Modello binomiale multiperiodale per il calcolo del prezzo di una call europea

• Si consideri un orizzonte temporale 0, 𝑇𝑇 da suddividere in un numero 𝑛𝑛 di sottoperiodi di ampiezza Δ𝑇𝑇

𝑇𝑇
con Δ𝑇𝑇 =
𝑛𝑛

0 2 � Δ𝑇𝑇 𝑖𝑖 � Δ𝑇𝑇 𝑛𝑛 � Δ𝑇𝑇 𝑇𝑇

Δ𝑇𝑇

1 2 ⋯ 𝑖𝑖 𝑖𝑖 + 1 ⋯ 𝑛𝑛 − 1 𝑛𝑛

• Sia 𝑆𝑆0 il prezzo iniziale del sottostante e sia 𝑆𝑆𝑖𝑖 il suo prezzo dopo 𝑖𝑖 periodi (𝑖𝑖 = 1, … , 𝑛𝑛) e si supponga che

𝑆𝑆𝑖𝑖 possa assumere solo il valore 𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑢𝑢 oppure il valore 𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑑𝑑 con 𝑑𝑑 < 𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇 < 𝑢𝑢

𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑢𝑢

𝑆𝑆𝑖𝑖
𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑑𝑑

• Si supponga, inoltre, che all’epoca 0 sia disponibile una call che consente di acquistare dopo 𝑛𝑛 periodi il

sottostante allo strike 𝐾𝐾.

Se si indicano con 𝑋𝑋𝑖𝑖 (per 𝑖𝑖 = 1, … , 𝑛𝑛) 𝑛𝑛 variabili aleatorie indipendenti che assumono i valori

1 se 𝑆𝑆𝑖𝑖 = 𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑢𝑢
𝑋𝑋𝑖𝑖 = �
0 se 𝑆𝑆𝑖𝑖 = 𝑆𝑆𝑖𝑖−1 � 𝑑𝑑
allora la somma

𝑋𝑋 = ∑𝑛𝑛𝑖𝑖=1 𝑋𝑋𝑖𝑖

è anch’essa una variabile aleatoria che indica il numero di volte in cui il prezzo del sottostante ha subito un rialzo in
0, 𝑇𝑇 (in modo corrispondente 𝑛𝑛 − 𝑋𝑋 descrive il numero di ribassi).

𝑋𝑋 ha distribuzione binomiale 𝐵𝐵𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑛𝑛, 𝑝𝑝 dove 𝑛𝑛 e il numero di sottoperiodi in cui è suddiviso l’intervallo 0, 𝑇𝑇 e 𝑝𝑝 è la
probabilità che il prezzo dell’azione abbia subito un rialzo nel sottoperiodo 𝑖𝑖.

Per le proprietà della distribuzione binomiale, la probabilità che il prezzo del sottostante abbia subito 𝑗𝑗 rialzi 𝑗𝑗 (0 ≤ 𝑗𝑗 ≤
𝑛𝑛) in 0, 𝑇𝑇 è espresso dalla seguente formula

𝑛𝑛!
Prob 𝑋𝑋 = 𝑗𝑗 = 𝑝𝑝 𝑗𝑗 1 − 𝑝𝑝 𝑛𝑛−𝑗𝑗
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
Si può dimostrare che il prezzo 𝐶𝐶0 della call di strike 𝐾𝐾 e scadente in 𝑇𝑇 è

𝐶𝐶0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝐸𝐸 𝑄𝑄 Φ 𝑆𝑆𝑛𝑛

𝑛𝑛
𝑛𝑛!
= 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � � 𝑞𝑞 𝑗𝑗 1 − 𝑞𝑞 𝑛𝑛−𝑗𝑗
� max 𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 𝑗𝑗 � 𝑑𝑑 𝑛𝑛−𝑗𝑗 − 𝐾𝐾, 0
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
𝑗𝑗=0

dove 𝑞𝑞 indica la probabilità aggiustata per il rischio che si verifichi un rialzo nel prezzo di 𝑆𝑆 e ha la seguente
espressione

𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇 − 𝑑𝑑
𝑞𝑞 =
𝑢𝑢 − 𝑑𝑑

In modo corrispondente la probabilità aggiustata per il rischio che si verifichi un ribasso è

𝑢𝑢 − 𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇
1 − 𝑞𝑞 =
𝑢𝑢 − 𝑑𝑑
 Modello multiperiodale per il calcolo del prezzo di una put europea

Nel caso l’opzione fosse stata di tipo put, il valore associato al possesso dell’opzione dopo 𝑛𝑛 periodi coincide

con il payoff finale della put ovvero

𝑃𝑃𝑇𝑇 = max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆𝑇𝑇 , 0

Di conseguenza all’epoca 0 si ha

𝑃𝑃0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝐸𝐸 𝑄𝑄 max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆𝑇𝑇 , 0

