VALUTAZIONE DELLE OPZIONI COL MODELLO BINOMIALE

Il modello binomiale è il più semplice modello di arbitraggio per la valutazione

dei derivati; è stato proposto nel 1979 da Cox, Ross e Rubinstein. Il modello
CRR è definito nel tempo discreto: ipotizza cioè che il mercato sia aperto solo
su una successione discreta di date. La sua caratteristica specifica è la
particolare struttura di incertezza utilizzata per descrivere il processo
stocastico del sottostante, che è appunto di tipo binomiale. Alla fine di ciascun
intervallo elementare di tempo, il prezzo S(t) del sottostante può assumere solo
due valori possibili, corrispondenti intuitivamente a uno stato del mercato in
cui il prezzo va in rialzo e uno stato in cui il prezzo va in ribasso. I valori assunti
da S(t) nei due stati sono noti a inizio periodo, ma non è noto quale dei due si
realizzerà. Il prezzo del sottostante è l’unica fonte di incertezza del modello
binomiale. Le contrattazioni avvengono su istanti discreti, t,t+1,t+2… e il prezzo
S dell’azione sottostante segue un processo stocastico binomiale
moltiplicativo. Alla fine di ciascun periodo cioè il prezzo del sottostante è dato
dal valore di inizio periodo moltiplicato per un fattore a oppure per un fattore,
con a e b reali e positivi, noti e costanti su tutti i periodi:

t+j →t+j+1 S j=
{ aSj p
b S j 1− p
per fissare le idee si assuma che sia a>b cosicché un

valore del montante uguale ad indica un movimento in rialzo, un valore uguale a

b denota un movimento al ribasso. Supponiamo che le azioni non paghino
dividendi e che siano valide le ipotesi di mercato perfetto: 1) sono consentite
vendite allo scoperto 2)gli agenti agiscono come price taker e sono
massimizzatori di profitto 3) sono esclusi arbitraggi privi di rischio. Inoltre
assumiamo che i tassi di interesse risk free futuri i(t+j,t+j+1) siano noti in t e
costanti su tutti i periodi, uguali ad i. dati questi tassi di interesse, il montante
unitario non rischioso nel generico periodo (t+j,t+j+1) è m=1+i e per evitare
arbitraggi privi di rischio deve essere a>m>b infatti se per esempio fosse
a>b>m sarebbe possibile realizzare una arbitraggio non rischioso prendendo in
prestito in t al tasso i una somma x e investendola nel titolo azionario.

Valutazione della call nello schema uniperiodale

Si consideri al tempo t un’opzione call che scade nel prossimo istante t+1 di
apertura del mercato. I valori iniziali e finali dell’opzione e del sottostante in
ciascuno dei possibili stati del mercato sono cosi riassunti: t →t+1 S❑=

{b Sa S1−pp
❑
❑
C❑ = {Ca =max( aS−K ,0) p
Cb =max ( bS−K , 0 ) 1− p
Se supponiamo di costruire un portafoglio composto da Δ azioni e da un
investimento di B euro in ZCB al tasso i. l’evoluzione del valore di questo
portafoglio di stock e bond si può schematizzare così:

SΔ+B = {b SΔa SΔ+ mB p❑

+mB 1− p
❑
e il punto cruciale è che il portafoglio di stock e bond può

essere calibrato in modo da replicare il payoff aleatorio garantito dalla call; in

modo cioè da assumere il valore C a se il mercato muove al rialzo o il valore C b

se il mercato muove al ribasso: SΔ+B = { a SΔ+ mB=C a p

b SΔ +mB=C b 1−p
e questo sistema di

due equazioni lineari in due incognite ammette una soluzione unica espressa da
C a−C b aC b−bC a
: Δ= ( e B= e per questa composizione del portafoglio dovrà
a−b ) S ( a−b ) m
valere la legge del prezzo unico: per evitare arbitraggi privi di rischio, il prezzo
in t della call dovrà essere uguale al prezzo in t del portafoglio replicante (o
equivalente) si ottiene quindi C= SΔ+B. se prendiamo le espressioni di delta e B
e le sostituiamo in C, possiamo trovare una formula operativa per il pricing di
un’opzione, dato che i valori di Δ e B sono calcolabili direttamente una volta
Ca −Cb aC b−bC a
specificati i parametri di valutazione: C= + se si pone q=
( a−b ) ( a−b ) m
m−b
che è un probabilità risk-neutral, C possiamo scriverlo come C=
( a−b )
1
(q C a + ( 1−q ) Cb ) e vediamo che nel prezzo della Call non compare la probabilità
m

p. abbiamo che 0<q<1 ed essendo C T=

{
C a nello stato alto
Cb nello stato basso possiamo scrivere
E (C )
C t = 1 Et ( C T ) = t T
m 1+ i

