Limmunizzazione nanziaria

LIMMUNIZZAZIONE FINANZIARIA
Antonella Basso Dipartimento di Matematica Applicata Universit` Ca Foscari di Venezia a

Limmunizzazione nanziaria

LIMMUNIZZAZIONE FINANZIARIA Riferimenti utili per approfondimenti

M. DE FELICE, F. MORICONI, La teoria dellimmunizzazione nanziaria: Modelli e strategie, Il Mulino, Bologna, 1991 (cap. 3 e 4) F. CACCIAFESTA, Lezioni di matematica nanziaria classica e moderna, Giappichelli, Torino, terza ed., 1997 (cap. 10) S.G. KELLISON, The theory of interest, Irwin, Homewood, IL, second ed., 1991 (par. 9.9) J.J. McCUTCHEON, W.F. SCOTT, An introduction to the mathematics of nance, ButterworthHeinemann, Oxford, 1986 (par. 10.610.8)

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Introduzione al problema della gestione di attivit` e passivit` nanziarie a a

Consideriamo le interrelazioni tra attivit` e passivit` a a nanziarie per unazienda (ad esempio per una compagnia di assicurazioni). Le attivit` genereranno una successione di ussi di a cassa x1 , x2 , . . . , xn alle epoche t 1 , t 2 , . . . , tn . Analogamente, le passivit` a successione di ussi di cassa y1 , y2 , . . . , yn alle epoche t1 , t2 , . . . , tn . Il problema ` come raggiungere un equilibrio tra i e ussi di cassa in entrata e in uscita alle varie epoche. Tale equilibrio ` richiesto per evitare il rischio di e eetti avversi causati da cambiamenti nel livello dei tassi dinteresse. 2 genereranno una

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Esempio 1 Si supponga che un istituto nanziario (una banca o una compagnia di assicurazioni) emetta uno strumento nanziario con scadenza tra un anno che garantisce un tasso dinteresse pressato (ad esempio, un certicato di deposito). Se il denaro cos` raccolto (le attivit`) ` investito a e troppo a breve o troppo a lungo termine listituto nanziario si espone ad un rischio di tasso. 1) Si consideri il caso in cui le attivit` siano investite a troppo a lungo termine, ad esempio in investimenti con durata media nanziaria uguale a 2. Listituto nanziario ` vulnerabile di fronte a possibili e perdite nel caso in cui i tassi dinteresse salgano. Infatti, se nel frattempo i tassi salgono, alla ne dellanno i clienti ritireranno i loro fondi per reinvestirli ad un tasso pi` elevato, e listituto perci` u o potrebbe dover vendere i titoli in portafoglio. Tuttavia, laumento dei tassi di mercato causa una diminuzione nel valore dei titoli posseduti, e si potrebbe cos` dover subire una perdita.

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2. Si consideri ora il caso in cui le attivit` siano a investite troppo a breve termine, per esempio in investimenti a brevissimo termine con duration prossima a zero. In questo caso listituto nanziario ` vulnerabile di e fronte a perdite che potrebbe subire nel caso in cui i tassi dinteresse di mercato diminuiscano. Infatti, poich` le sue attivit` sono investite a e a brevissimo termine, i suoi guadagni in termini di interessi maturati diminuirebbero rapidamente in caso di discesa dei tassi, e potrebbero non essere sucienti a coprire linteresse garantito sugli strumenti nanziari ad un anno emessi dallistituto.

Limmunizzazione nanziaria ` una tecnica che ` e e stata sviluppata per cercare di strutturare le attivit` e a le passivit` in modo da ridurre o addirittura eliminare a le possibili perdite causate da cambiamenti nel livello dei tassi dinteresse.