𝑛𝑛
𝑛𝑛!
= 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � � 𝑞𝑞 𝑗𝑗 1 − 𝑞𝑞 𝑛𝑛−𝑗𝑗
� max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆0 𝑢𝑢 𝑗𝑗 𝑑𝑑𝑛𝑛−𝑗𝑗 , 0
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
𝑗𝑗=0

con

𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇 − 𝑑𝑑
𝑞𝑞 =
𝑢𝑢 − 𝑑𝑑
 Esempio 4
In un modello binomiale a tre stadi con 𝑢𝑢 = 1.2, 𝑑𝑑 = 0.8 e 𝑟𝑟 = 3% annuo determinare il valore in 𝑡𝑡 = 0 di una

put europea con strike 𝐾𝐾 = 1300 e scadenza tra 18 mesi sapendo che il valore odierno del sottostante è 1200.

Soluzione

Il prezzo dell'azione sottostante evolve in base allo schema descritto dal seguente albero binomiale:

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢2 = 1728

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢3 = 2073.6

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 = 1440

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢2 � 𝑑𝑑 = 1382.4

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 � 𝑑𝑑 = 1152

𝑆𝑆0 � 𝑑𝑑 = 960 𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 � 𝑑𝑑2 = 921.6

𝑆𝑆0 � 𝑑𝑑2 = 768 𝑆𝑆0 � 𝑑𝑑 3 = 614.4

Il payoff finale della put è

3
(𝑆𝑆 𝑢𝑢 = 2073.6)
3
Φ𝑢𝑢 = max 1300 − 2073.6; 0 = 0

2
(𝑆𝑆 𝑢𝑢 𝑑𝑑 = 1382.4)
2 𝑑𝑑
Φ𝑢𝑢 = max 1300 − 1382.4; 0 = 0

2
(𝑆𝑆 𝑢𝑢𝑑𝑑 = 921.6)
2
Φ𝑢𝑢𝑑𝑑 = max 1300 − 921.6; 0
= 378.4
3
(𝑆𝑆 𝑑𝑑 = 614.4)
3
Φ𝑑𝑑 = max 1300 − 614.4; 0 = 685.6

Le probabilità aggiustate per il rischio sono

1
0.03�
𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇 −𝑑𝑑 𝑒𝑒 2 −0.8
𝑞𝑞 = = = 0.5375 e 1 − 𝑞𝑞 = 0.4625
𝑢𝑢−𝑑𝑑 1.2−0.8

e il prezzo della put risulta

𝑛𝑛
𝑛𝑛!
𝑃𝑃0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟�𝑇𝑇 � 𝑞𝑞 𝑗𝑗 1 − 𝑞𝑞 𝑛𝑛−𝑗𝑗
max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆0 𝑢𝑢 𝑗𝑗 𝑑𝑑 𝑛𝑛−𝑗𝑗 ; 0
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
𝑗𝑗=0
3
−0.03�
= 𝑒𝑒 2 3 � 0.5375 � 0.46252 � 378.4 + 0.46253 � 685.6 = 189.72
 La valutazione delle opzioni americane
• Un’opzione americana può essere esercitata a qualsiasi data prima della scadenza (esercizio

anticipato) o alla scadenza.

• L'eventuale esercizio anticipato avviene quando il valore intrinseco dell’opzione (cioè il

payoff che si otterrebbe nel caso fosse esercitata) in quell’istante e in quello stato

(corrispondente a un nodo dell’albero) supera il prezzo che ha l’opzione (sempre in

quell'istante e in quello stato del mondo).

• A parità di scadenza, sottostante e strike, i prezzi di opzioni call/put americane o europee

sono legati come segue

𝐶𝐶𝑡𝑡𝐴𝐴 ≥ 𝐶𝐶𝑡𝑡𝐸𝐸 ; 𝑃𝑃𝑡𝑡𝐴𝐴 ≥ 𝑃𝑃𝑡𝑡𝐸𝐸

• Per sottostanti che non pagano dividendi non è mai ottimale esercitare una call americana

prima di scadenza mentre potrebbe esserlo per una put americana.

• Per valutare il prezzo di una put americana si procede a ritroso nell’albero binomiale

verificando a ogni nodo se l’esercizio anticipato è conveniente.

 Esempio di valutazione di una opzione americana

Il prezzo corrente di un'azione (che non paga dividendi) è 40 euro. Su ognuno dei prossimi 2 anni ci si aspetta
che tale prezzo salga del 25% o scenda del 20%. Il tasso d'interesse risk-free è del 2% annuo. Si determini il
prezzo di una put americana di maturità 𝑇𝑇 = 2 anni e strike 𝐾𝐾 = 40 euro e scritta sul sottostante azionario
di cui sopra.

