FINANZA AZIENDALE

Lezione 6
La valutazione dellinvestimento
in un nuovo impianto produttivo

Testo McGraw-Hill:
Capitolo 3-4

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 SCOPO DELLA LEZIONE

o La logica di valutazione di un investimento aziendale

assolutamente identica a quella che si adottata per
gli strumenti finanziari.

o Grande attenzione va posta alla definizione dei

flussi di cassa da utilizzare nel conteggio.

o Fra le difficolt maggiori vi quella legata alla stima

di tutti i flussi di cassa rilevanti, comprendendo quindi
sia quelli facilmente riconducibili allinvestimento sia
quelli indirettamente attribuibili allo stesso. A questo
fine opportuno ragionare su basi differenziali.

o Il VAN dellinvestimento indicher la validit

economico-finanziaria dello stesso. 2
 SCALETTA DELLA LEZIONE

1. Il Valore Attuale Netto

2. Lidentificazione dei flussi
3. Lidentificazione del tasso di
attualizzazione
4. Calcolo del VAN
5. Uso dei risultati

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 1. Il Valore Attuale Netto
Il VAN di un progetto di investimento si calcola
attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un
investimento

La superiorit del VAN ad altri criteri deriva:

dallutilizzo dei flussi di cassa
dallutilizzo di tutti i flussi di cassa
dal trattamento corretto dei flussi di cassa
Ladozione del VAN si svolge in due fasi:
Identificazione dei flussi
Identificazione dei tassi
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 2. Identificazione dei flussi di
cassa
I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN
debbono avere le seguenti caratteristiche:
MONETARI. Devono rappresentare effettive
entrate o uscite e non possono essere dipendenti
da ipotesi contabili
DIFFERENZIALI. Devono quindi essere
conseguenza (diretta o indiretta) del progetto che
si sta analizzando
LORDI DI ONERI FINANZIARI. La valutazione
deve astrarre dalle modalit di finanziamento
NETTI DI IMPOSTE. Occorre addebitare le
imposte (ovviamente senza considerare gli
eventuali benefici conseguenti alle scelte di
struttura finanziaria) 5
Identificazione dei flussi di cassa
(segue)
Solitamente si procede stimando:

Il MOL che produrr linvestimento

La variazione del CCC determinata
dallinvestimento
Gli oneri tributari conseguenti allinvestimento
I FC necessari per intraprendere linvestimento
e per la sua eventuale dismissione
I FC opportunit dellinvestimento
Eventuali FC legati ad operazioni estranee alla
gestione caratteristica

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 3.Tasso di attualizzazione
Ci sono differenti alternative per la stima del tasso
di attualizzazione, tutte basate sullipotesi che
questo sia composto di:
Tasso di mercato per investimenti privi di rischio (tasso
free risk)
Premio per il rischio

Tasso free risk: rendimento alternativo che gli

investitori potrebbero ottenere effettuando
investimenti privi di rischio (generalmente
individuati in titoli di stato)

Premio per il rischio: remunerazione aggiuntiva

che i portatori di capitale proprio si attendono
come remunerazione del rischio che si accollano
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 Il caso Pepita S.p.A.
Alcune informazioni di base
!Tipo di attivit svolta: Pepita S.p.A. opera in due
aree di business affini:
- tessitura e tintoria di filati;
- confezione di abbigliamento maschile.
!Fattori chiave di competizione: i prezzi.
!Nel business dei tessuti, essenziale la tempestivit con cui
rifornscono i clienti prontisti.
!Nelle confezioni necessario disporre di un buon
assortimento.
!Caratteristiche della concorrenza: i principali
competitors sono italiani.

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 Il caso Pepita S.p.A.
Dati relativi al progetto di
investimento
!Pepita S.p.A., allinizio dellesercizio T+1, deve
valutare lopportunit di realizzare un impianto per
produrre una nuova linea di tessuti innovativi.
!Gli impianti esistenti hanno gi raggiunto la massima
capacit produttiva.
!La costruzione dellimpianto dovrebbe avvenire in un
capannone gi di propriet dellimpresa.
!Qualora linvestimento non fosse realizzato, il
capannone potrebbe essere ceduto a terzi ad un
prezzo che alcuni operatori hanno quantificato in
250.
!La vita economica dellimpianto stimata in 7 anni

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 Il caso Pepita S.p.A.
Dati relativi al progetto di investimento
!La piena capacit produttiva sar raggiunta solo al 5
anno.
!A pieno regime, si stima che i costi operativi del nuovo
progetto avranno unincidenza pari all80% (vs
lincidenza corrente dell85%).
!I costi fissi sono stimati pari al 40% dei costi totali
!Il ciclo acquisto-trasf.-vendita caratterizzato da:
- Tempo medio di incasso crediti vs clienti 90 gg.
- Tempo medio di pagamento fornitori 120 gg.
- Permanenza media scorte magazzino 65 gg.
- CCC/Fatturato previsto = 33%
!Linvestimento verr finanziato interamente da capitale
proprio.

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1. Identificazione dei flussi di
cassa rilevanti ai fini del VAN
I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN
debbono avere le seguenti caratteristiche:
- Monetari;
- Incrementali;
- Al netto delle conseguenze fiscali;
- Al lordo degli oneri finanziari.

In Pepita S.p.A., lindividuazione dei flussi rilevanti stata

realizzata attraverso il contributo dei responsabili delle
vendite, degli acquisti e della produzione.
Le stime sono riportate nella tabella che segue.

