03-AdB RF

UNIVERSIT DEGLI STUDI DI LAQUILA
Corso di:
Analisi di Bilancio

LEZIONE N. 1

IL FLUSSO DI CASSA DELLA GESTIONE OPERTIVA CORRENTE

di Francesco Giunta e Fabio Ciaponi

oggetto e obiettivi:
Lequilibrio finanziario una condizione essenziale per la sopravvivenza e lo sviluppo di
ogni impresa. Esso deve essere costantemente verificato, valutando il grado di solvibilit
dellimpresa, ossia la capacit dellimpresa di far fronte agli impegni di pagamento.
Il concetto di liquidit si ricollega alla capacit dellimpresa di far fronte agli impegni di
pagamento tempo per tempo. Si tratta, ad evidenza, di un aspetto di cruciale importanza,
capace di condizionare pesantemente tutta la gestione aziendale. Questo non solo per gli
evidenti rischi di fallimento a cui condizioni di liquidit precarie espongono limpresa;
anche il profilo economico risulta fortemente penalizzato dalle tensioni di liquidit. Infatti,
costantemente incalzati dallesigenza di far fronte alle scadenze di pagamento, gli
amministratori dellimpresa finiscono inesorabilmente per scegliere non ci che favorisce
la crescita dellequilibrio economico nel lungo termine, ma ci che pu dare respiro
finanziario nel breve. Questo causa inevitabilmente scelte di gestione sub-ottimali:
investimenti altamente lucrosi nel medio termine vengono scartati a favore di iniziative
assai meno redditizie, ma associate ad immediati flussi di cassa positivi; le dilazioni
concesse ai clienti vengono abbreviate, finendo per per perdere quote di mercato a favore
dei concorrenti pi disponibili a concedere credito; i termini di pagamento ai fornitori
vengono tirati il pi possibile, caricando il Conto Economico di oneri finanziari occulti;
le spese di formazione, ricerca e sviluppo, pubblicit e promozione, vitali per accrescere
limmagine ed il patrimonio di conoscenze dellimpresa, sono oggetto di drastiche
riduzioni. La tensione finanziaria arriva, cos, a compromettere lequilibrio economico,
innescando una crisi irreversibile.
Si pone dunque, forte, lesigenza di disporre di strumenti per valutare le condizioni di
liquidit della gestione. La via pi diretta, accessibile a tutti i diversi stakeholder di
unimpresa, rappresentata dallanalisi dei dati di bilancio.
Con questa lezione si vuole affrontare il tema della costruzione del rendiconto finanziario
della gestione ed, in particolare, della ricostruzione dei flussi finanziari originati dalla
gestione operativa corrente.

le parole chiave utilizzate:
aree di gestione; flussi di cassa; gestione operativa corrente; margine operativo lordo;
capitale circolante netto commerciale; metodo diretto; metodo indiretto.
IL RENDICONTO FINANZIARIO PER LE ANALISI DI GESTIONE

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1. LANALISI DELLA LIQUIDIT: DALLE QUANTIT LIVELLO AI FLUSSI FINANZIARI
Sovente, nellarmamentario dellanalisi di bilancio, le condizioni di liquidit di
unimpresa vengono valutate impiegando margini e indici.
Gli indici di liquidit ed i margini ai quali essi sono correlati si concentrano su
determinate risorse finanziarie che limpresa chiamata a governare. Tali risorse sono
individuate dal bilancio di esercizio in termini di quantit livello. Esse, cio,
rappresentano delle meregrandezze fondo che risultano dallinterazione, nel tempo, di una
serie di flussi e deflussi finanziari, ossia di variazioni aumentative e diminutive,
conseguenti alle molteplici operazioni di gestione poste in essere nellazienda. Nulla dicono
sulla natura e consistenza di quei flussi.
Da qui la necessit, per un sempre pi approfondito esame delle condizioni di solvibilit
dellimpresa, di ricostruire, secondo la logica dei flussi finanziari, i movimenti che hanno
determinato variazioni delle quantit-livello finanziarie, in due momenti successivi, ad
esempio fra linizio (1-I) e la fine (31-XII) dellesercizio
1
Si tratta, in sostanza, di
individuare a causa di quali operazioni di gestione la consistenza di una determinata massa
di risorse finanziarie a disposizione dellimpresa variata nel tempo.
In concreto, scelta la risorsa finanziaria di riferimento, lanalisi per flussi cerca di
mettere in evidenza quali operazioni di gestione hanno comportato, in un certo intervallo di
tempo:

riduzioni della risorsa finanziaria. Tali operazioni si configurano come impieghi
della risorsa. Esse, quindi, sono allorigine dei fabbisogni finanziari;
incrementi della risorsa finanziaria. Tali operazioni si configurano comefonti della
risorsa, quindi come forme di copertura di quei fabbisogni.

Una volta individuati e quantificati, fonti ed impieghi della risorsa finanziaria vengono
riepilogati e messi in evidenza mediante la redazione di un particolare prospetto che si
chiama rendiconto finanziario.
Per capire meglio questa logica di analisi possiamo ricorre ad una metafora idraulica.
Si pensi di avere una vasca. La vasca contenga acqua. Lacqua viene a pi riprese prelevata
dalla e versata nella vasca. Si misuri la quantit di acqua presente nella vasca allinizio di
un determinato periodo di tempo, ad esempio allinizio dellanno. Si misuri, infine, la
quantit di liquido presente nella vasca alla fine del periodo prescelto, ossia alla fine
dellanno. Il confronto delle due misure evidenzi una variazione nella consistenza del
liquido, ad esempio una variazione diminutiva.
La variazione della consistenza del liquido sar la conseguenza di:

versamenti di liquido nella vasca;

1) Come noto, i valori al 1-I coincidono con i valori al 31-XII dellanno precedente.

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prelevamenti di liquido dalla vasca.

A questo punto, il problema : individuare e quantificare i singoli versamenti ed i
singoli prelevamenti che hanno fatto, nel complesso, variare il livello della vasca.
Uscendo dalla metafora:

il liquido la risorsa finanziaria che vogliamo analizzare;
i versamenti e i prelevamenti di liquido sono le varie operazioni di gestione che,
svolgendosi, hanno fatto aumentare o diminuire la quantit livello della risorsa
finanziaria.

Gli aggregati tratti dalle sintesi di bilancio che possono essere sottoposti a questo tipo di
indagine sono sostanzialmente due:

posizione finanziaria netta;
cassa.

Si tratta, in tutti i casi, di aggregati che esprimono risorse finanziarie molto importanti
per la solvibilit dellimpresa.
2
Fra le varie risorse, tuttavia, quella che appare cruciale
per la solvibilit nel breve termine sicuramente la cassa. Essa, con le sue variazioni,
riflette immediatamente i movimenti di moneta contante che si verificano nellimpresa. In
questo senso, si esprime anche lo IASB. Nello IAS n.7 si afferma, infatti, che: Per quanto
le imprese possano differire nella loro gestione caratteristica, esse hanno bisogno di
disponibilit liquide sostanzialmente per gli stessi motivi. Esse hanno bisogno di
disponibilit liquide per condurre le loro operazioni, per onorare i loro impegni e per
produrre utili per gli investitori. Parole pesanti, quelle dellormai autorevolissimo IASB,
il quale fermamente convinto che ogni investitore, per prendere decisioni economiche
razionali e convenienti, deve conoscere la capacit di unimpresa di produrre
disponibilit liquide o equivalenti e i tempi ed il grado di certezza della loro generazione.
A ben vedere, lo IASB altro non fa che formalizzare in un principio contabile quello
che, da tempo, gli operatori economici pensano e fanno. Al grido di cash is king, infatti,

2) Tali aggregati, comunque, non sono di univoca determinazione. La posizione finanziaria netta, ad esempio, pu
essere osservata considerata nelle sue diverse possibili configurazioni: posizione finanziaria netta globale,
posizione finanziaria netta corrente. Anche la stessa cassa, la cui individuazione appare agevole, suscettibile di
essere variamente configurata. Accanto a interpretazioni che considerano solamente il denaro contante nelle casse
aziendali ed i depositi di liquidit presso banche e simili, si ritrovano impostazioni pi ampie che arrivano a
ricomprendere i cosiddetti cash equivalents. Si tratta, di solito, di valori mobiliari di rapidissima (entro tre mesi)
trasformabilit in numerario con un irrilevante rischio di variazione del loro valore. Essi di fatto costituiscono un
prolungamento della cassa, alimentandosi con gli esuberi di liquidit in attesa di forme alternative di impiego. E
questa, ad esempio, limpostazione dello IAS 7. Lallargamento dei confini della risorsa di cassa giunge, talvolta, a
ricomprendere anche poste passive quali gli scoperti di conto corrente bancario per elasticit di cassa. Un tale
allargamento plausibile laddove i conti correnti bancari costituiscono parte integrante della gestione della
liquidit aziendale, registrando frequenti spostamenti fra saldi attivi e saldi passivi. Nel testo faremo riferimento ad
un concetto ristretto di cassa, quale somma delle disponibilit liquide dellimpresa e dei depositi bancari. Il
modello prospettato, comunque, pu essere agevolmente adattato per ricostruire i flussi anche di altre risorse
finanziarie.

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investitori istituzionali, banche daffari, analisti finanziari giudicano le imprese valutando
soprattutto la loro capacit di generare flussi di cassa positivi.
E in questo quadro che diventa cruciale mettere a punto criteri e strumenti per una
lettura cash flow based delle operazioni di gestione svolte dallimpresa. In concreto, i
problemi da affrontare sono due:

definire un modello chiaro e rigoroso di rendiconto finanziario;
elaborare criteri e strumenti per interpretare i dati che emergono dal rendiconto.

Indubbiamente, la linea di demarcazione fra i due aspetti molto labile. Mettere a punto
la struttura del modello presuppone esplicitare le finalit conoscitive perseguite, il che, di
fatto, comporta lesplicazione anche delle logiche interpretative.
Cercheremo, tuttavia, di tenere separati i problemi richiamati, fissando, anzitutto,
lattenzione sul primo aspetto, quello di definire la struttura del modello di rendiconto.
2. IL RENDICONTO DEI FLUSSI DI CASSA E LE AREE DI GESTIONE
Un rendiconto dei flussi di cassa, se ben strutturato, permette di conoscere:

da un lato, la natura e la consistenza dei diversi esborsi monetari richiesti dallo
svolgimento della gestione;
dallaltro, le specifiche fonti attraverso le quali limpresa si procurata i mezzi
monetari per far fronte a fabbisogni finanziari originati da tali esborsi.

Esso, quindi, meglio di qualunque indice costruito impiegando quantit-livello,
contribuisce a descrivere in senso dinamico levoluzione della solvibilit a breve
dellimpresa. Questa, infatti, pi che dalla consistenza di attivit correnti e passivit
correnti (grandezze tipiche dellanalisi per margini e indici) dipende dai movimenti di
moneta che derivano momento per momento dalle poste che compongono queste grandezze.
Lesame della situazione di liquidit, pertanto, oltre che sul calcolo di indici e margini,
si deve basare anche e soprattutto sullo studio dei flussi e deflussi di cassa nel corso del
tempo. A questo fine, il periodo di tempo preso a riferimento per lanalisi non corrisponde
necessariamente allanno. Proprio tenuto conto dellesigenza di verificare la presenza
dellequilibrio monetario momento per momento, pu essere opportuno svolgere lanalisi
utilizzando anche bilanci infrannuali redatti a brevi intervalli di tempo. Analogamente, i
dati di bilancio da utilizzare non sono solamente quelli dei bilanci consuntivi. Avvalendosi
di bilanci preventivi, possibile comprendere la formazione del fabbisogno finanziario
suscitato dai programmi di gestione e definire le forme di copertura pi opportune di tale
fabbisogno. In seguito, per non appesantire lesposizione, faremo riferimento a bilanci
annuali e consuntivi.
La costruzione del rendiconto dei flussi di cassa si basa, in via generale, sulla logica
tratteggiata nel precedente paragrafo. Deve, cio, mettere in evidenza in che misura le

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diverse operazioni di gestione hanno prodotto o consumato moneta; in altre e pi
immediate parole, in che misura hanno causato entrate o uscite di moneta.
Le entrate di moneta rappresentano fonti di liquidit; le uscite impieghi di liquidit.
Pertanto, se:

entrate > uscite, si creano avanzi di liquidit;
entrate < uscite, si creano fabbisogni di liquidit.

Per orientare metodologicamente il lavoro, dobbiamo anzitutto mettere ordine fra le
operazioni di gestione. Sappiamo, infatti, che esse non sono tutte uguali. Al contrario si
possono distinguere e raggruppare in aree. In questottica, le causali della dinamica
monetaria dellimpresa vengono ricondotte allattivit di alcune specifiche aree di gestione
ognuna delle quali svolge un ruolo e ha unimportanza diversa nelleconomia dellimpresa.
Le aree di gestione intorno a cui sviluppare lanalisi dei flussi finanziari sono
fondamentalmente due:
3

a) area della gestione operativa;
b) area della gestione finanziaria.

a) Larea operativa, come noto, raccoglie le operazioni che concorrono direttamente
alla produzione e vendita del bene/servizio che impronta specificamente lattivit
dellimpresa. Dunque, in unimpresa automobilistica, le attivit di produzione, ma anche di
ricerca e sviluppo e marketing sempre delle automobili.
Nella gestione operativa, possibile cogliere due dimensioni che corrispondono
sostanzialmente a due sub-aree:

una dimensione strutturale;
una dimensione corrente.