Soluzione

𝑒𝑒 𝑟𝑟 −𝑑𝑑
Dai dati dell'esercizio otteniamo che 𝑢𝑢 = 1.25, e 𝑑𝑑 = 0.8 e 𝑟𝑟 = 0.02. Quindi, si ha 𝑞𝑞 = = 0.49 e il
𝑢𝑢−𝑑𝑑

prezzo dell'azione evolve come di seguito:

𝑆𝑆0𝑢𝑢2 = 62.5
𝑆𝑆0𝑢𝑢 = 50

𝑆𝑆138.6
0𝑢𝑢𝑑𝑑 = 40

𝑆𝑆0𝑑𝑑 = 32
𝑆𝑆0 𝑑𝑑 2 = 25.6
 𝑡𝑡 = 2
Il payoff della put americana evolve allora come segue
𝑆𝑆0 𝑢𝑢2 = 62.5
𝑆𝑆0𝑢𝑢 = 50 ⇓
𝑞𝑞 Φ =0𝑢𝑢𝑢𝑢
⇓
Φ𝑢𝑢 = 0
𝑞𝑞 1 − 𝑞𝑞
𝑆𝑆0 𝑢𝑢𝑢𝑢 = 40
⇓
𝑢𝑢𝑢𝑢
Φ =0

1 − 𝑞𝑞 𝑞𝑞
𝑆𝑆0𝑑𝑑 = 32
⇓
𝑑𝑑 𝑆𝑆0 𝑑𝑑 2 = 25.6
Φ =8 1 − 𝑞𝑞 ⇓
𝑑𝑑𝑑𝑑
Φ = 14.4

Nei nodi finali il valore intrinseco della put americana 𝑃𝑃𝐴𝐴 (cioè il valore che avrebbe se fosse esercitata)

coincide con il valore dell’opzione (dato che in 𝑡𝑡 = 2 si ha a disposizione l’ultima possibilità di esercitare

la put) e anche con quello della corrispondente put europea 𝑃𝑃𝐸𝐸 :

𝑃𝑃𝐴𝐴𝑢𝑢𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑢𝑢 = Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0

𝑃𝑃𝐴𝐴𝑢𝑢𝑑𝑑 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑑𝑑 = Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0

𝑃𝑃𝐴𝐴𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑𝑑𝑑 = Φ𝑑𝑑𝑑𝑑 = 14.4

Negli altri nodi il valore dell’opzione è dato dal massimo fra il prezzo che ha nello stesso nodo la
corrispondente put europea e il payoff risultante dall’esercizio anticipato (valore intrinseco)
𝑡𝑡 = 1
𝑆𝑆0 𝑢𝑢2 = 62.5
𝑆𝑆0𝑢𝑢 = 50 ⇓
𝑢𝑢𝑢𝑢
⇓ 𝑞𝑞 Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝐴𝐴 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0
Φ𝑢𝑢 = 0

1 − 𝑞𝑞 𝑆𝑆0 𝑢𝑢𝑢𝑢 = 40
⇓
𝑢𝑢𝑑𝑑
Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝐴𝐴 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑑𝑑 = 0
𝑞𝑞

𝑆𝑆0𝑑𝑑 = 32
⇓
𝑑𝑑 𝑆𝑆0 𝑑𝑑 2 = 25.6
Φ =8 1 − 𝑞𝑞 ⇓
𝑑𝑑𝑑𝑑
Φ𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑃𝑃𝐴𝐴 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑𝑑𝑑 = 14.4

In 𝑡𝑡 = 1, con riferimento allo stato di rialzo (𝑢𝑢) si ha

𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0 e Φ𝑢𝑢 = 0.

Siccome il valore intrinseco è uguale al valore della put europea non conviene realizzare

l’esercizio anticipato della put americana, di conseguenza, 𝑃𝑃𝐴𝐴𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢 = 0.

In 𝑡𝑡 = 1, con riferimento allo stato di ribasso (𝑑𝑑) si ha

𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.02 0.49 � 0 + 0.51 � 14.4

= 7.2

Φ𝑑𝑑 = 8

Siccome il valore intrinseco della put nel nodo (Φ𝑑𝑑 = 8) è maggiore del prezzo della corrispondente

put europea (𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑 = 7.2), si deduce che è ottimale in questo caso l'esercizio anticipato della put

americana. Vale allora che

𝑃𝑃𝐴𝐴𝑑𝑑 = max 7.2,8 = 8.

