Soluzioni 17

ANNOTAZIONI E DUBBI PER IL CURATORE
esercizi 8-11-17-20: compare la sigla PVIFA, non utilizzata nel testo

si prega di sostituirla nel testo nel modo seguente:
Esempio a pagina 5 il simbolo PVIFA8%,5

dovr essere convertito come
5
(1 8%)
t 0
Quindi sopra il simboli di sommatoria il secondo numero che compare dopo PVIFA
Dopo il + nel denominatore il secondo numero (la %) che compare dopo PVIFA
Capitolo 17
Valutazione e capital budgeting dellimpresa
indebitata
1
Il VAM uguale al VAN del progetto (il valore del progetto per unimpresa non indebitata) pi
il VAN degli effetti secondari del finanziamento.
Lapproccio FTE utilizza il flusso di cassa levered, mentre gli altri metodi usano il flusso di
cassa unlevered.
Lapproccio del WACC assume che limpresa abbia un target in riferimento al rapporto debitoequity. dunque del tutto compatibile con la fissazione di un target di questo tipo.
Se ne parla ampiamente nel Paragrafo 17.4. Lapproccio del valore attuale modificato (VAM)
valuta per prima cosa il progetto su una base di assenza del debito. Vale a dire che i flussi di
cassa del progetto al netto delle imposte, nellipotesi di un finanziamento effettuato
integralmente tramite equity (denominati flussi di cassa unlevered o FC U) vengono messi al
numeratore dellequazione del capital budgeting. Lapproccio flow-to-equity (FTE) attualizza il
flusso di cassa al netto delle imposte generato da un progetto per gli azionisti di unimpresa
indebitata (FCL). LFCL, che sta per flusso di cassa levered, ci che rimane agli azionisti dopo
la deduzione degli interessi. Il tasso di attualizzazione RE, il costo del capitale azionario di
unimpresa indebitata. Il metodo del WACC calcola i flussi di cassa derivanti dal progetto al
netto delle imposte assumendo una struttura finanziaria priva di debito (FC U). LFCU viene
messo al numeratore dellequazione del capital budgeting. Il denominatore, RWACC, la media
ponderata del costo del capitale di equity e del costo del capitale di debito. Usate il WACC o
1
lFTE se il target del rapporto debito-valore dellimpresa si applica allintera vita del progetto.
Usate il VAM se il livello di debito del progetto noto per lintera vita del progetto.
Determinate anzitutto il costo del capitale azionario usando una metodologia appropriata come
il CAPM. Poi determinate il costo ipotetico dellequity assumendo che limpresa non abbia
debito nella struttura finanziaria. Se usassimo il VAM, questo sarebbe il tasso di attualizzazione
appropriato. Se usassimo lapproccio FTE, useremmo il costo dellequity levered, e se usassimo
il WACC, calcoleremmo il costo medio ponderato del capitale dellazienda.
Potete stimare il beta unlevered partendo dal beta levered. Il beta unlevered il beta delle
attivit dellazienda; in quanto tale, misura il rischio operativo dellimpresa. Notate che il beta
unlevered sar sempre inferiore al beta levered (assumendo che i beta siano positivi). La
differenza dovuta alla leva finanziaria dellazienda. Dunque, il secondo fattore di rischio
misurato da un beta levered e il rischio finanziario dellimpresa.
Il metodo del WACC non include esplicitamente i flussi di cassa generati dagli interessi, ma
include implicitamente il costo degli interessi nel WACC. Se il CFO pretende lesplicitazione
degli interessi passivi, dovreste usare il metodo FTE.
(a) Il prezzo massimo che lazienda dovrebbe essere disposta a pagare per il nuovo parco
macchine rimanendo unimpresa priva di debito il prezzo che rende il VAN della transazione
uguale a zero. Per questo tipo di problema dobbiamo usare il Solver. Inserite un valore
iniziale perch sar linput per lalgoritmo del Solver. Noi abbiamo messo 500 000 ma
poteva andar bene qualunque altra cifra.
Anno
1
2
3
4
5
(a)
Valore
iniziale
500 000
400 000
320 000
256 000
204 800
(b)
Ammortamento
20%
20%
100 000
80 000
64 000
51 200
40 960
(c)
Fondo
ammortamento
(d)
Valore
residuo
100 000
180 000
244 000
295 200
336 160
(a) (c)
400 000
320 000
256 000
204 800
163 840
Adesso stimate il flusso di cassa operativo:

Anno
EBIT
120 000
Ammortamento
20%
100 000
EBT
20 000
Imposte
28%
5 600
Reddito
netto
Flusso di cassa
operativo
14 400
114 400
120 000
80 000
40 000
11 200
28 800
108 800
120 000
64 000
56 000
15 680
40 320
104 320
120 000
51 200
68 800
19 264
49 536
100 736
120 000
40 960
79 040
22 131
56 909
97 869
Ed effettuate lanalisi del flusso di cassa:

