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Parte V

I titoli derivati e la gestione


del rischio

14
I titoli derivati: generalit

14.1 Arbitraggio, titoli derivati e immunizzazione


Immaginiamo una situazione in cui, su un mercato nanziario, vi sono un titolo
privo di rischio
dG
= rdt,
G

e un titolo rischioso

dS
= dt + dW,
S

dove i termini e possono essere funzioni del tempo e/o di S . Un titolo


derivato scritto su S ha un prezzo (F ) che dipender, ovviamente, dalla stessa
fonte di rischio del titolo S e, quindi, F si pu scrivere come
dF
= F dt + F dW,
F

dove le forme assunte dalle variabili F e F sono state gi state calcolate in


precedenza mediante il lemma di It1 .
Sul mercato che contiene sia il titolo S sia il titolo F , non c' arbitraggio se
esiste un prezzo di mercato del rischio tale che
0

1 In

= r1.

particolare, deve valere

1 F
F S
1 2F S2 2
+
+
,
F t
S F
2 S 2 F
F S
=
.
S F

F =
F

374

14 I titoli derivati: generalit

In questo caso i valori delle matrici sono i seguenti:




r
F r

Occorre, cio, risolvere un sistema di due equazioni in una sola incognita


(abbiamo, infatti, una sola fonte di rischio), la quale, ovviamente, non in grado
di risolvere contemporaneamente entrambe le equazioni. Tuttavia noi vogliamo
che sul mercato non vi sia arbitraggio e questo ci permette di concludere che il
rendimento del titolo derivato (F ) non pu essere un rendimento qualsiasi.
Esso, infatti, deve rispettare la condizione di non arbitraggio. Il sistema precedente, quindi, si pu risolvere rispetto alle due incognite e F , ottenendo,
dalla prima equazione
=

e, sostituito questo valore nella seconda equazione, si ha


F = r + F .

Sappiamo, allora, che sul mercato non vi arbitraggio solo se il titolo derivato
segue il processo
dF
= (r + F ) dt + F dW.
F

Il rendimento atteso del titolo derivato, quindi, deve essere pari al tasso
privo di rischio (r) a cui si somma un premio pari alla volatilit del derivato,
moltiplicata per il prezzo di mercato del rischio. Se il prezzo di mercato del
rischio, infatti, misura quanto viene pagata, in termini di extra-rendimento,
ogni unit aggiuntiva di volatilit, allora l'extra-rendimento del derivato deve
essere proprio pari a F .
L'ultima equazione particolarmente rilevante perch, grazie alla condizione
di non arbitraggio, possiamo semplicare di molto l'equazione per il prezzo di
un derivato eliminando il termine di deriva che, per il lemma di It, dovrebbe
contenere la derivata di F rispetto al tempo e la derivata seconda di F rispetto
ad S . Grazie alla condizione di non arbitraggio rimane solo la derivata di F
rispetto ad S poich vale
F =

F S
.
S F

Se volessi mettere i titoli S ed F in un portafoglio (insieme anche al titolo


privo di rischio), allora la ricchezza R si evolverebbe nel modo seguente:
dR = (Rr + S S ( r) + F F F ) dt + (S S + F F F ) dW.

Se desiderassi acquistare il titolo derivato in modo che si annullasse del tutto


il rischio del portafoglio, allora dovrei annullare il coeciente di dW nell'equazione della ricchezza. La condizione per eliminare tutta la volatilit, quindi,

S S + F F F = 0,

14.1 Arbitraggio, titoli derivati e immunizzazione

375

da cui si ricava (sostituendo anche il valore di F )


F
1
= F .
S
S

Un portafoglio in cui stato eliminato tutto il rischio viene detto immunizzato (in inglese hedged ). Questo risultato molto importante in nanza.

La derivata del prezzo del derivato rispetto al prezzo del sottostante ( F


S ) viene
chiamata delta (anche in inglese e la si indica con la lettera greca maiuscola
) e l'immunizzazione del portafoglio, quindi, prevede che si compri il titolo derivato in una proporzione del sottostante pari all'inverso dell'opposto del delta
del titolo derivato (cosiddetto delta hedging ).

Proposizione 14.1.1 (Immunizzazione delta - Delta hedging ) Su

un
mercato vi sia un titolo rischioso (S ) e un titolo su di esso derivato (F ). La
composizione (S , F ) di un portafoglio immunizzato deve rispettare
1
F
= F ,
S
S

ovvero

(14.1)

F F
1
= F S .
S S
S F

Pu sembrare strana l'idea di immunizzare perfettamente un portafoglio:


perch si dovrebbe eliminare tutto il rischio da un portafoglio che contiene i
titoli S ed F , mentre esiste, gi pronto, un titolo privo di rischio? La risposta
sta nell'utilizzo che si fa del titolo sottostante (S ). Per esempio, potrei essere
interessato a possedere azioni della societ S perch ne voglio avere il controllo
oppure desidero partecipare alle assemblee dei soci. Allo stesso tempo, tuttavia,
non voglio subire il rischio che il prezzo S subisca delle variazioni dannose per
le mie nanze. In questo caso, allora, posso fare ricorso a un titolo derivato su
S in modo da annullare il rischio (cio immunizzare il portafoglio) mantenendo
tuttavia il possesso del titolo rischioso.
Ancora, accade spesso che il sottostante si trovi nel bilancio di un'impresa
(o di una famiglia) senza la possibilit di non investire su di esso. Pensiamo al
caso di una impresa di trasporti i cui protti, ovviamente, dipendono dal prezzo
del petrolio. Quando tale prezzo sale il costo dei carburanti aumenta e, quindi,
aumentano i costi dell'impresa. L'impresa, tuttavia, non pu fare a meno di
acqustare i carburanti (cio non pu non investire, anche se indirettamente,
nel petrolio). Per fare in modo che il bilancio non risenta delle oscillazioni
sul mercato petrolifero, l'impresa pu, allora, investire in un titolo derivato sul
petrolio. Gli esempi sono numerosissimi e verranno presentati lungo tutta la
trattazione.
Se il delta di un titolo positivo (cio il derivato reagisce alle variazioni del
prezzo del sottostante con variazioni dello stesso segno), allora l'immunizzazione

376

14 I titoli derivati: generalit


Tabella 14.1

Posizione sui titoli per coprirsi dai rischi o speculare

Posizione su F (derivato su S )
Posizione su S

Corr. pos. ( > 0)

Corr. neg. ( < 0)

Speculatore

Investitore

Speculatore

Investitore

Lunga

Lunga

Corta

Corta

Lunga

Corta

Corta

Lunga

Lunga

Corta

prevede che il sottostante e il derivato entrino nel portafoglio con segno opposto
(uno deve essere comprato e l'altro deve essere venduto). Nel caso di un delta
negativo accade il contrario; vediamolo schematicamente:
1. quando F
S > 0, ovvero il titolo F positivamente correlato a S , allora per
potersi immunizzare occorre eettuare due operazioni di segno opposto sui
due titoli;
2. quando F
S < 0, invece, F e S sono correlati negativamente e l'immunizzazione richiede che si eettui un'operazione di segno uguale su entrambi
i titoli.
Ragionamento del tutto opposto si fa quando non ci si vuole coprire da un
rischio ma, anzi, si vuole aumentare il rischio per avere un rendimento atteso
pi elevato. Ecco il comportamento che ha uno speculatore: al ne di aumentare
il rischio egli acquister titoli positivamente correlati a una certa fonte di rischio
e vender titoli negativamente correlati ad essa.
La Tabella 14.1 riassume i comportamenti degli speculatori (che desiderano
aumentare i rischi e, quindi, i rendimenti) e degli investitori (che desiderano
coprirsi dai rischi) quando sul mercato sono presenti due titoli con correlazione
positiva o negativa. Gli speculatori prendono posizioni che aumentano il rischio
cio, data una loro posizione lunga in un titolo, comprano titoli positivamente
correlati con quest'ultimo e vendono titoli negativamente correlati con esso.
Al contrario, gli investitori scelgono posizioni che riducono il rischio cio, data
una loro posizione lunga su un titolo, comprano titoli negativamente correlati
con quest'ultimo e vendono titoli ad esso positivamente correlati (il contrario
di quanto appena esposto vale se la posizione iniziale dei due soggetti corta
anzich lunga).

14.2 Stima dell'elasticit (l'eetto leva)


Nel paragrafo precedente abbiamo visto che, per la gestione del rischio, l'elasticit di un derivato stesso rispetto al sottostante gioca un ruolo fondamentale.

14.2 Stima dell'elasticit (l'eetto leva)

377

Deniamo l'elasticit nel modo seguente:


F,S

dF (t)
F (t)
dS(t)
S(t)

S (t) dF (t)
.
F (t) dS (t)

L'elasticit una misura di reazione di un titolo rispetto a un altro titolo


(t)
dS(t)
ed un numero puro (infatti i rapporti dF
F (t) e S(t) sono gi espressi come
numeri numeri, sono il rapporto di due misure in denaro, e il loro rapporto , a
sua volta, un numero puro).
Per stimare l'elasticit utile riscrivera in un altro modo utilizzando il fatto
ln S(t)
=
che la derivata del logaritmo di una variabile l'inverso della variabile ( d dS(t)
dS(t)
1
S(t) ovvoro, in altri termini, d ln S (t) = S(t) ). Si ottiene, quindi
F,S

d ln F (t)
.
d ln S (t)

La stima dell'elasticit, quindi, si pu eettuare mediante la seguente regressione


d ln F (t) = + d ln S (t) + u (t) ,

dove e sono i coecienti della regressione e u (t) il termine di errore.


Eettuando una simile regressione ci aspettiamo che il parametro non venna
signicativamente diverso da zero e, quindi, il parametro sar uno stimatore
dell'elasticit
Per calcolare l'elasticit di un derivato su un titolo italiano, prendo il caso di
un warrant (si tratta di un'opzione di acquisto per la cui trattazione completa
rinvio alla parte del libro dedicata ai derivati) che d diritto, alla scadenza, di
acquistare un certo numero di azioni a un prezzo pressato. Il caso quello
di un warrant sull'azione UBI-Banca, emesso il 25 giugno 2009 e scadente il 30
giugno 2011. I dati sono registrati dal giorno dell'emissione no al 25 febbraio
2010 e le dierenze logaritmiche nei prezzi dell'azione UBI e del warrant sono
riportati nella Figura 14.1.
Dal graco notiamo immediatamente che il rendimento del derivato ha una
volatilit maggiore rispetto a quella del rendimento del sottostante. Ci aspettiamo, quindi, che l'elasticit assuma valore maggiore di 1. Inoltre osserivamo che,
nella maggior parte dei casi, quando il sottostante aumenta anche il derivato
aumenta e viceversa. Ci aspettiamo, allora, che l'elasticit abbia segno positivo.
In Scilab, ho archiviato nella variabile dlnS le dierenze logaritmiche nei
prezzi giornalieri del sottostante e nella variabile dlnF le dierenze logaritmiche
nei prezzi giornalieri del derivato.
Eettuando la regressione dei minimi quadrati si ottiene quanto segue (nei
comandi che seguono ho utilizzato ones(A) che crea una matrice composta tutta
di 1 e che ha le stesse dimensioni della matrice A).
--> ols ( dlnF ,[ ones ( dlnS ) dlnS ]) ;

378

14 I titoli derivati: generalit

Figura 14.1 Dierenza logaritmiche giornaliere, dal 25/6/2009 al 25/2/2010, del


prezzo di UBI-Banca (in grassetto) e di un warrant emesso il 25/06/2009 con scadenza
il 30/6/2011 che d diritto, alla scadenza, di acquistare un'azione UBI-Banca (ogni 20
warrant) al prezzo di 12.3

ols estimation results for dependent variable:


endogenous
number of observations: 170
number of variables: 2
R2 = 0.1559620 adjusted R2 =0.15093
Overall F test : F (1 ,168) = 31.04318
p - value =
9.855 D -08
standard error of the regression: 0.0477085
sum of squared residuals: 0.3823853
DW (0) =1.6100385
Belsley , Kuh , Welsch Condition index : 1
variable
exogenous # 1
exogenous # 2

coeff
0.0011622
1.2843552

*
ans

ols estimation results

t - statistic
0.3176227
5.5716407
*

p value
0.7511656
9.855 D -08

14.2 Stima dell'elasticit (l'eetto leva)

379

Il comando apre anche due nestre grache sulle quali non mi soermo. I
risultati ci mostrano che vale
= 0.0011622,
= 1.2843552,

dove, tuttavia, il valore del test t fa capire che il parametro non signicativamente diverso da zero (come ci aspettavamo che fosse). Il parametro ,
invece, molto signicativo e indica che all'aumentare del prezzo di UBI-Banca,
il suo warrant aumenta (il segno di positivo) di circa 1.28 volte. Tale eetto
viene denito di leva. I derivati che hanno eetto leva permettono di speculare
o coprire importanti posizioni nanziarie investendo poco denaro.
Nel nostro caso, supponiamo di avere in portafoglio S = 10000 azioni UBI.
Sapendo che in data 24/2/2010 l'azione UBI vale S = 9.105 euro e il warrant
vale F = 0.0355, ci domandiamo quanti warrant debbano essere venduti allo
scoperto anch il portafoglio sia perfettamente immunizzato. Poich adesso
sappiamo che vale F,S = 1.28, possiamo concludere che occorre investire in
warrant un ammontare di denaro F F pari a
F F =

91050
S S
=
= 71132.81.
F,S
1.28

Osserviamo cos in pratica l'eetto leva. Per immunizzare un portafoglio che


vale pi di 90000 euro suciente vendere allo scoperto warrant per un importo
di poco superiore ai 70000 euro. Se, al contrario, fossimo speculatori, potremmo
dire che suciente impiegare circa 70000 euro per avere gli stessi guadagni o
perdite che si avrebbero su un investimento di 90000 euro.

N.B. 14.2.1 Dato un certo investimento, si ha un eetto leva se i guadagni e


le perdite che si ottengono dall'investimento come se fossero calcolati su un
investimento pi elevato.
Ricordo che i veri valori dei coecienti di regressione sono a noi ignoti.
Il loro valore stimato, dunque, d un livello medio dei parametri. Risulta
cos necessario calcolare quale sia l'intervallo all'interno del quale oscillano i
valori dei parametri con un dato livello di probabilit (cosiddetto intervallo di
condenza).
Per poter capire quanto il valore dell'elasticit stimato sia adabile, quindi, possiamo calcolare l'intervallo nel quale tale elasticit si trova, con una certa
probabilit.
Nella regressione eettuata abbiamo 168 gradi di libert (170 osservazioni al
netto di 2 regressori). Il valore della coda della distribuzione t di Student con
168 gradi di libert e per un intervallo di condenza del 95% pari a 1.65397
(tali valori, in genere, sono riportati su tabelle). In questo modo, possiamo
aermare che il vero valore dell'elasticit, al 95%, si trova tra i due seguenti

380

14 I titoli derivati: generalit

estremi:


1.65397
= 1.6656,
1.2843552 1 +
5.5716407


1.65397
1.2843552 1
= 0.9031.
5.5716407

Vi , allora, qualche possibilit che la strategia adottata non consenta un'immunizzazione perfetta. Il denaro da investire nel titolo derivato, ottenuto nell'esercizio precedente, quindi, deve essere compreso tra i seguenti estremi:

91050
91050
F F
,
0.9031
1.6656

100819.4 F F 54664.99.

15
I contratti a termine

15.1 Introduzione
Si indica come contratto a termine (in inglese forward contract ) un
accordo che, non prevedendo alcun usso di cassa alla data odierna, obbliga:
1. l'acquirente, alla scadenza del contratto, al pagamento di una cifra predenita (detta prezzo a termine);
2. il venditore, alla scadenza del contratto, alla consegna di una predenita
quantit di beni o titoli (che sono il sottostante di questo titolo derivato).
I contratti a termine nascono sui mercati delle merci per consentire ai produttori
di grano di tutelarsi dalle variazioni che il prezzo del grano pu subire da un
anno all'altro (o meglio, dal momento in cui si semina al momento in cui si
raccoglie). Questo ne viene raggiunto, dal produttore, vendendo un contratto
a termine con cui si impegna a vendere una quantit ssata di grando, a una
data e a un prezzo anch'essi ssati.
Immaginiamo, allora, un contadino che sta piantando del grano. Uno dei
rischi che grava sul contadino che il prezzo del grano, sul mercato delle merci,
abbia un forte ribasso una volta che il grano sia maturato. Per tutelarsi da
questo rischio, il contadino pu cercare qualcuno che, al momento della semina
del grano (o anche prima), sia disposto a rmare un contratto in base al quale,
oggi, viene ssato il prezzo al quale verr scambiato il grano in futuro.
Possiamo immaginare come controparte del contadino un mugnaio. In eetti
il rischio del mugnaio , al contrario, che il prezzo del grano, in futuro, aumenti
e, dunque, lui debba pagare di pi le spighe che utilizza per produrre la farina.
Il contadino e il mugnaio, cos, sono soggetti esattamente allo stesso rischio,
ma con eetti opposti sui due soggetti: il contadino teme che il prezzo del grano
scenda, mentre il mugnaio teme che il prezzo del grano salga.
Il contadino, quindi, pu vendere al mugnaio un contratto a termine per la
consegna del grano (il contratto a termine trova un riscontro nel nostro Codice
Civile come vendita di cosa futura  art. 1472).

382

15 I contratti a termine

15.1 Guadagni e perdite di due soggetti (contadino e mugnaio) che


sottoscrivono un contratto a termine. Il prezzo a scadenza 120

Tabella

Contratto a termine
Prezzo del grano
a scadenza 130

Prezzo del grano


a scadenza 110

Contadino

Vende a 120
Perde 10
rispetto al mercato

Vende a 120
Guadagna 10
rispetto al mercato

Mugnaio

Compra a 120
Guadagna 10
rispetto al mercato

Compra a 120
Perde 10
rispetto al mercato

Alla scadenza del contratto forward il contadino deve vendere il suo grano al
prezzo stabilito, indipendentemente dal prezzo che il grano avr sul mercato. Da
parte sua il mugnaio dovr, ovviamente, acquistare il grano al prezzo stabilito.
Nella Tabella 15.1 mostro i guadagni e le perdite di un contratto a termine.
Nei paragra che seguono presento il metodo per la prezzatura di questi
titoli.

15.2 Prezzo a pronti e prezzo a termine


Chiamiamo FT il prezzo a termine, cio il prezzo che l'acquirente del contratto a termine dovr pagare in T quando il venditore del contratto gli dar, in
cambio, il bene sottostante. Se il contratto prevede la consegna del titolo S (T )
allora, dal teorema fondamentale della nanza, sappiamo che il prezzo del titolo
al tempo t (lo chiamiamo F (t, T ) ed esso denito anche prezzo a pronti)
dato dal valore atteso, sotto la probabilit Q, dell'unico usso di cassa alla
data T , scontato al tasso privo di rischio:


G (t)
.
(S
(T
)

F
)
F (t, T ) = EQ
T
t
G (T )

Il payo del contratto (cio l'importo S (T ) FT ) rappresentato nella


Figura 15.1.
I contratti a termine sul mercato, spesso, prevedono la consegna a termine
anche di attivit nanziarie che, in realt, non sono consegnabili. Si pensi, per
esempio, a contratti a termine sugli indici azionari. Un indice, per sua natura,
non pu essere consegnato. In questo caso, alla scadenza, si salda semplicemente
la dierenza monetaria S (T ) FT senza passaggio sico del titolo sottostante.
Occorre ricordare, ancora, che i contratti a termine, non sono standardizzati e, quindi, sono quotati Over-The-Counter (OTC). Non esistendo un

15.2 Prezzo a pronti e prezzo a termine


Figura 15.1

383

Payo di un contratto a termine per la consegna, in T , del sottostante

S (T ) dietro pagamento del prezzo a termine FT

payo in T

S (T ) FT

FT

S (T )

FT

prezzo uciale trattato sui mercati nanziari, il prezzo F (t, T ) che si determina mediante i calcoli suesposti viene denito mark-to-market  (pioch
semplicemente una indicazione del mercato e non un prezzo uciale).
Procediamo alla prezzatura: il valore atteso di una somma pari alla somma dei valori attesi e, dunque, questa formula si pu semplicare come segue
(ricordo anche che FT non una variabile aleatoria perch un importo gi
scritto nel contratto all'atto della sottoscrizione):
F (t, T ) =

EQ
t




G (t)
G (t)
Q
Et FT
S (T )
G (T )
G (T )

= S (t) FT B (t, T ) .

(15.1)

Questa equazione ci permette alcune interessanti osservazioni.


1. In ogni momento t, il prezzo di un contratto a termine non necessita del
calcolo di nessun valore atteso; basta, infatti, conoscere il prezzo corrente
del sottostante, il prezzo a termine (indicato nel contratto stesso) e il
valore di uno zero-coupon che abbia la stessa scadenza del contratto.
2. Un contratto a termine si pu replicare acquistando un'unit del sottostante e vendendo a termine una quantit di zero-coupon pari al prez-

384

15 I contratti a termine

Figura 15.2

Payo di un contratto a termine replicato da una unit del sottostante

S (T ) e dalla vendita alla scoperto di FT contratti zero-coupon (che, alla scadenza T


valgono 1)

payo in T

S (T )

S (T ) FT

S (T )

FT

FT

zo a scadenza FT . Ricordando, infatti, che una ricchezza investita nel


sottostante e nel derivato deve valere
R (t) = S S (t) + B B (t, T ) ,

il risultato S = 1 e F = FT immediatamente ottentuo. Nella Figura


15.2 mostro questa strategia di replica. Il motivo per cui nella gura
non compaiono i valori degli zero-coupon che tutto viene calcolata alla
scadenza (cio in T ), quando il prezzo di uno zero-coupon B (T, T ) = 1.
(t,T )
3. Il contratto a termine ha delta pari a 1 (vale, infatti, FS(t)
= 1). Per coprire la posizione su una unit del sottostante occorre vendere allo scoperto
un contratto a termine (ricordiamo, infatti, la Proposizione 14.1.1).

Al momento della sottoscrizione del contratto a termine (diciamo al tempo

t0 ) non vi nessun usso di cassa (l'unico scambio avviene al tempo T ). Questo

signica che deve valere

F (t0 , T ) = 0,

ovvero che le aspettative del mercato devono essere tali da rendere uguali le
aspettative di guadagno del venditore e del compratore. Se, infatti, il valore

15.2 Prezzo a pronti e prezzo a termine

385

F (t0 , T ) fosse positivo, cio se vi fossero attese di guadagni sulla dierenza


S (T ) FT , nessuno sarebbe disposto a vendere il contratto a termine (sarebbe

sconveniente, infatti, impegnarsi a cedere un bene a un prezzo pi basso di


quello che ci si aspetta prevarr sul mercato). In modo del tutto analogo,
se F (t0 , T ) fosse negativo, cio se vi fossero attese di perdite sulla dierenza
S (T )FT , nessuno sarebbe disposto a comprare il contratto a termine (sarebbe
sconveniente, infatti, impegnarsi a pagare il sottostante un prezzo pi elevato
di quello che si prevede prevarr sul mercato).
Il fatto che il prezzo a pronti, in t0 , sia nullo, ha un'importante implicazione
sull'eetto leva. Al momento della sottoscrizione del contratto, infatti, si ha
un investimento nullo mentre i guadagni e le perdite potenziali al tempo T
possono essere anche molto elevati. L'eetto leva, in questo caso, innito.
Ce ne accorgiamo dal calcolo dell'elasticit: poich in essa si trova il valore del
derivato al denominatore e, in t0 , tale valore nullo, l'elasticit tende a innito.
Con un investimento di zero euro, infatti, si muovono cifre a termine non
nulle.
In un qualsiasi istante t successivo alla sottorscrizione, invece, il valore dell'elasticit cambia poich il prezzo a pronti del contratto cambia giorno per
giorno al variare del prezzo del sottostante. L'elasticit del contratto a termine
al tempo t data da
F,S (t) =

F (t, T ) S (t)
S (t)
=
.
S (t) F (t, T )
S (t) FT B (t, T )

Dalla condizione F (t0 , T ) = 0 e dall'Equazione (15.1) si ottiene


0 = S (t0 ) FT B (t0 , T ) ,

ovvero
FT =

S (t0 )
.
B (t0 , T )

(15.2)

Gi nei capitoli iniziali si era ottenuto il risultato per cui moltiplicare per il
valore di uno zero-coupon un qualsiasi importo signica scontare tale importo.
Qui, invece, il valore del titolo S (t0 ) viene diviso per il prezzo di uno zero-coupon
e, dunque, viene capitalizzato. Si conclude, allora, che il prezzo a termine pari
al prezzo iniziale del sottostante, capitalizzato alla data di scadenza.

Si vuole determinare a quale prezzo, stabilito oggi (t0 = 0), deve


essere scambiato, in T = 5, un titolo che valga oggi S (0) = 12.5 anch sul mercato non vi sia arbitraggio. Si sa che il tasso spot a cinque periodi r (0, 5) = 0.03
(capitalizzazione continua).
Esercizio 15.2.1

386

15 I contratti a termine

Dal tasso spot si pu determinare il prezzo del corrispondente zero-coupon


nel modo che gi conosciamo:

Soluzione.

B (0, 5) = er(0,5)5 = e50.03 = 0.86071.

Il prezzo a termine del titolo, poi, si ricava banalmente dall'Equazione (15.2)


F (T ) =

S (0)
12.5
=
= 14.523.
B (0, T )
0.86071

Anch non vi sia arbitraggio, dunque, le parti devono accordarsi per scambiare
il titolo, in T = 5, al prezzo di 14.523.

Si abbia un contratto a termine, sottoscritto qualche tempo prima,


di vita residua pari a 2 periodi. Il tasso spot a due periodi r (0, 2) = 0.1 (capitalizzazione continua). Il prezzo dell'azione su cui costruito il contratto a termine , oggi,
S (0) = 25. Determinare quale deve essere il prezzo a pronti F (0, 2) del contratto,
sapendo che il prezzo di consegna a termine F2 = 24.
Esercizio 15.2.2

Soluzione.

Il prezzo dello zero-coupon B (0, 2) si determina come


B (0, 2) = e0.12 = 0.81873,

mentre il prezzo a pronti del contratto si ricava dalla (15.1)


F (0, 2) = S (0) F2 B (0, 2) = 25 24 0.81873 = 5.3505.

Chiunque volesse subentrare nel diritto a farsi consegnare il bene S in t = 2 al


prezzo di 24 dovrebbe, cos, pagare 5.3505.

Sul mercato esistono diversi contratti a termine per diverse scadenze; per
esempio, sulla stessa azione, ci pu essere un contratto che prevede la consegna
tra 1 mese, un altro contratto che prevede la consegna tra 1 anno e cos via;
ogni contratto, ovviamente, avr un diverso prezzo a termine FT . Quando su un
graco si mettono i prezzi a termine FT relativi a diverse scadenze T si forma
quella che viene chiamata curva dei prezzi a termine. Ci possiamo domandare
quale andamento abbia tale curva. La risposta data dal calcolo della derivata
di FT rispetto al tempo T (dalla (15.2)):
S (t0 ) B (t0 , T )
FT
=
,
2
T
T
B (t0 , T )

15.2 Prezzo a pronti e prezzo a termine

387

che, ricordando le relazioni della Tabella 9.1, si pu semplicare come


1
B (t0 , T )
FT 1
=
= f (t0 ; T ) .
T FT
T
B (t0 , T )

Questo risultato ci permette di trarre alcune interessanti conclusioni:


1. poich i tassi a termine istantanei sono sempre positivi, la curva dei prezzi
a termine sempre crescente;
2. quando la curva dei tassi a termine istantanei crescente (cio f (tT0 ;T ) >
0), la curva dei prezzi a termine crescente e convessa (cio cresce a ritmo
crescente);
3. quando la curva dei tassi a termine istantanei decrescente (cio f (tT0 ;T ) >
0), la curva dei prezzi a termine crescente e concava (cio cresce a ritmo
decrescente);
4. quando la curva dei tassi a termine piatta (il che implica che anche
la curva dei tassi a pronti sia piatta), la curva dei prezzi a termine
un'esponenziale.
Le relazioni appena riassunte sono mostrate, gracamente, nella Figura 15.3.
Da quanto appena calcolato sembrerebbe impossibile che una curva dei prezzi
a termine sia decrescente (questo, infatti, implicherebbe dei tassi a termine
negativi). Vedremo nel prossimo paragrafo, tuttavia, che questo caso si pu
eettivamente vericare sul mercato ed dovuto al fatto che qui si preso in
esame un titolo sottostante che non paga, durante la sua vita, nessun usso di
cassa intermedio.
Sui mercati a termine sono quotati i prezzi a termine FT per determinati
periodi. Per esempio, quando il 15 gennaio 2010 si osserva che il prezzo a
termine per un contratto a tre mesi (con scadenza il 15 aprile 2010) di 15
euro, si intende che acquistando il contratto ci si impegna a pagare 15 euro, il
giorno 15 aprile 2010, per ricevere il sottostante. Il giorno dopo, se lo stesso
prezzo salito a 16 euro, signica che, per ricevere il sottostante il giorno 16
aprile 2010, occorre impegnarsi a pagare 16 dollari. I due prezzi di 15 e di 16
euro, quindi, si riferiscono a contratti diversi (il primo dura tre mesi e prevede
la consenga il 15 aprile, mentre il secondo, pur durando anch'esso sei mesi,
prevede la consegna il 16 aprile). Ogni giorno, dunque, sul mercato a termine,
si quotano i contratti con una certa scadenza calcolandone il prezzo a termine
come se il contratto fosse sottoscritto il giorno stesso. Questo signica che,
una volta acquistato un contratto, il suo valore non quello che si osserva sul
mercato, ma quello che si ottiene dal calcolo dell'Equazione (15.1) dove tutti i
termini sono noti al momento t (il prezzo FT sar quello che era prevalso sul
mercato al momento della sottoscrizione del contratto).

388

15 I contratti a termine

Relazione tra l'andamento della curva dei tassi a termine istantanei e la


curva dei prezzi a termine

Figura 15.3

Curva dei tassi a termine


crescente
f (0; T )

Curva dei tassi a termine


decrescente
f (0; T )
r(0)

r(0)
O

FT

Curva dei prezzi a termine


convessa

S(0)

FT

Curva dei prezzi a termine


concava

S(0)

15.3 Contratti a termine su titoli che pagano ussi di cassa


Sappiamo che quando, tra il tempo t0 e il tempo T , un titolo paga ussi di cassa
(s), il suo valore dato da
S (t0 ) =

EQ
t0

"

t0

#
G (t0 )
G (t0 )
,
ds + S (T )
(s)
G (s)
G (T )

poich viene venduto al prezzo S (T ) e, durante la sua permanenza nel portafoglio, d diritto ai ussi di cassa. In questo caso il prezzo a termine FT
di un contratto forward , comunque, dato dal valore che risolve la seguente
equazione:


0 = EQ
t0 (S (T ) FT )

G (t0 )
,
G (T )

15.3 Contratti a termine su titoli che pagano ussi di cassa

e, cio,
0=

EQ
t0

389




G (t0 )
Q G (t0 )
S (T )
FT Et0
,
G (T )
G (T )
i
h
G(t0 )
EQ
t0 S (T ) G(T )
.
FT =
B (t0 , T )

Questa volta, tuttavia, il numeratore non si semplica come nella (15.2). Il


numeratore, infatti, non pi uguale al prezzo odierno del sottostante, bens
esso dato dal prezzo odierno del sottosante diminuito dei ussi di cassa tra il
tempo t0 e il tempo T . In base alla prima equazione di questo paragrafo, infatti,
possiamo ricavare che vale
EQ
t0

"
#

T
G (t0 )
G (t0 )
Q
S (T )
= S (t0 ) Et0
(s)
ds ,
G (T )
G (s)
t0

(15.3)

che, sostituita nella formula di FT , ci porta a concludere che il prezzo a termine


si ottiene come
FT =

S (t0 )

B (t0 , T )

EQ
t0

h
T
t0

0)
(s) G(t
G(s) ds

B (t0 , T )

(15.4)

Nel caso in cui il sottostante paghi dei ussi di cassa, quindi, il prezzo a
termine dato dalla formula (15.2) alla quale va sottratto il valore attuale di
tutti i ussi di cassa opportunamento capitalizzato (dividere per il prezzo di uno
zero-coupon, infatti, ricordo che equivale a capitalizzare).

N.B. 15.3.1 Sui contratti a termine che riguardano le merci, i ussi di cassa
intesi come cedole o dividendi sono spesso sostituiti dai costi di immagazzinamento delle merci.
A questo punto possiamo avere un comportamento della curva dei prezzi a
termine molto vario (e non solo crescente come nel precedente paragrafo). Per
vericare l'andamento della curva a termine basta calcolare la derivata di FT
rispetto a T utilizzando la (15.4)1 :
h
i 
i
h
B(t0 ,T )
G(t0 )
Q T
0)
(s) G(t
B (t0 , T ) EQ
t0 (T ) G(T ) S (t0 ) Et0
G(s) ds
T
t0
FT
=
2
T
B (t0 , T )
i
h
G(t
)
0
EQ
t0 (T ) G(T )
1
B (t0 , T )
FT
.
=
B (t0 , T )
T
B (t0 , T )
1 Ricordo

che il segno di derivata e di integrale si possono scmabiare tra loro e, quindi, vale

Q
E
T t0

(s)
t0






T
G (t0 )

G (t0 )
G (t0 )
(s)
ds = EQ
ds = EQ
.
t0
t0 (T )
G (s)
T t0
G (s)
G (T )

390

15 I contratti a termine

Ora, ricordando le relazioni della Tabella 9.1, abbiamo


FT
= FT f (t0 ; T )
T

h
i
G(t0 )

(T
)
EQ
t0
G(T )
B (t0 , T )

Possiamo dividere entrambi i membri per FT e, nel membro di destra,


sostituire FT con il suo valore dato dalla (15.4),
i
h
G(t0 )
Q

(T
)
E
t0
G(T )
FT 1
i.
h
= f (t0 ; T )
Q T
0)
T FT
S (t0 ) Et0 t0 (s) G(t
G(s) ds

Inne, ricordando la (15.3), possiamo concludere con la seguente formula:


i
h
G(t0 )
Q

(T
)
E
t0
G(T )
FT 1
h
i.
= f (t0 ; T )
Q
0)
T FT
Et0 S (T ) G(t
G(T )

(15.5)

Dato il segno che separa i due termini del membro di destra, si capisce subito
che, in questo caso, la curva dei prezzi a termine pu essere anche decrescente.
Il termine che si sottrae rispetto al caso del paragrafo precedente ha una sua
semplice interpretazione: si tratta del rapporto tra il valore atteso scontato
dell'ultimo usso di cassa che si ricever in futuro e il valore atteso scontato
del prezzo futuro del sottostante; si tratta, quindi, in qualche modo, dell'indice
dividend/price atteso2 per la data di scadenza del contratto a termine.
Possiamo, allora, concludere quanto segue (si confronti la Figura 15.4):
1. se il tasso a termine istantaneo maggiore del dividend/price previsto,
allora la curva dei prezzi a termine crescente; in inglese si dice che la
curva in contango  (o anche contangoed ) mentre in italiano si dice
che la curva in riporto3 ; si tratta del caso pi comune sui mercati
nanziari;
2. se il tasso a termine istantaneo minore del dividend/price previsto, allora
la curva dei prezzi a termine decrescente. in inglese si dice che la curva
in backwardation  (cio a rovescio rispetto all'usuale andamento)
mentre in italiano si dice che la curva in deporto4 ; questo un
notare che non si tratta
esattamente
dell'indice dividen/price atteso e scontato
h
i
(T )
poich esso, invece, sarebbe EQt0 S(T
e
sappiamo
bene che il rapporto dei valori attesi di
)
due variabili aleatorie non il valore atteso del rapporto delle variabili.
3 Il nome deriva dalla pratica borsistica di rinviare a un periodo successivo (cio riportare,
appunto) la consegna del sottostante. Ovviamente il venditore del contratto che ottiene tale
rinvio deve pagare una penale e, quindi, il costo del contratto, per lui, diviene pi elevato
(cio si ha una curva a termine crescente). Il termine inglese pare che venga dalla corruzione
della parola continuation .
4 Il nome deriva dalla stessa pratica borsistica di rinvio della consenga del sottostante vista
per il punto precedente. In questo caso, per, si guarda il lato dell'acquirente del contratto
che, in cambio della concessione del rinvio, ottiene il pagamento di una penale. Il costo del
contratto, per lui, quindi, diviene pi piccolo (cio si ha una curva a termine decrescente).
2 Faccio

15.3 Contratti a termine su titoli che pagano ussi di cassa


Figura 15.4

paga cedole

391

Possibili andamenti della curva dei prezzi a termine per un titolo che

Curva dei prezzi a termine


in riporto (contango )

FT 6

Curva dei prezzi a termine


in deporto (backwardation )

FT 6
S(0)

S(0)

O
G(0)

G(0)

f (0; T ) >

EQ
0 [(T ) G(T ) ]
EQ
0

G(0)
S(T ) G(T
)

f (0; T ) <

EQ
0 [(T ) G(T ) ]
EQ
0

G(0)
[S(T ) G(T
)]

caso che si manifesta pi di frequente sui mercati delle materie prime (


abbastanza tipico, per esempio, del petrolio).
Ovviamente una stessa curva a termine pu avere tratti in contango e tratti in
backwardation.
Dalla (15.5) notiamo, ancora, che la presenza di ussi di cassa (anche qualora
fossero deterministici) determina una inuenza del prezzo del sottostante sull'andamento della curva dei prezzi a termine la quale, invece, nel caso senza ussi
di cassa dipende esclusivamente dall'andamento dei tassi a termine. Assumendo
che tutti i ussi di cassa siano positivi, dalla (15.5) si nota che al variare del
T 1
prezzo futuro S (T ) la semielasticit F
T FT varia nella stessa direzione. Questo
spiega, per esempio, perch sul mercato del gas naturale la curva dei prezzi a
termine presenta un andamento altalenante che alterna contango e backwardation : il fenomeno dovuto alle previsioni sui prezzi futuri del gas naturale che
seguono gli andamenti stagionali. Durante l'inverno, infatti, la domanda di gas
pi elevata e il prezzo, quindi, pi alto mentre d'estate il prezzo tende a scendere. Dalla Figura 15.55 si nota chiaramente l'andamento oscillatorio del prezzo
a termine per il gas naturale sul NYMEX (New York Mercantile Exchange ) e
si vede, anche, che nell'aprile 2010 il mercato sconta una forte turbolenza dei
prezzi per gli anni 2013-2015. Dalla gura si nota che il mercato presenta un
trend in riporto (contango ), anche se vi sono numerose oscillazioni in deporto
(backwardation ).
Un altro modo di vedere il riporto e il deporto quello di confrontare il
prezzo a termine FT con il prezzo a pronti S (t0 ) osservando, nel tempo, come
cambia la loro dierenza mentre t0 si avvicina a T (la dierenza tra prezzo a
pronti e prezzo a termine viene chiamata, in inglese, basis ). Quando t0 =
5 Il BTU a cui si fa riferimento nella didascalia della gura la British Thermal Unit 
(unit termica britannica). Un milione di BTU si indica con MMBTU e corrisponde circa a
1000 piedi cubi (ovvero 28.26 metri cubi) di gas (a determinate temperature e pressioni).

