Corporate Finance 3e

David Hillier, Stephen Ross, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford Jordan
© 2018, McGraw-Hill Education (Italy) srl

Caso di studio del capitolo 8 
Bunyan Lumber Ltd
L’azienda deve decidere quando abbattere gli altri. Quale che sia il ciclo di deforestazione prescelto,
lo seguirà in perpetuo. Poiché la foresta è stata piantata vent'anni fa, le opzioni disponibili nel caso
sono cicli di forestazione di 40, 45 50 e 55 anni. Quale che sia il ciclo prescelto, abbatterà sempre
gli alberi vent'anni dopo l'abbattimento e la ripiantumazione. I cash flow cresceranno al tasso di
inflazione, perciò possiamo usare i cash flow reali o i cash flow nominali. In questo caso è più
semplice usare i cash flow reali, anche se i cash flow nominali darebbero lo stesso risultato. Perciò,
il rendimento reale richiesta del progetto è:

(1 + R) = (1 + r) (1 + h)

1.10 = (1 + r) (1.037)

r = 0.0608 o 6.08%

I fondi di conservazione dovrebbero crescere a un tasso inferiore all'inflazione, perciò il rendimento

reale del fondo di conservazione sarà:

(1 + R) = (1 + r) (1 + h)

1.10 = (1 + r) (1.032)

r = 0.0659 o 6.59%

L’azienda abbatterà la foresta oggi ci indipendentemente dal programma di deforestazione, perciò il

primo disboscamento non costituisce un cash flow incrementale, ma il disboscamento futuro fa
parte dell'analisi perché il programma di disboscamento è determinato dal piano di abbattimento
degli alberi. Il cash flow derivante dal processo di disboscamento è:

Cash flow derivante dal disboscamento = Acri disboscati x cash flow per acro

Cash flow derivante dal disboscamento = 5000 (£1000)

Cash flow derivante dal disboscamento = £5000 000

Il costo reale del fondo di conservazione costante, ma la spesa sarà fiscalmente deducibili, perciò il
costo del fondo di conservazione al netto delle imposte sarà:

Costo del fondo di conservazione al netto delle imposte = (1 – 0.35) (£100 000)

Costo del fondo di conservazione al netto delle imposte = £65 000

per ogni analisi, i ricavi e costi sono:

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Ricavi = [Σ (% di grado) (disboscamento per acro) (valore del grado del legname)] (1 – tasso di
difettosità)

Costo della motrice = (Costo MBF) (MBF per acro) (acri)

Costo di costruzione della strada = (Costo MBF) (MBF per acro) (acri)

Preparazione e amministrazione della vendita = (Costo MBF) (MBF per acro) (acri)

L’impilamento dei tronchi, la bruciatura delle sterpaglie reazione del sito e i costi di piantumazione
sono i costi di ciascuna voce per acro, moltiplicato il numero degli acri. Queste cose rimangono
invariati i quale che sia il piano di abbattimento degli alberi perché si basano sugli altri e non sui
MBF.

Adesso calcoliamo il cash lo per ogni piano di abbattimento. Un'osservazione importante è che nel
caso non viene indicato alcun ammortamento. Poiché il tempo di abbattimento è tendenzialmente
breve, l'assunto è che non vi si possa attribuire alcun ammortamento. Ciò implica che il cash flow
operativo è uguale al reddito netto. Adesso possiamo calcolare il VAN di ciascun piano di
abbattimento. Il VAN di ciascun piano di abbattimento è il VAN del primo taglio, il VAN dello
sfoltimento, il VAN di tutti tagli futuri, meno il valore attuale dei costi di conservazione del fondo.

