Le «greche»

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@uniparthenope.it)
 ‘’Lettere Greche’’
• Il problema principale per i trader è di gestire il rischio di posizioni
su mercati over the counter e in borsa

• Le “lettere greche” o più semplicemente le “greche” misurano

ciascuna una diversa una diversa dimensione del rischio di una
posizione su opzioni

• L’obiettivo dei traders che operano per le grandi istituzioni

finanziarie nei mercati over the counter e per i market makers che
trattano opzioni in borsa, è quello di gestire le greche in modo che
tutti i rischi siano accettabili
 Delta
• Il delta di un’opzione, ∆ , è dato dalla derivata del prezzo
dell’opzione rispetto al prezzo del suo sottostante

𝜕𝑐
∆=
𝜕𝑆

• Se supponiamo che il delta di una call scritta su un’azione sia pari a

0,45 vuol dire che nel caso in cui il prezzo dell’azione aumenta di un
piccolo importo, il prezzo della call aumenta in misura pari al 45% di
tale importo.
 Delta
• In termini grafici rappresenta la pendenza della curva che lega il
prezzo dell’opzione al prezzo del sottostante
 Delta
• Il delta di un’opzione si può interpretare di un’opzione come una
misura della probabilità che l’opzione in oggetto diventi in the
money e, quindi, possa essere esercitata entro la scadenza

• A seconda che la posizione sia lunga o corta sull’opzione

considerata, il valore del delta assume rispettivamente valore
positivo o negativo:

 ∆< 0, vuol dire che stiamo considerando una ‘’short position’’

 ∆> 0, vuol dire che stiamo considerando una ‘’long position’’
 Delta su una ‘’long call’’

∆= 1

∆= 0,5

∆= 0
𝐾 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙 ′ 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒, 𝑆0

Deep out of the money At the money Deep in the money

 Delta su una ‘’long call’’
• Il delta della formula di BSM nel caso di una call europea scritta su
un titolo che non paga dividendi è pari a

∆𝑐 = 𝑁(𝑑1 )

ln(𝑆0 𝐾) + (𝑟 + 𝜎 2 2) 𝑇
𝑑1 =
𝜎 𝑇

• Ciò vuol dire che per coprire una posizione corta su una call
europea, occorre avere una posizione lunga su 𝑁(𝑑1 ) azioni

• Viceversa in caso di posizione lunga (posizione corta su 𝑁(𝑑1 )

azioni)
 Delta su una ‘’long put’’

𝐾 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙 ′ 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒, 𝑆0

∆= 0

∆= −0,5

∆= −1

Deep out of the money At the money Deep in the money

 Delta su una ‘’long put’’
• Nel caso di una put europea scritta su un titolo che non paga
dividendi il delta della formula di BSM è pari a

∆𝑝 = 𝑁 𝑑1 − 1

• Ciò vuol dire che per coprire una posizione lunga su una put
europea, occorre avere una posizione corta su 𝑁(𝑑1 ) azioni

• Viceversa in caso di posizione corta (posizione lunga su 𝑁(𝑑1 )

azioni)
 Delta Neutral
• Se il delta è nullo la posizione è detta ‘’neutrale in termini di delta’’

• Ciò vuol dire che la posizione dell’investitore è coperta (o per meglio

dire, neutrale rispetto alla tendenza) per un periodo di tempo
relativamente breve.