392

15 I contratti a termine

Figura 15.5 Curva (all'8 aprile 2010) dei prezzi a termine (FT ) del gas naturale sul
mercato NYMEX con consegna no a dicembre 2022  il prezzo di chiusura del gas
naturale al 7 aprile 2010 4.019 (tutti i prezzi sono in $/MMBTU) [Fonte: nostre
elaborazioni su dati http://quotes.ino.com/ ]

T , cio nell'ipotetico caso in cui il contratto a termine sia emesso il giorno


della scadenza, il prezzo a termine deve coincidere con il prezzo spot (FT =
S (T )). Questo signica che il prezzo a termine FT , con il passare del tempo
e l'avvicinarsi alla scadenza T , deve convergere verso il prezzo a pronti. La
convergenza di FT verso il prezzo spot, tuttavia, avviene sempre da sopra
(cio si ha FT > S (t0 )) quando non vi sono cedole. Dall'Equazione (15.2),

infatti, si ottiene facilmente che il prezzo a termine maggiore dello spot, visto
che il prezzo di uno zero-coupon sempre minore di 1. Nel caso in cui vi siano
le cedole, invece, il prezzo a termine pu anche diventare inferiore del prezzo a
pronti (come si nota dall'Equazione (15.4)). Si capisce, quindi, che il caso con
FT > S (t0 )

quello pi comune sul mercato e corrisponde al riporto (contango ). Il caso


opposto, invece, corrisponde al deporto (backwardation ). Questi due possibili
comportamenti sono descritti nella Figura 15.6.

N.B. 15.3.2 La curva della Figura 15.6 presenta, sulle ascisse, il tempo in cui

un contratto a termine emesso. Essa, quindi, si riferisci, per ogni istante, a


quale prezzo a termine dovrebbe avere un nuovo contratto emesso esattamente
in quell'istante e che avesse una scadenza denita T . Si tratta, quindi, di un
graco che misura come si evolve, nel tempo, il prezzo a termine di un certo
contratto. Nella Figura 15.4, invece, avevo rappresentato i prezzi a termine di
diversi contratti con diverse scadenze.

15.3 Contratti a termine su titoli che pagano ussi di cassa

393

Figura 15.6 Andamento del prezzo a pronti S (t0 ) e possibile andamento del prezzo
a termine FT di un contratto forward (a scadenza, comunque, il prezzo a termine deve
coincidere con il prezzo a pronti)

prezzi

FT in riporto (contango )

S(T )
S (t0 )
S(0)
FT in deporto (backwardation )

t0

Le due possibili relazioni tra prezzo a pronti e prezzo a termine possono


vericarsi entrambe, sullo stsso bene, in momenti diversi. Nella Figura 15.7,
per il periodo che va da gennaio 2008 a gennaio 2010, mostro l'andamento del
prezzo a pronti (linea continua) del gas natural sul NYMEX (misurato come
$/MMBTU) e del prezzo a termine di un contratto forward per la consenga del
gas naturale nel maggio 2010. Si nota che il mercato, in genere, in contango
(prezzo a termine maggiore del prezzo a pronti), salvo nella primavera/esta 2008
quando si avuto un momento di backwardation.
Chiunque fosse in grado di prevedere il passaggio da una curva in riporto
ad una in deporto e viceversa, ovviamente, potrebbe attuare strategie molto
procue. Nel caso della Figura 15.7, per esempio, nel febbraio 2008 si sarebbe
potuto comprare il sottostante e vendere il contratto a termine per saldare la
posizione nel giugno o luglio 2008. In modo analogo, nel giugno o luglio 2008
si sarebbe potuto vendere il sottostante e comprare il contratto a termine per
saldare la posizione dopo l'agosto 2008.
Si pu guadagnare anche sulla dierenza basis ; essa, infatti, tende a ridursi
ma vi possono essere periodi nei quali rimane elevata. Nel novembre 2008 il
basis molto elevato e si riduce nel dicembre 2008 per ampliarsi nuovamente
nel febbraio 2009.

394

15 I contratti a termine

Figura 15.7 Andamento del prezzo spot S (t0 ) del gas naturale sul mercato NYMEX
(linea continua) e prezzo a termine FT del contratto forward per la consegna nel maggio
2010 (linea tratteggiata)  tutti i prezzi sono in $/MMBTU [Fonte: nostre elaborazioni
su dati http://quotes.ino.com/ ]

15.4 I contratti futures


Il contratto a termine visto nel paragrafo precedente prevede che i due contraenti
si accordino in t0 e, poi, non si rivediano pi no alla scadenza T quando
il sottostante viene scambiato con il prezzo a termine. Durante la vita del
contratto, tuttavia, nessuno dei due in grado di vericare se la controparte
sar adempiente alla scadenza. In particolare l'acquirente del contratto non sa
se il venditore sar in grado di procurarsi il sottostante, n il venditore sa se
l'acquirente sar in grado di pagare il prezzo a termine. Questo signica che sul
contratto a termine grava un forte rischio di inadempienza.
Al ne di ovviare a questo problema si creato un nuovo tipo di contratto
a termine denominato future . Rispetto al contratto forward, che quotato
Over-The-Counter (OTC), il future standardizzato e, quindi, quotato sui
mercati regolamentati; questo signica che le quantit del sottostante su cui il
derivato scritto sono tutte uguali, cos come le possibili scadenze e il taglio
minimio del derivato. Esiste, tuttavia, un'ulteriore caratteristica del future : al
ne di vericare giorno per giorno la solvibilit delle controparti, il risultato
economico (sia esso un utile o una perdita) sul contratto a termine non viene
liquidato tutto a scadenza ma lo si liquida giorno per giorno su un opportuno
conto tenuto da una stanza di compensazione. Questa operazione possibile
proprio perch il prezzo spot del contratto quotato giornalmente e le date di
scadenza e i lotti minimi sono standardizzati. Le principali dierenze tra un
contratto forward e un contratto future sono riassunte nella Tabella 15.2.

15.4 I contratti futures


Tabella 15.2

395

Confronto fra contratti forwards e contratti futures

Forward

Future

Quotato OTC

Quotato in borsa

Non standardizzato

Standardizzato

Regolamento alla scadenza

Regolamento giorno per giorno

Comprende rischio di credito

Non comprende rischio di credito

Chi acquista in t un contratto future, cio chi acquista il diritto a ricevere, a


scadenza, il sottostante a un certo prezzo FT , deve pagare un prezzo che chiamer F (t, T ). Per motivi di garanzia l'acquirente del contratto deve versare, su
un conto corrente, una percentuale (pressata) del valore nominale del contratto che viene chiamata margine iniziale. Tale margine iniziale, ovviamente,
riduce l'eetto leva rispetto al contratto forward. Successivamente, di giorno in
giorno:
1. quando il prezzo F (t, T ) cresce, l'acquirente del contratto ha un guadagno
(pari alla dierenza F (t + 1, T ) F (t, T )) e il suo conto presso la stanza
di compensazione aumenta di valore (alla vendita del contratto, quindi,
l'investitore potr ritirare una somma pi elevata);
2. quando il prezzo F (t, T ) scende l'acquirente del contratto subisce una
perdita e il suo conto presso la stanza di compensazione viene addebitato
dell'importo della perdita (alla vendita del contratto, dunque, l'investitore
potr ritirare una somma pi piccola).
Tali dierenze, che vanno moltiplicate, ovviamente, per il numero di contratti
acquistato, vengono denite margini di garanzia. Esiste un'ulteriore somma,
denita margine di mantenimento, al di sotto della quale il portatore del
contratto non pu scendere. Qualora l'ammontare del deposito scenda sotto
il margine di mantenimento, il portatore obbligato a ripristinare il margine
iniziale.
Un esempio immediato (tratto da Hull, 2005).
Esercizio 15.4.1 Il 6 giugno 2005 si vogliono acquistare futures sull'oro (consegna
a dicembre) per un totale di 200 once (cio si vuole acquisire il diritto a ricevere, a
dicembre, 200 once d'oro). Poich ogni future scritto su 100 once, occorre acquistare
due contratti future. Se ognuno di essi quotato 200 dollari, si acquistano future per
400 dollari. Il margine iniziale (pari al margine di mantenimento) ssato a 20 000
dollari per contratto (e quindi, su due contratti, 40 000 dollari), mentre il margine di
mantenimento ssato a 10 500 dollari per contratto (nel nostro caso, dunque, esso
pari, complessivamente, a 3000 dollari). Sapendo che i prezzi dei due contratti future

396

15 I contratti a termine

sono quelli riportati nella seconda colonna della Tabella 15.3, determinare il risultato
economico per l'investitore che rivende il contratto (chiude la posizione) il 27 giugno.

Soluzione. Nel momento in cui si sottoscrive il contratto future occorre versare solo
il margine inziale che costituisce il deposito a garanzia (quinta colonna della Tabella
15.3). Dati i prezzi della seconda colonna della Tabella 15.3 si nota che, alla chiusura
del giorno in cui si eettuato l'acquisto, il prezzo del future scende a 397. Il portatore,
dunque, subisce una perdita di 3 dollari su ogni oncia d'oro che ricever (la perdita
totale, dunque, di 3 200 = 600 dollari). Il deposito dell'investitore, cos, si riduce
dell'ammontare della perdita. Il secondo giorno, nuovamente, si verica una perdita di
0.90 e, sulle 200 once che si riceveranno, la perdita complessiva pari a 0.9200 = 180.
Il deposito, allora, si riduce di 180 dollari (passando a 30 220). Quando, l'8 giugno, il
prezzo risale, il guadagno fa aumentare nuovamente il deposito (e cos via giorno dopo
giorno). da notare il 14 giugno. In quella data le perdite cumulate sono di 10 340
dollari che, sottratte al margine iniziale di 40 000 dollari, portano il margine cumulato
a 20 660. Tale importo inferiore al margine di mantenimento il quale, per questo
contratto, di 30 000 dollari. All'investitore, allora, viene chiesto di reintegrare il
suo deposito versando la dierenza tra il margine iniziale e l'ammontare corrente del
deposito (pari, in questo caso, a 40 000 20 660 = 10 340). Lo stesso accade il 20 giugno.
I guadagni successivi, tuttavia, non sono sucienti a coprire le perdite. Il giorno
27 giugno, quando la posizione viene chiusa, la perdita cumulata di 10 540 dollari.
Al momento della vendita del contratto, infatti, il portatore riceve, dal suo deposito,
50 060 dollari. Tolti, tuttavia, i 40 000 di margine iniziale e i due reintegri di 10 340 e
di 10 260 eettuati durante il periodo di detenzione del contratto, si ha la perdita di
50 060 40 000 10 340 10 260 = 10 540. Si nota che questa perdita coincide con la
dierenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto, moltiplicata per le once d'oro
che ci si impegnati a vendere a scadenza: (392.30 400) 200 = 10 540.

Vediamo ora come calcolare il prezzo a pronti di un contratto future. Se


si indica con F (t, T ) il prezzo in t del contratto future con consegna in T , si
visto nell'esempio precedente che il valore del future dato dalla somma di
tutte le dierenze che ci sono state nei prezzi (ovvero alla somma di tutti i
margini messi a deposito). In tempo discreto queste dierenze sono date da
F (t + 1, T ) F (t, T ), mentre in tempo continuo le dierenze coincidono (per
ogni periodo tra t e t + dt) con il dierenziale dF (t, T ).
Poich si versano di periodo in periodo i margini di garanzia, allora il valore
del future deve essere costantemente nullo: esso coincide, infatti, con un contratto a termine (come visto nel paragrafo precedente) il cui prezzo a termine
viene rivisto di giorno in giorno. Al momento dell'acquisto, come mostrato nell'esempio precedente, si versa il margine iniziale, ma non si paga il prezzo del
future (poich il valore del contratto nullo).

15.4 I contratti futures


Tabella 15.3

Data

397

Variazioni del prezzo future e margini di garanzia per l'acquirente

Future

Margine

Marg. cum.

400.00

Deposito

Reintegri

4000

06 giu.

397.00

-600

-600

3400

07 giu.

396.10

-180

-780

3220

08 giu.

398.20

420

-360

3640

09 giu.

397.10

-220

-580

3420

10 giu.

396.70

-80

-660

3340

13 giu.

395.40

-260

-920

3080

14 giu.

393.30

-420

-1340

2660

15 giu.

393.60

60

-1280

4060

16 giu.

391.80

-360

-1640

3700

17 giu.

392.70

180

-1460

3880

20 giu.

387.00

-1140

-2600

2740

21 giu.

387.00

-2600

4000

22 giu.

388.10

220

-2380

4220

23 giu.

388.70

120

-2260

4340

24 giu.

391.00

460

-1800

4800

27 giu.

392.30

260

-1540

5060

1340

1260

Se il valore del future deve essere sempre nullo e i suoi ussi di cassa sono
dati da dF (t, T ), allora la formula per calcolare F (t, T ) banalmente ricavata,
ancora una volta, dal Teorema 5.14.1 potendosi scrivere:

0
|{z}

Valore del contratto

EQ
t

G (t)
dF (s, T )
G (s)
|
{z
}

Flussi di cassa scontati

dove, per semplicit, ho tralasciato il margine iniziale e i margini di mantenimento.


Questa equazione pu valere soltanto se F (t, T ) una martingala (sotto Q)
ovvero se si pu rappresentare come
dF (t, T ) = F dW Q (t) ,

398

15 I contratti a termine

dove F pu essere una funzione deterministica del tempo (ai miei ni la forma
di F non rilevante). Questa equazione dierenziale ha un'unica soluzione solo
se si conosce una condizione al contorno. Nel caso in esame si sa che il valore
nale del contratto future deve, ovviamente, coincidere con il prezzo del bene
da consegnare. La condizione al contorno, dunque,
F (T, T ) = S (T ) .

Integrando l'equazione dierenziale tra t e T si ottiene

dF (s, T ) =

F dW Q (t) ,

F (T, T ) F (t, T ) =

F dW Q (t) ,

il cui valore atteso, sotto Q, dato da


h
i
h
i
(T, T ) EQ F (t, T ) = 0,
F
EQ
t
t

e, visto che l'insieme informativo a nostra disposizione in t contiene anche il


prezzo corrente del titolo future (cio F (t, T ) conosciuto in t), allora si pu
concludere con il seguente risultato.

Proposizione 15.4.1 Il prezzo in t di un titolo future per la consegna, in T ,


del sottostante S (t), dato da
F (t, T ) = EQ
t [S (T )] ,

ovvero, poich F (T, T ) = S (T ), il prezzo di un future una martingala sotto


la probabilit neutrale al rischio.
Questa proposizione consente di capire perch si dica spesso, in ambito nanziario, che il prezzo dei futures misura le aspettative degli operatori. Quando il
prezzo future sale, infatti, il mercato si aspetta un aumento del prezzo del sottostante. Se il sottostante rappresentato da un indice di borsa, la principale
valenza economica del future quella di misurare le aspettative riguardo l'intero
mercato nanziario.
Poich il prezzo S (T ), in questa formulazione, non viene scontato, allora le
aspettative del mercato sul prezzo del sottostante non sono inquinate dalle
aspettative sui tassi di interesse.
I mercati dei futures lavorano in modo un po' diverso rispetto ai mercati a
termine (forward ). Abbiamo gi visto, in precedenza, che sui mercati a termine
quotato il prezzo a termine FT . Sui mercati futures, invece, quotato il prezzo
del contratto future e, quindi, F (t, T ). Una volta acquistato un contratto, allora,

15.4 I contratti futures

399

il suo valore quello che viene indicato sul mercato. Se il prezzo del future il 15
gennaio 2010 per consenga a tre mesi (quindi il 15 aprile 2010) di 15 euro e,
il giorno dopo, questo prezzo passa a 16, la nuova quotazione si riferisce sempre
al titolo che scade il 15 aprile 2010. Solo mediante questo meccanismo (cio
quotando sempre lo stesso titolo con una scadenza che piano piano si accorcia e
non un nuovo titolo emesso ogni giorno ed avente sempre la stessa scadenza) si
possono calcolare i margini di matenimento che sono tipici dei contratti future.
Nel caso visto di passaggio da 15 euro a 16 euro, l'acquirente del future, quindi,
guadana 1 euro per ogni contratto acquistato.
Appare interessante, a questo punto, domandarsi sotto quali ipotesi il prezzo
a termine di un contratto forward coincida con il prezzo di un future (cio
vericare quando i due mercati danno la stessa quotazione). Dal confronto delle
due formule
h
i
G(t0 )
S
(T
)
EQ
t0
G(T )
i ,
h
FT =
Q G(t0 )
Et0 G(T )
{z
}
|

Prezzo a termine di un
contratto forward

F (t0 , T ) = EQ
t [S (T )]
{z 0
}
|

Prezzo di un contratto future

si capisce immediatamente che i due prezzi coincidono quando il titolo S (T )


non correlato con il tasso di interesse privo di rischio r. Solo in questo caso,
infatti, nella formula di FT si pu scrivere il valore atteso di un prodotto come il
prodotto di due valori attesi e, dunque, semplicare numeratore e denominatore.

Proposizione 15.4.2 Il prezzo di consegna di un contratto a termine e il prezzo

di un contratto future coincidono solo se il valore del sottostante non correlato


al tasso privo di rischio.

Alcuni libri di testo riportano un risultato meno generale di quello appena


presentato. Essi si limitano, infatti, a mostrare che i due prezzi coincidono quando il tasso privo di rischio costante. Questo, ovviamente, un caso particolare
di indipendenza tra S (T ) e il fattore di sconto: una variabile aleatoria, infatti,
sempre indipendente rispetto a una variabile deterministica.
La formula precedente di FT pu essere semplicata, anche sei tasso di interesse e prezzo del sottostante sono correlati, mediante l'utilizzo della probabilit
a termine F. Utilizzando tale probabilit si pu scrivere
h
i
G(t0 )
EFt0T [S (T )] EQ
t0 G(T )
i
h
FT =
= EFt0T [S (T )] ,
Q G(t0 )
Et0 G(T )

ovvero, dato che EFTT [S (T )] = S (T ), otteniamo che il prezzo a termine di un


contratto forward una martingala sotto la probabilit a termine.

400

15 I contratti a termine

Ricordando che la probabilit a termine inuenzata dalla semi-elasticit di


uno zero-coupon rispetto al tasso di interesse, il risultato precedente si conferma:
il prezzo a termine di un contratto forward tiene conto anche delle aspettative
sui tassi di interesse (inoltre ricordiamo che FT coincide con Q quando il tasso
di interesse deterministico).
Il valore atteso di un prodotto che si trova al numeratore della formula per
il calcolo di FT si pu semplicare anche in un altro modo: scrivendolo come
somma tra il prdotto dei valori attesi e la covarianza tra le variabili considerate.
Mediante questa scomposizione, il prezzo a termine del forward si pu riscrivere
come6 :

FT =

Q
EQ
t0 [S (T )] Et0

= EQ
t0 [S (T )] +
= F (t0 , T ) +

h
i
G(t0 )
S
(T
)
,
+ CQ
t0
G(T )
i
h

G(t0 )
G(T )

G(t0 )
EQ
t0 G(T )
h
i
G(t0 )
CQ
t0 S (T ) , G(T )

B (t0 , T )

CQ
t0

0)
S (T ) , G(t
G(T )

B (t0 , T )

Grazie a questa ultima equazione si possono distinguere tre casi:


1. quando i tassi di interesse e il sottostante non sono correlati, cio
CQ
t0


G (t0 )
S (T ) ,
= 0,
G (T )

il prezzo a termine di un forward coincide con il prezzo del future :


FT = F (t0 , T ) ,

2. quando
h i tassi di iinteresse sono positivamente correlati al sottostante (cio
Q
0)
Ct0 S (T ) , G(t
> 0), il prezzo a termine del forward maggiore del
G(T )
prezzo del future :
FT > F (t0 , T ) .

Questo accade perch il prezzo a termine FT , lo ricordiamo, dato dalla


(15.2). Se al crescere del sottostante cresce anche il tasso di interesse,
allora si riduce il valore dello zero-coupon B (t0 , T ) e, quindi, il valore FT
cresce (e diviene maggiore del prezzo del future );
3. quando
h i tassi di iinteresse sono negativamente correlati al sottostante (cio
Q
0)
Ct0 S (T ) , G(t
G(T ) < 0), il prezzo a termine del forward minore del prezzo
del future :
FT < F (t0 , T ) .

6 Di seguito ho chiamato CQ la covarianza, calcolata sotto la probabilit neutrale al rischio,


t0
e condizionata alle informazioni disponibili in t0 .

15.5 I Forward-Rate-Agreement (FRA)


Figura 15.8

401

Schema di un contratto F RA(T1 t)(T2 t)


r (T1 , T2 )
s
T1

T2
*

Tempo

F RA(T1 t)(T2 t)

Se al crescere del sottostante il tasso di interesse si riduce, allora il valore


dello zero-coupon B (t0 , T ) aumenta e, nella (15.2), il valore FT diminuisce
(e diviene minore del prezzo del future ).

15.5 I Forward-Rate-Agreement (FRA)


I FRA sono contratti derivati, a termine, sui tassi di interesse. Mediante un
FRA ci si accorda, oggi, ssando un tasso di interesse che dovr valere per un
periodo futuro. Giunto quel periodo, allora, non si pagher il tasso a pronti che
prevarr sul mercato, bens quello stabilito dal contratto. Il FRA riporta nella
sua stessa denominazione le scadenze per le quali viene stipulato. In questo
modo, un F RA(T1 t)(T2 t) stipulato al tempo t il contratto che prevede, al
tempo T1 , la rilevazione del tasso di interesse valido per il periodo tra T1 e
T2 (con T2 che la scadenza del contratto), dove i tempi sono, generalmente,
indicati in mesi. Un F RA14 , allora, prevede la rilevazione, tra un mese, del
tasso di interesse a tre mesi; un F RA1216 prevede la rilevazione, tra un anno,
del tasso di interesse a quattro mesi, e cos via. Lo schema quello riportato
nella Figura 15.8.
Essendo il contratto FRA un derivato a termine, il suo valore dato dalla
dierenza, opportunamente scontata, tra ci che l'acquirente ricever (cio il
tasso a pronti che prevarr sul mercato per il periodo considerato) e ci che
l'acquirente del contratto pagher (cio il tasso gi stabilito al momento della
stipula). Se il tasso ssato sul contratto viene chiamato rF RA allora il prezzo di
un FRA dato da:
F RA(T1 t)(T2 t) =

EQ
t


G (t)
(r (T1 , T2 ) rF RA ) (T2 T1 )
.
G (T2 )

(15.6)

Qui ho supposto, come accade pi spesso nella realt, che il pagamento


nale del tasso di interesse avvenga alla scadenza T2 (cio posticipatamente).
Se, invece, il pagamento avvenisse anticipatamente, e cio in T1 , basterebbe
sostituire il fattore di sconto G (t) /G (T2 ) con il fattore di sconto G (t) /G (T1 ).

402

15 I contratti a termine

Rispetto all'usuale contratto forward, il payo del FRA comprende anche


l'intervallo temporale T2 T1 . Questo dovuto al fatto che sia il tasso a pronti
r (T1 , T2 ) sia il tasso a termine rF RA si riferiscono all'orizzonte temporale di un
anno (salvo diversa indicazione del contratto) e, quindi, gli importi da scambiare
devono essere ricondotti al periodo di tempo per il quale, eettivamente, il
contratto valido. Il modo in cui il termine (T2 T1 ) entra nei calcoli tipico
della capitalizzazione semplice e questo dovuto al fatto che, nella maggior
prate dei casi, il periodo (T2 T1 ) minore di un anno.
Come accade per tutti gli altri contratti a termine, al momento della stipula
(in t0 ) i guadagni attesi scontati e le perdite attese scontati devono compensarsi
perfettamente e, quindi, il valore del contratto deve essere nullo. Al momento
della sottoscrizione, allora, la (15.6) diventa:


G (t0 )
(r
(T
,
T
)

r
)
(T

T
)
0 = EQ
,
1
2
F
RA
2
1
t0
G (T2 )

da cui, osservando che T2 T1 una variabile deterministica, si pu facilmente


ottenere il valore di rF RA :
rF RA

h
i
G(t0 )
EQ
t0 r (T1 , T2 ) G(T2 )
i
h
=
,
G(t0 )
EQ
t0 G(T2 )

dove, per analogia con la (8.5), possiamo vedere che nel membro di sinistra si
trova il tasso di interesse a termine, stabilito in t0 , per il periodo da T1 a T2 ,
ovvero f (t0 ; T1 , T2 ). Alla data t0 , infatti, accordarsi per pagare, in T2 il tasso
r (T1 , T2 ) oppure il tasso f (t0 ; T1 , T2 ) deve essere esattamente la stessa cosa;
cio, in altri termini, deve valere la condizione di non arbitraggio




G (t0 )
G (t0 )
Q
r
(T
,
T
)
EQ
f
(t
;
T
,
T
)
=
E
,
1
2
0
1
2
t0
t0
G (T2 )
G (T2 )

ma poich f (t0 ; T1 , T2 ) conosciuto in t0 possiamo raccoglierlo a fattor comune


rispetto al valore atteso e scrivere
i
h
G(t0 )
r
(T
,
T
)
EQ
1
2
t0
G(T2 )
h
i
f (t0 ; T1 , T2 ) =
.
Q G(t0 )
Et0 G(T2 )

Al momento della stipula di un contratto FRA, quindi, il tasso rF RA deve


necessariamente concidere con il tasso a termine (pena la presenza di arbitraggio
sul mercato) e il FRA deve valere zero. Al passare del tempo, poi, il FRA pu
assumere qualsiasi valore, sia positivo sia negativo, a seconda delle aspettative
del mercato sui tassi di interesse. Se il FRA dell'equazione (15.6) era stato
sottoscritto in t0 < t, infati, l'equazione pu essere riscritta come
F RA(T1 t)(T2 t) =

EQ
t


G (t)
(r (T1 , T2 ) f (t0 ; T1 , T2 )) (T2 T1 )
.
G (T2 )

15.5 I Forward-Rate-Agreement (FRA)

403

Tabella 15.4 Tassi di interesse (in percentuale) su alcuni FRA alla data 8/3/2010
[fonte: www.milanonanza.it/tassi ]

FRA

Bid (Lettera)

Ask (Denaro)

14

0.678

0.658

36

0.770

0.750

69

0.981

0.966

9 12

1.192

1.172

17

0.986

0.966

39

1.088

1.068

6 12

1.284

1.264

12 18

1.670

1.650

Da notare che sui mercati nanziari non sono quotati i prezzi F RA(T1 t)(T2 t) ,
bens i tassi rF RA . A titolo di esempio, riporto nella Tabella 15.4, la rilevazione,
alla data dell'8 marzo 2010, di alcuni tassi FRA.

N.B. 15.5.1 La dierenza tra quotazioni bid e ask il guadagno che un inter-

mediario ottiene organizzando, sui mercati, gli acquisti e le vendite. Il prezzo bid
(o prezzo lettera) quello a cui l'intermediario disposto a vendere un certo
bene, mentre il prezzo ask (o prezzo denaro) quello a cui l'intermediario
disposto a comprare lo stesso bene. Ovviamente il prezzo bid sempre maggiore
del prezzo ask. Se un mercato molto liquido e vi sono molti intermediari, la
concorrenza dovrebbe far ridurre il dierenziale bid-ask.
Alla data T1 tutta l'incertezza del contratto viene completamente risolta.
Infatti, in T1 si determina il tasso a pronti r (T1 , T2 ) e, quindi, non vi pi
alcuna variabile aleatoria. Lo osserviamo scrivendo la precedente equazione in
t = T1 :


G (T1 )
(r
(T
,
T
)

f
(t
;
T
,
T
))
(T

T
)
F RA0(T2 T1 ) = EQ
1
2
0
1
2
2
1
T1
G (T2 )
= (r (T1 , T2 ) f (t0 ; T1 , T2 )) (T2 T1 ) B (T1 , T2 ) .

Accade spesso, infatti, che il contratto sia liquidato in T1 e, cio, prima della
scadenza teorica T2 .

Esercizio 15.5.1

In data 1/5/2010 una societ ha in essere un nanziamento di

100'000 euro a tasso variabile. La scadenza l'1/9/2010 e il tasso di interesse da

404

15 I contratti a termine

pagare sar l'Euribor a tre mesi rilevato l'1/6/2010. Temendo un rialzo dei tassi di
interesse (e, quindi, un aggravio dei costi), la societ decide di stipulare un F RA14
con cui, tra un mese, verr rilevato il tasso trimestrale che essa ricever (compensando quanto deve pagare al suo nanziatore), pagando, invece, il tasso sso rF RA che,
oggi 1/5/2010, per il contratto desiderato, di 2.75%. Se in data 1/6/2010 il tasso
Euribor a tre mesi rilevato pari al 3%, determinare il valore, all'1/6/2010, del FRA
sottoscritto sapendo che un BOT a tre mesi quota 0.99.

Soluzione. L'esercizio fornisce gi tutti i dati di cui si ha bisogno. In particolare


abbiamo, alla data T1 =1/6/2010,

r (T1 , T2 ) = 0.03,
rF RA = 0.0275,
92
T2 T1 =
,
360
B (T1 , T2 ) = 0.99.

Qui ho utilizzato, come accade per i FRA sull'Euribor, la convenzione per cui il
tempo calcolato come rapporto tra giorni eettivi (di calendario) e 360. Possiamo
cos calcolare il valore del contratto su 1000 000 euro di nominale come
1000 000 (r (T1 , T2 ) rF RA ) (T2 T1 ) B (T1 , T2 ) = 63.25.

In questo modo la societ riceve 63.25 euro che esattamente la somma che deve
pagare in pi per essersi nanziata a tasso variabile e, quindi, il risultato nale uguale
a quello che avrebbe avuto nanziandosi al tasso sso del 2.75%.

16
Gli

swaps

16.1 Generalit
La parola ingelse swap signica scambio. Si parla, infatti, di swap (quotato
sul mercato OTC) quando due parti contraenti si scambiano qualcosa. Questo
qualcosa pu essere: ussi di cassa, attivit nanziarie, valute (o qualunque bene
suggerito dalla fantasia dei contraenti). I due beni scambiati possono avere la
stessa natura (si pu scambaire un tasso di interesse contro un altro tasso di
interesse) oppure natura diversa (si pu scambiare un usso di cassa contro la
fornitura periodica di un bene).
Se il contratto swap prevede di incassare i ussi di cassa A (s) ad ogni istante
s, pagando, in contropartita, i ussi di cassa B (s) no a una data futura T ,
allora il suo valore al tempo t dato da
Sw (t, T ) =

EQ
t

"

#
G (t)
(A (s) B (s))
ds ,
G (s)

dove si usata, come sempre, la regola stabilita nel Teorema 5.14.1 fondamentale
della nanza per cui il valore del titolo dato dal valore atteso, sotto la probabilit neutrale al rischio, dei ussi di cassa (netti) a cui il titolo dar diritto,
scontati al tasso privo di rischio.
Come nel caso del contratto a termine, uno swap viene stabilito in modo che
il suo valore al momento della sottoscrizione (t0 ) sia nullo. In altri termini due
parti si accordano per scambiarsi due attivit nanziarie che, al momento della
sottoscrizione, hanno lo stesso valore. Dalla relazione
EQ
t0

"

t0

#
G (t0 )
(A (s) B (s))
ds = 0,
G (s)

infatti, si ottiene
EQ
t0

"

t0

"
#
#
T
G (t0 )
G (t0 )
Q
A (s)
ds = Et0
ds .
B (s)
G (s)
G (s)
t0

16 Gli swaps

406

A dierenza dei contratti a termine, gli swap prevedono uno scambio continuo (e non, solo, a una data nale) e tale scambio pu avvenire anche tra due
beni il cui valore futuro sia sconosiuto. Nel contratto a termine, invece, il prezzo
da pagare alla scadenza (FT ) era conosciuto gi al momento della sottoscrizione.
A seconda della natura dei ussi di cassa (t) si distinguono le diverse forme
di swap. I due ussi di cassa sono deniti gambe (anche in inglese legs ) e
in base al fatto che i pagamenti siano ssi o variabili si distinguono due tipi di
swap :
sso contro variabile: una parte paga ussi di cassa ssi mentre l'altra si

impegna a pagare ussi di cassa indicizzati a una variabile del mercato;

variabile contro variabile: entrambe le parti si impegnano a apgare ussi

di cassa indicizzati, ovviaente, a due variabili diverse.

Il caso del sso contro sso non ha senso economico poich per ricevere un
usso costante , il usso costante che bisogna pagare in cambio proprio (a
meno che non siano diverse le date di inizio e di ne dei pagamenti, ma questo
caso non mai contemplato nella pratica).
Qualora, per esempio, una parte si impegni a pagare ussi di cassa indicizzati
ai rendimenti di una particolare azione o di un indice di borsa, lo swap viene
denito equity swap .
Il caso pi comune, comunque, quello in cui A (t) e B (t) sono entrambi
ussi di cassa legati a tassi di interesse sul mercato; si parla, in questo caso, di
Interest Rate Swap  o IRS, di cui tratto nei seguenti paragra.

16.2 Swaps sui tassi di interesse (IRS - Interest


Rate Swaps )
Mediante un Interest Rate Swap (IRS ) due parti si accordano per scambiarsi,
a scadenze ssate, i pagamenti sullo stesso importo nominale, ma riferiti a due
diversi tassi di interesse. Il caso pi comune quello di un IRS sso contro
variabile mediante il quale una parte paga un tasso sso (diciamo ) e l'altra
paga un tasso variabile (diciamo r (s)). Alla data t, e sapendo che il contratto
dura no alla data T , il suo valore per la parte che paga il sso e riceve il
variabile dato da
Sw (t, T ) =

EQ
t

"

#
G (t)
ds .
(r (s) )
G (s)

interessante notare che questo IRS coincide con una sequenza di contratti
a termine: esso, infatti, pu essere replicato acquistato un contratto a termine
con pagamento pari a FT = per ogni possibile data futura. Esso, quindi, si
presta alla gestione del rischio per chi non deve restituire un prestito in una
data unica, ma per chi deve eettuare pagamenti rateali.

