I Titoli Obbligazionari - 2023

ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI
(a.a. 2022-23)
I TITOLI OBBLIGAZIONARI
Aspetti tecnici e valutativi
docente: maurizio polato

Le Obbligazioni: aspetti definitori
• Le obbligazioni sono dei titoli rappresentativi di

un debito dell’emittente nei confronti dei
sottoscrittori.
• Il rapporto tra i soggetti è quindi di natura creditizia:
il capitale sottoscritto altro non è che un
finanziamento concesso dai sottoscrittori
all’emittente, il quale si impegna a restituire a
scadenza il capitale ricevuto e, periodicamente, a
remunerare i sottoscrittori attraverso il pagamento
di interessi (cedole).
• Le caratteristiche comuni a tutte le tipologie di obbligazioni
sono le seguenti:
• entità e tempistica di pagamento delle cedole;
• prezzo di emissione;
• valuta di denominazione;
• valore di rimborso e metodo di restituzione del capitale a
scadenza;
• durata;
• presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista;
• presenza di garanzie e di subordinazione.
• Natura emittente
Aspetti definitori
Titoli con cedola vs zero coupon
Un PRIMO criterio di classificazione delle obbligazioni è quello che distingue le
obbligazioni sulla base della differente struttura finanziaria o profilo finanziario,
in:
OBBLIGAZIONI PRIVE DI CEDOLA (cosiddette zero coupon);

OBBLIGAZIONI CON CEDOLA (cosiddette coupon bonds).
Nel caso delle obbligazioni prive di cedola, l’investitore paga una certa somma
in emissione o all’atto dell’acquisto e alla scadenza del proprio investimento
riscuote una somma superiore rappresentativa del montante dell’investimento
originariamente effettuato (quindi capitale e interessi). La struttura finanziaria
dell’investimento, proprio per la mancanza di cedole, è estremamente semplice
come mostra la rappresentazione grafica sottostante.
Sottoscrizione/Acquisto
+
Scadenza
- (prezzo pagato)
Nel caso delle obbligazioni con cedola, l’investimento presenta nuovamente
un solo flusso in uscita ma si caratterizza per una pluralità di flussi in entrata;
poiché al valore nominale rimborsato all’investitore a scadenza si affiancano,
infatti, le cedole staccate nel durante e precisamente in corrispondenza delle
date di godimento.
In tal caso, il profilo finanziario si presenta come segue:
+ + + + +
Sottoscrizione/
Acquisto
Scadenza
- (prezzo pagato)
Con riferimento all’entità e tempistica di pagamento

delle cedole si possono distinguere:
•obbligazioni a tasso fisso, o straight bonds, nelle quali

il valore della remunerazione (periodica, se titoli con
cedole) o del capitale (ossia il valore di rimborso, se
titolo zero-coupon) è fissato al momento dell’emissione.
Se ne distinguono tre tipologie:
a. obbligazioni plain vanilla: il tasso di interesse pagato è

costante;
b. obbligazioni step-up: il valore della cedola è prefissato,

ma i tassi di interesse sono crescenti;
c. obbligazioni step-down: il valore della cedola è

prefissato, ma i tassi di interesse sono decrescenti;
ESEMPIO
Il prestito obbligazionario PRYSMIAN avrà durata di 5

anni (2010-2015) e pagherà una cedola annuale fissa
pari al 5,25%, con un prezzo di emissione pari a 99,674
euro; il taglio unitario minimo delle obbligazioni, con
scadenza il 9 aprile 2015, è di 50.000 euro e aggiuntivi
multipli integrali di 1.000 euro.
ESEMPIO
Il prestito obbligazionario CASSA DI RISPARMIO DI

BOLZANO avrà durata di 7 anni (2010-2017) e pagherà cedole
semestrali crescenti pari a:
•2,00% per il periodo dal 30/11/2010 al 30/11/2011;
•3,20% per il periodo dal 30/11/2016 al 30/11/2017.
ESEMPIO
Il prestito BANCA CARIME (GRUPPO UBI), della durata di 6
anni (2010-2016) prevede il pagamento di cedole decrescenti, pari
a:
•2,70% lordo annuo il primo anno,
•2,60% lordo annuo il secondo anno,
•2,40% lordo annuo il terzo anno,
•2,30% lordo annuo il quarto anno,
•2,20% lordo annuo il quinto anno,
•2,10% lordo annuo il sesto anno.
• obbligazioni a tasso variabile (o indicizzato), o

floating rate notes, per le quali invece al momento
dell’emissione non è definito il valore della
remunerazione periodica e/o del capitale a scadenza,
ma viene indicato il parametro di riferimento per il
loro calcolo.
Le possibili forme di indicizzazione delle cedole e/o del capitale

sono cinque:
1.indicizzazione finanziaria: il parametro di riferimento è

rappresentato da uno o più tassi di interesse rilevati periodicamente
oppure dal rendimento offerto da un altro titolo di debito,
generalmente un Titolo di Stato a breve termine;
Esempio
Il prestito Enel TV 20-06-2014 prevede che le cedole, pagate
trimestralmente, siano ancorate al tasso Euribor 3 mesi rilevato alle 11:00
dall’Euribor Panel Steering Committee il secondo giorno lavorativo
antecedente la data di inizio di maturazione degli interessi. Al tasso Euribor
3 mesi viene aggiunta una maggiorazione fissa pari a 0,20%.
La cedola pagata il 20-12-2011, la cui maturazione è iniziata il 20-09-2011,
è stata pari a:
3
cedola20/12/2011 = ൫Euribor3M16/9/2011 + 0,20%൯∗
12
L’Euribor 3 mesi il 16-09-2011 era pari a 1,535%, quindi la cedola del
prestito sarà stata pari a 1,735%.
2. indicizzazione reale: il parametro di riferimento è

rappresentato da un indice generale dei prezzi, e per questo i
titoli prendono il nome di inflation-indexed bonds, o dal
prezzo di un bene specifico (dando così vita, tra gli altri, ai
gold-indexed bonds o agli oil-indexed bonds a seconda che il
riferimento sia il prezzo dell’oro o del petrolio);
Esempio
Il prestito MEDIOBANCA 2005-2015 INDICIZZATO ALL’INFLAZIONE

EUROPEA CON MOLTIPLICATORE prevede una prima cedola annuale
pari al 4%, mentre le cedole successive, pagate anch’esse annualmente, sono
ancorate all’indice dell’inflazione europea, esclusa la componente tabacco,
non rivisto (indice CPTFEMU), moltiplicata per 1,44.
Le cedole pagate saranno così determinate:
3. indicizzazione valutaria: il parametro di

riferimento è rappresentato dal rapporto di
cambio tra due valute;
Esempio
Il titolo UNICREDIT EUR/USD 23.02.2012 EUR è

un'obbligazione forex linked di UniCredit S.p.A. in Euro.
Alla scadenza il titolo corrisponderà una cedola pari al 540%
dell’apprezzamento del Dollaro USA rispetto all'Euro se il
valore del tasso di cambio Eur/USd il 09.02.2012 (EURUSD T)
risulterà minore del suo valore iniziale di 1,3134 (EURUSD 0).

Altrimenti non sarà corrisposta alcuna cedola.
4. indicizzazione azionaria: il parametro di riferimento è

rappresentato dalla variazione del prezzo di un titolo
azionario, oppure di un paniere di azioni creato
appositamente, oppure di un indice azionario, oppure
ancora di un paniere di indici azionari.
Esempio
L’obbligazione ABN AMRO S&PMIB BULL COUPON 21-09-