Anno
Investimento
0
1
2
3
4
5
500 000
163 840
Flusso di cassa
operativo
114 400
108 800
104 320
100 736
97 869
Flusso di cassa
netto
500 000
114 400
108 800
104 320
100 736
261 709
VA flussi di
cassa al 10%
500 000
104 000
89 917
78 377
68 804
162 501
Il VAN con un valore iniziale di 500 000 3.599. Usiamo ora il Solver laddove il VAN si
riferisce alla cella contenente il calcolo del VAN e STARTING-VALUE si riferisce alla cella
contenente il valore iniziale.
Il Solver d un valore iniziale di 505. 556. Questa cifra rende il VAN del progetto uguale a
zero. La stampata riprodotta di seguito.
Anno
Valore
iniziale
1
2
3
4
5
505 556
404 444
323 556
258 844
207 076
Amm.to 20%
20%
101 111
80 889
64 711
51 769
41 415
Fondo
ammortamento
101 111
182 000
246 711
298 480
339 895
Valore
residuo
(a) (c)
404 444
323 556
258 844
207 076
165 660
Anno
EBIT
120 000
101 111
18 889
28%
5 289
13 600
114 711
120 000
80 889
39 111
10 951
28 160
109 049
120 000
64 711
55 289
15 481
39 808
104 519
120 000
51 769
68 231
19 105
49 126
100 895
120 000
41 415
78 585
22 004
56 581
97 996
Anno
Investimento
0
1
2
3
4
505 556
165 660
Amm.to 20%
Flusso di cassa
operativo
EBT
Imposte
Reddito
netto
114 711
109 049
104 519
100 895
Flusso di cassa
netto
505 556
114 711
109 049
104 519
100 895
VA flussi di cassa
al 15%
505 556
104 283
90 123
78 527
68 913
97 996
263 657
163 710
Flusso di cassa
operativo
(b) Il valore attuale modificato (VAM) di un progetto uguale al valore attuale netto del
progetto in assenza di indebitamento, pi il valore attuale netto degli eventuali effetti secondari
del finanziamento. In questo caso, il VAN degli effetti secondari del finanziamento uguale al
valore attuale, al netto delle imposte, dei flussi di cassa derivanti dal debito dellimpresa, perci:
VAM = VAN (impresa non indebitata) + VAN (effetti secondari del finanziamento)
Il VAN di entrambi i lati dellequazione del VAM pertanto:
VAN (impresa non indebitata)
Lazienda ha pagato 375. 000 per il nuovo parco macchine. Poich il parco macchine verr
totalmente ammortizzato nellarco di cinque anni con il metodo a quote decrescenti, il piano di
ammortamento :
Anno
(a)
Valore
iniziale
1
2
3
4
5
375 000
300 000
240 000
192 000
153 600
(b)
Amm.to
20%
20%
75 000
60 000
48 000
38 400
30 720
(c)
Fondo
ammortamento
75 000
135 000
183 000
221 400
252 120
(d)
Valore
residuo
(a) (c)
300 000
240 000
192 000
153 600
122 880
Il flusso di cassa operativo :
Anno
EBIT
Amm.to
20%
EBT
120 000
75 000
45 000
120 000
60 000
120 000
4
5
Imposte
Reddito
netto
Flusso di
cassa
operativo
28%
12 600
32 400
107 400
60 000
16 800
43 200
103 200
48 000
72 000
20 160
51 840
99 840
120 000
38 400
81 600
22 848
58 752
97 152
120 000
30 720
89 280
24 998
64 282
95 002
Lanalisi dei flussi di cassa :

Anno
Investimento
0
1
2
3
4
5
375 000
122 880
Flusso di cassa
operativo
107 400
103 200
99 840
97 152
95 002
Flusso di cassa
netto
375 000
107 400
103 200
99 840
97 152
217 882
VA flussi di
cassa al 10%
375 000
97 636
85 289
75 011
66 356
135 287
Il VAN del progetto nel caso dellimpresa non indebitata 84. 580.
VAN (effetti secondari del finanziamento)
Il valore attuale netto degli effetti secondari del finanziamento uguale al valore attuale al netto
delle imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito dellimpresa, perci:
VAN = somma presa a prestito VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi) VA
(rimborso del capitale)
Dato un livello di debito noto, i flussi di cassa derivanti dal debito andrebbero attualizzati al
costo al lordo delle imposte del debito, RD. Il VAN degli effetti secondari del finanziamento
pertanto:
VAN = 250 000 (1 0.28) (0.08) ( 250 000) PVIFA8%,5 [ 250 000/(1.08)5]
VAN = 250 000 57 495 170 146
VAN = 22 359
Il VAM del progetto quindi:
VAN = 84 580 + 22 359
VAM = 106 940
5
Il valore attuale modificato (VAM) uguale al valore attuale netto del progetto in assenza di
indebitamento, pi il valore attuale netto degli eventuali effetti secondari del finanziamento. In
questo caso, il VAN degli effetti secondari del finanziamento uguale al valore attuale al netto
delle imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito dellimpresa, perci:
Il VAN di entrambi i lati dellequazione del VAM pertanto:
Piano di ammortamento:
Anno
1
2
3
4
(a)
Valore iniziale
(b)
Amm.to 20%
2 400 000
1 800 000
1 350 000
1 012 500
25%
600 000
450 000
337 500
253 125
(c)
Fondo
ammortamento
600 000
1 050 000
1 387 500
1 640 625
(d)
Valore residuo
(a) (c)
1 800 000
1 350 000
1 012 500
759 375
Flusso di cassa operativo:

Anno
EBIT
Amm.to
20%
EBT
Imposte
1
2
3
4
850 000
850 000
850 000
850 000
600 000
450 000
337 500
253 125
250 000
400 000
512 500
596 875
12.5%
31 250
50 000
64 063
74 609
Reddito
netto
Flusso di
cassa
operativo
218 750
350 000
448 438
522 266
818 750
800 000
785 938
775 391
Analisi dei flussi di cassa:

Anno
0
1
2
3
4
Investimento
Flusso di cassa
operativo
2 400 000
759 375
818 750
800 000
785 938
775 391
Flusso di cassa
netto
2 400 000
818 750
800 000
785 938
1 534 766
VA flussi di
cassa al 10%
2 400 000
724 558
626 517
544 694
941 301
VAN = 437 069