• Tuttavia la variazione del prezzo dell’underlying comporta variazioni

del delta della posizione

• Per mantenere una posizione neutrale in termini di delta è

necessario aggiustare continuamente il portafoglio (la posizione che
funge da copertura deve essere frequentemente ribilanciata)
 Delta Hedging
• Il delta hedging consiste nel creare un portafoglio neutrale rispetto al
delta

• Il delta di un portafoglio composto da opzioni o altri derivati che

dipendono tutti da un’unica attività sottostante il cui prezzo spot è 𝑆𝑜
è
𝜕Π
𝜕𝑆

Π è il valore corrente di portafoglio

 Delta Hedging
• Se il portafoglio è composto da una quantità 𝑤𝑖 dell’𝑖 − 𝑒𝑠𝑖𝑚𝑎
opzione (1 ≤ 𝑖 ≤ 𝑛) , il suo delta è pari a

Δ= 𝑤𝑖 Δ𝑖
𝑖=1

Δ𝑖 è il delta dell’𝑖 − 𝑒𝑠𝑖𝑚𝑎 opzione

• Usando questa formula si calcola la posizione da assumere sul

sottostante in modo da rendere neutrale il delta complessivo di
portafoglio
 Delta Hedging: esempio

• Investitore vende 20 contratti call (2000 azioni)

• Prezzo opzione 10$, prezzo azione 100$, Δ = 0,6

• Per copertura compra 0,6 ∗ 2000 = 1200 azioni

• Prezzo azione sale di 1$(profitto di 1200$ sulle azioni acquistate) e

quindi il prezzo della call sale di 0,6 ∗ 1 = 0,6$ (con una perdita di
1200$ sulle opzioni vendute)

• Prezzo scende di 1$ (con perdita di 1200$ sulle azioni acquistate) e

quindi il prezzo della call scende di 0,6 ∗ 1 = 0,6$(con un profitto di
1200$ sulle opzioni vendute)
 Delta Hedging: esempio

• Il delta della posizione in opzioni è 0,6 ∗ (−2000) = −1200

• L’investitore perde 1200Δ𝑆 se il prezzo dell’azione sale di 𝑆

• Il delta dell’azione è per definizione pari a 1, quindi la posizione

lunga sulle 1200 azioni ha un delta di +1200

• Il delta della posizione complessiva dell’investitore (corta su 2000

calls e lunga su 1200 azioni) è nullo (i delta delle due posizioni si
compensano)
 Delta Rebalancing

• Supponiamo che il prezzo dell’azione dopo n giorni diventi pari a

110$

• Inoltre ipotizziamo che tale variazione faccia cambiare il delta che

passa da 0,6 a 0,65

• Per mantenere inalterata la copertura in questo caso occorre

comprare 0,05 ∗ 2000 = 100 azioni (0,05 = 0,65 − 0,6, differenza
tra il delta corrente e quello del periodo precedente la variazione di
prezzo)
 Theta
• Il theta Θ di un portafoglio di opzioni (opzione) è la derivata
del valore del portafoglio (opzione) rispetto al tempo

𝜕Π
Θ=
𝜕𝑡

• Misura la variazione del valore di portafoglio dovuta al

trascorrere del tempo, e cioè al ridursi della vita residua delle
opzioni che lo compongono

• Per questa sua caratteristica è spesso definito ‘’declino

temporale’’ del portafoglio (opzione)
 Theta
• Relazione tra il theta di una call europea ed il prezzo dell’azione
sottostante
 Theta
• Il theta di una call europea scritta su un titolo che non paga
dividendi in base alle formule BSM è dato da

𝑆0 𝑁 ′ 𝑑1 𝜎
Θ𝑐 = − − 𝑟𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )
2 𝑇

1 2
dove 𝑁 ′ 𝑥 = 𝑒 −𝑥 2
2𝜋

• Per una put europea su un titolo che non paga dividendi è invece

𝑆0 𝑁 ′ 𝑑1 𝜎
Θ𝑝 = − + 𝑟𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 )
2 𝑇
 Theta
• Anche se nelle formule è calcolato in anni, il theta è generalmente
misurato in giorni (variazione di valore del portafoglio col passare di
un giorno)

• Il theta in giorni si ottiene dividendo il theta in anni per 365 (giorno

di calendario) o 252 (giorno lavorativo)

• In generale è negativo (al diminuire della vita del portafoglio tende a

scendere)