16.2 Swaps sui tassi di interesse (IRS - Interest Rate Swaps )

407

L'utilizzo di un IRS sso contro variabile (o di un portafoglio che lo replichi)


serve per modicare i termini con cui si preso (o ceduto) denaro a prestito.
Un'impresa che si molto indebitata a tasso variabile potrebbe trovare conveniente entrare in un accordo IRS scambiando una parte dei suoi ussi di cassa
aleatori con dei ussi di cassa costanti in modo da essere meno esposta al rischio
che i tassi di interesse crescano.
Sapendo che al momento della sottoscrizione (in t0 ) il valore del contratto
deve essere nullo, cio
EQ
t0

"

t0

#
G (t0 )
(r (s) )
ds = 0,
G (s)

allora immediato ricavare il tasso sso che mette il contratto in equilibrio:


=

i
G(t0 )
ds
r
(s)

G(s)
t0
h
i .
Q T G(t0 )
Et0 t0 G(s) ds

EQ
t0

h
T

Quando, per esempio, una banca accorda a un cliente un mutuo a tasso sso, essa sta rinunciando a percepire un tasso variabile per tutta la durata del
mutuo. Quale tasso sso, quindi, la banca disposta ad accordare al cliente?
Evidentemente quel tasso sso che genera ussi di cassa i cui valori attesi scontati sono uguali a quelli generati dal tasso di interesse variabile. Per questo
motivo, sui mercati dei mutui, molto comune trovare il riferimento al tasso IRS, indicando con esso il tasso sso ( ) che corrisponde al pagamento di
un tasso variabile. Poich, in genere, il tasso variabile richiesto dalle banche
parametrato all'EURIBOR, il tasso IRS di riferimento viene anche denito
EURIRS.
Nella Tabella 16.1 riporto i dati del tasso IRS sull'EURIBOR per alcune
scadenze. Osserviamo che il tasso crescente salvo per le scadenze molto lunghe
(su 25 o 30 anni) per le quali si ha una lieve riduzione del tasso (cos come
si vedeva anche dalla curva dei tassi a pronti calcolati dalla BCE e riportati
nell'ultima colonna della tabella).
Sul mercato interbancario si sviluppato un particolare tipo di swap chiamato EONIA-Swap che prevede lo scambio di un tasso sso contro il tasso EONIA
pagato giornalmente (l'acronimo signica European Over Night Index Average
ed una media ponderata dei tassi over-night praticati sul mercato interbancario europeo). Nella Tabella riporto i valori del tasso sso sugli EONIA-Swap
per alcune scadenze (T ).
Un caso di swap particolarmente interessante dal punto di vista teorico si ha
quando il tasso variabile coincide con il tasso privo di rischio (r = r). Come si
gi dimostrato nel Paragrafo 9.3, vale
EQ
t

"

#
G (t)
ds = 1 B (t, T ) ,
r (s)
G (s)

16 Gli swaps

408

16.1 Tassi di interesse IRS (in percentuale e contro il tasso variabile EURIBOR ) su alcune scadenze (in anni) rilevati alla data 8/3/2010 e (ultima
colonna) tasso spot su obbligazioni di Stato (rating AAA) dell'area euro [fonti:
www.milanonanza.it/tassi ; www.ecb.int/stats/money/yc ]

Tabella

Scadenza

Bid (Lettera)

Ask (Denaro)

Tasso spot

1.159

1.109

0.578

1.546

1.496

1.073

1.908

1.858

1.549

2.222

2.172

1.970

2.500

2.450

2.336

2.743

2.693

2.652

2.948

2.898

2.962

3.119

3.069

3.163

3.260

3.210

3.366

10

3.383

3.333

3.540

12

3.584

3.534

3.813

15

3.780

3.730

4.072

20

3.908

3.858

4.227

25

3.887

3.837

4.172

30

3.817

3.767

4.008

e, dunque, il valore di un IRS dato da


Sw (t, T ) = 1 B (t, T )

B (t, s) ds,

(16.1)

menre il tasso sso si ricava dalla condizione Sw (t0 , T ) = 0, ottenendo


1 B (t, T )
= T
.
B (t, s) ds
t

(16.2)

L'Equazione (16.2), in realt, ha un volto conosciuto. Si tratta del par yield


che era gi stato presentato nell'Equazione (9.6). Grazie a questa corrispondenza, dunque, la cedola ssa di uno swap si pu interpretare come la cedola (ssa)
di un titolo che fosse quotato alla pari.
La curva che rappresenta i valori di per gli swap su diverse scadenze viene
chiamata swap par yield curve e si utilizza, nella pratica nanziaria, al pari,
e forse anche di pi, della curva dei prezzi degli zero-coupon.

16.2 Swaps sui tassi di interesse (IRS - Interest Rate Swaps )

409

Tassi (in percentuale) sugli EONIA-Swap per alcune scadenze rilevati


alla data 9/3/2010 e (ultima colonna) tasso spot su obbligazioni di Stato (rating AAA)
dell'area euro [fonti: www.milanonanza.it/tassi ; www.ecb.int/stats/money/yc ]

Tabella 16.2

Scadenza

EONIA-Swap

Tasso spot

1 settimana

0.336

0.240

1 mese

0.342

0.251

2 mesi

0.348

0.269

3 mesi

0.354

0.289

4 mesi

0.368

0.313

5 mesi

0.398

0.339

6 mesi

0.429

0.368

7 mesi

0.458

0.399

8 mesi

0.488

0.431

9 mesi

0.518

0.465

10 mesi

0.549

0.500

12 mesi

0.602

0.573

Dalla formula di valutazione di uno swap (16.1) si osserva che esso coincide
con un portafoglio nel quale si :
1. investito in un'unit monetaria (messa sotto il materasso);
2. venduto allo scoperto uno titolo che paga, tra t e T , una cedola ssa pari
a e che rimborsa alla pari.
Appare cos evidente che lo swap un titolo ridondante che, su un mercato
nanziario completo, si pu replicare con i titoli gi presenti sul mercato.
Un caso pi comune quello di un IRS nel quale il tasso variabile r (s)
non il tasso privo di rischio (cio quello che si utilizza per scontare i ussi di
cassa). Le equazioni per la valutazione dell'IRS e per il calcolo del tasso sso
si possono semplicare, in questo caso, ricorrendo alla curva dei tassi a termine
f (t; s). Sappiamo, infatti, che la relazione di non arbitraggio impone che valga




G (t)
G (t)
Q
f
(t;
s)
=
E
r
(s)
.
EQ

t
t
G (s)
G (s)
|
{z
}
f (t;s)B(t,s)

16 Gli swaps

410

Il valore dello swap in t0 , dunque, dunque, si pu scrivere come


Sw (t, T ) =
=

EQ
t

"

#
"
#
T
G (t)
G (t)
Q
r (s)
ds Et
ds
G (s)
G (s)
t
t
T
f (t; s) B (t, s) ds
B (t, s) ds.
T

(16.3)

Da qui, sfruttando la condizione Sw (t0 , T ) = 0, si ottiene il tasso sso


=

T
t

f (t; s) B (t, s) ds
.
T
B (t, s) ds
t

(16.4)

Per ottenere il tasso IRS, dunque, si deve calcolare una media ponderata
dei tassi di interesse a termine f (t; s) i cui pesi sono pari ai valori degli zerocoupon. In questo capitolo mostro come calcolare la curva dei tassi a termine
e i valori degli zero-coupon una volta conosciuta la curva dei tassi a pronti. I
calcoli saranno condotti in tempo discreto (che quello eettivamente adottato
nei contratti IRS ).

16.3 Tassi IRS in tempo discreto


Nella pratica nanziaria i tassi istantanei, seppur cos comodi per i calcoli in
tempo continuo, non sono mai applicati. I risultati ottenuti in tempo continuo,
dunque, possono essere utilizzati come approssimazioni dei risultati eettivi in
tempo discreto che mostro in questo paragrafo. Supponiamo di partire dal
tempo t0 e che i tempi dei pagamenti siano ti con i = {1, 2, ..., n}. In genere
i tassi di interesse vengono pagati per periodi uguali ai periodi ai quali essi si
riferiscono. Rate trimestrali, per esempio, sono calcolate su tassi trimestrali.
I tassi a pronti che verranno corrisposti durante i pagamenti delle rate sono
deniti come r (ti1 , ti ) e i tassi a termine come f (t0 ; ti1 , ti ). La formula
(16.4), dunque, deve essere opportunamente modicata e le modiche principali
sono le seguenti.
1. La modica pi semplice quella di sostituire l'integrale con una sommaapplicativo, dunque, il simbolo
toria. Da un punto di vista prettamente
P
viene sostituito dal simbolo . , poi, importante, capire come si modichi il dierenziale dt. Nell'integrale esso indica la frazione di tempo
(innitesima) per cui valido il tasso di interesse istantaneo r (t). Nel
caso discreto, allo stesso modo, esso deve indicare la frazione di tempo
(questa volta nita) per cui valido il tasso spot ed , quindi, uguale a
(ti ti1 ).

2. Quando non si in tempo continuo diviene rilevante sapere se i ussi di


cassa per il periodo (ti1 , ti ) sono da corrispondersi alla ne o all'inizio
del periodo (cio se il pagamento anticipato oppure posticipato).
prassi comune che negli IRS i ussi di cassa vengano corrisposti alla ne
di ogni periodo (in ti ).

16.3 Tassi IRS in tempo discreto

411

3. Se per il periodo (ti1 , ti ) il pagamento posticipato e, quindi, avviene in


ti , si deve ancora sapere se prendere in considerazione il tasso r (ti1 , ti )
oppure il tasso r (ti , ti+1 ), entrambi, comunque, conosciuti in ti . Negli
IRS si trovano entrambe le soluzioni. Se in ti viene pagato il tasso spot
r (ti1 , ti ) (che stato rilevato a inizio periodo) allora l'IRS viene denito
in advance  (dall'inglese in anticipo), mentre se in ti viene pagato il
tasso spot r (ti , ti+1 ) (che stato rilevato a ne periodo) allora l'IRS
viene detto in arrears  (dall'inglese in arretrato, riferito, soprattutto,
a pagamenti di importi arretrati e, quindi, ancora dovuti).
4. Inne, occorre sapere quale capitalizzazione deve essere adottata (se semplice o composta). Poich i pagamenti sono, nella maggior parte dei casi,
riferiti a periodi trimestrali, si adotta la capitalizzazione semplice. In eetti all'interno dell'integrale il prodotto f (t0 ; s) ds diventa f (t0 ; ti1 , ti ) (ti ti1 )
che caratterizza, appunto, la capitalizzazione semplice.
Poich i tassi di interesse sono sempre espressi in termini annuali, anche i tempi
devono essere espresso in anni e, quindi, il conteggio dei giorni tra una data e
l'altra deve essere sempre rapportato al numero di giorni presenti in un anno. La
convenzione per il calcolo degli interessi sugli IRS quella di utilizzare i giorni
eettivi di calendario compresi tra un pagamento e l'altro, divisi per i giorni
dell'anno commerciale, cio 360 (in inglese si usa la dicitura actual/360 ).
Supponendo che il pagamento avvenga posticipatamente (cio alla data ti per
il periodo da ti1 a ti ), vediamo come riscrivere la formula (16.4) per il calcolo
del tasso sso dell'IRS a seconda che il tasso di riferimento del periodo (ti1 , ti )
sia da rilevarsi all'inizio del periodo (essendo, dunque, r (ti1 , ti )) oppure alla
ne del periodo (essendo, dunque, r (ti , ti+1 )).
1. Tasso rilevato all'inizio del periodo (in advance ). In questo caso in
ti1 si rileva il tasso r (ti1 , ti ) che, poi, verr pagato in ti . L'Equazione
(16.4), quindi, diviene
ad =

Pn

i=1

f (t0 ; ti1 , ti ) B (t0 , ti ) (ti ti1 )


Pn
.
i=1 B (t0 , ti ) (ti ti1 )

(16.5)

Poich, in genere, i pagamenti delle rate avvengono a distanze sempre


uguali (mensili, trimestrali, semestrali,...), il valore della dierenza (ti ti1 )
dovrebbe essere sempre lo stesso e, quindi, semplicarsi al numeratore e
al denominatore. Nel calcolo degli IRS, tuttavia, i tempi vengono espressi
ingiorni e uno stesso periodo di tre mesi pu contenere un numero di giorni
diverso a seconda del periodo dell'anno. Si preferisce, quindi, utilizzare
la formula (16.5) nella sua forma completa comprendente anche i periodi
(ti ti1 ).

2. Tasso rilevato alla ne del periodo (in arrears ). In questo caso in ti
si rileva il tasso r (ti , ti+1 ) che viene pagato proprio in ti . L'Equazione
(16.4), quindi, diviene
ar =

Pn

i=1

f (t0 ; ti , ti+1 ) B (t0 , ti ) (ti ti1 )


Pn
.
i=1 B (t0 , ti ) (ti ti1 )

(16.6)

16 Gli swaps

412

Questa volta, come si nota dalla formula, sar necessario conoscere un


tasso di interesse a pronti in pi rispetto alla formula precedente.
In entrambi i casi, comunque, dobbiamo conoscere la curva dei tassi a pronti
e i periodi a cui questi si riferiscono. Ci signica che per la creazione di una
funzione che calcoli il valore di occorre avere come input le date e la curva dei
tassi spot (sia i tassi r sia i tassi r )
Per ricavare i tassi a termine f (t0 ; ti1 , ti ) dalla curva dei tassi a pronti
r (t0 , ti ) utilizzo la relazione di non arbitraggio sulla capitalizzazione semplice:


f (t0 ; ti1 , ti ) =

1 + r (t0 , ti ) (ti t0 )
1
1 + r (t0 , ti1 ) (ti1 t0 )

1
.
ti ti1

Poich in capitalizzazione semplice il prezzo di uno zero-coupon dato da


B (t0 , ti ) =

1
,
1 + r (t0 , ti ) (ti t0 )

la precedente relazione pu essere scritta come


f (t0 ; ti1 , ti ) =

B (t0 , ti1 )
1
B (t0 , ti )

1
.
ti ti1

Osserviamo, cos, che per calcolare lo spread dell'IRS sono necessari solo
i prezzi degli zero-coupon, sia quelli basati sul tasso privo di rischio sia quelli
basati sul tasso r .
Il caso pi semplice quello in cui si ha
r = r,

ovvero con l'IRS viene scambiato il tasso di interesse privo di rischio. In questo
caso vale, ovviamente, anche f = f e B = B e, quindi, sostituendo i tassi a
termine nella (16.5) si ottiene la seguente semplicazione:
ad =

Pn

i=1

B(t0 ,ti1 )
1
B(t0 ,ti ) 1 ti ti1 B (t0 , ti ) (ti
Pn
i=1 B (t0 , ti ) (ti ti1 )

ti1 )

Pn
(B (t0 , ti1 ) B (t0 , ti ))
i=1
Pn
i=1 B (t0 , ti ) (ti ti1 )
1 B (t0 , tn )
.
= Pn
B
(t0 , ti ) (ti ti1 )
i=1

Questo risultato esattamente lo stesso del caso visto in tempo continuo.


Quando la rilevazione del tasso di interesse avviene alla ne del periodo
considerato, lo spread si semplica nel modo seguente:
ar =

Pn

i=1

ti ti1
B(t0 ,ti )
B(t0 ,ti+1 ) 1 B (t0 , ti ) ti+1 ti
Pn
i=1 B (t0 , ti ) (ti ti1 )

16.3 Tassi IRS in tempo discreto

413

Esercizio 16.3.1 In data 7 maggio 2010, la curva dei tassi spot EURIBOR quella
della seconda e terza colonna della Tabella 16.3. Calcolare lo spread di uno swap in
advance che, sottoscritto il 7 maggio 2010, scade tra un anno e paga ussi trimestrali.

I calcoli preliminari sono quelli relativi ai giorni compresi tra la data di


sottoscrizione e ogni scadenza e tra le singole scadenze. Essi sono calcolati, rispettivamente, nella quarta e quinta colonna della Tabella 16.3 dove, faccio notare, i valori
dei giorni sono gi divisi per 360. Nella sesta colonna sono calcolati i valori degli
zero-coupon (con capitalizzazione semplice). Nella settima colonna si calcolano i tassi
forward (anch'essi con capitalizzazione semplice). Nell'ottava colonna si calcolano i
valori attuali dei tassi forward (cio si moltiplica ogni tasso per il corrispondente zerocoupon e per il lasso di tempo relativo alla cedola) la cui somma costituisca la gamba
variabile dello swap. Il denominatore della formula dello spread (cio la somma degli
zero-coupon moltiplicati per i giorni) calcolata nella nona colonna.
Lo spread, a questo punto, pari al valore della gamba variabile diviso per il
denominatore:
Soluzione.

0.01251
= 0.01242.
1.00690

Per vericare il risultato, nell'ultima colonna si calcola il valore della gamba ssa.
Da notare che il valore della gamba variabile pari a 1 diminuito del valore dell'ultimo
zero-coupon (1 0.98749).

16 Gli swaps

Calcolo dello spread di uno swap in advance sottoscritto il 7 maggio 2010 con scadenza a un anno e con pagamenti
posticipati trimestrali

414

Tabella 16.3

ti

Date

EURIBOR

Giorni

Giorni

Zero-coupon

Forward

Gamba variabile

Denominatore

Gamba ssa

t0

07/05

r (t0 , ti )

ti t0

ti ti1

B (t0 ti )

f (t0 ; ti1 , ti )

f (t0 ; ti1 , ti ) B (t0 ti ) (ti ti1 )

B (t0 ti ) (ti ti1 )

B (t0 ti ) (ti ti1 )

t1

07/08

0.00682

0.2556

0.2556

0.99826

0.00682

0.00174

0.25511

0.00317

t2
t3

07/11

0.00984

0.5111

0.2556

0.99500

0.01284

0.00326

0.25428

0.00316

07/02

0.01120

0.7667

0.2556

0.99149

0.01385

0.00351

0.25338

0.00315

t4

07/05

0.01249

1.0139

0.2472

0.98749

0.01635

0.00399

0.24413

0.00303

0.01251

1.00690

0.01251

17
Le opzioni

17.1 Generalit
Mediante un contratto a termine, lo abbiamo gi visto, l'acquirente si impegna
a pagare un prezzo ssato, in cambio di una data quantit di un titolo (detto
sottostante). Il contratto va rispettato indipendentemente dal prezzo del sottostante al momento della scadenza. Questo implica che l'acquirente pu ottenere
sia guadagni sia perdite (e al momento della sottoscrizione del contratto il valore
atteso dei guadagni deve compensare il valore atteso delle perdite).
Esistono contratti derivati, tuttavia, che permettono all'acquirente di ottenere il sottostante al prezzo ssato nel contratto oppure, se pi conveniente, al
prezzo di mercato. Questi contratti vengono deniti opzioni poich, a scadenza, danno, appunto, il diritto di esercitare un'opzione sciegliendo se pagare, per
avere il titolo sottostante, il prezzo stabilito nel contratto o il prezzo di mercato.
Il tipo di opzione qui descritto viene denito di acquisto (in inglese call )
poich d il diritto di acquistare il sottostante.
Analogamento, sul mercato, si trovano anche le opzioni di vendita (in
inglese put ) che permettono a chi le possiede di scegliere se vendere il sottostante al prezzo ssato dal contratto o al prezzo di mercato.
Nel linguaggio dei contratti a termine il prezzo da pagare alla scadenza viene
denito prezzo a termine mentre nel linguaggio delle opzioni esso si chiama
prezzo di esercizio (in inglese strike price ).
I payos di un'opzione di acquisto e di un'opzione di vendita sono riassunti
nella Tabella 17.1. Dalla tabella osserviamo che l'acquirente di un'opzione non
subisce mai perdite (nel caso peggiore non ha nessun guadagno). Questo signica
che nel momento della sottoscrizione un'opzione non pu avere valore nullo (cos
come accade per i contratti a termine) e, per essere pi precisi, deve avere valore
positivo. Per acquistare un'opzione, quindi, occorre pagare un prezzo (positivo)
che possiamo calcolare utilizzando il teorema fondamentale della nanza.
Se chiamiamo K il prezzo di esercizio, allora il payo di un'opzione call al

416

17 Le opzioni

Payo dell'acquirente di un'opzione di acquisto e di un'opzione di


vendita con un prezzo di esercizio pari a 120

Tabella 17.1

Prezzo del sottostante a scadenza


110

130

Opzione di acquisto

Acquista a 110
(sul mercato)
Non guadagna nulla

Acquista a 120
(come da contratto)
Guadagna 10
rispetto al mercato

Opzione di vendita

Vende a 120
(come da contratto)
Guadagna 10
rispetto al mercato

Vende a 130
(sul mercato)
Non guadagna nulla

momento della scadenza T per il suo acquirente dato da


P ayof f opzione call =

S (T ) K, S (T ) K,
0,
S (T ) < K,

mentre nel caso di un'opzione put si ha


P ayof f opzione put =

K S (T ) , S (T ) K,
0,
S (T ) > K.

Il payo per la posizione del venditore delle due opzioni , ovviamente,


l'opposto di quello appensa presentato. I payos per l'acquisto e la vendita di
una call e di una put sono rappresentati gracamente nella Figura 17.1.
Quando un'opzione pu essere esercitata (cio quando vale S (T ) > K per
una call oppure S (T ) < K per una put ) allora si dice che l'opzione in
the money  mentre quando il suo valore si annulla si dice che out of the
money . Nel caso particolare in cui il prezzo del sottostante esattamente
uguale al prezzo di esercizio si dice che l'opzione at the money . Il fatto
di essere in-, at-, oppure out-of the money  viene denito moneyness 
(tali relazioni sono riassunte nella Tabella 17.2).
In base al teorema fondamentale della nanza i prezzi delle due opzioni call
e put possono essere ottenuti mediante le seguenti formule:

G (t)
,
(S (T ) K) IS(T )>K
C (t) =
G (T )


G (t)
P (t) = EQ
.
t (K S (T )) IK>S(T )
G (T )
EQ
t

17.1 Generalit
Figura 17.1

417

Payos derivanti dall'acquisto o dalla vendita di un'opzione call o put


Acquisto opzione call

Payo

Acquisto opzione put

Payo

6
K

S(T )

Vendita opzione call

Vendita opzione put

Payo
6

S(T )

Payo
K

S(T )

S(T )

La funzione indicatrice di un evento uguale al complemento a 1 della


funzione indicatrice dell'evento opposto; vale, quindi,
IS(T )>K = 1 IK>S(T ) .

Sostituendo questa relazione nel prezzo di una call si ottiene:




 G (t)
C (t) = EQ
(S
(T
)

K)
1

I
K>S(T )
t
G (T )




G (t)
G
(t)
Q
+
E
(K

S
(T
))
I
.
= EQ
(S
(T
)

K)
K>S(T )
t
t
G (T )
G (T )

Qui riconosciamo immediatamente, al secondo membro, un contratto a termine (con prezzo a termine pari al prezzo di esercizio dell'opzione) e un'opzione
di vendita. Vale, quindi, la relazione
C (t) = S (t) KB (t, T ) + P (t) ,

(17.1)

che viene denita parit put-call  (in inglese put-call parity ) e che mostra come un'opzione call possa essere replicata mediante un portafoglio che
contiene: il sottostante, la vendita allo scoperto di K zero-coupon e un'opzione

418

17 Le opzioni

Tabella 17.2 Valore delle opzioni in base al rapporto tra prezzo del sottostante e
prezzo di esercizio

Moneyness

Opzione
S (T ) > K

S (T ) = K

S (T ) < K

Call

In the money

At the money

Out of the money

Put

Out of the money

At the money

In the money

put. Ovvamente qualsiasi altra combinazione valida; per esempio il sottostante


si pu replicare con il seguente portafoglio: una call, vendita allo scoperto di
una put e K zero-coupon.

N.B. 17.1.1 Il risultato dell'Equazione (17.1) ottenuto sotto l'ipotesi che il

titolo sottostante S (t) non paghi dividendi nel periodo (t, T ). Se, invece, il titolo
paga dividendi (istantanei) pari a (t), allora vale
S (t) =

"

EQ
t

ovvero
S (t) EQ
t
|

"

#
G (t)
G (t)
,
ds + S (T )
(s)
G (s)
G (T )

#


G (t)
G (t)
Q
.
ds = Et S (T )
(s)
G (s)
G (T )
{z
}

D(t,T )

In questo caso la parit put-call diviene

C (t) = S (t) D (t, T ) KB (t, T ) + P (t) .

(17.2)

La presenza della funzione indicatrice nella formula del prezzo delle opzioni
mostra chiaramente la loro natura di contratti di assicurazione. Un'assicurazione, infatti, un contratto che paga se si verica un certo evento e non paga se
tale evento non si verica.
Combinando opportunamente i payos delle semplici strategie di acquisto e
di vendita delle opzioni si possono ottenere svariati risultati. Pensiamo, come
primo esempio, al caso in cui si acquisti un'opzione call e si venda un'opzione
put. Dalla somma dei payos che si vedono nei graci della Figura 17.1 si pu
osservare che questa strategia replica un contratto a termine (il cui payo
mostrato nella Figura 15.2). Nei paragra successivi vediamo come trovare il
prezzo delle opzioni e quali strategie si possono attuare mettendo tali opzioni in
un portafoglio.

17.2 Strategie sulle opzioni


Figura 17.2

419

Risultato economico di una strategia straddle

6payo

S(T )

17.2 Strategie sulle opzioni


Come si gi ampiamente osservato no ad ora, i titoli derivati possono essere
utilizzati sia per aumentare sia per diminuire il rischio di un portafoglio. In
questo modo i derivati possono essere utilizzati sia per motivi speculativi (aumentando il rischio) sia per motivi di copertura (riducendo il rischio). Nella
Tabella 14.1 si mostravano le strategie basate su un portafoglio formato da un
derivato a da un titolo sottostante. In questo paragrafo, invece, mostro le strategie che, basate sulla creazione di un portafoglio che contiene pi di un derivato,
sono diventate cos comuni nella pratica da aver meritato un nome proprio.
Nelle strategie che seguono supponiamo che le opzioni put e call (i cui prezzi
indico, rispettivamente, con C e P ) siano scritte tutte sullo stesso sottostante
e che abbiano la stessa scadenza. Le opzioni, quindi, si diversicano solo per
il prezzo di esercizio che l'unica variabile indicata all'interno del prezzo delle
opzioni nella lista seguente.
1. Straddle : si acquistano simultaneamente un'opzione call e una put (con
lo stesso prezzo di esercizio); il valore dello straddle , quindi,
C (K) + P (K) ,

il cui payo a scadenza si rappresenta come nella Figura 17.2. Lo straddle


particolarmente adatto per gli investitori che immaginano una variazione ampia dei prezzi del titolo sottostante ma non sanno quale sar la
direzione di questa variazione. Si tratta, dunque, di un contratto di assicurazione che copre da forti variazioni del prezzo del sottostante (ovvero
un'assicurazione contro la volatilit).
2. Strip : si tratta di una straddle alla quale si aggiunta un'opzione put,
ovvero
C (K) + 2P (K) .

420

17 Le opzioni
Figura 17.3

Risultato economico di una strategia strip

6payo
2K

S(T )

Figura 17.4

Risultato economico di una strategia strap

6payo

straddle

S(T )

Il payo nale rappresentato nella Figura 17.3. La motivazione per


cui si pone in atto una strategia strip la stessa alla base della straddle,
tuttavia essa viene attuata da chi crede che il ribasso del sottostante sia
pi probabile di un suo rialzo. Questa strategia, ovviamente, pi costosa
rispetto alla straddle poich d payos pi elevati.
3. Strap : si tratta di una straddle alla quale si aggiunta un'opzione call,
ovvero
2C (K) + P (K) .

Il payo nale rappresentato nella Figura 17.4. La motivazione per


cui si pone in atto una strategia strap la stessa alla base della straddle,
tuttavia essa viene attuata da chi crede che il rialzo del sottostante sia pi
probabile di un suo ribasso. Anche questa strategia pi costosa rispetto
alla straddle poich d payos pi elevati.

17.2 Strategie sulle opzioni

421

Figura 17.5

Risultato economico di una strategia strangle

6payo
K1

K1

S(T )

K2

4. Strangle : somiglia alla straddle, ma utilizza due opzioni con prezzo di


esercizio diverso; in particolare si acquista una call con prezzo di esercizio
pi elevato rispetto alla put. Ponendo K1 < S (t) < K2 , il valore di questa
strategia dato da
C (K2 ) + P (K1 ) .

Il prezzo di questa strategia deve essere pi basso di quello di una straddle


le cui opzioni abbiano il prezzo di esercizio compreso tra K1 e K2 ; il payo
della straddle, infatti, pi elevato ed essa consente di assicurarsi contro
un numero maggiore di eventi. Il payo a scadenza di una strangle
rappresentato nella Figura 17.5.
5. Buttery : si tratta di una strategia che, all'opposto della straddle, assicura contro il caso che il prezzo del sottostante rimanga all'interno di
due valori (dati dai prezzi di esercizio K1 e K2 ). Il payo della strategia
quello rappresentato nella Figura 17.6 e mostra che si ha un guadagno solo
per K1 < S (T ) < K2 . Una buttery si ottiene comprando due opzioni
call con prezzi di esercizio pari agli estremi che ci interessano e vendendo
un'opzione call con prezzo di esercizio pari al valor medio di tali estremi:
C (K1 ) 2C

K1 + K2
2

+ C (K2 ) .

Nel linguaggio immaginico degli operatori nanziari si dice che, per avere
una strategia buttery, occorre comprare le ali e vendere il corpo
(della farfalla).
6. Condor : una strategia simile alla buttery, ma la gamma di possibile
prezzi per cui si ha un guadagno diventa pi ampia. Il payo di questa strategia, mostrato nella Figura 17.7, si ottiene mediante il seguente
portafoglio:
C (K1 ) C (K2 ) C (K3 ) + C (K4 ) .

422

17 Le opzioni
Figura 17.6

Risultato economico di una strategia buttery

payo
6

K1

Figura 17.7

K2

K1 +K2
2

S(T )

Risultato economico di una strategia condor

6payo

K2 K1

K1

K2

K3

K4

S(T )

La strategia condor pu costare pi o meno di una buttery a seconda dei


prezzi di esercizio e, dunque, a seconda dell'ampiezza degli eventi da cui
si vuole assicurare.
7. Bull money spread : in questo caso si acquista un'opzione call con prezzo
di esercizio K1 e si vende un'opzione call con prezzo di esericizo K2 > K1 .
Il valore di questa strategia, dunque, dato da
C (K1 ) C (K2 ) ,

e il payo nale della strategia rappresentato nella Figura 17.8. Vediamo


che questa strategia consente di assicurarsi contro i rialzi del prezzo del
sottostante e, tuttavia, rispetto a una normale call costa di meno poich
limita possibili guadagni.
8. Bear money spread : si tratta della stessa strategia adottata per il bull
money spread nella quale, per, si utilizzano opzioni put. Il risultato
economico di questa strategia dato da
P (K2 ) P (K1 ) ,

dove si nota che il segno stato invertito rispetto alla formula precedente
poich la relazione tra il prezzo di esericizio e la put inversa rispetto a

17.2 Strategie sulle opzioni


Figura 17.8

423

Risultato economico di una strategia bull money spread

payo

6
K2 K1

K1

Figura 17.9

K2

S(T )

Risultato economico di una strategia bear money spread

payo

6
K2 K1

K1

K2

S(T )

quella che esiste tra il prezzo di esercizio e la call. In questo caso il payo
della strategia si rappresenta come nella Figura 17.9. Questa strategia
consente di assicurarsi contro un ribasso del prezzo del sottostante, ma
limitanto i guadagni e, quindi, pagando meno rispetto a una classica put.
9. Collar : questa strategia consiste nell'acquistare il titolo sottostante, acquistare una put su di esso con prezzo di esercizio K1 e vendere una call
sul sottostante con prezzo di esercizio K2 > K1 . Il valore della collar, cos,
dato da
S (t) + P (K1 ) C (K2 ) ,

mentre il suo payo a scadenza rappresentato nella Figura 17.10. Dalla


parit put-call si ricava facilmente come la collar sia simile a un bull money
spread :
K1 B (t, T ) + C (K1 ) C (K2 ) .

Una strategia collar permette di limitare le perdite cos come i guadagni.


Essa, dunque, ha un prolo rischio-rendimento molto basso. La si attua
quando si sono gi ottenuti dei buoni risultati sul titolo sottostante e si
vogliono mantenere i guadagni ottenuti. Come si nota dalla composizione
della collar, infatti, una volta ottenuto un certo rendimento dal titolo
S (t) basta aggiungere in portafoglio una put e vendere una call per poter
ssare una parte dei guadagni. Sul mercato dei derivati di Chicago

424

17 Le opzioni
Figura 17.10

Risultato economico di una strategia collar

6payo

K2

K1

K1

K2

S(T )

(Chicago Board Options Exchange  CBOE ) esiste un indice che replica


il valore di una strategia collar sullo S&P 500 (che il nostro S (t)) e che
viene chiamato CBOE S&P 500 95-110 Collar Index  CLL (si veda, per
dettagli tecnici, il sito www.cboe.com). Questo nome deriva dal fatto che
il prezzo di esercizio della put (K1 ) preso uguale al 95% del valore dello
S&P 500, mentre il prezzo di esercizio della call (K2 ) preso uguale al
110% dello S&P 500. Nell'indce CLL la scadenza della put di tre mesi
mentre quella della call di un mese (per dettagli tecnici faccio riferimento
al sito www.cboe.com).
10. Calendar spread : date due opzioni sullo stesso sottostante, con lo stesso prezzo di esercizio ma con scadenza diversa, si acquista l'opzione pi
lunga e si vende l'opzione pi corta (supponiamo T1 < T2 ). Anche questa
strategia, come la money spread, pu essere bull  se si utilizzano opzioni
call :
C (T2 ) C (T1 ) ,

oppure bear  se si utilizzano opzioni put :

P (T2 ) P (T1 ) .

11. Buy-write : il nome della strategia un po' criptico poich lascia sottintese molte componenti. Il nome completo buy the underlying and
write a call option  (cio compra il sottostante e scrivi un'opzione call ).
Scrivere un'opzione signica emettere l'opzione ovvero venderla allo
scoperto. Ecco, allora, che la strategia la seguente:
S (t) C (K) .

Come si vede nella Figura 17.11, questa strategia limita i guadagni futuri.
Essa attuata da molte imprese che posseggono un certo titolo (sottostante) e che hanno problemi di liquidit. Mediante una buy-write, infatti, si

17.3 Diversi tipi di opzione


Figura 17.11

425

Risultato economico di una strategia buy-write

payo
6
K

S(T )

rinuncia a guadagni futuri per incassare, in cambio, il prezzo della call.


Sul mercato delle opzioni di Chicago (Chicago Board Options Exchange 
CBOE ) esiste anche un indice che replica questa strategia sull'indice S&P
500 e che si chiama CBOE S&P 500 BuyWrite Index  BXM. Questa strategia del tutto equivalente (per la parit put-call ) a un'altra che viene
chiamata put-write e nella quale si vende allo scoperto una put sul sottostante e si acquista uno zero-coupon in quantit pari al prezzo di esercizio
della put :
KB (t, T ) P (K) .

Sul mercato di Chicago esiste un altro indice che replica questa strategia e
si chiama CBOE S&P 500 PutWrite Index  PUT. L'indice PUT simile
al precedente BXM, ma non identico poich, giorno per giorno, dato
l'ammontare investito nello zero-coupon e nell'indice si aggiorna il numero
di put vendute (che non mai pari all'unit come nella strategia base)
in modo che il payo peggiore rimanga sempre lo zero. Ovviamente gli
indici BXM e PUT assumono valori molto simili.

17.3 Diversi tipi di opzione


Abbiamo gi avuto modo di capire che il usso di cassa di un'opzione condizionato al vericarsi di un certo evento sul mercato nanziario. Tale evento pu
avere le nature pi disparate e la sua scelta dipende quasi esclusivamente dalla
fantasia degli operatori nanziari. Quasi tutti i tipi di opzione posso essere di
acquisto (cio di tipo call ) oppure di vendita (cio di tipo put ); di seguito
mostro alcuni contratti di opzione tra i pi comuni prendendo in esame solo il
caso di opzioni di acquisto.
1. Opzione europea: il tipo di opzione di cui si trattato no ad ora;
stato il primo tipo di opzione trattato sul mercato.
2. Opzione americana: l'unica dierenza con l'opzione europea sta nel
fatto che quella americana pu essere esercitata (in acquisto  call  o in
vendita  put ) in qualsiasi momento no alla scadenza T . Le possibilit

426

17 Le opzioni

di scelta dell'acquirente dell'opzione sono, dunque, molto ampie. Egli, in


particolare, sceglier il momento migliore per esercitare l'opzione in modo
da risolvere il seguente problema (per un'opzione d'acquisto):


G (t)
.
Ca (t) = max EQ
(S
(
)

K)
I
S( )>K
t

G ( )

Questo tipo di problema viene denito di tempo ottimo di arresto


(in inglese, optimal stopping time ) e presenta dicolt che esulano dagli
argomenti qui trattati.
3. Opzione a barriera down-and-out : l'acquirente dell'opzione perde il
diritto di esercitarla (cio di comprare/vendere il sottostante al prezzo
di esercizio) se il prezzo del sottostante scende sotto un certo livello L
prima della scadenza. In questo caso gli eventi che inuenzano il prezzo
dell'opzione sono due: il fatto che, a scadenza, il valore del sottostante sia
al di sopra o al di sotto del prezzo di esercizio e il fatto che il prezzo del
sottostante sia o meno rimasto al di sopra di L per tutto il periodo tra t
e T . Si pu allora scrivere il prezzo dell'opzione (call ) come
Cdo (t) =

EQ
t


G (t)
It >T ,
(S (T ) K) IS(T )>K
G (T ) L

dove tL il primo momento in cui il prezzo del sottostante S (t) sceso al


di sotto della soglia L:
tL inf {t : S (t) L} .

