Soluzione – Matrix S.p.A.

Testo dopo lettura accurata (legenda sotto):

La MATRIX S.p.A., piccola impresa operante nella produzione e commercializzazione di apparecchiature
elettroniche, sta valutando la possibilità di introdurre una nuova linea di computer tascabili denominata P32.
L’impresa ha commissionato uno studio di fattibilità relativo ai 5 anni di vita prevista dell'iniziativa (per un
costo complessivo di 2.500 €), che sarà pagato a novembre del 2022. Secondo tale studio:

 L'investimento consterebbe nell’acquisto, il 1/1/2023, di macchinari ed edifici per un valore

complessivo di 2.500.000 €, ammortizzabili in 5 anni. In particolare, la MATRIX dovrà sborsare
2.000.000 € all’inizio del 2023, mentre 500.000 € sarebbero versati durante il 2024.
 I volumi di vendita previsti sono riportati in tabella
Anno 2023 Dal 2024 al 2027
Volumi attesi [u] 1.000 2.000
 Il prezzo di vendita previsto per i nuovi prodotti è di 1.000 €/unità.
 I costi dei materiali diretti sono pari a 300 €/unità.

Si renderebbero inoltre necessari i seguenti interventi:

 L’introduzione di cinque nuovi addetti alle fasi di produzione. Il contratto di assunzione, valido dal
1/01/2023 fino al 31/12/2027, prevedrebbe una retribuzione annua per addetto pari a 20.000 €;
 L’introduzione di due addetti alle fasi di controllo e qualità. A questo proposito la MATRIX
trasferirebbe due dipendenti attualmente in esubero impiegati in attività similari su una linea di
prodotto esistente e vincolati da un contratto sindacale valido fino al 2030, retribuzione annua pari
a 25.000 €;
 Il ricorso ad un corso di formazione contabilizzato come costo di periodo nel 2023 per un importo
pari a 30.000 €;
 Spese di amministrazione annue (aggiuntive) pari a 30.000 €/annui.
L’introduzione della nuova linea di prodotti porterebbe inoltre ad una riduzione del numero di unità vendute
di un’altra linea di prodotti della MATRIX denominata R3 (una linea di prodotto similare alla P32). Si prevede,
infatti, che nel quinquennio 2023 – 2027, cento unità annue di P32 sarebbero acquistate a discapito di
altrettante unità di R3. Per questo motivo, nel caso di investimento, la MATRIX ridurrebbe di cento unità
annue la produzione di prodotti R3; a questo riguardo si hanno a disposizione le seguenti informazioni sulla
linea di prodotto R3:
 Ricavi pari a 700 €/unità;
 Costi evitabili pari a 550 €/unità;
 Costo del lavoro diretto relativo agli addetti impiegati per la produzione di R3, pari a 27.000 euro
complessivi4
Nel caso di investimento i macchinari sarebbero venduti, al termine del 2027, ad un valore di 50.000 €. Nel
caso di investimento l’impresa farebbe ricorso, a partire dal 1/1/2023, ad un finanziamento per un
importo pari a 1.000.000 € ad un tasso di interesse pari al 10% (gli oneri finanziari sarebbero corrisposti il
31/12 di ogni anno). L’importo del finanziamento verrebbe restituito il 31/12/2027.

4
Tali addetti, secondo quanto riportato nel contratto di assunzione (valido fino al 2010), non possono essere licenziati
né trasferiti in altri reparti.
Sapendo che la remunerazione minima del capitale proprio al netto delle imposte è pari al 12% e che
l’aliquota fiscale è pari al 50%, valutare la convenienza dell’investimento utilizzando il criterio del NPV
secondo la logica dell’azionista al lordo delle imposte.

VARIANTE: Cambierebbe la decisione d’investimento nel considerare la logica dell’azionista al netto delle
imposte? Calcolare NPV in questa condizione.