Il valore attuale netto degli effetti secondari del finanziamento uguale al valore attuale dei
flussi di cassa, al netto delle imposte, che derivano dal debito dellimpresa. Il VAN degli effetti
secondari del finanziamento pertanto:
VAN = somma presa a prestito (al netto dei costi di emissione) VA (pagamento degli interessi)
VA (rimborso del capitale) + VA (beneficio fiscale generato dai costi di emissione)
Dato un livello di debito noto, i flussi di cassa generati dal debito andrebbero attualizzati al
costo del debito al lordo delle imposte, RD. Poich i costi di emissione verranno ammortizzati
nellarco di vita del prestito, i costi annui di emissione che verranno contabilizzati di anno in
anno saranno:
Anno
1
2
3
4
Valore
iniziale
Amm.to
20%
24 000
18 000
13 500
10 125
25%
6 000
4 500
3 375
10 125
Fondo
ammortamento
Valore
residuo
Beneficio
fiscale
sullamm.to
6 000
10 500
13 875
24 000
(a) (c)
18 000
13 500
10 125
0
12.50%
750
563
422
1 265
I flussi di cassa al netto delle imposte generati dai pagamenti degli interessi e
dallammortamento dei costi di emissione (gli uni e gli altri influenzati dalle imposte) sono:
Anno
Amm.nto
1
2
3
4
6 000
4 500
3 375
10 125
Pagamento
degli interessi
228 000
228 000
228 000
228 000
Flusso di
cassa totale
222 000
223 500
224 625
217 875
Imposte al
12.5
27 750
27 938
28 078
27 234
Flusso di cassa al
netto delle imposte
194 250
195 563
196 547
190 641
Lanalisi dei flussi di cassa derivanti dagli effetti del finanziamento sono:
Anno
Finanziamento
Costi di
emissione
0
1
2
3
4
2 400 000
24 000
Spese al
netto delle
imposte
194 250
195 563
196 547
190 641
Maxirata
2 400 000
Totale flussi di
cassa
VA flussi di
cassa al 9.5%
2 376 000
194 250
195 563
196 547
2 590 641
2 376 000
177 397
163 101
149 701
1 801 983
VAN = 83 818
Il VAM del progetto dunque:
VAM = 437 069 + 83 818
7
VAM = 520 887
10
(a) Per valutare lequity di unimpresa con lapproccio del flow-to-equity, attualizzate i flussi
di cassa disponibili per gli azionisti al costo dellequity levered dellimpresa. I flussi di cassa a
disposizione degli azionisti coincideranno con il reddito netto dellimpresa. Tenendo presente
che lazienda possiede tre ristoranti, abbiamo:
Ricavi
Costo annuo dei beni venduti
Altri costi
Interessi
Imposte al 37.2%
Reddito netto
1 000 000
450 000
325 000
29 500
72 726
122 774
Poich il flusso di cassa rester immutato per sempre, il valore attuale dei flussi di cassa a
disposizione degli azionisti dellimpresa una rendita perpetua. Possiamo attualizzarla al
costo dellequity levered; il valore dellequity dellazienda pertanto:
VA (flow-to-equity) = 122 744/0.19
VA (flow-to-equity) = 646 179
(b) Il valore di unimpresa uguale alla somma dei valori di mercato del suo debito e del suo
equity, ossia:
VL = D + E
Abbiamo calcolato il valore dellequity dellazienda nella parte (a), perci adesso dobbiamo
calcolare il valore del debito. Lazienda ha un rapporto debito-equity di 0.40, che si pu
scrivere algebricamente come:
D/E = 0.40
Possiamo sostituire il valore dellequity e risolvere per il valore del debito, il che ci d:
D/ 646 179 = 0.40
D = 258 472
Il valore dellazienda perci:
V = 646 179 + 258 472
V = 904 651
11
(a) Per determinare il costo del debito dellimpresa, dobbiamo trovare rendimento alla
scadenza dei suoi titoli obbligazionari. Con la cedola semestrale, il rendimento a scadenza
delle obbligazioni societarie :
97.50 = 4.50 (PVIFAR%, 40 + 3100 (PVIFR%,40)
R = 0.464 o 4.64%
Poich le cedole sono semestrali, il rendimento alla scadenza (YTM) delle obbligazioni :
YTM = 4.64% 2
YTM = 9.28%
(b) Possiamo usare il capital asset pricing model per trovare il rendimento dellequity
unlevered. In base al CAPM:
R0 = RF + unlevered (RM RF)
R0 = 7% + 1.1 (13% 7%)
R0 = 13.60%
Adesso possiamo trovare il costo dellequity levered. In base alla Proposizione II di
Modigliani e Miller con le imposte societarie:
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
RE = 0.1360 + (0.40) (0.1360 0.0928) (1 0.28)
RE = 0.1484 o 14.84%
(c) In presenza di imposte, il costo medio ponderato del capitale di unimpresa uguale a:
RWACC = [D/(D + E)] (1 tC) RD + [E/D (D + E)] RE
Il problema non fornisce n il rapporto debito-valore n il rapporto equity-valore. Ma il
rapporto debito-equity dellimpresa :
D/E = 0.40
Risolvendo per D:
D = 0.4E
Sostituendo questo dato nel rapporto debito-valore, otteniamo:
D/V = 0.45/(0.4E + E)
D/V = 0.4/1.4
9
D/V = 0.29
E il rapporto equity-valore 1 meno il rapporto debito-valore, ossia:
E/V = 1 0.29
E/V = 0.71
Il WACC per lazienda dunque:
RWACC = 0.29 (1 0.28) (0.0928) + 0.71 (0.1484)
RWACC = 0.1247 o 12.47%
12
(a) Il beta dellequity di unimpresa non indebitata uguale al suo beta unlevered. Poich ogni
azienda ha un beta unlevered di 1.25, possiamo trovare il beta dellequity per ciascuna. In
questo modo otteniamo:
North Pole
equity = [1 + (1 tC) (D/E)] unlevered
equity = [1 + (1 0.28) ( 1 400 000/ 2 600 000] (1.25)
equity = 1.7348
South Pole
equity = [1 + (1 tC) (D/E)] unlevered
equity = [1 + (1 0.28) ( 2 600 000/ 1 400 000] (1.25)
equity = 2.9267
(b) Possiamo usare il capital asset pricing model per trovare il rendimento richiesto sullequity
di ciascuna impresa. In questo modo otteniamo:
North Pole
RE = RF + equity (RM RF)
RE = 5.30% + 1.7348 (12.4% 5.30%)
RE = 17.615.81%
10
South Pole
RE = RF + equity (RM RF)
RE = 5.30% + 2.9267 (12.4% 5.30%)
RE = 26.044.26%
13
(a) Se non si tiene conto dei costi di emissione, il valore attuale netto del prestito uguale a:
VANprestito = proventi lordi valore attuale, al netto delle tasse, dei pagamenti degli interessi e
del rimborso del capitale
VANprestito = 4 250 000 0.09 ( 4 250 000) (1 0.40) PVIFA9%,10 4 250 000/1.0910
VANprestito = 981 902
(b) I costi di emissione del prestito saranno:
costi di emissione = 4 250 000 (0.0125)
costi di emissione = 53 125
Poich i costi di emissione vengono ammortizzati con il metodo a quote decrescenti del 25%
allanno, bisogna determinare il piano di ammortamento e stimare il valore attuale del
beneficio fiscale.
Anno
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
(a)
Valore
iniziale
(b)
Amm.to
25%
53 125
39 844
29 883
22 412
16 809
12 607
9 455
7 091
5 318
3 989
25%
13 281
9 961
7 471
5 603
4 202
3 152
2 364
1 773
1 330
3 989
(c)
Fondo
amm.to
(d)
Valore
residuo
13 281
23 242
30 713
36 316
40 518
43 670
46 034
47 807
49 136
53 125
(a) (c)
39 844
29 883
22 412
16 809
12 607
9 455
7 091
5 318
3 989
0
Beneficio
fiscale al
40%
5 313
3 984
2 988
2 241
1 681
1 261
946
709
532
1 596
Se si tiene conto dei costi di emissione, il valore attuale netto del prestito uguale a:
Anno
Finanz.to
Costi di
Beneficio
Pagamenti
Rimborso
Flusso di
VA flussi di
11
emissione
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
4 250 000
fiscale sui
costi di
emissione
degli
interessi al
netto delle
imposte
5 313
3 984
2 988
2 241
1 681
1 261
946
709
532
1 596
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
229 500
del capitale
53 125
4 250 000
cassa netto
cassa al 9%
4 196 875
224 188
225 516
226 512
227 259
227 819
228 239
228 554
228 791
228 968
4 477 904
4 196 875
205 677
189 812
174 909
160 996
148 067
136 092
125 027
114 822
105 423
1 891 515
VANprestito = 944 535
14
Dobbiamo trovare anzitutto il piano di ammortamento dellattivit.
Anno
(a)
Valore iniziale
1
2
3
4
5
6
12 600 000
10 080 000
8 064 000
6 451 200
5 160 960
4 128 768
(b)
Amm.to
20%
20%
2 520 000
2 016 000
1 612 800
1 290 240
1 032 192
825 754
(c)
Fondo
ammortamento
2 520 000
4 536 000
6 148 800
7 439 040
8 471 232
9 296 986
(d)
Valore
residuo
(a) (c)
10 080 000
8 064 000
6 451 200
5 160 960
4 128 768
3 303 014
Il flusso di cassa operativo :