La dimensionestrutturale rappresentata dal complesso delle operazioni attraverso le
quali viene predisposto, conservato e sviluppato lapparato produttivo stabile
dellimpresa. Quindi, operazioni di acquisto, ma anche di dismissione, di fabbricati,
impianti, macchinari, etc.
Ladimensionecorrente si esprime attraverso nellequotidiane operazioni di acquisto di
fattori di consumo, loro trasformazione in beni/servizi e vendita di tali beni/servizi. Il
costante succedersi di queste operazioni configura il ciclo operativo dellimpresa.
Ciclo e struttura sono intimamente legati. Infatti, la struttura senza il ciclo operativo
inerte; di contro, il ciclo operativo senza la struttura non si pu attivare mancando il
contesto entro il quale svolgersi.

3)

Per rendere la trattazione pi semplice e chiara ci limitiamo a queste sole aree. Una volta capita la metodologia
di analisi per flussi, sar poi facile, per chi lo volesse, integrare lo schema inserendo anche il contributo
monetario di altre aree come quella accessoria e straordinaria.

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Alla luce di queste dimensioni, i flussi finanziari generati dalla gestione operativa
possono essere utilmente suddivisi fra:

flussi della gestione operativa corrente;
flussi della gestione operativa strutturale.

b) Larea finanziaria raccoglie tutte le operazioni attraverso le quali limpresa si
approvvigiona dei capitali monetari necessari al suo funzionamento. In questo senso, la
gestione finanziaria fornisce il carburante necessario per svolgere tutte le altre gestioni.
A ben vedere, nellambito della gestione finanziaria, possibile compiere una
distinzione fra:

gestione finanziaria attiva;
gestione finanziaria passiva.

La gestione finanziaria attiva riguarda le operazioni di impiego del denaro in
investimenti finanziari, ossia investimenti rappresentati da: titoli, partecipazioni, crediti di
finanziamento, valute, etc.
La gestione finanziaria passiva, invece, concentrata solo sulle operazioni di
approvvigionamento del denaro, denaro che trova, poi, impiego in attivit di investimento
di natura operativa o finanziaria (attiva).
Ai fini delle analisi dei flussi monetari, larea della gestione finanziaria passiva pu
essere intesa in senso ampio, come gestione delle diverse fonti di capitali finanziari
negoziati sia con vincolo di debito che con vincolo di pieno rischio. In questo senso, essa
viene a comprendere anche le operazioni che riguardano il netto visto nelle sue
componenti ideali (capitale sociale, riserve, utili).
Le operazioni svolte nellambito di ognuna delle aree e sub-aree individuate
determinano entrate e uscite di moneta. Quindi, originano avanzi o fabbisogni di liquidit.
Si veda, riassuntivamente, la tavola 1.

Tavola 1: Il circuito della moneta e le aree di gestione


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Ragionando in questi termini, siamo in grado di costruire un prospetto di rendiconto
finanziario che metta dettagliatamente in evidenza in che misura le attivit di ogni
specifico ambito di gestione hanno prodotto avanzi monetari o suscitato fabbisogni
monetari. E, cos, possibile capire la genesi degli impieghi monetari e delle fonti
utilizzate per far fronte ad essi.
3. IL CUORE DEI FLUSSI DI CASSA: LA GESTIONE OPERATIVA CORRENTE
Da dove cominciare la ricerca degli afflussi e deflussi di liquidit?
La risposta semplice. Guardando alle aree di gestione di assoluta evidenza che quella
operativa occupa un ruolo centrale. Essa infatti il vero e proprio motore dellimpresa.
E dalla gestione operativa, quindi, che occorre prendere le mosse nella costruzione del
rendiconto monetario. In particolare, lattenzione si deve concentrare sullambito
corrente della gestione operativa. Qui, si raccolgono le quotidiane attivit di acquisto dei
fattori di consumo, di loro trasformazione per lottenimento dei prodotti e, infine, di vendita
dei prodotti ottenuti. Queste attivit generano costantemente uscite ed entrate monetarie.
Per valutare le condizioni di equilibrio finanziario della gestione indispensabile misurare
il flusso di cassa operativo corrente, ossia comprendere se le attivit che animano il
ciclo operativo determinano, nel loro complesso, un avanzo di cassa o un fabbisogno
monetario.
Infatti, come sul piano economico alla gestione operativa corrente che spetta produrre
reddito, cos sul piano finanziario da questo ambito di gestione che devono provenire
le disponibilit di mezzi monetari da impiegare per far fronte ai diversi impegni di
pagamento suscitati dalle altre attivit della gestione aziendale. Si pensi, ad esempio,
allacquisto di nuovi impianti, al rimborso dei debiti, alla corresponsione di dividendi. La
gestione operativa corrente, in sostanza, costituisce lacquedotto monetario dellimpresa.
Se lacquedotto a secco sono guai!
3.1. IL FLUSSO DI CASSA POTENZIALE ED IL MARGINE OPERATIVO LORDO
Muovendosi nella prospettiva tracciata, la redazione del rendiconto monetario deve
iniziare dalla determinazione del flusso di cassa operativo corrente. A questo fine occorre,
anzitutto, procedere a quantificare il margine operativo lordo (MOL o EBITDA, come
spesso viene identificata questa grandezza nel linguaggio internazionale).
Il MOL pu essere individuato attraverso la riclassificazione dei valori di Conto
Economico condotta secondo la logica del modello a valore della produzione e valore
aggiunto. Seguendo questa logica, i valori operativi di costo e di ricavo vengono
raggruppati e distribuiti come indicato in tavola 2.
Il significato finanziario del MOL pu essere compreso avvalendosi di un semplice
esempio. Al termine del suo primo esercizio di attivit (ipotesi A), l'impresa Alfa presenti i
seguenti valori di reddito operativo:
ricavi 1000;

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costi 700, di cui 100 per ammortamenti e altri accantonamenti;
MON 300.

Tavola 2: Il conto economico a valore della produzione e valore aggiunto ed il
margine operativo lordo

Si supponga, inoltre, (ipotesi B) che limpresa negozi solo in contanti enon costituisca
scorte di magazzino; pertanto i crediti verso clienti alla fine dellesercizio saranno pari a
zero, come pure zero saranno le scorte di magazzino ed i debiti verso fornitori. Si abbia, in
sostanza, la situazione rappresentata nella tavola 3 A.

Tavola 3 A: I risultati monetari del ciclo operativo dellimpresa Alfa in assenza di
crediti verso clienti, scorte di magazzino e debiti verso fornitori

Date queste ipotesi, determiniamo il volume di moneta generato dalla gestione. Questo,
chiaramente, ammonta a 400, ossia:

ricavi 1000 =entrate 1000
meno

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costi 600 =uscite 600
uguale
saldo monetario prodotto 400

In assenza di quote di fatturato ancora da riscuotere dai clienti (crediti verso clienti =0),
tutti i ricavi si sono trasformati in entrate. Lo stesso discorso vale per le uscite. In mancanza
di debiti verso fornitori (debiti verso fornitori =0), tutte le merci acquistate sono state
pagate, come pure interamente pagati sono gli stipendi e gli altri costi per servizi.
L'ammortamento, le svalutazioni e gli altri accantonamenti operativi vengono esclusi dal
calcolo perch evidentemente non corrispondono ad uscite monetarie.
La gestione, dunque, ha prodotto un ammontare di moneta pari a 400. Si tratta di un
flusso di cassa riconducibile alla gestione operativa. Pi in particolare, il flusso di cassa
in questione generato dalle attivit di acquisto e vendita dei prodotti dellimpresa, ossia
dal ciclo operativo. Siamo, quindi, in presenza del flusso di cassa operativo corrente.
A questo punto, il significato finanziario del MOL di immediata evidenza. In quanto
differenza fra ricavi e costi di derivazione numeraria, esso corrisponde al saldo monetario
generato dalle operazioni di acquisto-trasformazione-vendita. Come tale, dunque, il MOL
espressione di sintesi del flusso di cassa generato dalla gestione operativa corrente.
E inoltre agevole notare che al flusso di cassa corrente si sarebbe potuti pervenire non
partendo dallalto del Conto Economico, cio dai ricavi delle vendite, ma muovendosi
dal basso, ossia sommando il MON di 300 con gli ammortamenti di 100. Infatti, se
MOL meno ammortamenti, svalutazioni e accantonamenti uguale al MON, allora
MON pi ammortamenti, svalutazioni e accantonamenti pari al MOL. Dunque, la
somma del risultato operativo e dei costi non aventi diretta derivazione monetaria, pur non
essendo reale espressione di un flusso di cassa, misura la consistenza della moneta generata
dal continuo alternarsi delle operazioni di acquisto dei fattori di consumo, di
trasformazione di tali fattori in prodotti (beni e servizi), di vendita dei prodotti ottenuti. E
questo un procedimento di calcolo indiretto che, per, produce il medesimo risultato del
procedimento diretto basato sul confronto fra ricavi e costi di derivazione monetaria.
3.2. IL FABBISOGNO FINANZIARIO DEL CICLO OPERATIVO ED IL CAPITALE CIRCOLANTE
NETTO COMMERCIALE
A ben vedere, per, il MOL esprime non tanto il flusso monetario effettivo quanto il
flusso di moneta potenziale prodotto dalla gestione; potenziale nel senso di: quale
sarebbe se tutte le negoziazioni avvenissero in contanti e non ci fossero scorte.
Nella misura in cui, esistono ricavi negoziati a credito, costi a pagamento differito e si
procede alla costituzione di scorte le cose cambiano. Riprendiamo lesempio visto nel
precedente paragrafo e rimuoviamo lipotesi di scambi solo in contanti e di assenza di
scorte di magazzino. Si supponga, invece, che, sempre al termine del primo esercizio di
gestione, si abbiano:


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crediti verso clienti pari a 300;
rimanenze finali di merci pari a 150;
debiti verso fornitori pari a 100.

La situazione quella rappresentata nellatavola 3 B.
Ricalcoliamo, ora, il flusso di cassa seguendo, il procedimento diretto, entrate meno
uscite. Alla luce delle ipotesi formulate, il flusso monetario della gestione diventa il
seguente:

ricavi monetari 700 (=1000 - crediti da riscuotere 300)
meno
costi monetari 650 (=600 +acquisti di scorte 150 fornitori ancora da pagare 100)
uguale
saldo monetario prodotto 50

In presenza di crediti verso clienti per 300, i ricavi che si trasformano in entrate
ammontano a 700, ossia 1000 di vendite meno 300 di crediti ancora da esigere. Per quanto
riguarda le uscite, occorre considerare che, nel corso dellesercizio, limpresa ha proceduto
ad acquistare pi merce di quanta ne stata venduta. Sono, cio, state acquistate scorte per
150, le quali hanno determinato un incremento di pari importo negli esborsi che salgono a
750. Tuttavia, non tutti gli acquisti sono stati pagati. In presenza di debiti verso fornitori per
100, le uscite effettive si riducono, dunque, a 650. Ne risulta un flusso di cassa pari a 50.
questo il flusso monetario reale prodotto dalla gestione operativa corrente. Esso
differisce in modo rilevante dal flusso potenziale espresso dal MOL, il quale ammonta
sempre a 400.

Tavola 3 B: I risultati monetari del ciclo operativo dellimpresa Alfa in presenza di
crediti verso clienti, scorte di magazzino e debiti verso fornitori

Gli elementi che fanno la differenza fra flusso potenziale e flusso reale sono gli
investimenti in crediti e in scorte di magazzino, al netto del finanziamento indiretto

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accordato dai fornitori. Questi elementi configurano il Capitale Circolante Netto
Commerciale (CCNc).
Il ruolo esercitato da questa grandezza tipicamente patrimoniale nella determinazione
del flusso di cassa agevolmente comprensibile solo che si rifletta sul suo significato
finanziario. Crediti verso clienti e scorte di magazzino, infatti, rappresentano tipiche attivit
legate al ciclo operativo. Esse esprimono quegli investimenti suscitati specificamente dallo
svolgimento della gestione operativa corrente. In altre parole, se non venisse svolto il ciclo,
non ci sarebbe la formazione delle scorte di magazzino n dei crediti verso i clienti. In
quanto attivit, ossia impieghi di capitale in attesa di essere recuperati, clienti e scorte
misurano con il loro valore la consistenza del fabbisogno finanziario lordo del ciclo, il
fabbisogno finanziario, cio, che si manifesta indipendentemente dalle fonti utilizzate per
coprire tale fabbisogno.
Di contro, i debiti verso fornitori indicano in che misura il fabbisogno lordo si riduce
grazie alle dilazioni di pagamento ottenute dai fornitori e simili. Nella misura in cui i
fornitori consentono di non pagare i fattori impiegati nel ciclo, il capitale impiegato in
esso, e quindi il correlato fabbisogno finanziario effettivamente da affrontare, si riduce.
In questo senso il CCNc, quale differenza fra attivit e passivit legate al ciclo
operativo, non pu che esprimere il fabbisogno finanziario netto generato dallo
svolgimento del processo di acquisto-trasformazione-vendita.
In quanto espressione di un fabbisogno finanziario, il CCNc opera, in sostanza, come un
filtro fra il flusso di cassa potenziale e quello reale. Unespansione del CCNc assorbe la
liquidit potenziale dellimpresa e, quindi, va a ridurre il flusso di cassa potenzialmente
disponibile. Essa, infatti, sta ad indicare che una parte della moneta prodotta dal ciclo
stata impiegata per finanziare il fabbisogno finanziario causato dallincremento netto (al
netto dei fornitori, cio) degli investimenti legati al ciclo operativo stesso. Di contro, una
contrazione del CCNc genera liquidit e, quindi, va ad aggiungersi alla liquidit
potenziale generata nellesercizio dal ciclo operativo. Una riduzione del CCNc, infatti,
segnala che il ciclo operativo svoltosi nellesercizio non ha determinato un incremento
netto di investimenti ma, piuttosto, un realizzo netto degli investimenti formatisi nel ciclo
operativo del precedente esercizio (o di precedenti esercizi). Si libera, cos, ulteriore
liquidit che va ad aggiungersi a quella espressa dal MOL.
Ricorrendo ancora una volta ad una metafora idraulica, il MOL si segnala come il
rubinetto dal quale sgorga la liquidit prodotta dal ciclo operativo. Il CCNc, di contro, si
configura come una sorta di spugna. Il liquido che esce dal rubinetto passa attraverso la
spugna del CCNc: se la spugna cresce, e quindi assorbe liquido, il flusso monetario
reale che ne residua ridotto rispetto a quello potenziale di partenza; viceversa, se la
spugna viene strizzata, il flusso monetario reale accresciuto grazie al recupero del
liquido immagazzinato nella spugna nel corso di precedenti esercizi. Dire che la spugna
cresce significa dire che il CCNc aumenta fra linizio e la fine di un dato periodo di
riferimento, ad esempio lesercizio; dire che la spugna viene strizzata significa dire che il
CCNc diminuisce fra linizio e la fine dellesercizio. A titolo riepilogativo, si veda la
schematizzazione proposta nella tavola 4.

