Diritto Societario Comparato

Kraakman
I Cos' il diritto societario?
Le societ di capitali presentano cinque caratteristiche giuridiche fondamentali: la personalit
giuridica; la responsabilit limitata; la trasferibilit delle azioni; la presenza di un organo
amministrativo; la riconducibilit della propriet della societ agli investitori. Peraltro l'attenzione
del diritto societario non rivolta solo alla forma in s delle societ di capitali, ma anche ai
comportamenti opportunistici tra i diversi attori dell'impresa societaria. Tali problemi, c.d. di
agency, sono quelli che sorgono fra manager a azionisti, azionisti di maggioranza e di minoranza,
azionisti e altre classi di soggetti (lavoratori, creditori).
Che cos' una societ per azioni?
Le cinque caratteristiche fondamentali delle societ di capitali sono:
personalit giuridica;
responsabilit limitata;
trasferibilit delle azioni;
management centralizzato;
propriet in capo ai fornitori di capitale di rischio (azionisti).
La personalit giuridica
In quanto entit economica, l'impresa essenzialmente un nexus di contratti: un soggetto che
coordina l'attivit sia dei fornitori di risorse sia dei consumatori di prodotti e servizi. L'elemento
fondamentale della personalit giuridica consiste nell'autonomia patrimoniale della societ. Nelle
societ di capitali due sono le regole che vengono in gioco. La prima una regola di prelazione, che
riconosce ai creditori della societ il diritto di essere preferiti ai creditori personali dei soci nel far
valere le proprie pretese creditorie sui beni sociali. La seconda regola preclude ai singoli azionisti di
recedere a proprio piacimento dalla societ e dunque di ottenere il rimborso della loro quota di
propriet sui beni della stessa.
La responsabilit limitata dei soci
Il modello normativo della societ di capitali prevede, nei contratti tra la societ e i suoi creditori,
norme di default in base alle quali questi ultimi sono legittimati a soddisfare i propri diritti di
credito solo sui beni della societ, mentre nessuna pretesa possono avanzare sui beni personali degli
azionisti. Congiuntamente, personalit giuridica e responsabilit limitata dei soci creano un regime
di default in base al quale i beni personali dei soci sono impegnati a garanzia dei propri personali
creditori, mentre i beni sociali sono riservati alle pretese dei creditori sociali. L'effetto del
combinato operare di entrambi gli elementi riesce a ridurre il costo complessivo del capitale sia per
la societ che per i soci. Un aspetto correlato sta nel fatto che la responsabilit limitata permette alle
societ di isolare differenti settori di attivit al fine di facilitarne il finanziamento. Oltre a questa
funzione difensiva, la responsabilit limitata consente una maggiore flessibilit nella ripartizione
dei rischi e guadagni tra fornitori di capitale di rischio e fornitori di capitale di credito. Infine, la
responsabilit limitata facilit la delega della gestione sociale al management. Infatti, trasferendo il
rischio di impresa dagli azionisti ai creditori, la responsabilit limitata indirettamente arruola i
creditori tra coloro che vigilano sul management.

La trasferibilit delle azioni

La libera trasferibilit delle quote di capitale permette alla societ di continuare a operare
indipendentemente dal cambiamento della propria compagine sociale. Piena trasferibilit della
azioni non vuol dire necessariamente libera trasferibilit, possibile che siano poste delle
limitazioni. La libera trasferibilit delle azioni massimizza la liquidabilit e la possibilit per gli
azionisti di diversificare i propri investimenti. anche vero che la libera trasferibilit delle azioni
pu rendere difficile il mantenimento di determinati assetti di controllo ed per questo che si
introducono i suddetti limiti.
La delega della gestione a un organo amministrativo
La delega del potere gestorio consente di ricostituire l'unitariet della gestione necessaria per poter
coordinare l'attivit produttiva. Inoltre assolve la funzione di identificare chi concretamente ha il
potere di rappresentare la societ.
Il consiglio di amministrazione ha quattro caratteristiche principali:
distinto dai manager operativi della societ: ci serve come controllo di qualit
sulle decisioni assunte dai manager della societ;
distinto dai soci: ci serve a contenere i costi del processo decisionale;
eletto dai soci: ci serve ad assicurare che gli amministratori perseguano gli
obiettivi dei proprietari della societ;
ha struttura collegiale: ci agevola il reciproco monitoraggio. Quest'ultima
caratteristica soffre significative eccezioni.
La propriet della societ in capo agli investitori
Due sono gli elementi decisivi per stabilire quali soggetti hanno la propriet di una societ: il diritto
di controllare la societ e il diritto di percepirne gli utili. In quelle societ che definiamo di
propriet degli investitori, sia il diritto di controllare la societ sia il diritto alla percezione degli utili
(in misura proporzionale alla quantit di capitale investito) in capo ai soci. Esistono altre forme di
propriet dell'impresa e talvolta lo stesso diritto delle societ di capitali ad allontanarsi dal
modello della propriet degli investitori per consentire o rendere obbligatorio un certo livello di
partecipazione al controllo o agli utili ad altre categorie di soggetti (lavoratori o creditori).
Cosa includiamo nel diritto societario e qual' lo scopo?
Forme societarie speciali, altre fonti del diritto societario e suo scopo
Tutti i principali ordinamenti presentano varie discipline delle societ, alcune delle quali speciali nel
senso che servono a regolare particolari tipi di societ.
Almeno in alcuni ordinamenti vi sono istituti contenuti in leggi distinte da quelle specificamente
dettate in materia di societ di capitali, ma che, nondimeno, hanno a che fare esclusivamente con le
caratteristiche peculiari della societ di capitali. il caso della disciplina tedesca dei gruppi di
societ (Konzernrecht). Altro esempio sono i regolamenti di borsa, che determinano numerosi
aspetti della struttura interna delle societ quotate.
La funzione propria del diritto societario quella di accrescere il benessere aggregato di tutti gli
stakeholder delle societ (azionisti, lavoratori, clienti) senza imporre indebiti sacrifici.