Anno
(Ricavi
Spese)
1
2
3
4
5
6
4 400 000
4 400 000
4 400 000
4 400 000
4 400 000
4 400 000
Amm.to
20%
2 520 000
2 016 000
1 612 800
1 290 240
1 032 192
825 754
EBT
1 880 000
2 384 000
2 787 200
3 109 760
3 367 808
3 574 246
Imposte
28%
526 400
667 520
780 416
870 733
942 986
1 000 789
Reddito
netto
1 353 600
1 716 480
2 006 784
2 239 027
2 424 822
2 573 457
Flusso di
cassa
operativo
3 873 600
3 732 480
3 619 584
3 529 267
3 457 014
3 399 211
Lanalisi dei flussi di cassa :

Anno
Investimento
Flusso di
Flusso di cassa
VA flussi di
12
cassa
operativo
0
1
2
3
4
5
6
12 600 000
3 873 600
3 732 480
3 619 584
3 529 267
3 457 014
3 399 211
3 303 014
netto
cassa al 16%
12 600 000
3 873 600
3 732 480
3 619 584
3 529 267
3 457 014
6 702 225
12 600 000
3 339 310
2 773 841
2 318 914
1 949 183
1 645 929
2 750 877
Il VAN uguale a 2 178 054.
15
Il fatto che lazienda emetta titoli obbligazionari o azioni per finanziare il progetto
irrilevante. La struttura finanziaria ottimale dellazienda determina il WACC. In presenza di
imposte societarie, il costo medio ponderato del capitale per lazienda uguale a:
RWACC = [D/(D + E)] (1 tC) RD + [E/(D + E)] RE
RWACC = 0.80 (1 0.34) (0.072) + 0.20 (0.1090)
RWACC = 0.0598 o 5.98%
Adesso possiamo usare il costo medio ponderato del capitale per attualizzare i flussi di cassa
unlevered di NEC. In questo modo scopriamo che il VAN del progetto :
VAN = 50 000 000 + 3 500 000/0.0598
VAN = 8 528 428
16
Dobbiamo calcolare innanzitutto i pesi rispettivi di ciascuna categoria di finanziamento

dellazienda in termini di valore contabile e di valore di mercato. I pesi sono:
DLT
DBT
Azioni
ordinarie
Pesovalori contabili
0.117647059
0.529411765
0.352941176
PesoValori di mercato
0.0625
0.25
0.6875
Costo
3.50%
6.80%
14.50%
(a) Lazienda ha una struttura finanziaria divisa in tre parti: debito a lungo termine (DLT),
debito a breve termine (DBT) e le azioni ordinarie. Poich gli interessi sul debito a lungo
termine e sul debito a breve termine sono fiscalmente deducibili, moltiplicate i costi al lordo
delle imposte per (1 tC) per determinare i costi al netto delle imposte da usare nel calcolo del
costo medio ponderato del capitale. Il WACC con i pesi a valori contabili :
RWACC = (pesoDBT) (RDBT) (1 tC) + (pesoDLT) (RDLT) (1 tC) + (pesoequity) (Requity)
13
RWACC = (0.1176) (0.035) (1 0.28) + (0.5294) (0.068) (1 0.28) + (0.3529) (0.145)