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Il ruolo del MOL non esce sminuito da queste precisazioni, anzi. Esso assurge a
riferimento indispensabile nellanalisi finanziaria della gestione. Il MOL, infatti, misura la
capacit di autofinanziamento della gestione operativa. La sua carenza, o peggio la sua
assenza, inequivocabile segnale di gravi patologie aziendali. In questo senso, anche per
evitare confusioni terminologiche, definiremo il MOL autofinanziamento operativo,
mentre chiameremo flusso di cassa operativo corrente (o flusso corrente) tout court il
valore ottenuto correggendo lautofinanziamento con leffetto esercitato dalla variazione
del CCNc.
Alla luce di queste osservazioni, peraltro, possiamo rimuovere anche lipotesi assunta
nellesempio sin qui proposto, ossia che limpresa si trovi al suo primo esercizio di attivit.
Quel che conta infatti, ai fini della determinazione del flusso di cassa, lavariazione del
CCNc in un dato periodo e non la sua consistenza in un certo istante. Lentit della
variazione del CCNc pu essere agevolmente quantificata riclassificando lo Stato
Patrimoniale di due esercizi successivi secondo la logica di pertinenza gestionale.

Tavola 4: Dal MOL al flusso di cassa operativo corrente: leffetto del Capitale
Circolante Netto commerciale

La metafora del rubinetto e della spugna suggerisce che, per ottenere il flusso di cassa
realmente prodotto dalla gestione operativa corrente, sufficiente procedere a correggere il
MOL con la variazione intervenuta nella consistenza del CCNc durante lesercizio. Se il
CCNc aumenta, tra l'inizio e la fine dell'esercizio, il MOL va ridotto di questo incremento,
viceversa se il CCNc diminuisce. Matematicamente, dunque, leffetto del circolante
espresso dalla differenza fra il CCNc al 31.XII ed il CCNc all1.I, preceduta dal segno
meno, ossia: - (CCNc 31.XII CCNc 1.I). Infatti: se nellesercizio il CCNc cresce, la
differenza positiva e, come tale, esprimendo un assorbimento di risorse, deve essere
sottratta dal flusso potenziale; se nellesercizio il CCNc diminuisce, la differenza negativa
e, come tale, esprimendo un rilascio di risorse, deve essere aggiunta al flusso potenziale; il
meno davanti alla parentesi trasforma, appunto, il valore della differenza da negativo a
positivo.

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Per verificare la fondatezza del procedimento proposto, torniamo all'esempio.
Applicando la sequenza di calcolo ora richiamata ai dati della tavola 3b avremo:

Margine Operativo Lordo 400
- (CCNc 31.XII CCNc 1.I)) (350)
Flusso di cassa reale 50

Nel caso al quale ci riferiamo, infatti, il CCNc passa da zero (ricordiamoci che
abbiamo supposto di essere al primo esercizio di attivit dellimpresa) a 350. Quindi la
spugna si gonfia e assorbe liquidit per 350. Dal MOL di 400 togliamo, allora, l'incremento
del CCNc di 350 e otteniamo il flusso di cassa reale pari a 50. Il flusso potenziale di 400, in
sostanza, viene risucchiato dall'espansione dell'investimento netto in CCNc per 350.
Restano solo 50 di moneta disponibile per altri usi.
3.3. LEFFETTO DEGLI ACCANTONAMENTI A FONDI E DELLE IMPOSTE
La combinazione MOL- CCNc aiuta a spiegare la gran parte del flusso di cassa
operativo corrente. Tuttavia, se vogliamo determinare correttamente il profilo monetario
della gestione operativa corrente, occorre mettere alcuni puntini sulle i. Non farlo causa
distorsioni inaccettabili.
In particolare, dobbiamo considerare con pi attenzione i seguenti problemi:
a) laccantonamento a fondo trattamento fine rapporto;
b) gli accantonamenti a fondi rischi e oneri, con specifica attenzione al Fondo
Svalutazione Crediti;
c) leffetto delle imposte e dei Debiti Tributari.

a) Laccantonamento fondo trattamento fine rapporto (TFR).
Il MOL, nei calcoli proposti, al netto dei costi riconducibili al fattore lavoro; quindi,
al netto anche TFR, che del costo del lavoro, di fatto, parte integrante.
Cos facendo, laccantonamento a TFR viene considerato come un costo monetario.
Questa circostanza pu non essere vera ai fini della determinazione del flusso di cassa reale.
Occorre allora introdurre un correttivo. Il correttivo consiste nellaggiungere al MOL,
integrato dalla variazione del CCNc, la variazione del fondo TFR intervenuta fra linizio
e la fine dellesercizio. Linterpretazione della variazione del fondo TFR la seguente:

se la variazione pari allaccantonamento operato, ci significa che il fondo non
stato utilizzato e quindi non ci sono stati esborsi monetari. Occorre, pertanto,
integrare (nel senso di accrescere) il flusso di cassa reale;
se la variazione inferiore allaccantonamento, ci significa che il fondo stato
utilizzato con riflessi sulla cassa.


ANALISI DI BILANCIO
16
Per chiarire il concetto si consideri la seguente esemplificazione numerica. Si supponga
di avere:

ricavi 1000;
costi 700 di cui 100 per ammortamenti e altri accantonamenti e 50 per
accantonamento a TFR;
il MOL sia pari a 400;
il CCNc si incrementi di 30.

Formuliamo, ora, delle ipotesi circa la variazione del fondo TFR fra linizio e la fine
dellesercizio:

ipotesi 1): il fondo subisce un incremento di 50;
ipotesi 2): il fondo subisce un incremento di 40.

Consideriamo, dapprima, l ipotesi 1).
Il MOL di 400 considera le 50 di accantonamento a TFR come un costo monetario.
Tuttavia, poich la variazione del TFR uguale allaccantonamento, nessun esborso per
TFR avvenuto nellesercizio. Pertanto, aggiungendo al MOL, corretto con la variazione
del CCNc, la variazione del TFR rimettiamo le cose in ordine, recuperando a cassa le
50 che non sono effettivamente uscite.
Passiamo, ora, all ipotesi 2)
Se la variazione del TFR inferiore a 50, ossia allaccantonamento dellanno, ci
significa che il TFR stato utilizzato nellesercizio. Lentit dellutilizzo pari a 10,
ottenuto come differenza fra 50, laccantonamento appunto, e la variazione intervenuta nel
fondo, ossia 40. Aggiungendo al MOL, corretto con la variazione del CCNc, la variazione
di 40 del TFR teniamo conto di questo utilizzo. Infatti, cos facendo, incrementiamo il
flusso espresso dal MOL di sole 40 (variazione TFR) contro un accantonamento, gi
considerato dentro il mol come costo monetario, di 50. Il flusso di cassa, rispetto allipotesi
precedente, viene pertanto ridotto di 10 (-50, laccantonamento al fondo; +40, lincremento
del fondo), che corrispondono appunto allutilizzo del TFR.
Questi semplici esempi suggeriscono come procedere per assestare il calcolo del
flusso di cassa reale in relazione alle variazioni del TFR. La sequenza di calcolo di
validit generale quella riassunta nella tavola 5.

ANALISI DI BILANCIO
17

Tavola 5: Dal MOL al flusso di cassa operativo corrente: leffetto del
Trattamento Fine Rapporto

Ipotesi b)

MOL 400
- CCNc (30)
+ fondo TFR 40
= flusso di cassa della gestione operativa corrente 410

Leffetto del TFR sul flusso di cassa operativo corrente poteva essere quantificato anche
procedendo in modo diverso. Si poteva, infatti, aggiungere al MOL lintera consistenza
dellaccantonamento a TFR, considerando tale accantonamento alla stregua degli altri
costi non monetari, come ad esempio lammortamento. Successivamente, il valore cos
ottenuto poteva essere corretto con lammontare dellutilizzo del fondo, ammontare
derivante dalla differenza fra accantonamento e variazione del fondo fra inizio e fine del
periodo di riferimento dellanalisi.
Tuttavia, lasciare il MOL al netto dellaccantonamento TFR ha una precisa
motivazione logica. Infatti, laccantonamento a TFR si configura come un vero a
proprio costo ad esborso monetario differito, correlato ad una posizione debitoria
dellimpresa verso i dipendenti. Si tratta, in altre parole di soldi di altri (i dipendenti)
momentaneamente lasciati a disposizione dellimpresa. Laccantonamento a TFR, dunque,
rappresenta un valore ben diverso dallammortamento al quale pu prima facie essere
assimilato se ed in quanto non generi esborsi monetari. Lammortamento, infatti, non si
correla ad alcuna posizione debitoria dellimpresa; esso rappresenta risorse non ipotecate
da futuri impegni finanziari nei confronti dei terzi. A fronte di esso, quindi, si realizza un
trattenimento di risorse che restano nella piena disponibilit della gestione. Pertanto,
mantenere il MOL al netto dellaccantonamento TFR e al lordo degli ammortamenti
consente di configurare il MOL come espressione di un vero e proprio
autofinanziamento, ossia di risorse finanziarie prodotte autonomamente dallimpresa e
non ipotecate da debiti verso nessuno.

ANALISI DI BILANCIO
18
Muovendo da questa considerazione, si comprende pienamente la definizione del MOL,
in precedenza proposta, quale misura dellautofinanziamento operativo.

b) Laccantonamento a fondi rischi e oneri.
Ai fini di una corretta determinazione del flusso di cassa operativo corrente, particolare
attenzione deve essere riservata al trattamento degli accantonamenti per rischi ed oneri
contabilizzati nel Conto Economico ed alla collocazione dei correlati fondi.
Soffermiamo lattenzione, dapprima, sullaccantonamento per svalutazione crediti;
da qui deriveremo una regola a carattere generale, valida per ogni altro accantonamento
operativo.
Per capire come deve essere trattato questo accantonamento, ed il relativo fondo di
svalutazione, dobbiamo osservare come vengono collocate queste poste nel bilancio
desercizio e negli schemi di riclassificazione.
Laccantonamento per svalutazione crediti trova collocazione nella macroclasse B, voce
10, sottovoce d, del Conto Economico civilistico. Quando viene riclassificata, la
svalutazione viene considerata alla stregua degli altri accantonamenti operativi e degli
ammortamenti; essa, quindi, si posiziona fra il MOL e il risultato operativo, configurandosi
come un costo non monetario.
Guardiamo, ora, allaspetto patrimoniale. Il fondo svalutazione crediti, negli schemi di
bilancio dettati dalla normativa civilistica, deve essere portato in detrazione del valore dei
crediti. Lo stesso accade nei prospetti riclassificati. Esso, dunque, parte integrante del
CCNc. Di fatto, ci comporta che il valore dei crediti in bilancio non evidenzia il reale
fabbisogno che limpresa deve fronteggiare per detenere un certo volume di clienti, in
quanto questi ultimi risultano ridotti dallimporto del fondo svalutazione. Tutto questo ha
profonde ricadute sul calcolo del flusso di cassa operativo corrente. Un esempio aiuter a
chiarire il problema.
Si supponga, al termine del primo esercizio di attivit, di avere la seguente situazione:

ricavi di vendita 1000;
costi per personale e merci 600; ammortamenti 90; accantonamento svalutazione
crediti 10;
risultato operativo 300;
il CCNc alla fine dellesercizio composto da:
clienti 100;
scorte 50;
fornitori 100;
fondo svalutazione crediti 10.

Nel caso prospettato chiaro che, a fronte dellaccantonamento di 10 per
svalutazione crediti, non vi stato alcun esborso monetario; laccantonamento, infatti,
corrisponde allimporto del fondo. E corretto, dunque, che il MOL sia al lordo
dellaccantonamento, considerandolo alla stregua di un costo non monetario. Le cose

ANALISI DI BILANCIO
19
iniziano a complicarsi con lanalisi della variazione del CCNc. Infatti, i dati di bilancio
esprimono una variazione di CCNc pari a +40.
Procediamo, ora, al calcolo del flusso di cassa utilizzando il metodo diretto, ossia
determinando gli importi delle entrate e delle uscite mediante la correzione dei valori di
ricavo e di costo.

metodo diretto
- Ricavi monetari =ricavi delle vendite 1000 - crediti lordi 100=900;
- Costi monetari =costi per personale e consumi di merci 600 +incremento delle
scorte 50 debiti verso fornitori 100=550
= Flusso di cassa operativo corrente = 350

Proviamo ora a ricostruire il flusso di cassa utilizzando il metodo indiretto, ossia
basandosi sul valore del MOL e sulla variazione intervenuta nel CCNc.

metodo indiretto
- MOL =400
- CCNc (al netto del fondo svalutazione crediti) =-40
= Flusso di cassa operativo corrente = 360

Il confronto dei risultati ottenuti evidenzia che qualcosa non va. Quale che sia il
metodo di calcolo utilizzato, infatti, i risultati dovrebbero coincidere. Sicuramente il
risultato ottenuto con il metodo diretto giusto. La contrapposizione tra entrate ed uscite
monetarie non lascia dubbi a riguardo.
Il problema nasce dal metodo indiretto ed riconducibile, proprio, allaccantonamento
ed al relativo fondo. A ben vedere, leffetto dellaccantonamento conteggiato due volte
nel calcolo del flusso di cassa:

una prima volta accrescendo il valore dellautofinanziamento. Infatti, il MOL di 400
corrisponde a: risultato operativo (300), pi ammortamenti (90), pi
accantonamento a svalutazione crediti (10);
una seconda volta riducendo lincremento del CCNc e, quindi, lassorbimento di
cassa da esso esercitato. Lincremento del CCNc infatti, al netto del fondo
svalutazione di 40; se non avessimo conteggiato il fondo, lincremento sarebbe
stato di 50.