II Problemi di agency e strategie normative

Tre problemi di agency
Un problema di agency sorge ogni qual volta il benessere di una parte, detta principal, dipende
dagli atti posti in essere da un'altra parte, detta agent. Il problema sta nel motivare l'agent ad agire
nell'interesse del principal piuttosto che soltanto nel proprio. Il nodo principale che, poich l'agent
generalmente possiede informazioni migliori del principal sui fatti rilevanti, il principal non pu
essere certo che la prestazione dell'agent corrisponda precisamente a ci che gli era stato promesso,
salvo sostenere costi notevoli. Ci significa che il valore della prestazione dell'agent per il principal
si ridurr sia in via diretta sia in via indiretta, dati i costi che dovr sostenere per il monitoraggio
dell'agent. Nelle societ commerciali vengono in considerazione tre problemi di agency: il primo
riguarda il conflitto tra i proprietari dell'impresa e il management assunto; il secondo riguarda il
conflitto tra i soci di maggioranza e i soci di minoranza; il terzo implica il conflitto tra la stessa
societ e le altre parti con le quali contratta, come creditori o lavoratori.
Strategie normative per ridurre i costi di agency
Nel trattare i problemi di agency, il diritto si avvale di una serie di strategie normative. Queste
possono essere suddivise in due sottoinsiemi, che denominiamo rispettivamente strategie
regolatorie e strategie di governance. Le prime sono prescrittive, dettano precetti sostanziali che
regolano il contenuto del rapporto principal-agent o la formazione e lo scioglimento di questo
rapporto. Le seconde si basano sui concetti di gerarchia e autorit e mirano a proteggere i principal
indirettamente, vuoi accrescendo i loro poteri vuoi modulando gli incentivi dei loro agent.
Strategie regolatorie - Regole e standard
La coppia pi nota di strategie regolatorie circoscrive la discrezionalit degli agent imponendo loro
di non prendere decisioni o di non concludere operazioni che danneggerebbero gli interessi dei
propri principal. I legislatori possono delineare tali limitazioni come regole o come standard
(clausole generali). Le prime sono spesso usate per tutelare i creditori e gli investitori di una societ,
le seconde sono pi spesso usate nelle complesse questioni endosocietarie.
Strategie regolatorie - Termini di instaurazione ed estinzione del rapporto
Un secondo insieme di strategie regolatorie consiste nel dettare le condizioni secondo le quali i
principal entrano in (e cessano dal) rapporto con gli agent. Il diritto pu prevedere condizioni di
entrata richiedendo, ad esempio, agli agent di rivelare informazioni prima di contrattare con i
principal. In alternativa il diritto pu prescrivere opportunit di uscita per i principal. La strategia
delle condizioni di entrata impedisce che agent disonesti accedano ai mercati mobiliari, la strategia
delle condizioni di uscita offre ai principal un rimedio ex post. Esistono due tipi di diritti di uscita: il
diritto di recedere, incassando il valore del proprio investimento; il diritto di vendere le azioni sul
mercato, tale forma di trasferimento pu rappresentare uno strumento assai efficace per indurre gli
amministratori a gestire bene la societ.
Strategie di governance Selezione e revoca
I diritti di nomina, il potere di eleggere e revocare gli amministratori, rappresentano la strategia pi
significativa per il controllo della societ.

Strategie di governance Poteri di proposta e di ratifica

Si tratta di diritti decisionali che attribuiscono ai principal il potere di proporre o ratificare
decisioni gestorie.
Strategie di governance Le strategie del trusteeship e del reward
Questa coppia di strategie fa leva sugli incentivi degli agent piuttosto che sull'attribuzione di poteri
ai principal. La prima strategia di questo tipo la strategia del reward (ricompensa) che premia gli
agent quando promuovono con successo gli interessi propri dei principal. La forma pi comune
rappresentata dalla c.d. sharing rule (regola di proporzionalit), che incentiva le condotte leali
collegando i guadagni monetari degli agent direttamente a quelli dei principal. La seconda strategia
di incentivazione la strategia del trusteeship mira ad eliminare i conflitti di interesse ex ante cos
da garantire che il comportamento scorretto degli agent non venga premiato.
Il ruolo del diritto
Le strategie viste fin qui non necessitano della legge per essere adottate. Quando quest'ultima
interviene lo pu fare o con norme di default (o suppletive) o con norme inderogabili. Gran parte
del diritto societario costituito di norme di default, anche se vero che vi sono importanti norme
inderogabili. La ratio di quest'ultime pu essere rintracciata nell'esistenza di asimmetria
informativa, di esternalit negative o di problemi di azione collettiva, tali da condurre alla
previsione di clausole contrattuali inefficienti o inique.
III Il governo delle societ di capitali
In che modo le strategie di governance tutelano i soci
Due caratteristiche fondamentali della societ di capitali sono alla base del sistema di governo
societario. La prima la riconducibilit della propriet della societ agli investitori, la seconda la
presenza di un organo delegato alla gestione. Ne consegue che il diritto protegge gli interessi della
categoria dei soci innanzitutto dettando regole sui sistemi di selezione degli amministratori e sui
loro poteri.
La strategia dei diritti di nomina
Il diritto societario accresce il diritto degli azionisti sulla societ attraverso le regole in materia di
struttura, di poteri e di composizione dell'organo amministrativo, nonch dettando le regole di base
sul voto dei soci.
I consigli di amministrazione, quasi ovunque, si caratterizzano per l'elevata sensibilit agli interessi
della maggioranza del momento, la quale agevolata dalla presenza di un'assemblea
monocamerale. Alcuni degli ordinamenti pi importanti consentono la creazione di un sistema di
amministrazione a struttura dualistica o addirittura lo impongono (Germania e Paesi Bassi).
In questi casi per, i due consigli sono organizzati in maniera verticale piuttosto che orizzontale. In
teoria, questa struttura dualistica perfettamente coerente con il principio della subordinazione agli
interessi dei soci. Anzi, potrebbe sembrare che un organo amministrativo dualistico sia pi attento
all'interesse dei soci rispetto ad un organo monistico. Tuttavia, nei principali ordinamenti societari
che prevedono il sistema dualistico, il diritto tende ad indebolire il legame dell'amministrazione con
l'interesse dei soci, anzich rinforzarlo. I Paesi Bassi ne rappresentano l'esempio estremo, infatti qui
i soci della societ di media o grandi dimensioni fino al 2004 non eleggevano affatto i proprio

amministratori. L'importanza delle strategie di nomina per le societ di capitali sottolineata dal
fatto che i Paesi Bassi si stanno muovendo verso l'abbandono di questo modello.
In aggiunta numerose regole contribuiscono ad influenzare la rispondenza e l'attivit dell'organo
amministrativo agli interessi degli azionisti. Alcune di queste regole riguardano la facilit con cui
gli amministratori possono essere rimossi, altri influenzano l'aderenza del consiglio di
amministrazione agli interessi dei soci. Consideriamo innanzitutto il potere di revoca attribuito ai
soci. In primo luogo tale potere consiste nella possibilit di rimuovere un amministratore alla
scadenza del mandato. Le restrizioni legislative alla durata della carica di amministratore vanno da
una durata massima di due anni (Giappone) all'assenza totale di limitazioni normative (Regno
Unito). Un secondo aspetto del potere di revoca consiste nella possibilit di sostituire gli
amministratori in carica. Le legislazioni inglese e francese riconoscono alla maggioranza degli
azionisti un efficace potere inderogabile di revocare gli amministratori senza giusta causa.
Similmente alcuni stati importanti degli Stati Uniti prevedono tale regola come regola di default.
In merito alle caratteristiche del processo decisionale nel consiglio di amministrazione sono
potenzialmente pi significative le differenze fra i vari ordinamenti. Vi un crescente consenso in
dottrina sul fatto che un buon sistema di governo societario dipenda da numerose regole di best
practice: come quelle sulla dimensione del consiglio, l'articolazione dello stesso in comitati, la
frequenza delle riunioni e il rapporto numerico tra amministratori esecutivi e amministratori
indipendenti. Non sorprende che negli Stati Uniti il modello della societ aperta segua questi
principi di governo societario.
Gli organi di governance tedeschi e giapponesi sono ancora molto distanti dal modello statunitense,
in entrambi gli ordinamenti le grandi societ tendono ad avere consigli pletorici. La prassi
giapponese ha portato ad avere consigli di amministrazione con picchi di 54 amministratori. Ci
non significa evidentemente che le societ tedesche e giapponesi siano prive di un organo di
governo efficiente; significa semplicemente che quest'organo non il consiglio di sorveglianza o il
consiglio di amministrazione. Ad esempio la gestione effettiva nelle societ tedesche nelle mani
del consiglio di gestione.
Un ultimo aspetto del grado di influenza dei soci sulle nomine societarie riguarda la loro capacit di
superare il problema dell'azione collettiva. Un esame complessivo delle procedure di voto negli
ordinamenti societari pi importanti induce a ritenere che nessuno di questi sistemi compia seri
tentativi per minimizzare i costi della partecipazione al governo della societ da parte degli
azionisti.
I meccanismi di voto ne sono gli esempi pi evidenti. Ciascuno dei principali ordinamenti societari
prevede un meccanismo per consentire ai piccoli azionisti di votare in occasione delle assemblee dei
soci senza che sia necessario essere presenti alla seduta assembleare. Sono tre i meccanismi
principali: il voto per corrispondenza, la sollecitazione delle deleghe da parte di un soggetto
interessato all'adozione di una determinata delibera e il voto per delega da parte degli enti presso i
quali gli investitori depositano i propri titoli. Ad esempio le grani societ giapponesi con almeno
1000 azionisti devono assicurare una forma di voto per corrispondenza, lo stesso il diritto francese.
Negli Stati Uniti e nel Regno Unito e in molti altri paesi le deleghe sono richieste dai soli
amministratori in carica. L'alternativa principale alla raccolta delle deleghe da parte di un partisan
la gestione dei diritti di voto da parte di intermediari finanziari e degli enti depositari dei titoli.
Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, gli investitori istituzionali esercitano i diritti di propriet sulle
azioni e svolgono un ruolo ampio nel governo delle societ. Al contrario, gli intermediari e le
banche hanno un ruolo del tutto secondario. Le cose stanno diversamente nell'Europa continentale,