Legenda:
 evidenziato in giallo e senza enfasi: quantità rilevanti per il calcolo dell’NPV
 evidenziato in verde ed enfatizzato in corsivo: indicazioni sulla logica fiscale e sul calcolo di imposte
ed ammortamenti
 evidenziato in azzurro ed enfatizzato in grassetto: indicazioni sulla logica finanziaria e sul calcolo del
capitale
 testo barrato: quantità non rilevanti per il calcolo dell’NPV
Commento all’analisi
È necessaria una lettura accurata del testo per identificare:

1. l’anno di riferimento in cui prendo la decisone (t0) e l’orizzonte temporale di riferimento (T)
a. t0 = 2022: la decisione di investire avviene nel 2022 perché il macchinario sarebbe da
acquistare il 01.01.2023, dunque la decisione deve essere presa entro l’anno 2022.
b. t1 = 2023: la produzione partirebbe già l’anno dell’acquisto del macchinario
c. T = 2027: l’orizzonte temporale è identificabile da diverse indicazioni nel testo, tra cui il fatto
che la durata dell’investimento sarebbe di 5 anni, che i volumi di vendita sono stimati fino al
2027, che i nuovi addetti sarebbero assunti fino al 2027, che il macchinario sarebbe venduto
nel 2027.
2. le alternative di investimento e gli eventuali costi affondati
a. Alternative: investo vs non-investo; è una decisione non obbligata, posso scegliere di non
investire e rimanere nella situazione attuale
b. Costi affondati:
 Studio di fattibilità: lo studio è già stato commissionato e svolto quindi costo e flusso
di cassa ci saranno a prescindere dal fatto di procedere con l’investimento. Nel
leggere lo segno subito come da scartare dai conti differenziali.
 Trasferimento dei dipendenti da altri reparti: sono già dipendenti a cui pago già lo
stipendio, i dipendenti verrebbero solo spostati da altro reparto. Nel leggere l’ho
segnato subito in giallo come informazione da tenere a mente ma poi rettifico la mia
scelta nel leggere la frase sul trasferimento e decido quindi di scartarlo dalla lista dei
conti differenziali.
 Costo del lavoro diretto degli impiegati sulla linea di produzione di R3: sono già
dipendenti a cui pago già lo stipendio e che non sono licenziabili. Nel leggere l’ho
segnato subito in giallo come informazione da tenere a mente ma poi rettifico la mia
scelta nel leggere la nota a piè di pagina che mi porta a decidere di scartare il costo
dalla lista dei conti differenziali.
3. la logica fiscale da seguire nei calcoli ovvero se ragionare al netto delle imposte (considerare le
imposte e dunque anche gli ammortamenti) o al lordo delle imposte (trascurare le imposte e dunque
anche gli ammortamenti). Nel caso in cui siano da calcolare, calcolo subito imposte ed
ammortamenti.
a. Ragiono al lordo delle imposte ovvero NON considero gli ammortamenti e le imposte nei
calcoli, dunque:
 Δ𝑉(𝑇) = ΔValoreMercato(T)
 Δ𝐶𝐹(𝑡) = ΔRicavi(t) − ΔCostiCash(t)
 𝑘̃ capitale al lordo delle imposte
d. Osservo che già a questo livello posso calcolare il valore terminale differenziale Δ𝑉(𝑇) del
macchinario, poiché dal testo so che al termine dell’orizzonte temporale dell’investimento
(T=2027) il macchinario sarà venduto ad un prezzo stimato di 50.000€ quindi:
ΔValoreMercato(T) = 50.000€
4. la logica finanziaria da seguire nel calcolo della remunerazione del capitale, ovvero se attualizzare
rispetto al capitale di equity perché il capitale investito è dei soli azionisti (il capitale investito è solo
il capitale proprio quindi devo considerare finanziamenti esterni e calcolare gli oneri) o rispetto al
capitale di tutti gli investitori dell’impresa (il capitale investito include il capitale degli azionisti ma
anche il capitale di terzi quindi non devo considerare gli oneri finanziari come costi aggiuntivi).
a. Seguo la logica del capitale proprio quindi considero come capitale dell’investimento il solo
capitale degli azionisti.
 b. La remunerazione del capitale degli azionisti è fornita dal testo al netto delle imposte (𝑘𝐸 =
12%) mentre il calcolo dell’NPV richiede il capitale al lordo (𝑘̃𝐸 ). Sapendo che 𝑘 = 𝑘̃ ∗ (1 −
𝑠),con s=0,5 aliquota fiscale, ottengo che la remunerazione minima del capitale degli
𝑘 0.12
azionisti al lordo delle imposte è pari a: 𝑘̃ = = = 0.24
1−𝑠 0.5
c. Seguendo la logica del capitale proprio, il prestito non è parte del capitale investito, quindi
dovrò considerare anche gli oneri finanziari nel calcolo degli NCF annuali, dunque:
ΔCostiCash(t) = ΔCostiOperativiCash(t) + ΔOneriFin(t)
Δ𝐶𝐹(𝑡) = ΔRicavi(t) − ΔCostiOperativiCash(t) − ΔOneriFin(t)