RWACC = 0.0801 o 8.01%
(b) Usando i pesi a valori di mercato, il WACC dellazienda :
RWACC = (0.0625) (0.035) (1 0.28) + (0.25) (0.068) (1 0.28) + (0.6875) (0.145)
RWACC = 0.1135 o 11.35%
(c) Usando il target in riferimento al rapporto debito-equity, il target in riferimento al rapporto
debito-valore per lazienda :
D/E = 0.60
D = 0.6E
D/V = 0.6E/(0.6E + E)
D/V = 0.6/1.6
D/V = 0.375
E/V = 1 0.375
E/V = 0.625
Possiamo usare in maniera analoga il rapporto tra debito a breve termine e debito a lungo
termine per trovare il rapporto tra debito a breve termine e debito totale e il rapporto tra debito
a lungo termine e debito totale. Usando il rapporto tra debito a breve termine e debito a lungo
termine, otteniamo:
DBT/DLT = 4
DBT = 4DLT
Sostituendo questo dato nel rapporto tra debito a breve termine e debito totale, otteniamo:
DBT/D = 4DLT/(4DLT + DLT)
DBT/D = 4/5
14
DBT/D = 0.8
E il rapporto tra debito a lungo termine e debito totale 1 meno il rapporto tra debito a breve
termine e debito totale, ossia:
DLT/D = 1 0.8
DLT/D = 0.2
Adesso possiamo trovare il rapporto tra debito a breve termine e valore e il rapporto tra debito
a lungo termine e valore moltiplicando il rapporto rispettivo per il rapporto debito-valore.
Perci:
DBT/V = (DBT/D) (D/V)
DBT/V = 0.8 (0.375)
DBT/V = 0.3
E il rapporto tra debito a lungo termine e valore :
DLT/V = (DLT/D) (D/V)
DLT/V = 0.2 (0.375)
DLT/V = 0.075
Di conseguenza, usando i pesi target della struttura finanziaria obiettivo, il WACC
dellazienda :
RWACC = (0.3) (0.035) (1 0.28) + (0.075) (0.068) (1 0.28) + (0.625) (0.145)
RWACC = 0.1019 o 10.19%
(d) Le differenze tra i WACC sono dovute ai diversi schemi di ponderazione. Il WACC
dellazienda sar molto simile al WACC calcolato usando i pesi target perch i progetti futuri
verranno finanziati al rapporto target. Per la valutazione del progetto si dovrebbe usare perci
il WACC calcolato con i pesi target.
17
Il valore attuale modificato di un progetto uguale al valore attuale netto del progetto in
assenza di indebitamento pi il valore attuale netto degli eventuali effetti secondari del
finanziamento. Nel caso della joint venture, il VAN degli effetti secondari del finanziamento
uguale al valore attuale al netto delle imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito delle
imprese. Perci, il VAM :
15
Il VAN di unimpresa non indebitata :

Piano di ammortamento:
Anno
(a)
Valore
iniziale
1
2
3
4
5
25 000 000
20 000 000
16 000 000
12 800 000
10 240 000
(b)
Amm.to 20%
20%
5 000 000
4 000 000
3 200 000
2 560 000
2 048 000
(c)
Fondo
ammortamento
5 000 000
9 000 000
12 200 000
14 760 000
16 808 000
(d)
Valore
residuo
(a) (c)
20 000 000
16 000 000
12 800 000
10 240 000
8 192 000
Poich la vita economica delle attrezzature diversa dalla vita economica del progetto,
conviene calcolare il valore attuale delleffetto di ammortamento separatamente dai flussi di
cassa del progetto.
Anno
Amm.to
1
2
3
4
5
5 000 000
4 000 000
3 200 000
2 560 000
2 048 000
Beneficio
fiscale
1 650 000
1 320 000
1 056 000
844 800
675 840
VA beneficio
fiscale
1 460 177
1 033 754
731 861
518 132
366 819
VAN beneficio fiscale dellammortamento = 4 110 742

Ora calcolate il VAN del progetto su 20 anni:
VAN = 25 000 000 + (1 0.33) ( 3 400 000) PVIFA20, 13%
VAN = 8 997 616
Il VAN dellinvestimento complessivo dunque 4 110 742 + ( 8 997 616) = 4 866 874
Il VAN degli effetti secondari del finanziamento uguale al valore attuale al netto delle
imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito dellimpresa. Il tasso cedolare sul debito
rilevante per determinare gli interessi, ma i flussi di cassa risultanti dovrebbero ancora essere
attualizzati al costo del debito al lordo delle imposte. Il VAN degli effetti secondari del
finanziamento dunque:
VAN = proventi VA al lordo delle imposte (pagamento degli interessi) VA (rimborso del
capitale)
16
VAN = 15 000 000 (1 0.33) (0.05) ( 15 000 000) PVIFA15, 8.5% 15 000 000/1.08515
VAN = 6 415 022.76
Il VAM del progetto pertanto:
VAM = 4 866 874 + 6 415 022.76
VAM = 1 528 149
18
Se lazienda dovesse emettere debito alle stesse condizioni che le vengono praticate
normalmente, il tasso dinteresse sul debito aumenterebbe fino al costo normale del debito per
lazienda. Il VAN di un progetto finanziato completamente tramite equity rimarrebbe
immutato, ma il VAN degli effetti secondari del finanziamento cambierebbe. Il VAN degli
effetti secondari del finanziamento sarebbe:
VAN = proventi VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi) VA (rimborso del
capitale)
VAN = 15 000 000 (1 0.33) (0.085) ( 15 000 000) PVIFA15, 8.5%
15 000 000/(1.085)15
VAN = 3 494 007.54
Usando il VAN di un progetto finanziato completamente tramite equity del problema
precedente, il VAM del progetto sarebbe:
VAN = 4 886 874 + 3 494 007.54
VAM = 1 392 886
Il beneficio che ottiene lazienda dallemissione di debito a condizioni agevolate la
differenza tra i due VAM, perci:
beneficio derivante dal debito a condizioni agevolate = 1 528 149 ( 1 392 886)
beneficio derivante dal debito a condizioni agevolate = 2 921 015.22
Il valore del progetto sta in gran parte nel tasso di interesse agevolato sullemissione di debito.
19
Il valore attuale modificato di un progetto uguale al valore attuale netto del progetto in caso
di finanziamento integrale tramite equity pi il valore attuale netto degli eventuali effetti
17
secondari del finanziamento. Dobbiamo calcolare anzitutto il costo unlevered dellequity. In