Piano di abbattimento di 40 anni:

Ricavi £24 510 000

Costo della motrice £4210 000
Strada £1500 000
Preprazione e amm.ne vendite £540 000
Impilamento dei tronchi £750 000
Bruciatura delle sterpaglie £1500 000
Preparazione del sito £725 000
Costi di piantumazione £1125 000
EBIT £14 170 000
Imposte £4959 500

Il VA del primo taglio in vent'anni è:

VAPrimo =£9210 500/(1 + 0.068)20

VAPrimo =£2831 422

Anche il disboscamento avverrà di 40 anni in 40 anni, e il prossimo è previsto a 40 anni da oggi. Il

tasso di interesse effettivo a 40 anni per il progetto è:

Tasso di interesse a 40 anni per il progetto = [(1 + 0.0659)40] – 1

Tasso di interesse a 40 anni per il progetto = 958.17%

Ci occorre anche il tasso di interesse a 40 per il fondo di conservazione, che sarà:

Tasso di interesse a 40 anni per il fondo di conservazione = [(1 + 0.065940] – 1

Tasso di interesse a 40 anni per il fondo di conservazione =1183.87%
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Poiché abbiamo i cash flow derivanti da ogni disboscamento, e il prossimo disboscamento avverrà
tra 40 anni, possiamo trovare il valore attuale del disboscamento futuro in questo programma, che
sarà:

VADisboscamento= £5000 000/9.5817

VADisboscamento =£521 825.80

Il cash flow operativo derivante da ciascun taglio nel piano di 40 anni è £9210 500, perciò il valore
attuale dei cash flow generati dall'abbattimento è:

VAAbbattimento = [(£9210 500/9.5817)]/(1 + 0.0608)20

VAAbbattimento =£295 501.83

Adesso possiamo trovare valore attuale dei depositi al fondo di conservazione. Il valore attuale di
questi depositi è:

VAConservazione = - £65 000/11.8387

VAConservazione = - £5490.49

Il VAN di un piano di abbattimento a 40 anni è pertanto:

VAN = £2832 422 + 521 825.80 + 295 501.93 – 5490.49

VAN = £3643 259.34

Piano di abbattimento a 45 anni:

Ricavi £31 360 070

Costo della motrice £5320 000
Strada £1900 000
Preparazione e amm.ne vendite £684 000
Impilamento dei tronchi £750 000
Bruciatura delle sterpaglie £1500 000
Preparazione del sito £725 000
Costi di piantumazione £1125 000
EBIT £19 356 070
Imposte £6774 625
Reddito netto (CFO) £12 581 446

Il VAN del primo abbattimento in 25 anni è:

VAPrimo = £12 581 446/(1 + 0.608)25

VAPrimo = £2879 993

Anche il disboscamento avverrà in base a un piano di di45 anni, e il prossimo è previsto a 45 anni
da oggi. Il tasso effettivo di interesse a 45 anni per il progetto è:

Tasso di interesse a 45 anni = [(1 + 0.0608)45] – 1

Tasso di interesse a 45 anni = 1321.11%
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Ci occorre anche il tasso d'interesse a 45 anni per il fondo di conservazione, che sarà:

Tasso di interesse a 45 anni per il fondo di conservazione = [(1 + 0.0659)45] – 1

Tasso di interesse 45 anni per il fondo di conservazione = 1666.38%

Poiché abbiamo i cash flow di ogni disboscamento, e il prossimo disboscamento avverrà tra 45
anni, possiamo trovare il valore attuale del disboscamento futuro in questo programma, che sarà:

VADisboscamento = £5000 000/13.2111

VADisboscamento = £378 470.46

Il cash flow operativo derivante da ciascun taglio nel piano a 45 anni è £12 581 446, perciò il valore
attuale dei cash flow generati dall'abbattimento è:

VAAbbattimento = [(£12 581 446/13.2111)]/(1 + 0.0608)25

VAAbbattimento = £217 993.88

Adesso possiamo trovare valore attuale dei depositi al fondo di conservazione. Il valore attuale di
questi depositi è:

VAConservazione = - £65 000/16.6638

VAConservazione = - £3900.67

So, the NPV of a 45-year harvest schedule is:

VAN = £2879 933 + 378 470.46 + 217 993.88 – 3900.67

VAN = £3472 496.26

Piano di abbattimento a 50 anni:

Ricavi £37 496 025

Costo della motrice £6300 000
Strada £2250 000
Preparazione e amm.ne vendite £810 000
Impilamento dei tronchi £750 000
Bruciatura delle sterpaglie £1500 000
Preparazione del sito £725 000
Costi di piantumazione £1125 000
EBIT £24 036 025
Imposte £8412 609
Reddito netto (CFO) £15 623 416

Il VAN del primo taglio in 30 anni è:

VAPrimo = £15 623 416/(1 + 0.0608)30

VAPrimo = £2662 920
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Anche il disboscamento avverrà ogni 50 anni, e il prossimo è previsto a 50 anni da oggi. Il tasso di
interesse effettivo a 50 anni è:

Tasso di interesse effettivo a 50 anni = [(1 + 0.0608)50] – 1

Tasso di interesse effettivo a 50 anni = 1808.52%

Ci occorre anche il tasso d'interesse a 50 anni per il fondo di conservazione, che sarà:

Tasso di interesse a 50 anni per il fondo di conservazione = [(1 + 0.0659)50]- 1

Tasso di interesse a 50 per il fondo di conservazione = 2330.24%

Poiché abbiamo i cash flow di ogni disboscamento, e il prossimo avverrà tra 50 anni, possiamo
trovare valore attuale del disboscamento futuro in questo piano, che sarà:

VADiboscamento = £5000 000/18.0852

VADisboscamento = £276 483.34

Il cash flow operativi di ciascun abbattimento nel piano a 50 anni è £15 623 416, perciò il valore
attuale dei cash flow derivanti dall'abbattimento è:

VAAbbattimento = [(£15 623 416/18.0852)]/(1 + 0.0608)30

VAAbbattimento = £127 243.16

Adesso possiamo trovare il valore attuale dei depositi al fondo di conservazione. Il valore attuale di
questi depositi:

VAConservazione =- £65 000/23.3024

VAConservazione = - £2789.41

Il VAN di un piano di abbattimento a 50 anni è pertanto:

VAN = £2662 920 + 276 469.34 + 147 243.16 – 2789.41

VAN = £3083 843.22

Piano di abbattimento a 55 anni:

Ricavi £41 868 875

Costo della motrice £7000 000
Strada £2500 000
Preparazione e amm.ne vendite £138 600
Impilamento dei tronchi £750 000
Bruciatura delle sterpaglie £1500 000
Preparazione del sito £725 000
Costi di piantumazione £1125 000
EBIT £27 368 875
Imposte £9579 106
Reddito netto (CFO) £17 789 769

Il VAN del primo taglio, tra 35 anni, è:

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VAPrimo = £17 789 769/(1 + 0.0608)35

VAPrimo =£2257 786

Anche il disboscamento avverrà ogni 55 anni, e il primo è previsto a 55 anni da oggi. Il tasso di
interesse effettivo a 55 anni per il progetto è:

Tasso di interesse effettivo a 55 ani = [(1 + 0.0608)55] - 1

Tasso di interesse effettivo a 55 anni = 2463.10%

Ci occorre anche il tasso di interesse a 55 anni per il fondo di conservazione, che sarà:
Tasso di interesse a 55 anni per il fondo di conservazione = [(1 + 0.0659)55] – 1
Tasso di interesse a 55 anni per il fondo di conservazione = 3243.60%

Poiché abbiamo i cash flow di ogni disboscamento, e il prossimo avverrà tra 55 anni, possiamo
trovare valore attuale delle disboscamento futuro in questo piano, che sarà:

VADisboscamento = £5000 000/24.6310

VADisboscamento = £202 995.97

Il cash flow operativo generato da ogni taglio del piano a 55 anni è £17 789 769, perciò il valore
attuale dei cash flow generati dall'abbattimento degli alberi è:

VAAbbattimento = [(£17 789 769/24.6310)]/ (1 + 0.0608)35

VAAbbattimento = £91 664.29

Adesso possiamo trovare valore attuale dei depositi al fondo di conservazione. Il valore attuale di
questi depositi e:

VAConservazione = - £65 000/32.4360

VAConservazione = - £2003.95

Il VAN di un piano di abbattimento a 55 anni è pertanto:

VA = £2257 786 + 202 995.97 + 91 664.29 - 2003.95

VA = £2550 442.42

L’azienda dovrebbe usare un piano di abbattimento a 40 anni perché ha il VAN più elevato. Notate
che quando il VAN cominciava a declinare, continuava a declinare. È un andamento previsto perché
la crescita degli alberi procedere a un tasso decrescente. Perciò, quando arriviamo al punto in cui la
maggiore crescita non può superare gli effetti incrementativi della capitalizzazione, si dovrebbero
abbattere gli alberi. In futuro non ci sarà nessun altro momento in grado di assicurare un VAN più
elevato.