2013 prevede il pagamento di cedole fisse step-down in tutti gli
anni di vita del prestito ad eccezione dell’ultimo, al termine del
quale sarà pagata una cedola indicizzata all’andamento dell’indice
di Borsa italiano S&PMIB e calcolata nel seguente modo:
5. indicizzazione legata all’andamento aziendale: il

parametro di riferimento è rappresentato dal giudizio di
rating espresso dalle Agenzie di rating, oppure dagli
indici di bilancio (o da singole voci del bilancio) oppure
infine da parametri non finanziari (quali il
raggiungimento di particolari situazioni climatiche o il
verificarsi di eventi legati alla propria attività).
• L’indicizzazione può inoltre essere:
• diretta, se il legame con il parametro di riferimento è

direttamente proporzionale;
• inversa, se il legame con il parametro di riferimento è
inversamente proporzionale;
• totale, se riguarda sia il capitale sia le cedole;
• parziale, se riguarda solo il capitale o solo le cedole;
Esempio
In un titolo reverse floater le cedole periodiche sono determinate

sottraendo ad un predeterminato tasso fisso un certo parametro di
indicizzazione. Per esempio:
Spesso viene poi introdotto un meccanismo di “amplificazione”,

ovvero l’indicatore di riferimento viene moltiplicato per un
determinato coefficiente prima di essere sottratto alla parte fissa
(leveraged reverse floaters). Per esempio:
Ulteriori caratteristiche dell’indicizzazione:
•presenza di limitazioni alla variabilità della cedola: possono

essere previsti un livello massimo (clausola cap), un livello
minimo (clausola floor) oppure entrambi (clausola collar);
•tempistica e modalità di rilevazione del parametro di

riferimento;
• presenza di periodi in cui i pagamenti cedolari non

sono indicizzati;
• possibilità per l’emittente di attivare/sospendere

l’indicizzazione (cd. prestiti exchangeable);
• presenza di clausole che prevedono modifiche del

flusso cedolare al verificarsi di determinati eventi
esterni (es. CAT bonds; credit linked notes).
Esempio
Il prestito obbligazionario BARCLAYS CREDIT LINKED NOTES, con

scadenza nel 2020, paga cedole a tasso variabile, indicizzate al 6 MESI
USD LIBOR maggiorato del 2,80%.
A fronte del considerevole spread, l’investitore è sottoposto al rischio di

subire un annullamento dei pagamenti cedolari nel caso in cui la
Repubblica del Costa Rica (reference entity) diventi insolvente o metta in
atto misure – quali la ristrutturazione delle proprie esposizioni debitorie –
che segnalino una situazione di difficoltà creditizia.
Esempio
In aggiunta, al verificarsi dell’evento insolvenza, l’emittente

procederà al rimborso anticipato del prestito obbligazionario.
Tale rimborso anticipato non sarà effettuato per cassa, ma
attraverso la consegna all’investitore dei titoli della Repubblica
del Costa Rica, con scadenza il giorno 01/08/2020 e tasso annuo
nominale di interesse 9,995%.
Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal primo sottoscrittore

del titolo obbligazionario, ed è solitamente pari ad una percentuale
del valore nominale del titolo stesso.
Un’obbligazione può essere emessa:
•alla pari, se il prezzo di emissione coincide con il valore nominale
del titolo, posto per convenzione pari a 100;
•sotto la pari, se invece il prezzo di emissione è inferiore al valore
nominale del titolo;
•sopra la pari, se infine il prezzo di emissione è superiore al valore
nominale del titolo.
Esempio
ENEL EUR TV 14.03.2012
Esempio
TELECOM ITALIA EUR 6.25% 01.02.2012
Con riferimento alla valuta di denominazione si distinguono:
•obbligazioni domestiche: emesse nel mercato del Paese di

residenza dell’emittente e denominate nella valuta del Paese
stesso;
•obbligazioni estere: emesse in un mercato diverso da

quello di residenza dell’emittente e denominate nella valuta
di quel Paese estero.
Esempio
BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA
OBBLIGAZIONI 1999/2029 A TASSO MISTO IN EURO
Questa obbligazione è:
•emessa da un’emittente italiana  MPS;
•quotata sul MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni) di

Borsa Italiana;
•denominata in €.
Esempio
UBS AG
CLASSICA 4.00% FIXED RATE BONDS DUE 29 JULY 2017
Questa obbligazione è:
•emessa da un’emittente extra-italiana  UBS, con sede in

Svizzera;
•quotata sul MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni) di

Borsa Italiana;
•denominata in €.
• euro-obbligazioni: emesse in un mercato diverso da

quello di residenza dell’emittente e denominate in valuta
diversa da quella in corso legale in quel mercato estero
(ex: obbligazione Vodafone UK emessa in Lussemburgo
denominata in dollari USA).
Il valore di rimborso è l’ammontare restituito alla scadenza

dall’emittente, ed è normalmente espresso in percentuale del valore
nominale dei titoli.
Il suo ammontare può essere:
•definito al momento dell’emissione, ed in questi casi è generalmente

fissato alla pari; oppure
•indicizzato, sempre attraverso un’indicizzazione finanziaria, reale,

valutaria, azionaria o legata all’andamento aziendale.
Esempio
FIAT FINANCE & TRADE 9% 30.07.2012 EUR

Esempio
L’obbligazione CASSA DI RISPARMIO DI BOLZANO SPA A TASSO FISSO

CON OPZIONE CALL paga cedole fisse annuali pari all’1% del valore
nominale durante la vita del prestito (dal 2012 al 2015). A scadenza è previsto il
versamento di una cedola variabile così calcolata:
dove Sstart e Send sono i valori del sottostante rispettivamente all’inizio e alla
scadenza del contratto. Il sottostante è così composto: (0,333 * S&P/TSX 60
Index) + (0,333 * OMX Stockholm 30 Index) + (0,333 * Swiss Market Index).
Esempio
L’obbligazione SNS BANK EUROSTOXX50 31-05-2011 paga cedole fisse

pari all’1% annuo del valore nominale durante la vita del prestito. A scadenza
è previsto il versamento di un eventuale premio di rimborso così calcolato:
dove Eurostoxx50t è una media di 24 rilevazioni trimestrali dell’Eurostoxx50
effettuate a partire dal 31 agosto 2005 e Eurostoxx50 0 è il prezzo di chiusura

dell’Eurostoxx50 al momento dell’emissione in data 31 maggio 2005.
• Le modalità di rimborso del capitale a scadenza, ossia

il metodo di ammortamento del prestito
obbligazionario, sono relative al metodo e alla
tempistica con cui il capitale viene restituito ai
sottoscrittori a scadenza.
Il rimborso può avvenire:
•a scadenza;
•prima della scadenza.

Esempio
MONTE DEI PASCHI DI SIENA
04.05.2010 – 04.05.2015 STEP UP CALLABLE
Le obbligazioni pagano cedole semestrali crescenti ogni due

semestri e pari al 2,40%, al 2,45%, al 2,55%, al 2,70% e al
2,80% per le ultime due cedole.
A partire dal 4 Maggio 2012, è prevista la possibilità per

l’emittente di procedere al rimborso anticipato in occasione di
ciascuna data di pagamento cedole. In tale ipotesi le
obbligazioni saranno rimborsate alla pari in un’unica soluzione.
I possibili metodi di ammortamento sono:
1.rimborso in un’unica soluzione (bullet bonds): il capitale

viene restituito per intero;
2.piano di rimborso (sinking fund): il capitale viene rimborsato

attraverso una serie di rate;
3.offerta pubblica di acquisto da parte dell’emittente (o buy-

back): l’emittente lancia un’OPA sulla totalità (o su una parte)
dei titoli in circolazione.
Il piano di rimborso
• pro quota (o amortizing): l’emittente versa ad ogni

obbligazionista una percentuale del valore nominale dei titoli
sottoscritti;
• tramite estrazione a sorte (o by drawing): l’emittente procede
all’estrazione dei numeri di serie di un certo numero di
obbligazioni, ai cui titolari verrà versato l’intero valore di
rimborso;
• tramite acquisti sul mercato secondario (o market purchase):
l’emittente riacquista, e successivamente annulla, un predefinito
quantitativo di obbligazioni;
• tramite combinazione di estrazione a sorte e acquisti sul mercato
secondario.
4. consegna agli obbligazionisti di un numero predefinito di
azioni: è questo il caso dei prestiti cd. reverse convertible, nei
quali l’emittente può decidere, alla data di scadenza, di
rimborsare il capitale consegnando agli obbligazionisti un certo
numero predefinito di azioni. Nel regolamento del prestito viene
indicato un prezzo delle azioni consegnabili (strike price) che
funge da soglia: se alla scadenza il prezzo delle azioni è
superiore al valore soglia l’emittente ha convenienza a
rimborsare il prestito in forma monetaria, viceversa nel caso in
cui il prezzo delle azioni a scadenza è inferiore al valore soglia
l’emittente consegna le azioni.
Esempio
• Titolo: Reverse convertible su azioni Gamma
• Taglio minimo del titolo: 2000 €
• Tasso di interesse cedolare: 15%
• N. di azioni Gamma sottostanti: 200
• Strike price: 10 €
• Data di emissione: 1° luglio 2006
• Scadenza: 1 anno
Esempio
Alla scadenza si possono presentare 2 scenari di mercato:
1.il valore delle azioni è > 10€ (per esempio, è pari a 13€):
l’emittente rimborsa il capitale in forma monetaria.
2.il valore delle azioni è < 10€ (per esempio è pari a 7€):
l’emittente consegna le azioni in luogo del rimborso in forma
monetaria del capitale.
Esempio
FIAT STEP UP AMORTIZING 2001-2011
Le obbligazioni pagano cedole annuali crescenti pari al 4,40% per il primo