base alla Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie:
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
0.16 = R0 + (0.50) (R0 0.09) (1 0.298)
R0 = 0.1418 o 14.18%
Adesso possiamo trovare il VAN di un progetto finanziato completamente tramite equity, che
:
VAN = VA (flussi di cassa unlevered)
VAN = 24 000 000 + 8 000 000/1.1418 + 13 000 000 (1.1418)2 +
10 000 000/(1.1418)3
VAN = 304 667.35
Poi dobbiamo trovare il valore attuale netto degli effetti secondari del finanziamento, che
uguale al valore attuale al netto delle imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito
dellimpresa. Perci:
VAN = proventi VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi) VA (rimborso del
capitale)
Ogni anno verr rimborsata una quota costante di capitale, che andr a ridurre gli interessi
maturati durante lanno. Dato un livello di debito noto, i flussi di cassa derivanti dal debito
andrebbero attualizzati al costo del debito al lordo delle imposte, perci il VAN degli effetti
secondari del debito :
VAN = 12 000 000 (1 0.298) (0.09) ( 12 000 000)/(1.09) 4 000 000/(1.09)
(1 0.298) (0.09) ( 8 000 000)/(1.09)2 4 000 000/(1.09)2
(1 0.298) (0.09) ( 4 000 000)/(1.09)3 4 000 000/(1.09)3
VAN = 558 696.76
Il VAM del progetto dunque:
VAM = 304 667.35 + 558 696.76
VAM = 254 029.41
20
(a) Per calcolare il VAN del progetto, dobbiamo prima trovare il WACC dellazienda. In
presenza di imposte societarie, il costo medio ponderato del capitale di unazienda uguale a:
18

Il valore di mercato dellequity dellazienda :
valore di mercato dellequity = 5 000 000 ( 20)
valore di mercato dellequity = 100 000 000
Di conseguenza, il rapporto debito-valore e il rapporto equity-valore sono:
debito-valore = 30 000 000/( 30 000 000 + 100 000 000)
debito-valore = 0.2308
equity-valore = 100 000 000 / ( 30 000 000 + 100 000 000)
equity-valore = 0.7692
Poich il CEO convinto che la struttura finanziaria attuale sia ottimale, questi valori si
possono usare come pesi target nel calcolo del costo medio ponderato del capitale per
lazienda. Il rendimento alla scadenza del debito dellazienda il costo del debito al lordo
delle imposte. Per trovare il costo dellequity per lazienda, dobbiamo calcolare il beta
dellequity. Il beta dellequity si pu calcolare come:
= E, M/2M
= 0.048/0.202
= 1.20
Adesso possiamo usare il capital asset pricing model per determinare il costo dellequity. Il
CAPM :
RE = RF + (RM RF)
RE = 6% + 1.20 (7.50%)
RE = 15%
Adesso possiamo calcolare il WACC dellazienda, che :
RWACC = 0.2308 (1 0.28) (0.08) + 0.7692 (0.15)
RWACC = 0.1287 o 12.87%
Infine possiamo usare il WACC per attualizzare i flussi di cassa unlevered, il che ci d un
VAN di:
VAN = 40 000 000 + 13 000 000 (PVIFA12.87%, 5)
19
VAN = 5 872 518

(b) Il costo medio ponderato del capitale utilizzato nella parte (a) non cambier se lazienda
decider di finanziare interamente il progetto attraverso lemissione di debito. Il costo medio
ponderato del capitale si basa sui pesi di una struttura finanziaria ottimale. Poich la struttura
finanziaria attuale si considera ottimale, il finanziamento del progetto unicamente tramite
debito implica che in futuro lazienda dovr usare pi equity per riportare la struttura
finanziaria verso il target.
21
(a) Lazienda attualmente priva di debito, perci il valore di unimpresa finanziata

completamente tramite equity uguale al valore attuale dei flussi di cassa al netto delle
imposte, attualizzati al costo dellequity unlevered. Il valore attuale dellazienda pertanto:
VU = [(utili al lordo delle imposte) (1 tC)]/R0
VU = [( 35 000 000) (1 0.28)]/0.20
VU = 126 000 000
Il prezzo per azione il valore totale dellazienda diviso per le azioni in circolazione, ossia:
prezzo per azione = 126 000 000/1 500 000
prezzo per azione = 84
(b) Il valore attuale modificato di unazienda uguale al suo valore in caso di finanziamento
completo tramite equity pi il valore attuale netto degli eventuali effetti secondari del
finanziamento. In questo caso, il VAN degli effetti secondari del finanziamento uguale al
valore attuale al netto delle imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito dellimpresa. Dato
un livello di debito noto, i flussi di cassa derivanti dal debito si possono attualizzare al costo
del debito al lordo delle imposte, perci il VAN degli effetti secondari del finanziamento :
VAN = proventi VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi)
VAN = 40 000 000 (1 0.28) (0.09) ( 40 000 000)/0.09
VAN = 11 200 000
Il valore dellazienda dopo lannuncio del piano di ricapitalizzazione, utilizzando lapproccio
del VAM, pertanto:
V = 126 000 000 + 11 200 000
V = 137 200 000
Poich lazienda non ha ancora emesso il debito, questo anche il valore dellequity dopo
lannuncio. Perci, il nuovo prezzo per azione sar:
20
nuovo prezzo dellazione = 137 200 000/1 500 000