dover intermediari e banche spesso gestiscono le deleghe dei piccoli e medi azionisti.
Il diritto olandese si spinge ancora pi in la, consentendo l'utilizzo di un intermediario depositario
specializzato nell'esercizio dei diritti di voto, autorizzato per legge e costituito dalla stessa societ.
Eccezion fatta per la Germania, la struttura, la composizione, le condizioni di revoca e le
caratteristiche del processo decisionale del consiglio di amministrazione sono ampiamente simili fra
le societ aperte i principali ordinamenti qui presi in considerazione.
Gli ordinamenti differiscono gli uni dagli altri per quanto riguarda la struttura dei propri sistemi di
delega del voto. Negli Stati uniti e nel Regno Unito, i voti dei piccoli e medi azionisti possono
davvero decidere le battaglie delle deleghe. Nel continente, invece, le deleghe degli azionisti pi
piccoli sono generalmente raccolte dagli enti depositari (banche e intermediari) ed esercitate a
favore degli amministratori in carica. Tale differenza tra ordinamenti possono essere spiegate dalla
presenza o l'assenza della codeterminazione e dalla struttura proprietaria delle societ aperte. Ad
esempio i sistemi di delega contano molto negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove il modello della
public company largamente diffuso. Contano meno nell'Europa continentale, dove spesso azionisti
di controllo dominano anche le pi grandi societ quotate.
Le altre strategie
La strategia dei diritti decisionali
In ogni societ con un elevato numero di soci rimettere le decisioni a costoro implica alti costi
procedurali e pu dal luogo a decisioni inadeguate. Di conseguenza, il diritto societario limita
accuratamente i tipi di decisioni per i quali si rende necessario o viene incoraggiato il voto dei soci.
Anche se il diritto raramente impone l'assunzione delle decisioni direttamente da parte dei soci, ci
nondimeno esso pu permettere tale sistema decisionale. In Italia, ad esempio, tanti soci che
rappresentino almeno il decimo del capitale possono ottenere la convocazione dell'assemblea per
deliberare su materie di competenza della stessa. Inoltre, ordinamenti diversi da quello statunitense
richiedono il voto dei soci su certe decisioni di routine ma importanti. Peraltro, le applicazioni di
pi ampia portata della strategia dei diritti di decisione si rinvengono nelle leggi che regolano le
societ chiuse.
La strategia del trusteeship
La strategia del trusteeship attribuisce la competenza di decidere sugli interessi di stakeholder
deboli a soggetti privi di interessi fortemente conflittuali. Nel caso della categoria dei soci, tale tipo
di strategia, implica la presenza di un'autorit decisionale all'interno dell'impresa che non condivide
gli interessi dei manager. Naturalmente il grado di fiduciariet del rapporto pu essere diverso: si va
dalla previsione di un sottoinsieme di manager dell'impresa che ricoprono la carica di
amministratori alla presenza di amministratori senza un ruolo esecutivo i quali non hanno alcuna
ragione per non rispettare gli interessi dei soci. Come abbiamo notato, il diritto incoraggia la
nomina di almeno qualche amministratore indipendente in tutti i principali ordinamenti societari. In
particolare le regole americane di borsa adesso richiedono la presenza di una maggioranza di
amministratori indipendenti nei consigli di amministrazione delle societ quotate. La trusteeship
strategy risulta potenzialmente pi importante quale strumento di tutela dell'interesse dei soci solo
nelle societ aperte con azionariato diffuso.
Le strategia del reward
Le forme di ricompensa pi importanti per il management per incentivare il perseguimento degli
interessi dei soci vengono create dall'autonomia privata piuttosto che dalla legge. Il tipo pi

importante di strategia del reward costituito dal meccanismo del pay-for-performance

(remunerazione correlata a risultato), ampiamente utilizzato negli Stati Uniti.
Strategia basate su regole e standard
In generale, l'uso di regole e standard ha un ruolo importante nel governo societario solo in aree
specifiche, che tipicamente includono operazioni in conflitto di interessi. Il solo standard che si
qualifica come strumento di governo societario di portata generale il dovere di diligenza, che fissa
un requisito di qualit minima per le decisioni dei manager in base ad alcuni standard di
riferimento.
Le strategie degli affiliation right
La regolazione delle condizioni di entrata e uscita ha un ruolo nella corporate governance nei
principali ordinamenti. Innanzitutto in quanto agevola lo scambio di azioni. Inoltre, il diritto
societario influenza il governo delle societ attraverso la strategia delle condizioni di entrata e di
uscita, intervenendo sul mercato per rendere le acquisizioni ostili pi o meno difficili. In teoria, la
maggior parte degli ordinamenti restringe l'uso di tattiche difensive anti-scalata.
Nella pratica, la struttura proprietaria e i principi generali di diritto societario impediscono le
acquisizioni ostili, in misura differente in Germania, Francia, Italia e Giappone. Ma solo gli
ordinamenti degli Stati Uniti e dei Paesi Bassi riconoscono specificamente al consiglio di
amministrazione il potere di bloccare offerte ostili. La struttura proprietaria in grado di giustificare
queste differenze.
Come suggerisce l'analisi che precede, il conflitto fra manager e azionisti pi acuto negli Stati
Uniti che altrove. Mentre in Francia e Regno Unito gli azionisti sembrano chiaramente mantenere il
controllo sulla societ.
La tutela degli azionisti di minoranza
La strategia dei diritti di nomina
Consideriamo come possono essere utilizzati i diritti di nomina per tutelare gli azionisti di
minoranza. In genere vi sono due possibilit. Un primo modo consiste nel riservare agli azionisti di
minoranza una rappresentanza in seno al consiglio di amministrazione. Un secondo modo consiste
nel limitare i diritti di voto degli azionisti maggiori. Guardando prima di tutto al consiglio di
amministrazione, risulta chiaro perch azionisti di minoranza in possesso di pacchetti azionari
significativi possano desiderare di avere propri rappresentanti all'interno di questo organo.
Esiste un meccanismo semplice per assicurare alla minoranza una rappresentanza all'interno
dell'organo amministrativo: precisamente, il sistema di voto cumulativo, cui assimilabile quello
che prevede l'elezione mediante voto di lista e riserva uno o pi amministratori a candidati di liste
diverse da quella pi votata. In Italia, la legge 262/2005 ha imposto alle societ quotate di
consentire, mediante il voto di lista, la nomina di un amministratore che non sia espressione del
gruppo di controllo. Tuttavia il principio maggioritario resta la regola di default nella maggior parte
degli ordinamenti.
La seconda strategia di tutela delle minoranze (l'uso di limitazioni all'aggregazione di diritti di voto
o voting cap) cerca di ridurre la rappresentanza in consiglio dei soci di controllo.
Questo strumento pu assumere due forme: una radicale di voto limitato riduce i diritti di voto dei
grandi azionisti ad una misura meno che proporzionale alla loro quota di propriet e ci
implicitamente aumenta il potere di voto degli azionisti pi piccoli. La maggior parte dei principali