Grazie alle informazioni finora raccolte, posso iniziare ad aggiornare la formula della differenza di NPV(0) tra
caso investo e caso non-investo:
𝑇
∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) ∆𝑉(𝑇)
𝑁𝑃𝑉𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑜 (0) − 𝑁𝑃𝑉𝑛𝑜𝑛 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑜 (0) = ∆𝑁𝑃𝑉(0) = ∑ 𝑡 + 𝑇
𝑡=0 (1 + 𝑘̃ ) (1 + 𝑘̃)
5
∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 50.000€
= ∑ +
(1.24)𝑡 (1.24)5
𝑡=0

È ora possibile procedere con i calcoli delle variazioni anno per anno delle quantità tra il caso di investimento
ed il caso di non investimento:

 t=0: è l’anno 2022 in cui prendo la decisione di investire. In questo anno, aldilà della decisione di
investire, non viene pagato l’investimento né parte la produzione del nuovo prodotto quindi si ha
∆𝑁𝐶𝐹(0) = 0€

 Aggiorno la formula dell’NPV:

5 5
∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 50.000€ 0€ ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 50.000€
∆𝑁𝑃𝑉(0) = ∑ + = + ∑ +
(1.24)𝑡 (1.24)5 (1.24)0 (1.24)𝑡 (1.24)5
𝑡=0 𝑡=1

 t=1: è il primo anno di utilizzo dell’impianto.

o Investimento: seguendo la logica del capitale proprio, l’investimento è da considerarsi al

netto dei finanziamenti da parte di terzi. Nei flussi d’investimento devo considerare come
flusso uscente la rata di pagamento dell’investimento e come flusso entrante il
finanziamento ricevuto da terzi
 ∆I(1) = (Prima rata di pagamento del macchinario) – (Finanziamento ricevuto per
l’acquisto) = 2.000.000 € - 1.000.000€ = 1.000.000€

Nota: posso già chiedermi quando avverranno gli altri investimenti e tenerlo presente per i
calcoli degli anni successivi:
 ∆I(2) = (Seconda rata di pagamento del macchinario) = 500.000 €
 ∆I(t) = 0 € per t=3 e t=4
 ∆I(5) = + (Restituzione del capitale di finanziamento ricevuto per l’acquisto del
macchinario) = 1.000.000€
 o Ricavi differenziali: ∆Ricavi(1) = [(prezzo di vendita unitario di P32)*(unità di prodotto P32
vendute) - (prezzo di vendita unitario di R3)*(100 unità di prodotto R3 non prodotte)= [1.000
€/u * 1.000 u] – [700 €/u * 100 u] = 1.000.000 € - 70.000€ = 930.000€

o Costi operativi cash differenziali ∆CostiOperativiCash(1) sono dovuti a:

 Costi di assunzione dei nuovi addetti: 20.000€/addetto * 5 addetti = 100.000€
 Costi di formazione per i nuovi operai, tutti imputabili al primo anno di utilizzo
dell’impianto: 30.000€
 Costi amministrativi aggiuntivi: 30.000€
 Costi differenziali dei materiali diretti: ai costi associati al nuovo prodotto P32
sottraggo i costi mancati derivanti dalla mancata produzione delle 100 unità di
prodotto R3:
∆CostiMateriali(1) = [(Costi unitari di materiali diretti per produzione di P32)*(unità
di P32 prodotte)] - [(Costi di materiali diretti per produzione di 100 unità di R3)] =
[(Costi unitari di materiali diretti per produzione di P32)*(unità di P32 prodotte)] -
[(Costi unitari di materiali diretti per produzione di R3)*(100 unità di R3)] = (300 €/u*
1.000 u) – (550 €/u * 100 u) = 300.000 € - 55.000€ = 245.000€
 ∆CostiOperativiCash(1) = 100.000€ + 30.000€ + 30.000€ + 245.000 € = 405.000 €

o Oneri finanziari differenziali: valutando l’investimento nell’ottica dell’azionista ovvero del

capitale proprio investito, devo calcolare gli oneri finanziari associati al debito contratto con
il finanziatore. Dal testo so che ogni anno devo pagare un tasso d’interesse pari al 10% annuo
quindi gli oneri finanziari differenziali sono costanti nel tempo ed ammontano a:
ΔOneriFinanziari(t) = ΔOneriFinanziari = (Debito finanziario)*(tasso di interesse annuale del
finanziamento) = 1.000.000 €* 0,1= 100.000 €/anno

∆𝑁𝐶𝐹(1) = ∆𝐶𝐹(1) – ∆𝐼(1) = [𝛥𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖(1) − 𝛥𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝐶𝑎𝑠ℎ(1) −

𝛥𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖(1)] − ∆𝐼(1) = [930.000€ − 405.000 € − 100.000€ ] − 1.000.000 € =
425.000€ − 1.000.000 € = −575.000 €

 Aggiorno la formula dell’NPV:

5
0€ −575.000 € ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 50.000€
∆𝑁𝑃𝑉(0) = 0
+ 1
+ ∑ +
(1.24) (1.24) (1.24)𝑡 (1.24)5
𝑡=2

Nota: ΔOneriFinanziari(t) sono costanti per t>0  posso non ripetere i calcoli degli oneri nella
formula di ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) per i prossimi anni

 t=2: è il secondo anno di utilizzo dell’impianto.

o Investimento: nel secondo anno d’utilizzo devo pagare la seconda rata del macchinario
∆I(2) = (Seconda rata di pagamento del macchinario) = 500.000 €

o Ricavi differenziali: ∆Ricavi(2) = [(prezzo di vendita unitario di P32)*(unità di prodotto P32

vendute) - (prezzo di vendita unitario di R3)*(100 unità di prodotto R3 non prodotte)= [1.000
€/u * 2.000 u] – [700 €/u * 100 u] = 2.000.000 € - 70.000€ = 1.930.000€

o Costi operativi cash differenziali ∆CostiCash(2) sono dovuti a:

 Costi di assunzione dei nuovi addetti: 20.000€/addetto * 5 addetti = 100.000€
 Costi amministrativi aggiuntivi: 30.000€
  Costi differenziali dei materiali diretti: ai costi associati al nuovo prodotto P32
sottraggo i costi mancati derivanti dalla mancata produzione delle 100 unità di
prodotto R3:
∆CostiMateriali(2) = [(Costi unitari di materiali diretti per produzione di P32)*(unità
di P32 prodotte)] - [(Costi di materiali diretti per produzione di 100 unità di R3)] =
[(Costi unitari di materiali diretti per produzione di P32)*(unità di P32 prodotte)] -
[(Costi unitari di materiali diretti per produzione di R3)*(100 unità di R3)] = (300 €/u*
2.000 u) – (550 €/u * 100 u) = 600.000 € - 55.000€ = 545.000€
 ∆CostiCash(2) = 100.000€ + 30.000€ + 545.000 € = 675.000 €

o Oneri finanziari differenziali (già calcolati, sono costanti): ΔOneriFinanziari(t) =

ΔOneriFinanziari = (Debito finanziario)*(tasso di interesse annuale del finanziamento) =
1.000.000 €* 0,1= 100.000 €/anno