anno e aumentate di 0,20% ogni anno fino alla cedola del sesto anno pari al
5,60% e successivamente aumentate di 0,50% ogni anno fino alla cedola
finale pari a 7,40% al decimo anno.
Il rimborso delle obbligazioni avverrà alla pari, senza alcuna detrazione di

spesa, in 5 quote annuali costanti pari cadauna al 20% del totale emesso,
esigibile a partire dal 6° anno mediante riduzione di un quinto del valore
nominale di ciascun titolo in circolazione.
Per quanto riguarda la durata, i prestiti obbligazionari vengono

classificati come prestiti:
•breve termine, se la durata è compresa tra 1 e 4 anni;
•medio termine, se la durata è compresa tra 5 e 12 anni;
•lungo termine, se la durata è superiore a 12 anni (la durata

massima sperimentata finora è 100 anni).
Per rendere più appetibili i prestiti obbligazionari, a volte gli

emittenti includono nel regolamento delle clausole che concedono
agli obbligazionisti di:
•chiedere il rimborso anticipato del prestito: sono i cd. puttable

bonds;
•trasformare lo status di creditore dell’emittente in quello di socio

della stessa (o di una società terza): questa facoltà è prevista nei
prestiti obbligazionari cd. Convertibili.
• associare allo status di creditore dell’emittente

quello di socio, acquistando, tramite il cd.
warrant, un certo numero di azioni della società
stessa (o di una società terza): sono le emissioni
delle cd. obbligazioni cum warrant.
L’ultima caratteristica comune a tutte le diverse tipologie di

obbligazioni è la presenza di una certa tutela degli investitori nel
caso in cui l’emittente sia insolvente. Ciò significa classificare le
obbligazioni con riferimento alla presenza di un certo grado di
subordinazione rispetto agli altri creditori della società emittente,
distinguendo così:
• obbligazioni ordinarie (o senior bonds), che vengono rimborsate

insieme a tutti gli altri creditori privi di garanzia (i cd. creditori
chirografari);
• obbligazioni subordinate (o subordinated bonds), che vengono

rimborsate dopo aver rimborsato tutti gli altri creditori garantiti e
non;
• obbligazioni ibride (o mezzanine debt), che combinano le

caratteristiche dei titoli di debito e dei titoli azionari e sono
subordinate a tutti gli altri creditori.
I possibili emittenti di obbligazioni sono:
•emittenti di natura pubblica, tra cui rientrano gli Stati nazionali,

gli enti locali e gli enti pubblici non territoriali;
•emittenti di natura privata, tra i quali si trovano le imprese non

finanziarie, le banche, le assicurazioni, le società finanziarie.
• emittenti sovranazionali, tra cui la World Bank, la European

Investment Bank, l’International Finance Corporation, l’Inter-
American Development Bank, l’African Development Bank,
l’Asian Development Bank e la European Bank for
Reconstruction and Development.
Rischio di credito:
– Solvibilità complessiva dell’emittente
– Solvibilità dell’emittente con riferimento ad una specifica emissione
obbligazionaria
Rating: punteggio che quantifica la rischiosità

• Upgrade (aumento prezzo e diminuzione rendimento)
• Downgrade (diminuzione prezzo e aumento rendimento)
• Investment grade vs speculative grade
Termini chiave
-valore nominale: si tratta dell’importo del capitale per il quale l’emittente ha
assunto l’impegno di restituzione a scadenza.
-cedola: è il pagamento periodico dall’emittente all’investitore con il quale gli si
riconoscono, in via posticipata rispetto alla loro maturazione, gli interessi.
-tasso cedolare: è il tasso di interesse che, applicato al valore nominale, definisce
l’ammontare della cedola.
-date di godimento: sono le date in cui le cedole iniziano a maturare.
-rateo: è la parte di interessi maturata dall’ultimo stacco cedola al giorno di
acquisto ma non ancora incassata in quanto lo sarà alla prossima data di
godimento.
-corso secco: è espressione, in ogni istante temporale, il solo valore capitale del
titolo ed ignora l’esistenza di un rateo.
-corso tel quel: è il valore ottenuto dalla somma del corso secco e del rateo ed
esprime il vero esborso finanziario per chi acquista l’obbligazione.
I Titoli di Stato
Lo Stato è uno dei principali emittenti di

titoli obbligazionari, i Titoli di Stato, con il
fine di finanziare il debito pubblico a
breve e a medio – lungo termine.
I Titoli di Stato italiani
• Buoni Ordinari del Tesoro (BOT);
• Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ);
• Buoni del Tesoro Poliennali (BTP);
• Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati all'Inflazione Europea

(BTP€i);
• Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
• Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor6m

(CCTeu).
I Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)
Emessi per finanziare il debito pubblico a breve termine.
•Valuta di emissione: Euro
•Scadenza: 3/6/12 mesi o qualsiasi altra durata compresa entro l’anno

(BOT flessibili), espressa in giorni per evitare che cada in giorni festivi;
•Remunerazione: scarto d’emissione (differenza tra il valore di

rimborso a scadenza, pari al valore nominale, e il prezzo di emissione,
sotto la pari);
I Buoni Ordinari del Tesoro (BOT)
• Meccanismo d’asta: asta competitiva sul rendimento;
• Periodicità di emissione: mensile (metà mese per i BOT

annuali e fine mese per i semestrali; in base alle esigenze di
liquidità per BOT trimestrali e flessibili);
• Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a

scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il

taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e multipli).
La ricerca del tasso di rendimento in regime semplice di un BOT presuppone di
risolvere per il termine iBOTs la seguente eguaglianza
gg
PA L  iBOTs   100  PA L
360
dove PA è il prezzo di aggiudicazione (o di asta lordo) e gg indica il numero di
giorni effettivi della durata dell’investimento nei BOT
da cui si ricava (in termini percentuali):
  100  360 
iBOTs     1    100

  PA L  gg 
Se si considera la ritenuta fiscale (12,5%) applicata al BOT al momento

dell’emissione si ottiene il prezzo di aggiudicazione netto:
PA N  PA L  (100  PA L ) 12,5%
I Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ)
Emessi per finanziare il debito pubblico a medio termine.
•Scadenza: 24 mesi, espressa in giorni per evitare che cada

in un giorno festivo;
•Remunerazione: scarto d’emissione.

I Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ)
• Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo;
• Periodicità di emissione: una volta al mese (a fine mese), in

coincidenza con l’asta del BOT semestrale;

scadenza;

Calcolo del rendimento del CTZ:
360
 100  gg
iCTZ   1
 PA 
dove PA è il prezzo di acquisto.
Calcolo del rendimento al netto della tassazione (aliquota pari a 12,5%):
 360

  100  (100  PA N ) 12,5% 
gg

iCTZ   1 100
  PA 
 
 
I Buoni del Tesoro Poliennali (BTP)
Emessi per finanziare il debito pubblico a medio-lungo termine.
•Scadenze: 3, 5, 10, 15 e 30 anni;
•Remunerazione: cedole fisse semestrali, ed eventuale premio o

sconto all’emissione;
I Buoni del Tesoro Poliennali (BTP)
• Meccanismo d’asta: asta marginale con determinazione

discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità
emessa;
• Periodicità di emissione: due volte al mese;
• Modalità di rimborso: unico pagamento alla scadenza;

Una particolare tipologia di BTP: i BTPi
 Si tratta di un BTP indicizzato all’inflazione europea che fornisce

all’investitore una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi.
 Capitale e interessi sono infatti rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area
euro misurata dall’Indice armonizzato dei prezzi al consumo (IACP).
 L’importo delle cedole pagate all’investitore è pertanto variabile, ma
garantisce una remunerazione costante in termini reali. L’ammontare di
ciascuna cedola viene calcolato moltiplicando il tasso di interesse fisso
annuo stabilito all’emissione per il capitale sottoscritto rivalutato in
base all’andamento dell’indice dei prezzi verificatosi nel periodo di
riferimento.
I BTP indicizzati all'Inflazione Europea (BTP€i)
Forniscono protezione contro l’aumento del livello dei prezzi.
•Scadenze: 5, 10, 15 e 30 anni;
•Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate allo IAPC (escluso il

tabacco); scarto d’emissione; rivalutazione del capitale a scadenza;
•Meccanismo d’asta: asta marginale con determinazione discrezionale del

prezzo di aggiudicazione e della quantità emessa o sindacato di collocamento;
I BTP indicizzati all'Inflazione Europea (BTP€i)
• Periodicità di emissione: mensile;
• Modalità di rimborso: indicizzato, ma almeno alla pari, in un’unica

soluzione, a scadenza. Il capitale corrisposto a scadenza è determinato
moltiplicando il valore nominale per il Coefficiente d’Indicizzazione
relativo al giorno di scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio

minimo è pari a 2,5 milioni di € e multipli).
Il BTPi: meccanismo di indicizzazione
 Il Coefficiente di Indicizzazione (CI) è calcolato sulla base