ordinamenti, esclusi l'Italia, il Giappone e la Germania consente limitazioni al diritto di voto di

questo tipo.
Al contrario, forme deboli di limitazioni al voto riducono la misura in cui azionisti di controllo
possono esercitare diritti di voto in eccesso rispetto al corrispondente valore economico della loro
quota sociale partecipativa. Un esempio familiare costituito dalla regola one share-one vote, che
impedisce l'emissione di azioni a voto plurimo. Il Giappone e la Germania sono i soli tra i principali
ordinamenti a fissare una regola inderogabile di questo tipo. Circa l'utilizzo dei diritti di nomina a
tutela dei soci di minoranza possiamo concludere che la maggior parte degli ordinamenti lo
consente ma che raramente viene impiegato come un sistema di tutela inderogabile.
La strategia dei diritti decisionali
Nessun ordinamento, a quanto ci consta, richiede l'approvazione degli azionisti di minoranza per
ogni decisione sociale. Peraltro, alle minoranze riconosciuta una forma pi debole di diritto
decisionale nella misura in cui ciascuno dei principali ordinamenti richiede un quorum rafforzato
per l'approvazione di decisioni straordinarie.
La strategia del trusteeship
Come per i diritti decisionali di nomina, i principali ordinamenti impiegano in misura limitata la
strategia del trusteeship per tutelare i soci di minoranza. Gli amministratori possono rappresentare
in modo utile l'interesse della categoria dei soci nella misura in cui sono indipendenti dal
management della societ.
Ma per poter funzionare quali fiduciari degli azionisti di minoranza, questi stessi amministratori
devono essere indipendenti non dal management, bens dagli azionisti di controllo. Il costo di
un'indipendenza di questo tipo chiaro, amministratori che sono in grado di opporsi con successo
alla maggioranza per aiutare la minoranza saranno anche in grado di opporsi agli interessi dell'intera
classe dei soci per perseguire i loro propri interessi.
Esistono diversi modi per attribuire agli amministratori un certo grado di indipendenza dai soci di
controllo. Uno consiste nell'indebolire i diritti dell'intera classe dei soci sulla nomina dei membri del
consiglio di amministrazione (structuurregime olandese). Una seconda strategia molto pi debole
consiste nell'eliminare i legami patrimoniali degli amministratori con i soci di controllo della
societ.
Le altre strategie
Per quanto riguarda le strategie del reward ne un esempio importante la regola di parit di
trattamento fra soci di maggioranza e soci di minoranza nella distribuzione degli utili.
Anche le strategie regolatorie sono utilizzate nei nostri ordinamenti principali a tutela delle
minoranza azionarie.
Da ultimo le strategie di entrata e di uscita sono importanti per gli azionisti di minoranza almeno
quanto lo sono per l'intera categoria dei soci. La pi importante strategia di entrata costituita dalle
norme sull'informazione obbligatoria.
Al contrario le strategie di uscita sono usate con pi moderazione per tutelare i soci di minoranza.

Riflessione sul conflitto fra maggioranza e minoranza

Possiamo concludere che la protezione degli interessi di minoranza nel sistema di corporate
governance inversamente proporzionale al potere dei soci nel loro insieme. In Francia, la
concentrazione della propriet e un diritto societario favorevole ai soci danno agli azionisti di
maggioranza un controllo indiscusso. Inversamente, la struttura proprietaria dispersa nella maggior
parte delle societ statunitensi e inglesi riduce il conflitto fra soci di maggioranza e soci di
minoranza.
La tutela delle categorie di non-soci
La strategia dei diritti di nomina
Gli unici paesi europei a non aver introdotto alcuna forma di rappresentanza dei lavoratori
all'interno del consiglio di amministrazione sono il Portogallo, il Belgio, l'Italia e il Regno Unito. I
lavoratori godono di un'ampia rappresentanza nei consigli di amministrazione di quei paesi che
fissano a un terzo del consiglio le rappresentanze dei lavoratori (come la Germania per le societ
che hanno da 500 a 2000 dipendenti). Ancora pi in l la legge tedesca sulla codeterminazione del
1976 stabilisce per le imprese con pi di 2000 dipendenti una quasi-parit tra lavoratori e azionisti
nella composizione del consiglio di sorveglianza. Quasi parit perch in caso di parit, il voto
decisivo quello del presidente, quasi sempre scelto fra gli azionisti.
Dal momento che neppure tale legge mette il potere sulle politiche gestionali nelle mani dei soli
lavoratori, come pu la loro rappresentanza promuoverne comunque gli interessi? Innanzitutto, gli
amministratori-lavoratori possono influenzare la politica gestoria sia tramite l'esercizio dei diritti di
voto, sia scegliendo attentamente i manager. In secondo luogo sconveniente assumere decisioni
con la sola maggioranza di una parte. Infine le rappresentanze dei lavoratori possono comunque
svolgere un ruolo importante sul piano dell'informazione.
Il fatto che siano cos poche le imprese nelle quali, in assenza di costrizioni legislative, viene
concessa ai lavoratori una rappresentanza suggerisce che in generale i costi superano i potenziali
benefici.
La strategia del trusteeship
Appare evidente che amministratori indipendenti in grado di tutelare gli interessi dei non-soci sono
anche in grado di tutelare i propri interessi.
Le strategie della regolazione
Da ultimo, regole e standard sono utilizzati in diverse misure quale strategia di governo per tutelare
gli stakeholder diversi dagli azionisti. Cos, i dirigenti e gli amministratori hanno qualche dovere nei
confronti dei non-soci nella maggior parte degli ordinamenti. Peraltro pochi di questi obblighi
comportano un serio rischio in termini di responsabilit personale degli amministratori. Con
l'eccezione del divieto nel Regno Unito di intraprendere operazioni dannose in caso di insolvenza.
Modelli di governo societario
Una rassegna dei principali ordinamenti ci permette di dire che le strategie adottate sono
fondamentalmente simili, senza dimenticare le pur importanti differenze. Ad esempio negli Stati
Uniti il problema di agency pi forte quello fra azionisti e manager, con questa categoria pi forte
della prima. Francia e Regno Unito sembrano invece favorevoli agli azionisti. Mentre Germania e