4. Opzione a barriera down-and-in : l'acquirente dell'opzione pu esercitare il diritto a essa connesso solo se il valore del sottostante, durante
la vita dell'opzione, andato sotto una certa soglia (L). Formalmente,
dunque, si ha il caso contrario al precedente, potendo scrivere (per una
call )


Cdi (t) = EQ
t (S (T ) K) IS(T )>K

G (t)
It <T ,
G (T ) L

con tL denito come nel punto precedente. immediato osservare che,


acquistando contemporaneamente un'opzione call down-and-out e un'opzione call down-and-in, si ottiene il valore di un'opzione call europea:

=
=

Cdo (t) + Cdi (t)




G (t)
Q
Et (S (T ) K) IS(T )>K
(It >T + ItL <T )
G (T ) L


G (t)
= C (t) .
EQ
t (S (T ) K) IS(T )>K
G (T )

5. Opzione a barriera up-and-out : l'acquirente dell'opzione perde il diritto a esercitarla se il valore del sottostante supera, durante il periodo

17.3 Diversi tipi di opzione

427

di vita dell'opzione, una certa soglia H . Modicando opportunamente le


equazioni gi viste in precedenza si pu scrivere il valore di questa opzione
(nel caso call ) come


G (t)
I
Cuo (t) = EQ
(S
(T
)

K)
I
t >T ,
S(T )>K
t
G (T ) H

dove
tH inf {t : S (t) H} .

6. Opzione a barriera up-and-in : l'acquirente pu esercitare l'opzione


solo se il prezzo del sottostante, durante la vita dell'opzione, salito al di
sopra di una certa soglia H . Il valore di questa opzione dato da
Oc,ui (t) =

EQ
t


G (t)
(S (T ) K) IS(T )>K
It <T ,
G (T ) H

dove tH denito come nel punto precedente. Anche in questo caso l'acquisto contemporaneo di un'opzione up-and-out e di un'opzione up-and-in
replica un'opzione europea.
7. Opzione a doppia barriera: sono opzioni che rimangono valide (nel caso
siano in ) oppure perdono la loro validit (nel caso siano out ) se il valore
del sottostante rimane compreso, durante il periodo di vita dell'opzione,
tra una barriera inferiore (L) e una barriera superiore (H ). Nel caso di
un'opzione di tipo call e in si pu scriverne il valore come


G (t)

C2bi (t) = EQ
(S
(T
)

K)
I
,
I
t
>T
S(T )>K
t
G (T )

dove

t inf {t : S (t)
/ [H, L]} .

8. Opzione lookback : questa opzione paga la dierenza tra il valore del


sottostante alla scadenza T e il valore minimo che il sottostante ha avuto
durante il periodo di vita dell'opzione. Il valore dell'opzione nella sua
forma call si pu, dunque, scrivere come
Cl (t) = EQ
t

con




G (t) ,
S (T ) K
G (T )

inf {S (t) : t [0, T ]} .


K

In questo caso non c' pi motivo di utilizzare la funzione indicatrice


poich il valore nale del sottostante non sar mai pi piccolo del valore
pi piccolo che esso ha assunto durante la vita dell'opzione.

428

17 Le opzioni

9. Opzione asset-or-nothing : in questo caso l'opzione non paga nulla se


out of the money (cio se, per una call, vale S (t) > K ) mentre paga una
unit del titolo sottostante se in the money. Il valore dell'opzione nella
sua forma call allora dato da
Can (t) =

EQ
t


G (t)
.
S (T ) IS(T )>K
G (T )

Questo tipo di opzione pu essere anche collegato al superamento di una


barriera e, in questo caso, occorre aggiungere alla formula la funzione
indicatrice relativa all'evento che la barriera sia stata o meno superata,
come nei casi precedenti.
10. Opzione digitale: paga 0 oppure 1 a seconda che un certo evento sia o
meno accaduto. Il caso di opzione d'acquisto il seguente


G (t)
,
Cd (t) = EQ
I
S(T )>K
t
G (T )

potendo, anche queste opzioni, essere connesse con il raggiungimento di


una barriera. Quando si acquista un'opzione (call ) asset-or-nothing e si
vendono allo scoperto K opzioni (call ) digitali, si sta replicando un'opzione
(call ) europea.
11. Opzione boost : il payo proporzionale al tempo durante il quale, prima della scadenza, il valore del sottostante continuativamente rimasto
all'interno di due barriere (inferiore L e superiore H ). Ipotizzando che
al momento t il prezzo del sottostante sia dentro il corridoio, il valore
dell'opzione dato da
Cb (t) =

dove

EQ
t


G (t)
(t t)
,
G (T )

t inf {t : S (t)
/ [H, L]} .

12. Opzione cumulativa: il valore si annulla se, prima della scadenza, il


sottostante trascorre, al di sopra di una certa barriera L, un periodo di
tempo (non necessariamente continuativo) superiore a quanto stabilito nel
contratto. Chiamando h questo lasso temporale, il valore dell'opzione si
pu scrivere come
Cc (t) =

EQ
t


G (t)
(S (T ) K) IS(T )>K
,
I
G (T ) T <h

dove
T

t0

IS(t)>L dt,

17.3 Diversi tipi di opzione

429

rappresenta il tempo durante il quale il valore di S (t) rimasto sopra al


livello L dal momento dell'emissione in t0 no al momento della scadenza
in T . Pensiamo al caso in cui S (t) sia rimasto sopra alla soglia L per tutto
il periodo da t0 no a T , allora la funzione indicatrice ha sempre valore 1
e l'integrale assume valore T t0 .

13. Opzione parigina: come l'opzione cumulativa ma il lasso di tempo


(h) passato dal sottostante al di sopra di una certa barriera deve essere
continuativo. La formula per il calcolo del valore di queste opzioni prevede
una specicazione piuttosto complessa per rappresentare il momento in cui
l'ultimo istante in cui,
l'opzione perde il suo valore. Se indichiamo con h
prima di t, il titolo sottostante ha raggiunto la soglia L, cio
(t) sup { s t| S (s) = L} ,
h

allora il tempo di arresto t in cui l'opzione perde il suo valore


t inf

n 

o
t| t h (t) h, S (t) L .

Il valore dell'opzione (call ), quindi, si pu scrivere come


Cp =

EQ
t


G (t)

It T .
(S (T ) K) IS(T )>K
G (T )

14. Opziona asiatica: il suo valore non dipende dal prezzo del titolo sottostante registrato al momento della scadenza, bens dalla media di tutti i
valori che il titolo sottostante ha assunto prima della scadenza. Poich la
media dei prezzi del titolo S (t) dal momento dell'emissione in t0 no alla
scadenza data da
S (t0 , T ) =

1
T t0

S (s) ds,

t0

allora il valore dell'opzione (call ) si scrive come


Ca (t) = EQ
t





G (t)
S (t0 , T ) K IS(t
.
0 ,T )>K
G (T )

15. Opzione su opzione (o opzione composta): si tratta di un'opzione il


cui sottostante un'opzione (di qualsiasi natura). Se chiamiamo OS (t, T )
il valore in t dell'opzione sottostante (che scade in T ), allora il valore di
un'opzione call di tipo europeo su OS (t, T ) si pu scrivere come


G (t)
Coo (t) = EQ
(O
(t,
T
)

K)
I
.
S
OS (t,T )>K
t
G (T )

430

17 Le opzioni

16. Opzione Bermuda: chiamata cos perch si trova a met strada tra
le opzioni americane e quelle europee (cos come le isole Bermuda sono
nell'Atlantico tra Europa e America): essa pu essere esercitata solo in
date prestabilite. Ricordo che le opzioni europee hanno un'unica data di
esercizio mentre quelle americane possono essere esercitate in qualunque
momento no alla scadenza. Chiamando le date di possibile esercizio 1 ,
2 e cos via no a n , il valore dell'opzione Bermuda si scrive come
Cber (t) =



G (t)
.
EQ
(S
(
)

K)
I
S( )>K
t
G ( )
{1 ,2 ,...,n }
sup

17. Opzione quanto: il sottostante e il prezzo di esercizio sono indicati in


una valuta diversa da quella del paese sul cui mercato l'opzione valutata.
Chiamo, allora, SF (t), KF e GF (t), rispettivamente, il prezzo del sottostante, il prezzo di esercizio e il valore del titolo privo di rischio, tutti e tre
espressi in valuta estera (F sta per l'inglese foreign ). La valorizzazione
di queste opzioni pu essere fatta in due modi diversi a seconda che si
utilizzi la probabilit neutrale al rischio del mercato domestico o quella
del mercato estero. Chiamando E (t) il tasso di cambio e, rispettivamente,
Q e QF le probabilit neutrali al rischio domestica ed estera, il valore di
un'opzione quanto call si pu esprimere come

G (t)

,
Cq (t) = EQ
t E (T ) (SF (T ) KF ) ISF (T )>KF
{z
} G (T )
|

importo in moneta domestica

GF (t)
F
.
Cq (t) = E (t) EQ
t (SF (T ) KF ) ISF (T )>KF
{z
} GF (T )
|

importo in valuta estera

Nel primo caso il payo a scadenza viene valutato con il cambio che si
prevede alla scadenza stessa, scontato con il tasso domestico e valutato
sotto la probabilit domestica; nel secondo caso, invece, il payo a scadenza scontato con il tasso estero e valutato sotto la probabilit estera
per poi applicare, al risultato, il cambio del momento in cui si eettua
la valutazione. Poich, anch sul mercato non vi sia arbitraggio, i due
valori devono essere identici, dalla loro uguaglianza si pu ricavare la relazione che deve esistere tra la probabilit neutrale al rischio domestica e
quella estera.
18. Opzione russa: si tratta di un'opzione di tipo americano la quale pu
essere esercitata in un qualsiasi momento no alla scadenza e per la quale
il payo non legato al prezzo del sottostante al momento dell'esercizio bens al prezzo massimo che il sottostante ha avuto no alla data di

17.4 Prezzatura delle opzioni

431

esercizio. Il valore dell'opzione, allora, dato da


Cr (t) = max EQ
t





G (t)
S ( ) K IS(
,
)>K
G ( )

dove S ( ) il valore massimo che S (t) ha assunto tra t e :


S ( ) = sup S (t) .
t

19. Opzione arcobaleno: il suo valore legato a due titoli sottostanti. L'acquirente, in particolare, pu scegliere se esercitare l'opzione sul primo titolo, sul secondo, oppure non esercitarla aatto. Il suo valore dato
da


Carc (t) = EQ
t max (S1 (T ) K, S2 (T ) K, 0)

G (t)
.
G (T )

17.4 Prezzatura delle opzioni


Grazie alla relazione (17.1) evidente che prezzare un'opzione call del tutto equivalente a prezzare un'opzione put. Di seguito, quindi, mi concentro
sull'opzione di acquisto.
Sapendo che il valore atteso di una dierenza la dierenza dei valori attesi,
la prima semplicazione
C (t) =

EQ
t




G (t)
G (t)
Q
KEt IS(T )>K
.
IS(T )>K S (T )
G (T )
G (T )

Qui ci troviamo esattamente nelle condizioni della Proposizione 5.17.1 poich


all'interno dei valori attesi si trovano dei prodotti. In particolare conosciamo i
seguenti valori attesi1
EQ
t


G (t)
S (T )
= S (t) ,
G (T )


G (t)
= B (t, T ) ,
EQ
t
G (T )

e, quindi, si pu eettuare un doppio cambio di probabilit ottenendo






 Q G (t)
G (t)
Q2 
S (T )
C (t) =
KEt IS(T )>K Et
G (T )
G (T )


Q2 
Q1 
= Et IS(T )>K S (t) KEt IS(T )>K B (t, T ) .
1
EQ
t

IS(T )>K EQ
t

Da questa semplicazione capiamo che la probabilit Q1 si ottiene prendendo come numerario il prezzo del titolo sottostante (chiamo, quindi, questa
1 Il primo valore atteso valido per un sottostante che non paga cedole/dividendi fra t e
T . Se vi fossero dei ussi di cassa intermedi si dovrebbe adottare la stessa tecnica vista per i

contratti a termine con titoli che pagano cedole.

432

17 Le opzioni

probabilit S), mentre la probabilit Q2 si ottiene prendendo come numerario


il prezzo dello zero-coupon che scade in T (si tratta, quindi, della probabilit a
termine FT ). Ricordando, poi, che il valore atteso di una funzione indicatrice
di un evento la probabilit dell'evento stesso, ovvero
EPt [IE ] = P {E} ,

si pu concludere che vale


C (t) = S {S (T ) > K} S (t) FT {S (T ) > K} KB (t, T ) ,

dove le nuove probabilit sono date da (si veda la Proposizione 5.17.1)


dW Q (t) = (t) dt + dW S (t) ,
dW Q (t) = B (t, T ) dt + dW FT (t) ,

con (t) volatilit del sottostante e B (t, T ) volatilit dello zero-coupon.


Nell'equazione di prezzatura dell'opzione call, quindi, si trovano due probabilit relative allo stesso evento (cio l'evento che il sottostante abbia, a scadenza,
un prezzo maggiore del prezzo di esercizio), ma calcolate sotto due probabilit
diverse. Ogni probabilit, ovviamente, compresa tra 0 e 1 e si pu, allora, concludere che un'opzione call pu essere replicata comprando una frazione
del titolo sottostante e vendendo allo scoperte un'altra frazione di K volte lo
zero-coupon.

17.5 Il modello di Black e Scholes


Black e Scholes considerano il seguente mercato:
dG (t)
= rdt,
G (t)
dS (t)
= dt + dW (t) ,
S (t)

con r, e che sono parametri positivi e costanti. Questo mercato, lo sappiamo


che
gi, privo di arbitraggio e completo (esiste, infatti, un unico = r

soddisfa la condizione di non arbitraggio). Poich il tasso di interesse privo di


rischio costante, allora il prezzo di uno zero-coupon che scade in T non una
variabile aleatoria e, quindi, si ha B (t, T ) = 0. In questo contesto, allora,
la probabilit a termine FT coincide con la probabilit neutrale al rischio e la
prezzatura di un'opzione d'acquisto pu essere eettuata cambiando probabilit
una volta sola.
Vediamo dapprima come si calcola la probabilit che S (T ) sia maggiore del
prezzo di esercizio K sotto la probabilit storica (P), ovvero
P {S (T ) > K} .

17.5 Il modello di Black e Scholes

433

Nel caso in esame il prezzo del sottostante segue un moto browniano geometrico di cui conosciamo la soluzione:
1 2
S (T ) = S (t) e( 2 )(T t)+(W (T )W (t)) .

La probabilit da calcolare, quindi,


o
n
1 2
P S (t) e( 2 )(T t)+(W (T )W (t)) > K .

All'interno delle parentesi grae l'unica variabile aleatoria la dierenza


dei due processi di Wiener
che distribuita come una normale con media zero
e scarto quadratico medio T t. Isolando questa variabile casuale al primo
membro della disequazione si ottiene
(

P (W (T ) W (t)) >


)
K
12 2 (T t)
ln S(t)

Per semplicare i conti, spesso, conviene avere a che fare con normali standard (che hanno, cio, media nulla e varianza unitaria). In questo caso,
allora,
possiamo dividere entrambi i membri per lo scarto quadratico medio T t in
modo da normalizzare la variabile casuale normale:
P


)
K
21 2 (T t)
ln S(t)
W (T ) W (t)

.
>
T t
T t

L'ultimo passaggio consiste nell'invertire il segno di disuagualianza. Sui


software matematici e sulle tabelle statistiche, infatti, si trovano i valori della
densit normale cumulata, ovvero le probabilit che la normale standard sia pi
piccola (e non pi grande) di un certo livello. Moltiplicando per 1 entrambi i
membri si ha2 :
)

1 2
ln S(t)
(T t)
W (T ) W (t)
K + 2

<
P
T t
T t
!

1 2
ln S(t)
(T t)
K + 2

=N
,
T t
(

(17.3)

dove ho indicato con N (x) la densit cumulata di una normale standard ovvero
la probabilit che una variabile casuale normale standard assuma valori pi
piccoli di x.
Ora, per trovare il prezzo di un'opzione di acquisto, ci basta calcolare questa
stessa probabilit sotto due distribuzioni diverse. Poich nel nostro caso, lo
ricordo, vale FT = Q, sappiamo che
dS (t)
= rdt + dW Q (t) ,
S (t)
2 Ricordo

che una normale standard moltiplicata per 1 ancora una normale standard.

434

17 Le opzioni

mentre la nuova probabilit S tale che:


dW Q (t) = dt + dW S (t) ,

ovvero


dS (t)
= rdt + dt + dW S (t) = r + 2 dt + dW S (t) .
S (t)

Vediamo, cos, che per calcolare la probabilit dello stesso evento sotto Q e
sotto S basta porre, nella (17.3), = r e = r + 2 rispettivamente, ottenendo
Q {S (T ) > K} = N
S {S (T ) > K} = N

!

1 2
ln S(t)
(T t)
K + r 2

,
T t
!

1 2
+
r
+

(T

t)
ln S(t)
K
2
.
T t

Si pu, allora, concludere che nel modello di Black e Scholes il prezzo di


un'opzione call dato da
C (t) = N (d1 ) S (t) N (d2 ) KB (t, T ) ,

(17.4)

dove

1 2
ln S(t)
(T t)
K + r + 2

d1 =
,
T t

1 2
(T t)
ln S(t)
K + r 2

d2 =
.
T t

(17.5)
(17.6)

Il valore dell'opzione di vendita, poi, pu essere ottenuto sfruttando la parit


put-call. Una funzione di Scilab che calcoli il valore di call e put di Black e
Scholes pu essere scritta usando la funzione
cdfnor('PQ',x,m,s)

che calcola la probabilit che una variabile normale con media m e scarto qaudratico medio s assuma valori pi piccoli di x.
function [C , P ]= bsoption(S ,K ,r ,T , sigma );
d1 = -(( log( K/S ) -( r +1/2* sigma ^2) *T) /( sigma * sqrt (T )));
d2 = -(( log( K/S ) -(r -1/2* sigma ^2) *T) /( sigma * sqrt (T )));
C=S * cdfnor ( 'PQ ' ,d1 ,0 ,1) -K* exp( -r*T )* cdfnor ( 'PQ ' ,d2
,0 ,1) ;
P=C +K* exp( -r* T) -S;
endfunction

Utilizzando la funzione si pu ottenere il seguente risultato.

17.6 Il modello binomiale

435

- - >[C , P ]= bsoption (100 ,100 ,0.01 ,2 ,0.2)


P =
10.172519
C =
12.152652

Questa formulazione particolarmente semplice ed elegante e, tuttavia, sore


di alcuni gravi punti deboli: il tasso di interesse privo di rischio costante
e la distribuzione dei rendimenti (logaritmici) posta normale con volatilit
costante. Sappiamo bene che sul mercato nanziario il tasso di interesse privo
di rischio pu oscillare anche molto e che i rendimenti dei titoli rischiosi sono
asimmetrici e leptocurtici, con ampie oscillazioni sulla volatilit (i cosiddetti
clusters di varianza).

17.6 Il modello binomiale


Il modello di Black e Scholes pu essere ottenuto anche come caso limite di un
modello in tempo discreto. Riprendiamo il caso di un mercato in temp discreto
in cui ci siano solo due possibili stati del mondo: il prezzo del titolo sottostante
sale oppure scende (questo il cosiddetto modello binomiale). Il mercato che
prendiamo in esame il seguente:
(t) =

G (t)
S (t)

(t + 1) =

G (t) (1 + r)
S (t) u

G (t) (1 + r)
S (t) d

dove, ovviamente, vale u > 1 e 0 < d < 1 (le lettere stanno per up  e down 
in inglese). Sappiamo che su questo mercato non vi arbitraggio se esiste un
vettore p (di elementi tutti positivi) che soddisfa la seguente relazione


G (t) (1 + r)
S (t) u

G (t) (1 + r)
S (t) d



pu
pd

G (t)
S (t)

da cui si ricava


pu
pd




1
S (t) d G (t) (1 + r)
G (t)
=
S (t)
G (t) (1 + r) S (t) (d u) S (t) u G (t) (1 + r)


1
G (t) S (t) (d (1 + r))
=
S
(t) G (t) ((1 + r) u)
G (t) (1 + r) S (t) (d u)


1
(1 + r) d
=
,
(1 + r) (u d) u (1 + r)

con le probabilit neutrali al rischio date da




qu
qd

1
=
ud

(1 + r) d
u (1 + r)

436

17 Le opzioni

Dal momento che vale u > d, questo mercato privo di arbitraggio se vale
d < (1 + r) ,
u > (1 + r) ,

ovvero se il titolo rischioso, in uno stato del mondo, rende pi del titolo privo
di rischio e, nell'altro stato del mondo, rende di meno.
Se si prende in esame un ulteriore periodo (t + 2) nel quale il prezzo del
titolo rischioso possa nuovamente salire o scendere, allora il prezzo S (t + 2) pu
assumere tre valori diversi nei seguenti casi:
il prezzo del titolo salito per due volte consective:

S (t + 2) = S (t) u2

e, sotto la probabilit neutrale al rischio, questo evento accade con probabilit qu2 ;
il prezzo del titolo prima salito e poi sceso oppure prima sceso e poi

salito (il che la stessa cosa):

S (t + 2) = S (t) ud = S (t) du

e, sotto la probabilit neutrale al rischio, questo evento accade con probabilit qu qd + qd qu = 2qd qu ;
il prezzo del titolo sceso per due volte consecutive:

S (t + 2) = S (t) d2 ,

che, sotto la probabilit neutrale al rischio, accade con probabilit qd2 .


In modo analogo, al tempo t + n, il prezzo del titolo rischioso potr assumere
n + 1 possibili valori nelle seguenti forme e con le seguenti probabilit (neutrali

17.6 Il modello binomiale

437

al rischio)

S (t) un ,
qun

n1

S (t) u
d,
qun1 qd

S (t) un2 d2 ,
qun2 qd2

...,
...

n
quni qdi
S (t + n) = S (t) uni di ,

...,
...

n
S (t) u2 dn2 ,

qu2 qdn2

n1

S (t) ud
,
qu qdn1

qdn
S (t) dn .
0


n
dove ho indicato con
le combinazioni di n elementi di classe n i e
ni
vale




n!
n
n
=
,
=
i
ni
i! (n i)!

che misura, appunto, il numero di combinazioni che si possono ottenere formando, con n elementi, dei gruppi che ne contengono i.3
Questo modello si pu rappresentare gracamente come nella Figura 17.12.
In Scilab si pu creare una matrice che abbia tante colonne quanti sono i
nodi dell'albero binomiale e che, in ogni colonna, contenga tutti i possibili prezzi.
Volendo, per esempio, partire da un prezzo pari a S (1) = 100 con possibilit
di salire del 10% o di scendere del 10% (cio u = 1.1 e d = 0.9) e prendendo in
esame un albero con 5 nodi (compreso il primo), il comando che si pu dare per
generare l'albero il seguente.
-->S (1) =100;
-->u =1.1; d =0.9; n =5;
--> for i =1:n , S (1:i , i)= S (1) *u ^([i -1: -1:0] ').* d ^([0: i
-1] ') ; end ;
3 Pensando ai quattro semi delle carte da gioco (Picche, Cuori, Quadri, Fiori), prendendoli
in gruppi di due si possono avere 6 gruppi diversi: PC, PQ, PF, CQ, CF, QF.

438

17 Le opzioni

Figura 17.12

e0<d<1

Prezzo di un titolo rischioso che segue un albero binomiale con u > 0

S(t)un
S(t)u2

S(t)un1 d
S(t)un2 d2

S(t)u

...

S(t)ud

S(t)

S(t)dn2 u2

S(t)d
S(t)d2

S(t)dn1 u
S(t)dn

t+1

t+n

t+2

-->S
S =
100.
0.
0.
0.
0.

110.
90.
0.
0.
0.

121.
99.
81.
0.
0.

133.1
108.9
89.1
72.9
0.

146.41
119.79
98.01
80.19
65.61

Osserviamo, cos, che nella matrice S:


la prima colonna contiene solo un dato: il prezzo iniziale; tutti gli altri

valori sono nulli;

la seconda colonna contiene due dati: il prezzo iniziale incrementato del


10% (sulla prima riga) e il prezzo iniziale ridotto del 10% (sulla seconda

riga);

la terza colonna contiene tre dati: nel terzo nodo dell'albero binomiale,

infatti, ci sono tre prezzi possibili derivanti dalle combinazioni (dall'altro


verso il basso della colonna) u2 , ud e d2 ;

17.6 Il modello binomiale

439

la quarta colonna e la quinta colonna, cos come le altre, contengono

i possibili prezzi relativi, rispettivamente, al quarto e al quinto nodo


dell'albero.

Se sul titolo S (t) viene scritta un'opzione di tipo europeo call, con scadenza
in t + n e con prezzo di esercizio K , allora il suo valore sar dato, al tempo
t, dal valore atteso sotto la probabilit neutrale al rischio del suo payo nale
scontato al tasso privo di rischio:
C (t) =

n 
X
i=0

n 
X
i=0

n
ni

n
ni


1
ni i
q max S (t) uni di K, 0
nq
(1 + r) u d

puni pid max S (t) uni di K, 0 .

Non scontato che ad ogni nodo dell'albero binomiale corrisponda un singolo


periodo di tempo. Si pu, infatti, dividere il lasso di tempo che va da t a T t
in n sottoperiodi. In questo modo si pu scrivere4,
S (T ) = S (t) uni di ,
n

T t
,
G (T ) = G (t) 1 + rn
n

dove ho supposto che il tasso privo di rischio sia costante nel periodo da t a T
e, per ogni sottoperiodo, sia dato da rn . Il rendimento logaritmico del titolo
rischioso e del titolo privo di rischio sono
u
ln S (T ) ln S (t) = (n i) ln u + i ln d = n ln u i ln ,
d


T t
ln G (T ) ln G (t) = n ln 1 + rn
,
n

dove i una variabile casuale (binomiale) che pu assumere tutti i valori interi
da 0 (se non vi nessun decremento in alun nodo dell'albero nel prezzo S (t))
a n (se in tutti i nodi dell'albero vi un decremento). Nel modello di Black
e Scholes in tempo continuo ci ricordiamo che, sotto la probabilit neutrale al
rischio, vale




1 2
ln S (T ) ln S (t) = r (T t) + W Q (T ) W Q (t) ,
2
ln G (T ) ln G (t) = r (T t) .
4 Ricordo che con n molto grande si ottiene, per il titolo privo di rischio, la capitalizzazione
continua:

n

lim

1+r

T t
n

= er(T t) .

440

17 Le opzioni

Il nostro obiettivo, quindi, quello di determinare i valori di u, d e rn tali da


far concidere il modello binomiale con il modello in tempo continuo. Nel caso
del titolo privo di rischio la condizione


T t
= r (T t) ,
n ln 1 + rn
n

da cui si ottiene che il fattore di montante per ogni singolo istante deve valere
1 + rn

T t
T t
= er n ,
n

dove il lasso di tempo T nt assimilabile all'intervallo dt del tempo continuo.


Per quanto riguarda il rendimento logaritmico del titolo rischioso, invece,
si possono scegliere u e d in modo da uguagliare media e varianza del modello
continuo e del modello binomiale. Nel caso binomiale media e varianza sono
date da
u
Et [ln S (T ) ln S (t)] = n ln u Et [i] ln ,
d
 u 2
Vt [ln S (T ) ln S (t)] = Vt [i] ln
,
d

dove la media e la varianza della variabile casuale binomiale i sono


Et [i] =
Vt [i] =

n 
X

k=0
n 
X
k=0

n
nk

qunk qdk k = nqd ,

n
nk

qunk qdk (k nqd )2 = nqd (1 qd ) .

Il sistema da risolvere rispetto a u e d , quindi, il seguente:


(

n ln u nqd ln ud
2
nqd (1 qd ) ln ud


= r 21 2 (T t) ,
= 2 (T t) ,

la cui unica soluzione

u=e

(r 12 2 ) Tnt +

d = e(

r 12 2

T t
n

qd
1qd
1qd
qd

T t

T t

,
.

Ora il problema quello di trovare i valori di qu e qd che siano compatibili


con quelli che eliminano l'arbitraggio dal mercato nanziario e cio, nel nostro
caso,
#
"


qu
qd

1
=
ud

T t

er n d
T t
u er n

Poich u e d dipendono a loro volta da qu e qd , questa equazione non facile


da vericare. Tuttavia possiamo calcolarne il limite per n che tende a innito,

17.6 Il modello binomiale

441

cio approssimando sempre meglio il modello in tempo continuo. Utilizzando il


teorema di De l'Hpital si ottiene
1
lim
n u d

"

T t

er n d
T t
u er n

1
2
1
2

In eetti noi sappiamo che il moto browniano geometrico il caso limite di un


modello binomiale in cui si ha la stessa probabilit di salire o di scendere.
Ecco, inne, che i valori di u e d che meglio apporssimano il modello continuo
si possono scrivere nel modo seguente:
1 2 T t
u = e(r 2 ) n +

d = e(

r 12 2

T t
n

T t
n

T t
n

,
.

Con questi valori dei parametri il prezzo di un'opzione di acquisto europea


pu essere scritto come
C (t) =

n 
X
i=0

n
ni

er(T t)

 n
T t


1 2
1
max S (t) e(r 2 )(T t)+(n2i) n K, 0 .
2

Per scrivere una funzione in Scilab che calcoli il valore di un'opzione usando
il modello binomiale, ci serve la funzione
binomial(p,n)

che restituisce un vettore (riga) di dimensione n + 1 contenente le probabilit


che si abbiano 0, oppure 1, oppure 2 e cos via no a n fenomeni che accadono
con probabilit p. Nel caso dell'opzione si ha p = 21 .
function [C ,P ]= binomialoption(S ,K ,r ,T , sigma , n);
C= binomial (0.5 , n )* max (S * exp ( -0.5* sigma ^2* T +(n -2*[0: n
] ') * sigma * sqrt (T /n) ) -K* exp ( -r* T) ,0) ;
P= C+K* exp ( -r* T) -S;
endfunction

Utilizzando questa funzione possiamo vericare che il prezzo di call e put


sempre pi vicino a quello di Black e Scholes mano a mano che il valore di n
aumenta. Sappiamo gi dal paragrafo precedente che i valori
S = K = 100,

r = 0.01,

T = 2,

= 0.2,

danno, per il modello di Black e Scholes, i seguenti prezzi delle opzioni:


C = 12.152652,
P = 10.172519.

Ora utilizzo la funzione precedente per calcolare il prezzo di opzioni call e


put con n = 10, n = 100, n = 1000 e n = 10000.

442

17 Le opzioni

--> for i =1:4 , [ C(i ) ,P( i) ]= binomialoption


(100 ,100 ,0.01 ,2 ,0.2 ,10^i) ; end
-->C
C =
12.086415
12.174317
12.152066
12.152912
-->P
P =
10.106283
10.194185
10.171933
10.172779

Abbiamo, cos, vericato che all'aumentare di n ci avviciniamo ai valori del


modello in tempo continuo di Black e Scholes.

17.7 Il sorriso della volatilit


Nella formula di Black e Scholes per il calcolo del prezzo di un'opzione europea,
i valori da conoscere sono: il prezzo corrente del titolo sottostante (S (t)), il
tasso di interesse privo di rischio (r), il prezzo di esercizio (K ) e la volatilit del
sottostante (). Il prezzo S (t) osservabile sul mercato e il prezzo di esercizio
scritto nel contratto di opzione. Il tasso di interesse r approssimato con il
rendimento di uno zero-coupon governativo a breve. La volatilit, inne, si pu
stimare come gi mostrato in precedenza (metodo dei momenti). Un esercizio
che, tuttavia, viene spesso eettuato sui mercati delle opzioni, quello di determinare la cosiddetta volatilit implicita nel prezzo dell'opzione. Valendo il
modello di Black e Scholes, cio, si determina il valore di che uguaglia il prezzo teorico dell'opzione a quello eettivamente quotato sul mercato (la soluzione
dell'equazione viene eettuata numericamente poich essa non ha soluzione algebrica in forma chiusa). Se il modello di Black e Scholes fosse corretto (cio
se fosse veramente costante) allora, avendo opzioni sullo stesso sottostante e
con uguale scadenza, si dovrebbe determinare una volatilit sempre uguale. In
particolare, per esempio, la volatilit implicita in una call dovrebbe essere la
stessa volatilit implicita in una put che sia scritta sullo stesso titolo e abbia la
stessa scadenza.
Per vericare questa ipotesi si rappresenta, su un graco, la volatilit implicita in funzione del prezzo di esercizio (K ). Nella Figura 17.13 mostro tre casi
in cui si mettono in relazione, su uno stesso graco, le variabili K e (in termini
di volatilit implicita). Nel caso di Black e Scholes, la volatilit implicita non
dovrebbe variare al variare di K . Tuttavia sui mercati delle valute si nota che
opzioni con K molto pi elevato o molto pi basso di S (t) hanno una volatilit

17.8 Le greche e l'immunizzazione

443

Figura 17.13

Black e Scholes

Il sorriso della volatilit

Volatilit implicita
su valute

Volatilit implicita
su azioni

Funzioni di densit con volatilit pari a quella implicita


Normale

Leptocurtica-asimmetrica

Leptocurtica

implicita maggiore rispetto a quella delle opzioni at the money (per le quali

K = S (t)).

La fantasia degli operatori nanziari rimasta colpita dal fatto che il graco
ricorda un sorriso, tanto da meritarsi l'appellativo di volatility smile . Disegnando, dunque, una funzione di densit con i valori della volatilit implicita
non si ottiene, come si dovrebbe, una normale, bens una leptocurtica (con code
pi spesse). Sui mercati delle azioni, invece, si tende a osservare pi un ghigno che un sorriso. La forma, infatti, la pi a destra della Figura 17.13 dove
si osserva che, rispetto al prezzo di esercizio K , la volatilit implicita sempre decrescente (generando una funzione di densit leptocurtica e asimmetrica).
La letteratura ha cercato, ovviamente, di creare modelli con varianti rispetto a
quello base di Black e Scholes in modo da poter generare curve di volatilit che
avessero la forma di un sorriso. I modelli che ne sono scaturiti prevedono la
presenza di una volatilit non pi costante bens stocastica anch'essa.

17.8 Le greche e l'immunizzazione


Abbiamo gi visto, nei paragra precedenti, che il valore di un'opzione (sia
essa di acquisto o di vendita) funzione delle seguenti variabili: il prezzo del

444

17 Le opzioni

sottostante (S ), il prezzo di esercizio (K ), il tempo che rimane a scadenza (T t),


il tasso di interesse privo di rischio (r) e la volatilit del sottostante ().
Una giusta curiosit quella di conoscere il segno delle derivate del prezzo
dell'opzione rispetto alle suddette variabili. In altri termini vogliamo capire
come varia il prezzo dell'opzione quando si modica uno dei parametri che ne
determinano il valore. L'unica derivata che non calcoleremo sar quella del
prezzo dell'opzione rispetto al prezzo di esercizio: il valore di K , infatti, rimane
immutato durante tutta la vita dell'opzione e tale derivata, seppure calcolabile
dal punto di vista matematico, non ha alcun senso dal punto di vista nanziario.
Le derivate che ci interessano vengono indicate (per la maggior parte) con
lettere greche e per questo motivo, in nanza, sono chiamate le greche:
1. delta (): derivata dell'opzione rispetto al prezzo del sottostante (S ); d
indicazione di come inclinato il payo della strategia in cui si investito:
un delta positivo (negativo) indica che il payo cresce (diminuisce) al
crescere del valore del sottostante;
2. gamma (): derivata seconda dell'opzione rispetto al prezzo del sottostante (ovvero derivata di delta rispetto al sottostante); misura la concavit (se negativa) o la convessit (se positiva) del payo di una strategia;
3. theta (): derivata dell'opzione rispetto al tempo che rimane alla scadenza (T t);

4. rho (): derivata dell'opzione rispetto al tasso privo di rischio (r);

5. vega (V ): derivata dell'opzione rispetto alla volatilit del sottostante ();

Per capire quale sia la dierenza tra le greche di una call e di una put possiamo
ricorrere alla parit put-call :
C (t) = S (t) KB (t, T ) + P (t) ,

derivandola rispetto alla variabile che ci interessa. Possiamo, cos, constatare


quanto segue.
1. I delta di call e put sono, tra loro, nella seguente relazione:
C = 1 + P ,

il termine KB (t, T ), infatti, non dipende dal sottostante. Poich la call


ha un payo crescente, allora deve avere delta positivo (C > 0), mentre
la put, che ha payo decrescente, deve avere delta negativo (P < 0). A
scadenza (al tempo T ) il delta di una call pu valere solo 0 (se la call
out of the money ) oppure 1 (se la call in the money ). In modo analogo,
il delta a scadenza di una put pu valere solo 0 (se la put out of the
money ) oppure 1 (se la put in the money ).