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Limmunizzazione deterministica
` E limmunizzazione eettuata in ipotesi di struttura a termine dei tassi dinteresse piatta. Si suppone che esista un unico tasso dinteresse di mercato i, indipendente dalla durata dellinvestimento. Ci si chiede cosa succede al valore di un investimento se il tasso dinteresse di mercato i varia in modo aleatorio in un istante futuro. Si consideri un usso di cassa positivo a cui d` a diritto un impiego in titoli obbligazionari con o senza cedola { (xj , tj ) : j = 1, 2, . . . , n } xj > 0 j

Il valore di questo usso di cassa allistante t = 0 dipende dal valore del tasso dinteresse di mercato i con cui si attualizzano i ussi di cassa futuri e coincider` con il suo prezzo di mercato a
n

V (0; i) =
j=1

xj (1 + i)tj = P (0; i)

Il prezzo ` funzione decrescente del tasso i . e 5

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Si supponga che linvestitore intenda: 1. acquistare il cash-ow (titolo o portafoglio di titoli) allepoca iniziale t = 0 al prezzo P (0; i) = V (0; i) ; 2. reinvestire ogni usso al tasso dinteresse di mercato; 3. smobilizzare limpiego prima della scadenza, vendendo i titoli allepoca 0 < s < T = tn . In tale caso: a) resta lesborso iniziale V (0; i) ; b) resta il montante dei ussi in entrata precedenti lepoca di disinvestimento s x1 , x2 , . . . , xk con tk s < tk+1

c) scompaiono i ussi successivi ad s , xk+1 , xk+2 . . . , xn , sostituiti dal prezzo di vendita ottenuto in s , P (s; i) .

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Se il tasso dinteresse di mercato i ` rimasto inale terato, allepoca s si otterr` il montante dellinvea stimento iniziale V (0; i) , capitalizzato allepoca s in base al tasso i V (s; i) = V (0; i)(1 + i)s =
n

=
j=1 n

xj (1 + i)tj (1 + i)s = xj (1 + i)stj =

j=1 n

= =

xj (1 + i)stj +
tj s tj >s

xj (1 + i)(tj s)

Ponendo M (s; i) =
tj s n

xj (1 + i)stj xj (1 + i)(tj s)

P (s; i) =
tj >s

si trova V (s; i) = M (s; i) + P (s; i)

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Il rischio di tasso
Come cambia il valore dellimpiego, smobilizzato allepoca s , se nel frattempo il tasso dinteresse di mercato cambia? Ipotesi: il tasso cambia prima della scadenza del primo usso, cio` in unepoca t t1 non successiva e a t1 . Le due componenti del valore dellimpiego in s montante M dei ussi precedenti xj : tj s valore attuale P dei ussi successivi xj : tj > s (che rappresenta il prezzo di smobilizzo) reagiscono in direzioni opposte a una variazione nel tasso i . Se il tasso dinteresse di mercato aumenta (passa a i1 > i ) il montante M dei ussi precedenti aumenta il valore attuale P dei ussi successivi (prezzo di smobilizzo) diminuisce. V (s; i) non ` e

Leetto complessivo sul valore facilmente prevedibile. 8

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Il rischio di tasso ` la risultante di due componente e distinte: 1. il rischio di reimpiego: allaumentare (diminuire) del tasso dinteresse il montante M dei ussi precedenti aumenta (diminuisce) 2. il rischio di prezzo: allaumentare (diminuire) del tasso i il valore di smobilizzo dellinvestimento residuo diminuisce (aumenta). Esempio 1. Si consideri il usso di cassa { (10, 1), (10, 2), (10, 3), (100, 4) } e sia i = 0.1 . Si trova V (0; 0.1) = 10 1.11 + 10 1.12 + 10 1.13 + + 100 1.14 = 93.1698 Se si desidera smobilizzare linvestimento allepoca s = 3 si ha M (3; 0.1) = 10 1.12 + 10 1.1 + 10 = 33.1 P (3; 0.1) = 100 1.11 = 90.90 V (3; 0.1) = M (3; 0.1) + P (3; 0.1) = 33.1 + 90.9091 = = 124.0091 9

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Se i aumenta e passa a i1 = 0.15 si avr` in s = 3 a M (3; 0.15) = 34.725 P (3; 0.15) = 86.9565 V (3; 0.15) = M (3; 0.15) + P (3; 0.15) = 121.6815 Si ha perci` V (3; 0.15) < V (3; 0.1) . o Se lorizzonte temporale aumenta e listante di smobilizzo diviene s = 3.5 si trova invece M (3.5; 0.1) = 34.7156 P (3.5; 0.1) = 95.3463 V (3.5; 0.1) = M (3.5; 0.1) + P (3.5; 0.1) = 130.0618 e quando il tasso dinteresse aumenta si ha M (3.5; 0.15) = 37.2384 P (3.5; 0.15) = 93.2505 V (3.5; 0.15) = M (3.5; 0.15) + P (3.5; 0.15) = = 130.4889 In questo caso si ha V (3.5; 0.15) > V (3.5, 0.1) .