nuovo prezzo dellazione = 91.47
(c) Lazienda user tutti i proventi dellemissione di debito per riacquistare azioni proprie.
Usando il prezzo dellazione che abbiamo calcolato nella parte (b), il numero delle azioni
riacquistate sar:
azioni riacquistate = 40 000 000/ 91.47
azioni riacquistate = 437 318
E il nuovo numero di azioni in circolazione sar:
nuove azioni in circolazione = 1 500 000 437 318
nuove azioni in circolazione = 1 062 682
Il valore dellazienda aumentato, ma una parte di quellincremento sar finanziata dal nuovo
debito. Il valore dellequity dopo la ricapitalizzazione il valore totale dellazienda meno il
valore del debito, ossia:
nuovo valore dellequity = 137 200 000 40 000 000
nuovo valore dellequity = 97 200 000
Il nuovo prezzo dellazione dopo la ricapitalizzazione sar dunque:
nuovo prezzo dellazione = 97 200 000/1 062 682
nuovo prezzo dellazione = 91.47
Il prezzo per azione invariato.
(d) Per valutare lequity di unimpresa con lapproccio flow-to-equity, dobbiamo attualizzare i
flussi di cassa a disposizione degli azionisti al costo dellequity levered. In base alla
Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie, il rendimento richiesto
dallequity levered :
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
RE = 0.20 + ( 40 000 000/ 97 200 000) (0.20 0.09) (1 0.28)
RE = 0.2326 o 23.26%
Dopo la ricapitalizzazione, il reddito netto dellazienda sar:
EBIT
Interessi
35 000 000
3 600 000
21
EBT
Imposte
Reddito netto
31 400 000
8 792 000
22 608 000
Lazienda distribuisce tutti i suoi utili sotto forma di dividendi, perci lintero reddito netto a
disposizione degli azionisti. Con lapproccio flow-to-equity, il valore dellequity :
E = flussi di cassa a disposizione degli azionisti/RE
E = 22 608 000/0.2326
E = 97 200 000
22
(a) Se lazienda fosse finanziata completamente tramite equity, il suo valore sarebbe uguale al
valore attuale degli utili unlevered al netto delle imposte, attualizzati al costo unlevered del
capitale. Dobbiamo trovare anzitutto i flussi di cassa unlevered dellazienda, che sono:
Ricavi
Costi variabili
23 500 000
14 1500 000
_________________
EBT
Imposte
9 400 000
2 632 000
_________________
Reddito netto
6 768 000
Il valore dellazienda unlevered pertanto:

VU = 6 768 000/0.17
VU = 39 811 764.71
(b) In base alla Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie, il valore
dellequity levered :
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
RE = 0.17 + (0.45) (0.17 0.09) (1 0.28)
RE = 0.1959 o 19.59%
(c) In presenza di imposte societarie, il costo medio ponderato del capitale per unazienda :
Dobbiamo conoscere perci il rapporto debito-valore e il rapporto equity-valore di
questazienda. Il rapporto debito-equity :
22
D/E = 0.45
D = 0.45E
D/V = 0.45E/(0.45E + E)
D/V = 0.45/1.45
D/V = 0.31
E/V = 1 0.31
E/V = 0.69
Usando i pesi della struttura finanziaria, il WACC dellazienda dunque:
RWACC = 0.31 (1 0.28) (0.09) + 0.69 (0.1959)
RWACC = 0.1553 o 15.53%
Possiamo usare il costo medio ponderato del capitale per attualizzare gli utili unlevered
dellazienda al netto delle imposte allo scopo di valutare lazienda stessa. In questo modo,
troviamo:
VL = 6768 000/0.1533
VL = 43 591 675.84
Adesso possiamo usare il rapporto debito-valore e il rapporto equity-valore per trovare il
valore del debito e dellequity, che sono:
D = VL (debito-valore)
D = 43 591 675.84 (0.31)
D = 13 513 419.51
E = VL (equity-valore)
E = 43 591 675.84 (0.69)
E = 30 078 256.33
23
(d) Per valutare lequity di unimpresa con lapproccio flow-to-equity, possiamo attualizzare i
flussi di cassa a disposizione degli azionisti al costo dellequity levered dellimpresa. Per
prima cosa dobbiamo calcolare i flussi di cassa levered a disposizione degli azionisti, che
sono:
Ricavi
23 500 000
Costi variabili
14 100 000
_________________
EBIT
9 400 000
Interessi
1 216 207.76
_________________
EBT
8 183 792.24
Imposte
2 291 462
_________________
Reddito netto
5 892 330.42
Il valore dellequity con il metodo dellFTE pertanto:

E = 5 892 330.42/0.1959
E = 30 078 256.33
23
(a) Poich lazienda attualmente priva di debito, il suo valore uguale al valore attuale degli
utili unlevered al netto delle imposte, attualizzati al costo unlevered del capitale. I flussi di
cassa disponibili per gli azionisti dellimpresa unlevered sono:
EBIT
Imposte
75 000
21 000
________________
Reddito netto
54 000
Il valore dellazienda dunque:

VU = 54 00/0.18
VU = 300 000
(b) Il valore attuale modificato di unimpresa uguale al suo valore in assenza di
indebitamento, pi il valore attuale netto degli effetti secondari del finanziamento. In questo
caso, il VAN degli effetti secondari del finanziamento uguale al valore attuale al netto delle
imposte dei flussi di cassa derivanti dal debito. Dato un livello di debito noto, i flussi di cassa
derivanti dal debito andrebbero attualizzati al costo del debito al lordo delle imposte, perci:
24
VAN = proventi VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi)