∆𝑁𝐶𝐹(2) = ∆𝐶𝐹(2) – ∆𝐼(2) = [𝛥𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖(2) − 𝛥𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖𝐶𝑎𝑠ℎ(2) − 𝛥𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖(2)] −

∆𝐼(2) = [1.930.000 € − 675.000 € − 100.000€] − 500.000 € = 1.155.000€ − 500.000 € =
+655.000€

 Aggiorno la formula dell’NPV:

5
0€ −575.000 € 655.000 € ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 50.000€
∆𝑁𝑃𝑉(0) = 0
+ 1
+ 2
+ ∑ +
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24)𝑡 (1.24)5
𝑡=3
Nota:
o ΔOneriFinanziari(t) sono costanti per t>0  posso non ripetere i calcoli nella formula di
∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) per i prossimi anni
o ∆Ricavi(t) e ∆CostiCash(t) sono costanti per t>1  posso non ripetere i calcoli nella formula
di ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) per i prossimi anni
So già che ∆𝐶𝐹(𝑡) è costante per t>1 quindi posso non ripetere i calcoli perché so già che è
pari a:
∆𝐶𝐹(𝑡) = 𝛥𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖(𝑡) − 𝛥𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖𝐶𝑎𝑠ℎ(𝑡) − 𝛥𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖(𝑡)
= 1.930.000 € − 675.000 € − 100.000€ = 1.155.000€

 Aggiorno subito la formula dell’NPV:

5
0€ −575.000 € 655.000 € ∆𝐶𝐹(𝑡) − ∆𝐼(𝑡) 50.000€
∆𝑁𝑃𝑉(0) = 0
+ 1
+ 2
+ ∑ +
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24)𝑡 (1.24)5
𝑡=3
5 5
0€ −575.000 € 655.000 € ∆𝐶𝐹(𝑡) ∆𝐼(𝑡) 50.000€
= 0
+ 1
+ 2
+ ∑ 𝑡
−∑ 𝑡
+
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24) (1.24) (1.24)5
𝑡=3 𝑡=3
5 5
0€ −575.000 € 655.000 € 1 ∆𝐼(𝑡)
= 0
+ 1
+ 2
+ ∆𝐶𝐹(2) (∑ 𝑡
)−∑ 𝑡
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24) (1.24)
𝑡=3 𝑡=3
50.000€
+
(1.24)5
5
0€ −575.000 € 655.000 € 1
= 0
+ 1
+ 2
+ 1.155.000€ ∗ (∑ )
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24)𝑡
𝑡=3
5
∆𝐼(𝑡) 50.000€
−∑ 𝑡
+
(1.24) (1.24)5
𝑡=3

Conseguentemente, definito l’ammontare dell’investimento negli anni successivi, ho finito i calcoli!

 Dal testo:
o ∆I(t) = 0 € per t=3 e t=4
o ∆I(5) = + (Restituzione del capitale di finanziamento ricevuto per l’acquisto del macchinario)
= 1.000.000€

Allora, aggiornando la formula dell’NPV ho concluso l’esercizio:

5 5
0€ −575.000 € 655.000 € 1 ∆𝐼(𝑡)
∆𝑁𝑃𝑉(0) = 0
+ 1
+ 2
+ 1.155.000€ ∗ (∑ 𝑡
)−∑
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24) (1.24)𝑡
𝑡=3 𝑡=3
50.000€
+ =
(1.24)5
5
0€ −575.000 € 655.000 € 1 ∆𝐼(5)
= 0
+ 1
+ 2
+ 1.155.000€ ∗ (∑ 𝑡
)− 5
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24) (1.24)
𝑡=3
50.000€
+
(1.24)5
5
0€ −575.000 € 655.000 € 1
= 0
+ 1
+ 2
+ 1.155.000€ ∗ (∑ )
(1.24) (1.24) (1.24) (1.24)𝑡
𝑡=3
1.000.000€ 50.000€
− + = +1.669.905€ > 0
(1.24)5 (1.24)5

