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Finanza Aziendale

Lezione 14
Le scelte di struttura finanziaria
Testo McGraw-Hill:
Capitolo 9

1
Obiettivo della lezione
Massimizzazione del valore
dellimpresa e del valore del capitale
azionario?
E possibile determinare una struttura
finanziaria ottimale? Proposizione I di
MM
Lindebitamento e il valore
dellimpresa: un esempio
Proposizione II di MM
2
Massimizzare il valore dellimpresa o il
valore del capitale azionario?
! Supponiamo che il valore di mercato di unazienda senza
debiti sia 1000. 100 azioni del valore di 10 cadauno.
! Supponiamo inoltre che la societ preveda di prendere a
prestito 500 e utilizzare tali 500 come dividendi straordinari.
! 3 possibili risultati generati dalloperazione:

NO debito 500 debito

Scenario Scenario Scenario


1 2 3
Debito 0 500 500 500

Mezzi propri 1000 750 500 250

Valore 1000 1250 1000 750


dellimpresa
3
Massimizzare il valore dellimpresa o il
valore del capitale azionario?
" Quale sar il payoff degli azionisti?

Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3

Capital gain -250 -500 -750

Dividendi 500 500 500

Valore 1250 1000 750


dellimpresa

" Lesempio illustra come gli azionisti traggano benefici da


cambiamenti nella struttura finanziaria soltanto se il valore
complessivo dellimpresa aumenta (scenario 1).
4
E possibile determinare una struttura
finanziaria ottimale?
Verso la Proposizione I di MM..
Consideriamo unimpresa:
priva di debito;
con utili attesi nella quantit XUT ogni anno. Gli utili
sono totalmente distribuiti sotto forma di dividendi.
il cui valore individuato da VU
Consideriamo adesso un individuo che acquisti il
15% della societ. Egli paga 0,15 x VU e si aspetta di
ricevere 0,15 x XUT

STRATEGIA 1

Investimento iniziale Dividendo annuo


atteso
0,15 x VU 0,15 x XUT
5
E possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
" Consideriamo ora unimpresa indebitata per la quale:
# Il capitale azionario denominato EL;

# Il valore del debito denominato D;


# Il valore complessivo : VL = EL + D

" Consideriamo adesso lo stesso individuo che acquista il 15%


del capitale della societ. Egli paga 0,15 x EL e si aspetta di
ricevere 0,15 x (XUT INT)

STRATEGIA 2

Investimento iniziale Dividendo annuo


atteso
0,15 x EL 0,15 x (XUT Interessi)

6
E possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
" Consideriamo ora un arbitraggista e una terza strategia:
# Prendere a prestito 0,15 x D;
# Utilizzare la somma presa a prestito per acquistare il 15% del
capitale dellimpresa priva di debito.

STRATEGIA 3

Investimento iniziale Dividendo annuo atteso

0,15 x VU - 0,15 x D 0,15 x (XUT Interessi)

7
E possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
" Si confronti la strategia 3 con la strategia 2. Entrambe danno
diritto allo stesso dividendo annuo atteso.
" E il confronto tra gli investimenti iniziali?

STRATEGIA 2 STRATEGIA 3

0,15 x EL 0,15 x VU 0,15 x D

" Poich i dividendi netti delle due strategie sono identici, anche gli
investimenti iniziali devono essere uguali. Altrimenti, un investimento
sarebbe meno costoso dellaltro e nessuno soggetto razionale
acquisterebbe lattivit pi costosa.

" PROPOSIZIONE 1 di MM (in assenza di imposte):

Il valore dellimpresa priva di debito uguale al valore


dellimpresa indebitata: VL = VU 8
Conseguenze della Proposizione 1

Struttura finanziaria e valore dimpresa: Proposizione I


Siccome gli investitori possono replicare a costo
zero le decisioni di finanziamento dellazienda
(leverage fatto in casa), in assenza di imposte e
altre imperfezioni,
il valore dellimpresa non influenzato dalla sua
struttura finanziaria.