Paesi Bassi tengono in grande considerazione il problema di agency tra la societ e i non-soci
(specie i lavoratori).
Queste osservazioni portano a domandarsi in che misura le strategie normative di governance
modellino il sistema di governo societario e quanto invece esse abbiano meno influenza di fattori
extragiuridici. Possiamo limitarci ad osservare che i periodi pi managerialisti della storia societaria
statunitense sono coincisi con periodi di prosperit e rapida crescita economica. possibile
ipotizzare che i soci, in tali periodi abbiano meno interesse ad esercitare i loro poteri. Tale interesse
torna a crescere quando diminuisce la fiducia nel mercato e nelle societ.
IV La tutela dei creditori
Quella dei creditori sociali l'unica categoria di stakeholder tutelata in ogni ordinamento societario.
Due sono le ragioni basilari di questa particolare condizione. La prima che la categoria dei
creditori non comprende solo le banche e obbligazionisti, ma anche membri di altri gruppi di
interesse, come lavoratori e fornitori. Una seconda ragione della collocazione della tutela dei
creditori all'interno del diritto societario deve essere che i creditori sociali affrontano un rischio
particolare, specificamente correlato al fatto che debitrice una societ di capitali. Questo rischio,
come spesso si dice, deriva dalla possibilit per i soci di sfruttare il beneficio della responsabilit
limitata a danno dei creditori.
Perch il diritto societario dovrebbe tutelare i creditori?
In fondo, creditori di debitori individuali e creditori di debitori aventi natura societaria si trovano ad
affrontare lo stesso tipo di comportamenti opportunistici da parte del debitore. Ex ante, i debitori
possono mentire circa la consistenza del proprio patrimonio. Ex post i debitori possono violare i
termini degli accordi, vuoi diluendo i beni a garanzia del soddisfacimento dei creditori vuoi
investendo in progetti rischiosi che trasferiscono il rischio dell'insuccesso sui creditori. La regola
della responsabilit limitata accresce entrambi questi rischi. Oggi i pi importanti creditori
commerciali confidano non nella legge, ma nel contratto, nelle agenzie di credito e in un ampio
numero di altre forme di autotutela per salvaguardare i propri interessi. Il diritto pu spesso
costituire un fondamento utile e un complemento delle tutele contrattuali.
Il punto non eliminare completamente i comportamenti opportunistici, ma ridurre i costi. In
particolare, vi sono molti casi in cui il rischio di una condotta opportunistica da parete degli
azionisti pu essere molto alto e, correlativamente, i benefici delle misure di tutela per i creditori
particolarmente ampi. Un caso quello in cui la societ debitrice sia vicina all'insolvenza; un altro
caso si ha quando debitrice sia una societ appartenente ad un gruppo; l'ultimo caso quello del
creditore sociale involontario.
Le societ sull'orlo del fallimento
Quando le societ sono vicine al fallimento, gli incentivi per gli azionisti a sottrarre beni alla societ
o a scommettere su progetti rischiosi crescono sensibilmente.
La maggior parte degli ordinamenti richiede ai consigli di amministrazione di sottoporsi alla
procedura fallimentare non appena la societ diventi insolvente. La Germania e Svizzera includono
tale regola direttamente nei propri ordinamenti societari. Al posto della regola europea di sostituire i
consigli di amministrazione in carica con manager nominati dai creditori, il Bankruptcy Code
statunitense generalmente lascia al suo posto il consiglio di amministrazione in carica e gli concede
anche l'opportunit di proporre, per primo, un piano di riorganizzazione.

I gruppi di societ
Una struttura di gruppo pu danneggiare i creditori in due modi. Anzitutto, tale struttura pu ridurre
il livello di trasparenza, in secondo luogo, una struttura di gruppo consente ai controllori di
determinare le condizioni delle operazioni infragruppo, e di allocare (e riallocare) cos gli asset
all'interno del gruppo. Identificare i gruppo di societ pu essere difficile. Sebbene gli ordinamenti
non siano uniformi quanto al modo di regolare i gruppi di societ, nessun paese si spinge fino al
punto di proibirli tout court.
Il fatto che nessun ordinamento vieti i gruppi pare indicare apprezzamento diffuso delle possibili
efficienze delle strutture di gruppo. Ma se il fenomeno dei gruppi non proibito da nessuna parte,
esso peraltro pesantemente regolati in alcuni -se non nella maggior parte degli- ordinamenti. A un
estremo troviamo la Germania, e dall'altra gli Stati Uniti, le cui corti ignorano ampiamente le
strutture di gruppo.
I creditori involontari
I creditori sociali involontari sono particolarmente esposti alle condotte opportunistiche e
negligenti. Nella misura in cui la forma societaria evita ai soci di dover risarcire i danni e di pagare
le eventuali sanzioni pecuniarie per i fatti illeciti, essi sono in grado di sottrarsi alle leggi volte a
controllare le esternalit negative della produzione, come ad esempio la disciplina della
responsabilit per danno da prodotto.
Queste osservazioni inducono a ritenere che i creditori involontari necessitino di speciali tutele
anche pi dei creditori delle societ insolventi. A oggi, peraltro, in quasi nessun ordinamento sono
state adottate misure specifiche a tutela dei creditori involontari. Esistono diverse spiegazioni
possibili per questa lacuna.
Una verte su un atteggiamento di inerzia storica, un'altra spiegazione sta nel fatto che la disciplina
del fatto illecito ancora poco sviluppata in quegli ordinamenti dove mancano le class action. Una
terza spiegazione che non ci pu essere una domanda politica di tutela per i creditori involontari.
Poich le vittime di un fatto illecito non sanno in anticipo che diventeranno tali.
Strategie regolatorie a tutela dei creditori
Gli ordinamenti pi importanti che abbiamo preso in considerazione si affidano principalmente a tre
categorie di strategie: affiliation right (nella forma di obblighi di trasparenza), regole e clausole
generali.
Obblighi di trasparenza: le strategie di controllo all'entrata
I creditori volontari spesso contrattano per ottenere un'opportunit di uscita. Invece, il diritto
societario evita di utilizzare le strategie dei diritti di uscita preferendo loro una strategia di entry,
richiedendo alle societ di rendere pubbliche certe informazioni prima di accedere al credito.
Le societ chiuse
Il diritto societario statunitense limita i doveri in materia di contabilit delle societ chiuse alla
redazione del bilancio, che non per soggetto a un obbligo di pubblicazione. Invece, la Comunit
europea e il Giappone impongono pi ampi obblighi. Nella pratica, la differenza meno
significativa di quanto possa sembrare. Una ragione sta nel fatto che la legislazione comunitaria
genera meno informazione di quanta ne prometta. Ma una seconda sta nel fatto che le istituzioni di