17.8 Le greche e l'immunizzazione

445

2. La relazione tra i gamma di call e put si ottiene derivando due volte la


parit rispetto al prezzo del sottostante:
C = P ,

e otteniamo, cos, che le due misure sono uguali. In eetti entrambe le


strategia sono convesse e, quindi, ci aspettiamo che entrambi i gamma
siano positivi.
3. La relazione tra i theta di call e put si ottiene come
C = K

B (t, T )
+ P .
(T t)

Sappiamo che quando uno zero-coupon ha un tempo a scadenza molto


lontano (cio T t molto grande) il suo valore deve essere molto piccolo.
Il valreo di B (t, T ), poi, cresce (avvicinandosi a 1) mentre T t si riduce.
Concludiamo, quindi, che la derivata dello zero-coupon rispetto al tempo
a scadenza deve essere negativa. In capitalizzazione continua, peraltro,
sappiamo anche che vale5
B =

B (t, T )
= B (t, T ) f (t; T )
(T t)

e la relazione precedente pu essere scritta come

C = KB (t, T ) f (t; T ) + P .

Per avere un'intuizione del segno di queste derivate ci basta pensare all'opzione come a un contratto di assicurazione che copre da un rischio.
Tanto pi il tempo per cui ci assicuriamo lungo (cio tanto maggiore
T t) e tanto maggiore la probabilit di incorrere in un certo rischio.
All'aumentare di questa probabilit ci viene richiesto, ovviamente, un premio di assicurazione (cio un prezzo di acquisto per l'opzione) pi elevato.
Possiamo allora concludere che i theta della call e della put devono essere
entrambi positivi. Dalla relazione precedente, inoltre, capiamo che il theta
della call un po' maggiore del theta della put e questo dovuto al fatto
che la call non pone limiti ai guadagni.
4. La relazione tra i rho di call e put
C = K

B (t, T )
+ P ,
r

che, ricordando l'Equazione (10.1), si pu anche scrivere come


C = KB (t, T ) B,r (t, T ) + P .
5 Ricordo

la relazione
B (t, T )
B (t, T ) (T t)
B (t, T )
=
=
.
T
(T t)
T
(T t)

446

17 Le opzioni

Un poco pi complesso, ora, capire quali siano i segni dei due rho. Infatti,
in questo caso, agiscono sul prezzo dell'opzione due forze: quando r cresce,
G(t)
il fattore di sconto ( G(T
) ) diviene pi piccolo e il prezzo del sottostante
(sotto la probabilit Q) cresce pi rapidamente (il suo drift, infatti,
pari a r). Nel caso dell'opzione put queste due forze agiscono nella stessa
direzione poich, a causa del maggiore tasso di crescita del sottostante,
la probabilit che esso stia al di sotto del prezzo di esercizio K si riduce
e, quindi, possiamo concludere che vale P < 0. Per ottenere il rho della
call, poi, si aggiunge a quello della put un valore positivo (l'opposto della
semielasticit di uno zero-coupon rispetto al tasso di interesse, infatti,
positivo). Dobbiamo capire se tale addendo maggiore o minore (in
valore assoluto) di P . L'intuizione che lo zero-coupon il titolo con
elasticit pi alta possibile rispetto al tasso di interesse (qualsiasi titolo
con cedole, infatti, ha un'elasticit pi bassa). Ci aspettiamo, quindi, che
la componente positiva KB (t, T ) B,r (t, T ) compensi la negativit di P
portando a un C > 0 (come, in eetti, ).
5. La relazione tra i vega di call e put la seguente:
VC = VP ,

poich sappiamo che lo zero-coupon non dipende dalla volatilit del sottostante S e il prezzo del sottostante stesso, al momento della valutazione
(in t) non dipende dalla sua volatilit. L'intuizione dietro questo risultato
immediata: la put e la call, viste come due contratti di assicurazione,
devono reagire al rischio sottostante (cio alla volatilit) esattamente nello
stesso modo poich assicurano contro lo stesso tipo di rischio (anche se gli
eventi da cui assicurano sono uno l'opposto dell'altro). Inoltre, poich,
come abbiamo gi sottolineato, all'aumentare del rischio deve aumentare
il prezzo dell'opzione, i due vega devono essere positivi.
I valori delle greche per il modello di Black e Scholes sono riportati nella Tabella
17.3 (le dimostrazione si trovano nell'approfondimento a ne paragrafo).
Esiste un'importante relazione fra le prime tre greche che ottenuta applicando una approssimazione in serie di Taylor dell'evoluzione del prezzo di un
derivato (dD), cos come si era fatto per ottenere il lemma di It:
dD =

D
1 2D
D
(dS)2 .
dt +
dS +
t
S
2 S 2

Utilizzando i simboli gi visti, questa relazione si pu scrivere come6


1
2
dD = D dt + D dS + D (dS) .
2
6 Ricordo

la relazione
D
D
(T t)
=
= D .
t
(T t)
t

17.8 Le greche e l'immunizzazione


Tabella 17.3

447

Valori delle greche per le opzini put e call di Black e Scholes

Greche

Call

Put

N (d1 )

N (d1 )

S (t) T tN 0 (d1 )



N 0 (d2 )
K rN (d2 )+ 2T t



N 0 (d2 )
K rN (d2 )+ 2T t

(T t) Ker(T t) N (d2 )

(T t) Ker(T t) N (d2 )

er(T t)

er(T t)

S (t) T tN 0 (d1 )

Avendo, quindi, i dati storici dei prezzi di un derivato e del suo sottostante,
si pu stimare la seguente relazione
2

dD = 0 + 1 dS + 2 (dS) + u,

dalla quale, poi, le greche sono immediatamente ottenute:


0
,
dt
D = 1 ,
D = 22 .
D =

Gi in altre parti del volume ho mostrato come si possa immunizzare un


portafoglio rispetto a varaizioni del tasso di interesse oppure rispetto a variazioni
del prezzo di un titolo sottostante. Si gi mostrato il risultato per cui, avendo
sul mercato un titolo rischioso S (t) e un titolo su di esso derivato D (t, S), un
portafoglio
R (t) = S S (t) + D D (t, S) ,

immunizzato rispetto alle variazioni di S (t) se vale


S + D D = 0,
|
{z
}
R(t)
S(t) R

ovvero se il derivato e il sottostante entrano in portafoglio nella proporzione:


D
1
=
.
S
D

448

17 Le opzioni

Denizione 17.8.1 Un portafoglio, formato da un titolo rischioso e da (almeno) un derivato su di esso, delta-immunizzato se la derivata del valore del
portafoglio, rispetto al prezzo del titolo rischioso, nulla.

Questa delta-immunizzazione permette di difendere il valore del portafoglio da variazioni piccole del prezzo del sottostante (la derivata, infatti,
denita per valori piccoli di dS ). Sui mercati nanziari, tuttavia, non sono inusuali variazioni anche importanti del prezzo del sottostante. Per fare in modo,
allora, che il portafoglio sia immunizzato anche da variazioni pi consistenti di S occorre annullare anche la derivata seconda (che, appunto, misura le
variazioni proporzionali a (dS)2 ). Questo tipo di immunizzazione viene denita gamma-immunizzazione poich si basa sulla derivata seconda rispetto al
sottostante.
Dati un sottostante S e un derivato scritto su di esso D, il portafoglio
che li contiene entrambi (in quantit S e D rispettivamente) delta-gammaimmunizzato se vale

S + D D

{z
}
|

= 0,

D D

| {z }

= 0,

che ha, come unica soluzione, S = D = 0. Anch un portafoglio che contiene


solo un titolo e un derivato su di esso sia delta-gamma-immunizzato, allora,
necessario non investire n nel derivato n nel sottostante (in questo modo,
indubbio, non si corre nessun rischio!). Si evita questo risultato banale
quando, nel portafoglio, si trovano un sottostante e due derivati scritti su di
esso:
R (t) = S S (t) + D1 D1 (t, S) + D2 D2 (t, S) .

In questo caso, per eettuare un'immunizzazione delta-gamma occorre risolvere il sistema


(
S + D1 D1 + D2 D2
D1 D1 + D2 D2

= 0,
= 0,

il quale ha innite soluzioni (come, del resto, l'equazione dell'immunizzazione


delta). Supponendo di avere a disposizione una certa quantit di titolo rischioso
S e di volersi delta-gamma immunizzare, allora il sistema ha un'unica soluzione:
D1 = S

D2
,
D2 D1 D2 D1

D2 = S

D1
.
D2 D1 D2 D1

Proposizione 17.8.1 Un portafoglio, formato da un titolo rischioso e da titoli


su di esso derivati, delta immunizzato e gamma immunizzato se le

17.8 Le greche e l'immunizzazione

449

derivate prima e seconda del valore del portafoglio, rispetto al prezzo del titolo
rischioso, sono nulle.
Un caso interessante viene proposto come esercizio.
Esercizio 17.8.1 Trovare la composizione che delta-gamma immunizza un portafoglio
formato da un sottostante e da opzioni put e call scritte su di esso (con uguale prezzo
di esercizio e uguale scadenza).

Soluzione.

composizione

Il portafoglio che vogliamo delta-gamma immunizzare ha la seguente


R (t) = S S (t) + C C (t) + P P (t) .

Ricordiamo che, per le opzioni put e call, vale


C = 1 + P ,
C = P ,

e, dunque, le condizioni per l'immunizzazione si possono scrivere come


(

la cui unica soluzione

S + C (1 + P ) + P P
C P + P P
C
= 1,
S

= 0,
= 0,

P
= 1.
S

Possiamo concludere, allora, che un portafoglio delta-gamma immunizzato se


contiene il sottostante, posizioni lunghe su put e corte su call per la stessa quantit
del sottostante. Nel caso si abbia un solo titolo sottostante si ottiene
R (t) = S (t) C (t) + P (t) .

Dalla parit put-call ricaviamo che questo portafoglio deve essere pari a
R (t) = KB (t, T ) ,

e, quindi, ha un rendimento pari a quello dello zero-coupon. Questo portafoglio, infatti,


non dipende dal sottostante.

450

17 Le opzioni

Approfondimento: le greche nel modello di Black e


Scholes
Come gi visto in precedenza, suciente calcolare le greche di un solo tipo
di opzione. Lo faccio per la call.
Dalla denizione di d1 (17.5) e d2 (17.6) appare ovvio che si pu anche
scrivere

d1 d2 = T t,
(17.7)
che ci sar utile per semplicare determinati calcoli. Molti dei conti che
seguiranno utilizzeranno la seguente relazione
(17.8)

S (t) N 0 (d1 ) Ker(T t) N 0 (d2 ) = 0,

dove ho indicato con N 0 la derivata della funzione di ripartizione (e, dunque,


la funzione di densit) di una normale standard rispetto al suo argomento:
x2
1
N 0 (x) = e 2 .
2

La dimostrazione della precedente relazione, quindi, passa per i seguenti


passaggi:
1. sostituzione a N 0 (x) della sua forma funzionale:
d2
d2
1
1
1
2
S (t) e 2 Ker(T t) e 2 ,
2
2

2. si usa la relazione (17.7) sostituendo a d2 il valore d2 = d1 T t


in modo da avere

d2
(d1 T t)2
1
1
1
2
S (t) e 2 Ker(T t) e
2
2



2 (T t)2d1 T t
1 d21
r(T t)
2
2
= e
S (t) Ke
e
2





2
1 d21
r+ 2 (T t)+d1 T t
2
S (t) Ke
,
= e
2

3. si sostituisce a d1 il valore della (17.5) avendo


d2
1
1
e 2
2

S (t) Ke



ln
2
r+ 2 (T t)

K r+ 1 2 (T t)

2
S(t)

T t
T t




K
S (t)
1 d21
1 d21 
ln S(t)
2
2
S (t) K
S (t) Ke
= e
= e
= 0.
K
2
2

17.8 Le greche e l'immunizzazione

451

Delta
Calcolando la derivata prima della (17.4) rispetto al sottostante si ottiene
d1
d2
C (t)
= N (d1 ) + S (t) N 0 (d1 )
Ker(T t) N 0 (d2 )
.
S (t)
S (t)
S (t)

Dal momento che, dalla (17.7), vale d2 = d1 T t, allora la derivata


di d2 rispetto a S (t) si pu scrivere come


d1 T t
d2
d1
=
=
.
S (t)
S (t)
S (t)

La precedente derivata, allora, si semplica come




N (d1 )
d1
C (t)
Ker(T t) N 0 (d2 )
= N (d1 ) + S (t)
,
S (t)
d1
S (t)

e usando la (17.8) si pu inne scrivere


C (t)
= N (d1 ) .
S (t)

(17.9)

Il delta della put, quindi, uguale a (qui sfrutto le propriet di simmetria


della densit normale)
P (t)
= N (d1 ) 1 = (1 N (d1 )) = N (d1 )
S (t)

(17.10)

Gamma
Calcolando la derivata seconda della (17.4) rispetto al sottostante si ottiene
2 C (t)

N (d1 )
d1
= N 0 (d1 )
S
(t)
S
(t)
S (t)
d1
1
1

N 0 (d1 ) .
= N 0 (d1 )
=
S (t)
S (t) T t
2

Nel caso della put, poi, abbiamo visto che il gamma assumo lo stesso
valore.

Theta
Il tempo a scadenza (T t) compare in molte parti della formula (17.4). La
derivata
C (t)
d1
=S (t) N 0 (d1 )
(T t)
(T t)
+ rKer(T t) N (d2 ) Ker(T t) N 0 (d2 )

d2
.
(T t)

452

17 Le opzioni

Ricordando la relazione che lega d1 e d2 (17.7) si ha


d1
d2

=
+
,
(T t)
(T t) 2 T t

che, sostituita nella precedente e ricordando anche la (17.8), d

C (t)
= S (t) N 0 (d1 )
+ rKer(T t) N (d2 )
(T t)
2 T t



r(T t)
0
rN (d2 ) +
= Ke
N (d2 ) .
2 T t

Nel caso dell'opzione put abbiamo

P (t)
C (t)
=
rKer(T t) ,
(T t)
(T t)

e sostituendo il valore di Teta ottenuto per la call, si ha




P (t)
r(T t)
0
rN (d2 ) +
= Ke
N (d2 ) .
(T t)
2 T t

Rho
Derivando la (17.4) rispetto al tasso r si ottiene
C (t)
d1
=S (t) N 0 (d1 )
+ (T t) Ker(T t) N (d2 )
r
r
d2
,
Ker(T t) N 0 (d2 )
r

dal momento che la (17.7) ci permette di concludere che vale




d1 T t
d1
d2
=
=
,
r
r
r

allora si ha

C (t)
d1
d1
=S (t) N 0 (d1 )
Ker(T t) N 0 (d2 )
r
r
r
+ (T t) Ker(T t) N (d2 ) ,

e, usando la (17.8),
C (t)
= (T t) Ker(T t) N (d2 ) .
r

Nel caso della put, vale


P (t)
C (t)
=
(T t) Ker(T t) ,
r
r

(17.11)

17.9 Veriche empiriche sulle greche

453

e sostituendo il valore della (17.11) si ottiene


P (t)
= (T t) Ker(T t) N (d2 ) (T t) Ker(T t)
r
= (T t) Ker(T t) (N (d2 ) 1)
= (T t) Ker(T t) N (d2 ) .

Vega
Derivando la (17.4) rispetto a si ottiene
d1
d2
C (t)
= S (t) N 0 (d1 )
Ker(T t) N 0 (d2 )
.

La (17.7) ci permette di aermare che vale


d1 T t
d2
d1
=
=
T t,

e cos possiamo concludere, anche utilizzando la (17.8),


d1
C (t)
= S (t) N 0 (d1 )
Ker(T t) N 0 (d2 )

= Ker(T t) T tN 0 (d2 )

= T tS (t) N 0 (d1 ) .

d1
T t

Sappiamo, poi, che questa greca assume lo stesso valore per la put.

17.9 Veriche empiriche sulle greche


Per mostrare che la teoria nanziaria non dista (in media) dalla pratica, mostro
alcuni risultati riguardanti le principali strategie su opzioni i cui valori storici si
possono trovare sul sito del Chicago Board Options Exchange (CBOE ). Prendo
in considerazione le seguenti strategie sull'indice S&P 500 (S (t)):
1. buy-write (chiamata BXM sul sito CBOE ): acquisto dell'indice e vendita
allo scoperto di un'opzione di acquisto:
BXM (t) = S (t) C (K) ;

2. put-write (chiamata P U T sul stio CBOE): acquisto di un certo numero di


zero-coupon e vendita allo scoperto di un'opzione di vendita:
P U T (t) = kB (t, T ) P (K) ,

dove k il numero di zero-coupon presenti nel portafoglio, non necessariamente uguale a K (se fosse k = K , allora, le due strategie BXM e P U T
avrebbero lo stesso valore per la parit put-call ).

454

17 Le opzioni

Valori storici dell'indice S&P 500 e delle strategie BXM e P U T su di


esso, per il periodo 30/06/1986-31/03/2010

Figura 17.14

I valori delle strategie BXM e P U T sono mostrati, unitamente al valore dell'indice S&P 500, nella Figura 17.14 per il periodo che va dal 30 giugno 1986 al
31 marzo 2010.
Appare evidente che, avendo le serie storiche dei prezzi BXM (t) e P U T (t),
il valore della semplice strategia call pu essere ottenuto mediante
C (K) = S (t) BXM (t) ,

mentre il valore di un portafoglio R (t) che non contiene opzioni, si ottiene


mediante
R (t) = C (K) + P U T (t) = C (K) + kB (t, T ) P (K) .

Ricordando che l'acquisto di una call e la vendita di una put replicano un


forward F (t, T ), si ottiene
R (t) = C (K) + P U T (t) = F (t, T ) + kB (t, t) .

Il delta di questo portafoglio R (t) deve essere pari a 1 (infatti il delta del
forward unitario) e il suo gamma deve essere nullo. Calcolando il dierenziale
totale di R (t), infatti, si ottiene7
(F (t, T ) + kB (t, t))
(F (t, T ) + kB (t, t))
1 2 (F (t, T ) + kB (t, t))
(dS (t))2
dt +
dS (t) +
(T t)
S (t)
2
S (t)2

1
dt + F + k B dS (t) + F + k B (dS (t))2
= (K k)
B
|{z}
|{z}
|{z}
|{z}
2 |{z}

dR (t) =

B(t,T )f (t;T )

= (k K) B (t, T ) f (t; T ) dt + dS (t) .


7 Ricordo

che vale

F (t,T )
(T t)

(S(t)KB(t,T ))
(T t)

)
= K B(t,T
= KB .
(T t)

17.9 Veriche empiriche sulle greche

455

Per vericare questo tipo di relazione possiamo utilizzare i minimi quadrati


ordinari sulla seguente regressione:
2

dR (t) = 0 + 1 dS (t) + 2 (dS (t)) +  (t) ,

dove ci aspettiamo che:


2 non sia signicativamente diverso da zero;
1 sia prossimo a 1 (e signicativo);
0 sia prossimo a 0 (e la sua signicativit dovrebbe essere minore rispetto
a quella di 1 ).

In Scilab ho salvato i valori dell'indice e delle strategie nelle variabili S, BXM e


PUT. Per eettuare la regressione occorre utilizzare la funzione ols dopo aver
generato la variabile R.
-->R=S - BXM + PUT ;
--> dR = diff (R) ; dS = diff ( S); dS2 = dS ^2;
--> ols (dR ,[ ones ( dR ) dS dS2 ])
ols estimation results for dependent variable:
endogenous
number of observations: 5990
number of variables: 3
R2 = 0.9875777 adjusted R2 =0.987573
Overall F test : F (2 ,5987) = 237984.93
p - value =
0
standard error of the regression: 1.2751214
sum of squared residuals: 9734.471
DW (0) =2.2833949
Belsley , Kuh , Welsch Condition index : 1
variable
exogenous # 1
exogenous # 2
exogenous # 3

coeff
0.0337348
1.0159556
0.0000141
*

ans

ols estimation results


-->

t - statistic
1.9653109
687.31285
0.3677120
*

p value
0.0494244
0
0.7131010

456

17 Le opzioni

Tutte le previsioni della teoria sono vericate nei dati. Il coeciente di

dS (t) prossimo all'unit (cio il delta della posizione unitario), il coeciente


di (dS (t))2 non signicativo (quindi il gamma della posizione nullo) e, inne,

il teta positivo, ma non molto signicativo.


Lo stesso tipo di esercizio si pu eettuare sulla posizione in opzioni d'acquisto. In questo caso il portafoglio coincide con il valore della call C (K) ottenuto
come dierenza tra l'indice S&P 500 e la strategia BXM . Il dierenziale della
call dato da
C (t)
1 2 C (t)
C (t)
dt +
dS (t) +
(dS (t))2
(T t)
S (t)
2 S (t)2
1
2
= C dt + C dS (t) + C (dS (t)) .
2

dC (t) =

La regressione da eettuare, in questo caso,


2

dC (t) = 0 + 1 dS (t) + 2 (dS (t)) +  (t) .

Vediamo i risultati con Scilab.


-->C=S - BXM ;
--> dC = diff (C );
--> ols (dC ,[ ones ( dC ) dS dS2 ])
ols estimation results for dependent variable:
endogenous
number of observations: 5990
number of variables: 3
R2 = 0.9313792 adjusted R2 =0.931356
Overall F test : F (2 ,5987) = 40630.329
p - value =
0
standard error of the regression: 1.9714437
sum of squared residuals: 23269.015
DW (0) =2.0879886
Belsley , Kuh , Welsch Condition index : 1
variable
exogenous # 1
exogenous # 2
exogenous # 3

coeff
-0.1394946
0.6506618
0.0006323
*

ans

t - statistic
-5.2562765
284.70968
10.686092
*

p value
0.0000002
0
0

17.9 Veriche empiriche sulle greche

457

Figura 17.15 Graci a dispersione del risultato sull'indice S&P 500 (dS ) rispetto
alla strategia forward (d (C + P U T ) nel graco superiore) e alla strategia call (dC =
d (S BM X) nel graco inferiore)

ols estimation results


-->

In questo caso osserviamo che tutti i parametri del modello sono signicativamente diversi da zero. Il secondo e il terzo coeciente sono positivi e
misurano, rispettivamente, delta e (met del) gamma dell'opzione di acquisto
(la teoria, infatti, ci garantiva che entrambe le greche devono essere positive).
Il primo coeciente misura, invece, l'opposto del theta ed negativo (la teoria,
infatti, ci assicurava che il theta della call dovesse essere positivo).
I risultati appena ottenuti si possono anche riassumere in un graco nel quale
si mettano in relazione i risultati economici sull'indice (dati dai dierenziali
dS (t)) con i risultait economici della strategia R (t) (misurati da dR (t)) e della
strategia C (t) (misurati da dC (t)).
I comandi seguenti generano la Figura 17.15.
--> subplot (2 ,1 ,1); plot (dS ,dR , '. ') ; plot (dS , dS ) ;
--> subplot (2 ,1 ,2); plot (dS ,dC , '. ') ; plot (dS , dS ) ;

Dai graci a dispersione, dove sono rappresentate anche le rette con inclinazione pari a 1, notiamo che:
1. il rendimento della strategia forward d (C + P U T ) una fuzione lineare
del rendimento dell'indice S&P 500 (dS ) e l'inclinazione pari a 1 (infatti
abbiamo ottenuto che il delta della strategia unitario);
2. il rendimento della strategia call dC = d (S BXM ) una funzione non
lineare del rendimento (il fatto che i punti si allarghino agli estremi

458

17 Le opzioni

dell distribuzione suerisce che la funzione, invece, sia quadratica come,


in eetti, abbiamo vericato sui dati) e la sua inclinazione inferiore a 1
(il delta della strategia, infatti, risultava circa di 0.65).

17.10 Obbligazioni convertibili


Il denaro che una societ raccoglie emettendo azioni legato alla societ no al
suo scoglimento. Il denaro raccolto mediante obbligazioni, invece, deve essere
restituito alle scadenze previste. Una forma di nanziamento ibrida quella che
si ottiene mediante obbligazioni convertibili: l'acquirente d denaro a prestito
a una societ e, contemporanemanete, acquista il diritto, a una certa data, di
scegliere se mantenere l'obbligazione oppure trasformarla in azioni della societ
emittende (secondo un certo rapporto di conversione).
Al ne di determinare il prezzo di un'obbligazione convertibile abbiamo bisogno dei seguenti dati: il rapporto di conversione ovvero il numero di azioni
a cui si ha diritto per ogni obbligazione (lo chiamiamo ); la data di scadenza
dell'obbligazione (T ); la data alla quale si pu eettuare la conversione (H ). La
conversione, alla data H , sar eettuata, ovviamente, se il prezzo delle azioni
della societ emittente maggiore del valore attuale scontato delle cedole (e del
rimborso, supposto alla pari) a cui l'obbligazione d ancora diritto. La formula
per la prezzatura, quindi, si pu scrivere nel modo seguente:
Vc (t, T )

=EQ
t

"

G (t)
ds
(s)
G (s)

"

#
T

G (t)
G (t)
IV (H,T )>S(H)
+
(s)
ds +
G (s)
G (T )
H


G (t)
.
+ EQ
t IV (H,T )S(H) S (H)
G (H)
EQ
t

!#

Riconosciamo, come primo valore atteso, il valore attuale di tutte le cedole


che si ricevono da t no alla data di conversione H . Il secondo valore atteso rispecchia la scelta di non convertire le obbligazioni: se il valore delle obbligazioni
in H maggiore del valore del numero di azioni a cui esse danno diritto, allora
si sceglie di continuare a ricevere le cedole (e il rimborso) no alla scadenza
naturale dell'obbligazione T . L'integrale si pu semplicare ricordando che vale
"

#
G (H)
G (H)
V (H, T ) =
(s)
ds +
G (s)
G (T )
H
!#
"
T
G (H)
G (H)
G (H) G (t)
Q
ds +
(s)
= EH
G (t) G (H)
G (s)
G (T )
H
#
"
T
G (H) Q
G (t)
G (t)
=
,
EH
ds +
(s)
G (t)
G (s)
G (T )
H
EQ
H

17.11 Derivati su tassi di interesse: le clausole cap e oor

ovvero
EQ
H

"

459

#
G (t)
G (t)
G (t)
(s)
=
ds +
V (H, T ) .
G (s)
G (T )
G (H)

Il secondo valore atteso, quindi, si pu scrivere come (ricordiamo il Teorema


4.3.1)
"

"

!##
G (t)
G (t)
IV (H,T )>S(H)
(s)
ds +
G (s)
G (T )
H
##
"
"
T
G (t)
G (t)
Q
Q
ds +
=Et IV (H,T )>S(H) EH
(s)
G (s)
G (T )
H


G (t)
=EQ
V (H, T ) .
t IV (H,T )>S(H)
G (H)
EQ
t

EQ
H

Il terzo valore atteso mostra il payo che proviene dalla conversione: si


ricevono, alla data di conversione, azioni della societ emittente.
La semplicazione di questa formula avviene sostituendo, al posto della funzione indicatrice IV (H,T )>S(H) , la formulazione 1 IV (H,T )S(H) . Sommando
i termini simili si pu, allora, scrivere
Vc (t, T )

"

#
G (t)
G (t)
(s)
ds +
G (s)
G (T )
t
H


G (t)
Q
(S (H) V (H, T )) .
+ Et IV (H,T )S(H)
G (H)

=EQ
t

G (t)
(s)
ds +
G (s)

Il primo valore atteso il valore di un'obbligazione non convertibile e, quindi,


si ha
Vc (t, T ) = V (t, T ) +

EQ
t


G (t)
(S (H) V (H, T )) IS(H)V (H,T )
.
G (H)

Si pu, cos, concludere che un'obbligazione convertibile vale sempre di pi


rispetto a un'obbligazione non convertibile (il valore della prima, infatti, comprende anche il diritto di eettuare una scelta e, quindi, deve avere un prezzo
pi elevato). La parte aggiuntiva rispetto al prezzo dell'obbligazione non convertibile pari al prezzo di un'opzione di acquisto (call ) sul sottostante che
ha, come prezzo di esercizio, il valore di un'obbligazione (non convertibile) al
momento della conversione.

17.11 Derivati su tassi di interesse: le clausole


cap e oor
Un contratto viene denito cap  (dall'inglese berretto) quando pone un
limite massimo al tasso di interesse che viene pagato su un certo contratto.

460

17 Le opzioni
Figura 17.16

r (t)

Tasso di interesse di mercato e contratto cap

Tasso di mercato

6
/

rc

Contratto cap
t

Mettiamoci nei panni di un debitore (a tasso variabile) che voglia coprirsi


dal rischio che il tasso di interesse salga oltre una certa soglia (chiamiamola rc ).
Il contratto OTC denito cap gli d la possibilit di tutelarsi da questo rischio.
Assumendo che il tasso di interesse di mercato sia pari a r (t), il cap prevede i
seguenti pagamenti:
1. r (t) rc viene pagato il tasso di mercato r (t);

2. r (t) > rc viene pagato il tasso-soglia rc .

Ad ogni istante, quindi, con il contratto cap viene pagato il pi piccolo tra
il tasso di mercato e il tasso-soglia. Gracamente, il contratto cap, rispetto
all'andamento del tasso di interesse di mercato, si pu rappresentare come nella
Figura 17.16.
Qual il guadagno di questa operazione, dunque? Anzich pagare il tasso
r (t) si paga
r (t) Ir (t)rc + rc Ir (t)>rc .

Il payo, cos, dato dalla dierenza tra il tasso che si dovrebbe pagare su
un contratto a tasso variabile e il tasso che, invece, si paga su un contratto che
prevede una clausola cap :

r (t) r (t) Ir (t)rc + rc Ir (t)>rc ,

che si semplica come


r (t) 1 Ir (t)rc rc Ir (t)>rc = (r (t) rc ) Ir (t)>rc .

17.11 Derivati su tassi di interesse: le clausole cap e oor

461

Come si pu notare, dunque, il cap ha esattamente la struttura di un'opzione


call.
La valutazione in t di un cap che scada in T si eettua, poi, impiegando il
teorema fondamentale della nanza
Cap (t, T ) =

EQ
t

"

#
G (t)
(r (s) rc ) Ir (s)>rc
ds .
G (s)

T
t

Ognuno dei pagamenti che viene eettuato al tempo t si denisce caplet ,


il suo valore dato da
Caplet(t) = (r (t) rc ) Ir (t)>rc ,

e il valore del cap, dunque, pu essere scritto come somma di tanti caplet :
Cap (t, T ) = EQ
t

"

#
G (t)
ds .
Caplet (s)
G (s)

Il oor  (dall'inglese pavimento) un contratto del tutto simile al cap, ma


nel quale si ssa un tasso di interesse minimo al di sotto del quale non si pu
scendere. Su un contratto che contiene una clausola oor, quindi, si ricevono i
seguenti pagamenti:
1. r (t) > rf viene pagato il tasso di mercato r (t);
2. r (t) rf viene pagato il tasso-soglia rf .

Ad ogni istante, quindi, con il contratto oor viene pagato il pi elevato tra
il tasso di mercato e il tasso-soglia. Gracamente, il contratto oor, rispetto
all'andamento del tasso di interesse di mercato, si pu rappresentare come nella
Figura 17.17.
Se la soglia del tasso minimo pari a rf , il payo del contratto, ovviamente,
dato dal guadagno che si ottiene ricevendo questa combinazione di tassi anzich
ricevendo sempre e soltanto il tasso di mercato r (t). Tale payo, dunque, vale
r (t) Ir (t)>rf + rf Ir (t)rf r (t) ,

che si semplica come



rf Ir (t)<rf r (t) 1 Ir (t)>rf = (rf r (t)) Ir (t)<rf .

La struttura, dunque, quella di un'opzione put. Come nel caso del cap, il
valore in t di un contratto oor che scade in T dato da
F loor (t, T ) = EQ
t

"

#
G (t)
(rf r (s)) Ir (s)<rf
ds ,
G (s)

e ogni singolo pagamento in t viene denito oorlet :


F loorlet (t) = (rf r (t)) Ir (t)<rf ,

462

17 Le opzioni
Figura 17.17

r (t)

Tasso di interesse di mercato e contratto oor

Contratto oor

6
/

rf
]

Tasso di mercato
t

in modo che il valore del contratto oor si possa anche scrivere come
F loor (t, T ) =

EQ
t

"

#
G (t)
F loorlet (s)
ds .
G (s)

Le due clausole cap e oor si possono combinare in una clausola della


collar , in modo che il tasso di interesse da corrispondere non possa mai
essere n inferiore alla soglia rf n superiore alla soglia rc (con rf rc , ovviamente). Ricordiamo che, anche sulle opzioni, la strategia collar prevedeva che
il payo rimanesse compreso tra due valori soglia.
I pagamenti, in questo caso, sono dati dalla seguente formula:
rf Ir (t)<rf + r (t) Irf r (t)rc + rc Ir (t)>rc .

Per semplicare questa strategia occorre riscrivere la funzione indicatrice


relativa all'evento congiunto che r (t) sia, allo stesso tempo, pi grande di rf e
pi piccolo di rc . Poich essa misura, appunto, il contemporaneo vericarsi di
due eventi, la si pu scrivere come il prodotto di due funzioni indicatrici (che
vale 1 solo se entrambe valgono 1)
Irf r (t)rc = Irf r (t) Ir (t)rc .

Ora una delle due funzioni indicatrici (una qualsiasi) si pu scrivere come il
complemento a 1 dell'indicatrice dell'evento opposto:
Irf r (t)rc = Irf r (t) 1 Ir (t)>rc

= Irf r (t) Irf r (t) Ir (t)>rc .

17.12 Opzioni su swaps (swaptions )

463

Il sottraendo il prodotto di due funzioni indicatrici delle quali, tuttavia,


una domina l'altra. Dato che rf rc , allora se r (t) > rc ovvio che vale
anche rf r (t), mentre se r (t) rc allora tutto il prodotto nullo. Vale,
quindi,
Irf r (t)rc = Irf r (t) Ir (t)>rc .

Il payo della strategia collar, allora, si pu semplicare nel modo seguente:



rf Ir (t)<rf + r (t) Irf r (t) Ir (t)>rc + rc Ir (t)>rc

=rf Ir (t)<rf + r (t) 1 Irf >r (t) r (t) Ir (t)>rc + rc Ir (t)>rc

=r (t) + (rf r (t)) Ir (t)<rf (r (t) rc ) Ir (t)>rc .


{z
}
|
{z
} |
cap

f loor

Si nota, cos, che, avendo gi una posizione lunga sul tasso r (t) occorre
comprare un oor e vendere un cap.
Un caso particolare pu essere di interesse: si venda un cap e si compri un
oor in modo che le soglie siano uguali (ovvero rc = rf = r). In questo caso il
payo della strategia
r r (t)) Ir (t)<r ,
(r (t) r) Ir (t)>r + (
|
{z
} |
{z
}
cap

f loor

che si pu semplicare come8


(r (t) r) Ir (t)>r + (
r r (t)) 1 Ir (t)>r = r r (t) .

Questo il payo di uno swap per il quale si paga il tasso variabile e si rivece
il tasso sso r. Ovviamente, con l'operazione opposta di acquisto di un cap e
di vendita di un oor, si ottiene uno swap con cui si riceve il tasso varaibile e si
paga il tasso sso.

