizione e delle probabilità di permanenza. Uno stato i ∈ S è
assorbente se e solo se
Pii (t, s) = 1 0 ≤ t ≤ s.
Uno stato i ∈ S è strettamente transitorio se e solo se
Pii (t, s) = Pii (t, s) < 1 0 ≤ t ≤ s.
9.6 Matrice di transizione

Definizione 9.6.1. Si chiama matrice di transizione la matrice delle probabilità di
transizione
P (t, s) = kPij (t, s)ki,j∈S 0 ≤ t ≤ s.
Osservazione 9.6.2. In una matrice di transizione la somma degli elementi di ogni

riga risulta essere uguale a 1.
Inoltre si ha P (t, t) = IN dove IN è la matrice unità di ordine N , dove N è la
cardinalità dello spazio degli stati S.
Proposizione 9.6.3. (Equazioni di Chapman-Kolmogorov)

Le probabilità di transizione soddisfano le equazioni di Chapman-Kolmogorov:
P (t, s) = P (t, u) · P (u, s) 0≤t≤u≤s
o, in forma esplicita, per ogni i, j ∈ S

X
Pij (t, s) = Pik (t, u)Pkj (u, s) 0 ≤ t ≤ u ≤ s.
k∈S
Osservazione 9.6.4. Le probabilità di permanenza soddisfano le seguenti relazioni:
Pii (t, s) = Pii (t, u) Pii (u, s) 0 ≤ t ≤ u ≤ s.

9.7 Intensità istantanee di transizione (TI)

Definizione 9.7.1. Si definisce intensità istantanea di transizione dallo stato i allo
stato j la funzione
Pij (t, u) Pij (t, t + h)
µij (t) = lim = lim , i, j ∈ S, i 6= j ,
u→t u−t h→0 + h
Definizione 9.7.2. Si definisce intensità totale di uscita dallo stato i la funzione
X
µi (t) = µij (t) .
j∈S;j6=i
Proposizione 9.7.3. Risulta

1 − Pii (t, t + h)
µi (t) = lim+ .
h→0 h
Osservazione 9.7.4. Osserviamo che si ha Pij (t, t + h) = µij (t)h + o(h) e pertan-
to la quantità µij (t) dt può essere interpretata come la probabilità condizionata che,
essendo i lo stato occupato all’istante t, nell’intervallo infinitesimo [t, t + dt[ avvenga
una transizione dallo stato i allo stato j.
La quantità µi (t) dt può essere interpretata come la probabilità condizionata che il
processo, occupando lo stato i all’epoca t, abbandoni tale stato nell’intervallo infi-
nitesimo [t, t + dt[; la quantità 1 − µi (t) dt rappresenta invece la probabilità subor-
dinata di rimanere nello stato i nell’intervallo infinitesimo [t, t + dt[, infatti si ha:
Pii (t, t + h) = 1 − µi (t)h + o(h).
Osserviamo che, essendo Pij (t, t) = 0 per i 6= j, risulta
Pij (t, t + h) − Pij (t, t)
µij (t) = lim+ , i 6= j .
h→0 h
9.8 Matrice delle intensità istantanee di transizione

Poniamo per ogni i ∈ S
Pii (t, t + h) − 1
µii (t) = −µi (t) = lim+ t ≥ 0.
h→0 h
Definizione 9.8.1. Si definisce matrice delle intensità istantanee di transizione all’i-
stante t ≥ 0 e si indica con M (t) la matrice di ordine N definita da
M (t) = kµij (t)ki,j∈S .
Osservazione 9.8.2. Osservato che

X
µii (t) = −µi (t) = − µij (t)
j∈S;j6=i
risulta X
µij (t) = 0
j∈S
Definizione 9.8.3. La terna (S, Γ, {M (t)}t≥0 ) è detta modello multistato probabiliz-

zato.