dell’inflazione rilevata dall’Indice Armonizzato dei Prezzi al
Consumo dell’Area Euro – con esclusione del tabacco – elaborato
e pubblicato mensilmente da Eurostat = IE).
 Tale coefficiente permette di conoscere, ad una generica data
(giorno d del mese m), il valore del capitale nominale rivalutato
sulla base dell’andamento dei prezzi. Il CI è calcolato mediante la
seguente formula
Inflazione di riferimento
d, m
CI 
d, m Inflazione di base
IR
d, m
 IE
m3

d 1
gg

 IE
m  2
 IE
m3

Esempio: BTPi. 15 settembre 20xx-15 settembre 20xx+5. Cedola annua 1,65%.
Calcolo della inflazione di Base
Benché i giorni trascorsi nel mese di settembre siano 15, non si considera il giorno
dal quale cominciano a decorrere gli interessi e il calcolo viene effettuato su 14
giorni; tale valore si divide per il numero di giorni complessivi del mese per cui si
effettua il calcolo, ovvero 30.
Se nel mese di dicembre, l’indice si attesta a 114,5 e nel mese di gennaio 2004 a 114,7,
allora l’inflazione di riferimento al 15 di marzo sarà così calcolata:
Il coefficiente di inflazione con cui rivalutare il capitale per calcolare la cedola sarà
114,6/112,6 = 1,017
La cedola pagata a marzo sarà dunque calcolata come:
 Il capitale rimborsato a scadenza è calcolato moltiplicando il

capitale nominale sottoscritto per il Coefficiente di
Indicizzazione, calcolato relativamente al giorno di scadenza.
 Tale coefficiente tiene conto della variazione dei prezzi
realizzatasi durante la vita del titolo
 Qualora il valore del Coefficiente di Indicizzazione relativo al
giorno di scadenza sia minore dell’unità, l’importo del capitale da
rimborsare sarà pari al valore nominale dei buoni
Il coefficiente permette di conoscere, ad una generica data (giorno d del mese m),
il valore del capitale nominale rivalutato sulla base dell’andamento dei prezzi.
Il CI è calcolato mediante la seguente formula:
Inflazione Base: valore
dell’Inflazione di Riferimento
alla data di godimento iniziale del
titolo
dove:
Il Ministero dell’Economia e delle Finanze pubblica mensilmente i valori

giornalieri del Coefficiente di Indicizzazione nell’area “Dati statistici” del sito
del Debito Pubblico.
Il BTP Italia
 Si tratta di un BTP indicizzato all’inflazione italiana che fornisce
all’investitore una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi
 Capitale e interessi sono rivalutati sulla base dell’inflazione italiana
(indice FOI ex tabacchi)
 L’importo delle cedole pagate all’investitore è pertanto variabile.
L’ammontare della cedola viene calcolato moltiplicando il tasso di
interesse reale minimo stabilito all’emissione, per il capitale sottoscritto
rivalutato. Periodicamente viene pagata anche la rivalutazione del
capitale, ma a scadenza il prezzo di rimborso è 100
BTP Italia
Il BTP Italia fornisce una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi italiani:
sia le cedole, pagate semestralmente, che il capitale, la cui rivalutazione viene
anch’essa corrisposta semestralmente, sono rivalutati in base all’inflazione italiana,
misurata dall’Istat attraverso l’indice nazionale dei prezzi al consumo per famiglie
di operai ed impiegati (FOI) con esclusione dei tabacchi.
Grazie al meccanismo di indicizzazione utilizzato, ogni 6 mesi è riconosciuto al

detentore il recupero della perdita del potere di acquisto realizzatasi in quel
periodo, attraverso il pagamento della rivalutazione semestrale del capitale
sottoscritto.
Le cedole, anch’esse pagate semestralmente, garantiscono un rendimento minimo

costante in termini reali: l’ammontare di ciascuna cedola è calcolato moltiplicando
la metà del tasso di interesse cedolare annuale fisso, stabilito all’emissione, per il
capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell’inflazione verificatasi su base
semestrale. Alla scadenza finale dei quattro anni, il BTP Italia garantisce la
restituzione del valore nominale sottoscritto.
BTP Italia
Emesso per la prima volta nel marzo 2012. Durata 4 o 6 anni.
Il BTP Italia fornisce una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi italiani:
sia le cedole, pagate semestralmente, sia il capitale, la cui rivalutazione viene
anch’essa corrisposta semestralmente, sono rivalutati in base all’inflazione italiana,
misurata dall’Istat attraverso l’indice nazionale dei prezzi al consumo per famiglie
di operai ed impiegati (FOI) con esclusione dei tabacchi.
Grazie al meccanismo di indicizzazione utilizzato, ogni 6 mesi è riconosciuto al
detentore il recupero della perdita del potere di acquisto realizzatasi in quel
periodo, attraverso il pagamento della rivalutazione semestrale del capitale
sottoscritto.
Le cedole, anch’esse pagate semestralmente, garantiscono un rendimento minimo

costante in termini reali: l’ammontare di ciascuna cedola è calcolato moltiplicando
la metà del tasso di interesse cedolare annuale fisso, stabilito all’emissione, per il
capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell’inflazione verificatasi su base
semestrale. Alla scadenza finale dei quattro anni, il BTP Italia garantisce la
restituzione del valore nominale sottoscritto.
I Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
Emessi per finanziare il debito pubblico nel medio termine.
•Scadenza: 7 anni;
•Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate ai BOT

semestrali più spread pari a 0,15% (si considera il rendimento lordo
semplice annuo registrato sui BOT a sei mesi nell’ultima asta che precede il
godimento della cedola. Si moltiplica per 0,5 e si somma lo spread); scarto
d’emissione;
I Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
• Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo;

scadenza;

I Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor6m
(CCTeu)
Emessi per finanziare il debito pubblico nel medio termine, in sostituzione

dei CCT.
•Scadenza: 7 anni (ma il MEF si riserva la facoltà di proporre altre durate in

base alle preferenze espresse dal mercato);
•Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate all’Euribor6mesi,

rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di
maturazione della cedola;
I Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor6m
(CCTeu)
• Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo (nella fase iniziale

sindacato di collocamento formato da banche individuate tra gli
Specialisti in titoli di Stato);
• Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio

minimo è pari a 2,5 milioni di € e multipli).
Il tasso cedolare semestrale viene calcolato a partire dal tasso annuo lordo
tenendo conto del numero di giorni effettivi del semestre di riferimento su 360
(Convenzione Act/360). La cedola quindi è il prodotto tra il tasso cedolare
semestrale ed il valore nominale del bond arrotondato al centesimo di euro.
Per quanto riguarda l’effettivo pagamento degli interessi rimane uno scostamento
temporale di 6 mesi tra la definizione della cedola ed il relativo pagamento.
I titoli di Stato Italiani
TITOLI DI STATO: TECNICHE DI EMISSIONE
La tecnica d’emissione principalmente utilizzata per il collocamento dei titoli è
l’asta. I decreti del MEF che dispongono le emissioni affidano l’esecuzione delle
operazioni di collocamento alla Banca d’Italia, che a tal fine stipula apposite
convenzioni con gli operatori partecipanti dopo avere accertato la sussistenza dei
requisiti giuridici e tecnici previsti dai decreti.
Le operazioni d’asta sono svolte sulla base di un calendario annuale di emissione

che riporta le date operative sotto le quali avverranno gli annunci dell’emissione
dei nuovi prestiti, le aste e il relativo regolamento.
Ai fini della determinazione del rendimento di aggiudicazione, sono attualmente

utilizzate due diverse tecniche:
-asta competitiva per i BOT (dall'aprile 2009, le offerte sono formulate in
termini di rendimento e non più di prezzo);
-l’asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione
e della quantità emessa per i CTZ, BTP, CCT e BTP€i.
Asta competitiva
L’asta competitiva prevede che ogni richiesta degli operatori abilitati rimanga
aggiudicataria al rendimento proposto. Ogni operatore può presentare al
massimo 5 richieste differenziate nel rendimento di almeno un centesimo di
punto. La richiesta minima è di 1,5 mln di Euro, mentre l’importo massimo
richiedibile è pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta.
Vengono soddisfatte in primo luogo le domande ai rendimenti più bassi e poi in

ordine crescente le altre, fino al completo esaurimento della quantità offerta.
Per evitare che il rendimento medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato

negativamente da domande formulate a rendimenti non in linea con quelli di
mercato, viene calcolato un rendimento minimo accoglibile (o rendimento di
salvaguardia).
Analogamente, viene calcolato un rendimento massimo accoglibile (o
rendimento di esclusione), per escludere dalle aste le domande speculative.
Asta marginale
Essa prevede che i richiedenti siano aggiudicatari tutti allo stesso prezzo, detto
prezzo marginale.
Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le offerte partendo dal
prezzo più alto fino a quando la quantità domandata non è pari a quella offerta.
Il prezzo dell’ultima domanda che rimane aggiudicataria determina il prezzo
marginale.
Dal 2008 la determinazione del prezzo d’aggiudicazione e della quantità avviene

con meccanismo discrezionale.
Secondo tale meccanismo la quantità emessa non è stabilita a priori, ma è
compresa tra un ammontare minimo ed un massimo annunciati con comunicato
stampa alcuni giorni prima dell’asta.
L’ammontare collocato è determinato escludendo le offerte formulate a prezzi
ritenuti non convenienti sulla base delle condizioni di mercato.
Il prezzo meno elevato tra quelli offerti dai partecipanti rimasti aggiudicatari
rappresenta il prezzo di aggiudicazione valido per tutti gli operatori assegnatari.
Ciascun operatore può formulare sino ad un massimo di 5 offerte, ciascuna ad un
prezzo diverso e per un importo non inferiore a 500.000 euro di capitale
nominale.
Ciascuna offerta non deve essere superiore all'importo in emissione; eventuali

offerte di ammontare superiore verranno accettate limitatamente all'importo
medesimo.
I prezzi indicati varieranno di un importo minimo di un centesimo di euro (un

millesimo di euro per i CTZ); eventuali variazioni di importo diverso vengono
arrotondate per eccesso.
L’importo minimo sottoscrivibile è di mille euro.
Nel caso in cui le offerte al prezzo marginale non possano essere totalmente
accolte, si procede al riparto pro-quota, con i necessari arrotondamenti.
Composizione dei Titoli di Stato italiani
98
Tasso medio di emissione dei Titoli di Stato
italiani
99
Evoluzione della struttura del debito e vita
media
100
Il rendimento delle obbligazioni
• La valutazione del rendimento degli zero-coupon bond e dei titoli

obbligazionari con cedola, sia che venga realizzata ex-ante, sia che
venga realizzata ex-post, si fonda sulla determinazione di tre elementi,
ossia:
• l’ammontare del capitale investito, ossia il prezzo di acquisto del titolo

(C);
• l’ammontare disponibile alla fine dell’investimento, il cd.

montante (M), ossia il valore delle cedole periodiche, le
modalità di reinvestimento delle stesse e la loro distribuzione
temporale;
• la durata dell’investimento, tenendo conto dell’orizzonte

temporale scelto per la valutazione (t).
Per determinare il rendimento degli zero-coupon bonds non si

tiene conto delle cedole periodiche, dato che questi titoli ne sono
privi.
La valutazione deve però essere distinta in base al regime di

capitalizzazione utilizzato:
• regime di capitalizzazione semplice: si presume che sugli interessi

maturati non si calcolino altri interessi, ossia che gli interessi non
vengano capitalizzati. Per questo il tasso di rendimento è dato da:
• regime di capitalizzazione composta: si presume che gli interessi

maturati vadano ad aggiungersi al capitale investito e generino
quindi anch’essi interessi. Per questo il tasso di rendimento è
dato da:
Esempio
Un investitore acquista in data 1/10/20XX un titolo zero-coupon con le
seguenti caratteristiche:
•Prezzo di acquisto (C): 79,2
•Valore di rimborso (M): 100
•Durata (t): 5 anni
Il rendimento del titolo su base annua in regime di capitalizzazione

semplice sarà pari a:
Il rendimento del titolo su base annua in regime di capitalizzazione

composta sarà invece pari a:
La ricerca del tasso di rendimento in regime semplice di un BOT presuppone di
risolvere per il termine iBOTs la seguente eguaglianza
gg
PA L  iBOTs   100  PA L
360
dove PA è il prezzo di aggiudicazione (o di asta lordo) e gg indica il numero di
giorni effettivi della durata dell’investimento nei BOT
da cui si ricava (in termini percentuali):
  100  360 
iBOTs     1    100

  PA L  gg 
Se si considera la ritenuta fiscale (12,5%) applicata al BOT al momento

dell’emissione si ottiene il prezzo di aggiudicazione netto:
PA N  PA L  (100  PA L ) 12,5%
Calcolo del rendimento del CTZ:
1
 100  2
iCTZ   1
 PA 
dove PA è il prezzo di asta.

Per determinare il rendimento dei titoli con cedola, invece, si

tiene conto anche delle cedole periodiche.
Gli indicatori utilizzati sono tre:
•il tasso di rendimento nominale, dato dal rapporto tra il valore

nominale della cedola e il valore nominale del titolo;
• il tasso di rendimento immediato (TRI), calcolato come rapporto

tra la cedola periodica e il corso secco del titolo, ossia il suo prezzo
di acquisto. In formula:
dove n è il numero delle cedole a cui il titolo dà diritto nel periodo t;

Esempio
Si calcoli il tasso di rendimento immediato, su base annua, dei seguenti due

titoli:
Titolo A: Republic of Italy
Cedola annuale titolo A: 5,75%
Corso secco titolo A: 110,50 €
Titolo B: Bei
Cedola semestrale titolo B: 2,4375%
Corso secco titolo B: 96,29 €
• il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES),

calcolato, attraverso un procedimento iterativo, come quel
tasso che eguaglia il prezzo di acquisto (identificato nel corso
tel-quel del titolo, ossia il corso secco più il rateo di cedola già
maturato) e la sommatoria delle cedole e del valore di
rimborso a scadenza attualizzati:
Il TRES di un titolo con cedola
In data 01/01, un investitore vuole acquistare un titolo a tasso fisso con le
seguenti caratteristiche: cedola annua 5% pagabile in data 31/12; vita
residua 10 anni, rimborso in unica soluzione alla scadenza alla pari;
corso tel quel di 97,00.
5 5 5 5  100
97,00     ........ 
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) 3
(1  i )10
Per trovare il TRES di questo titolo dobbiamo risolvere una equazione dove
l’incognita è la i. Tale equazione, tuttavia, non presenta una soluzione
immediata, essendo una equazione complessa di grado n. Per risolverla si deve
procedere quindi con un procedimento iterativo, provando cioè per successivi
tentativi a trovare quel tasso che risolve l’equazione (oppure usare Excel!!). Per
questo titolo il TRES risulta del 5,33%.
Nel caso in cui però il titolo venga acquistato in una data diversa
dalla sua emissione e diversa dal giorno di stacco cedola, il
rendimento effettivo non potrà essere calcolato con la formula
precedente, ma bisognerà tener conto del rateo di cedola già
maturato sia nel prezzo, che quindi sarà uguale al corso-tel-quel
del titolo, sia nei fattori di attualizzazione.
Le ipotesi su cui si basa il calcolo del TRES sono le seguenti:
1.il titolo viene detenuto sino a scadenza;
2.le cedole vengono reinvestite al TRES: ciò significa che il

tasso di mercato rimane costantemente pari al TRES stesso per
tutta la durata del titolo.
Il TRES può essere calcolato:
•ex-ante, ossia prima dell’investimento e, quindi, sulla base delle

sole informazioni note in quel momento;
•ex-post, ossia al termine del periodo di investimento e, di

conseguenza, sulla base delle informazioni ricevute durante la
detenzione del titolo.
Dopo 1 anno Dopo 2 anni Dopo 3 anni Dopo 4 anni Dopo 5 anni
0
4 4 4 4 100 + 4
Prezzo pagato:
Prezzo pagato:
104,58
104,58
?
? ?
?
= ?
104,58
Dopo 1 anno Dopo 2 anni Dopo 3 anni Dopo 4 anni Dopo 5 anni
0
4 4 4 4 100 + 4
Prezzo pagato:
Prezzo pagato:
104,58
104,58
3%
3%
3,8835 3%
3,7704 3%
=
104,58 3%
3,6606
3,5539
89,7113
http://www.adeimf.it/multimedia/video/video/12-tasso-di-rendimento-e-
declinazioni.html
2. La relazione tra prezzo e rendimento non è lineare ma ASIMMETRICA:
identiche ma opposte variazioni del tasso di rendimento generano
correzioni di prezzo differenti.
Ipotesi di diminuzione dei tassi di interesse:

Nuovo Nuovo Variazione Variazione
Durata Cedola TRES Prezzo
TRES Prezzo Prezzo Prezzo %
5 7 6 104.21 5 108.60 4.39 4.21

5 6 6 100.00 5 104.33 4.33 4.33
5 5 6 95.79 5 100.00 4.21 4.40
Ipotesi di
Durata aumento
Cedola TRESdei tassi
Prezzodi interesse:
Nuovo Nuovo Variazione Variazione
TRES Prezzo Prezzo Prezzo %
5 7 6 104.21 7 100.00 -4.21 -4.04