17.12 Opzioni su swaps (swaptions )


Si denisce swaption un contratto di opzione che d all'acquirente la possibilit,
in futuro, di entrare in un contratto di swap con una certa durata. Se la swaption
viene sottoscritta al tempo t0 = 0 e d la possibilit, in H di sottoscrivere uno
swap che scadr in T , allora questo contratto viene denito swaption H T
(uno swaption 1 5, quindi, prevede la possibilit, tra un anno, di entrare in
uno swap che scade tra cinque anni da oggi e, quindi, che dura quattro anni).
Se la swaption di tipo payer  allora il compratore avr la scelta di entrare
in uno swap in cui paga il tasso sso (e riceve il variabile). Se, invece, la swaption
di tipo receiver , allora il compratore avr le scelta di entrare in uno swap
in cui riceve il tasso sso (e paga il variabile). In genere le swaptions sono di
tipo europeo.
8 Ai

ni

dei

calcoli

che

seguono

(
r r (t)) Ir (t)<
r r (t)) Ir (t)
r = (
r.

faccio

notare

che

vale,

necessariamente,

464

17 Le opzioni

Al momento della sottoscrizione del contratto (in t0 ) viene stabilito lo spread


(sso e pari a K ) che sar pagato, in H , se si decider di sottoscrivere lo swap
che scade in T . Tale spread svolge lo stesso ruolo del prezzo di esercizio nel caso
delle opzioni comuni. Vediamo come determinare, inizialmente, il prezzo di uno
swaption-payer .
L'acquirente ha il diritto, in H , di entrare in uno swap in cui paga lo spread
sso K no a T in cambio del tasso variabile di mercato (r ). Alla data H
l'acquirente decider di entrare nello swap se lo spread da pagare K pi
piccolo dello spread H che si avr sui nuovi swaps che, emessi in H , scadono
in T . Il guadagno derivante dal contratto, quindi, consiste nel pagamento di H
anzich K per il periodo che va da H no a T . Il prezzo del titolo, quindi,
pari a
SwP (t, H, T ) =

EQ
t

"

G (t)
IK <H
G (H)

#
G (H)
ds .
(H K )
G (s)

Il livello dello spread H calcolato ricorrendo all'usuale formula di prezzatura


degli swaps :
h
i
H =

T
H

G(H)
EQ
H r (s) G(s) ds
,
T Q h G(H) i
H EH G(s) ds

dove r il tasso di interesse di mercato. Ricordando il Teorema 4.3.1, il valore


atteso del contratto SwP si pu scrivere come valore atteso di un valore atteso
dove il valore atteso pi interno calcolato rispetto all'insieme informativo
in H :
"

"

##
T
G (t)
G (H)
IK <H
SwP (t, H, T ) =
ds
(H K )
G (H) H
G (s)
"
 #

T
G (t)
Q
Q G (H)
= Et IK <H
ds .
(H K ) EH
G (H) H
G (s)
EQ
t

EQ
H

Sostituendo in questa equazione il valore di H , eliminando il condizoinamento


rispetto alle iformazioni in H (che non serve pi) e riarrangiando un po' i termini
si ottiene
SwP (t, H, T ) =

EQ
t

"

G (t)
IK <H
G (H)

#
G (H)
ds ,
(r (s) K )
G (s)

dove l'integrale il valore in H di uno swap che, appunto, d il diritto di ricevere


il tasso variabile pagando il tasso sso K no alla data T . Faccio notare che
sostituendo il vlaore di H nella funzione indicatrice, essa si pu anche scrivere
come
I
K <

T Q
G(H)
ds
E
r (s)
H H
G(s)
T Q G(H)
E
ds
H H G(s)

= IEQ [ T (r (s)K ) G(H) ds]>0 .


H

G(s)

17.12 Opzioni su swaps (swaptions )

465

Se, inne, indichiamo con SwV F (H, T ) il valore in H di uno swap che, scadendo
in T , permette di ricevere r (t) e pagare K (quindi uno swap variabile contro
sso), allora il valore dello swaption-payer pari a


G (t)
.
SwP (t, H, T ) = EQ
Sw
(H,
T
)
I
VF
SwV F (H,T )>0
t
G (H)

Possiamo, cos, concludere che una swaption un'opzione su uno swap futuro
che ha come prezzo di esercizio zero. In eetti mediante quest'opzione non si
paga nessun prezzo al momento dell'esericizio, poich si entra semplicemente nel
contratto swap sottostante.
Il caso dello swaption-recevier del tutto analogo al precedente, salvo che
bisogna invertire la funzione indicatrice e il payo del contratto, avendo, quindi:
SwR (t, H, T ) = EQ
t

"

G (t)
IK >H
G (H)

T
H

#
G (H)
ds .
(K H )
G (s)

Con passaggi del tutto analoghi a quelli del caso precedente si ottiene, inne,
SwR (t, H, T ) =

EQ
t

"

G (t)
IK >H
G (H)

(K

#
G (H)
ds ,
r (s))
G (s)

e, sostituendo al posto di H il suo valore di equilibrio, si ottiene inne




G (t)
,
SwR (t, H, T ) = EQ
Sw
(H,
T
)
I
FV
SwF V (H,T )>0
t
G (H)

dove si indicato con SwF V (H, T ) il valore in H di uno swap che prevede, no
alla data T , di ricevere il tasso sso K e di pagare il tasso variabile di mercato
r (t) (quindi uno swap sso contro variabile).

18
Opzioni americane

18.1 Una nuova parit


Abbiamo gi denito un'opzione americana come un'opzione che pu essere
esercitata in qualunque momento tra la data presente t e la data di scadenza
T t. Chiamando C il momento ottimo in cui conveniente esercitare l'opzione
americana di tipo call, si pu scrivere


G (t)
(S
(
)

K)
I
Ca (t) = max EQ
S( )>K
t
G ( )
[t,T ]


G (t)

= EQ
(S
(
)

K)
I
,
>K
t
C
S ( C
)
G (C )

e, per una put,




G (t)
Pa (t) = max
(K S ( )) IS( )<K
G ( )
[t,T ]


G
(t)
Q

= Et (K S (P )) IS ( )<K
.
P
G (P )
EQ
t

In linea di principio, ovviamente, vale C 6= P poich nulla ci garantisce


che il momento ottimo in cui esercitare un'opzione di acquisto sia lo stesso di
quello relativo a un'opzione di vendita (vedremo, anzi, che i due tempi ottimi
sono sempre diversi).
In linguaggio tecnico la variabile (stocastica) denita tempo di arresto (in inglese stopping time ) e la variabile (stocastica) denita
tempo ottimo di arresto (in inglese optimal stopping time ).
Dato il valore dell'opzione call americana, si pu ottenere una sorta di parit

468

18 Opzioni americane

put-call nel modo seguente:




G (t)
Ca (t) = max EQ
(S
(
)

K)
I
S( )>K
t
G ( )
[t,T ]


 G (t)
(S
(
)

K)
1

I
= max EQ
S( )K
t
G ( )
[t,T ]


G (t)
G (t)
.
(S
(
)

K)
+
(K

S
(
))
I
= max EQ
S( )K
t
G ( )
G ( )
[t,T ]

Ora, nel membro di destra, sappiamo che il massimo della somma di due
funzioni sempre minore della somma dei massimi delle due funzioni separate.
Si pensi al caso di due centometristi che, singolarmente, hanno un tempo migliore. Che cosa accade se li facciamo correre legati insieme per una caviglia?
Il risultato non potr mai essere migliore rispetto al migliore dei due risultati
singoli. Possiamo, cos, scrivere





G (t)
G (t)
Q
(S ( ) K)
Ca (t) max
+ max Et (K S ( )) IS( )K
G ( )
G ( )
[t,T ]
[t,T ]


G (t)
+ Pa (t) ,
= max EQ
t (S ( ) K)
G ( )
[t,T ]
EQ
t

ovvero



G (t)
.
Ca (t) Pa (t) max EQ
(S
(
)

K)
t
G ( )
[t,T ]

Nel membro di destra osserviamo il valore di un contratto forward con prezzo


a termine pari a K . Chiamando F il tempo ottimo di arresto per questo contratto, si pu scrivere (supponenedo che il sottostante paghi dividendi istantanei
pari a (t)):



G (t)
(S ( ) K)
max
G ( )
[t,T ]
"
#


F
G
(t)
G
(t)
Q
Q
= S (t) Et
(s)
ds KB (t, F ) ,
=Et (S (F ) K)
G (F )
G (s)
t
|
{z
}
D(t,F )
EQ
t

dove ho indicato con D (t, F ) il valore atteso (sotto Q) di tutti i dividendi futuri
no a F scontati al tasso privo di rischio.
Vale, cos, la relazione
Ca (t) Pa (t) S (t) D (t, F ) KB (t, F ) ,

la quale, tuttavia, appare decisamente poco utile poich contiene il tempo ottimo
di arresto F che pu essere determinato solo se si conoscono i processi stocastici
seguiti dal titolo sottostante, dai dividendi e dal tasso di interesse privo di

18.1 Una nuova parit

469

rischio. Per ovviare a questo problema ed ottenere un risultato pi generale


si pu cercare di determinare il valore massimo possibile del membro di destra
(questo valore, in termini matematici, detto maggiorante). Il massimo
del membro di destra si trova sostituendo al posto di D (t, F ) e B (t, F ) i loro
valori pi piccoli (essi, infatti, sono preceduti da un segno negativo). Poich il
prezzo di uno zero-coupon dipende inversamente dalla scadenza, allora il valore
pi piccolo di B (t, F ) B (t, T ). Invece, il valore attuale dei dividendi una
funzione crescente del tempo poich all'aumentare della scadenza che si prende
in considerazione si ottiene un numero maggiore di dividendi. Il valore pi
piccolo di D (t, F ) , quindi, D (t, t) = 0.
In questo concludiamo che la relazione precedente pu essere trasformata
nella seguente:
Ca (t) Pa (t) S (t) KB (t, T ) ,

dove abbiamo eliminato qualsiasi riferimento al tempo ottimo di arresto.


Vediamo, ora, che cosa accade quando trasformiamo, nel modo visto sopra,
il valore di un'opzione di vendita:


G (t)
Pa (t) = max EQ
(K

S
(
))
I
S( )<K
t
[t,T ]
G ( )


 G (t)
(K

S
(
))
1

I
= max EQ
S( )K
t
G ( )
[t,T ]


G
(t)
G (t)
.
(K

S
(
))

(K

S
(
))
I
= max EQ
S( )K
t
G ( )
G ( )
[t,T ]

Anche in questo caso usiamo la propriet per cui il massimo di una somma
non mai maggiore della somma dei massimi:




G (t)
G (t)
Q
+ max Et (S ( ) K) IS( )K
Pa (t) max
(K S ( ))
G ( )
G ( )
[t,T ]
[t,T ]


G
(t)
= max EQ
+ Ca (t) ,
t (K S ( ))
G ( )
[t,T ]
EQ
t

ottenendo, cos,
Ca (t) Pa (t) max

[t,T ]

EQ
t


G (t)
.
(K S ( ))
G ( )

Questa volta, nel membro di destra, abbiamo una posizione corta su un

il suo tempo ottimo


forward con prezzo a termine pari a K . Indicando con F
di arresto, possiamo scrivere




G (t)

max EQ
(K

S
(
))
= KB t, F
S (t) + D t, F
t
[t,T ]
G ( )



= S (t) D t, F
KB t, F
,

470

18 Opzioni americane

avendo



.
KB t, F
Ca (t) Pa (t) S (t) D t, F

Anche in questo caso ci conviene eliminare il tempo ottimo di arresto trovando il valore pi piccolo possibile del membro di destra (detto, in termini
matematici, minorante). Dobbiamo, cos, sostituire ai dividendi e al valore
dello zero-coupon i loro valori massimi. Poich la somma dei dividendi scontati
crescente nel tempo, il valore massimo si avr per la data T e, quindi, occorre
inserire D (t, T ). Poich il prezzo dello zero-coupon, invece, decresce al crescere
del tempo T , il suo valore massimo si ha per T = t con B (t, t) = 1. Possiamo,
cos, concludere che vale
Ca (t) Pa (t) S (t) D (t, T ) K.

Avendo determinato una soglia massima e una minima per la dierenza tra
una call e una put americane, si ottiene la seguente relazione:
S (t) D (t, T ) K Ca (t) Pa (t) S (t) KB (t, T ) .

(18.1)

Nel caso essa sia violata, sul mercato possibile determinare una strategia
di arbitraggio.

18.2 Opzioni call


Per l'analisi delle opzioni americane necessario specicare un concetto che
abbiamo gi utilizzato in precedenza: la martingala. Una variabile aleatoria
X (t) una martingala se vale
X (t) = Et [X (T )] ,

T t.

Il segno tra X (t) e il valore atteso di X (T ), tuttavia, potrebbe essere diverso


dall'uguale. Si hanno, in dettaglio, le seguenti denizioni:
X (t) = Et [X (T )] ,
X (t) > Et [X (T )] ,
X (t) < Et [X (T )] ,

martingala
super-martingala
sub-martingala

N.B. 18.2.1 Sotto la probabilit storica i prezzi dei titoli che siano descritti da

equazioni dierenziali stocastiche con deriva positiva sono delle sub-martingale.


Partendo da
dS (t) = (t, S (t)) dt + (t, S (t)) dW (t) ,

e integrando entrambi i membri tra t0 e T si ottiene


S (T ) = S (t0 ) +

t0

(t, S (t)) dt +

t0

(t, S (t)) dW (t) ,

18.2 Opzioni call

471

il cui valore atteso


Et0 [S (T )] = S (t0 ) +

(t, S (t)) dt,

t0

e se (t, S (t)) > 0 (per qualsiasi t ed S (t)) vale


Et0 [S (T )] > S (t0 ) ,

che , appunto, la denizione di sub-martingala.


Vediamo, per esempio, il valore di un forward il cui prezzo a termine sia pari
a K:


EQ
t (S (T ) K)

G (t)
= S (t) D (t, T ) KB (t, T ) .
G (T )

Il payo di questo contratto a termine una sub-martingala solo se vale


S (t) D (t, T ) KB (t, T ) > S (t) K,

ovvero
D (t, T ) < K (1 B (t, T )) ,

(18.2)

cio i dividendi sono sucientemente piccoli. In questo caso, quindi, si pu


scrivere


(S (t) K)

G (t)
G (t)
,
< EQ
t (S (T ) K)
G (t)
G (T )

e vediamo, cos, che il payo presente del contratto a termine sempre minore
del valore atteso del suo payo futuro, ovvero pi il tempo passa e maggiore
il guadagno che ci si aspetta.
Ci possiamo domandare che cosa accade a una (sub-super-) martingala se la
interrompiamo in un qualsiasi tempo di arresto, sia esso ottimo o meno. La
risposta ci fornita dal seguente teorema.

Teorema 18.2.1 (Optional Stopping Theorem (Doob)) Se X (t) una


(super-sub-) martingala, e un tempo ottimo di arresto, allora X ( )
una (super-sub-) martingala:
X (t) T Et [X (T )] = X (t) T Et [X ( )] .

Lo stesso risultato vale se si considera un tempo di arresto .


Utilizzando questo teorema possiamo concludere che il prezzo di un contratto
a termine rimane una sub-martingala anche se viene arrestato in un tempo
qualsiasi:



S (t) K < EQ
t (S ( ) K)

G (t)
.
G ( )

472

18 Opzioni americane

Figura 18.1 Data la variabile x (tratteggiata), il graco mostra (in grassetto) la


trasformazione xIx>0

xIx>0

Ora, per ottenere il valore di un'opzione call, dobbiamo aggiungere la funzione indicatrice. Essa non altera il payo se esso positivo e lo pone uguale a
zero se esso negativo; si tratta, quindi, di una trasformazione convessa non
decrescente. Data la variabile x, infatti, la trasformazione xIx>0 una funzione
convessa (e mai decrescente), come si vede nella Figura 18.1.
A questo punto possiamo utilizzare un altro risultato che riguarda le martingale.

Proposizione 18.2.1 (1) Se X (t) una martingala e una funzione convessa, allora (X (t)) una sub-martingala. (2) Se X (t) una sub-martingala e
una funzione convessa non decrescente, allora (X (t)) una sub-martingala.
Poich il payo di un contratto a termine gi una sub-martingala, ai nostri
ni utile la propriet (2) della proposizione. Sfruttandola, infatti, possiamo
concludere che vale
(S (t) K) IS(t)>K <

EQ
t


G (t)
(S ( ) K) IS( )>K
= Ca (t) .
G ( )

Questo signica che il valore di un'opzione call americana , in qualsiasi momento, maggiore del valore del suo payo. La conseguenza di questo risultato
che non mai ottimo esercitare un'opzione call americana prima della scadenza, se vale la condizione (18.2) dalla quale eravamo partiti. Possiamo cos

18.3 Opzioni put

473

concludere che, in questo caso, il valore di un'opzione call americana uguale


al valore di un'opzione call europea:
Ca (t) = C (t) .

(18.3)

La precedente disequazione pu, ovviamente, essere letta anche nel modo


seguente:
Ca (t) > (S (t) K) IS(t)>K > S (t) K,

che ci suggerisce come il prezzo di un'opzione di acquisto amercana debba sempre essere maggiore della dierenza tra il valore del sottostante e il prezzo di
esercizio. Questo risultato si pu comprendere con un facile ragionamento di arbitraggio. Partiamo dall'ipotesi che la precedente disequazione non valga e che,
quindi, si abbia Ca (t) < S (t) K ovvero Ca (t) + K < S (t). Io potrei acquistare l'opzione call americana al prezzo Ca (t) ed esercitarla subito (in quanto
americana pu essere esercitata in qualsiasi momento) pagando il prezzo K .
Subito dopo vendo l'azione in mio possesso al prezzo S (t). Il totale di quanto
ho pagato per ottenere l'azione Ca (t) + K e dalla vendita dell'azione ricavo
S (t) avendo, quindi, un arbitraggio (mentre sappiamo che sul mercato non vi
arbitraggio).
La doppia relazione (18.1), in questo caso, si semplica notevolmente poich
al posto di Ca (t) si pu inserire C (t):
S (t) + KB (t, T ) + C (t) Pa (t) S (t) + D (t, T ) + K + C (t) ,

e, sfruttando la (17.2), si ottiene


P (t) D (t, T ) Pa (t) P (t) + K (1 B (t, T )) ,

(18.4)

che d un limite superiore ed uno inferiore al prezzo di una put americana.


Se la relazione sui dividendi (18.2) non vericata, allora pu esistere un
tempo ottimo di arresto inferiore a T nel quale ottimo esercitare l'opzione di
acqusito e, quindi, deve necessariamente valere
Ca (t) > C (t) .

18.3 Opzioni put


Vediamo ora che cosa accade per l'opzione di vendita. In questo caso il corrispondente contratto a termine vale


G (t)
EQ
(K

S
(T
))
= KB (t, T ) S (t) + D (t, T ) ,
t
G (T )

che una sub-martingala solo se


KB (t, T ) S (t) + D (t, T ) > K S (t) ,
D (t, T ) > K (1 B (t, T )) ,

(18.5)

474

18 Opzioni americane

ovvero se i dividendi sono sucientemente elevati. Se vale questa relazione,


allora si ha


K S (t) < EQ
t (K S (T ))

G (t)
,
G (T )

e, in base ai risultati sulle martingale esposti nel paragrafo precedente, si ottiene


che non mai ottimo esercitare l'opzione di vendita prima della scadenza e,
quindi,
Pa (t) = P (t) .

La doppia relazione (18.1), in questo caso, si semplica notevolmente poich


al posto di Pa (t) si pu inserire P (t):
S (t) D (t, T ) K + P (t) Ca (t) S (t) KB (t, T ) + P (t) ,

e, sfruttando la (17.2), si ottiene


C (t) K (1 B (t, T )) Ca (t) C (t) + D (t, T ) ,

(18.6)

che d un limite superiore ed uno inferiore al prezzo di una put americana.


Notiamo che la condizione (18.5) sulle opzioni di vendita opposta rispetto
alla condizione (18.2) sulle opzioni di acquisto. Questo ci consente di concludere
che quando ottimo esercitare la call americana a scadenza (e, quindi, Ca (t) =
C (t)), allora ottimo esercitare la put prima della scadenza (e, quindi, Pa (t) >
P (t)) e, viceversa, quando ottimo esercitare la put a scadenza (cio Pa (t) =
P (t)), ottimo esercitare la call prima della scadenza (cio Ca (t) > C (t)).
Vediamo, cos, che le due relazioni (18.4) e (18.6) diventano, rispettivamente,
P (t) Pa (t) P (t) + K (1 B (t, T )) ,

e
C (t) Ca (t) C (t) + D (t, T ) .

I risultati no a qui ottenuti sono riassunti nella Tabella 18.1. Osserviamo,
cos, che la presenza di dividendi grandi sul sottostante fa aumentare il valore
della call e diminuire il valore della put, mentre dividendi piccoli portano a
una riduzione del valore della call e ad un aumento del valore della put.

18.4 Prezzatura a ritroso in un modello binomiale


Un'opzione americana d, in ogni momento, il diritto di esercitarla oppure di
aspettare il momento successivo. Quando si decide di esercitare l'opzione il
suo payo uguale a quello della corrispondente opzione europea; se, invece,
si decide di aspettare ancora, allora si possiede un titolo il cui valore pari
al valore scontato dell'opzione americana nel periodo successivo. Questa idea

Condizione sui dividendi


D (t, T ) < K (1 B (t, T ))

D (t, T ) > K (1 B (t, T ))

Opzione call

Ca (t) = C (t)

Ca (t) [C (t) , C (t) + D (t, T )]

Opzione put

Pa (t) [P (t) , P (t) + K (1 B (t, T ))]

Pa (t) = P (t)

18.4 Prezzatura a ritroso in un modello binomiale

Relazioni tra valori di opzioni call e put americane (Ca (t), Pa (t)) ed europee (C (t), P (t)) a seconda del valore dei
dividendi pagati dal titolo sottostante

Tabella 18.1

475

476

18 Opzioni americane

si pu rappresentare, nel caso di un'opzione di acquisto, nella seguente forma


algebrica:


Ca (t) = max (S (t) K) IS(t)>K , EQ
t Ca (t + 1)

G (t)
G (t + 1)



(18.7)

dove comprendiamo che il prezzo dell'opzione americana si pu determinare


mediante un meccansimo di iterazione: il prezzo di ogni periodo pari ad una
trasformazione del valore atteso del prezzo del periodo successivo. Per poter
risolvere questo problema, tuttavia, abbiamo bisogno di conoscere i payo dell'opzione almeno in una data. Sappiamo che, alla scadenza (cio in t = T ), il
prezzo dell'opzione americana deve concidere con il prezzo dell'opzione europea
e, quindi, deve valere
Ca (T ) = C (T ) = (S (T ) K) IS(T )>K .

Poich conosciamo il payo a scadenza dell'opzione, allora tutti gli altri


payo e, quindi, il valore dell'opzione stessa, si pu ottenere partendo dal tempo
T e muovendosi all'indietro, mediante una strategia detta a ritroso (in inglese
backward ).
Il modello pi semplice per attuare questa strategia di prezzatura quello
binomiale (gi visto nel Paragrafo 17.6). Abbiamo gi visto che, con Scilab, il
modello binomiale con n nodi genera una matrice n n che mostra l'evoluzione
del prezzo del sottostante. Il prezzo dell'opzione americana , nell'ultimo nodo,
uguale al prezzo dell'opzione europea; nel penultimo nodo e nei precedenti si
pu, poi, utilizzare la formula (18.7). Vediamo un esempio.

Con S (0) = 100, = 0.2 e r = 0.01, determinare il valore di


un'opzione di acquisto americana in un albero binomiale con n = 3 nodi, che scade tra
un anno (T = 1) e con prezzo di esercizio pari a K = 90.
Esercizio 18.4.1

Soluzione.

I termini u e d del modello binomiale sono dati da


1 2 T t
u = e(r 2 ) n +

T t
n

T t

T t
n

d = e(

r 1
2
2

= 1.1187,
= 0.8880.

e, dunque, i prezzi degli stati del mondo sono




pu
pd

1
ud

"

T t

1 er n d
T t
er n u 1

0.4984
0.4983

18.4 Prezzatura a ritroso in un modello binomiale

477

Il prezzo del sottostante pu essere rappresentato mediante il seguente albero:


125.14
100

111.87

<

88.80

<

99.34

<

78.85

L'ultimo ramo dell'albero binomiale pari al payo dell'opzione di acquisto


europea:
35.14
?

<

<

9.34

<

Nel ramo precedente, quindi, siamo in grado di confrontare il payo dell'opzione


europea con il payo scontato dell'opzione americana:
35.14
?

max {21.87, 35.14 0.4984 + 9.34 0.4983}

<

max {0, 9.34 0.4984 + 0 0.4983}

<

9.34

<

da cui si ottiene
35.14
?

22.17

<

4.66

<

9.34

<

Ora possiamo calcolare il prezzo dell'opzione americana al momento iniziale


35.14
max {10, 22.17 0.4984 + 4.66 0.4983}

22.17

<

4.66

<

9.34

<

ottenendo
35.14
13.37

22.17

<

4.66

<

9.34

<

478

18 Opzioni americane

Ora non ci resta che generare una funzione Scilab che eettui gli stessi passaggi visti nell'esercizio (sia per una opzione di acquisto sia per una opzione di
vendita). Riporto di seguito la funzione e poi la commento.
function [C , P ]= binomialamerican ( S0 ,K ,r ,T , sigma ,n) ;
u = exp ((r -0.5* sigma ^2) *T/n + sigma * sqrt (T /n)) ;
d = exp ((r -0.5* sigma ^2) *T/n - sigma * sqrt (T /n)) ;
pu =(1 - exp ( -r*T /n)* d) /(u -d );
pd =( exp( -r* T/n )*u -1) /(u -d );
for i =1: n
S (1:i ,i )= S0 *u ^([i -1: -1:0] ').* d ^([0: i -1] ') ;
end;
payoffcall= max (S -K ,0) ;
payoffput= max(K -S ,0);
C (: , n)= payoffcall(: , n );
P (: , n)= payoffput(: , n)
PM = diag ( pu * ones (n ,1)) + diag ( pd * ones (n -1 ,1) ,1) ;
for i=n -1: -1:1
C (1:i ,i )= max ( payoffcall (1:i , i) ,PM (1:i ,1:i +1)* C
(1: i +1 , i +1) );
P (1:i ,i )= max ( payoffput (1:i ,i ) , PM (1:i ,1: i +1) *P
(1: i +1 , i +1) );
end
endfunction

I passaggi sono i seguenti:


in base ai dati del problema si determinano i coecienti u e d del modello
binomiale e i prezzi degli stati del mondo pu e pd ;
si genera la matrice S (di dimensioni n n) che comprende tutti i nodi

dell'albero binomiale (mediante il ciclo for gi visto nel Paragrafo 17.6);

si creano le matrici che contengono, per ogni nodo, il payo delle strategie
call e put, cio, rispettivamente, (S (t) K) IS(t)>K e (K S (t)) IK>S(t) ;

il valore delle opzioni americane (di acquisto e di vendita) nell'ultimo nodo

coincide con il payo calcolato nel punto precedente;

si utilizza, poi, un ciclo for per calcolare, a ritroso, il valore delle opzioni

americane nei vari nodi utilizzando la (18.7);

per calcolare il valore atteso nell'ultimo termine della (18.7) si utilizzata

18.4 Prezzatura a ritroso in un modello binomiale

479

la matrice PM che ha la seguente forma generale:

PM =

pu
0
0
0
...
0
0

pd
pu
0
0
...
0
0

0
pd
pu
0
...
0
0

0
0
pd
pu
...
0
0

... 0
... 0
... 0
... 0
... ...
... pu
... 0

0
0
0
0
...
pd
pu

e della quale, poi, nei vari passaggi, si utilizzano solo dei blocchi. Per
calcolare il prezzo dell'opzione call nel secondo nodo, per esempio, si ha


pu
0

pd
pu

0
pd



C (t + 2, 1)
C (t + 2, 2) = C (t + 2, 1) pu + C (t + 2, 2) pd .
C (t + 2, 2) pu + C (t + 2, 3) pd
C (t + 2, 3)

La matrice PM stata ottenuta sommando due matrici quadrate (create


con il comando diag): una diagonale che ha tutti elementi pari a pu e
un'altra che ha tutti elementi pari a pd sulla diagonale superiore a quella
principale (l'opzione del comando diag stata posta pari ad 1 proprio per
indicare un livello superiore rispetto alla diagonale principale).
Possiamo ora applicare la funzione al caso che abbiamo risolto nell'esercizio e
otteniamo quanto segue.
- - >[C , P ]= binomialamerican (100 ,90 ,0.01 ,1 ,0.2 ,3)
P =
2.7679522
0.
0.
0.
5.5551016
0.
0.
0.
11.148731
C =
13.365957
22.16608
35.141316
0.
4.6528394
9.3355506
0.
0.
0.

Pu essere un esercizio edicante vericare che anche l'albero binomiale della


put corretto.

Parte VI

Il rischio di credito

19
Evoluzione della misurazione del rischio di credito

19.1 Il rating
Il rischio di credito viene denito nel modo seguente.

Denizione 19.1.1 (Rischio di credito) Possibilit di perdite derivanti dall'avversa evoluzione della liquidit e/o solvibilit di coloro a cui si concesso
credito.
Un'impresa si denisce illiquida quando non in grado di far fronte alle
sue obbligazioni di breve periodo, mentre si denisce insolvente quando non
in grado di far fronte alle sue obbligazioni. Un soggetto proprietaro di ville e
panli che non ha abbastanza denaro in tasca per pagare un ca al bar si pu
denire illiquido ma non certo insolvente.
La liquidit e solvibilit di un'impresa sono indici fondamentali per coloro
che devono decidere di concederle credito (obbligazionisti, fornitori e banche).
Al ne di rendere pi trasparente la valutazione della solvibilit di un'impresa si
sono create delle societ che hanno, come unico scopo, quello di valutare imprese
(e anche Stati sovrani); le due pi famose sono Standard & Poor's e Moody's
che hanno creato una sorta di pagella basata su una combinazione delle prime
tre (o quattro) lettere dell'alfabeto che viene denita rating  (come vediamo
nella Tabella 19.1).

484

19 Evoluzione della misurazione del rischio di credito

Speculazione

Investimento

Tabella 19.1

Classicazione delle imprese in base alla loro solvibilit

S&P's
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D

Moody's
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca

Giudizio
Solvibilit massima
Solvibilit elevata
Solvibilit forte
Solvibilit adeguata
Solvibilit debole
Solvibilit a rischio
Insolvenza possibile
Insolvenza

19.2 L'insolvenza: i modelli a soglia


Nella letteratura che riguarda il rischio di credito si trovano due loni principali. Il pi antico considera l'insolvenza come il momento in cui un'impresa non
pi in grado di far fronte alle sue obbligazioni e deriva, quindi, la probabilit
di insolvenza modellando la situazione patrimoniale e nanziaria di un'impresa (cosiddetti modello a soglia). L'approccio pi moderno, invece, considera
l'insolvenza come un evento primitivo il quale viene modellato senza tenere
presente nessun tipo di analisi fondamentale (cosiddetto modello a insolvenza). Entrambi gli approcci, ovviamente, hanno vantaggi e svantaggi. Il primo
consente di capire meglio il fenomeno dell'insolvenza e, tuttavia, si basa sull'ipotesi di conoscere la legge aleatoria che governa l'andamento dell'attivo e del
passivo di un'impresa (ipotesi piuttosto forte), mentre il secondo, prescindendo
dalle condizioni di una singola impresa, si presta meglio a descrivere l'evento
dell'insolvenza per un mercato (o per un settore) nel suo complesso.
Nel suo pionieristico modello, Merton (1974) ipotizza che un'impresa sia
nanziata tramite capitale e uno zero-coupon che scade in T e che ha valore nominale LT (l'iniziale viene dall'inglese liability , cio passivit). L'impresa,
allora, si denisce solvibile se in T il valore del suo attivo suciente per pagare

19.2 L'insolvenza: i modelli a soglia

485

lo zero-coupon in scadenza. Il valore di mercato delle attivit in cui l'impresa ha


investito (V (t)) si ipotizza seguire un processo stocastico della seguente forma:
dV (t)
= V (t) dt + V (t) dW (t) .
V (t)

Alla data T , allora, l'impresa sar solvibile se vale la condizione V (T ) LT


(il valore LT funziona da soglia) e, quindi, la probabilit di insolvenza al
tempo T data da
P {V (T ) < LT } .

Ancora, alla data T , si potranno avere due stati del mondo: insolvenza
e solvibilit. Nel caso della solvibilit (cio quando V (T ) LT ) il valore
dell'impresa dato dalla dierenza tra il valore delle attivit e il debito che
deve essere ripagato; nel caso dell'insolvenza, invece, il valore dell'impresa
nullo. Volendo, allora, valutare in t tale impresa, si potr applicare il teorema
fondamentale della nanza e scrivere
S (t) =

EQ
t



G (t)
,
(V (T ) LT ) IV (T )>LT
G (T )

che il valore di un'opzione di acquisto (call ) sulle attivit dell'impresa il cui


prezzo di esercizio pari al valore del debito. In quest'ottica, quindi, acquistare
le azioni di un'impresa come sottoscrivere un'opzione di acquisto sulle sue
attivit.
I creditori dell'impresa (cio chi deve ricevere la somma LT ) avranno diritto
a ricevere il valore nominale del loro credito se l'impresa solvibile, altrimenti
riceverano il valore residuo di tutta l'impresa. I debiti, quindi, hanno il seguente
valore:
Bd (t, T ) = EQ
t

LT IV (T )>LT + V (T ) IV (T )LT


 G (t)
.
G (T )

Ho usato la variabile Bd (t, T ) per indicare il valore del debito dell'impresa poich si tratta del prezzo di uno zero-coupon che comprende il rischio di
insolvenza (la d al pedice viene dalla parola inglese default ).
Questa equazione si pu semplicare usando, al posto della funzione indicatrice IV (T )>LT , la sua corrispondente 1 IV (T )LT :



 G (t)
LT (LT V (T )) IV (T )LT
G (T )


G (t)
.
(L

V
(T
))
I
= LT B (t, T ) EQ
T
V (T )LT
t
G (T )

Bd (t, T ) = EQ
t

Vediamo, cos, che il valore del debito di un'impresa dato dal valore attuale
dell'importo nominale, a cui occorre sottrarre il valore di un'opzione di vendita
(put ) sulle attivit dell'impresa il cui prezzo di esercizio pari al valore nominale
del debito. Il creditore insoddisfatto, infatti, ha diritto a far liquidare l'impresa

486

19 Evoluzione della misurazione del rischio di credito

e a vendere le sue attivit in modo da recuperare almeno parte del suo credito.
A causa del rischio di insolvenza, il valore del debito dell'impresa, quindi, un
po' pi piccolo rispetto al semplice valore nominale scontato.
Unendo il valore del patrimonio e il valore dei debiti, ovviamente, si ottiene
il valore delle attivit dell'impresa:
V (t) = S (t) + Bd (t, T )


G (t)
+ LT B (t, T )
= EQ
(V
(T
)

L
)
T
t
G (T )


G (t)
V
(T
)
= EQ
.
t
G (T )

I modelli che si sono sviluppati su questo iniziale approccio, poi, hanno


considerato che l'insolvenza pu aver luogo in qualsiasi momento (e non solo
alla data T ) quando il valore delle attivit di un'impresa cade al di sotto del
valore dei suoi debiti (ovvero quando il patrimonio diventa negativo1 ). In questo
caso diviene necessario modellare anche l'andamento del valore del debito D (t)
e l'insolvenza avviene alla data denita come:
= inf { t| V (t) D (t) < 0} ,

cio la prima data (ovvero il t pi piccolo) in cui il valore delle attivit pi


piccolo del valore dei debiti. Questo approccio viene denito rst-passage
default , che in italiano, in genere, non tradotto ma che dovrebbe suonare
come insolvenza del primo passaggio. In alcuni modelli la soglia al di sotto
della quale il valore delle attivit non deve andare (per mantenere la solvibilit)
non identicata con il valore dei debiti e viene indicata da un'altra variabile
(il tipo di analisi, comunque, rimane immutato). La dierenza tra il valore
delle attivit dell'impresa e la soglia stabilita per la solvibilit (nel nostro caso
V (t) D (t)) viene anche denita distance to default  poich una misura
di quanto un'impresa sia lontana dall'insolvenza.
Il principale punto debole di questo approccio, come gi osservato in precedenza, consiste nella dicolt di trovare un buon modello che descriva il valore
delle attivit di un'impresa.

19.3 L'insolvenza: i modelli a intensit


Nei modelli a intensit ci si concentra sul modo di modellare il momento dell'insolvenza ( ) mediante la funzione indicatrice I >T che vale 1 se l'insolvenza
avviene dopo la data T e vale, invece, 0 se l'insolvenza avviene prima di T
(oppure proprio alla data T ). Poich sappiamo che il valore atteso di una funzione indicatrice di un evento la probabilit dell'evento stesso, allora possiamo
scrivere:
1 Per alcune imprese in forma societaria esistono soglie minime di capitale imposti dalla
legge. L'insolvenza, in questo caso, pu essere pensata come il primo momento in cui il valore
del patrimonio scende al di sotto di queste soglie minime.