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Di fronte ad un aumento del tasso dinteresse: a) per impieghi di breve durata ( s piccolo) lincremento di M ` piccolo mentre la diminuzione e di P ` pi` rilevante; ` perci` probabile che si osservi e u e o una perdita di valore di V (s; i) ; b) per impieghi di lunga durata ( s elevato) lincremento di valore del montante M ` pi` rilevante e u della perdita di valore del prezzo di smobilizzo P ; ` e pertanto probabile che si osservi un aumento del valore di V (s; i) .

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La durata di immunizzazione
C` una durata (durata di immunizzazione) e corrispondenza della quale i due eetti su M e agiscano in modo che il valore di V non scenda fronte a variazioni nei tassi sia in aumento che diminuzione? in P di in

` E la domanda che si pongono le tecniche di immunizzazione nanziaria.

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V(s;i)
130.1 130 129.9
V(s;i)

129.8 129.7 129.6 129.5 129.4 0 0.05 0.1 i 0.15 0.2

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Si dimostra che tale scadenza privilegiata esiste ed ` e rappresentata dalla durata media nanziaria V P M D = i (1 + i) = i (1 + i) = P V n tj xj (1 + i)tj j=1 = V n tj xj (1 + i)tj j=1 = n tj j=1 xj (1 + i) Infatti, se la durata s coincide con la durata media nanziaria del usso di cassa M D , il valore totale dellimpiego (montante dei reimpieghi + prezzo di smobilizzo) risente in maniera minima di variazioni (positive o negative) del tasso dinteresse di mercato. Inoltre, le risposte di tale valore a variazioni nel tasso risultano favorevoli allinvestitore. Vogliamo dimostrare questa propriet` della duration. a

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Vogliamo cio` determinare, se esiste, una durata s e tale che V (s; i1 ) V (s; i) i1 = i.

In altre parole, vogliamo determinare, se possibile, s in modo che in corrispondenza del tasso dinteresse di mercato i vigente il valore dellimpiego V (s; i) abbia un punto di minimo rispetto al tasso dinteresse. Anch i sia un punto di minimo per V e V (s; i) = 0 i Si ha V (s; i) =
j=1 n

xj (1 + i)stj

e quindi V (s; i) = i
n

(s tj )xj (1 + i)stj 1 =
j=1

n j=1 n n

(s tj )xj (1 + i)tj = tj xj (1 + i)tj

j=1

= (1 + i)s1

= (1 + i)s1 s
j=1

xj (1 + i)tj 15

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Pertanto si ha V (s; i) = 0 i
n n

tj xj (1 + i)tj = 0

s
j=1

xj (1 + i)tj
j=1

cio` se la durata s soddisfa la relazione e s=

n tj xj (1 + i)tj j=1 n tj j=1 xj (1 + i)

= MD

Per vericare che si tratta proprio di un punto di minimo assoluto (per cui se i cambia valore, il valore dellimpiego V (s; i) non pu` diminuire ma solo o aumentare), verichiamo che 2V (s = M D; i) > 0 i2 Si ha 2V (s = M D; i) = i2
n

=
j=1 n

(s tj )(s tj 1)xj (1 + i)stj 2 = (s tj )2 xj (1 + i)stj 2

j=1 n

=
j=1

(s tj )xj (1 + i)stj 2 16

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Il secondo termine pu` essere scritto o

n

(s tj )xj (1 + i)stj 2 =
j=1 n

= (1 + i)1
j=1

(s tj )xj (1 + i)stj 1 = V (s; i) i

= (1 + i)1

e per s = M D ` nullo in quanto V (M D; i) = 0 . e i Pertanto per s = M D la derivata seconda risulta 2V (s = M D; i) = i2

n

(s tj )2 xj (1 + i)stj 2 0 > 0
j=1

Esempio 2. Con i dati dellesempio 1 si trova M D = 3.449 V (M D; 0.1) = 129.431 V (M D; 0.15) = 129.562 V (M D; 0.05) = 129.570