In 𝑡𝑡 = 0, si ha infine che

𝑃𝑃𝐴𝐴0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐴𝐴𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐴𝐴𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.02 0.49 � 0 + 0.51 � 8 = 3.999

Si noti che il prezzo della corrispondente put europea in 𝑡𝑡 = 0 è

𝑃𝑃𝐸𝐸0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝐸𝐸𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.02 0.49 � 0 + 0.51 � 7.2 = 3.599

𝑡𝑡 = 0
𝑃𝑃𝐴𝐴𝑢𝑢 = 0
𝑞𝑞

1 − 𝑞𝑞

𝑃𝑃𝐴𝐴𝑑𝑑 = 8
 Esempio 4

In un modello binomiale biperiodale con 𝑢𝑢 = 1.05, 𝑑𝑑 = 0.95 e 𝑟𝑟 = 2% annuo determinare il valore in

𝑡𝑡 = 0 di una put europea con strike 𝐾𝐾 = 1300 e scadenza tra un anno sapendo che il valore odierno del
sottostante è 1250. Dire quale sarebbe il prezzo dell’opzione se fosse americana e dire inoltre se, e in
caso affermativo quando, è opportuno l’esercizio anticipato.

Soluzione

Il prezzo dell'azione sottostante evolve in base allo schema descritto dal seguente albero binomiale:

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢2 = 1312.5 � 1.05

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 = 1250 � 1.05
= 1378.25
= 1312.5

𝑆𝑆0 � 𝑢𝑢 � 𝑑𝑑 =
138.6 1312.5 � 0.95

= 1246.875

𝑆𝑆0 � 𝑑𝑑 = 1250 � 0.95

= 1187.5
𝑆𝑆0 � 𝑑𝑑2 = 1250 � 0.95

= 1128.125
Per trovare il prezzo della put europea si può procedere in due modi:

1. utilizzando la formula per il caso multiperiodale

𝑛𝑛
𝑛𝑛!
𝑃𝑃0𝐸𝐸 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝑞𝑞 𝑗𝑗 1 − 𝑞𝑞 𝑛𝑛−𝑗𝑗
max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆0 𝑢𝑢 𝐽𝐽 𝑑𝑑𝑛𝑛−𝐽𝐽 , 0
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
𝑗𝑗=0

2. procedendo a ritroso lungo l’albero e applicando in ciascun sottoperiodo la formula relativa al modello

uniperiodale.

In entrambi i modi occorre calcolare le probabilità neutrali al rischio di rialzo e ribasso relative ai sottoperiodi

(semestri) dell’orizzonte temporale.

La probabilità di un rialzo del prezzo di 𝑆𝑆 è:

1
𝑒𝑒 𝑟𝑟�Δ𝑇𝑇 − 𝑑𝑑 𝑒𝑒 0.02�2 − 0.95 1.01 − 0.95
𝑞𝑞 = = = = 0.6.
𝑢𝑢 − 𝑑𝑑 1.05 − 0.95 1.05 − 0.95
la probabilità di un ribasso del prezzo di 𝑆𝑆 è:
1 − 𝑞𝑞 = 1 − 0.6 = 0.4

(si osservi che il tasso 𝑟𝑟 è annuo mentre gli intervalli sono semestrali: il tasso è quindi convertito

semestralmente in base al regime di capitalizzazione semplice).

𝐾𝐾 − 𝑆𝑆𝑇𝑇 𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑆𝑆𝑇𝑇 ≤ 𝐾𝐾

Il payoff della put europea all’epoca finale è dato da max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆𝑇𝑇 , 0 = �
0 𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑆𝑆𝑇𝑇 > 𝐾𝐾
 Metodo 1

𝑆𝑆 𝑢𝑢𝑢𝑢 = 1378.25
Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 = max 1300 − 1378.25; 0 = 0
𝑞𝑞 2

𝑆𝑆 𝑢𝑢𝑢𝑢 = 1246.875
2 � 𝑞𝑞 � 1 − 𝑞𝑞 Φ𝑢𝑢𝑢𝑢 = 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 = max 1300 − 1246.875; 0 = 53.125

2
1 − 𝑞𝑞
𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑 = 1128.125
Φ𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑 = max 1300 − 1128.125; 0 = 171.875

Applicando la formula
𝑛𝑛
𝑛𝑛!
𝑃𝑃0𝐸𝐸 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝑞𝑞 𝑗𝑗 1 − 𝑞𝑞 𝑛𝑛−𝑗𝑗
max 𝐾𝐾 − 𝑆𝑆0 𝑢𝑢 𝑗𝑗 𝑑𝑑 𝑛𝑛−𝑗𝑗 ; 0
𝑗𝑗! 𝑛𝑛 − 𝑗𝑗 !
𝑗𝑗=0
si ha

𝑃𝑃0𝐸𝐸 = 𝑒𝑒 −0.02�1 � 1 � 0.62 · 0 + 2 � 0.6 � 0.4 · 53.125 + 1 � 0.42 � 171.875

= 51.950
 Metodo 2
Il secondo modo per calcolare il prezzo dell’opzione all'istante iniziale 0 consiste nel procedere a ritroso lungo
l’albero per risalire ai valori della put nei nodi intermedi e iniziale, partendo dai valori dell’opzione nei nodi finali.