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 Identificazione dei flussi di
cassa rilevanti ai fini del VAN

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 Identificazione dei flussi di cassa:
alcune considerazioni rispetto alle stime
Il caso in esempio mette in evidenza aspetti importanti
nellapplicazione del VAN:

La variazione di CCNC attribuibile allinvestimento stesso

o Si osservi come alla fine del periodo (T=8) il flusso derivante dal
circolante consistente: la chiusura dellinvestimento produce infatti lo
sgonfiamento del CCNC

I flussi di cassa necessari per avviare linvestimento e per la

sua eventuale dismissione
o Tra i fabbisogni di investimento non bisogna dimenticare quelli relativi ad
eventuali interventi durante la vita degli impianti (es. revampaggi e
manutenzioni straordinarie). Gli investimenti sono il costo dellimpianto
che prevede due interventi successivi di completamento, in T+2 e in T+5.
o I disinvestimenti riguardano la possibilit di cedere limpianto in T+8.

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 Alcune considerazioni rispetto
alle stime
I flussi di cassa opportunit dellinvestimento
- Viene addebitato allinvestimento il mancato introito
del capannone nel quale esso verr fisicamente
realizzato

Eventuali flussi legati ad operazioni non rientranti nella

gestione caratteristica
- I debiti/crediti dimposta su operazioni extra
operative si riferiscono alle plusvalenze derivanti
dalla cessione del capannone, che viene invece
utilizzato per limpianto, in T+1 e dalla dismissione
dellimpianto in T+8.

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 Identificazione dei flussi di
cassa rilevanti ai fini del VAN
Il VAN ha propriet di addittivit. Si tratta di una
propriet matematica molto utile quanto si vogliono
analizzare possibili varianti di progetto,

! In Pepita S.p.A., vi la possibilit di utilizzare un

particolare tipo di tessuto che consente lo sviluppo di
sinergie quantificabili nei flussi di cassa sopra riportati

" Da qui i possibili flussi di cassa comprensivi delleffetto

sinergico.
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 Identificazione dei flussi di
cassa rilevanti ai fini del VAN
!I flussi precedentemente riportati
vanno pertanto modificati nel
seguente modo:

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2. Identificazione del tasso di
attualizzazione
!Ci sono diverse metodologie di stima. Tutte
concordano sul fatto che il tasso sia composto di due
parti: tasso privo di rischio e premio per il rischio.
!Il rendimento privo di rischio da adottare deve essere
conformato alla curva dei tassi per scadenza.
- Nella prassi si preferisce utilizzare un unico tasso
definito sulla base della vita economica dellinvestimento.
- Pi correttamente ogni flusso andrebbe attualizzato
sulla base di un tasso appropriato per scadenza.
- Nel caso in cui la curva dei rendimenti non sia
sufficientemente estesa per definire i tassi si pu fare
ricorso alla curva dei tassi swap

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 Identificazione del tasso di
attualizzazione
!Al momento della valutazione del
progetto di investimento di Pepita
S.p.A., i tassi di attualizzazione
sono i seguenti:

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 3. Calcolo del VAN

!Dallapplicazione della formula, dei tassi

indicati e della propriet addittiva del
VAN, si ottiene:

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 4. Uso dei risultati
! Il calcolo del VAN termina in parte la fase computistica
per aprire quella interpretativa dei risultati.
! Solitamente utile procedere ad una what if analysis
(analisi di sensitivit) andando a verificare gli impatti sul
VAN di alcune varianti nelle ipotesi assunte.
! Nel caso Pepita SpA:
a) Verifica delle conseguenze dovute alle durate delle
poste che concorrono a formare il CCC;
b) Verifica delle conseguenze in caso di decisione di
rinnovo dellinvestimento alla fine del settimo anno (ovvero a
T=8, dato che linvestimento realizzato a T=1);
c) Sensibilit del VAN alla modifica dei tassi di sconto. In
particolare utilizzo di un unico tasso vigente sul un orizzonte
a sette anni.

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 Uso dei risultati
a) Verifica delle conseguenze dovute alle durate delle poste
che concorrono a formare il CCC

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 Uso dei risultati

! Dallanalisi emerge che il valore negativo del VAN

potrebbe modificarsi sensibilmente e divenire positivo
agendo, ad es., sulle dilazioni di pagamento concesse alla
clientela e sulla velocit di rotazione del magazzino

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 Uso dei risultati
b) Verifica delle conseguenze in caso di decisione di rinnovo
dellinvestimento alla fine del settimo anno
!Ipotizzando di replicare linvestimento per ulteriori 7 anni,
attraverso un investimento che richiede gli stessi esborsi monetari
di quello originario ed un livello costante di CCC al livello massimo
raggiunto da quello originario, si ricava che:

- VAN replica senza sinergie = 869 (valore in T+1=504)

- VAN replica con sinergie = 1781 (valore in T+1=1034)

" Il progetto replica risulterebbe attraente anche senza le

sinergie.

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 Uso dei risultati

c) Sensibilit del VAN alla modifica dei tassi di

sconto. Considerazioni sui tassi:

!La curva dei tassi inclinata positivamente

come accade di frequente.
!Adottando quindi un unico tasso pari al tasso del
settimo anno (T=8) si otterrebbero VAN minori a
causa del maggiore tasso:
- VAN senza sinergie = - 337 (vs. 265)
- VAN con sinergie = 294 (vs. 424)

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 Riflessioni conclusive
1. Il VAN ipotizza il reinvestimento del flusso di
cassa periodico ad un tasso pari a quello di
attualizzazione (lazienda potrebbe disporre
di alternative pi proficue)

2. Il VAN pu presentare limiti se:

i. Il costo del non fare elevato (ex. Opzioni su nuovi prodotti).
ii. Si confrontano due investimenti con durate differenti (occorre
procedere ad una omogeneizzazione dei tempi)
iii. Nel corso dello svolgimento dellinvestimento esistono snodi
strategici che legano possibili risultati a scelte del management
(in questo caso si deve costruirono alberi decisionali)
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