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V(s;i)
130.1 130 129.9
V(s;i)

129.8 129.7 129.6 129.5 129.4 0 0.05 0.1 i 0.15 0.2

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Pertanto il cash ow allepoca s = M D risulta immunizzato dal rischio di tasso. Un impiego di durata pari alla sua durata media nanziaria ` immunizzato a fronte di shock esterni che e modicano il tasso dinteresse. Tuttavia, se la duration non coincide con lorizzonte temporale desiderato dallinvestitore, limmunizzazione non `, in generale, garantita. e In tale caso, conviene agire costruendo un opportuno portafoglio di titoli.

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La costruzione di un portafoglio
Si pu` dimostrare che, combinando opportunamente o pi` cash-ow (pi` titoli) con lo stesso rendimento e con u u diverse durate medie nanziarie, ` possibile ottenere e per il portafoglio una qualunque duration compresa tra quella minima e quella massima dei titoli che lo compongono. ` E inoltre possibile modicare la duration del portafoglio variando la proporzione dei suoi impieghi. Consideriamo per semplicit` un portafoglio a composto da due titoli (cash-ow) aventi lo stesso rendimento e duration D1 e D2 , rispettivamente; siano C1 , C2 le somme investite in tali impieghi. Si dimostra che la durata media nanziaria di tale portafoglio ` la media aritmetica ponderata delle e duration dei singoli titoli, con pesi i capitali investiti MD = D 1 C1 + D 2 C2 C1 C2 = D1 + D2 . C1 + C2 C1 + C2 C1 + C2

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Combinando i due titoli in proporzioni opportune, ` possibile avere immunizzazione in corrispone denza di una qualsiasi durata D compresa tra D1 e D2 . Se si vuole ottenere una duration D1 D D2 basta determinare i capitali investiti C1 e C2 (o le quote C1 /(C1 + C2 ) e C2 /C1 + C2 ) ) in modo che siano vericati i vincoli: vincolo di budget C1 + C2 = C D1 C1 + D2 C2 = D C1 + C2 vincolo di duration

Si tratta di un sistema lineare di due equazioni nelle due incognite C1 , C2 . Si trova: C1 D2 D = C D2 D1 C2 D D1 = C D2 D1

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Analogamente, se il portafoglio comprende m titoli con lo stesso rendimento e duration D1 , D2 , . . . , Dm , con capitali impiegati C1 , C2 , . . . , Cm , la durata media nanziaria del portafoglio ` data dalla e media aritmetica ponderata delle duration dei titoli componenti, con pesi i capitali investiti in essi MD =
m k=1 Dk Ck m k=1 Ck

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Limiti dellimmunizzazione deterministica

1. Non si considera la struttura per scadenza dei tassi dinteresse, che ` supposta piatta. e 2. Gli shock aleatori sui tassi sono di un unico tipo: si ha una variazione del tasso di mercato prima della scadenza del primo usso, poi il tasso rimane costante (almeno no a s ). Poich potrebbe in realt` esserci pi` di una variazione e a u di tasso, ` opportuno che linvestitore controlli e riveda e periodicamente il suo portafoglio, eventualmente ribilanciando il portafoglio se, in seguito a variazioni nei tassi, la sua duration non ` pi` quella voluta. e u Tuttavia ... 3. Le operazioni di ribilanciamento comportano dei costi di transazione, che abbassano la redditivit` a dellimpiego.

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Limmunizzazione semideterministica
Supponiamo che, al tempo 0 , un operatore preveda di dover pagare allepoca s > 0 la somma S . Se egli acquista la quantit` a S[1 + i(0, s)]s di titoli a cedola nulla (TCN) unitari, si garantisce la sicurezza di poter eettuare il pagamento senza eettuare ulteriori esborsi. Non ` per` detto che il mercato ora dei TCN con e o scadenza s . In tal caso, si dovr` cercare disponibilit` e obblighi a a futuri sincronizzando dei titoli con cedola (o dei portafogli di titoli con cedola).