𝑢𝑢 −0.02�
1 𝑞𝑞 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0
𝑃𝑃 = 𝑒𝑒 2 � 0.6 � 0 + 0.4 � 53.125 = 21.039

1 − 𝑞𝑞

𝑃𝑃𝑢𝑢𝑑𝑑 = 53.125

𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑 = 171.875

Per calcolare il prezzo della put nel nodo “up” a un semestre di distanza dalla data iniziale 𝑡𝑡 = 0 si procede
determinando il valore atteso (in base alle probabilità neutrali al rischio) attualizzato per la durata di un
sottoperiodo del valore della put nei due nodi successivi :

1
𝑃𝑃𝑢𝑢 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟�2 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢

= 𝑒𝑒 −0.01 0.6 � 0 + 0.4 � 53.125

= 21.039
Analogamente facendo riferimento al sotto-albero ombreggiato nel grafo seguente si calcola il prezzo 𝑃𝑃𝑑𝑑 nel nodo “𝑑𝑑” alla data
1
𝑡𝑡 = 2.

𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 = 0

𝑃𝑃𝑢𝑢 = 21.039

𝑃𝑃𝑢𝑢𝑑𝑑 = 53.125

𝑞𝑞
1
−0.02�
𝑃𝑃𝑑𝑑 = 𝑒𝑒 2 � 0.6 � 53.125 + 0.4 � 171.875 = 99.624 1 − 𝑞𝑞
𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑 = 171.875

Il prezzo dell'opzione a un semestre di distanza dalla data iniziale 𝑡𝑡 = 0 nel nodo “down” è

1
𝑃𝑃𝑑𝑑 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟2 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝑢𝑢𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝑑𝑑𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.01 0.6 � 53.125 + 0.4 � 171.875

= 99.624
Per calcolare il prezzo della put nel nodo iniziale si procede determinando il valore atteso (in base alle
probabilità neutrali al rischio) attualizzato per la durata di un sottoperiodo del valore della put nei due nodi
successivi che sono stati determinati nei passaggi precedenti:

1
−𝑟𝑟
𝑃𝑃0 = 𝑒𝑒 2 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃 𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � 𝑃𝑃𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.01 0.6 � 21.039 + 0.4 � 99.624

= 51.950

𝑃𝑃𝑢𝑢 = 21.039
𝑞𝑞

1 − 𝑞𝑞
𝑃𝑃𝑑𝑑 = 99.624
Per determinare il prezzo della put americana e se si presentano dei casi in cui è opportuno esercitarla,
occorre calcolare il valore intrinseco della put nei nodi intermedi e confrontarli con i corrispondenti
valori della put europea. Il prezzo della put americana in 𝑡𝑡 = 0 è il valore atteso in base alle probabilità
aggiustate per il rischio, attualizzato per un semestre, del massimo fra il valore intrinseco e il valore
della put europea corrispondente:
1
−𝑟𝑟�
𝑃𝑃0𝐴𝐴 = 𝑒𝑒 2 𝑞𝑞 � max 𝑃𝑃𝐸𝐸,𝑢𝑢 , Φ𝑢𝑢 + 1 − 𝑞𝑞 � max 𝑃𝑃𝐸𝐸,𝑑𝑑 , Φ𝑑𝑑

= 𝑒𝑒 −0.01 0.6 � 21.039 + 0.4 � 112.5

= 57.050
L’esercizio anticipato della put americana è opportuno se un semestre dopo 𝑡𝑡 = 0 il prezzo di S rialza

(𝑆𝑆 𝑢𝑢 = 1312.5)

Φ𝑢𝑢 = max 1300 − 1312.5; 0 = 0

𝑞𝑞 𝑃𝑃𝐸𝐸,𝑢𝑢 = 21.039 > Φ𝑢𝑢

1 − 𝑞𝑞
(𝑆𝑆 𝑑𝑑 = 1187.5)

Φ𝑑𝑑 = max 1300 − 1187.5; 0 = 112.5

𝑃𝑃𝐸𝐸,𝑑𝑑 = 99.624 < Φ𝑑𝑑

 Esempio 5

Si consideri un sottostante azionario il cui prezzo segua un modello binomiale. Più precisamente: il prezzo iniziale
dell'azione è pari a 𝑆𝑆0 = 16 ed in ogni quadrimestre tale prezzo potrà salire del 20% o scendere del 40%.

Se il tasso d'interesse annuo è pari al 4%, si calcoli il prezzo iniziale di un'opzione put europea di scadenza un anno e
strike K = 16 euro, scritta su tale sottostante.

Suggerimento per la soluzione:

Si converta il tasso d'interesse annuo r nel tasso quadrimestrale equivalente:
1�
𝑟𝑟quadrim = 𝑟𝑟3 = 1 + 𝑟𝑟 3 − 1

quindi
1�
𝑟𝑟3 = 1.04 3 − 1 = 0.013

e poi si applica uno dei procedimenti visti in precedenza.