Ora, tenuto conto che nei bilanci ufficiali e nel riclassificato i crediti sono esposti gi al
netto del fondo correttivo, la strada pi semplice da seguire per evitare distorsioni nei
calcoli quella di decurtare il MOL del valore dellaccantonamento a fondo
svalutazione, mantenendo il CCNc al netto del fondo svalutazione stesso.
Riprendendo lesempio di prima avremo infatti:

ANALISI DI BILANCIO
20

metodo indiretto
MOL (al netto dellaccantonamento a svalutazione crediti) =390
- CCNc (al netto della svalutazione crediti) =-40
=Flusso di cassa operativo corrente 350

Come si vede i conti tornano. La questione sollevata a proposito dellaccantonamento
per svalutazione crediti consente di elaborare una regola a carattere generale. Volendo
calcolare il flusso di cassa operativo corrente con il metodo indiretto, tutti i costi per
accantonamento rilevati a Conto Economico in corrispondenza a fondi rischi od oneri
che vengono ricompresi nella determinazione del CCNc devono essere sottratti
dallimporto del MOL. Di fatto, dunque, il valore dellautofinanziamento lordo dal quale
prendere le mosse nella sequenza di calcolo non rappresentato dal MOL ma dalla somma:
risultato operativo (MON) pi ammortamenti, pi svalutazioni di immobilizzazioni
operative.
4

Pertanto, la sequenza da adottare per assestare il calcolo del flusso di cassa operativo
corrente diventa quella riassunta nella tavola 6.

Tavola 6: Dal MOL al flusso di cassa operativo corrente: leffetto degli
accantonamenti a fondi rischi ed oneri

c) Le imposte e i debiti tributari.
Il flusso di cassa operativo corrente pu essere calcolato:

al lordo delle imposte;
al netto delle imposte.

La determinazione del flusso di cassa al netto delle imposte mette bene in luce quelle
che sono le disponibilit monetarie prodotte dal ciclo operativo su cui limpresa pu

4) La ripresa delle svalutazioni ha senso solo per quelle ordinarie, iscritte nellarea operativa, che concorrono a
formare limporto del MON. Qualora le svalutazioni fossero rilevate nellarea straordinaria, lautofinanziamento viene
correttamente individuato dalla somma: MON +ammortamenti. In questo caso, infatti, tale somma corrisponde al valore
del MOL al netto degli accantonamenti a fondi rischi ed oneri.

ANALISI DI BILANCIO
21
effettivamente contare per affrontare i fabbisogni finanziari suscitati dalle altre operazioni
di gestione quali: sviluppare le proprie immobilizzazioni tecniche, acquistare partecipazioni
in altre imprese, pagare interessi passivi e rimborsare i debiti contratti, corrispondere
dividendi agli azionisti.
Indubbiamente, individuare le imposte relative ai soli risultati del ciclo operativo assai
difficile. Tuttavia, poich la maggior parte del reddito nasce proprio dal ciclo operativo,
plausibile attribuire tutte le imposte allambito corrente della gestione operativa. Cos
facendo, si vengono a configurare, in seno al calcolo del flusso di cassa operativo corrente,
due valori di autofinanziamento:

autofinanziamento lordo
autofinanziamento netto.

Lesame congiunto delle due grandezze aiuta a comprendere lentit del drenaggio di
risorse monetarie potenziali esercitato dal prelievo fiscale.
Ai fini di un corretto calcolo del flusso di cassa reale, tuttavia, si pone il problema
della collocazione da dare ai debiti tributari. Nella misura in cui tali debiti variano, le
imposte contabilizzate a Conto Economico e sottratte dallautofinanziamento lordo non
corrispondono alleffettivo esborso monetario sostenuto dallimpresa.
Si consideri il seguente esempio. Nel Conto Economico dellimpresa Alfa vengono
rilevate imposte per 1000. Nello Stato Patrimoniale al 31.XII, il debito tributario ammonta
a 200; alla fine dellesercizio precedente, ammontava a 300. Leffetto monetario esercitato
dalle imposte agevolmente determinabile:

debiti tributari iniziali 300
+imposte dellesercizio 1000
- debiti tributari finali 200
= imposte pagate nellanno 1100

Pertanto, se vogliamo ottenere il flusso di cassa operativo corrente al netto degli
esborsi tributari si pu procedere nel seguente modo:

tutte le imposte dellesercizio devono essere sottratte dallimporto
dellautofinanziamento lordo, ottenendo, cos, un valore di autofinanziamento netto;
la variazione intervenuta fra linizio e la fine dellesercizio nel saldo dei debiti tributari
deve essere inglobata nella variazione del CCNc
5
.

La sequenza di calcolo adottata per la determinazione del flusso di cassa operativo
corrente si modifica, quindi, come illustrato nella tavola 7.

5) Al pari dei debiti tributari devono far parte della variazione del CCNc anche il fondo imposte differite e i
crediti per imposte anticipate.

ANALISI DI BILANCIO
22
Inserendo le imposte nel calcolo del flusso di cassa operativo corrente abbiamo
supposto che la maggior parte del reddito nascesse proprio dal ciclo operativo e, dunque,
che fosse assolutamente plausibile attribuire tutte le imposte allambito corrente della
gestione operativa. A ben vedere, per, il carico delle imposte rilevate a conto economico
influenzato dalleffetto di scudo fiscale esercitato dagli oneri finanziari, ossia da
un valore che riflette scelte finanziarie della gestione. Le imposte, dunque, non sono
quelle relative ai soli risultati dellattivit operativa.

Tavola 7: Dal MOL al flusso di cassa operativo corrente: leffetto delle
imposte e dei debiti tributari

Ora, i flussi di cassa molto spesso sono determinati come premessa per un loro impiego
nei calcoli di convenienza economica. E questo il caso delle valutazioni di azienda e
dellanalisi delle operazioni di investimento condotte secondo le logiche discounted cash
flow (DCF).
I metodi DCF si presentano in due versioni:

levered;
unlevered.

I metodi levered impiegano i flussi di cassa al netto degli oneri finanziari. Quelli
unlevered, invece, al lordo di tali oneri.
La scelta unlevered ha il pregio di consentire misurazioni che prescindono dagli effetti
esercitati sulla redditivit dalla struttura finanziaria dellimpresa e, quindi, dal rapporto di
indebitamento. Lattenzione tutta concentrata sui risultati operativi. Si rendono cos
comparabili imprese con strutture finanziarie diverse o la stessa impresa in vari momenti
temporali connotati da un differente grado di indebitamento.
Levered o unlevered, comunque, i flussi di cassa devono essere espressi al netto
delle imposte. Muovendoci lungo la strada unlevered, che peraltro quella pi
frequentemente percorsa nella pratica aziendale, occorre considerare leffetto di scudo
fiscale esercitato sulle imposte dagli interessi passivi. In sostanza, se vogliamo misurare il

ANALISI DI BILANCIO
23
flusso di cassa operativo al netto delle imposte, non potremo semplicemente togliere
dallautofinanziamento operativo le imposte sul reddito netto quali risultano dal Conto
Economico riclassificato. Occorrer, anche, togliere i risparmi di imposta dovuti alla
deducibilit degli interessi passivi. In sostanza, il reddito operativo al netto delle imposte
deve essere al netto delle imposte quali esse sarebbero senza lo scudo fiscale costituito
dagli oneri finanziari.
Un esempio aiuter a chiarire il concetto. Si supponga la seguente situazione:
MON: 300
ammortamenti e svalutazioni: (100)
oneri finanziari: (50)
reddito netto ante-imposte: 250
imposte (aliquota del 50%): (125)
reddito al netto delle imposte: 125

Volendo ottenere il flusso di cassa operativo corrente al netto delle imposte, occorre
considerare il risparmio fiscale consentito dagli oneri finanziari. Infatti, le imposte
gravanti sul reddito operativo ammonterebbero, senza gli oneri finanziari, a 150, ossia il
50% del MON. Limporto delle imposte da inserire nella sequenza di calcolo del flusso di
cassa, pertanto, dovr essere di 150, ossia 125 (le imposte dellesercizio) pi i risparmi di
imposta dovuti agli oneri finanziari pari al 50% di 50
6
.
Alla luce delle precedenti precisazioni, muovendoci nellottica unlevered, il flusso di
cassa operativo corrente si otterr cos:

MON +ammortamenti e svalutazioni di immobilizzazioni operative
=
autofinanziamento lordo
- imposte sul reddito netto
- risparmi di imposta per oneri finanziari
=
autofinanziamento netto
- CCNc
al netto dei fondi rischi ed oneri e dei debiti tributari
+ TFR
=
flusso di cassa della gestione operativa corrente
(ottica unlevered)

6) Ovviamente, seguendo questa impostazione, gli oneri finanziari da considerare nel prospetto di rendiconto
finanziario dovranno essere esposti al netto del risparmio di imposta, onde non distorcere il risultato finale,
ossia: oneri finanziari x (1- aliquota di imposta). Nellesempio, dunque, gli oneri finanziari figureranno solo per
25. Come dire che, grazie alla loro deducibilit, gli oneri finanziari sono pesati meno sulle casse aziendali.

ANALISI DI BILANCIO
24
3.4. METODO INDIRETTO O METODO DIRETTO?

Lesame del flusso di cassa operativo corrente e dei principali problemi che si
incontrano nella sua determinazione stato condotto, di fatto, adottando due metodi:

a) metodo diretto o dallalto;
b) metodo indiretto o dal basso.

I due metodi sottendono due logiche diverse:

il metodo diretto prende le mosse dai valori che si trovano nella parte alta del Conto
Economico riclassificato. Esso si basa sulla contrapposizione fra i ricavi ed i costi
generati dal ciclo operativo, debitamente corretti per ricondurli da una logica di
competenza economica ad una di competenza monetaria. Le correlazioni
riguardano:
i ricavi delle vendite che vengono rettificati in relazione alla variazione
intervenuta, fra linizio e la fine dellesercizio, nellammontare dei crediti verso
clienti;
i costi operativi di derivazione numeraria, ossia costi per acquisti di materiali,
merci e simili, costi per servizi e costi per il personale, i quali vengono rettificati in
relazione alla variazione intervenuta, fra linizio e la fine dellesercizio,
nellammontare dei debiti verso fornitori. Ammortamenti, svalutazioni e
accantonamenti, in quanto costi non di derivazione numeraria, vengono scartati;

il metodo indiretto muove dalla parte bassa della zona operativa del Conto
Economico. Esso prende le mosse dal MON, il risultato finale dellarea operativa;
risalendo verso lalto, al MON vengono risommati i valori di ammortamenti e di
eventuali svalutazioni di immobilizzazioni operative. Il valore cos ottenuto, infine,
viene corretto con la variazione intervenuta, fra linizio e la fine dellesercizio,
nellammontare del CCNc.

Indubbiamente il metodo diretto pi immediatamente comprensibile
7
. Esso nasce
dalla contrapposizione fra entrate e uscite monetarie quali derivano dai ricavi di vendita e
dai costi di produzione dellimpresa. E dunque logico che la differenza fra questi valori
misuri il saldo (flusso) di cassa derivante dalle attivit del ciclo operativo. Meno
immediato, invece, capire che procedendo indirettamente, ossia risommando al MON (il
quale la differenza fra tutti i ricavi ed i costi operativi) i costi di derivazione non
monetaria (come gli ammortamenti) e correggendo il risultato cos ottenuto con la
variazione di un margine patrimoniale (il CCNc), si perviene ad un analogo risultato. Non a

7) Tale metodo utilizzato per la ricostruzione dei movimenti monetari di breve e brevissimo termine (mensili e
settimanali) a supporto della gestione di tesoreria.

ANALISI DI BILANCIO
25
caso, infatti, per supportare i vari passaggi nel nostro percorso di avvicinamento al flusso di
cassa operativo corrente abbiamo cercato chiarimenti e conferme proprio nel metodo
diretto.
Perch, dunque, ricostruire in modo indiretto il flusso di cassa corrente? Si ottengono
forse dei vantaggi?
La risposta a queste domande affermativa: ricostruire il flusso di cassa in modo
indiretto porta dei vantaggi che giustificano pienamente il procedimento.
Il primo, pi elementare, ma non per questo trascurabile, vantaggio
rappresentato dalla maggior rapidit e facilit di calcolo. Una volta predisposti lo Stato
Patrimoniale ed il Conto Economico riclassificati, infatti, il calcolo del flusso corrente
pressoch immediato. Viceversa, volendo seguire il procedimento diretto, i passaggi da
compiere sono pi numerosi e laboriosi e richiedono la redazione di un apposito foglio di
lavoro.
Non sono, comunque, solo motivi di speditezza di calcolo ad orientare verso il metodo
indiretto. I maggiori vantaggi di questa strada si apprezzano considerando le
informazioni che si possono ottenere e la loro utilit ai fini di una valutazione della
gestione.
Senza anticipare considerazioni che saranno sviluppate quando verranno approfonditi i
criteri di interpretazione del rendiconto finanziario, immediato notare come il sistema dei
valori nei quali si articola il flusso di cassa operativo corrente ottenuto per via indiretta
consenta di apprezzare separatamente linflusso esercitato sui risultati monetari
dellimpresa da tre grandezze:

lautofinanziamento;
le imposte;
il CCNc.