VAN = 160 000 (1 0.28) (0.10) ( 160 000)/0.10
VAN = 44 800
Con il metodo del VAM, il valore dellazienda dunque:
VAM = VU + VAN (effetti secondari del finanziamento)
VAM = 300 000 + 44 800
VAM = 344 800
Il valore del debito dato, perci il valore dellequity il valore dellazienda meno il valore
del debito, ossia:
E=VD
E = 3 444 800 160 000
E = 184 800
(c) In base alla Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie, il rendimento
richiesto sullequity levered :
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
RE = 0.18 + ( 160 000/ 184 800) (0.18 0.10) (1 0.28)
RE = 0.2299 o 22.99%
(d) Per valutare lequity di unimpresa con lapproccio flow-to-equity, possiamo attualizzare i
flussi di cassa a disposizione degli azionisti al costo dellequity levered dellimpresa. Per
prima cosa dobbiamo calcolare i flussi di cassa levered a disposizione degli azionisti, che
sono:
EBIT
Interessi
EBT
Imposte
Reddito netto
75 000
16 000
________________
59 000
16 520
________________
42 480
Il valore dellequity con il metodo flow-to-equity pertanto:

25

E = 42 480/0.2229
E = 184 776
24
Poich lazienda non quotata in Borsa, dobbiamo usare i dati del settore per calcolare il
rendimento dellequity levered a livello di settore. Poi possiamo trovare il rendimento
dellequity unlevered a livello di settore, ed effettuare il re-levering del rendimento
dellequity a livello di settore per spiegare il diverso utilizzo della leva finanziaria. Perci,
usando il CAPM per calcolare il rendimento levered dellequity a livello di settore, troviamo:
RE = RF + (premio per il rischio del mercato)
RE = 7% + 1.2 (8%)
RE = 16.60%
Poi, per trovare il costo medio dellequity unlevered nel settore dei souvenir turistici possiamo
usare la Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie, perci:
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
0.1660 = R0 + (0.35) (R0 0.07) (1 0.28)
R0 = 0.1467 o 14.67%
Adesso possiamo usare la Proposizione II di Modigliani e Miller con le imposte societarie per
effettuare il re-levering del rendimento dellequity in modo da calcolare il rapporto debitoequity dellazienda. In questo modo, troviamo:
RE = R0 + (D/E) (R0 RD) (1 tC)
RE = 0.1467 + (0.40) (0.1467 0.07) (1 0.28)
RE = 0.1688 o 16.88%
Poich il progetto viene finanziato al target del rapporto debito-equity dellimpresa, va
attualizzato al costo medio ponderato del capitale per limpresa. In presenza di imposte
societarie, il costo medio ponderato del capitale di unimpresa uguale a:
Dobbiamo trovare perci i rapporti debito-valore ed equity-valore dellazienda. Il rapporto
debito-equity :
D/E = 0.40
26
D = 0.40E
D/V = 0.40E/(0.40E + E)
D/V = 0.40/1.40
D/V = 0.29
E/V = 1 0.29
E/V = 0.71
Perci, usando i pesi della struttura finanziaria, il WACC dellazienda :
RWACC = 0.29 (1 0.28) (0.07) + 0.71 (0.1688)
RWACC = 0.1345 o 13.45%
Adesso ci occorrono i flussi di cassa del progetto. I flussi di cassa aumentano nei primi cinque
anni, dopo di che rimarranno stabili per sempre. Di conseguenza, i flussi di cassa generati dal
progetto per i prossimi sei anni sono:
Flusso di cassa dellanno 1
75 000.00
78 750.00
82 687.50
86 821.88
91 162.97
95 721.12
Il VAN del progetto dunque:

VAN = 450 000 + 75 000/1.1345 + 78 750/1.13452 + 82 687.50/1.13453 +
86 821.88/1.13454 + 91 162.97/1.13455 + ( 95 721.12/0.1345)/1.13455
VAN = 213 507.82
27

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ANNOTAZIONI E DUBBI PER IL CURATORE

esercizi 8-11-17-20: compare la sigla PVIFA, non utilizzata nel testo

Esempio a pagina 5 il simbolo PVIFA8%,5

Adesso stimate il flusso di cassa operativo:

Ed effettuate lanalisi del flusso di cassa:

Il flusso di cassa operativo :

Lanalisi dei flussi di cassa :

Flusso di cassa operativo:

Analisi dei flussi di cassa:

VAN = 437 069

VAM = 520 887

VANprestito = 944 535

Dobbiamo trovare anzitutto il piano di ammortamento dellattivit.

Il flusso di cassa operativo :

Lanalisi dei flussi di cassa :

Il VAN uguale a 2 178 054.

Dobbiamo calcolare innanzitutto i pesi rispettivi di ciascuna categoria di finanziamento

RWACC = (0.1176) (0.035) (1 0.28) + (0.5294) (0.068) (1 0.28) + (0.3529) (0.145)

Il VAN di unimpresa non indebitata :

VAN beneficio fiscale dellammortamento = 4 110 742

secondari del finanziamento. Dobbiamo calcolare anzitutto il costo unlevered dellequity. In

RWACC = [D/(D + E)] (1 tC) RD + [E/(D + E)] RE

VAN = 5 872 518

(a) Lazienda attualmente priva di debito, perci il valore di unimpresa finanziata

nuovo prezzo dellazione = 137 200 000/1 500 000

Il valore dellazienda unlevered pertanto:

Il valore dellequity con il metodo dellFTE pertanto:

Il valore dellazienda dunque:

VAN = proventi VA al netto delle imposte (pagamento degli interessi)

Il valore dellequity con il metodo flow-to-equity pertanto:

E = flussi di cassa a disposizione degli azionisti/RE

Flusso di cassa dellanno 2

Flusso di cassa dellanno 3

Flusso di cassa dellanno 4

Flusso di cassa dellanno 5

Flusso di cassa dellanno 6

Il VAN del progetto dunque:

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