9.9 Equazioni differenziali di Kolmogorov

Si possono ottenere due sistemi di equazioni differenziali per le probabilità di transi-
zione.
Proposizione 9.9.1. (Equazioni differenziali prospettive (forward) di Kolmogorov)

In forma matriciale
∂P
(t, s) = P (t, s) · M (s)
∂s
dove la matrice
∂P ∂Pi,j
(t, s) =
(t, s)
∂s ∂s
i,j∈S
o, in forma esplicita,
∂Pij X
(t, s) = Pik (t, s)µkj (s)
∂s
k∈S
Dimostrazione. Dalle equazioni di Chapman-Kolmogorov si ha

P
Pi,j (t, s + h) − P i, j(t, s) Pik (t, s)Pkj (s, s + h) − Pi,j (t, s)
= k∈S
h h
X Pkj (s, s + h) Pjj (s, s + h) − 1
= Pik (t, s) + Pij (t, s)
h h
k∈S
k6=j
e passando al limite per h → 0 si ha
∂Pij Pi,j (t, s + h) − P i, j(t, s)

(t, s) = lim
∂s h→0 h
X
= Pik (t, s)µkj (s) + Pij (t, s)µjj (s)
k∈S
k6=j
X
= Pik (t, s)µkj (s) .
k∈S
Proposizione 9.9.2. (Equazioni differenziali retrospettive (backward) di Kolmogorov)

In forma matriciale
∂P
(t, s) = −M (t) · P (t, s)
∂t
∂ X
Pij (t, s) = − µij (t)Pjk (t, s)
∂t
k∈S
Osservazione 9.9.3. Nell’approccio alla valutazione di un contratto di assicurazione

in chiave multistato, si descrive il contratto di assicurazione mediante un opportu-
no modello multistato. Si assegnano poi le intensità di transizione e si determina la
matrice delle intensità di transizione. Si ottiene quindi un modello multistato proba-
bilizzato. Si determinano quindi le probabilità di transizione risolvendo le equazioni
differenziali di Kolmogorov, cioè un sistema di equazioni differenziali alle derivate
parziali, con le condizioni al contorno.

9.10 Rivisitazione del contratto di assicurazione sul-

la durata di vita in chiave multistato
Il contratto di assicurazione sulla vita può essere descritto utilizzando il modello a
due stati (S = {1, 2}, Γ = {(1, 2)}), dove 1=vita e 2=decesso. Osservato che risulta
P22 (t, s) = 1, essendo 2 uno stato assorbente, e quindi P21 (t, s) = 0, la matrice delle
probabilità di transizione è

P (t, s) P12 (t, s) P (t, s) P12 (t, s)
P (t, s) = 11 = 11
P21 (t, s) P22 (t, s) 0 1
e la matrice delle intensità di transizione

µ11 (t) µ12 (t) −µ12 (t) µ12 (t)
M (t) = =
µ21 (s) µ22 (t) 0 0
Il sistema di equazioni differenziali prospettive di Kolmogorov è

 ∂
 P11 (t, s) = −P11 (t, s)µ12 (s)



 ∂s
∂


 P12 (t, s) = P11 (t, s)µ12 (s)


∂s
 ∂
 P21 (t, s) = 0



 ∂s
 ∂ P (t, s) = 0



22
∂s
che va risolto con la condizione iniziale P (t, t) = I2 . Dalla prima equazione, con la
condizione P11 (t, t) = 1, si ha
Z s
P11 (t, s) = exp{− µ12 (z) dz}
t
Per determinare P12 (t, s) è sufficiente osservare che P11 (t, s) + P12 (t, s) = 1 e quindi
Z s
P12 (t, s) = 1 − exp{− µ12 (z) dz}
t
Assegnata l’intensità di transizione µ12 è possibile ricavare le probabilità di transizione.
• µ12 (t) = µx+t

• P11 (t, s) = s−t px+t
• P11 (0, t) = t px
• P12 (t, s) = s−t qx+t
Osservazione 9.10.1. Dalle equazioni differenziali retrospettive di Kolmogorov si

ricava
∂
P11 (t, s) = P11 (t, s)µ12 (t)
∂t
e quindi si ritrova la relazione
∂
s−t px+t = s−t px+t µx+t .
∂t