Ciascuna di queste grandezze riflette specifiche condizioni interne dazienda ed esterne
dambiente che caratterizzano la gestione dellimpresa:

lautofinanziamento esprime la capacit potenziale dellimpresa di generare risorse
monetarie attraverso le attivit del ciclo operativo. Esso dipende dai volumi di
attivit e dallo scarto tra prezzi-ricavo e prezzi-costo che la gestione dellimpresa
riesce a conseguire;
le imposte, invece, mettono in evidenza, oltre che le condizioni fiscali del paese in cui
limpresa opera, le ricadute monetarie delle politiche di tax planning adottate dagli
amministratori;
quanto al CCNc, esso riflette le politiche commerciali praticate o subite
dallimpresa. Si tratta, cio, delle politiche di: dilazione concesse ai clienti;
costituzione delle scorte di magazzino; dilazioni ottenute dai fornitori. Ciascuna di
queste politiche a sua volta compendia diverse condizioni di gestione quali, ad

ANALISI DI BILANCIO
26
esempio: le strategie competitive e i comportamenti della concorrenza; i fabbisogni del
processo produttivo; i tempi di approvvigionamento.

Proprio al fine di accrescere la portata informativa del CCNc, circoscrivendone la
variazione essenzialmente alle politiche commerciali, pu essere opportuno, a differenza
degli schemi comunemente utilizzati, estrarre dal CCNc i valori riconducibili ai
fondi accantonati, escluso il fondo svalutazione crediti che, di fatto, parte integrante dei
clienti.
8
In questo senso, larticolazione del rendiconto del flusso di cassa operativo
corrente tracciata nella tavola 7 viene modificata come indicato nella tavola 8.
I fondi infatti sono influenzati, nel loro ammontare, da fattori in larga parte diversi dalle
politiche commerciali e dalle condizioni che le determinano.
Quanto al fondo Trattamento Fine Rapporto, questo dipende dalla intensit di impiego
del fattore lavoro che caratterizza i processi produttivi e dalle norme che regolano i
rapporti di lavoro. Inoltre, la separata evidenziazione degli effetti del TFR sui flussi di cassa
correnti rende pi agevoli le comparazioni nel tempo e nello spazio. Ci in quanto la
struttura dei processi e la normativa possono subire mutamenti nel corso degli anni. Inoltre,
il TFR costituisce una peculiarit delle imprese italiane che le differenzia da quelle di altri
paesi.

Tavola 8 - Il rendiconto del flusso di cassa operativo corrente con il metodo
indiretto

Quanto ai fondi rischi ed oneri, questi dipendono prevalentemente da:

le regole dettate dalla normativa in tema di bilancio e dai principi contabili;
le politiche contabili adottate dagli amministratori.

8) Osservazioni analoghe valgono anche per il fondo svalutazione od oscillazione magazzino

ANALISI DI BILANCIO
27
In generale la separata individuazione dei fondi rispetto al CCNc aiuta, in qualche
misura, ad esprimere:

in caso di incremento dei fondi, i contribuiti monetari correnti comunque ipotecati
da eventi di futura manifestazione;
in caso di utilizzo dei fondi, gli assorbimenti di moneta dovuti al manifestarsi degli
eventi ad essi sottesi.

In conclusione, il rendiconto del flusso di cassa per via indiretta, realizza una
scomposizione monetaria del ciclo operativo che mette in risalto i driver del flusso di
cassa, ossia le leve agendo sulle quali possibile massimizzare la produzione
monetaria della gestione. Si veda, in proposito, la tavola 9.
Il riferimento ai driver diventa la premessa per una lettura qualitativa del flusso di
cassa corrente, separando il motore monetario della gestione (lautofinanziamento lordo),
di cui possibile apprezzare la potenza, dalle ricadute della pianificazione fiscale
(lautofinanziamento netto), dagli effetti delle condizioni commerciali di svolgimento del
ciclo (il CCNc) e dalle politiche adottate per fronteggiare rischi ed eventi di futura
manifestazione (i fondi).
Da quanto detto, i pregi del metodo indiretto appaiono tali da farlo preferire a quello
diretto. Ciononostante, i pi autorevoli standard setter contabili propendono chiaramente
per il metodo diretto. Se guardiamo allo IASB, infatti, nello IAS n.7 si legge che: Le
imprese sono incoraggiate a presentare i flussi finanziari derivanti dallattivit operativa
utilizzando il metodo diretto. Il metodo diretto fornisce informazioni che possono essere
utili nella stima dei futuri flussi finanziari che non sono disponibili con il metodo
indiretto.
9

Tavola 9 - I driver del flusso di cassa operativo corrente

9) Cfr. IAS 7, paragrafo 18 e 19. Non dissimile la posizione espressa dal FASB nello SFAS n. 95.

ANALISI DI BILANCIO
28
Proseguendo nella lettura del principio contabile si comprende quali siano queste
informazioni in pi, per cos dire, offerte dal metodo diretto. Recita, infatti, lo IAS n.7:
Con il metodo diretto possono essere ottenute le informazioni sulle principali categorie di
incassi e pagamenti lordi. Dunque, il vantaggio del calcolo dallalto consiste nel
mettere in evidenza non solo lammontare del flusso di cassa operativo corrente (o netto),
ma anche i principali valori di entrate ed uscite operative (queste ultime definite
comunemente opex, ossia operating expenses) che hanno concorso a determinarlo.
Insomma, nella logica dei driver del flusso di cassa, possibile approfondire come si
alimenta il rubinetto monetario della gestione.
Si tratta, indubbiamente, di informazioni preziose. Tuttavia, se cos facendo possibile
conoscere i flussi positivi e negativi di disponibilit liquide generati dal ciclo, altrettanto
vero che presentare il valore dei ricavi operativi corretto con le variazioni intervenute nei
crediti commerciali, da un lato, e i valori dei costi operativi corretti con le variazioni
intervenute nei debiti commerciali, dallaltro, di fatto impedisce di apprezzare
compiutamente linterazione fra il flusso di cassa potenziale e la variazione del CCNc.
La contrapposizione fra entrate ed uscite operative del metodo diretto non permette,
cio, di capire se e quanto margine monetario limpresa potenzialmente in grado di
generare grazie ai propri prezzi-ricavo e prezzi-costo e quanta parte di questo margine ,
eventualmente, assorbito dalla manovra delle leve commerciali (credito mercantile, politica
delle scorte). questo, invece, un aspetto di notevole rilievo. Infatti, pericoli di crack
finanziari si corrono laddove il CCNc, ossia il fabbisogno del ciclo operativo, cresce molto
rapidamente, superando lo sviluppo del flusso di cassa potenziale. In altre parole, quando la
spugna del CCNc assorbe pi di quanto getta il rubinetto del MOL, si determinano
fabbisogni finanziari da coprire con lindebitamento o con nuovi conferimenti di capitale di
rischio, pena larresto del ciclo operativo e, quindi, la cessazione dellattivit aziendale. Al
verificarsi di questa circostanza, dunque, limpresa non manifesta alcuna effettiva
autonomia finanziaria; si rivela cio incapace di contribuire a produrre le risorse
monetarie necessarie per sviluppare autonomamente la struttura produttiva, per servire i
debiti contratti e per distribuire utili ai propri soci.
La contrapposizione diretta fra entrate ed uscite operative non consente di percepire
neppure la situazione opposta, laddove, cio, i margini di autofinanziamento si
contraggano, ma il flusso di cassa sia sostenuto da una spremitura del CCNc. Si tratta di
una situazione ancora pi insidiosa di quella prospettata in precedenza. La spremitura del
CCNc, infatti, esercita un effetto solo temporaneo sulla liquidit aziendale mascherando
problemi al motore monetario (il flusso potenziale). Essa, inoltre, trova dei limiti
invalicabili. Tali limiti sono rappresentati da:

le condizioni competitive dellarea di affari in cui limpresa opera. Si pensi, ad
esempio, alla gestione del credito commerciale; trenta giorni in meno di dilazione
concessa ai clienti possono s significare meno CCNc, e quindi meno fabbisogno
finanziario da coprire, ma anche la perdita di fette critiche di fatturato;

ANALISI DI BILANCIO
29
i vincoli tecnici del processo produttivo attuato. Valga, qui, lesempio della scorta di
magazzino. La durata della giacenza di magazzino, e la correlata consistenza delle
scorte, non manovrabile ad libitum da parte dellimprenditore. Produzioni la cui
realizzazione richieda numerose e protratte lavorazioni, determinano tempi lunghi nel
passaggio dalla materia prima al prodotto finito e, quindi, alla vendita. Ci
necessariamente comporta un allungamento dei tempi medi di giacenza dei
semilavorati nei magazzini ed un accumulo di scorte. Analogamente, tempi lunghi di
consegna da parte dei fornitori impongono allimpresa di costituire volumi di scorte di
materie prime per evitare di lasciare a secco il processo trasformativo.

In sostanza, in ogni impresa esiste un livello oltre il quale il CCNc non pu essere
ulteriormente compresso (ridotto) senza danneggiare il cuore delloperativit aziendale.
Per questi motivi, dunque, il metodo indiretto appare preferibile. Comunque, volendo
accogliere nella sua essenza la proposta dei principi contabili, possibile accrescere
ulteriormente la capacit informativa del metodo indiretto integrando il rendiconto con
lindicazione dei ricavi operativi e dei costi operativi di diretta derivazione monetaria.
In questo modo, non solo si conoscer lammontare dellautofinanziamento, ma
emergeranno anche i volumi di ricavi e costi dai quali questo promana. Non a caso, infatti,
lo stesso IAS n.7 suggerisce che: In alternativa, il flusso finanziario netto derivante
dallattivit operativa pu essere presentato con il metodo indiretto esponendo i ricavi ed i
costi indicati nel conto economico e le variazioni delle rimanenze e dei crediti e debiti
operativi avvenute nel corso dellesercizio.
10

10) Cfr. IAS 7, paragrafo 20. Nello stesso senso, si veda anche lAppendice A, Note al rendiconto finanziario,
Presentazione alternativa.
UNIVERSIT DEGLI STUDI DI LAQUILA

Corso di:
Analisi di Bilancio

LEZIONE N. 2

IL FLUSSO DI CASSA COMPLESSIVO
Gestione Operativa strutturale, gestione Finanziaria Attiva e Passiva

di Francesco Giunta e Fabio Ciaponi

oggetto e obiettivi:
Nella precedente lezione abbiamo imparato a costruire il flusso di cassa generato dalla
gestione operativa corrente: il rubinetto del motore monetario dellimpresa.
Quanto visto, tuttavia, costituisce solo una parte dellarticolato processo che conduce alla
variazione delle disponibilit liquide dellimpresa. Infatti, nello svolgimento della gestione
vi sono altre operazioni che determinano variazioni nella consistenza del saldo di cassa. Si
tratta, di tutte quelle operazioni riconducibili alle altre aree di gestione (diverse da quella
operativa corrente) che caratterizzano la vita dellimpresa.
A tal proposito, loggetto di questa lezione dato dalla ricostruzione dei flussi monetari
generati dalla gestione operativa strutturale e dalla gestione finanziaria (sia attiva, che
passiva).
Solo dopo aver considerato il contributo delle suddette aree, il quadro della dinamica
monetaria della gestione sar completo.

le parole chiave utilizzate:
free casch flow from operation; capex; free cash flow to debt; free chas flow to equity;
flusso di cassa complessivo.


ANALISI DI BILANCIO
31
1. DAL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO CORRENTE AL FREE CASH FLOW: IL
MANTENIMENTO E LO SVILUPPO DELLA STRUTTURA OPERATIVA
Sin qui abbiamo misurato la portata del principale condotto idrico dellimpresa: il
flusso di cassa operativo corrente. I movimenti di cassa, tuttavia, non sono riconducibili
soltanto alle attivit del ciclo operativo. Occorre, quindi, andare avanti nellanalisi. Le
strade possibili sono diverse.
Una prima strada percorribile quella di contrapporre il flusso corrente ai
pagamenti vincolati della gestione. Rientrano in questa categoria il pagamento di
interessi passivi ed il rimborso di quote capitale di debiti in scadenza come pure la
distribuzione di dividendi su azioni privilegiate (ad esempio le azioni di risparmio).
Lobiettivo quello di verificare il grado di solvibilit dellimpresa, ossia la sua capacit
di far fronte autonomamente, con le risorse monetarie autoprodotte, agli impegni di
pagamento indifferibili. Si tratta, ad evidenza, di un modello di rendiconto adatto a
soddisfare le finalit conoscitive di specifiche categorie di stakeholder: i creditori finanziari
dellimpresa, tipicamente banche ed obbligazionisti, ma anche i portatori di capitale di
rischio. Si veda, in proposito, la tavola 1.
Dal confronto fra mezzi autoprodotti dalla gestione operativa corrente ed esborsi
monetari vincolati scaturisce il flusso di cassa netto disponibile per usi strategici, ossia
la massa di moneta effettivamente e liberamente manovrabile, con un elevato grado di
flessibilit, per modificazioni strutturali delle caratteristiche dellazienda.
Una seconda strada, che a ben vedere non rinuncia alle finalit conoscitive della
precedente, quella di mantenere lattenzione sulla gestione operativa. Dopo aver
determinato i movimenti monetari dovuti alla gestione operativa corrente, si passa, cio, a
considerarei movimenti di moneta derivanti dalla gestione operativa strutturale.