Corollario #1: Non c nessuna mago della finanza


you cant get something for nothing.

Corollario #2: Le ristrutturazioni finanziarie non creano


valore, di per s.
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Lindebitamento finanziario e il valore
dellimpresa: un esempio (1/4)

Autoveloce Spa: struttura finanziaria

Attuale Proposta

Attivit ($) 8.000.000 8.000.000

Debito ($) 0 4.000.000

Capitale azionario 8.000.000 4.000.000


($)
Tasso di interesse 10% 10%

Valore di mkt x 20 20
azione
Azioni in 400.000 200.000
circolazione 10
Lindebitamento finanziario e il valore
dellimpresa: un esempio (2/4)
Autoveloce Spa: strutture finanziarie alternative

STRUTTURA ATTUALE: STRUTTURA PROPOSTA:


PRIVA DI DEBITO 4.000.000 DI DEBITO
Recess. Normale Espans. Recess. Normale Espans.

ROA 5% 15% 25% 5% 15% 25%

Utili ante 400.000 1.200.000 2.000.000 400.000 1.200.000 2.000.000


interessi ($)
Interessi ($) 0 0 0 400.000 400.000 400.000

Utili netti 400.000 1.200.000 2.000.000 0 800.000 1.600.000


interessi ($)
ROE 5% 15% 25% 0% 20% 40%

UPA 1 3 5 0 4 8
11
Leffetto leva dellindebitamento
(3/4)
UPA ($)

9 Con debito
7,5

6
Assenza di debito
4,5

1,5

1,5

3
Utili al lordo degli interessi
(assenza imposte)
0 400 800 1200 1600 2000

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Lindebitamento finanziario e il valore
dellimpresa: un esempio (4/4)
Autoveloce Spa: struttura finanziaria proposta
Recessione Normale Espansione

UPA 0 4 8
Utili per 100 azioni 0 400 800

Costo iniziale = 100


azioni x 20$ =
2.000
Indebitamento personale degli azionisti della Autoveloce

Utili x 200 azioni $1 x 200 = $3 x 200 = $5 x 200 =


nella Autoveloce 200 600
attuale 1000

Interesse del 10$ -200 -200 -200


su $2.000
Netto 0 400 800
Costo iniziale = 200 x $20 = 4.000
Costo del debito (2000) = 13
$2.000
MM: La proposizione 2
A causa della Prop. I, il Costo Medio Ponderato del
Capitale deve essere costante.
In assenza di imposte,
Ro = RWACC = (E/D+E) RE + (D/D+E) RD
dove RO rappresenta il costo del capitale per unazienda
priva di debito.

Risolvendo per RE, otteniamo la PROPOSIZIONE 2 di MM:

RE = Ro + (Ro - RD) (D/E)

Il costo del capitale azionario si compone di 2 parti:


1. Ro (il rischio operativo business)
2. D/E (il rischio finanziario)
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Il costo del capitale azionario e il
Costo Medio Ponderato del Capitale
Costo del capitale

RE = Ro + (R0 RD ) x (D/E)

RO

RD

D/E

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Implicazioni della proposizione II

Ceteris paribus, un rapporto di indebitamento pi


elevato incrementa il costo del capitale azionario, RE
(se la differenza RO RD positiva).

Il costo del capitale azionario legato al rischio operativo


(business risk) e al rischio finanziario (financial risk).

Business risk il rischio che deriva dalla natura


dellattivit caratteristica (misurata da Ro);

Financial risk Il rischio che deriva dalla politica


finanziaria (struttura finanziaria) dellazienda. Il rischio
finanziario misurato da (Ro - RD) (D/E).

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Parole chiave della lezione

o Valore dellimpresa costo del capitale

o Struttura finanziaria ottimale

o RE = Ro + (Ro - RD) (D/E)

o Rischio operativo (di business)

o Rischio finanziario (leverage)

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