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Consideriamo quindi un portafoglio di titoli che d` a diritto a ricevere il seguente usso di cassa positivo { (xj , tj ) : j = 1, 2, . . . , n } xj > 0 j

Il valore di questo usso di cassa allistante t = 0 dipende dalla struttura per scadenza dei tassi dinteresse vigente in tale epoca e coincider` con il a suo prezzo di mercato
n n

V (0) =
j=1

xj v(0, tj ) =
j=1

xj [1+i(0, tj )]tj = P (0; i)

Se la struttura per scadenza rimane coerente con la struttura dei tassi a termine, senza subire variazioni inattese, allepoca s il valore del portafoglio ` e dato dal montante dellinvestimento iniziale V (0) , capitalizzato allepoca s in base al tasso i(0, s) V (s) = V (0; i)[(1 + i(0, s)]s =
n

=
j=1

xj [1 + i(0, s, tj )]tj 25

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Ponendo M (s) =
tj s n

xj [1 + i(0, tj , s)]stj xj [1 + i(0, s, tj )](tj s)

P (s) =
tj >s

si ha V (s) = M (s) + P (s) La condizione in base alla quale il portafoglio di titoli deve essere costruito ` che risulti e
n

V (s) =
j=1

xj [1 + i(0, s, tj )]tj = S.

` E chiaro, per`, che se i tassi a pronti futuri non o risulteranno uguali ai tassi forward previsti allepoca 0 questa uguaglianza fra entrate e uscite potr` non a valere.

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Deniamo la duration di un generico usso nanziario { (x1 , t1 ), (x2 , t2 ), . . . , (xm , tm ) } , ssata la struttura a termine dei tassi dinteresse, come D= =
m k=1 tk xk v(0, tk ) = m k=1 xk v(0, tk ) m k=1 tk xk v(0, tk )

V (0, (x1 , x2 , . . . , xm ))

Si supponga che eventuali variazioni dei tassi di mercato avvengano per shock additivi sullintensit` istantanea dinteresse ( 1 (t) = a (t) + ), cio`, in termini di struttura a termine e dei tassi dinteresse, che ogni fattore di montante sia moltiplicato per una costante = e 1 + i1 (0, tj ) = [1 + i(0, tj )] = [1 + i(0, tj )]e

Vale allora il seguente risultato.

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Teorema di Fisher e Weil. Se, in relazione ad una ssata struttura per scadenza dei tassi dinteresse, la duration del portafoglio D risulta uguale alla scadenza s per ogni t s , allora il portafoglio ` immunizzato nei confronti degli shock e additivi indicati, in quanto il valore in s che si osserva dopo una variazione dei tassi del tipo visto ` non e inferiore al valore inizialmente previsto V1 (s) V (s).

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Il caso di pi` uscite u

Supponiamo ora che le attivit` generino una a successione di ussi di cassa x1 , x2 , . . . , xn alle epoche t1 , t2 , . . . , tn e che, analogamente, le passivit` generino una a successione di ussi di cassa y1 , y2 , . . . , yn alle epoche t1 , t2 , . . . , tn . Supponiamo che inizialmente (allepoca 0 ) i due ussi di cassa (in entrata e in uscita) abbiano lo stesso valore attuale V (s; x1 , x2 , . . . , xn ) = V (s; y1 , y2 , . . . , yn ).

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Cerchiamo delle condizioni che garantiscano limmunizzazione del usso V (s; x1 , x2 , . . . , xn ) V (s; y1 , y2 , . . . , yn ), inizialmente nullo, di fronte a shock del tipo visto (additivi) sulla struttura per scadenza dei tassi dinteresse.

Teorema di Redington. Se allepoca 0 i due ussi {xi } e {yi } hanno lo stesso valore attuale e la stessa durata media nanziaria e, inoltre, la convessit` delle entrate ` a e superiore alla convessit` delle uscite, la loro dierenza a risulta immunizzata rispetto a variazioni additive sucientemente piccole in valore assoluto.

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