mercato sono in grado di generare informazioni pi utili ai creditori delle piccole imprese
statunitensi di quelle che riescono a far pervenire ai creditori analoghe imprese europee gli obblighi
giuridici.
Le societ ad azionariato diffuso
A differenza delle societ ad azionariato ristretto, le regole di trasparenza a carico delle societ ad
azionariato diffuso sono pi gravose negli Stati Uniti che negli altri principali ordinamenti da noi
considerati. Secondo il diritto statunitense dei mercati mobiliari, in occasione della sollecitazione
all'investimento in titoli (anche di debito) di prima emissione, una societ deve divulgare tutte le
informazioni rilevanti. Il Giappone e l'UE fino a tempi recentissimi imponevano principi contabili e
obblighi di informazione molto meno severi. Ora, invece, in Europa le societ quotate assicurano un
quadro informativo sostanzialmente equivalente a quello di un bilancio redatto secondo GAAP
americani.
Le regole sul capitale sociale e sui gruppi di societ
Le regole di trasparenza aiutano i creditori a tutelarsi autonomamente, mentre la strategia delle
regole fornisce una forma standard di tutela per i creditori. A seconda degli ordinamenti, queste
norme regolano le distribuzioni a favore dei soci, i requisiti di capitale minimo e la conservazione
del capitale sociale durante l'esercizio delle attivit.
Nella maggior parte degli ordinamenti, la disciplina del capitale sociale regola tre aspetti della
finanza delle societ:
a) la distribuzione di attivit sociali agli azionisti,
b) l'investimento minimo di capitale iniziale,
c) il livello di capitale che deve essere mantenuto durante la vita della societ.
Le leggi societarie limitano le distribuzioni di attivit al fine di evitare che i soci riducano a proprio
vantaggio le attivit che costituiscono la generica garanzia per i debiti di una societ. La regola pi
comune quella che vieta il pagamento dei dividendi quando ci intaccherebbe il capitale sociale.
Com' intuitivo, le limitazioni alla distribuzione di dividendi sono pi efficaci quando sono
associate a pratiche contabili prudenziali. Le norme che regolano l'investimento minimo richiesto
per la costituzione della societ sono dette capitale minimo. Resta poco chiaro quanto queste norme
tutelino veramente i creditori, soprattutto se si considera che il capitale iniziale di un'impresa
potrebbe essersi esaurito da tempo prima che si apra la procedura fallimentare. Ora che il Giappone
ha abbandonato il capitale minimo e che numerosi ordinamenti europei vanno nella medesima
direzione, peraltro, la questione pare in via di superamento.
Infine, le norme che regolano la riduzione del capitale sociale nelle societ gi costituite sono
definite, in modo un po' fuorviante, norme sulla conservazione del capitale (in Europa). Una
questione complessa se gli evidenti benefici teorici connessi con le norme europee di
conservazione del capitale sussistono effettivamente. Per lo pi, quando vengono alla luce le
difficolt delle societ in crisi, esse hanno ormai da tempo perduto integralmente il capitale sociale
e sono ormai gravemente insolventi. Anche in queste condizioni, per, esse indicano i momenti in
cui gli amministratori e i soci di controllo devono liquidare o avviare la ristrutturazione delle societ
dissestate.
Un ulteriore insieme di norme a tutela dei creditori si rinviene per i gruppi di societ. La disciplina
tedesca distingue tra gruppi contrattuali di diritto e gruppi di fatto. I gruppi contrattuali si fondano
su di un contratto di dominio, che consente alla societ di madri di imporre alle societ controllate

di seguire l'interesse del gruppo piuttosto che i loro interessi individuali. In cambio, per, le societ
madri devono tenere indenni le societ controllate da qualsiasi perdita causata dagli atti compiuti
nell'interesse del gruppo.
Nel caso in cui ci non si verificasse, i creditori possono agire nei confronti della societ madre per
il risarcimento danni subiti. La strategia basata sulle regole utilizzata dalla legge Konzernrecht
contrasta con quella francese adottata per gli stessi problemi, pi incentrata sugli standard.
L'esperienza europea suggerisce che l'approccio francese incentrato sull'impresa rifletta l'attuale
pratica delle strutture di gruppo in Europa meglio delle regole di indennizzo del Konzernrecht.
La strategia delle regole diffusa nell'Europa continentale, ma non negli Stati Uniti. Crediamo che
vi siano due ragioni tra loro collegate per spiegare la preferenza per l'uso della strategia delle regole
in Europa. La prima spiegazione, e la pi tradizionale. I giudici dei paesi di civil law, come Francia
e Germania, non si trovano tradizionalmente a proprio agio con le clausole generali. La seconda
ragione, invece, riguarda le differenze tra i vari mercati dei capitali. La strategia delle regole pi
efficace quando il sistema di finanziamento di tipo conservativo e incentrato sulle banche. In
passato, queste condizioni erano generalmente prevalenti nell'Europa continentale.
Doveri fiduciari: la strategia degli standard
La previsione di standard utilizzata molto pi diffusamente per tutelare i creditori. In particolare,
questi doveri si suddividono in quattro categorie, a seconda dei destinatari:
i manager e gli amministratori;
i revisori contabili esterni;
gli azionisti di controllo (coinvolti nella gestione);
i creditori preferiti dalla societ a scapito degli altri.
Tutti gli ordinamenti pongono in capo agli amministratori di una societ il rischio di incorrere in
ipotesi di responsabilit personale in certe situazioni, in particolare quando la societ in stato di
insolvenza o prossima all'insolvenza e il pericolo di comportamenti opportunistici degli azionisti
pi intenso. I principali ordinamenti qui presi in considerazione utilizzano un approccio
sostanzialmente simile.
Gli amministratori possono essere dichiarati personalmente responsabili per i danni subiti dai
creditori a causa di condotte del consiglio di amministrazione gravemente negligenti o tese
all'esclusivo perseguimento degli interessi dei soci, quando la societ sia insolvente o vicina
all'insolvenza. La misura in cui una simile figura di responsabilit personale fornisce una tutela
significativa per i creditori varia a seconda delle circostanze. Ad esempio, negli Stati Uniti, la
maggior parte degli Stati federali consente alle societ di eliminare tramite clausole statuarie la
responsabilit degli amministratori per negligenza anche grave. Al contrario in Italia, Francia e
Germania gli amministratori sono considerati negligenti per il solo fatto di non aver rispettato le
norme sulla conservazione del capitale.
A tal proposito va precisato che: non facile dimostrare che il consiglio di amministrazione non
abbia agito in tempo; non facile stabilire che la violazione dei propri doveri da parte degli
amministratori abbia causato la lesione degli interessi dei creditori; i creditori non possono ottenere
il risarcimento se la violazione dei doveri da parte del consiglio di amministrazione non ha
accresciuto il danno da loro subito.
In qualche modo, il dovere pi gravoso imposto agli amministratori quello predisposto dal Regno
Unito. In particolare di recente diventata pi comune l'applicazione della regola secondo la quale i
giudici possono escludere da future attivit di gestione gli amministratori che si siano mostrati
inadeguati.