Tavola 1: I flussi di cassa e pagamenti vincolati


ANALISI DI BILANCIO
32
Come si ricorder, la gestione operativa strutturale rappresentata dal complesso delle
operazioni attraverso le quali viene predisposto, conservato e sviluppato lapparato
produttivo dellimpresa. Si tratta, cio, di operazioni di acquisto (e dismissione) di
fabbricati, impianti, macchinari, ma anche brevetti, know how, etc. In questottica, i
movimenti di cassa derivanti da tale ambito della gestione sono riconducibili a:

a) acquisizioni di immobilizzazioni materiali e immateriali, le quali causano uscite di
moneta;
b) dismissioni di immobilizzazioni materiali e immateriali, le quali generano entrate di
moneta.

a) Sul piano contabile, le acquisizioni sono segnalate da incrementi dei conti accesi
alle immobilizzazioni.

Per calcolare correttamente le uscite di cassa della gestione operativa strutturale occorre,
anzitutto, che il valore degli impianti sia espresso al netto del fondo ammortamento,
cosa che di solito accade utilizzando bilanci ufficiali Oltre a ci bisogna tener conto:
della quota annua di ammortamento stanziata nellesercizio e di eventuali
svalutazioni per perdite durevoli di valore;
delledilazioni concesse dai fornitori impianti;
degli effetti di eventuali rivalutazioni;
di conferimenti di immobilizzazioni operative, evvenuti nellesercizio, a fronte di
aumenti di capitale sociale.

Alcuni semplici esempi numerici aiuteranno a chiarire questi aspetti.
Si supponga che il valore degli impianti all1.I sia pari a 100 al netto del fondo
ammortamento. Durante lanno siano stati acquistati altri impianti per 50. Al 31.XII la
quota annua di ammortamento sia pari a 30. Il valore contabile netto (al netto del fondo
ammortamento) degli impianti, al 31.XII, allora di 120, ossia 100+50-30.
La variazione incrementativa, ottenuta confrontando i valori al 31.XII e quelli al 1.I, al
netto della quota annua di ammortamento, ammonta a 20. In realt, per, lesborso
monetario non stato di 20 ma di 50. Appare, dunque, evidente che la corretta entit di tale
esborso pu essere misurata solo recuperando, nel calcolo, il valore delle quote di
ammortamento stanziate nellesercizio e aggiungendo tale valore allimporto della
variazione netta (al netto del fondo ammortamento) degli impianti. Nel nostro
esempio, avremo: (120 - 100) +30 =50. Sulla scorta di queste considerazioni si comprende
agevolmente anche la correzione legata ad eventuali svalutazioni per perdite durevoli.
Passiamo ora al problema dei fornitori. Continuiamo con lesempio precedente.
Limpresa ha acquistato, nel corso dellesercizio, impianti per 50. Tale acquisto dovrebbe
determinare unuscita di moneta. Per, se nello stesso periodo di tempo i debiti verso
fornitori impianti sono aumentati di 30 chiaro che solo 20 delle 50 del costo di acquisto
sono state monetariamente pagate. Lincremento degli impianti, pertanto, deve essere

ANALISI DI BILANCIO
33
considerato al netto degli incrementi dei debiti verso fornitori impianti.
Indubbiamente, lindividuazione dei fornitori impianti non agevole. Una attenta lettura
della nota integrativa, se ben redatta, pu fornire le informazioni ricercate
11
.
Da non trascurare sono anche gli effetti delle rivalutazioni economiche e monetarie.
Come noto, una rivalutazione determina un aumento di valore del cespite senza che a ci
corrisponda alcun acquisto e, quindi, alcun esborso immediato o differito di moneta. Se nel
nostro esempio, durante lesercizio, gli amministratori avessero attuato una rivalutazione
monetaria per un importo netto (al netto, cio, della rivalutazione operata anche sui fondi
ammortamento) di 20, di fatto, nessuna uscita sarebbe da attribuire allincremento registrato
nei conti accesi alle immobilizzazioni. Come regola generale, dunque, gli incrementi di
immobilizzazioni riconducibili a processi di rivalutazione devono essere eliminati dal
calcolo del flusso di cassa operativo strutturale. A differenza del caso precedente (i
fornitori impianti), le informazioni che le imprese devono obbligatoriamente fornire in caso
di rivalutazioni, sia monetarie che economiche, sono numerose e dettagliate. Lesame della
nota integrativa dovrebbe permettere di operare agevolmente le correzioni richiamate.
Peraltro, le plusvalenze nette da rivalutazione devono essere accantonate in appositi fondi
di riserva. Quindi, lo stesso esame dello Stato Patrimoniale fornisce alcuni preziosi indizi.
Infine, si considerino i conferimenti
12
. evidente che incrementi di immobilizzazioni
tecniche legate agli apporti di vecchi soci o allingesso di nuovi soci non generano alcun
esborso di moneta. Analogamente alle rivalutazioni, l effetto dei conferimenti deve essere
sterilizzato ai fini del calcolo del flusso di cassa generato dalla struttura operativa.
Non diversamente dagli acquisti di immobilizzazioni vanno considerati gli incrementi
di immobilizzazioni dovuti alla capitalizzazione di costi per costruzioni interne. Anche
in questo caso, infatti, si tratta di uscite sostenute per assicurare allimpresa una particolare
dotazione di fattori strutturali. Ad esempio, invece di spendere moneta per comprare
impianti gi fatti dai fornitori, limpresa spende moneta per acquistare i materiali, i
servizi e il lavoro grazie ai quali realizzare al suo interno quellimpianto. Che si compri
limpianto o si comprino i materiali di cui limpianto fatto, sotto il profilo monetario non
cambia nulla!
Ovviamente, perch i conti tornino, le capitalizzazioni di costi relativi alla
costruzione di immobilizzazioni devono essere opportunamente considerate gi al
momento di determinare la consistenza del flusso operativo corrente.
Si consideri, in proposito, un semplice esempio. Limpresa Alfa presenta, al
31.XII.200x, il seguente Conto Economico:

11) Limpossibilit di individuare i fornitori impinati non altera la sostanza del rendiconto finanziario.
Confluendo fra i fornitori che concorrono al calcolo del CCNc, i fornitori impianti determineranno un aumento de
flusso di cassa operativo corrente al quale si contrapporr un maggiore esborso della gestione. operativa
strutturale. Pertanto, lammontare del flusso di cassa della complessiva gestione operativa resta inalterata.
12) Questo problema si pu manifestare anche per le poste del CCNc, per le attivit finanziarie e per le passivit
finanziarie. In tutti questi casi, per evitare errori nella determinazione dei flussi di cassa, necessario eliminare le
variazioni patrimoniali riconducibili ai conferimenti.

ANALISI DI BILANCIO
34

Ricavi 1000
Capitalizzazione di costi per costruzione interna di impianti 200
VALORE DELLA PRODUZIONE 1200
Costi per materie, servizi e lavoro (800)
MOL 400
Ammortamenti (100)
RISULTATO OPERATIVO (MON) 300

La capitalizzazione dei costi una posta che risponde allesigenza di ricondurre il
calcolo del reddito a competenza economica. Essa indica che una parte (pari a 200) dei
costi di 800 per materie, servizi e lavoro complessivamente sostenuti dallimpresa durante
lesercizio relativa alla realizzazione di un impianto. Ora, limpianto un fattore
produttivo a fecondit ripetuta il quale fornir i suoi servizi negli esercizi futuri. La quota
di costi attribuibile allimpianto, quindi, non deve gravare sul calcolo del reddito
dellesercizio 200x. Per questo, un importo di 200, pari alla quota di costi che rappresenta il
valore dellimpianto costruito internamente, viene iscritto in Conto Economico fra i ricavi.
Infatti, aggiungendo 200 ai ricavi, si corregge indirettamente limporto dei costi. In
questo modo i costi per materie prime, servizi e lavoro concorrono, di fatto, alla formazione
del risultato operativo solo per 600.
Sotto il profilo monetario, per, le cose stanno diversamente. I ricavi (o meglio la
rettifica di costi) rilevati in Conto Economico a fronte della capitalizzazione non esprimono
alcun movimento di moneta. Lasciando da parte gli effetti del circolante, e supponendo
quindi che tutti gli scambi siano avvenuti in contanti, il flusso di cassa suggerito dai dati
dellesempio risulterebbe pari a 200 (1000 ricavi delle vendite - 800 costi della produzione
di derivazione monetaria). Tale importo, evidentemente, differisce dal valore di MON (300)
pi ammortamenti (100) che ammonta a 400.
Altrettanto indubbiamente, per, se guardiamo alle sole attivit connesse al ciclo
operativo, i movimenti di cassa sono pari a 400, ossia 1.000 per ricavi di vendita meno 600
per costi relativi alla produzione di quanto venduto. Le uscite di 200 riconducibili ai costi
sostenuti per produrre limpianto non pertengono allambito corrente della gestione
operativa;. pertengono, piuttosto, allambito strutturale. Di fatto, come se limpresa avesse
acquistato dallesterno un impianto del valore di 200.
Questo significa che il flusso di cassa operativo corrente correttamente espresso dal
risultato operativo pi gli ammortamenti. Lammontare della capitalizzazione verr, invece,
conteggiato (con segno meno, in quanto espressione di uscite per acquisizione di
immobilizzazioni) nellambito dei flussi della gestione operativa strutturale.
Quindi, come regola generale, nel calcolo del flusso di cassa operativo corrente,
condotto seguendo il metodo indiretto, lammontare dellautofinanziamento lordo
misurato damonpi ammortamenti e svalutazioni di immobilizzazioni operative non

ANALISI DI BILANCIO
35
deve essere rettificato per limporto delle capitalizzazioni. Queste andranno debitamente
recuperate fra gli esborsi monetari legati alle gestione operativa strutturale.

b) Sul piano contabile, le dismissioni sono segnalate da decrementi dei conti accesi
alle immobilizzazioni.
Come nel caso delle acquisizioni, un calcolo corretto delle entrate di cassa dovute a
dismissioni richiede anzitutto che il valore degli impianti sia espresso al netto del fondo
ammortamento.
Oltre a ci bisogna tener conto:

della quota annua di ammortamento stanziata nellesercizio e di eventuali
svalutazioni operate per perdite durevoli di valore;
di eventuali rivalutazioni econferimenti;
delleplus e minusvalenze conseguite con la vendita dei cespiti, al netto di eventuali
crediti nei confronti degli acquirenti.

Laspetto di maggior rilievo costituito proprio dalle plus e minusvalenze da
alienazione. Come si sa, infatti, i movimenti delle immobilizzazioni sono espressi in
contabilit a valori di costo. Non necessariamente, per, il prezzo di vendita pari al valore
di costo.
Si abbia, ad esempio, la seguente situazione: impianti netti, in bilancio all1.I, 100. Al
31.XII, il valore degli impianti netti in bilancio sia pari a 70. La diminuzione del valore
degli impianti potrebbe suggerire una dismissione. Tuttavia, occorre considerare, anzitutto,
le quote di ammortamento stanziate nellesercizio. Posto che queste ammontino a 20,
emerge chiaramente che la riduzione effettiva delle immobilizzazioni solo di 10. Questa
riduzione ricollegabile ad una dismissione. Ora, per, il movimento monetario sotteso alla
dismissione non necessariamente corrisponde a 10: potrebbe essere stato superiore o
inferiore. Per saperlo bisogna guardare al Conto Economico. La presenza di plus o
minus-valenze ci aiuter a ricostruire limporto monetario ottenuto con la
dismissione. Posto di ritrovare in Conto Economico plusvalenze da alienazione pari a 40,
ecco che lentrata derivante dallalienazione degli impianti ammonter a 50, ossia 30
(variazione immobilizzazioni) meno 20 (quota di ammortamento) pi 40 (plusvalenza su
alienazione) uguale 50. Anche in questo caso, la nota integrativa costituisce un prezioso
supporto per operare le rettifiche.
Quindi, come regola generale, le plusvalenze vanno aggiunte allimporto del
decremento delle immobilizzazioni, mentre le minusvalenze vanno sottratte.
chiaro che, anche nel caso di dismissioni, la presenza di rivalutazioni e conferimenti
pu distorcere i calcoli. Il loro ammontare deve essere sottratto dal valore delle
immobilizzazioni al 31.XII.
La gestione operativa strutturale, in conclusione, pu produrre uscite ed entrate di
moneta. Da essa, quindi, pu derivare un disavanzo (ossia un fabbisogno) o (pi raramente)
un avanzo netto di cassa. Limporto di tale saldo viene comunemente indicato con il

ANALISI DI BILANCIO
36
termine capex (capital expenditure). Il capex pu essere agevolmente misurato elaborando i
dati di bilancio secondo i criteri illustrati nei precedenti punti a) e b). La tavola 2 riassume
quei criteri e li ordina in una sequenza di calcolo. I segni delle grandezze appaiono, a prima
vista, logicamente invertiti. In realt, sono determinati in modo che il risultato finale
esprima direttamente limporto della variazione netta da conteggiare nel calcolo del
flusso di cassa: uscita netta, segno meno; entrata netta, segno pi.

Tavola 2: I flussi di cassa della gestione operativa strutturale

Sulla base di questo risultato, siamo in grado di calcolare il flusso di cassa complessivo
della gestione operativa. Si veda la tavola 3. Esso si ottiene sommando lavanzo (o il
disavanzo) di cassa della gestione operativa corrente con il disavanzo (o lavanzo) di cassa
della gestione operativa strutturale.