• Anche se non ha senso proteggere il portafoglio dal trascorrere del

tempo, molti traders che il theta sia un’utile proxy del gamma
 Gamma
• Il gamma è la derivata del delta del portafoglio (opzione)
rispetto al valore dell’undelying asset

𝜕2Π
Γ= 2
𝜕𝑆

• Esprime la volatilità della posizione delta

 Gamma

• Se il gamma è piccolo, ciò vuol dire che il delta di portafoglio

varia molto lentamente ; in questo caso gli aggiustamenti
necessari a mantenerlo neutrale in termini di delta sono meno
frequenti

• Se il gamma è grande, il delta sarà più sensibile a variazioni del

prezzo del sottostante, per cui per mantenere un portafoglio
neutrale in termini di delta saranno necessarie modifiche
frequenti
 Gamma
• Il gamma misura la curvatura della relazione tra il prezzo
dell’opzione ed il prezzo dell’attività sottostante
 Gamma
• Il gamma di una call o una put europee scritte su un titolo che
non paga dividendi è dato da

𝑁 ′ (𝑑1 )
Γ=
𝑆0 𝜎 𝑇

• Ha sempre valore positivo che varia la variare di 𝑆

 Gamma
• Il gamma di un’opzione in funzione del prezzo dell’azione

• Γ assume valore massimo quando l’opzione è at the money

Relazione tra delta, theta e gamma

• Nel modello BSM le greche di un derivato su un titolo che non paga

dividendi devono soddisfare la seguente equazione differenziale

𝜕Π 𝜕Π 1 2 2 𝜕 2 Π
+ 𝑟𝑆 + 𝜎 𝑆 2
= 𝑟Π
𝜕𝑡 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆

• Possiamo quindi scrivere l’equazione come

1 2 2
Θ + 𝑟𝑆Δ + 𝜎 𝑆 Γ = 𝑟Π
2
Relazione tra delta, theta e gamma
• Nel caso in cui il portafoglio è neutrale in termini di delta, Δ = 0 la
relazione diventa

1 2 2
Θ + 𝜎 𝑆 Γ = 𝑟Π
2

• Questa equazione ci dice che quando il theta, Θ, assume valori

grandi e positivi, gamma, Γ, tende ad assumere valori grandi e
negativi, e viceversa

• Ciò spiega perché il theta può essere visto come una proxy del
gamma in un portafoglio con delta nullo
 Vega
• Il vega, 𝑉, di un portafoglio di opzioni è la derivata del valore di
portafoglio rispetto alla volatilità dell’attività sottostante

𝜕Π
𝑉=
𝜕𝜎

• Indica di quanto il valore di portafoglio tende ad aumentare al

crescere della volatilità del sottostante
 Vega
• Nel caso di calls e puts europee scritte su un titolo che non
paga dividendi, il vega calcolato in base alle formule BSM è

𝑉 = 𝑆0 𝑇𝑁 ′ (𝑑1 )

• Il vega di una posizione lunga su calls e puts è sempre positivo

– Se il vega è elevato in termini assoluti, il portafoglio è molto sensibile a

variazioni della volatilità
– Se invece il vega è basso, variazioni della volatilità del sottostante hanno
poco impatto sul valore di portafoglio
 Vega
• Il vega di un’opzione in funzione del prezzo del sottostante
 Rho

• Il rho di un portafoglio di opzioni è la derivata del valore di

portafoglio rispetto al tasso di interesse

𝜕Π
rho =
𝜕𝑟

• Misura le variazioni di valore del portafoglio in conseguenza a

variazioni del tasso di interesse
 Rho

• Nel caso di una call europea scritta su un titolo che non paga
dividendi il rho è dato da

rho𝑐 = 𝐾𝑇𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )

• Nel caso di una put europea invece il rho è dato da

rho𝑝 = −𝐾𝑇𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 )

 Estensioni delle formule
• Le formule per le greche appena viste fanno tutte riferimento a
titoli che non pagano dividendi