I revisori contabili esterni hanno la funzione, innanzitutto, di assicurare la rispondenza dei

documenti finanziari di una societ alle leggi. I revisori rifiutano di assumere qualsiasi dovere
ulteriore rispetto a quello di verificare i bilanci. Ci nondimeno, negli ultimi anni, andato
crescendo il numero di azioni intentate nei confronti di revisori negli Stati Uniti, negli Stati dell'UE
e in Giappone. La giurisprudenza si mossa nel senso di estendere la responsabilit dei revisori.
Tutti gli ordinamenti offrono teorie giuridiche per affermare la responsabilit dei soci per i debiti
delle societ insolventi, ovviamente limitatamente ai soci di controllo. I tre principali strumenti
sono la teoria degli amministratoti di fatto (Francia), l'equitable subordination (Stati Uniti,
Germania, Italia) e la teoria del superamento dello schermo societario (pi o meno tutti gli
ordinamenti). Qualche parola solo sulla seconda teoria, in base alla quale una forma di
responsabilit dei soci consiste nella postergazione dei diritti di credito dei soci di controllo nei
confronti della societ fallita.
Oltre ai revisori esterni, i terzi che con pi probabilit possono incorrere in forme di responsabilit
sono gli stessi creditori che siano coinvolti nella gestione sociale. In generale, i creditori estranei
alla gestione hanno due tipi di rimedi contro i creditori insider di una societ insolvente. In primo
luogo essi possono agire contro gli insider (come le banche) che abbiano preso parte alla gestione
come amministratori di fatto. In secondo luogo i creditori che concludono accordi che fanno uscire
beni dal patrimonio di una societ in stato di insolvenza possono essere costretti a restituire il bene.
Possiamo concludere che considerare responsabili personalmente soggetti che nella societ abbiano
un'influenza sulla gestione pu avvantaggiare i creditori. Se ci costituisca un beneficio per i
creditori e per i soci allo stesso tempo, invece, dipende dai costi che derivano da tali forme di
responsabilit. Ad esempio imporre forme di responsabilit ai revisori fa aumentare i costi della
revisione, cos come imporre forme di responsabilit agli amministratori pu danneggiare sia
creditori che soci. Possiamo dire che ad eccezione di Regno Unito e Italia, la maggior parte dei
nostri ordinamenti limita accuratamente la responsabilit imposta a revisori e amministratori.
Le cause delle differenze tra i vari ordinamenti nella tutela dei creditori
Ampiezza e importanza delle differenze
Per cominciare, le strategie di tutela dei creditori divergono in virt del diverso modo di decidere le
controversie e di applicare le leggi nei vari ordinamenti. Prendiamo in considerazione, ad esempio,
il semplice fatto che la fissazione di regole pi diffusa in Europa e in Giappone che negli Stati
Uniti, dove invece pi diffusi sono gli standard. Ugualmente le regole che nell'Europa continentale
tendono ad accelerare l'apertura della procedura concorsuale rispondono allo stesso problema che le
corti di common law affrontano ex post recuperando i guadagni degli insider sotto forma di
risarcimento danni.
Peraltro tali differenze sono meno importanti di quanto potrebbe apparire. Specificamente per tre
ragioni:
come gi detto, un giudice tedesco e un giudice statunitense, partendo da ampie differenze
formali, giungeranno agli stessi presupposti di fatto;
un ordinamento in cui i creditori si trovino in una posizione significativamente migliore
generer anche dei costi per gli stessi, oltre che benefici;
infine i creditori, per la propria tutela, confidano di gran lunga pi sui contratti e sulle
istituzioni di mercato che sul diritto societario.

V Operazioni con parti correlate

Operazioni in conflitto di interessi degli amministratori
Oggi il diritto societario generalmente ammette operazioni con conflitto di interessi per ragioni di
carattere eminentemente pratico. Infatti, accade spesso che amministratori, manager e principali
azionisti siano gli unici soggetti con i quali le societ di minori dimensioni possano in concreto
concludere determinate operazioni. Un'operazione in conflitto di interessi pu risultare talvolta pi
vantaggiosa rispetto a un'operazione con terzi in possesso di minori informazioni. Allo stesso modo,
proibire di per s le operazioni in conflitto di interessi non sempre garantisce buoni risultati. Il
diritto societario regola tipicamente quattro diverse categorie di operazioni in conflitto.
Due di queste le classiche operazioni tra amministratori e societ e le scelte di determinazione dei
compensi dei manager danno luogo a forme generiche di conflitto di interessi, mentre le altre due
lo sfruttamento personale di opportunit di guadagno avvantaggiandosi della carica sociale e
l'insider trading costituiscono forme generiche di potenziale distrazione di asset sociali.
Il diritto societario prevede un ampio numero di strategie destinate a controllare le operazioni con
parti correlate messe in atto dai manager, ci cui almeno cinque corrispondono a quelle gi viste nel
secondo capitolo: gli affiliation right (obblighi d'informazione), la strategia del trusteeship
(mediante approvazione da parte del consiglio di amministrazione), le strategie dei diritti di
decisione (approvazione dell'assemblea), la strategia delle regole e quella degli standard.
Obblighi di informazione al mercato: la strategia degli affiliation right
L'obbligo di dare notizia agli azionisti e al mercato delle operazioni con parti correlate tra i pi
importanti strumenti di controllo utilizzati nelle societ ad azionariato diffuso. Tali obblighi di
informazione sono particolarmente stringenti negli Stati Uniti, dove il diritto societario impone a
tutte le societ i cui titoli siano quotati nei mercati regolamentati statunitensi, la comunicazione
annuale dei compensi riconosciuti ai cinque pi alti manager e la comunicazione delle operazioni
tra la societ e i suoi manager di valore superiore a 60.000 dollari.
Decisamente minori sono invece gli obblighi di informazione previsti direttamente a livello
comunitario. Infatti, alle societ quotate imposto soltanto l'obbligo di dare annualmente notizia
delle operazioni con i manager che eccedano l'ordinaria amministrazione e di comunicare
l'ammontare complessivo dei compensi spettanti agli amministratori. Si consideri che diversi Stati
membri prevedono obblighi pi stringenti rispetto alla normativa comunitaria. L'ordinamento
giapponese si pone fra gli Stati Uniti e l'Unione Europea.
La strategia degli obblighi di informazione sule operazioni con parti correlate presenta evidenti
vantaggi sotto diversi profili. In primo luogo, se l'informazione su tali operazioni perviene al
pubblico, il mercato mobiliare potr rifletterla sul prezzo. Inoltre, la strategia degli obblighi di
informazione rafforza l'efficacia delle altre strategie normative. Ma soprattutto essa presenta il
vantaggio di non imporre alcun limite al compimento di operazioni in conflitto di interessi.
Dall'altro lato essa presenta costi significativi.
L'approvazione del consiglio di amministrazione: la strategia del trusteeship
L'approvazione da parte di soggetti disinteressati un requisito quasi universalmente richiesto per le
operazioni in conflitto di interesse.
In molti ordinamenti il riesame delle operazioni in conflitto di interessi da parte del consiglio di
amministrazione obbligatorio se non fortemente consigliato. Il Giappone e la maggior parte degli
ordinamenti europei richiedono infatti che le operazioni in questione siano approvate dagli