19.3 L'insolvenza: i modelli a intensit

487

(T pt ) = Et [I >T ] ,

indicando con (T pt ) la probabilit che un'impresa solvibile in t sia ancora solvibile in T . Nella letteratura sul rischio di credito questa probabilit viene anche
chiamata survival probability ; il suo complemento a 1, ovviamente, la
probabilit che un'impresa diventi insolvente prima della data T (o proprio in
T ):
Et [I T ] = Et [1 I >T ] = 1 (T pt ) = (T qt ) ,

dove ho indicato con (T qt ) la probabilit, appunto, di essere insolventi tra t e T


(in inglese, questa probabilit, viene denita default probability ).
Chiamando (t) la funzione di densit della variabile aleatoria (che si
suppone
denita su tutto il semiasse positivo2 e, per la quale, quindi vale

(s) ds = 1), la probabilit di sopravvivenza si pu anche scrivere come


0
(t p0 ) = 1

(s) ds.

Dierenziando rispetto al tempo questa identit si ottiene


d (t p0 ) = (t) dt,

(19.1)

che, spesso, viene riscritta come


d (t p0 )
(t)
=
dt,
(t p0 )
(t p0 )
| {z }
(t)

dove il rapporto tra la densit di probabilit (t) e la probabilit di sopravvivenza (t p0 ) denito intensit di insolveza (ovvero default intensity ).
Per questo motivo i modelli basati su questo approccio vengono deniti a intensit. In statistica il rapporto tra una funzione di densit e il complemento
a 1 della sua funzione di ripartizione, cio, nel nostro caso
(t)
,
t
1 0 (s) ds

anche denito hazard rate . Questo rapporto misura la densit di insolvenza al tempo t rapportata al numero di soggetti sopravvissuti no al tempo
t.
All'ultima equazione dierenziale si pu aggiungere la naturale condizione
al contorno
(0 p0 ) = 1,
2 Si potrebbe anche ipotizzare l'esistenza di una data ultima entro la quale avviene sicuramente l'insolvenza e, tuttavia, questo approccio, oltre a essere considerato poco realistico,
complica estremamente i calcoli. Le funzioni di densit pi comunemente utilizzate, infatti,
hanno come dominio tutto il semiasse positivo.

488

19 Evoluzione della misurazione del rischio di credito

ovvero la probabilit di essere solvibili in 0, dato che si solvibili in 0, ovviamente pari a 1. L'unica soluzione di questa equazione (del tutto simile a quella
per il titolo privo di rischio)
(t p0 ) = e

t
0

(s)ds

= E0 [I >t ] .

Ora possiamo calcolare la probabilit di essere solvibili in T dato che siamo


solvibili in t. Si tratta, in eetti, di una probabilit condizionata. In base al
toerema di Bayes, la probabilit che accada un evento A condizionatamente al
fatto che sia accaduto un evento B si calcola come
P { A| B} =

P {A} P { B| A}
.
P {B}

Nel nostro caso si ha:


1. P { A| B} = P { solvibile in T | solvibile in t} = (T pt );
2. P {A} = P {solvibile in T } = (T p0 );

3. P { B| A} = P { solvibile in t| solvibile in T } = 1: questo risultato ovvio,


infatti se un'impresa solvibile in T > t, doveva necessariamente anche
essere solvibile al tempo precedente t;
4. P {B} = P {solvibile in t} = (t p0 ).

Quindi possiamo concludere

T
(T p0 )
e 0 (s)ds
t
(T pt ) =
=
= e t (s)ds = Et [I >T ] .
(t p0 )
e 0 (s)ds

(19.2)

Derivando questa equazione rispetto a T (si possono derivare entrambi i


membri perch l'equazione deve valere per qualsiasi valore di T ) si ottiene
d (T pt ) = (T ) e

T
t

(s)ds

dT,

dalla quale, in analogia con la (19.1), si pu ricavare che la funzione di densit


condizionata (cio condizionata al fatto di essere vivi in un certo momento)
data da
T
(t, T ) = (T ) e

(s)ds

Rispetto alla funzione di densit non condizionata che ho presentato all'inizio


del paragrafo vale la relazione: (t) = (0, t).
Tutte le relazioni viste no a questo punto possono essere schematizzate
come nella Tabella 19.2.
Poich sul mercato spesso registrata la probabilit di sopravvivenza (o
quella di insolvenza) per un certo periodo, il valore di (t) pu essere ricavato
dai dati empirici. Se, per esempio, si ha una tabella che riporta la probablit di
sopravvivenza per un anno (cio, nella nostra notazione, (t+1 pt )) allora, sotto

19.4 Modelli a doppia stocasticit

489

Tabella 19.2 Relazioni tra diverse misure del rischio di credito: probabilit di
solvibilit (T pt ), intensit di insolvenza (T ) e densit di insolvenza (t, T )

( T pt )
(T pt ) =

(T ) =

d ln(dTT pt )

(t, T ) =

T pt )
d(dT

(T )
e

T
t

(t, T )

(s)ds


(T ) e

T
t

(s)ds

(t, s) ds

(t,T )
T
(t,s)ds
t

l'ipotesi che durante l'anno (cio tra t e t + 1) il valore di (t) non si modichi,
deve valere
t+1
(t+1 pt ) = e

(t)ds

= e(t) ,

e, quindi, si pu ricavare la serie storica dei valori di (t) calcolando l'opposto


dei logaritmi delle probabilit di sopravvivenza.

19.4 Modelli a doppia stocasticit


Nel paragrafo precedente stata evidenziata la stretta relazione che esiste fra
la probabilit di sopravvivenza (t p0 ) e il titolo privo di rischio G (t):
dG (t)
= r (t) dt,
G (t)
d (t p0 )
= (t) dt,
( t p0 )

G (0) = 1,
(0 p0 ) = 1.

Le due variabili soddisfano equazioni dierenziali del tutto analoghe: il tasso


di crescita del titolo privo di rischio pari al tasso di interesse (istantaneo) privo
di rischio r (t), mentre il tasso di (de)crescita della probabilit di sopravvivenza
pari all'intensit di insolvenza (t).
Nei modelli nanziari il tasso di interesse r (t) evolve in modo stocastico e,
allo stesso modo, verosimile assumere che (t) si evolva nel tempo con andamento aleatorio (durante i periodi di crisi, per esempio, l'intensit di insolvenza
tende ad aumentare). In particolare sappiamo che l'intensit (t) pu dipendere da variabili nanziarie e, quindi, anche dal tasso di interesse (la probabilit
di insolvenza, infatti, indubbiamente legata al livello dei tassi di interesse).
In questo tipo di approccio, allora, osserviamo che qualsiasi valore atteso
deve essere calcolato rispetto a due rischi: il rischio nanziario e il rischio di
credito. Se ammettiamo che tutto il rischio nanziario sia inglobato nella probabilit P osservabile sui mercati nanziari (eventualmente trasformabile
nella probabilit Q secondo le regole viste nella prima parte del volume) e tutto il rischio di credito sia inglobato nella variabile aleatoria , allora, una

490

19 Evoluzione della misurazione del rischio di credito

probabilit di sopravvivenza tra t e T si pu scrivere come


(T pt ) = EP,
t,t [I >T ] ,

dove gli apici P e indicano che il valore atteso va calcolato, congiuntamente,


rispetto alle informazioni sul rischio naziario (relative a P e disponibili in t) e
a quelle sul rischio di credito (relative a e disponibili in t).
Un modo per semplicare questo valore atteso il seguente.
1. Ci ricordiamo il Teorema 4.3.1 in base al quale il valore atteso di un valore
atteso pu essere semplicato lasciando nel calcolo soltanto il valore atteso
rispetto all'insieme informativo pi piccolo (cio rispetto alla data pi
recente). Possiamo, quindi, scrivere
h
i
P,
(T pt ) = EP,
E
[I
]
,

>T
t,t
T,t

dove si condizionato il valore atteso pi interno a tutte le informazioni


riguardanti il rischio nanziario che si avranno al tempo T .
2. Conoscendo tutti i valori delle variabili nanziarie tra t e T , il valore di
(t), per questo intervallo di tempo, diviene deterministico e, quindi, il
valore atteso pi interno come se fosse calcolato solo rispetto al rischio
di credito. Si pu, allora, utilizzare l'Equazione (19.2) e scrivere
i
h T
P,
t (u)du

,
(T pt ) = EP,
t,t [Et [I >T ]] = Et,t e

e, dal momento che all'interno del valore atteso non esistono pi variabili che dipendono da (il valore di , infatti, lo facciamo dipendere, eventualmente, solo da variabili nanziarie) allora si pu concludere
scrivendo


i
h T
P ( T p0 )
P
t (u)du
.
= Et
(T pt ) = Et e
(19.3)
(t p0 )

Anche in questo caso si noter la stretta analogia con il valore di uno zerocoupon :


i
h T
G (t)
B (t, T ) = EQ
t

G (T )

= EQ
t e

r(s)ds

Vi sono due dierenze principali:

1. il valore dello zero-coupon calcolato sotto la probabilit neutrale al rischio, mentre la probabilit di sopravvivenza calcolata sotto la probabilit storica (ntanto che la probabilit di solvibilit non quotata su un
mercato nanziario, infatti, non soggetta al principio di non arbitraggio);
2. per quanto riguarda lo zero-coupon, si conosce la condizione al contorno
(nale) B (T, T ) = 1 poich sappiamo che esso rimborsa alla pari; per
quanto riguarda la probabilit, invece, si conosce la condizione al contorno
(iniziale) (t pt ) = 1.

19.4 Modelli a doppia stocasticit

491

Il modello qui presentato si denisca a doppia stocasticit poich la data


di insolvenza una variabile aleatoria e la sua intensit , a sua volta, una
variabile aleatoria (che pu dipendere da variabili nanziarie).
Quando si deriva la probabilit (T pt ) rispetto al tempo T si pu ottenere un
risultato del tutto analogo rispetto a quello presentato nel paragrafo precedente.
Sotto condizioni tecniche non particolarmente restrittive, infatti, il segno di
derivata si pu scambiare con quello di valore atteso ottenendo:
h T
i
dEPt e t (s)ds

d (T pt )
=
dT
# dT
"

i
h
tT (s)ds
T
de
= EPt (T ) e t (s)ds .
= EPt
dT

(t, T ) =

(19.4)

Le relazioni della Tabella 19.2, quindi, rimangono valide anche nel caso di
modelli a doppia stocasticit, ma con l'accortezza di inserire i calcoli all'interno
di un valore atteso.
L'intensit di insolvenza (t) viene modellata attraverso processi stocastici
della forma che gi conosciamo:
d (t) = (t, ) dt + (t, ) dW (t) + (t, ) d,

purch tali processi rispettino tre caratteristiche fondamentali che deve avere
l'intensit:
1. deve essere sempre positiva;
2. deve oscillare intorno a un valore medio;
3. pu avere salti improvvisi che, in genere, coincidono con periodi di crisi
economica (quindi si pu assumere che i salti siano solo positivi, cio in
aumento dell'intensit).
Tutti questi punti sono rispettati da un processo ane con salti gi visto nel
paragrafo 10.7 per i tassi di interesse. Esso, inoltre, consente di avere in forma
chiusa la probabilit di sopravvivenza (cos come consentiva di avere in forma
chiusa il prezzo degli zero-coupon ).

N.B. 19.4.1 L'approccio appena presentato del tutto analogo nella matema-

tica attuariale in cui si cerca un modello per descrivere la probabilit di sopravvivenza delle persone siche anzich delle imprese. La principale dierenza nei
due approcci sta nel comportamento dell'intensit . Nella matematica attuariale essa si denisce intensit di mortalit e deve essere, in media, sempre
crescente. Poich la probabilit di sopravvivenza di un soggetto deve tendere a 0
mano a mano che il tempo passa (siamo tutti mortali), allora l'intensit deve
tendere a innito. Ancora, inne, l'intensit di mortalit pu presentare anche
improvvisi salti in basso (e non solo in alto come quella di insolvenza) per la
scoperta, per esempio, di nuovi medicinali o tecniche chirurgiche.

20
Stima della probabilit di default

20.1 I dati e la stima


Per trovare una stima della probabilit di default ci si basa sullo studio, per un
certo periodo di tempo, di un campione di imprese rilevando per ciascuna di
esse n variabili esplicative.
Nel periodo di osservazione, h imprese si sono mostrate sane, mentre d
imprese si sono mostrare insolventi. Per prima cosa organizziamo i dati raccolti
in:
1. un vettore Y che contiene degli 0 in corrispondenza delle imprese sopravvissute e degli 1 in corrispondenza delle imprese fallite;
2. una matrice X che ha tante righe quante sono le imprese analizzate (cio
h + d) e tante colonne quante sono le variabili rilevate.
Si pu, quindi, scrivere

Y1 = 0
Y2 = 0

..

Yh = 0
Y
=
Yh+1 = 1
(h+d)1

Yh+2 = 1

..

.
Yh+d = 1

X1,1
X2,1

..

Xh,1
X
=
Xh+1.1
(h+d)n

Xh+2,1

..

.
Xh+d,1

X1,2
X2,2

..
.

Xh,2
Xh+1,2
Xh+2,2

..
.

Xh+d,2

..

X1,n
X2,n

..
.

Xh,n
Xh+1,n
Xh+2,n

..

..
.

Xh+d,n

(20.1)
Non mi soermo, in questa sede, ad analizzare quali possano essere le variabili pi idonee da inserire nella matrice X . Nei prossimi paragra lavorer sul

20 Stima della probabilit di default

494

seguente esempio numerico:

Y =

131

0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1

X =

132

1
1
1
2
2
3
3
4
4
5
5
6
6

1
2
3
2
4
1
2
5
6
3
5
4
5

(20.2)

dove si hanno due variabili esplicative (X1 nella prima colonna della matrice
X e X2 nella secondo colonna). Dal vettore Y osserviamo che le prime sette
coppie di valori della matrice X si trovano in corrispondenza di imprese sane
ovvero solvibili (per le quali, cio, l'evento insolvenza non avvenuto: Yi = 0),
mentre le restanti coppie corrispondono a imprese insolvibili. Poich vi sono solo
due variabili esplicative, questo esempio si presta ad essere rappresentato su un
piano cartesiano. Sull'asse delle ascisse si possono inserire i valori X1 della prima
colonna della matrice X e sull'asse delle ordinate si possono inserire i vlaori X2
della seconda colonna della stessa matrice. I punti di coordinate (X1 , X2 ), poi,
si possono rappresentare con colori diversi a seconda che corrispondano a una
Y che vale 0 oppure che vale 1. Si ottiene, cos, la Figura 20.1, nella quale ho
indicato con un cerchio le coppie (X1 , X2 ) per le quali Y = 1 e con un quadrato
le coppie per le quali Y = 0.
La probabilit che un'impresa sia solvibile si pu indicare come P {Y = 0}
e, in modo analogo, la probabilit che un'impresa sia insolvente P {Y = 1}.
Ovviamente vale
P {Y = 1} = 1 P {Y = 0} .

La probabilit di insolvenza si considera come una funzione delle variabili


esplicative X :
P {Y = 1} = f (X) .

La maggior parte dei modelli, in particolare, suppone che la funzione f abbia,


come argomento, una combinazione lineare delle variabili esplicative nella forma
seguente
P {Y = 1} = f (X) ,

dove un vettore (di dimensione n) dei coecienti. Nei prossimi paragra


mostro due casi particolari molto usati nella misurazione del rischio di credito. Ovviamente, per qualsiasi modello, occorre che la funzione f sia sempre
compresa tra 0 e 1.

20.1 I dati e la stima

495

Rappresentazione dei dati delle matrici (20.2): i valori della prima colonna della matrice X sono sull'asse delle ascisse, i valori della seconda colonna sull'asse
delle ordiante, i cerchi corrispondono alle coppie (X1 , X2 ) per le quali Y = 1 mentre i
quadrati corrispondono alle coppie per le quali Y = 0.
Figura 20.1

Per stimare i parametri si utilizza, in genere, la funzione di (log-)verosimiglianza


(la si vedr pi in dettaglio nella parte del volume dedicata al rischio operativo).
Tale funzione, in questo caso, si scrive come
l=

h+d
X
i=1

h+d
X
i=1

h+d
X
i=1



Y
1Y
ln P {Yi = 1} i P {Yi = 0} i


Y
1Y
ln f (Xi ) i (1 f (Xi )) i
Yi ln f (Xi ) + (1 Yi ) ln (1 f (Xi )) ,

dove ho indicato con Xi la riga i della matrice X (ci ricordiamo che i va da 1


no a n).
A questo punto si vogliono calcolare i valori di che massimizzano la funzione
l. Le condizioni del primo ordine (annullamento delle derivate prime rispetto
agli n parametri) sono riassunte nell'equazione
l
= 0.

f.

Nei prossimi paragra mostro due casi particolare per la forma della funzione

20 Stima della probabilit di default

496

20.2 Il modello logit


Una delle misure fondamentali nell'ambito dei giochi d'azzardo il cosiddetto
odds  (un termine inglese che, in italiano, si pu tradurre mediante i termini
quotazione, quota, probabilit o, in linguaggio sportivo, anche vantaggio). Se chiamo q la probabilit di default (ovvero, nella notazione del paragrafo
precedente q = P {Y = 1}), l'odds dato da
q
,
1q

ovvero il rapporto tra la probabilit dell'evento che mi interessa e la probabilit


dell'evento opposto. Gli allibratori usano l'odds per aermare, per esempio, il
cavallo Agilulfo dato 3 a 1. Che cosa signica? Signica che su 4 casi totali,
il cavallo si suppone vincente in 3 casi (quindi 3 casi positivi contro 1 negativo).
Quindi, pi in generale, aermare che un evento  dato x a y  signica che la
x
probabilit che esso si verichi viene stimata pari a x+y
.
Poich la probabilit q , ovviamente, compresa tra 0 e 1, allora l'odds
maggiore o uguale a zero:
0

q
< .
1q

Se si vuole ricorrere a un modello lineare (come quello sfruttato dalla tecnica


dei minimi quadrati ordinari), occorre far s che la variabile studiata possa essere
denita su tutto l'asse reale (cio sia compresa tra e ). Qualsiasi forma
lineare, infatti, non limitata, per costruzione, solo su valori positivi. Per far s
che la variabile in questione vari su tutto l'asse reale ne prendiamo il logaritmo
(il logaritmo, infatti, ha dominio sui numeri reali positivi e codominio su tutti
i reali) e cerchiamo di adattargli sopra un modello lineare:
ln

q
= X
,
1 q (h+d)nn1

dove X la matrice mostrata nel paragrafo precedente e un vettore di n


coecienti. In questa formulazione, q un vettore di dimensioni h + d che
contiene le probabilit di insolvenza delle imprese che formano il campione (che
sono, appunto, in numero di h + d).
Risolvendo questa equazione rispetto a q si ottiene1
q=

1
= P {Y = 1} ,
1 + eX

e anche
1q =

1
= P {Y = 0} .
1 + eX

Questo modello viene chiamato logistico (ovvero logit) perch si suppone, appunto, che la probabilit q segua una funzione logistica (cio la funzione
f del paragrafo precedente una logistica).
1 Tutti i passaggi algebrici sono stati eettuati considerando il vettore q e il vettore X
elemento per elemento.

20.2 Il modello logit

497

Per stimare i valori di si utilizza il metodo della massima verosimiglianza


(lo si vedr pi in dettaglio nella parte del volume dedicata al rischio operativo).
La funzione di (log-)verosimiglianza, in questo caso, si scrive come
l=

h+d
X
i=1



Yi ln 1 + eXi (1 Yi ) ln 1 + eXi .

La condizione del primo ordine, in questo caso, diviene


h+d
X

Yi Xi0

i=1

h+d
X
i=1

1
X0

1 + eXi i

= 0,

h+d
X
1
0
Yi Xi0 .
X
=
i
1 + eXi
i=1

Questo un sistema di n equazioni (una per ogni elemento del vettore )


in n incognite (gli elementi del vettore ) che non ha una soluzione algebrica
in forma chiusa. Si utilizza, quindi, un software come Scilab per risolverlo.
In particolare, nel gi citato pacchetto GROCER esiste una funzione chiamata
logit che eettua proprio questo tipo di calcoli per determinare i coecienti
della regressione.
Una volta inseriti, in Scilab, il vettore Y e la matrice X dell'esempio (20.2)
si pu usare, su di essi, il comando logit ottenendo quanto riportato di seguito.
--> logit (Y ,X)
logit estimation results for dependent variable:
endogenous
number of observations: 13
number of variables: 2
McFadden R2 = 0.1010399
Estrella R2 = 0.1367341
log - likelihood = -8.0658417
LR - ratio = 2*( Lu - Lr ) = 1.8131441
LR p - value = 0.1781315
Belsley , Kuh , Welsch Condition index : 5
variable
exogenous # 1
exogenous # 2

coeff
0.3944329
-0.2067922

t - statistic
0.9134370
-0.4971199

p value
0.3805982
0.6288908

Scilab, ovviamente, restituisce due valori dei coecienti poich vi sono due
variabili esplicative. I pvalues del modello non sono buoni: le variabili, quindi,
non sembrano adattarsi bene al tipo di modello. La probabilit di inslolvenza,
secondo i risultati ottenuti, dovrebbe essere pari a
q=

1
.
1 + e0.3944X1 +0.2068X2

20 Stima della probabilit di default

498

I valori di Y e quelli della probabilit di insolvenza q si possono confrontare


nei seguenti vettori:

Y =

0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1

q=

0.54676
0.49520
0.44374
0.59271
0.49040
0.72639
0.68343
0.63265
0.58341
0.79439
0.71870
0.82335
0.79124

dove notiamo che i primi cinque valori sono prossimi a 12 e, quindi, non ci consentono di concludere circa la solvibilit delle imprese considerate. Quasi tutti
i valori successivi, invece, sono maggiori di 0.6 e, quindi, farebbero propendere
per l'insolvenza, anche se il sesto e il settimo valore, particolarmente alti (rispettivamente 0.73 e 0.68) non si conciliano con il loro corrispondente valore di
Y (che 0). In eetti, come ci ammoniscono i pvalues, il modello non risulta
buono.
Questo stesso risultato si pu notare mediante un altro strategemma. Sul
piano (X1 , X2 ) costruiamo il luogo geometrico delle coppie di valori che determinano q = 12 , ovvero per le quali non abbiamo nessuna valida indicazione circa la
solvibilit o meno (esiste, cio, una probabilit teorica del 50% che un'impresa
sia solvibile). Questo luogo geometrico, le cui coppie chiamiamo (X1 , X2 ), deve
soddisfare l'equazione
1
1
,

=
1 + e0.3944X1 +0.2068X2
2

da cui ricaviamo che la relazione cercata una retta (passante per l'origine):

e0.3944X1 +0.2068X2 = 1,
0.3944X1 + 0.2068X2 = 0,
X2 = 1.9073877X1.

Notando che tutti i punti al di sotto di questa retta indicano una probabilit
di insolvenza maggiore del 50%, possiamo rappresentare la retta sullo stesso
graco della Figura 20.1 ottenendo la Figura 20.2.

20.3 Il modello probit

499

Figura 20.2 Rappresentazione dei dati delle matrici (20.2) e della retta lungo la quale,
secondo il modello logit, si ha q = 0.5 (al di sotto della retta, si ha q > 0.5)

20.3 Il modello probit


Nel caso del modello probit, la funzione f che abbiamo utilizzato per descrivere
le probabilit di default si suppone essere la ripartizione di una normale standard
(che, sappiamo, variare tra 0 e 1). Possiamo, quindi, scrivere
P {Y = 1} = N (X) ,

e, date le propriet della ripartizione di una normale,


P {Y = 0} = 1 N (X) = N (X) .

In questo caso la funzione da massimizzare per la stima di


l=

h+d
X
i=1

Yi ln N (Xi ) + (1 Yi ) ln N (Xi ) ,

e la condizione del primo ordine


h+d
X
i=1

Yi

N (Xi ) 0
N (Xi ) 0
Xi (1 Yi )
X = 0,
N (Xi )
N (Xi ) i

dove ho indicato con N la derivata della funzione di ripartizione (ovvero la funzione di densit). Poich la densit normale simmetrica, allora vale N (Xi ) =
N (Xi ) e, quindi, otteniamo
h+d
X
i=1

Yi N (Xi )
N (Xi ) Xi0 = 0.
N (Xi ) N (Xi )

20 Stima della probabilit di default

500

Anche in questo caso non abbiamo una soluzione algebrica del sistema e
occorre fare ricorso a metodi numerici. Nel pacchetto GROCER per Scilab esiste
la funzione chiamata probit che esegue proprio questi conti. Con il vettore Y
e la matrice X dell'esempio (20.2) si pu usare, in Scilab, il comando probit
ottenendo quanto riportato di seguito.
--> probit (Y , X)
probit estimation results for dependent variable:
endogenous
number of observations: 13
number of variables: 2
McFadden R2 = 0.1028673
Estrella R2 = 0.9939901
log - likelihood = -8.049446
LR - ratio = 2*(Lu - Lr ) = 1.8459356
LR p - value = 0.1742568
Belsley , Kuh , Welsch Condition index : 5
variable
exogenous # 1
exogenous # 2

coeff
0.2430955
-0.1235894

t - statistic
0.9386180
-0.4838567

p value
0.3680798
0.6379764

I valori ottenuti non sono molto diversi da quelli gi visti per il modello logit.
Anche la validit del modello altrettantos scarsa (come confermano i valori
molto alti dei pvalues ).
La probabilit di insolvenza, secondo i risultati ottenuti, dovrebbe essere
pari a

q=

0.2431X1 0.1236X2

y2
1
e 2 dy.
2

I valori di Y e quelli della probabilit di insolvenza q si possono confrontare


nei seguenti vettori:

Y =

0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1

q=

0.54756
0.49836
0.44919
0.59445
0.49673
0.72764
0.68513
0.63848
0.59126
0.80086
0.72491
0.83253
0.79971

20.3 Il modello probit

501

Rappresentazione dei dati delle matrici (20.2) e della retta lungo la


quale, secondo il modello probit, si ha q = 0.5 (al di sotto della retta, si ha q > 0.5);
tratteggiata la retta con le stesse propriet derivante dal modello logit

Figura 20.3

Valgono, quasi del tutto inalterati, i commenti fatti sul modello logit. Anche
in questo caso si pu rappresentare gracamente il luogo geometrico dei punti
(X1 , X2 ) per i quali vale q = 12 . Questa volta l'equazione da risolvere

0.2431X1 0.1236X2

y2
1
e 2 dy = 0.5.
2

Sappiamo, tuttavia, che la densit cumulata di una normale standard vale

0.5 in corrispondenza dell'ascissa nulla e, quindi, questa equazione ha soluzioni


0.2431X1 0.1236X2 = 0,

cio il luogo geometrico che stiamo cercando , ancora una volta, una retta
(passante per l'origine):
X2 = 1.9669608X1.

Notando che tutti i punti al di sotto di questa retta indicano una probabilit
di insolvenza maggiore del 50%, possiamo rappresentare la retta sullo stesso
graco della Figura 20.1 ottenendo la Figura 20.3 (dove, tratteggiata, ho riportato anche la retta che si era ottenuta per il modello logit). Osserviamo che,
in questo caso, logit e probit conducono agli stessi risultati (decisamente poco
adabili).
Perch i modelli logit e probit falliscono in modo cos evidente nella segnalazione delle imprese pi o meno adabili? La risposta, ovviamente, sta nella
loro stessa forma. Per come sono costruiti, entrambi individuano i valori di X
per i quali si ha q = 21 (valori che abbiamo chiamato in precedenza X ) dalla
relazione
Xi
1nn1

= 0.

502

20 Stima della probabilit di default

N.B. 20.3.1 Quando si cerca il luogo geometrico dei punti che hanno una pro-

babilit di insolvenza diversa da q = 12 , si ottiene comunque una retta (o un


iperpiano) che , tuttavia, parallela a quella qui calcolata.
Questa relazione individua un iperpiano (a n dimensioni) che deve sempre
passare per l'origine. Quando le dimensioni sono due, ovviamente, tale iperpiano diviene una retta (passante per l'origine). Questo signica che i due modelli
sono in grado di discriminare bene tra gruppi di imprese sane e gruppi di imprese insolventi solo quando detti gruppi possono, nello spazio (eventualmente
ndimensionale), essere divisi da un piano (o da una retta se n = 2) che passa
per l'origine. I dati dell'esempio (20.2), invece, individuano due gruppi che non
possono proprio essere separati da una simile retta. I modelli logit e probit
funzionerebbero meglio se i gruppi da dividere fossero concentrati in una zona a
nord-ovest e in una zona a sud-est dello spazio. Proprio al ne di consentire una migliore discriminazione tra gruppi di imprese si utilizza l'analisi
discriminante descritta nel prossimo paragrafo.

20.4 L'analisi discriminante


Ronald Aylmer Fisher (1936) propone un metodo per classicare le iris. Le
specie (classi) di iris prese in considerazione nell'articolo sono tre: iris setosa,
iris versicolor e iris virginica. Esse vengono individuate in base alla lunghezza
e larghezza dei petali e dei sepali. Il problema che aronta Fisher quello
di classicare nuove specie all'interno delle tre classi qui elencate. L'analisi
eettuata da Fisher, ovviamente, avr un grande successo anche in altri campi
poich si presta a classicare qualsiasi tipo di fenomeno.
Le classi (di iris o di qualsiasi altro fenomeno), ovviamente, sono diverse
tra loro e, tuttavia, anche all'interno di ogni classe esistono delle dierenze.
Sappiamo dalla statistica che la varianza di un fenomeno diviso in classi pari
alla somma tra la media delle varianze delle classi e la varianza delle medie delle
classi. Questi due termini si possono anche denire nel modo seguente:
1. varianza tra classi (in inglese Between ): si tratta della varianza delle medie e misura quanto le classi siano diverse tra loro; ai nostri ni
poniamo le varianze tra classi all'interno di una matrice (simmetrica e
semi-denita positiva) che deniamo B ;
2. varianza all'interno delle classi (in inglese Within ): si tratta della media delle varianze e misura quanto le classi variano al loro interno; ai
nostri ni poniamo le varianze all'interno delle calssi come elementi di
una matrice (simmetrica e semi-denita positiva) che deniamo W (si richiede che tale matrice sia invertibile, mentre B pu non esserlo e, anzi,
in genere non lo ).
L'idea di Fisher quella di trovare un vettore tale da massimizzare la distanza
tra le classi (in modo da renderle il pi distinguibili possibile), rapportata alla
distanza all'interno delle classi. Dato il vettore dei pesi , la varianza tra le classi

20.4 L'analisi discriminante

503

pesate per data da 0 B , mentre la varianza all'interno delle classi data


da 0 W . Fisher, quindi, risolve il seguente problema:
max

0 B
.
0 W

Il valore che risolve il problema deve soddisfare la condizione del primo


ordine
0
0
2B
(
W
) (
B
) 2W

(
0 W
)

= 0.

La condizione sul numeratore si pu scrivere nel modo seguente

0 B

W
= 0,

0 W

che, premoltipicato per l'inversa 1


W , d come risultato



0 B

1
W B 0
I
= 0.

Riconosciamo, in questa condizione, quella che lega gli autovalori e gli autovettori di una matrice (quadrata). Se, infatti, chiamo A una matrice quadrata,
a un suo autovalore e v un suo autovettore, allora vale la relazione
(A aI) v = 0.
0

Dalla relazione precedente, poich 0 WB il massimo della funzione obiettivo, possiamo concludere che il valore di che risolve il problema di massimo
l'autovettore corrispondente all'utovalore pi grande della matrice 1
W B .
Riprendendo il caso mostrato nella (20.1), dove si trovano due classi poich
il fenomeno dicotomico  o un'impresa solvibile o non lo  e le due classi
sono di dimensioni h e d, la matrice W data dalla somma delle singole matrici
di varianze e covarianze delle due classi:
W = h + d ,
nn

nn

nn

mentre la matrice B contiene i quadrati delle dierenze tra le medie delle due
classi:
0


B
nn

h
n1

n1

h
n1

n1

Il vettore in questo caso , ovviamente, di dimensione n. Quando si vuole


capire se un'impresa i deve essere considerata solvibile o meno, quindi, si calcola
la combinazione lineare dei suoi valori delle X utilizzando il vettore :
Zi = Xi0
,
1n n1

dove Xi0 un vettore riga che contiene i valori delle n variabili esplicative per
l'impresa i. A seconda che il valore di Zi sia maggiore o minore di una certa

20 Stima della probabilit di default

504

soglia (c), allora si cataloga l'impresa i tra le solvibili o meno. La soglia viene
calcolata, in assenza di informazioni a priori, come media semplice delle medie
delle due classi:
0
0
c=

h
+ d

.
2

Conosciuto il valore di c, i due fenomeni sono distinguibili perch separati


dall'iperpiano che ha equazione
0 ,
c=X

dove ho indicato con X i valori delle variabili esplicative per cui ci troviamo
in bilico e non siamo in grado di dare informazioni sulla classicazione di un
fenomeno.
Nel caso in cui le variabili esplicative siano solo due (X1 e X2 ) allora l'iperpiano , in realt, una retta sugli assi (X1 , X2 ) di equazione
1
2
c=X
1 + X
2,

ovvero

1
2 = c
X
X1 .

N.B. 20.4.1 Notiamo che la retta discriminante, rispetto a quanto mostrato


nel caso dei modelli logit e probit, non pi vincolata a passare per l'origine.

Di seguito il programma scritto in Scilab che permette, una volta introdotti


il vettore Y e la matrice X in (20.1) di calcolare i valori di , Z e c.
function [ alfa ,Z ,c ]= discriminant(Y ,X );
d= sum( Y);
h= size (Y ,1) -d ;
H=X (1:h ,:) ;
D=X (h +1:$ ,:);
muH = mean (H ,1) ';
muD = mean (D ,1) ';
SigmaH = mvvacov(H );
SigmaD = mvvacov(D );
Sigma =( h* SigmaH + d* SigmaD ) /( h+d );
// La funzione bdiag consente di determinare
// sia gli autovalori ( eigenvalues) sia
// gli autovettori ( eigenvectors) di una matrice
quadrata
[ eigenval , eigenvec ]= bdiag ( Sigma ^( -1) *( muH - muD ) *( muH muD ) ') ;

20.4 L'analisi discriminante

505

// Ora si vede in che posizione ( k) si trova l '


autovalore
// maggiore ( riducendo la matrice diagonale " eigenval"
a un
// vettore con il comando " diag ") e poi si prendono
gli " alfa "
// dalla corrispondente colonna della matrice degli
autovettori
k= find ( diag ( eigenval) == max ( diag ( eigenval)) );
alfa = eigenvec(: , k) ;
// Si determinano , infine , i valori di Z e di c
Z=X* alfa
c =( muH '* alfa + muD '* alfa ) /2;
endfunction

Vediamo, ora, che cosa accade applicando questa funzione al caso del vettore

Y e della matrice X nella (20.2).

- - >[alfa ,Z ,c ]= discriminant(Y ,X )
c =
4.7546414
Z =
1.3907077
1.9576753
2.5246428
2.7814154
3.9153505
3.0381879
3.6051555
6.1297983
6.6967659
5.8196033
6.9535384
7.210311
7.7772785
alfa =
0.8237401
0.5669676

Il valore soglia stato trovato pari a 4.75. In eetti, nel vettore dei valori di
Z si vede che tutti gli eventi a cui corrisponde uno Z minore di 4.75 sono riferiti
a imprese solvibili (Y = 0) mentre gli Z maggiori di 4.75 sono riferiti a imprese
insolventi (Y = 1).

20 Stima della probabilit di default

506

Figura 20.4 Rappresentazione dei dati delle matrici (20.2) e della retta discriminante
di equazione X 2 = c2 21 X 1

Il valore di c e i due valori di ci permettono anche di trovare l'equazione


della retta che separa i due fenomeni:
X2 =

4.7546414 0.8237401

X1 ,
0.5669676 0.5669676

X2 = 8.3860906 1.4528875X1.