• Nel momento in cui consideriamo opzioni su titoli con dividend yield

noto 𝑞, le formule cambiano
– Se 𝑞 è uguale al dividend yield di un indice si ottengono le greche delle opzioni
scritte su un indice azionario
– Se è uguale al tasso di interesse estero privo di rischio estero si ottengono le
greche di opzioni scritte su una valuta estera
– Se 𝑞 = 𝑟 si ottengono l greche delle opzioni su futures
– Il rho delle opzioni europee scritte su futures rappresenta un eccezione, è pari
a −𝑐𝑇 per la futures call e −𝑝𝑇 per la futures put
 Estensioni delle formule
Greca Call Put

Delta ∆𝑐 = 𝑒 −𝑞𝑡 𝑁(𝑑1 ) ∆𝑝 = 𝑒 −𝑞𝑡 𝑁[ 𝑑1 − 1]

Gamma 𝑁 ′ (𝑑1 )𝑒 −𝑞𝑇 𝑁 ′ (𝑑1 )𝑒 −𝑞𝑇

Γ𝑐 = Γ𝑝 =
𝑆0 𝜎 𝑇 𝑆0 𝜎 𝑇

Theta 𝑆0 𝑁 ′ 𝑑1 𝜎𝑒 −𝑞𝑇 −𝑞𝑇

𝑆0 𝑁 ′ 𝑑1 𝜎𝑒 −𝑞𝑇
Θ𝑐 = − + 𝑞𝑆0 𝑁 𝑑1 𝑒 Θ𝑐 = − − 𝑞𝑆0 𝑁 −𝑑1 𝑒 −𝑞𝑇
2 𝑇 2 𝑇
− 𝑟𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 ) + 𝑟𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 )

Vega 𝑉𝑐 = 𝑆0 𝑇𝑁 ′ (𝑑1 )𝑒 −𝑞𝑇 𝑉𝑝 = 𝑆0 𝑇𝑁 ′ (𝑑1 )𝑒 −𝑞𝑇

Rho rho𝑐 = 𝐾𝑇𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 ) rho𝑝 = −𝐾𝑇𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 )

rho𝑐 = −𝑇𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 𝑆0 𝑁(𝑑1 ) rho𝑝 = 𝑇𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 𝑆0 𝑁(−𝑑1 )

 Estensioni delle formule

• Nelle formule per greche di opzioni su titoli con dividend yield, 𝑑1 e

𝑑2 saranno uguali rispettivamente a

ln(𝑆0 𝐾 + (𝑟 − 𝑞 + 𝜎 2 2)𝑇
𝑑1 =
𝜎 𝑇

𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
 Delta dei contratti forward
• Il valore di un forward è dato da

𝑓 = 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑇

• Se il prezzo spot del sottostante cambia in misura pari a ∆𝑆, anche il valore
del forward cambierà di pari misura ∆𝑆

• Ne segue che il delta di un forward è sempre uguale a ∆= 1

• Se il titolo sottostante paga un dividend yield 𝑞, il delta del forward è pari a

∆= 𝑒 −𝑞𝑇
 Delta dei contratti futures
• Il valore di un futures è dato da

𝐹0 = 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇

• Se il prezzo spot del sottostante cambia in misura pari a ∆𝑆, il valore

del forward cambierà di misura pari a 𝑒 𝑟𝑇 ∆𝑆

• Ne segue che il delta di un forward è sempre uguale a ∆= 𝑒 𝑟𝑇

• Se il titolo sottostante paga un dividend yield 𝑞, il delta del forward

è pari a
∆= 𝑒 (𝑟−𝑞)𝑇
 Delta dei contratti futures

• La differenza tra delta forward e delta futures, deriva dal fatto che
questi ultimi sono quotidianamente marked to market

• Per tale motivo, chi è lungo su un futures, realizza profitti quasi

immediati

• La differenza sussiste anche nel caso in cui i tassi di interesse sono

costanti, e di conseguenza prezzi forward e futures risultano uguali
 Delta dei contratti futures
• Spesso i futures sono usati per annullare il delta di una posizione