Tavola 3: Dal flusso di cassa operativo corrente al free cash flow

Il risultato monetario complessivo della gestione operativa viene comunemente indicato
come free cash flow from operations. Il segno del free cash flow pu essere:

ANALISI DI BILANCIO
37
positivo, nel qual caso esso misura lammontare di mezzi monetari a disposizione
dellimpresa per far fronte agli impegni di pagamento derivanti da altre
operazioni di gestione;
negativo, nel qual caso si configura un fabbisogno monetario operativo. Il
fabbisogno finanziario operativo indica lammontare dei mezzi monetari necessari per
realizzare gli investimenti collegati ai piani di consolidamento e sviluppo nelle arene
competitive prescelte. Tali mezzi monetari dovranno essere raccolti attraverso
operazioni svolte nellambito della gestione finanziaria.

Il calcolo del free cash flow, ma soprattutto la sua composizione, assume grande
rilevanza ai fini del giudizio sulle condizioni di equilibrio della gestione. Cruciale si rivela
il confronto fra il flusso di cassa operativo corrente ed il saldo monetario derivante
dalle attivit operative strutturali. Tale confronto mette in evidenza la capacit
dellimpresa di far fronte con le sole proprie forze, ossia con i soli mezzi monetari
prodotti attraverso il quotidiano avvicendarsi delle operazioni di acquisto-
trasformazione-vendita, al fabbisogno finanziario derivante dalle attivit di
consolidamento e sviluppo della struttura produttiva.
Lidea guida che limpresa deve essere in grado di soddisfare, in primo luogo, i
fabbisogni finanziari relativi agli investimenti necessari per consolidare e sviluppare
la struttura con la quale compete nel business di riferimento. E grazie a questi
investimenti, infatti, che si producono i flussi correnti e, quindi, si alimenta lacquedotto
monetario dellimpresa. Unimpresa che non sappia sostenere adeguatamente lo sviluppo
della propria struttura produttiva, rappresentata dalle immobilizzazioni materiali e
immateriali, eroder la propria posizione di vantaggio competitivo e inaridir, ben presto, la
propria capacit di generare un congruo autofinanziamento.
Certo, per lo sviluppo della struttura sempre possibile ricorrere allindebitamento od
alla raccolta di capitale di rischio. Ma, al di l dellonerosit di queste scelte, occorre
considerare che i tempi del mercato finanziario non necessariamente coincidono con
quelli della competizione nelle aree strategiche di affari. Ai tempi lunghi necessari per
istruire unoperazione finanziaria e portarla a compimento (ammesso che i finanziatori
accolgano positivamente le richieste dellimpresa) si contrappongono i tempi brevi con i
quali indispensabile rispondere alle mosse della concorrenza. Solo disponendo di risorse
interne, limpresa effettivamente in grado di muoversi con tempestivit e senza
condizionamenti.
2. I FLUSSI DI CASSA DELLAREA FINANZIARIA DELLA GESTIONE: FLUSSO DI CASSA
AL SERVIZIO DEL DEBITO E FLUSSO DI CASSA AL SERVIZIO DEL CAPITALE DI
RISCHIO

Esaurita la gestione operativa, lattenzione si sposta sulla gestione finanziaria. Lesame
dei movimenti di questarea della gestione viene compiuto sulla scorta della distinzione fra:

ANALISI DI BILANCIO
38

a) gestione finanziaria attiva;
b) gestione finanziaria passiva.

a) La gestione finanziaria attiva pu produrre:

entrate monetarie;
uscite monetarie.

Le entrate sono associate a operazioni di:

incasso di dividendi, cedole e simili;
vendita di attivit finanziarie. La vendita di attivit finanziarie segnalata da
decrementi nei conti accesi alle immobilizzazioni finanziarie o alle attivit iscritte fra i
valori dellattivo circolante.

Le uscite sono associate a operazioni di:

acquisto diritti dopzione, pagamento ratei interessi e simili;
acquisto di attivit finanziarie. Lacquisto di attivit finanziarie segnalato da
incrementi nei conti accesi alle immobilizzazioni finanziarie o alle attivit iscritte fra i
valori dellattivo circolante.

In generale, ai fini di un corretto calcolo delle variazioni monetarie derivanti dalla
gestione finanziaria attiva, analogamente al caso della gestione operativa strutturale,
occorre tener conto di eventuali:

plus e minus-valenze da alienazione;
svalutazioni per perdite durevoli di valore;
rivalutazioni e conferimenti.

Inoltre, nel caso di acquisto di partecipazioni legate ad aumenti di capitale, necessario
verificare lesistenza di debiti dellimpresa verso le societ partecipate dovuti a
versamenti ancora da effettuare.
La gestione finanziaria attiva, in conclusione, pu generare un avanzo o un disavanzo
(ossia un fabbisogno) di cassa. Tale importo agevolmente misurabile elaborando i dati di
bilancio secondo i criteri generali ora richiamati. La tavola 4 riassume quei criteri e li
ordina in una sequenza di calcolo. Anche in questo caso, i segni delle grandezze appaiono,
a prima vista, logicamente invertiti. In realt, sono determinati in modo che il risultato
finale esprima direttamente limporto della variazione netta da conteggiare nel calcolo
del flusso di cassa: uscita netta, segno meno; entrata netta, segno pi.


ANALISI DI BILANCIO
39
b) Anche la gestione finanziaria passiva pu produrre sia entrate che uscite di moneta.
Tuttavia, al fine di accrescere la portata informativa del rendiconto, utile limitare
inizialmente lanalisi dei movimenti monetari della gestione finanziaria passiva alle
sole operazioni che determinano uscite di moneta. Restano volutamente escluse le
operazioni di raccolta di mezzi finanziari che modificano la struttura finanziaria
dellimpresa, ossia le operazioni di contrazione di nuovi debiti o di aumento del capitale di
rischio. Muovendosi su questa strada, quindi, la gestione finanziaria passiva determina
necessariamente un fabbisogno monetario.
Gli esempi pi significativi di uscite causate dalla gestione finanziaria passiva sono
costituiti da:

pagamento di interessi passivi;
rimborso di quote capitale di prestiti contratti.

Tavola 4 - Flussi di cassa della gestione finanziaria attiva

Assumendo una visione allargata della gestione finanziaria, ossia considerando
accanto alle operazioni sul capitale di credito anche quelle sul capitale di rischio
13
,
ulteriori uscite monetarie si possono manifestare in corrispondenza a:

riduzioni di capitale sociale. Si pensi, in proposito, alle operazioni di riacquisto azioni
proprie (buy-back), oggi giorno assai frequenti, con successivo annullamento delle
azioni
14
;
distribuzioni di utili;
distribuzioni di riserve.

13) Si veda quanto detto al paragrafo 3, punto b).
14) La questione della collocazione, nel rendiconto finanziario, delle azioni proprie delicata. Laddove il
riacquisto sia motivato da finalit speculative o dalla volont di sostenere il corso dei titoli (e ad esso, dunque, non
segua la riduzione del capitale sociale), questo si configura come un investimento della gestione finanziaria attiva;
la successiva alienazione, come un disinvestimenti attribuibile alla stessa area di gestione.

ANALISI DI BILANCIO
40
I movimenti monetari dellarea finanziaria, attiva e passiva, possono essere organizzati
in modo da evidenziare la formazione di particolari margini.
Contrapponendo il free cash flow from operations ai movimenti monetari riconducibili
alla gestione finanziaria attiva , anzitutto, possibile determinare il flusso di cassa al
servizio del debito (free cash flow to debts).
Partendo da questo margine , poi, possibile giungere a quantificare il flusso di cassa
al servizio del capitale di rischio (free cash flow to equity): basta sottrarre dal flusso di
cassa al servizio del debito lammontare delle uscite dovute al pagamento di interessi
passivi e ai rimborsi di quote di capitale credito.
La sequenza dei margini riassunta nella tavola 5. Il contributo che ciascuno di essi
pu fornire allanalisi delle condizioni finanziarie della gestione evidente:

il flusso di cassa al servizio del debito esprime la capacit dellimpresa di
generare risorse monetarie sufficienti a servire adeguatamente i prestiti. In altre
parole, si vuole mettere in luce il grado di effettiva solvibilit dellimpresa intesa come
capacit di far fronte ai debiti con le proprie risorse interne, dopo aver soddisfatto le
esigenze di investimento operativo e finanziario. Questa capacit poteva essere
misurata anche confrontando il flusso di cassa operativo corrente direttamente con
lammontare dei pagamenti imposti dai finanziamenti contratti dallimpresa
15
.
Lidea di fondo, tuttavia, che unimpresa veramente solvibile se in grado di
rimborsare i debiti, pagare gli interessi e corrispondere i dividendi senza
sacrificare lo sviluppo degli investimenti, segnatamente quelli relativi alla
struttura operativa. Per questo, il flusso operativo corrente viene dapprima
contrapposto ai fabbisogni monetari legati alla struttura operativa (capex) e, solo
successivamente, ai fabbisogni generati dal servizio dei debiti;
il flusso di cassa al servizio dellequity costituisce la premessa per comprendere:
in che misura la remunerazione corrisposta ai portatori di capitale di rischio (vuoi sotto
forma di dividendi, vuoi sotto forma di riacquisto azioni) concorre a determinare il
fabbisogno finanziario dellesercizio;
se le risorse prodotte internamente consentono di coprire tale fabbisogno, oppure
necessario fare ricorso a fonti esterne
16
.

15) Si veda, in proposito, la tavola 10 ed il relativo commento.
16) Nella teoria finanziaria classica il free cash flow to equity viene determinando ricomprendendo tutti i
movimenti della gestione finanziaria passiva, ossia anche le entrate derivanti dalla contrazione di nuovi prestiti. Il
free cash flow to equity viene, cos, considerato quale misura delle risorse complessivamente a disposizione
degli azionisti. Tale grandezza, attualizzata ad un congruo tasso, impiegata per calcolare il valore economico del
capitale netto. Sottese a questa impostazione si ritrovano alcune assunzioni semplificatrici in merito alla
distribuibilit delle risorse disponibili per gli azionisti. Il free cash flow to equity, infatti, misurato considerando
anche le risorse monetarie provenienti dalla raccolta di nuovi debiti, pu avere un ammontare superiore allutile
dellesercizio e, finanche, alle riserve. Nella realt, la sua effettiva, integrale, distribuzione trova dei limiti nelle
norme che disciplinano la distribuibilit di utili, di riserve e di capitale agli azionisti. Indipendentemente da queste
considerazioni, il flusso di cassa al servizio degli azionisti (dellequity) proposto nel testo vuole avere un
significato diverso da quello proprio della teoria finanziaria. A parte il fatto di essere una determinazione ex post e
non preventiva, come accade invece nelle valutazioni di capitale economico, esso vuole consentire, nellambito di
una rilettura monetaria delle operazioni di gestione svolte in un determinato esercizio, di analizzare la
composizione del fabbisogno finanziario della gestione e le strade seguite per coprirlo.

ANALISI DI BILANCIO
41

Tavola 5: Flusso di cassa al servizio del debito e flusso di cassa al servizio
dellequity

3. IL FABBISOGNO FINANZIARIO COMPLESSIVO E LA SUA COPERTURA. I TRE
MOMENTI DELLA GESTIONE MONETARIA DELLIMPRESA: PRODUZIONE,
ASSORBIMENTO, RACCOLTA

Una volta determinato il flusso di cassa al servizio dellequity si passa a misurare la
consistenza del saldo monetario della gestione vista nel suo complesso, a prescindere
dallacquisizione di nuovi mezzi finanziari dallesterno. Questa si ottiene sommando al
flusso di cassa al servizio dellequity lammontare delle uscite dovute alla gestione del
patrimonio netto, ossia: distribuzioni di utili, distribuzioni di riserve, riduzioni di capitale
sociale. Si veda, in proposito, la tavola 6.
E opportuno sottolineare come, anche nelle realt imprenditoriali di pi piccola
dimensione, questa sezione del rendiconto assuma rilevante importanza. Qui, infatti, la
distribuzione dellutile ai soci rappresenta unesigenza ineludibile. Data la profonda
commistione fra economia dellimpresa ed economia della famiglia del nucleo
imprenditoriale, grazie allutile che i soci possono soddisfare le proprie esigenze di
consumo domestico.
Il flusso di cassa complessivo, che risulta dopo aver considerato anche gli esborsi
relativi al servizio del capitale netto, pu essere:

positivo, nel qual caso si parla di flusso di cassa discrezionale. Il flusso di cassa
discrezionale indica lammontare di mezzi monetari netti a disposizione dellimpresa
per gli usi pi diversi. Esso corrisponde alla variazione netta di cassa registrata nel
periodo di riferimento;

ANALISI DI BILANCIO
42
negativo, nel qual caso si configura un fabbisogno monetario complessivo della
gestione. Il fabbisogno finanziario complessivo non si presenta, per, come unentit
indistinta. Grazie al percorso di analisi seguito, infatti, possibile conoscerne la
composizione qualitativa, individuando in che misura le diverse aree di gestione
(operativa, finanziaria attiva, finanziaria passiva) hanno contribuito alla sua
formazione. Cos, ad esempio, un dato fabbisogno complessivo pu essere dovuto in
parte alla gestione operativa, laddove questa presenti un free cash flow from operations
negativo, e, in parte, alla gestione finanziaria a causa della realizzazione di
investimenti finanziari e/o del servizio dei debiti contratti.

Tavola 6: Fabbisogno finanziario complessivo della gestione o flusso di cassa
discrezionale

Alla luce di queste osservazioni si comprende la scelta di lasciar fuori i flussi di cassa
derivanti dallaccensione di nuovi debiti o da aumenti del capitale di rischio. Solo cos,
infatti, possibile mettere in chiara evidenza se limpresa:

in grado di produrre, senza rivolgersi allesterno, surplus monetari;
oppure
a quanto ammonta e come composto il fabbisogno finanziario dellintera gestione
aziendale per coprire il quale indispensabile il ricorso a fonti esterne.