SΔ+B rappresenta un portafoglio replicante: posizione costituita da Δ

sottostanti (azioni) e da B ZCB unitari che scadono a fine periodo. Si può
Ca −Cb
scrivere Δ= S −S . Il numero Δ di azioni che compongono il portafoglio
a b

replicante è noto come delta dell’opzione. Vedendo l’ultima espressione del

delta, si può affermare che il delta esprime la variazione relativa di prezzo, cioè
il rapporto tra la possibile variazione di prezzo della call nei due stati possibili
del mercato e la corrispondente variazione di prezzo del sottostante. Il valore
del delta deve essere positivo, poiché se C a=0 , se cioè la call non termina in
the money neanche in caso di rialzo, il problema si banalizza dato che l’opzione

ha valore necessariamente nullo. Dato quindi un valore positivo di C a , la

 Ca −C b
differenza C a−C b è positiva, dato che è a>b: quindi dalla formula Δ= Sa −S b
deriva che la call deve avere un valore positivo. Inoltre si ricava subito che
questo valore non può superare 1, poiché se abbiamo C a >0 e C b=0 (cioè
aS−K aS−bS
abbiamo C a=aS−K e bS< K ¿ abbiamo Δ= ( a−b ) S < ( a−b ) S =1 la disuguaglianza vale

in senso stretto se la call termina out of the money nello stato b, cioè se è
bS<K; se l’opzione va in the money si ha bS=K e nella relazione vale il segno di
uguaglianza. Quindi si conclude che 0<Δ<1. Con il caso uguale a 0 solo se la
call termina comunque out of the money e il caso uguale a 1 se l’opzione va in
the money in caso di rialzo e at the money in caso di ribasso. Mentre per
quanto riguarda B che è il valore dell’investimento obbligazionario, non può
aC b−bC a
essere positivo. Dato che il denominatore di B= è positivo,
( a−b ) m
dobbiamo studiare il segno del numeratore: C b ¿ C a=0 che rappresenta
sicuramente un’opzione out of the money, abbiamo B=0. Se è

C b ¿ 0 e Ca > 0 il valore di B è strettamente negativo. Se invece sono entrambi

a(bS−K )−b(aS−K ) −K
positivi si ha B= = quindi alla fine di tutto, abbiamo che
( a−b ) m m
una call si replica assumendo una posizione long sul sottostante, cioè
sull’acquisto di delta unità di S, e da una posizione short su uno ZCB (cioè
vendo allo scoperto Bm ZCB unitari.

L’ARGOMENTAZIONE DI HEDGING(DERIVAZIONE ALTERNATIVA)

una procedura alternativa per giungere al pricing della call può essere basata
sull’argomentazione di hedging: si costruisce un portafoglio composto da quote
dell’opzione e dello stock sottostante; nonostante si tratti di un mix di titoli
rischiosi è possibile calibrare il portafoglio in modo che questo produca un pay-
off non rischioso. Per evitare arbitraggi questo portafoglio dovrà avere un
rendimento uguale al tasso risk-free. Consideriamo un portafoglio composto da
una call e da α unità di sottostante S. possiamo rappresentarne l’evoluzione

cosi: C+αS = { C a +α a S p
Cb + α b S 1− p
e richiedere che il portafoglio sia non-rischioso

equivale a imporre l’uguaglianza tra i valori assunti dal payoff nei due stati,
cioè C a+ α a S=Cb + α b S . l’ identità si ottiene se il numero di azioni acquistate è
¿ C b−C a
dato da: α = =− Δ poiché se alfa è uguale a meno delta il payoff
( a−b ) S
C a+ α a S( o Cb + α b S ) è deterministico, per evitare arbitraggi privi di rischio, il suo
prezzo in t deve coincidere col suo valore attuale al tasso i: deve cioè aversi C-
 1
ΔS= (C − ΔaS): e se sostituiamo l’espressione di Δ al secondo membro,
m a
otteniamo C= B+ΔS . quindi abbiamo ottenuto la stessa espressione di C sia
con la tecnica di un portafoglio replicante, sia con la tecnica di un portafoglio
non rischioso: un portafoglio ottenuto acquistando una unità dell’opzione Call e
vendendo allo scoperto delta unità di sottostante equivale ad un portafoglio di
investimento obbligazionario di valore B.