5 6 6 100.00 7 95.90 -4.10 -4.10
5 5 6 95.79 7 91.80 -3.99 -4.17
Le correzioni di prezzo sono convesse: se il TRES diminuisce il prezzo sale

più di quanto si riduca per effetto di un’identica variazione in aumento del
TRE.
I rischi delle obbligazioni
La detenzione di titoli obbligazioni comporta dei rischi:
•rischio emittente: l’emittente non è in grado di far fronte al

pagamento degli interessi e al rimborso del capitale a scadenza;
•rischio reinvestimento: il tasso di interesse a cui le cedole

vengono reinvestite è diverso dal tasso di interesse originario e
quindi il rendimento ex-post è diverso da quello ipotizzato ex-
ante;
• rischio prezzo: il valore a cui il titolo può essere ceduto

prima della scadenza cambia a causa di una variazione
nei tassi di interesse sul mercato;
• rischio cambio: il prezzo di mercato di un’attività

finanziaria denominata in valuta estera si modifica al
variare del rapporto di cambio tra le due valute;
• rischio monetario o di inflazione: il valore reale delle cedole e del

rimborso a scadenza risente delle variazioni nel livello generale dei
prezzi;
• rischio di liquidità del mercato: il mercato secondario non è

sufficientemente liquido e quindi lo smobilizzo prima della scadenza non
può avvenire oppure avviene ad un prezzo sensibilmente più basso
rispetto a quello che si sarebbe ottenuto con altre condizioni di mercato;
• rischio di rimborso anticipato da parte dell’emittente.

Una variazione del tasso di interesse può avere un duplice effetto su

un’obbligazione:
•sul prezzo: un aumento del tasso di interesse comporta una riduzione del prezzo;
viceversa nel caso di una sua riduzione;
•sulle cedole reinvestite: un aumento del tasso di interesse permette di reinvestire

le cedole ad un tasso più elevato e quindi il rendimento a scadenza sarà maggiore
di quello ipotizzato ex-ante; viceversa nel caso di una sua riduzione.
Il principio di immunizzazione afferma che per essere immunizzati

da questi due effetti, uno positivo e uno negativo, il titolo deve
essere detenuto per una durata almeno pari alla sua DURATION o
DURATA MEDIA FINANZIARIA.
La Duration
La duration di un titolo obbligazionario viene calcolata come media

ponderata dei flussi di cassa attesi (Ft), con pesi pari al valore attuale di
ogni singolo flusso di cassa atteso, e rapportati al prezzo di acquisto del
titolo, dato dal corso tel-quel:
oppure:
Esempio
Si calcoli la duration di un titolo con le seguenti caratteristiche:

•Scadenza: 5 anni
•Cedola annuale: 9
•Prezzo: 100
•Valore di rimborso: 100
•Rendimento effettivo annuale (r): 9%

Esempio
La duration del titolo è pari a:
Detenendo il titolo esattamente per 4,24 anni, in base al principio

di immunizzazione, si è “protetti” contro l’effetto prezzo e l’effetto
reinvestimento.
La Duration
I tre elementi di cui la duration è funzione, e che la determinano, sono:
1.la scadenza (n): a parità di importo della cedola e di rendimento effettivo, i

titoli con vita residua maggiore presentano una duration maggiore;
2.l’importo della cedola (C): a parità di scadenza e di rendimento effettivo, i

titoli con cedola maggiore hanno una duration più bassa;
3.il tasso di rendimento effettivo (r): a parità di scadenza e di importo della

cedola, i titoli con un tasso di rendimento più elevato presentano una duration
minore.
La Duration Modificata
La duration è alla base di un indicatore utile per stimare la variazione del prezzo
di un’obbligazione al variare di un punto percentuale del tasso di interesse.
Questo indicatore è la DURATION MODIFICATA, che è pari alla duration

attualizzata al tasso r per un anno. In formula:
La variazione percentuale del prezzo al variare del tasso di interesse è quindi pari
a:
Esempio
Si calcolino la duration modificata e il nuovo prezzo di un titolo con le seguenti

caratteristiche:
•Scadenza: 5 anni
•Cedola annuale: 9
•Prezzo: 100
•Valore di rimborso: 100
•Rendimento effettivo annuale (r): 9%
•Duration: 4,24 anni

Esempio
La duration modificata del titolo in questione è pari a:
La variazione del prezzo del titolo, ipotizzando un aumento del tasso r

pari allo 0,1%, sarà quindi pari a:
Esempio
La variazione subita dal prezzo del titolo sarà perciò data da:
Il nuovo prezzo del titolo è pari a:

Esempio
Il prezzo effettivo del titolo stimato attraverso l’equazione del prezzo e
con un rialzo dei tassi (da 9% a 9,1%) è il seguente:
Esempio
La variazione subita dal prezzo del titolo nel caso di un aumento del
tasso pari all’1% sarà invece pari a:
Il nuovo prezzo del titolo è pari a:

Esempio
Il prezzo effettivo del titolo stimato attraverso l’equazione del prezzo e
con un rialzo dei tassi (da 9% a 10%) è il seguente:
Esempio
Variazione tassi = 0,1 % Variazione tassi = 1 %
Prezzo calcolato Prezzo calcolato

Prezzo effettivo Prezzo effettivo
con DM con DM
99,611 € 99,612 € 96,11 € 96,21 €

Riassumendo i risultati possiamo concludere che:
 La modified duration approssima bene gli shock di tassi di piccolo
importo. Quando lo shock è consistente si commettono errori di
approssimazione.
 La variazione di prezzo misurata dalla modified duration è simmetrica sia
per shock positivi che per shock negativi, mentre le variazioni effettive di
prezzo non lo sono.
Quanto sopra accade perché la relazione prezzo/rendimento è convessa e non

lineare. La convessità, tuttavia è una qualità ‘desiderabile’ in un bond
perché:
 Sovrastima la perdita in caso di rialzo dei tassi
 Sottostima l’utile in caso di ribasso dei tassi
Intuitivamente si può descrivere la duration con un’analogia: consideriamo un
titolo che generi una serie di flussi di cassa per incasso cedole o per rimborso
quote capitali (l’ultimo flusso sarà dato dall’ultima cedola più la quota
capitale residua); attualizziamo tutti i flussi al tasso “i” (tasso corrente di
mercato); rapportiamo i flussi netti attualizzati al prezzo tel quel del titolo; i
valori così ottenuti costituiranno i pesi che pondereranno la media delle
scadenze dei flussi di cassa.
La duration costituisce, per così dire, il “baricentro” del valore attuale dei flussi
di cassa generati dall’obbligazione e rappresenta un indicatore di durata
effettiva, o di durata media finanziaria dell’obbligazione.
P
1 2 3 4 5 6 7 8
=
Esempio:
Titolo a 3 anni con cedola corrisposta annualmente del 7%, il cui prezzo tel
quel è 108,8 e il cui TRES è pari a 3,84%.
Valore
Scadenza Flusso PVFC
attuale t * PVFC
(t) (FC) (3 dec)
(PVFC)
1 7 6,74114 6,741 6,741
2 7 6,491853 6,492 12,984
3 107 95,56299 95,563 286,689
Somma = 306,414
Duration = 2,816
7 7 107
1 anno 2 anni 3 anni

108,8 6,7412 6,4920 95,5667 Valore attuale
6,20% 5,97% 87,84% Pesi percentuali
Duration = 2,82 anni
L’esempio è una chiara dimostrazione del fatto che la durata

finanziaria rappresenta un concetto differente da quello di semplice
durata temporale.
La durata finanziaria esprime quel punto temporale in corrispondenza del
quale “l’asse temporale” sul quale si posizionano i flussi finanziari
attualizzati del titolo sta in equilibrio.
Duration come fulcro: punto in cui il valore dei flussi reinvestiti eguaglia il
valore attuale dei flussi da ricevere.
Titolo con scadenza 5 anni,
cedola 6% corrisposta semestralmente,
TRES pari a 9% e prezzo tel quel di 88,13
TRES = 9%
P tel quel = 88,13
Valore
Scadenza Flusso
attuale t * PVFC
(t) (FC)
(PVFC)
0,5 3 2,873 1,4367

1,0 3 2,752 2,7523
1,5 3 2,636 3,9543
2,0 3 2,525 5,0501
2,5 3 2,419 6,0464
3,0 3 2,317 6,9497
3,5 3 2,219 7,7660
4,0 3 2,125 8,5011
4,5 3 2,036 9,1604
5,0 103 66,943 334,7147
Somma = 386,332
Duration = 4,384
Modified Duration = 4,022