Disegnando questa retta sullo stesso graco in cui si sono rappresentati i


punti delle coordinate (X1 , X2 ) si ottiene il graco della Figura (20.4) dove, in
eetti, notiamo che la retta discrimina i due fenomeni. Dato un certo valore di
X1 , i valori di X2 pi elevati rispetto a quelli che si trovano sulla retta indicano
un'impresa del gruppo di quelle insolvibili (lo stesso accade per valori elevati di
X1 dato un certo valore di X2 ).
Questa stessa analisi viene eseguita anche in ambito medico: si individuano
delle variabili esplicative e si osserva quali soggetti sono aetti da una certa
patologia e quali no. In base all'analisi discriminante, quindi, si in grado
di classicare i soggetti come a rischio o non a rischio a seconda che il
loro valore di Z ricada, rispettivamente, all'interno o all'esterno del gruppo dei
malati.
Un caso particolare di analisi discriminante applicata al rischio di credito
consociuto come Z-score  di Altman (1968). L'autore utilizza cinque variabili
esplicative:
1. X1 : rapporto tra capitale circolante netto e totale delle attivit che
una misura della quantit delle poste liquide rispetto alle dimensioni totali
delle attivit aziendali;
2. X2 : rapporto tra utile non distribuito e totale attivit, del tutto simile al pi noto ROA (Return On Assets ), misura la redditivit
aziendale;

20.4 L'analisi discriminante

507

3. X3 : rapporto tra EBIT Earning Before Interest and Tax  e totale


attivit, anche questo un indicatore di redditivit;
4. X4 : rapporto tra capitalizzazione e totale delle passivit, misura la
copertura delle passivit con la capitalizzazione di mercato;
5. X5 : rapporto tra ricavi e totale attivit, l'indice di rotazione del
capitale.
Altman esegue l'analisi su 66 imprese industriali statunitensi di cui 33 falliscono
nel periodo 1946-1965 mentre le altre 33 sono ancora in solvibili nel 1966. Una
volta calcolati i valori di , Altman individua il seguente Z-score :
Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5 ,

e classica le imprese in base allo schema che segue:


1. Z-Score > 2.99: probabilit di fallimento quasi nulla;
2. Z-Score < 1.81: probabilit di fallimento alta.
La zona intermedia (tra 1.81 e 2.99) viene denita da Altman zona grigia
poich non si ha sicurezza del risultato.
In eetti, la parte pi complessa nell'analisi discriminante quella di associare, ad ogni livello delle variabili X una certa probabilit di insolvenza. L'analisi,
infatti, mira solo a fornire un criterio per catalogare un'impresa nella classe delle solvibili o delle insolvibili, tuttavia non fornisce indicazioni immediate della
probabilit di insolveza (come, invece, fanno i modelli logit e probit).

21
Valutazione di titoli con rischio di
insolvenza

21.1 Gli zero-coupon bonds


La formula di prezzatura al tempo t per uno zero-coupon che scade al tempo T ,
B (t, T ) = EQ
t


G (t)
,
G (T )

assume, implicitamente, che il valore nominale di 1 euro sia eettivamente rimborsato alla data T . Tale evento, tuttavia, non del tutto certo poich soggetto
al rischio di solvibilit da parte dell'emittente il titolo. La formula pi corretta,
allora, dovrebbe essere quella che tiene in conto anche dell'evento possibile di
non ricevere il denaro a scadenza. Possiamo utilizzare una funzione indicatrice
dell'evento > T ovvero dell'evento che l'insolvenza (al tempo ) non sia ancora
vericata al tempo T . Il prezzo di uno zero-coupon che tiene conto anche della
possibilit di insolvenza , allora, il seguente:
B0 (t, T ) =

EQ
t


G (t)
I >T ,
G (T )

dove il pedice 0 indica che il titolo, alla scadenza, potrebbe, appunto, valere 0.
Sfruttando il fatto che la funzione indicatrice di un evento pari al complemento
a 1 della funzione indicatrice dell'evento opposto, la precedente si pu riscrivere
come
B0 (t, T ) =

EQ
t




G (t)
G (t)
Q
(1 I T ) = B (t, T ) Et
I T ,
G (T )
G (T )

ovvero il valore di uno zero-coupon con rischio di insolvenza sempre pi piccolo rispetto al prezzo di uno zero-coupon senza rischio di insolvenza. Questo
implica anche che il rendimento con possibilit di insolvenza deve essere maggiore rispetto al rendimento nel caso di solvibilit perfetta (dove c' pi rischio

510

21 Valutazione di titoli con rischio di insolvenza

ci deve essere pi rendimento). Di quanto il rendimento sul titolo B0 (t, T ) sia


maggiore rispetto al rendimento sul titolo B (t, T ) lo si ottiene semplicando un
po' il valore B0 (t, T ) secondo i seguenti passaggi.
1. Riscriviamo il valore atteso come il valore atteso di un valore atteso, con
un diverso condizionamento (come fatto nel paragrafo precedente)



G (t)
Q,
E
B0 (t, T ) = EQ,
.
I
>T
t,t
T,t
G (T )

2. Le variabili nanziarie, condizionatamente alle informazioni in T sono tutte conosciute e, quindi, il fattore di sconto pu uscire dal valore atteso pi
interno


B0 (t, T ) = EQ,
t,t

G (t) Q,
E [I >T ] .
G (T ) T,t

3. Condizionatamente alle informazioni in T il valore atteso interno da


calcolarsi solo rispetto a (i valori di (s) per s compreso tra t e T
tutto conosciuto in T ). Utilizzando la (19.3), quindi, possiamo scrivere
Q
EQ,
T,t [I >T ] = ET


(T p0 )
( T p0 )
=
,
(t p0 )
(t p0 )

dove l'ultima uguaglianza deriva dal fatto che alla data T tutte le variabili
all'interno del valore atteso sono conosciute.
4. Il valore del titolo che ci interessa, inne, si pu scrivere come
B0 (t, T ) = EQ,
t,t




G (t) (T p0 )
G (t) (T p0 )
= EQ
,
t
G (T ) (t p0 )
G (T ) (t p0 )

poich al suo interno non vi sono pi variabili che dipendono da . Utilizzando le variabili r e questo prezzo del titolo si pu anche scrivere
come
h T
i

B0 (t, T ) = EQ
t e

(r(u)+(u))du

La conclusione fondamentale di questa analisi che il rendimento di uno zerocoupon su cui grava il rischio di insolvenza pari allo stesso rendimento dello
zero-coupon senza insolvenza aumentato dell'intensit (calcolata sotto la probabilit neutrale al rischio). In altri termini, per valutare un usso di cassa
futuro su cui grava il rischio di insolvenza occorre scontare al tasso di interesse
privo di rischio aumentato dell'intensit di insolvenza.

N.B. 21.1.1 Quando (t) ed r (t) sono indipendenti sotto la probabilit neutrale al rischio (evento decisamente poco probabile) allora il valore atteso contenuto
in B0 (t, T ) si pu semplicare come prodotto di due valori attesi e si ottiene
i
h T

t r(u)du tT (u)du
e
B0 (t, T ) = EQ
t e
i
i
h T
h T
t (u)du
t r(u)du
EQ
= EQ
t e
t e


= B (t, T ) T pQ
t ,

21.2 Il tasso di recupero

511

cio il prodotto tra uno zero-coupon senza rischio di insolvenza e la probabilit


di sopravvivenza tra t e T (calcolata sotto la probabilit neutrale al rischio).
Nell'analisi proposta in questo volume non far tale ipotesi!
Vediamo che cosa accade quando un titolo paga ussi di cassa intermedi
(cedole/dividendi). Utilizzando le funzioni indicatrici si ottiene
S0 (t) =

EQ,
t,t

"

EQ,
t,t

#
G (t)
G (t)
(s) Is<
ds + S (T ) IT <
G (s)
G (T )




G (t)
G (t)
(s) Is<
ds + EQ,
S
(T
)
I
.
T <
t,t
G (s)
G (T )

Su questa espressione possiamo utilizzare gli stessi passaggi visti poco sopra;
si tratta, infatti, di una serie di zero-coupon (il valore atteso all'interno dell'integrale dovr essere condizionato rispetto alla scadenza s anzich rispetto alla
scadenza T ). Si ottiene, cos, il risultato seguente che ci permette di riformulare
il teorema fondamentale della nanza.

Teorema 21.1.1 (fondamentale della nanza con insolvenza) In

un
mercato privo di arbitraggio il prezzo di ogni titolo soggetto al rischio di
insolvenza dato dal valore atteso, sotto la probabilit neutrale al rischio, di
tutti i ussi di reddito a cui il titolo dar diritto scontati al tasso privo di
rischio aumentato dell'intensit di insolvenza:
S0 (t) =

EQ
t

"

(s) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds + S (T ) e

T
t

(r(u)+(u))du

21.2 Il tasso di recupero


possibile che l'insolvenza dell'emittente di un titolo non sia tanto grave da
determinare la totale perdita del valore del titolo. Si suppone spesso, nei modelli
teorici, che in questo caso si possa, infatti, recuperare qualcosa. Denendo w il
tasso di recupero (in inglese recovery rate ), si pu scrivere il valore di
uno zero-coupon come


G (t)
G (t)
Bw (t, T ) =
I >T + w ( )
I T
G (T )
G ( )


G (t)
Q,
I T ,
= B0 (t, T ) + Et,t w ( )
G ( )
EQ,
t,t

ovvero lo zero-coupon paga 1 (il suo valore nominale) in T se l'evento dell'insolvenza si verica dopo la scadenza, altrimenti rimborsa 0 w 1 nel momento

512

21 Valutazione di titoli con rischio di insolvenza

in cui si verica l'insolvenza. Anche il tasso di recupero, ovviamente, una


variabile aleatoria poich, al tempo t, non si conosce la percentuale del valore

nominale che si riuscir a recuperare al momento dell'insolvenza. Nella letteratura riguardante il rischio di credito, il complemento a 1 del tasso di recuper
(cio 1 w) chiamato loss-given-default .
Dobbiamo, ora, semplicare la seconda parte del valore del titolo Bw (t, T )
poich la prima parte coincide con il valore dello zero-coupon in caso di totale
insolvenza (come gi calcolato nel paragrafo precedente).
Utilizzando lo stesso stratagemma visto in precedenza di condizionare il
valore atteso, si pu scrivere:



G (t)
Q,
w
(
)
Bw (t, T ) = B0 (t, T ) + EQ,
E
.
I
T
t,t
T,t
G ( )

Nel valore atteso pi interno si supposto di conoscere tutti i valori delle


variabili nanziarie tra t e T . In eetti la funzione indicatrice I T elimina
qualsiasi variabile relativa a periodi successivi a T . In questo modo si pu
calcolare il valore atteso relativamente alla sola variabile aleatoria ottenendo1
Bw (t, T ) = B0 (t, T ) +

"

EQ,
t,t

EQ
T

"

G (t)
w (s)
(t, s) ds
G (s)

##

Ora al posto della funzione di densit (t, s) si pu scrivere la (19.4) e


ottenere
Bw (t, T ) = B0 (t, T ) +

EQ,
t,t

"

EQ
T

"

T
t

( s p0 )
G (t)
(s)
ds
w (s)
G (s)
( t p0 )

##

e, inne, eliminando tutti i condizionamenti che sono diventati inutili


Bw (t, T ) = B0 (t, T ) +

EQ
t

"

EQ
t

"

= B0 (t, T ) +

G (t) (s p0 )
w (s) (s)
ds
G (s) (t p0 )

w (s) (s) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds .

Questo risultato ci permette di capire che quando un importo dovuto proprio al momento dell'insolvenza, come se esso divenisse un importo dovuto ad
ogni istante ma pesato per l'intensit di insolvenza (e scontato, ovviamente, al
tasso privo di rischio aumentato della stessa intensit). Vale, quindi, il seguente
risultato.
1 Il valore atteso rispetto a non stato calcolato sul dominio da t ad innito, poich la
parte da T ad innito annullata dalla funzione indicatrice.

21.3 Recupero di una percentuale del valore del titolo

513

Proposizione 21.2.1 Un usso di cassa dovuto alla data di insolvenza ha lo


stesso valore di una serie di ussi di cassa  su cui grava il rischio di credito 
uguali a quello dovuto e pesati per l'intensit di insolvenza.
Pensiamo, ora, al caso di uno zero-coupon che, qualora si verichi l'insolvenza, paghi tutto il suo valore nominale (cio siamo nel caso in cui w = 1). Faccio
notare che questo particolare titolo non uguale allo zero-coupon privo di rischio
di insolvenza (cio B (t, T ) 6= Bw=1 (t, T )). Nel caso con w = 1, infatti, vero
che il possessore riceve tutto il suo credito e, tuttavia, non lo riceve a scadenza,
ma potrebbe riceverlo prima. Anche in questo caso, quindi, come se ci fossero
delle cedole periodiche.

21.3 Recupero di una percentuale del valore del


titolo
Nel paragrafo precedente abbiamo visto il caso in cui, al momento dell'insolvenza
dell'emittente, un titolo paga un tasso di recupero sul suo valore nominale (che,
nel caso dello zero-coupon, era di 1 euro). interessante anche il caso in cui il
tasso di recupero sia calcolato, invece, sul valore di mercato del titolo. Questo
il caso pi frequente per i titoli azionari. Ricordando la formula del prezzo di
un titolo azionari (che non paga cedole)


G (t)
,
S (t) = EQ
S
(T
)
t
G (T )

possiamo completarla con il rischio di credito nel modo seguente:




G (t)
G (t)
,
I
+
w
(
)
S
(
)
I
S (t) = EQ,
S
(T
)

>T

T
t,t
G (T )
G ( )

dove, in caso di insolvenza prima della data di vendita T ( T ), viene rimborsata la percentuale w ( ) del valore di mercato del titolo S ( ). Con i passaggi
gi visti nei paragra precedenti l'equazione per S (t) si pu riscrivere come
S (t) =

EQ
t

"

w (s) (s) S (s) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds + S (T ) e

T
t

(r(u)+(u))du

Applicando il teorema di Feynman-Ka, come descritto nel Paragrafo 5.19,


questa formula si pu scrivere in termini dierenziali come

dS (t) = S (t) (r (t) + (t)) w (t) (t) S (t) dt + ...dW Q (t) ,


|
{z
} |
{z
}

sconto

cedole

514

21 Valutazione di titoli con rischio di insolvenza

dove ho tralasciato il termine di diusione poich non ci interessa determinarlo.


La deriva si semplica come
dS (t) = S (t) (r (t) + (1 w (t)) (t)) dt + ...dW Q (t) ,

dove vediamo che questo titolo, in realt, come se non avesse cedole e se, invece, fosse scontato al tasso di interesse privo di rischio aumentato della forza
di mortalit moltiplicata per il complemento a 1 del tasso di recupero. Riapplicando, ma al contrario, il teorema di Feynman-Ka, il prezzo del titolo S (t),
quindi, si pu scrivere come
i
h

tT (r(u)+(1w(u))(u))du
.
S (t) = EQ
t S (T ) e

Quando il tasso di recupero proporzionale al valore di mercato del titolo, quindi, la vautazione del titolo avviene a un tasso di sconto pari a r (t) +
(1 w (t)) (t). L'analisi, cos, anche pi semplice della precedente. Occorre,
tuttavia, ricordarsi che questo modo di procedere corretto solo se valida
l'ipotesi che il recupero (w) avvenga, eettivamente, sul valore di mercato del
titolo (per le obbligazioni questa ipotesi sembra poco verosimile).

21.4 Titoli a cedola variabile


Il caso dei titoli con cedola variabile si tratta esattamente come il caso degli altri
titoli. Se chiamiamo Vw (t, T ) il valore di un titolo obbligazionario che rimborsa
alla pari, che paga cedole variabili no a T e che, in caso di insolvenza, paga il
tasso di recupero w ( ), possiamo scrivere
Vw (t, T ) =

"

EQ,
t,t

#
G (t)
G (t)
G (t)
(s) I >s
ds +
I >T + w ( )
I T .
G (s)
G (T )
G ( )

Questa equazione, con gli stessi passaggi visti nei paragra precedenti, diviene
Vw (t, T ) =

EQ
t

"

( (s) + (s) w (s)) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds + e

T
t

(r(u)+(u))du

Ora, un'ulteriore semplicazione pu avvenire sommando e sottraendo, all'interno della cedola, il termine r (s) + (s) in modo da avere, dopo semplici
spostamenti dei termini,
Vw (t, T )

=EQ
t

"

(r (s) + (s)) e

EQ
t

"

s
t

(r(u)+(u))du

ds + e

( (s) r (s) (s) (1 w (s))) e

T
t

s
t

(r(u)+(u))du

(r(u)+(u))du

#
#

ds .

21.4 Titoli a cedola variabile

515

Il primo valore atteso corrisponde al prezzo di un titolo che paga una cedola
pari a r (s)+ (s) e che sconta tale cedola al tasso r (s)+ (s). Si tratta, quindi,
di un titolo le cui cedole sono perfettamente indicizzate al tasso che si utilizza
per scontarle. Il suo valore, cos, non pu che essere sempre unitario (si ricordi
anche la Proposizione 9.3.1)2 . Il valore del titolo, inne, si pu semplicare nel
modo seguente:
Vw (t, T ) =1 +

EQ
t

"

( (s) r (s)) e

EQ
t

"

s
t

(s) (1 w (s)) e

(r(u)+(u))du

s
t

ds

(r(u)+(u))du

#
#

ds .

Concludiamo che un titolo con cedole aleatorie e soggetto al rischio di insolvenza viene quotato alla pari aumentata del rendimento aggiuntivo che la cedola
ore rispetto al tasso privo di rischio e diminuita di un ammontare proporzionale
alla loss given default e all'intensit di insolvenza.
Il caso di un CCT diviene particolarmente semplice poich la cedola pari
al tasso privo di rischio aumentato di uno spread :
(s) = a + r (s) ,

e, dunque, si ottiene
CCT (t) = 1 +

EQ
t

"

T
t

(a (s) (1 w (s))) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds ,

da cui capiamo che se l'intensit di default particolarmente elevata o il tasso di


recupero particolarmente basso, il CCT pu anche essere quotato sotto la pari
(cosa che avvenuta durante la crisi nanziaria del 2008).
Nella Figura 21.1 mostro l'andamento del prezzo, tra il 18/8/2005 al 18/8/2010,
di un CCT con scadenza a dicembre 2010. Ho inserito nel graco anche tre date
particolarmente rilevanti dal punto di vista nanziario:
9/8/2007: il mercato interbancario viene temporanemanete sospeso a cau-

sa dell'incapacit della banca francese BNP Paribas di quotare alcuni suoi


fondi di investimento che avevano investito nei derivati sui mutui subrime ;

2 La

dimostrazione, comunque, semplice e si fonda sul seguente risultato:


 s

d e t (r(u)+(u))du
ds

= (r (s) + (s)) e

t (r(u)+(u))du ,

in base al quale si pu scrivere

T
t

 s

d e t (r(u)+(u))du
ds

h s
is=T
T
ds = e t (r(u)+(u))du
= 1 e t (r(u)+(u))du .
s=t

516

21 Valutazione di titoli con rischio di insolvenza

Figura 21.1

Prezzo del CCT con scadenza dicembre 2010, dal 18/8/2005 al 18/8/2010

questo evento non sembra traumatico per i nostri CCT e, infatti, non inuenza la solvibilit della Repubblica italiana; , invece, il successivo peggioramento del quadro macroeconomico che determina un peggioramento
della solvibilit italiana;
15/9/2008: quando la banca d'aari Lehman Brothers fallisce, la solvi-

bilit italiana in recupero, mentre la probabilit di insolvenza sui CCT


peggiora mano a mano che la crisi intacca la solvibilit di tutti gli Stati
europei (, infatti, nel mese di novembre che si ha la quotazione peggiore
del CCT);

27/4/2010: quando Standard & Poor's declassa i titoli del debito pubblico

greco al rango BB+ (la Banca Centrale Europea accetta titoli di Stato
no alla classicazione detta singola A, ovvero A- per S&P's e A3 per
Moody's), anche gli altri paesi europei con bassa solvibilit (si tratta dei
cosiddetti PIGS: Portogallo, Irlanda, Grecia, Spagna) subiscono un forte
contraccolpo (e i CCT tornano nuovamente sotto la pari).

21.5 Le assicurazioni sulla vita


I contratti di assicurazione possono essere valutati come tutti gli altri contratti di natura nanziaria poich prevedono il pagamento di ussi di cassa. Tali
pagamenti, poi, sono sottoposti a condizioni che riguardano la vita del soggetto assicurato. Vi tuttavia, una dierenza fondamentale rispetto ai contratti
nanziari: i contratti assicurativi non sono scambiati su un mercato nanziario

21.5 Le assicurazioni sulla vita

517

poich sono costruiti sulle caratteristiche del soggetto assicurato. Anch le


assicurazioni siano scambiabili su un mercato nanziario occorre che vengano
standardizzate e, quindi, scollate da caratteristiche personali.
Finch un'assicurazione valutata a livello personale e, quindi, non
soggetta a logiche di arbitraggio, il valore atteso dei ussi di cassa futuri deve
essere calcolato rispetto alla probabilit storica e il tasso di sconto pu essere
diverso da quello privo di rischio. Qui, invece, mostro come calcolare i premi
di diverse polizze di assicurazione una volta che siano state opportunamente
standardizzate (lascio l'analisi senza arbitraggio ai volumi dedicati ai contratti
di assicurazione).
Sul mercato assicurativo si trovano due grandi famiglie di contratti: assicurazioni caso morte e caso vita (oltre, ovviamente, a forme miste di contratti).
Mediante questi contratti un soggetto (l'assicurato) paga un premio unico o pi
premi per avere diritto a ricevere, in caso succeda un certo evento (che pu
essere la sopravvivenza per un certo periodo o il decesso), una somma di denaro
da parte della compagnia di assicurazione. Mostro, adesso, come calcolare il
premio (nel caso vi sia un premio unico) delle varie tipologie di assicurazione.
1. Assicurazioni caso morte: la compagnia di assicurazione paga in occasione della morte dell'assicurato. Queste polizze si possono distinguere in
tre grandi famiglie.
(a) Temponanea: il rimborso viene pagato se l'assicurato decede entro
una certa data (T ); il premio, da pagare al momento del decesso, in
questo caso,
AT (t) =
=

EQ,
t,t
EQ
t

G (t)
I <T
G ( )

"

(s) e


s
t

(r(u)+(u))du

ds .

(b) A vita intera: il rimborso viene pagato agli eredi in qualsiasi momento avvenga la morte dell'assicurato; il premio da pagare


G (t)
A (t) = EQ,
t,t
G ( )



t (r(u)+(u))du
= EQ

(s)
e
ds
.
t
t

2. Assicurazioni caso vita: la compagnia di assicurazione paga all'assicurato se (o nch) egli ancora in vita; anche in questo caso esistono alcune
sottospecie.
(a) A rendita immediata: l'assicurazione paga, dal momento della
stipula del contratto, una rendita vitalizia all'assicurato. Denendo

518

21 Valutazione di titoli con rischio di insolvenza

(s) l'ammontare delle rate della rendita, il premio da pagare il


seguente
A (t) =
=

EQ,
t,t
EQ
t

G (t)
ds
(s) Is<
G (s)

(s) e

s
t

(r(u)+(u))du

ds .

(b) A rendita dierita: l'assicurazione paga una rendita vitalizia all'assicurato a partire da una data futura (ammesso che, a questa data,
l'assicurato sia ancora in vita). Il premio di questa assicurazione

G (T )
ds
Is<
A (t) =
G (s)
T



Q
tT (r(u)+(u))du
Ts (r(u)+(u))du
e
ds
= Et e
T


s
= EQ
e t (r(u)+(u))du ds .
t
EQ,
t,t

G (t)
IT <
G (T )

(c) A capitale dierito: l'assicurazione paga un capitale (qui supposto


pari a 1 euro) all'assicurato se questi ancora in vita a una certa data
futura T . Il premio dato da
Ac (t) =

EQ,
t,t



G (t)
IT <
G (T )

i
h T
t (r(u)+(u))du
.
= EQ
t e

3. Assicurazioni miste: si chiamano cos poich mischiano alcune caratteristiche delle assicurazioni caso vita e di quelle caso morte. In genere
queste polizze mettono insieme un'assicurazione caso vita a capitale differito con un'assicurazione caso morte. Un caso particolare quello delle
assicurazioni miste a termine sso nelle quali il capitale assicurato
viene pagato a una certa data T se il decesso avvenuto entro tale data.
A dierenza delle assicurazioni caso morte, quindi, il pagamento non avviene al momento del decesso ma solo al tempo T . Il premio, in questo
caso, dato da
Af (t) =

EQ,
t,t

= EQ,
t,t



G (t)
I <T
G (T )


G (t)
(1 IT < )
G (T )

= B (t, T ) Ac (t) .

Abbiamo, cos, osservato che qualsiasi tipo di contratto di assicurazione (che sia
opportunamente standardizzato) pu essere valutato grazie ai modelli visti per
la misura del rischio di credito.

22
Derivati sul rischio di credito

22.1 I Credit Default Swaps (CDS )


Quando si ha un credito, si soggetti al rischio di non ottenere il proprio pagamento (tutto o in parte). Per coprirsi da tale rischio si pu stipulare una sorta
di contratto di assicurazione mediante il quale la societ di assicurazione assume
l'obbligo di pagare il creditore nel caso in cui il debitore non onori il suo debito.
Questo tipo di contratto si chiama Credit Default Swap e il suo meccanismo
dei pagamenti rappresentato nella Figura 22.1.
Pensiamo al caso di un creditore, la Societ A, che non sia sicuro circa
l'adabilit del suo debitore, Societ B, e che voglia coprirsi dal rischio di
credito. In un CDS, proprio come accade per un contratto di assicurazione, la
Societ A (il creditore, chiamato anche protection buyer ) paga alla Societ
C (l'assicuratore, chiamato anche protection seller ) dei premi (in genere
mensili) e la Societ C si impegna a pagare alla Societ A ci che la Societ B
(il debitore) non gli dovesse pagare.
Il premio pagato dall'acquirente della protezione viene denito spread  ed
quotato sul mercato nanziario (esattamente come lo spread egli IRS ). Quando
lo spread aumenta vuol dire che il rischio di credito sta aumentando. Se, infatti,
l'assicuratore vuole farsi pagare premi pi elevati, evidentemente ha stimato
un aumento nella probabilit che egli debba pagare la Societ A al posto della
Societ B. Allo stesso modo, se lo spread sul CDS diminuisce, allora l'adiabilit
della Societ B aumenta. Dalla quotazione degli spread si pu, in eetti, ricavare
la probabilit di fallimento che il mercato attribuisce alla Societ B.
Nel momento della sottoscrizione (t0 ) sappiamo che il valore di un CDS deve
essere nullo (come accade per tutti gli swaps ) e, quindi, occorre uguagliare la
somma degli spreads (costanti) pagati con il pagamento dovuto in caso di
insolvenza; tale pagamento pari a quanto la Societ A non riesce a recuperare,
cio, nella nostra notazione, 1 w. Non appena avviene l'insolvenza, cio alla
data , e se tale insolvenza avviene prima della scadenza del contratto T , il
pagamento degli spreads cessa e l'assicuratore paga 1 w ( ). Ecco, quindi, che

520

22 Derivati sul rischio di credito


Figura 22.1

Meccanismo dei pagamenti di un Credit Default Swap

Premi (spread ) -

Creditore
(Societ A)

Pagamento
del debito

Assicuratore
(Societ C)

Mancato
pagamento
Debitore
(Societ B)

al momento della sottoscrizione deve valere la seguente uguaglianza:


EQ,
t0 ,t0

"

t0

#
G (t0 )
Is<
ds
G (s)
{z
}

pagamenti del protection buyer



G (t0 )
(1

w
(
))
I
= EQ,
.
<T
t0 ,t0
G ( )
{z
}
|

pagamenti del protection seller

In base a quanto mostrato nella parte del volume dedicata al rischio di


credito, questa equazione si pu semplicare nel modo seguente:
EQ
t0

"

t0

t0

(r(u)+(u))du

ds =

EQ
t0

"

t0

(1 w (s)) (s) e

t0

(r(u)+(u))du

ds ,

da cui immediato ricavare


=

EQ
t0

h
T
t0

(r(u)+(u))du

(1 w (s)) (s) e t0
h
i

T ts (r(u)+(u))du
e 0
ds
EQ
t0
t0

ds

Osserviamo, cos, che lo spread di un CDS una media ponderata delle


intensit di default moltiplicate per la loss given default. Nella Tabella 22.1 sono
riportati i valori degli spreads per alcuni CDS (quinquennali) relativi al rischio
di insolvenza di sei paesi facenti parte del G7 (all'elenco manca il Canada).
Durante la crisi nanziaria del 2008 gli spreads di tutti i paesi coinvolti sono
aumentati e, tuttavia, quelli italiani sono aumentati pi degli altri. Dalla tabella
si nota che l'Italia , tra i paesi pi industrializzati, quello che, sul mercato
nanziario, gode di meno ducia. Il paese pi adabile, invece, la Germania,
seguita dalla Francia che alterna il suo secondo posto con gli USA. Il Giappone

22.1 I Credit Default Swaps (CDS )

521

Spread sui CDS quinquennali dei principali paesi industrializzati (i


valori sono espressi in punti base e lo spread pagato trimestralmente) [Fonte
www.markit.com ]

Tabella 22.1

Alcuni paesi del G7

Data
2008

2009

2010

USA

GB

inizio dic.

62

48

44

117

58

175

ne dic.

61

43

45

108

54

166

met febb.

82

119

73

165

79

192

met marzo

86

113

79

143

86

186

ne aprile

44

70

41

99

43

116

ne maggio

36

37

37

83

41

100

ne agosto

24

37

22

56

25

75

ne marzo

40

41

31

76

45

115

ne aprile

39

71

47

75

66

146

sembra risentire della crisi con ritardo rispetto agli altri paesi ma subisce un
incremento dello spread molto pi elevato all'inizio del 2009.
Per avere una misura approssimativa della probabilit di insolvenza implicita
nella quotazione degli spreads, si fa l'ipotesi che il tasso di recupero sia sso e
si pone
h
i

(t0 , T )

in modo da poter scrivere

EQ
t0

(r(u)+(u))du

(s) e t0
ds
h
i ,
s
T t (r(u)+(u))du
0
EQ
ds
t0
t0 e
t0

(t0 , T ) .
= (1 w)

La probabilit di insolvenza relativa al periodo da t0 a T , quindi, si pu


approssimare mediante il seguente calcolo:
(T qt0 ) = 1 (T pt0 ) = 1 e

= 1 e 1w (T t0 ) .

t0

0 ,T )du
(t

= 1 e(t0 ,T )(T t0 )

522

22 Derivati sul rischio di credito

In questo modo, nel caso dell'Italia alla ne di aprile 2010, la probabilit di
essere insolvente nell'arco di cinque anni (ipotizziamo un tasso di recupero del
50%)
0.0146

(5 q0 ) = 1 e 10.5 5 = 13.58%,

che un valore decisamente elevato e che riette il rischio che l'Italia ha subito
a causa della situazione di crisi della Grecia.

N.B. 22.1.1 In alcuni testi si utilizza la capitalizzazione composta anzich quella continua. In questo caso, allora, la probabilit di insolvenza data da

(T t0 )
(t0 , T )
(T qt0 ) = 1 (T pt0 ) = 1 1 +

(T t0 )

=1 1+
.
1w

I due risultati, ovviamente, sono del tutto analoghi. Nel caso dell'Italia di
ne aprile 2010, per esempio, il risultato diviene (con tasso di recupero del 50%)
5

0.0146
= 13.4%.
(5 q0 ) = 1 1 +
1 0.5

A questo punto siamo in grado di capire che cosa accaduto a un altro attore
che entrato nella storia della crisi nanziaria del 2008: la societ americana di
assicurazione AIG  American International Group.
Negli anni precedenti la crisi la AIG si fatta controparte di numerosi contratti CDS (assumendo il ruolo della Societ C nella Figura 22.1). Poich la
AIG opera anche in molti altri settori fornendo, per esempio, delle polizze di
assicurazione sulla vita, l'emissione di CDS poteva, a buon diritto, essere considerata una strategia di diversicazione e particolarmente ecace perch la vita
umana non sembra essere correlata con i fallimenti delle imprese.
Nel 2008, tuttavia, la crisi nanziaria ha determinato un fenomeno che la
AIG non aveva messo in conto: moltissime imprese su cui erano stati costruiti
i CDS (cio le Societ B) fallirono contemporaneamente. Tutti i clienti della
AIG chiesero il pagamento dei loro crediti nello stesso tempo e la AIG si trov
a dover arontare una forte crisi di liquidit.
La strategia di diversicazione era buona ma l'errore stava nel calcolo dei
premi (o spreads ) sui CDS che non tenevano opportunamente in conto la correlazione tra le insolvenze. Per questo, pi di recente, si sono sviluppati dei titoli
derivati chiamati nth to default CDS : sono CDS scritti su un gruppo di societ
(anzich su una sola Societ B), ma il venditore della protezione tenuto al
pagamento solo quando diviene insolvente l'ennesima societ del gruppo. Per
esempio, un second to default CDS  prevede che il venditore di protezione paghi l'acquirente della protezione nel primo momento in cui divengono insolventi
due societ del gruppo. Modellare lo spread di questo tipo di CDS complicato
a causa della funzione di densit congiunta dei tempi di insolvenza che deve
essere stimata.

22.2 La cartolarizzazione e gli Asset Backed Securities (ABS )

523

22.2 La cartolarizzazione e gli Asset Backed Securities (ABS )


La cartolarizzazione (in inglese securitization ) una tecnica di gestione
del rischio che consiste nell'emissione, da parte di una societ, di un prestito
obbligazionario come contropartita di titoli presenti tra gli investimenti dell'impresa, a patto che tali titoli generino dei ussi di cassa positivi. Le obbligazioni
emesse sono le securities , le attivit in bilancio sono gli assets  e il termine
asset backed securities  (ABS ) deriva dal fatto che le obbligazioni emesse sono avallate (in inglese, appunto, backed ) dalle attivit poich i ussi cedolari
delle obbligazioni sono collegati ai ussi generati dalle attivit. In italiano si
usa, seppur raramente, la locuzione obbligazioni garantite da attivit.
Il meccanismo per la creazione degli ABS il seguente:
1. una societ possiede delle attivit rischiose (per esempio dei crediti di
dicile recupero) che generano dei ussi di cassa periodici e di cui vuole
liberarsi;
2. la societ crea un'altra societ autonoma denita Special Purpose Vehicle  (SPV ) conferendo nella SPV le attivit sopra indicate;
3. la SPV emette delle obbligazioni (ABS ) a fronte delle attivit ricevute
le cui cedole sono strettamente collegate ai ussi di cassa positivi che la
SPV riceve dalle attivit conferitele (per esempio la riscossione dei crediti
in soerenza citati in precedenza). Il meccanismo di collegamento, in
particolare, pu essere del tipo:
(a) pay through  (in italiano si direbbe pro solvendo): la SPV si
impegna, nel caso in cui i ussi di cassa positivi non siano percepiti,
a garantire in tutto o in parte il pagamento delle cedole; in questo
caso la SPV, quindi, si accolla parte del rischio;
(b) pass through  (in italiano pro soluto): la SPV paga le cedole
solo nel caso in cui riceva, dalle attivit, i ussi di cassa positivi; in
questo caso il mercato (nella persona dei sottoscrizioni degli ABS )
a subire tutto il rischio.
Appare chiaro che la cartolarizzazione mediante ABS una strategia mirata,
soprattutto, alla gestione del rischio di credito. Le attivit, in bilancio, sono,
infatti, soggette al rischio di non poter essere pi liquidate al loro valore nominale
a causa dell'insolvenza del debitore. Questa strategia, tuttavia, non mitiga il
rischio di credito, ma si limita a trasferirlo ad altro soggetto che, spesso, ha meno
capacit valutative rispetto al creditore originale. In questo modo, quindi, la
percezione del rischio viene in qualche modo diliuta e tale diluizione appare
ancora pi importante quando gli ABS vengono acquistati da un intermediario
nanziario che, a sua volta, genera degli altri ABS usando i primi come attivit
di avallo.

524

22 Derivati sul rischio di credito


Figura 22.2

Meccanismo di creazione di un ABS

Societ

Attivit

Finanziamenti
Patrimonio

SPV
-

Attivit

Patrimonio
Obbligaz. (ABS )

Flussi di cassa
positivi

pass through

Cedole

pay through

Poich ogni attivit che genera ussi di cassa positivi si presta a diventare
la base di un ABS, possiamo ben immaginare che questi ultimi siano stati costruiti, per esempio, su: mutui (che generano rate per il pagamento di capitale
e interessi), swaps (che determinano pagamenti periodici), CDS (nei quali l'assicuratore riceve periodicamente gli spreads ), contratti di leasing, portafogli di
obbligazioni.
Una delle forme pi essibili assunte dagli ABS sono i cosiddetti CDO Collateralized Debt Obligations  ovvero obbligazioni che sono garantite da un gruppo di attivit tra loro eterogenee (che possono comprendere anche degli ABS ).
Vediamo nel paragrafo seguente come sono caratterizzati questi CDO.

22.3 Collateralized Debt Obligation (CDO )


Una prima classicazione dei CDO si basa sul modo in cui le attivit che li
garantiscono sono gestite. Si parla, allora di:
1. CDO di arbitraggio (in inglese Arbitrage CDO ) se l'amministratore della SPV gestisce attivamente le attivit sottostanti mediante strategia di
portafoglio; in questo caso il pagamento delle cedole pu avvenire grazie
(a) ai ussi di cassa positivi generati dalle attivit e, in questo, caso si
parla di Cash Flow CDO ;