IL CASO GENERALE (DI UN DERIVATO QUALSIASI)

i risultati ottenuti per l’opzione call possono essere immediatamente estesi al

caso di un generico contratto derivato avente S come sottostante e scadenza
in T=t+1. Il payoff di questo titolo può essere rappresentato come
Y(t+1)= f(S(t+1)), dove f è una funzione specificata. I valori in t e t+1 del
sottostante e del derivato in ciascuno dei possibili stati del mercato sono cosi

{ aS
schematizzabili: S❑= b S 1−p
❑
❑ p
{a
Y= Y =f
b
Y =f (aS) p
(bS)1− p la replicazione del derivato

avviene ancora costruendo un portafoglio di stock e bond, composto cioè da Δ

azioni e da un investimento di ammontare B al tasso i. l’evoluzione di questo

portafoglio è quindi { aS Δ+ mB p
B+ΔS= bS Δ+ mB 1−p le condizioni da soddisfare affinché il

portafoglio stock-bond replichi il payoff prodotto dal derivato sono espresse dal

sistema lineare nelle incognite Δ e B: {

aS Δ +mB=Y a
bS Δ +mB=Y b
e l’unica soluzione del

Y a−Y b a Y a−b Y b
sistema è data da Δ= ( e B dato da B= e la legge del prezzo
a−b ) S ( a−b ) m
unico richiede che il prezzo Y in t del derivato coincida con il costo in t del
portafoglio, per cui si ottiene la formula di pricing Y= ΔS+B e con passaggi
m−b
identici a quelli utilizzati per la call otteniamo q= e l’equazione di Y
( a−b )
1
possiamo esprimerla come Y= m (q Y a+ ( 1−q ) Y b )

CASO PUT EUROPEA

Nel caso particolare di una opzione put si ha P(T)= max(K-S(T),0) che è il payoff
in T=t+1 e si ha Pa = max(K-aS,0) e Pb = max(K-bS,0) . il portafoglio replicante è
P a−Pb aPb −b Pa
specificato da Δ= ( e B= Δ= ( e si ha P=
a−b ) S a−b ) m
1
ΔS + B= (q P a+ ( 1−q ) Pb ). Dato che il payoff P(T) di una put è funzione non-
m
crescente del valore S(T) del sottostante, dal discorso già fatto per le call
otteniamo che il delta di una put non può essere positivo. E dato che per una
call valeva 0<Δ<1, per una put deve aversi -1<Δ<0 dove il caso = -1 deve aversi
per un’opzione che termina comunque in the money, oppure at the money in
caso di rialzo e in the money in caso di ribasso. Il caso =0 si ha in caso di
un’opzione che termina certamente out of the money. Quindi una posizione put
si replica assumendo una posizione short sul sottostante.
Corrispondentemente, il valore dell’investimento obbligazionario B non è
negativo. Dall’espressione di B della call, si ricava subito che se è Pa=P b=0 si

avrà B=0. Se si ha Pa=0 e Pb >0 , l’importo B ha valore strettamente positivo. Se

poi si ha Pa >0 e Pb >0 sarà Pa= K−aS e Pb= K−bS per cui

a( K −bS)−b(K −aS) K
B=
( a−b ) m
= m
. Si conclude quindi che un’opzione put che non
abbia valore comunque nullo si replica assumendo una posizione di vendita sul
sottostante effettuando un investimento a tasso fisso. Si può dire che il
portafoglio equivalente di una put si compone vendendo allo scoperto Δ unità
dello stock sottostante e acquistando Bm ZCB unitari.