• I motivi per cui vengono usati i futures sono principalmente due:

– La loro natura market to market che per mette di effettuare degli
aggiustamenti più rapidi qualora se ne presentasse il bisogno
– Costi di transazione più bassi relativamente quelli del mercato azionario

• Se consideriamo 𝑇 la scadenza del futures, 𝐻𝐴 la posizione sul

sottostante (che non paga dividendi) richiesta dal delta hedging a
𝑡 = 0 e 𝐻𝐹 la posizione sul futures richiesta a 𝑡 = 0

𝐻𝐹 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝐻𝐴
 Delta dei contratti futures
• Se invece l’underlying offre un dividend yield pari a 𝑞 si ha

𝐻𝐹 = 𝑒 −(𝑟−𝑞)𝑇 𝐻𝐴

• Se l’attività sottostante è rappresentata da un indice azionario, 𝑞 è il

dividend yield dell’indice

• Se l’attività è una valuta, 𝑞 sarà il tasso di interesse estero 𝑟𝑓 , per cui

𝐻𝐹 = 𝑒 −(𝑟−𝑟𝑓 )𝑇 𝐻𝐴
 Coperture dinamiche nella pratica

• In generale i traders verificano almeno una volta al giorno che i loro

portafogli siano neutrali rispetto al delta

• Quando si presenta l’occasione migliorano il gamma e il vega

(l’annullamento del gamma e del vega è più problematico, è difficile
trovare opzioni o altri derivati non lineari da negoziare in quantità
desiderate)

• Al crescere della dimensione del portafoglio le operazioni di

copertura diventano relativamente meno care
 Analisi di scenario

• Oltre a controllare i rischi su delta, gamma e vega spesso i traders

effettuano le cosiddette ‘’analisi di scenario’’ (calcolare i profitti che
si realizzerebbero in un certo intervallo di tempo se dovessero
verificarsi determinate condizioni)

• L’analisi degli scenari consiste nel misurare gli effetti che certe
evoluzioni dei prezzi delle attività e delle loro volatilità avrebbero sul
valore dei portafogli
 Portfolio insurance ed opzioni
sintetiche
• Spesso i gestori creano delle puts sintetiche per assicurare i propri
portafogli

• Per creare una put sintetica il gestore deve assumere una posizione
sul sottostante in modo che il delta di tale posizione si mantenga
uguale al delta della put sintetica

• In generale, la posizione necessaria per creare una put sintetica deve

avere segno opposto rispetto a quella necessaria per coprirla

• Due motivi che inducono alla creazione di puts sintetiche

– Mancanza di liquidità nei mercati delle opzioni
– Difficoltà nel reperire opzioni ‘’tailor made’’ (con specifiche caratteristiche)
 Portfolio insurance ed opzioni
sintetiche
• L’opzione sintetica si costruisce operando sulle stesse azioni del
portafoglio

• Il delta di una put scritta su un titolo cha paga un dividend yield 𝑞 è

∆𝑝 = 𝑒 −𝑞𝑇 [𝑁 𝑑1 − 1]

• In ogni istante deve essere venduta una quota dei titoli presenti nel
portafoglio originale pari a

𝑒 −𝑞𝑇 [𝑁 𝑑1 − 1]

• Tale quota deve poi essere investita in titoli privi di rischio

 Portfolio insurance ed opzioni
sintetiche
• Se il valore del portafoglio originale diminuisce, il delta della put
diventa sempre più negativo (bisogna aumentare la quota di
portafoglio da vendere)

• Se il valore di portafoglio aumenta, il delta della put diventa meno

negativo (si riacquista una parte di portafoglio originale che era stata
venduta)

• Tale strategia implica che in ogni istante di tempo il fondo sia

costituito dal portafoglio azionario che si vuole assicurare e da una
quota di attività prive di rischio