Modified Duration - Relazione grafica
Matematicamente, la duration modificata è un’approssimazione lineare della

relazione prezzo/rendimento che è invece, non lineare. In altri termini, con la M
duration si cerca di approssimare una relazione convessa con una linea continua
(la tangente).
P*
Y* Yield
Titolo con scadenza 3 anni, cedola annua pari a 5%, prezzo = 97.33. TRES = 6%
t FC PVCF PVCF * t
1 5 4.72 4.72
2 5 4.45 8.90
3 105 88.16 264.48
Duration = 2.86
Modified duration = 2.70

Ipotizziamo un aumento dei tassi Ipotizziamo una diminuzione dei
di interesse di 100bp: tassi di interesse di 100bp:
P P
 2.70  0,01  - 2.70%  2.70  (-0,01)   2.70%
P P
Aumento Diminuzione -
Price Sensitivity
+100bp 100bp
Stima con MD -2.70% 2.70%

Variazione effettiva -2.65% 2.74%
Riassumendo i risultati possiamo concludere che:
 La modified duration approssima bene gli shock di tassi di piccolo
importo. Quando lo shock è consistente si commettono errori di
approssimazione.
 La variazione di prezzo misurata dalla modified duration è simmetrica sia
per shock positivi che per shock negativi, mentre le variazioni effettive di
prezzo non lo sono.
Quanto sopra accade perché la relazione prezzo/rendimento è convessa e non

lineare. La convessità, tuttavia è una qualità ‘desiderabile’ in un bond
perché:
 Sovrastima la perdita in caso di rialzo dei tassi
 Sottostima l’utile in caso di ribasso dei tassi
Convexity - Proprietà
E’ stato dimostrato che la relazione prezzo-rendimento non è lineare ma convessa: l’aumento del
tasso di rendimento riduce il prezzo meno di quanto lo aumenta un’identica correzione del tasso di
segno negativo
Orientando, gli investimenti verso i titoli che a parità di duration mostrano una convessità più
accentuata, è possibile migliorare le performance realizzabili, accentuando i benefici ottenibili da un
ribasso dei tassi ed assorbendo parzialmente le perdite in conto capitale imputabili ad un loro rialzo
La convessità è quindi una proprietà “desiderabile”
   t k
n CF 1 + i
C =  (t k  t k )
2 k 
t =1 P
Convexity - Price sensitivity
Modified Convexity:
C
MC = 2

1 + i 

Per avere una misura della variazione del prezzo corretta si deve tenere conto
della convessità che aggiusta la stima della duration: la aumenta in caso di
ribasso del TRES e la diminuisce in caso di aumento
P  [ MD * P * TRES ]  [0,5 * P * MC * TRES  ]

2
Titolo con scadenza 3 anni, cedola annua pari a 5%, prezzo = 97.33. TRES = 6%
t FC PVCF PVCF * t t+t^2 PVCF * (t+t^2)
1 5 4.72 4.72 2 9.434

2 5 4.45 8.90 6 26.7
3 105 88.16 264.48 12 1057.92
Duration = 2.86
Modified Duration = 2.70

Convexity 11.241
Modified Convexity = 10.004
P  [ MD * P * TRES ]  [0,5 * P * MC * TRES  ]

2
[2.7  97.33  0.01]  [0,5  97.33 10  0.01 ]

2
P
  -2.65%
P 97.33
Convexity – Proprietà
1. Maggiore è la vita residua del titolo maggiore è la convessità
2. Maggiore è la duration, maggiore è la convessità
3. A parità di altre condizioni, minore è la cedola, maggiore è il valore della

convessità
4. A parità di altre condizioni, minore è il tasso di rendimento maggiore è la

convessità
Titolo con scadenza 5 anni,
cedola 6% corrisposta semestralmente,
TRES pari a 9% e prezzo tel quel di 88,13
TRES = 9%
P tel quel = 88,13
Valore
Scadenza Flusso (t + t^2)
attuale t * PVFC (t + t^2)
(t) (FC) * PVFC
(PVFC)
0,5 3 2,873 1,4367 0,8 2,155

1,0 3 2,752 2,7523 2,0 5,505
1,5 3 2,636 3,9543 3,8 9,886
2,0 3 2,525 5,0501 6,0 15,150
2,5 3 2,419 6,0464 8,8 21,162
3,0 3 2,317 6,9497 12,0 27,799
3,5 3 2,219 7,7660 15,8 34,947
4,0 3 2,125 8,5011 20,0 42,506
4,5 3 2,036 9,1604 24,8 50,382
5,0 103 66,943 334,7147 30,0 2008,288
Somma = 386,332 2217,779
Duration = 4,384
Modified Duration = 4,022
Convexity = 25,165
Formule per il calcolo TRES e DURATION
di un portafoglio obbligazionario
n
VM k
DM P   DM k 
k 1 VM p
n
VM k DMk
TREp   TREk  
K 1 VM p DMp
dove:
 DMp = Duration modificata del portafoglio;
 DMk = Duration modificata del titolo k;
 VMp = Valore di mercato del portafoglio;
 VMk = Valore di mercato del titolo k;
 TREp = Tasso di rendimento effettivo (o TIR) del
portafoglio;
 TREk = Tasso di rendimento effettivo (o TIR) del
Rischi dell’investimento in obbligazioni
• Rischio di liquidità
• Rischio di credito
• Rischio di cambio
• Rischio di prezzo e di reinvestimento
• Rischio di rimborso anticipato
• Rischio potere d’acquisto

Il Rating
Un aspetto ulteriore ed importante da valutare per quanto

riguarda le emissioni di obbligazioni è l’affidabilità
dell’emittente, ossia il suo grado di rischio di insolvenza.
Il Rating
Questa valutazione viene effettuata da società specializzate, ossia le

AGENZIE DI RATING, che assegnano, all’emittente o alla singola
emissione, un giudizio, appunto il rating, espresso da un valore
alfanumerico accompagnato da una breve relazione che ne spiega il
significato e le motivazioni che hanno portato la società di rating alla sua
assegnazione.
Il rating può essere di breve termine, quando i titoli hanno durata inferiore
ai 12 mesi, o di lungo termine, quando i titoli hanno invece durata superiore
all’anno.
Il Rating
Le fasi che conducono all’assegnazione del rating sono:
•formazione del team di analisti incaricati di studiare l’emittente e

l’emissione al fine di indicare il rating;
•raccolta ed analisi delle informazioni necessarie per esprimere un giudizio

sul grado attuale e futuro di solvibilità dell’emittente;
•assegnazione del rating;
•monitoraggio del rating assegnato, con revisione periodica, solitamente

trimestrale.
Rating e rischio di default
Rating S&P Rating Moody’s Probabilità di default
AAA Aaa 0,01%
AA Aa3/A1 0,03%
A A2/A3 0,11%
BBB Baa2 0,30%
BB Ba1/Ba2 0,81%
B Ba3/B1 2,21%
CCC B2/B3 6,00%
CC B3/Caa 11,68%
C Caa/Ca 16,29%
Probabilità di default a 1 anno
Rating e “migrazione”
Da/A AAA AA A BBB BB B CCC D
AAA 92,08 7,09 0,63 0,15 0,06 0,00 0,00 0,00
AA 0,62 90,83 7,76 0,59 0,06 0,10 0,02 0,01
A 0,05 2,09 91,37 5,79 0,44 0,16 0,04 0,05
BBB 0,03 0,21 4,10 89,38 4,82 0,86 0,24 0,37
BB 0,03 0,08 0,40 5,53 83,25 8,15 1,11 1,45
B 0,00 0,08 0,27 0,34 5,39 82,41 4,92 6,59
CCC/C 0,10 0,00 0,29 0,58 1,55 10,54 52,80 34,14
Fonte S&P rating performance

Agenzie di rating: chi sono, di chi sono?
 STANDARD AND POOR'S: È controllata dal gigante dell'informazione

americano McGraw-Hill, quotato in Borsa e fondato nel 1884. Il presidente Harold
III McGraw, della famiglia dei fondatori è anche azionista con una quota
dell'1,17%. Fra i principali azionisti, secondo la Bloomberg, vi sono il gestore di
fondi Capital World (10,2%) e altre società finanziarie quali Vanguard (4,6%),
State Street (4,2%) e BlackRock (2,46%) oltre a Morgan Stanley Investment
(2,17%) e Pioneer (1,28%). Da segnalare anche il fondo pensione degli insegnanti
dell'Ontario con il 2,33%.
 MOODY'S: Il primo azionista della società è la Berkshire Hathaway che fa capo a
Warren Buffet, il terzo uomo più ricco del mondo, ascoltato guru della finanza
detto «l'oracolo di Omahà». Anche qui compaiono numerosi gestori finanziari e
fondi: di nuovo Capital Investor (12,6%) e Vanguard (5,02%) ma anche Blackrock
(2,18%) State Street (3,24%) e molti altri.
 FITCH: Basata a New York, l'agenzia fa capo però al gruppo francese Fimalac
insieme al colosso dell'editoria americana Hearst. Presidente e direttore generale è
l'imprenditore francese Marc Ladreit de Lacharriere, già a capo di numerosi
colossi d'Oltralpe come Air France e France Telecom
Rating mondiali S&Ps – al 15.1.2012
I Corporate Bonds
Le obbligazioni possono essere emesse da Società per Azioni e da Società in