Essendo l’NPV(0) del caso “investo” maggiore dell’NPV del caso “non-investo”, l’investimento è conveniente
a livello di valore economico per l’impresa.
Soluzione – VARIANTE di Matrix S.p.A.
Supponendo tutti i dati invariati al di là del fatto di ragionare al NETTO delle imposte, allora:

1. Considero gli ammortamenti e le imposte, con aliquota s = 0.5

2. Dovendo calcolare imposte ed ammortamenti perché ragiono al netto delle imposte, nei calcoli
utilizzerò le formule:
a. Δ𝑉(𝑇) = ΔValoreMercato(T) - s*(ΔValoreMercato(T)- ΔValoreBilancio(T))
b. Δ𝐶𝐹(𝑡) = (ΔRicavi(t) − ΔCostiCash(t))*(1-s) + s*(ΔAmmortamenti(t))
c. 𝑘 capitale al netto delle imposte
3. Osservo che già a questo livello posso calcolare:
e. 𝑘 capitale al NETTO delle imposte (anziché 𝑘̃ al lordo). Il valore del capitale netto è fornito
dal testo: 𝑘𝐸 = 12%
f. Gli ammortamenti differenziali del caso investo rispetto al caso non investo, che rimangono
costanti negli anni in cui possiedo il macchinario (t>2022):
ΔAmmortamenti(t) = ΔAmmortamenti = Valore di acquisto del macchinario / anni
di vita utile = 2.500.000€ / 5 anni = 500.000€/anno
a. il valore terminale differenziale Δ𝑉(𝑇) del macchinario, poiché:
a. dal testo so che al termine dell’orizzonte temporale dell’investimento (T=2027) il
macchinario sarà venduto ad un prezzo stimato di 50.000€ quindi:
ΔValoreMercato(T) = 50.000€
b. dalla teoria di bilancio so che il valore differenziale di bilancio ΔValoreBilancio(T) del
macchinario sarà determinato da:
i. Valore iniziale del bene: 2.500.000€
ii. (Ammortamento annuale del macchinario) * (n. anni in cui uso il
macchinario) = 500.000€/anno * 5 anni = 2.500.000€

 ΔValoreBilancio(T) = Valore iniziale del bene – (Ammortamento annuale del

macchinario) * (n. anni in cui uso il macchinario) = 2.500.000€ – 500.000€/anno * 5
anni = 0 €  in 5 anni ho ammortizzato tutto il valore del macchinario!