Consideriamo ora il problema della determinazione di premi e riserve per una po-
lizza assicurativa sulla vita tradizionale mista nell’ambito dei modelli multistato.
Le prestazioni caso morte sono descritte dalle variabili aleatorie C̃m = Cm 1{S(m−1)=1 ∧ S(m)=2} ,
m = 1, . . . , n, e la prestazione caso vita a scadenza D̃n = Dn 1{S(n)=1} . Il valore attuale
aleatorio delle prestazioni è dato da
n
X
W (0, B̃) = C̃m (1 + i)−m + D̃n (1 + i)−n
m=1
e il valore attuariale delle prestazioni

h i
W0 (B̃) = E W (0, B̃)|S(0) = 1
Quindi
n
X
W0 (B̃) = Cm (1 + i)−m P (S(m − 1) = 1 ∧ S(m) = 2|S(0) = 1)
m=1
+ Dn (1 + i)−n P (S(n) = 1|S(0) = 1)
Osservato che, per la proprietà di Markov,
P (S(m − 1) = 1 ∧ S(m) = 2|S(0) = 1)

= P (S(m − 1) = 1|S(0) = 1) P (S(m) = 2|S(m − 1) = 1 ∧ S(0) = 1)
= P (S(m − 1) = 1|S(0) = 1) P (S(m) = 2|S(m − 1) = 1)
= P11 (0, m − 1)P12 (m − 1, m)
e che P (S(n) = 1|S(0) = 1) = P11 (0, n), si ottiene

n
X
W0 (B̃) = Cm (1 + i)−m P11 (0, m − 1)P12 (m − 1, m) + Dn (1 + i)−n P11 (0, n)
m=1
e quindi il premio unico U = W0 (B̃).

Per la riserva matematica, definita per t = 1, . . . , n da
h i
Vt = Wt (B̃) = E W (t, B̃)|S(t) = 1 ,
si trova l’espressione
n
X
Vt = Cm (1 + i)−(m−t) P11 (0, m − 1)P12 (m − 1, m) + Dn (1 + i)−(n−t) P11 (t, n) .
m=t+1
9.11 Assicurazione di rendita di invalidità totale e

permanente
Consideriamo il modello a tre stati per una assicurazione di rendita di invalidità totale
e permanente illustrato in Figura 9.3.
• µ12 (t) = intensità di invalidazione;

• µ13 (t) = intensità di decesso degli attivi;
• µ23 (t) = intensità di decesso degli invalidi.
La matrice delle probabilità di transizione

 
P11 (t, s) P12 (t, s) P13 (t, s)
P (t, s) =  0 P22 (t, s) P23 (t, s)
0 0 1
La matrice delle intensità di transizione

 
µ11 (t) µ12 (t) µ13 (t)
M (t) =  0 µ22 (t) µ23 (t)
0 0 0
Osserviamo che
µ11 (t) = − (µ12 (t) + µ13 (t))
µ22 (t) = −µ23 (t)
Il sistema di equazioni differenziali prospettive di Kolmogorov è il seguente

 ∂
 P11 (t, s) = −P11 (t, s) (µ12 (s) + µ13 (s))
∂s




∂


 P12 (t, s) = P11 (t, s)µ12 (s) − P12 (t, s)µ23 (s)




 ∂s
∂

P13 (t, s) = P11 (t, s)µ13 (s) + P12 (t, s)µ23 (s)

 ∂s
∂


P22 (t, s) = −P22 (t, s)µ23 (s)






 ∂s
 ∂ P (t, s) = P (t, s)µ (s)


23 22 23
∂s
che va risolto con la condizione iniziale P (t, t) = I3 .
Dalla prima equazione, con la condizione P11 (t, t) = 1, si ha
Z s
P11 (t, s) = exp{− (µ12 (z) + µ13 (z)) dz}
t
e dalla seconda, con la condizione P22 (t, t) = 1, si ha