Accomandita per Azioni (artt. 2325 e 2462 Codice Civile).
L’emissione delle obbligazioni deve essere deliberata dal Consiglio di

Amministrazione (art. 2410 Codice Civile).
Se l’atto costitutivo lo prevede, anche le Società a Responsabilità Limitata

possono emettere titoli di debito (art. 2483 Codice Civile). Tali titoli possono
essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza
prudenziale.
I Corporate Bonds
Art. 2412 Codice Civile
il limite massimo all’emissione dei titoli obbligazionari è pari alla

somma del doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle
riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato.
I Corporate Bonds
Questo limite può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza

sono destinate ad investitori professionali sottoposti a vigilanza.
Tale limite non vale nel caso in cui:

•l’emissione venga realizzata da una società le cui azioni sono quotate in
mercati regolamentati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere
quotate anch’esse nei mercati regolamentati;
•vengano emesse obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili
di proprietà della società, sino a due terzi del valore degli immobili stessi.
I Corporate Bonds
Esistono delle forme di autotutela a disposizione degli

obbligazionisti:
•gli obbligazionisti (riuniti in assemblea) hanno diritto ad eleggere un

rappresentante incaricato di tutelare gli interessi comuni nei rapporti
con la società e abilitato ad assistere all’assemblea dei soci;
I Corporate Bonds
• l’assemblea degli obbligazionisti può inoltre:
• deliberare in merito alle eventuali modificazioni delle condizioni del

prestito;
• approvare l’eventuale proposta di amministrazione controllata e di

concordato fallimentare;
• costituire un fondo per le spese necessarie alla tutela degli interessi

comuni e approvare il relativo rendiconto.
I Corporate Bonds
L’assemblea degli obbligazionisti rappresenta quindi:
•un meccanismo di autotutela dei creditori; e
•un soggetto unitario con cui la società emittente può

dialogare e accordarsi senza dover, in caso di necessità,
contattare i singoli creditori.
Le Obbligazioni Bancarie
I sottoscrittori delle obbligazioni emesse dalle banche, a differenza degli

obbligazionisti delle società non finanziarie, non godono dei meccanismi
di autotutela previsti dal Codice Civile, ossia l’assemblea degli
obbligazionisti (art. 2415), l’impugnazione delle deliberazioni assembleari
(art. 2416), il rappresentante comune, con i relativi obblighi e poteri (artt.
2417 e 2418), l’azione individuale degli obbligazionisti (art. 2419).
Le caratteristiche specifiche delle obbligazioni bancarie sono:
•il taglio minimo, che non deve essere inferiore a 10.000 €. È possibile
emettere titoli obbligazionari con un taglio minimo pari o superiore a
1.000 euro se:
•il valore complessivo dell’emissione non è inferiore a 150 milioni di €;

oppure
•l’emissione è effettuata da banche che presentano un patrimonio di

vigilanza non inferiore a 25 milioni di €, i bilanci degli ultimi 3 esercizi in
utile e l'ultimo bilancio certificato;
• la durata originaria minima, che è pari ad almeno 36 mesi. È

possibili emettere titoli con durata inferiore a 36 mesi, purché
però la durata media non sia inferiore a 24 mesi, soglia al di
sotto della quale la durata media non può mai scendere;
• la facoltà di rimborso anticipato su iniziativa della banca,

che può essere esercitato non prima che siano trascorsi 18 mesi
dalla data di chiusura del periodo di offerta dell'ultima tranche o
del collocamento;
• la facoltà di rimborso anticipato su richiesta dell’investitore, che non
può avvenire prima che siano trascorsi almeno 24 mesi dalla chiusura del
periodo di offerta dell'ultima tranche;
• la possibilità di emettere strumenti ibridi di patrimonializzazione nella
forma di titoli obbligazionari, con durata non inferiore a 10 anni e il cui
rimborso anticipato su iniziativa della banca debba essere autorizzato dalla
Banca d’Italia, se la durata è indeterminata;

• la possibilità di emettere passività subordinate nella forma di

titoli obbligazionari, con durata almeno pari a 5 anni e il cui
rimborso possa avvenire solo su iniziativa della banca e dopo aver
ottenuto il nulla osta della Banca d’Italia.

I Titoli Obbligazionari - 2023

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ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI

docente: maurizio polato

• Le obbligazioni sono dei titoli rappresentativi di

OBBLIGAZIONI PRIVE DI CEDOLA (cosiddette zero coupon);

Con riferimento all’entità e tempistica di pagamento

•obbligazioni a tasso fisso, o straight bonds, nelle quali

a. obbligazioni plain vanilla: il tasso di interesse pagato è

b. obbligazioni step-up: il valore della cedola è prefissato,

c. obbligazioni step-down: il valore della cedola è

Il prestito obbligazionario PRYSMIAN avrà durata di 5

Il prestito obbligazionario CASSA DI RISPARMIO DI

• obbligazioni a tasso variabile (o indicizzato), o

Le possibili forme di indicizzazione delle cedole e/o del capitale

1.indicizzazione finanziaria: il parametro di riferimento è

2. indicizzazione reale: il parametro di riferimento è

Il prestito MEDIOBANCA 2005-2015 INDICIZZATO ALL’INFLAZIONE

3. indicizzazione valutaria: il parametro di

Il titolo UNICREDIT EUR/USD 23.02.2012 EUR è

risulterà minore del suo valore iniziale di 1,3134 (EURUSD 0).

4. indicizzazione azionaria: il parametro di riferimento è

L’obbligazione ABN AMRO S&PMIB BULL COUPON 21-09-

5. indicizzazione legata all’andamento aziendale: il

• L’indicizzazione può inoltre essere:

• diretta, se il legame con il parametro di riferimento è

In un titolo reverse floater le cedole periodiche sono determinate

Spesso viene poi introdotto un meccanismo di “amplificazione”,

Ulteriori caratteristiche dell’indicizzazione:

•presenza di limitazioni alla variabilità della cedola: possono

•tempistica e modalità di rilevazione del parametro di

• presenza di periodi in cui i pagamenti cedolari non

• possibilità per l’emittente di attivare/sospendere

• presenza di clausole che prevedono modifiche del

Il prestito obbligazionario BARCLAYS CREDIT LINKED NOTES, con

A fronte del considerevole spread, l’investitore è sottoposto al rischio di

In aggiunta, al verificarsi dell’evento insolvenza, l’emittente

Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal primo sottoscrittore

Con riferimento alla valuta di denominazione si distinguono:

•obbligazioni domestiche: emesse nel mercato del Paese di

•obbligazioni estere: emesse in un mercato diverso da

•emessa da un’emittente italiana  MPS;

•quotata sul MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni) di

•emessa da un’emittente extra-italiana  UBS, con sede in

•quotata sul MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni) di

• euro-obbligazioni: emesse in un mercato diverso da

Il valore di rimborso è l’ammontare restituito alla scadenza

Il suo ammontare può essere:

•definito al momento dell’emissione, ed in questi casi è generalmente

•indicizzato, sempre attraverso un’indicizzazione finanziaria, reale,

FIAT FINANCE & TRADE 9% 30.07.2012 EUR

L’obbligazione CASSA DI RISPARMIO DI BOLZANO SPA A TASSO FISSO

L’obbligazione SNS BANK EUROSTOXX50 31-05-2011 paga cedole fisse

dove Eurostoxx50t è una media di 24 rilevazioni trimestrali dell’Eurostoxx50

effettuate a partire dal 31 agosto 2005 e Eurostoxx50 0 è il prezzo di chiusura

• Le modalità di rimborso del capitale a scadenza, ossia

Il rimborso può avvenire:

•prima della scadenza.

04.05.2010 – 04.05.2015 STEP UP CALLABLE

Le obbligazioni pagano cedole semestrali crescenti ogni due

A partire dal 4 Maggio 2012, è prevista la possibilità per

I possibili metodi di ammortamento sono:

1.rimborso in un’unica soluzione (bullet bonds): il capitale

2.piano di rimborso (sinking fund): il capitale viene rimborsato

3.offerta pubblica di acquisto da parte dell’emittente (o buy-