 Processo stocastico continuo 𝑆𝑆𝑡𝑡 : 𝑡𝑡 ∈ 0, 𝑇𝑇
• Un processo stocastico continuo è un insieme di variabili aleatorie 𝑆𝑆𝑡𝑡 : 𝑡𝑡 ∈ 0, 𝑇𝑇 che dipendono
dal parametro 𝑡𝑡 e descrivono l'andamento nel tempo di una grandezza aleatoria.
• Le realizzazioni di un processo stocastico possono essere immaginate come un insieme infinito di
traiettorie.
𝑆𝑆𝑡𝑡1

𝑆𝑆𝑡𝑡2

𝑆𝑆0
𝑆𝑆𝑡𝑡3

𝑆𝑆𝑡𝑡4
0 𝑡𝑡

𝑆𝑆𝑡𝑡5
 Modello di Black e Scholes per la valutazione del prezzo di opzioni europee
• Modello per la valutazione di una opzione europea su un’azione che non paga dividendi.

• Modello a tempo continuo che si può ottenere considerando il caso limite di un modello binomiale con

numero di periodi 𝑛𝑛 → +∞ e ampiezza del singolo periodo ∆𝑡𝑡 → 0.

• Il modello si basa sull’ipotesi che il prezzo dell’azione sottostante 𝑆𝑆 evolva secondo il processo stocastico a

tempo continuo definito con il nome di moto browniano geometrico che è descritto dalla seguente

equazione differenziale stocastica (SDE):

𝑑𝑑𝑆𝑆𝑡𝑡 = 𝜇𝜇𝑆𝑆𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 + 𝜎𝜎𝑆𝑆𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑧𝑧𝑡𝑡

dove 𝑧𝑧𝑡𝑡 è un processo di Wiener, o moto browniano standard, e 𝜇𝜇 (deriva percentuale istantaneo)

e 𝜎𝜎 (volatilità percentuale istantanea) sono costanti reali.

 Modello di Black e Scholes per la valutazione del prezzo di opzioni europee

• Modello per la valutazione di una opzione europea su un’azione che non paga dividendi.

• Modello a tempo continuo che si può ottenere considerando il caso limite di un modello binomiale con numero di
periodi 𝑛𝑛 → +∞ e ampiezza del singolo periodo ∆𝑡𝑡 → 0.

• Il modello si basa sull’ipotesi che il prezzo dell’azione al tempo 𝑡𝑡, 𝑆𝑆𝑡𝑡 , evolva secondo il processo stocastico a tempo
continuo di tipo log-normale seguente:

𝜎𝜎2
𝜇𝜇− 𝑡𝑡+𝜎𝜎𝑧𝑧𝑡𝑡
2
𝑆𝑆𝑡𝑡 = 𝑆𝑆0 � 𝑒𝑒

dove
 𝑆𝑆0 è il prezzo iniziale dell’azione

 𝜇𝜇 è il tasso annuo di rendimento atteso dell’azione

 𝜎𝜎 è la volatilità (deviazione standard) del rendimento dell’azione

 𝑧𝑧𝑡𝑡 𝑡𝑡≥0 è un processo stocastico di Wiener o «moto browniano»

(per 𝑡𝑡 ∈ 0, 𝑇𝑇 si ha 𝑧𝑧𝑡𝑡 − 𝑧𝑧0 ~𝑁𝑁 0, 𝑡𝑡 )

Segue che, per un intervallo di tempo qualsiasi 𝑢𝑢, 𝑡𝑡 si ha

𝑆𝑆𝑡𝑡 𝜎𝜎 2
log = 𝜇𝜇 − 𝑡𝑡 − 𝑢𝑢 + 𝜎𝜎 𝑧𝑧𝑡𝑡 − 𝑧𝑧𝑢𝑢
𝑆𝑆𝑢𝑢 2

da cui si deduce che

 i log-rendimenti hanno distribuzione normale

 i log-rendimenti su periodi distinti (es. [𝑢𝑢, 𝑡𝑡] e [𝑡𝑡, 𝑣𝑣]) sono indipendenti

 la media di log-rendimento è costante (a parità di lunghezza 𝑡𝑡 di periodo):

𝑆𝑆𝑡𝑡 𝜎𝜎 2
E log = 𝜇𝜇 − � 𝑡𝑡
𝑆𝑆0 2

 varianza di log-rendimento è costante (a parità di lunghezza 𝑡𝑡 di periodo):

𝑆𝑆𝑡𝑡
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 log = 𝜎𝜎 2 � 𝑡𝑡
𝑆𝑆0
 Distribuzione dei log-rendimenti giornalieri (2012 -2017)

