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Finanza Aziendale

Lezione 16
Fiscalit e scelte di struttura
finanziaria
Testo McGraw-Hill:
Capitolo 9

1
Obiettivo della lezione
Misurare il costo del capitale in presenza di imposte
societarie

Mostrare come in presenza di imposte il valore


dellimpresa sia positivamente correlato al suo debito

Analizzare come le imprese determinano la struttura


finanziaria

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Considerazioni introduttive
! Lintuizione di base pu essere dedotta da un grafico a torta,
come quello che segue

Debito
Capitale Imposte
azionario Imposte

Capitale
azionario

! Si consideri lazienda priva di debito a sx. In questo caso, sia


gli azionisti che il fisco vantano dei diritti sul valore
dellimpresa. Il valore dellimpresa dato dalla parte della
torta posseduta dagli azionisti. La frazione destinata alle
imposte solo un costo.
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Considerazioni introduttive

! Il valore dellimpresa indebitata invece la somma del


valore del debito e del valore del capitale azionario.
! Nello scegliere tra le due strutture finanziarie, un manager
dovrebbe scegliere quella con il valore maggiore.
! Il manager dovrebbe scegliere la struttura finanziaria che il
fisco detesta maggiormente.
! In base alla normativa fiscale prevalente, la frazione di torta
destinata al fisco minore per limpresa indebitata di
quanto non lo sia per quella priva di debito.

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Flusso di cassa per azioni e creditori
finanziari
! Il reddito imponibile di unazienda priva di debito (e oneri e
proventi straordinari) dato semplicemente da:
EBIT

Utili al netto delle imposte: EBIT x (1 tC)

! Per unazienda indebitata il reddito imponibile invece pari a:

EBIT RDD

il flusso di cassa per gli azionisti: (EBIT RDD) x (1 tC)

Il flusso di cassa x gli obbligazionisti dato da: RD x D

Sommando i due flussi di cassa e riscrivendo opportunamente:

EBIT x (1 tC) + RDxDxtC

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Il valore dello scudo fiscale

! Emerge dunque un vantaggio fiscale del debito, poich il


flusso di cassa dellimpresa indebitata maggiore
dellazienda priva di debito per lammontare:

RDxDxtC
! Fintanto che limpresa prevede di generare utili, possiamo
ipotizzare che lo scudo fiscale del debito abbia lo stesso
rischio dellinteresse sul debito. Perci il suo valore pu
essere determinato scontandolo al tasso di interesse rB.
! Assumendo inoltre che i flussi di cassa siano perpetui, il valore
dello scudo fiscale :

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PROPOSIZIONE I di MM
(con imposte societarie)
! Il passo successivo consiste nel determinare il valore
dellimpresa indebitata, il quale sar dato dal valore
dellimpresa priva di debito pi laliquota fiscale per il valore
del debito (Proposizione I di MM):

! dove:

VL = valore attuale dellimpresa indebitata

VU = valore attuale dellimpresa priva di debito

R0 = costo del capitale per unimpresa priva di debito


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PROPOSIZIONE I di MM
(con imposte societarie)
Value of the
firm (VL)
VL = VU + tC x D

= tC

tC x D

VU

VU

Total debt (B)

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PROPOSIZIONE II di MM
(con imposte societarie)
! La proposizione II di MM in assenza di imposte stabilisce una
relazione positiva tra il rendimento atteso sul capitale
azionario e il grado di indebitamento:

! Si ha questo risultato poich il rischio del capitale azionario


aumenta al crescere dellindebitamento. La stessa intuizione
permane valida anche in un modo in cui sono presenti imposte
societarie.
! La proposizione I illustrabile anche graficamente.

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PROPOSIZIONE II di MM
(con imposte societarie)
Costo del capitale (%)

RE

RO
RWACC

RD (1 tC)

Rapporto di indebitamento,
D/E

! Dove: RWACC = costo medio ponderato del capitale (Weighted


Average Cost of Capital) 10
Il costo medio ponderato del capitale
e le imposte societarie
! Definiamo il costo medio ponderato del capitale (RWACC) come:

! Allora il valore di unazienda indebitata pu anche essere


calcolato come segue:

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Le imposte societarie e le scelte
di finanziamento in Italia
"Le societ italiane sono assoggettate a due
imposte:
o IRES
o IRAP

"LIRAP, pari al 3,9%, non concorre alla


formazione dello scudo fiscale in quanto gli oneri
finanziari non sono deducibili.

"Il vantaggio fiscale del debito (tC) determinato


quindi solamente dallIRES che oggi pari al
27,5%.
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Come le imprese determinano la
struttura finanziaria
" Molte societ presentano bassi livelli di indebitamento. Le
societ pertanto non ricorrono al debito in misura tale da usufruire
completamente dello scudo fiscale.

" I cambiamenti nel grado di indebitamento influenzano il


valore dellimpresa. Quando le imprese annunciano un
aumento nel livello dellindebitamento, si registra un notevole
incremento del valore dellimpresa. Questa evidenza
compatibile col beneficio fiscale derivante dallindebitamento.

" Non esiste una formula universale con cui si possa calcolare
il rapporto di indebitamento ottimale valido per tutte le societ.
Tuttavia 4 fattori sembrano influenzare in particolar modo la
scelta del rapporto di indebitamento obiettivo:
o Le imposte
o Le caratteristiche delle attivit (costi del fallimento)
o Lincertezza relativa al reddito operativo: maggiore incertezza, maggiore
probabilit di fallimento a prescindere dai livelli di indebitamento.
o Lordine gerarchico di attivazione delle fonti di finanziamento e le
riserve di liquidit eccedenti (autofinanziamento vs fonti esterne).
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Parole chiave della lezione

"Scudo Fiscale: tCxD

" VL = VU + tCxD

"

"

" Fiscalit personale


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