Z s
P22 (t, s) = exp{− µ23 (z) dz}
t
Per determinare P23 (t, s) è sufficiente osservare che P22 (t, s) + P23 (t, s) = 1 e quindi
Z s
P23 (t, s) = 1 − exp{− µ23 (z) dz}
t
Per determinare P12 (t, s) risolviamo l’equazione differenziale
∂
P12 (t, s) = P11 (t, s)µ12 (s) − P12 (t, s)µ23 (s)
∂s

9.12 Assicurazione Long Term Care

Con il termine Long Term Care (LTC) si intende il complesso di interventi, erogati da
istituzioni pubbliche o private, necessari a fronte di situazioni di bisogno di assistenza
derivanti dalla perdita di autosufficienza. Questo tipo di copertura può prevedere
l’erogazione di rendite o di un capitale capitale di importo forfettario, tipicamente
collegato al livello di invalidità/disabilità.
Figura 9.4: Modello multistato pre l’assicurazione Long Term care
Modello a 4 stati con S = {1, 2, 3, 4} e Γ = {(1, 2), (1, 3), (1, 4), (2, 3), (2, 4), (3, 4)},
dove 1=attivo, 2=invalido al I livello, 3=invalido al II livello, 4=decesso. Gli stati
1, 2, 3 sono stati strettamente transitori, lo stato 4 è uno stato assorbente. La matrice
delle probabilità di transizione
 
P11 (t, s) P12 (t, s) P13 (t, s) P14 (t, s)
 0 P22 (t, s) P23 (t, s) P24 (t, s)
P (t, s) =  
 0 0 P33 (t, s) P34 (t, s)
0 0 0 1
La matrice delle intensità di transizione

 
µ11 (t) µ12 (t) µ13 (t) µ14 (t)
 0 µ22 (t) µ23 (t) µ24 (t)
M (t) =   0

0 µ33 (t) µ34 (t)
0 0 0 0
Osserviamo che
µ11 (t) = − (µ12 (t) + µ13 (t) + µ14 (t))
µ22 (t) = − (µ23 (t) + µ24 (t))
µ33 (t) = −µ34 (t)
Occorre pertanto assegnare 6 intensità di transizione.


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1.1.1 Le assicurazioni in caso di vita

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- assicurazione di capitale differito (in caso di vita), in cui l’impegno dell’assicuratore

- assicurazione di rendita vitalizia, in cui la prestazione dell’assicuratore consiste nel

1.1.2 Le assicurazioni in caso di morte

- assicurazione a vita intera, in cui l’assicuratore si impegna a pagare al beneficiario

- assicurazione temporanea, in cui l’assicuratore è tenuto a corrispondere il capitale

Altri tipi di coperture sono:

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1.1.3 Le assicurazioni miste

Tra le assicurazioni miste segnaliamo:

Ricordiamo anche l’assicurazione semimista, in cui l’assicuratore si impegna a pagare

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Modello probabilistico per la

Si introduce il modello probabilistico per la descrizione dell’incertezza relativa alla

2.1 Durata di vita e durata residua di vita

Se T0 è una variabile aleatoria assolutamente continua con densità di probabilità f0 (t),

2.1.2 Funzione di sopravvivenza

S(t) = P(T0 > t) = 1 − F0 (t) , t ≥ 0.

Dalle proprietà della funzione di ripartizione F0 segue che

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• S(t) decrescente e continua a destra;

f0 (t) = F00 (t) = −S 0 (t)

2.1.3 Variabile aleatoria durata residua di vita

Fx (t) = P(Tx ≤ t) = P(T0 ≤ x + t | T0 > x) .

Se Tx è una v.a. assolutamente continua con densità di probabilità fx (t) si ha

2.1.4 Notazioni attuariali

t px = P(Tx > t) = P(T0 > x + t | T0 > x) ,

Si osservi che in letteratura la funzione t qx è anche denotata /t qx . Vale la seguente

Seguendo la convenzione attuariale standard, si adotta la seguente notazione

Si noti che risulta 0 px = 1 e 0 qx = 0. Osserviamo inoltre che

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2.1.5 Proprietà di scindibilità

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2.2 Intensità di mortalità

2.2.1 Intensità istantanea di mortalità