Apple Nike

Distribution: Normal Distribution: Normal

Log likelihood: 1289.02 Log likelihood: 1436.53
Domain: -Inf < y < Inf Domain: -Inf < y < Inf
Mean: 0.000597901 Mean: 0.000973096
Variance: 0.000338169 Variance: 0.000187448
Anche nel modello di Black e Scholes vale
𝐶𝐶0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 𝐸𝐸 𝑄𝑄 𝐶𝐶𝑇𝑇 |𝑆𝑆0 = 𝐸𝐸 𝑄𝑄 max 𝑆𝑆𝑇𝑇 − K, 0 |𝑆𝑆0

𝑃𝑃0 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 𝐸𝐸 𝑄𝑄 𝑃𝑃𝑇𝑇 |𝑆𝑆0 = 𝐸𝐸 𝑄𝑄 max K−𝑆𝑆𝑇𝑇 , 0 |𝑆𝑆0

e più in generale

𝐶𝐶𝑡𝑡 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

𝐸𝐸 𝑄𝑄 𝐶𝐶𝑇𝑇 |𝑆𝑆𝑡𝑡 = 𝐸𝐸 𝑄𝑄 max 𝑆𝑆𝑇𝑇 − K, 0 |𝑆𝑆𝑡𝑡

𝑃𝑃𝑡𝑡 = 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

𝐸𝐸 𝑄𝑄 𝑃𝑃𝑇𝑇 |𝑆𝑆𝑡𝑡 = 𝐸𝐸 𝑄𝑄 max K−𝑆𝑆𝑇𝑇 , 0 |𝑆𝑆𝑡𝑡

Black and Scholes (1973) dimostrarono anche l’esistenza di formule chiuse per la valutazione di

opzioni call o put europee scritte su un sottostante azionario che non paga dividendi.
 Prezzo di una call europea nel modello di Black e Scholes

Il prezzo al tempo 𝑡𝑡 di una call europea scritta su un sottostante azionario 𝑆𝑆 (che non paga dividendi) con

maturità 𝑇𝑇 e strike 𝐾𝐾 è dato da

𝐶𝐶𝑡𝑡 = 𝑆𝑆𝑡𝑡 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

� 𝑁𝑁 𝑑𝑑2

dove

𝑟𝑟 è il tasso d'interesse privo di rischio annuale

𝜎𝜎 è la volatilità

𝑇𝑇 la scadenza espressa nell'unità di tempo del tasso 𝑟𝑟

𝑁𝑁 indica la funzione di ripartizione di una Normale Standard

e
𝑆𝑆𝑡𝑡 𝜎𝜎 2
log
𝐾𝐾
+ 𝑟𝑟 +
2
𝑇𝑇 − 𝑡𝑡
𝑑𝑑1 =
𝜎𝜎 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡

𝑆𝑆𝑡𝑡 𝜎𝜎 2
log
𝐾𝐾
+ 𝑟𝑟 −
2
𝑇𝑇 − 𝑡𝑡
𝑑𝑑2 = 𝑑𝑑1 − 𝜎𝜎 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡 =
𝜎𝜎 𝑇𝑇 − 𝑡𝑡
Se 𝑡𝑡 = 0 la formula diventa

𝐶𝐶0 = 𝑆𝑆0 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑇𝑇 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑2

con
𝑆𝑆0 𝜎𝜎 2
log
𝐾𝐾
+ 𝑟𝑟 +
2
𝑇𝑇
𝑑𝑑1 =
𝜎𝜎 𝑇𝑇

𝑆𝑆0 𝜎𝜎2
log
𝐾𝐾
+ 𝑟𝑟 −
2
𝑇𝑇
𝑑𝑑2 = 𝑑𝑑1 − 𝜎𝜎 𝑇𝑇 =
𝜎𝜎 𝑇𝑇
 Prezzo di una put europea nel modello di Black e Scholes

Il prezzo di un'opzione put europea in 𝑡𝑡 è pari a

𝑃𝑃𝑡𝑡 = 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

� 𝑁𝑁 −𝑑𝑑2 − 𝑆𝑆𝑡𝑡 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑1

e in 0 è pari a
𝑃𝑃0 = 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑇𝑇 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑2 − 𝑆𝑆0 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑1

Per la parità put-call vale infatti che

𝑃𝑃𝑡𝑡 = 𝐶𝐶𝑡𝑡 − 𝑆𝑆𝑡𝑡 + 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

= 𝑆𝑆𝑡𝑡 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

� 𝑁𝑁 𝑑𝑑2 − 𝑆𝑆𝑡𝑡 � 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

= 𝑆𝑆𝑡𝑡 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 1 + 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

1 − 𝑁𝑁 𝑑𝑑2

= −𝑆𝑆𝑡𝑡 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑1 + 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡

� 𝑁𝑁 −𝑑𝑑2
• La funzione di ripartizione di una Normale
standard è data da

𝑥𝑥
1 −
𝑦𝑦
𝑁𝑁(𝑥𝑥) = � 𝑒𝑒 2 𝑑𝑑𝑑𝑑
−∞ 2𝜋𝜋

• Per determinare i valori di N si può, ad

esempio, ricorrere alle tabelle della Normale
oppure a Excel.
 Esempio

Si consideri un sottostante azionario che non paga dividendi di valore iniziale 𝑆𝑆0 = 40, volatilità 𝜎𝜎 =
0.12 annua e rendimento atteso 𝜇𝜇 = 0.04 annuo.