• Il costo dell’assicurazione deriva dal fatto che il gestore vende

sempre dopo un ribasso e compra sempre dopo un rialzo
 Opzioni sintetiche: esempio

• Consideriamo un portafoglio di titoli sullo S&P500 del valore di

$90 milioni

• Come protezione da eventuali ribassi il gestore decide di creare una

put sintetica sul portafoglio con strike price a $87 milioni e
scadenza a 6 mesi

• Il tasso risk-free è del 9% annuo, il dividend yield del 3% annuo e la

volatilità è del 25%

𝑆0 = $90 𝐾 = $87 𝑟𝑓 = 0,09 𝑞 = 0,03 𝜎 = 0,25 𝑇 = 0,5

 Opzioni sintetiche: esempio
• Il delta della put sintetica sarà quindi pari a

ln($90 $87) + (0,09 − 0,03 + 0,252 2) ∗ 0,5

𝑑1 = = 0,4499
0,25 0,5

𝑒 −𝑞𝑇 𝑁 𝑑1 − 1 = −0,3215

• La quota di portafoglio iniziale da vendere è pari al 32,15% (se in

seguito il valore di portafoglio si riduce, bisogna vendere un
ulteriore quota; nel caso in cui invece aumentasse è necessario
riacquistare un’adeguata porzione di titoli)
 Futures come assicurazione
• Dati i relativamente minori costi di transazione, spesso per
assicurare un portafoglio può essere più conveniente acquistare
futures su indici azionari piuttosto che i titoli sottostanti

• Il valore nominale di contratti futures da vendere in rapporto al

valore di portafoglio è dato da

−𝑞𝑇 −(𝑟−𝑞)𝑇 ∗ 𝑞(𝑇 ∗ −𝑇) −𝑟𝑇 ∗

𝑒 𝑒 1 − 𝑁 𝑑1 = 𝑒 𝑒 1 − 𝑁 𝑑1

dove 𝑇 ∗ è la scadenza del futures

 Futures come assicurazione
• Se il portafoglio ha un valore pari ad 𝐴1 volte l’indice, mentre il
contratto futures è scritto su un importo pari a 𝐴2 volte l’indice, il
numero di futures da vendere in ogni istante sarà pari a

𝑞(𝑇 ∗ −𝑇) −𝑟𝑇 ∗ 𝐴1

𝑒 𝑒 1 − 𝑁 𝑑1
𝐴2

• Se ad esempio 𝑇 = 0,5, 𝑇 ∗ = 0,75, 𝐴1 = 100.000, 𝐴2 = 250, 𝑑1 = 0,4499

𝑞(𝑇 ∗ −𝑇) −𝑟𝑇 ∗ 𝐴1

𝑒 𝑒 1 − 𝑁 𝑑1 = 122,96
𝐴2

in questo caso sarà necessario vendere 123 contratti futures

 Volatilità del mercato azionario
• Le strategie di assicurazione appena viste hanno la capacità di
aumentare la volatilità di mercato

• Se i prezzi scendono i gestori che seguono queste strategie vendono

azioni sul mercato spot, o i futures su indici, accentuando il ribasso

• In modo analogo, qundo i prezzi aumentano, chi usa questi schemi

di protezione compra azioni spot o futures su indici, accentuando il
rialzo

• Tali schemi sono inoltre spesso seguiti, in modo consapevole o non,

anche da investitori privati
 Volatilità del mercato azionario

• In definitiva possiamo concludere dicendo che la portfolio insurance

no ha alcun effetto sulla volatilità se

– le contrattazioni per finalità assicurative rappresentano una piccola parte di

quelle complessive
– le condizioni generali di mercato sono ‘’normali’’ (no shock)

• Il 19 ottobre del 1987, quando l’indice Dow Jones scese di

oltre 500 punti tali strategie funzionarono male
Grazie per la vostra attenzione

Prof. Francesco Busato