 Δ𝑉(𝑇) = ΔValoreMercato(T) – s*(ΔValoreMercato(T)- ΔValoreBilancio(T)) =

= 50.000€ - 0.5* (50.000€ - 0€) = 50.000€ *0.5 = 25.000€
4. Continuo a:
a. dover sborsare le stesse quote di versamento per il pagamento del macchinario:
∆I(1) = (Prima rata di pagamento del macchinario) – (Finanziamento ricevuto per l’acquisto)
= 2.000.000 € - 1.000.000€ = 1.000.000€
∆I(2) = (Seconda rata di pagamento del macchinario) = 500.000 €
∆I(t) = 0 € per t=3 e t=4
∆I(5) = + (Restituzione del capitale di finanziamento ricevuto per l’acquisto del macchinario)
= 1.000.000€
b. avere un NCF nullo per il primo anno: ∆𝑁𝐶𝐹(0) = 0€
c. calcolare gli oneri come fatto nel caso precedente (la logica finanziaria non cambia!), quindi
continuerò ad avere oneri finanziari costanti da t=1 in avanti (pari a 100.000€)
d. avere ricavi e costi operativi monetari invariati per t>1
5. Cambiano i calcoli dell’NCF degli anni successivi perché devo considerare aliquota e gli
ammortamenti ma, conseguentemente alle considerazioni (3f.), (4c.) e (4d.), so che ∆𝐶𝐹(𝑡) è
costante per t>1 quindi:
a. ∆𝑁𝐶𝐹(0) = 0€
 b. ∆𝑁𝐶𝐹(1) = ∆𝐶𝐹(1) – ∆𝐼(1) = [(1 − 𝑠)(𝛥𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖(1) − 𝛥𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝐶𝑎𝑠ℎ(1) −
𝛥𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖(1)) + 𝑠 ∗ 𝛥𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖(1)] − ∆𝐼(1) = [(1 − 0.5) ∗
(930.000€ − 405.000 € − 100.000€) + 0.5 ∗ 500.000€ ] − 1.000.000 € = 0.5 ∗
425.000€ + 250.000€ − 1.000.000 € = −537.500 €
c. ∆𝑁𝐶𝐹(2) = ∆𝐶𝐹(2) – ∆𝐼(2) = [(1 − 𝑠) ∗ (𝛥𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖(2) − 𝛥𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑖𝐶𝑎𝑠ℎ(2) −
𝛥𝑂𝑛𝑒𝑟𝑖𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖(2) ) + 𝑠 ∗ 𝛥𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖(2)] − ∆𝐼(2) = [0.5 ∗ (1.930.000 € −
675.000 € − 100.000€) + 250.000€] − 500.000 € = 0.5 ∗ 1.155.000€ + 250.000€ −
500.000 € = +327.500€
d. Per t=3 e t=4: ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) = ∆𝐶𝐹(2) – ∆𝐼(𝑡) = ∆𝐶𝐹(2) − 0€ = +827.500€
e. ∆𝑁𝐶𝐹(5) = ∆𝐶𝐹(2) – ∆𝐼(5) = ∆𝐶𝐹(2) − 1.000.000€ = −127.500€
𝑇 5
∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) ∆𝑉(𝑇) ∆𝑁𝐶𝐹(𝑡) 25.000€
𝑁𝑃𝑉𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑜 (0) − 𝑁𝑃𝑉𝑛𝑜𝑛 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑜 (0) = ∆𝑁𝑃𝑉(0) = ∑ 𝑡
+ 𝑇
= ∑ +
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘) (1.12)𝑡 (1.12)5
𝑡=0 𝑡=0
0€ −537.500€ 327.500€ 1 1
= 0
+ 1
+ 2
+ 827.500€ ∗ ( 3
+ )
(1.12) (1.12) (1.12) (1.12) (1.12)4
−127.500€ 25.000€
+ + = +812.364€ > 0
(1.12)5 (1.12)5

Nonostante l’NPV differenziale sia inferiore rispetto al caso precedente, il differenziale si mantiene
largamente positivo mostrando che per gli azionisti la soluzione d’investimento è più conveniente rispetto
alla scelta di non investire, anche al netto delle imposte.

Nota: la formula della variazione di cash flow utilizzata per svolgere l’esercizio

Δ𝐶𝐹 (𝑡) = (ΔRicavi(t) − ΔCostiCash(t))*(1-s) + s*(ΔAmmortamenti(t) + ΔOneriFinanziari(t))

deriva dalla definizione

ΔCF = ΔRicavi – ΔCostiOperativiCash – ΔOneriFinanziari – ΔImposte

attraverso le seguenti equazioni:

 ΔImposte = s*ΔRedditoImponibile
 ΔRedditoImponibile = ΔRicavi – ΔCostiOperativiCash – ΔAmmortamenti – ΔOneriFinanziari

Tutti i calcoli visti in precedenza possono essere rivisti alla luce di questa formulazione. A titolo d’esempio:

ΔRedditoImponibile(1) = ΔRicavi(1) – ΔCostiOperativiCash(1) – ΔAmmortamenti(1) – ΔOneriFinanziari =

930.000€ – 405.000€ – 500.000€ – 100.000€ = –75.000€
ΔImposte(1) = s*ΔRedditoImponibile(1) = 0.5*(–75.000€)= –37.500€
ΔCF(1) = ΔRicavi(1) – ΔCostiOperativiCash(1) – ΔOneriFinanziari(1) – ΔImposte(1) = 930.000€ – 405.000€ –
100.000€ –37.500€ = +462.500€
ΔNCF(1) = ΔCF(1) – ΔI(1) = 462.500€ – 1.000.000€ = -537.500€