Sapendo che il tasso d'interesse privo al rischio è del 2% annuo, si determini:

1) il prezzo di una call europea di scadenza 𝑇𝑇 = 1 anno e di strike 𝐾𝐾 = 36 euro;

2) l'andamento dei prezzi di tale call per valori iniziali del sottostante pari a 30, 31, . . . , 60;

3) il prezzo di una put europea di strike 𝐾𝐾 = 36 euro con la stessa scadenza e scritta sullo stesso
sottostante del punto 1.
Punto 1)
Applicando la formula di Black e Scholes
𝐶𝐶0 = 𝑆𝑆0 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝑁𝑁 𝑑𝑑2
con
𝑆𝑆0 𝜎𝜎2
ln + 𝑟𝑟+ �𝑇𝑇
𝐾𝐾 2
𝑑𝑑1 =
𝜎𝜎 𝑇𝑇

40 0.122
ln + 0.02+ �1
36 2
=
0.12 1

= 1.1
e
𝑑𝑑2 = 𝑑𝑑1 − 𝜎𝜎 𝑇𝑇

= 1.1 − 0.12 1

= 0.98
si ottiene
𝐶𝐶0 = 40 � 𝑁𝑁 1.1 − 36 � 𝑒𝑒 −0.02�1 � 𝑁𝑁 0.98

= 40 � 0.8643 − 36 � 0.98 � 0.8365

= 5.06
Punto 2)
(svolto con excel)
Punto 3)

Applicando la formula di Black e Scholes

𝑃𝑃0 = 𝑆𝑆0 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾 � 𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 � 𝑁𝑁 −𝑑𝑑2
con
𝑑𝑑1 = −1.1
e

𝑑𝑑2 = −0.98

si ottiene

𝑃𝑃0 = 40 � 𝑁𝑁 −1.1 − 36 � 𝑒𝑒 −0.02�1 � 𝑁𝑁 −0.98

= 40 � 1 − 0.8643 − 36 � 0.98 � 1 − 0.8365

= 0. 3403
In alternativa tramite la parità put-call,
𝐶𝐶0 − 𝑃𝑃0 = 𝑆𝑆0 − 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟

si ottiene che
𝑃𝑃0 = 𝐶𝐶0 − 𝑆𝑆0 − 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 = 5. 06028 − (40 − 36 � 0.980) = 0.3403
 Delta hedging (paragrafo 11.6 e 17.4 Hull)
Il Delta di un'opzione è definito come la derivata parziale del prezzo dell’opzione rispetto al prezzo dell’attività
sottostante

𝜕𝜕𝐶𝐶𝑡𝑡 𝜕𝜕𝑃𝑃𝑡𝑡
Δ≜ o Δ≜
𝜕𝜕𝑆𝑆𝑡𝑡 𝜕𝜕𝑆𝑆𝑡𝑡

ed è uguale alla pendenza della curva che lega il prezzo dell’opzione al prezzo dell’azione sottostante.

Esso indica il numero di unità dell’azione che si dovrebbe possedere per ogni opzione venduta allo scoperto al fine
di creare una copertura priva di rischio.

𝑃𝑃𝑡𝑡
𝐶𝐶𝑡𝑡
𝜕𝜕𝐶𝐶𝑡𝑡
𝜕𝜕𝑆𝑆𝑡𝑡

𝜕𝜕𝑃𝑃𝑡𝑡
𝜕𝜕𝑆𝑆𝑡𝑡

0 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡 𝑆𝑆𝑡𝑡

0 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟 𝑇𝑇−𝑡𝑡
𝑆𝑆𝑡𝑡
• Nel caso di una call europea scritta su un’azione che non paga dividendi, il delta della formula di
Black e Scholes è
∆𝐶𝐶 = 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 > 0
pertanto per coprire una posizione corta su una call europea, occorre avere una posizione lunga su
𝑁𝑁 𝑑𝑑1 azioni. Analogamente, per coprire una posizione lunga su una call europea, occorre avere
una posizione corta su 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 azioni.

• Nel caso di una put europea scritta su un’azione che non paga dividendi, il delta della formula di
Black e Scholes è
∆𝑃𝑃 = 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 1 < 0
pertanto per coprire una posizione lunga su una put europea, si deve assumere una posizione
lunga sull’azione sottostante e per coprire una posizione corta su una put si deve assumere una
posizione corta sull’azione sottostante.