LA VALUTAZIONE RISK-NEUTRAL(equivalente certo e indifferenza al

rischio)

Secondo il paradigma dell’utilità attesa, gli agenti economici, essendo

massimizzatori di profitto e avversi al rischio, sono caratterizzati da una
funzione di utilità monotona crescente e concava. Con questa impostazione, un
criterio per la valutazione del payoff aleatorio Y(T) esigibile in T=t+1, effettuata
da un agente con funzione di utilità u(x), è costituito dall’attualizzazione al
tasso risk-free i dell’equivalente certo di Y(t+1), definito dalla
−1

Y −−¿ (t +1 )=u ¿¿
e secondo questo approccio avremmo Y=
−−¿ ( t +1)
1 −1 Y
u ( pu ( Y a ) + ( 1− p ) u ( Y b ) ) = ¿
m m

e per l’avversione al rischio l’equivalente certo non potrà essere maggiore del
valore atteso di Y(t+1): u
−1
( pu ( Y a ) +( 1−p ) u ( Y b ) )<¿ ( p ( Y a ) + ( 1− p ) ( Y b ) ) e la differenza
tra valore atteso ed equivalente certo rappresenta il premio per il rischio
richiesto da un individuo avverso al rischio. Se un individuo è indifferente al
Et (Y ( t +1 ))
rischio (risk neutral) valuterà il derivato secondo la regola Y(t)=
m
.
1
Nella formula Y(t)= m (q Y a+ ( 1−q ) Y b ) non compare ne la probabilità p ne la

funzione di utilità; però visto che deve valere la disuguaglianza di arbitraggio

a>m>b il coefficiente q è necessariamente compreso tra 0 ed 1e può quindi
essere visto come una probabilità. Se si prende per vera questa ipotesi, la
parte della formula compresa tra le parentesi tonde può essere intrepretata
come (Y ( t+1 ) ) che rappresenta l’aspettativa calcolata in t secondo la
probabilità q. quindi detto ciò l’equazione la possiamo scrivere come Y(t)=
EQt (Y ( t+ 1 ))
che esprime il prezzo del derivato come il valore attuale calcolato al
m
tasso risk free i del valore atteso del payoff a scadenza, calcolato con la
Et (Y ( t +1 ))
probabilità q. e confrontando questa espressione con Y(t)= si osserva
m
che il pricing indotto dal principio di arbitraggio si propone come un criterio di
valutazione in un ambiente indifferente al rischio. Naturalmente le condizioni di
indifferenza al rischio sono soltanto apparenti: sostituendo nel calcolo dei
valori attesi le probabilità naturali p con le probabilità “posticce” q, gli agenti
che si assumono avversi al rischio appaiono indifferenti al rischio. Per questo
motivo la probabilità q è denominata probabilità neutrale rispetto al rischio o
aggiustata per il rischio. (risk neutral, risk adjusted).

SCHEMA MULTIPERIODALE(caso call)

per illustrare l’uso del modello binomiale nel pricing di derivati con scadenza
dopo n periodi, sarà opportuno soffermarsi prima a discutere il caso a 2 periodi,
riferendosi al pricing di una call di tipo europeo che scade in T=t+3.
L’evoluzione di S che non paga dividendi e di C sul reticolo binomiale
ricombinante produce 3 vertici finali. Prendiamo come ipotesi il tasso di
interesse i costante su ogni periodo e prendendo la probabilità risk neutral q
m−b 1
come q= Si ha C a= ( q C a a + ( 1−q ) Ca b )
( a−b ) m
1 1
C b= ( q C a b + ( 1−q ) Cb b ) C❑= (q C a + ( 1−q ) Cb ) e cioè
m m

1 2 2
C❑ = 2
(q C a a +2 q ( 1−q ) C a b + ( 1−q ) C b b ) e la probabilità risk neutral in t di trovarmi in
m
2
1)aa i t+2 è q ,
2
di trovarmi in 2)ab è 2q(1-q), di trovarmi in 3) bb è ( 1−q ) quindi
si conclude che il prezzo dell’opzione si può esprimere come valore attuale al
tasso risk-free del valore atteso del payoff a scadenza, calcolando l’aspettativa
EQt max ⁡( S t +2−K , 0)
con le probabilità risk neutral: cioè C(t)=
¿¿
.
C a−C b
Inoltre il portafoglio replicante è dinamico: in t è uguale a Δ= in t+1 è
( a−b ) S
Ca a −C ab C −Cb b
uguale a Δ a= Δ b= a b
( a−b ) aS ( a−b ) bS