Se avessimo considerato le operazioni di rimborso dei prestiti insieme a quelle di
acquisizione di nuove fonti finanziarie, evidentemente non saremmo riusciti a cogliere

ANALISI DI BILANCIO
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questi importanti aspetti! Fabbisogni e loro coperture esterne si sarebbero, per cos dire,
mescolati.
Nel caso in cui il rendiconto evidenzi la formazione di un fabbisogno finanziario
possono darsi due soluzioni:

il disavanzo assorbito da una riduzione delle disponibilit iniziali di cassa;
il disavanzo coperto facendo ricorso alla raccolta di nuovi capitali.

In questultimo caso, il rendiconto dovr mettere in evidenza il contributo monetario
derivante dalle operazioni di raccolta di nuove risorse, condotte nellambito della gestione
finanziaria passiva. Queste operazioni, che vengono ad incidere sulla struttura finanziaria
dellimpresa, riguardano:

la contrazione di nuovi prestiti;
aumenti del capitale di rischio, sotto forma di aumenti di Capitale Sociale o di
versamenti dei soci in c/capitale.

Sommando alla consistenza del fabbisogno monetario complessivo gli afflussi di
moneta derivanti dalle operazioni di raccolta si ottiene la variazione del saldo di cassa
intervenuta fra linizio e la fine dellesercizio. Aggiungendo questa variazione alle
consistenze di cassa all 1.I, si ottiene il saldo di cassa al 31.XII. Si veda, riassuntivamente,
la tavola 7.

Tavola 7: I movimenti monetari derivanti dalle operazioni di raccolta dei
capitali

Il rendiconto cos concluso. Esso spiega cosa c dietro alla variazione della risorsa
finanziaria (nel nostro caso la cassa) oggetto di analisi.

ANALISI DI BILANCIO
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In particolare, guardando al rendiconto nel suo complesso, grazie alla logica con la
quale stato costruito possibile mettere in evidenza le correlazioni esistenti tra i tre
momenti chiave che scandiscono la gestione monetaria dellimpresa:

la produzione di risorse monetarie;
lassorbimento di risorse monetarie;
la raccolta di risorse monetarie.

La produzione corrisponde al volume di moneta che limpresa in grado di generare
autonomamente e ripetitivamente, grazie ai propri processi di gestione.
Lassorbimento riconducibile a quelle operazioni che determinano, nel loro complesso
e per loro intrinseca natura, esborsi di moneta, contribuendo a causare la formazione di
fabbisogno finanziario. Si tratta quindi, tipicamente, delle operazioni di: investimento
(specie in immobilizzazioni impiegate nella gestione operativa); servizio del debito;
remunerazione del capitale di rischio.
Il momento della raccolta si configura quando il volume di risorse monetarie prodotte
internamente non sufficiente a coprire il fabbisogno suscitato dalle operazioni che
generano assorbimento. Esso si traduce nella contrazione di nuovi debiti e/o in aumenti di
capitale sociale.
Questi tre momenti corrispondono a tre sezioni ideali del rendiconto monetario
che abbiamo costruito (cfr. tavola 8).

Tavola 8: Le tre sezioni del rendiconto: produzione - assorbimento -
raccolta della moneta

In particolare:

ANALISI DI BILANCIO
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la produzione rappresentata, nella sua dimensione quantitativa e nel suo profilo
qualitativo, dal flusso di cassa operativo corrente;
lassorbimento descritto e quantificato dagli investimenti dellarea operativa
strutturale (capex), dagli investimenti finanziari, dal servizio e rimborso dei
prestiti e dalla remunerazione del capitale di rischio;
17

la raccolta descritta nella parte finale del rendiconto, laddove vengono isolate e
messe in luce le politiche finanziarie adottate dallimpresa nel corso del periodo di
riferimento.

Indubbiamente, la costruzione di un rendiconto monetario siffatto richiede unattenta
lettura della Nota Integrativa e della Relazione sulla Gestione. Solo cos, infatti, possibile
acquisire le informazioni necessarie per separare, in seno alla gestione finanziaria passiva,
le operazioni legate alla remunerazione ed al rimborso dei prestiti da quelle di accensione di
nuovi finanziamenti. Lo sforzo richiesto, tuttavia, ampiamente compensato dal maggior
contenuto informativo del rendiconto.
Nel caso non si riuscisse a disporre di sufficienti informazioni per compiere la
separazione proposta, lo schema di rendiconto si dovrebbe inevitabilmente modificare,
assumendo la fisionomia illustrata nella tavola 9.

Tavola 9: Il rendiconto monetario senza la distinzione fra operazioni di rimborso
ed operazioni di accensione di nuovi debiti

Come si nota uscite ed entrate relative allindebitamento vengono accorpate e
concorrono, insieme, a determinare il flusso di cassa a servizio dellequity. Sottraendo da

17) E opportuno sottolineare che larea dellassorbimento pu esprimere un fabbisogno finanziario al netto dei
contributi monetari derivanti dalle dismissioni di immobilizzazioni operative e, soprattutto, dalle alienazioni di
investimenti finanziari.

ANALISI DI BILANCIO
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tale margine le uscite per dividendi e rimborsi di capitale sociale, si ottiene un nuovo
risultato. Questo, se positivo, corrisponde alla variazione del saldo di cassa (a meno che,
nellesercizio, limpresa non abbia comunque fatto ricorso ad aumenti di capitale sociale);
se negativo, invece, esso misura il fabbisogno finanziario residuo da coprire con aumenti
di capitale sociale e/o attingendo alle consistenze di cassa esistenti all1-I. Il risultato finale
del rendiconto esprimer, in ogni caso, la variazione del saldo di cassa nellesercizio.
Sulla scorta di queste osservazioni opportuno ricordare che, frequentemente, i modelli
proposti dalla manualistica ed adottati dalle imprese non enucleano la gestione finanziaria
attiva, n separano, in seno alla gestione finanziaria passiva, i flussi monetari in uscita, che
determinano assorbimento di risorse, da quelli in entrata, che esprimono attivit di raccolta
di risorse. Piuttosto, i movimenti monetari generati dallarea finanziaria vengono
considerati nel loro complesso e contrapposti al free cash flow from operations, giungendo,
cos, a quantificare immediatamente la variazione del saldo di cassa. Si veda, in proposito,
la tavola 10.

Tavola 10: Il rendiconto monetario senza lenucleazione dellarea finanziaria
attiva e la separazione fra assorbimento e raccolta di risorse
monetarie

4. LUTILE UNA OPINIONE, LA CASSA UN FATTO!

Unadeguata strutturazione del rendiconto la premessa per una sua approfondita
interpretazione. Gi lesame dei margini monetari, considerati nelle quantit elementari
che concorrono a determinarli (ad esempio, il flusso di cassa corrente articolato in
autofinanziamento, variazione del circolante) e visti nella loro sequenza, contribuisce in

ANALISI DI BILANCIO
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modo rilevante a fornire spunti di valutazione sulla presenza o meno di condizioni di
equilibrio finanziario della gestione.
Ulteriori e significativi elementi di giudizio potranno, poi, essere ottenuti costruendo
con i dati del rendiconto, opportunamente integrati anche con altre grandezze, specifici
indicatori di cash flow.
Gli indicatori costruiti con dati di cash flow, oltre ad esprimere misure essenziali per la
comprensione della dinamica finanziaria della gestione, presentano, rispetto ai tradizionali
indicatori costruiti sulla base delle di quantit economiche (risultato operativo, reddito
netto, ecc.), un grado decisamente maggiore di oggettivit. Ed infatti gli analisti
anglosassoni hanno sempre mostrato pi attenzione alle misure di liquidit, forti del motto
che: gli utili sono il risultato dellopinione di qualcuno (colui che redige il bilancio)
mentre la liquidit rimane un fatto.

Questa mentalit, peraltro, va ormai diffondendosi anche nel nostro paese. Significativo,
in proposito, un articolo del quotidiano economico nazionale pi diffuso che titolava: Per
valutare unazione occhio al cash flow. Larticolo affrontava il tema degli indicatori per la
valutazione dei titoli, ponendo laccento sul diffusissimo price/earning. Di questo indice si
mettevano in luce il valore segnaletico, ma anche i limiti informativi, sottolineando che, se
il price ha una sua oggettivit, in quanto determinato dal mercato, learning risulta soggetto
alle politiche di bilancio orchestrate dagli amministratori. Proprio per superare questo
limite, il consiglio era quello di orientarsi verso indicatori del tipo price/cash flow, dal
momento che il cash flow esprime il reale flusso di cassa che lazienda ha saputo
generare prima che politiche di bilancio possano essere intervenute per determinare lutile
netto da distribuire.
La sensazione di trovarsi di fronte ad uno dei tanti slogan, suggestivi ma
sostanzialmente infondati, certo la si pu avvertire. Un semplice esempio, per, aiuta a
comprendere che non si tratta di slogan e a giustificare il forte orientamento cash-flow
based che sta sempre pi pervadendo le analisi e le valutazioni dei risultati di gestione.
Consideriamo il caso dellimpresa Alfa, la quale, per semplicit di ragionamento, si
trovi al termine del suo primo esercizio di vita. Supponiamo che il Conto Economico
dellimpresa Alfa, presenti i seguenti valori:

Ricavi 1000
Acquisti di merci e spese per
servizi
(700)
Personale (600)
Variazione delle rimanenze di
merci
300
Margine Operativo Lordo 0
Ammortamenti (100)
Risultato Operativo (MON) (100)


ANALISI DI BILANCIO
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Supponiamo, inoltre, che il Capitale Circolante Netto Commerciale di fine esercizio
abbia la seguente composizione:

Crediti verso clienti 100
Scorte di merci 300
Debiti verso fornitori (150)
CCNc 250

I dati della contabilit denunciano una perdita operativa. Per occultare tale perdita, gli
amministratori di Alfa intraprendano un processo di cosmesi lavorando su quelle poste di
determinazione pi discrezionale: le rimanenze di magazzino; gli ammortamenti.
Come prima ipotesi, si pensi di portare, attraverso una valutazione pi generosa, la
rimanenza di magazzino da 300 a 400. Gli effetti di tale manovra sono evidenti. Il Conto
Economico si modifica, azzerando la perdita operativa. La seconda ipotesi di lavoro
prevede di agire anche sugli ammortamenti, attraverso un allungamento del periodo di vita
utile dei cespiti. Ci porta ad un alleggerimento di tali costi da 100 a 50. Leffetto finale
quello di un risultato operativo che raggiunge il valore positivo di 50, rovesciando la
situazione di partenza. Si tratta di accorgimenti talvolta adottati nella realt operativa, anche
perch legati allesercizio della discrezionalit valutativa degli amministratori. Il loro
impiego mette chiaramente in evidenza che lutile, nel nostro caso lutile operativo,
unopinione: passa, infatti, da 100 a +50.
Andiamo ora a rileggere i valori con la lente dei flussi di cassa; in particolare,
trattandosi di gestione operativa, calcoliamo il flusso di cassa operativo corrente sia sui dati
originali, sia su quelli addomesticati. Adottando la sequenza di calcolo: risultato
operativo + ammortamenti variazione del CCNc, si ottengono i seguenti risultati:

Valori originali Valori addomesticati

MON (100) MON 50
+ Ammortamenti 100 + Ammortamenti 50
= Autofinanziamento 0 = Autofinanziamento 100
- CCNc (250) - CCNc (350)
= Flusso di cassa (250) = Flusso di cassa (250)

Si nota immediatamente che il flusso di cassa non subisce alterazioni, restando sempre
uguale a se stesso. Infatti, al variare di scorte e ammortamenti, lautofinanziamento si
modifica, ma si modifica anche il CCNc: il maggior valore attribuito alle scorte fa lievitare
il valore del circolante a fine esercizio da 250 a 350 (si ricordi che limpresa si trova al suo
primo esercizio di vita e, dunque, il circolante iniziale pari a 0). Leffetto netto finale,
pertanto, resta inalterato; il flusso calcolato con valori addomesticati uguale a quello
che si sarebbe ottenuto impiegando i valori originali. La cassa, quindi, un fatto!

ANALISI DI BILANCIO
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Sulla stessa logica di questo esempio, potremmo considerare gli effetti anche di altri
trucchi contabili come: fatturazioni attive fittizie di fine esercizio con iscrizione di crediti
presunti (fatture da emettere), seguite da resi ad inizio esercizio successivo; spostamenti, da
un esercizio allaltro, di costi operativi e dei relativi debiti commerciali. In tutti questi casi,
gli effetti sul Conto Economico possono essere anche rilevanti. Non cos per il flusso di
cassa: le modifiche che si ottengono a livello di autofinanziamento sono neutralizzate da
variazioni di uguale ammontare, ma di segno opposto, che si manifestano nella consistenza
del capitale circolante.
Lesempio autorizza unultima conclusione: identificare, come spesso avviene nella
informazione economica, il flusso di cassa con la somma utile netto pi ammortamenti non
corretto; quello che si ottiene, infatti, solo unapprossimazione del flusso di cassa.
Anzitutto, il riferimento alle aree di gestione indefinito; lutile netto risente sia della
gestione operativa corrente, sia della gestione finanziaria, attiva e passiva. Inoltre, e
soprattutto, trascura leffetto cruciale esercitato dal CCNc. Cos facendo non solo si
assimilano flussi potenziali a flussi reali, ma si rende la misura del flusso di cassa soggetta
ai possibili arbitrii valutativi degli amministratori.

03-AdB RF

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