amministratori disinteressati.
Negli ordinamenti anglosassoni, l'approvazione consiliare delle operazioni in conflitto di interessi,
sebbene non obbligatoria comunque fortemente incoraggiata. Il Regno Unito ad esempio la
prevede come regola di default.
In tutti i principali ordinamenti, il rimedio per il caso in cui la delibera consiliare di approvazione di
un'operazione in conflitto di interessi manchi o sia viziata l'annullamento della stessa o il
risarcimento dei danni subiti dalla societ in conseguenza dell'operazione. Il rimedio
dell'annullamento pi utilizzato nel Regno Unito, mentre la tutela risarcitoria viene preferita negli
Stati Uniti. Le ragioni della scelta dell'uno o dell'altro paiono molteplici. In primo luogo,
l'annullamento potrebbe certamente colpire non solo i manager in conflitto di interessi ma anche i
terzi in buona fede. In secondo luogo, tale scelta deve tener conto delle diversit riscontrabili con
riguardo alla struttura societaria.
Cos negli ordinamenti in cui la propriet delle societ aperte particolarmente concentrata, il
rimedio dell'annullamento spinge gli amministratori a comunicare ex ante all'assemblea il loro
interesse in un'operazione. Diversamente, la tutela risarcitoria pi congruente con la struttura
proprietaria ad azionariato diffuso tipica delle societ americane.
In terzo luogo, si rinvengono alcune differenze anche con riferimento all'atteggiamento dei giudici
in relazione alle operazioni in conflitto di interessi.
In Europa il riesame giudiziale viene generalmente rifiutato (salvo il caso in cui si dia la prova della
mala fede degli amministratori); viceversa in molti ordinamenti statunitensi, il riesame giudiziale
possibile anche nel caso in cui l'operazione abbia ricevuto il placet degli amministratori
indipendenti.
Imporre o incoraggiare l'approvazione delle operazioni in conflitto di interessi da parte degli
amministratori disinteressati comporta un duplice vantaggio:
a) l'osservanza di una regola del genere presenta costi relativamente bassi per le societ aperte;
b) difficilmente si scoraggia il compimento di operazioni efficienti.
Tuttavia gli amministratori indipendenti potrebbero non essere cos indipendenti e inoltre se
improbabile che tali amministratori intervengano per ostacolare operazioni efficienti, pu anche
darsi che essi non impediscano il compimento di operazione inefficienti.
L'approvazione dell'assemblea: la strategia dei diritti di decisione
Una delle principale strategie alternative a quella appena vista l'approvazione ad opera
dell'assemblea dei soci. Tuttavia tale istituto, in qualche maniera, contrasta con la logica stessa della
forma societaria. L'ordinamento francese pare il pi ottimista circa il valore dell'approvazione
assembleare delle operazioni in conflitto di interessi degli amministratori.
Il diritto societario francese richiede infatti l'approvazione assembleare per tutte le operazioni
diverse da quelle correnti o concluse a condizioni di mercato. Molti altri ordinamenti si mostrano
molto pi scettici nei confronti dell'approvazione assembleare. Quest'ultima non infatti richiesta in
Germania, Giappone, Italia o Stati Uniti per le operazioni in conflitto di interessi tradizionali,
richiesta soltanto per l'approvazione dei compensi dei manager.
L'approvazione assembleare sar invalida nel caso di insufficienza delle informazioni fornite o di
dolo. In alcuni ordinamenti (Francia) causa di invalidit anche la partecipazione al voto degli
amministratori in conflitto di interessi. Mentre in altri (Giappone) tale situazione non causa di

invalidit.
Operazioni in conflitto di interessi vietate: la strategia delle regole
Divieti specifici sono oggi imposti solo con riguardo a un numero limitato di operazioni. L'unica
forma di conflitto di interessi che viene proibita quasi senza eccezioni nei principali ordinamenti
riguarda il divieto per le societ di concedere prestiti ai suoi amministratori.
Oltre che sulla concessione di prestiti agli amministratori, il diritto societario tende a concentrare la
sua attenzione, e a vietare, le operazioni concluse dai manager con terzi che mettano a rischio
prospettive reddituali su cui per legge la societ possa fare affidamento. Un esempio viene offerto
dal diritto tedesco con riguardo allo speciale obbligo di non concorrenza posto, nelle societ chiuse,
a carico degli amministratori.
Tuttavia anche in questi casi, molti ordinamenti preferiscono intervenire nella materia in esame per
mezzo di standard o di diritti di decisione piuttosto che attraverso l'imposizione di divieti
incondizionati.
Un'altra e molto pi importante categoria di operazioni in conflitto di interessi che viene
tipicamente assoggettata a divieti l'insider trading. Esistono due tipi di regole in materia:
a)quelle che limitano le speculazioni nel breve termine;
b) il divieto di compiere operazioni avvalendosi di informazioni privilegiate.
Da un punto di vista empirico non chiaro quanto l'introduzione di questi divieti sia efficace. Il
dovere di lealt: la strategia degli standard Se la strategia delle regole oggi raramente usata nella
regolamentazione del conflitto di interessi, assai pi diffusa invece la strategia degli standard.
Tutti gli ordinamenti, infatti, impongono alcuni standard (rientranti in quello che pu definirsi un
generico dovere di lealt) per tenere a freno i conflitti di interessi degli amministratori. I rimedi
previsti dagli ordinamenti per il mancato rispetto degli standard vanno dall'annullamento
dell'operazione in conflitto di interessi alla tutela risarcitoria per i danni subiti dalla societ in
conseguenza della stessa.
Nonostante il dovere di lealt vada sotto diverse etichette nei vari ordinamenti, la logica comune:
proibire agli amministratori, ai manager nonch a sindaci e revisori il compimento di operazioni in
conflitto di interessi illecite che rechino alla societ un ingiusto pregiudizio o che comunque
comportino una distrazione di attivit sociali.
Come si visto, tutti gli ordinamenti assegnano il compito di assicurare il rispetto del dovere di
lealt agli amministratori disinteressati. In questo modo, la strategia degli standard opera a fianco
della strategia del trusteeship, anche se, occorre precisare, gli ordinamenti differiscono nel livelli di
indipendenza riconosciuto alla prima. Gli ordinamenti statunitensi sono quelli che riconoscono la
massima autonomia alla strategia degli standard e dunque al dovere di lealt. Diversamente, i
tribunali europei sono molto meno inclini a mettere in discussione il giudizio positivo degli
amministratori indipendenti.
Il fatto che l'applicazione giurisprudenziale del dovere di lealt svolga un ruolo maggiore negli Stati
Uniti in realt meno significativo di quanto possa sembrare.
Per tre ragioni:
a) i tribunali preferiscono adeguarsi alla valutazione fatta dagli amministratori indipendenti; b) il
contenzioso relativo al dovere di lealt in aumento al di fuori degli Stati Uniti;
c) al di fuori degli Stati Uniti gli amministratori rischiano sanzioni severe nel caso in cui vengano
meno al dovere di lealt.

Sembra dunque potersi affermare che la disciplina del dovere di lealt fondamentalmente analoga
negli ordinamenti di common law e in quelli di civil law. Detto ci innegabile che la dottrina del
dovere di lealt sia pi sviluppata negli Stati Uniti che negli altri ordinamenti.
Ci spiegato dalla propensione delle corti statunitensi a procedere ad un riesame nel merito
dell'operato degli amministratori e dal fatto che il diritto statunitense incoraggia il ricorso alle corti
da parte degli azionisti.
Ma probabilmente i fattori che meglio spiegano lo sviluppo del dovere di lealt negli Stati Uniti
sono altri:
negli Stati Uniti la via del contenzioso la pi usata per controllare e limitare eventuali
atteggiamenti opportunistici dei manager; mentre in Europa e Giappone (vista l'alta concentrazione
della struttura proprietaria) gli azionisti hanno a disposizione strumenti diversi dal contenzioso;
negli Stati Uniti (tradizionalmente favorevoli agli azionisti) gli amministratori vengono citati in
giudizio per violazione dei propri doveri fiduciari durante tutta la vita della societ; in Europa e
Giappone (tradizionalmente favorevoli ai creditori) le azioni contro gli amministratori verranno
generalmente promosse in prossimit dell'insolvenza.
Operazioni con gli azionisti di controllo
Tali operazioni implicano in buona misura le stesse problematiche viste poc'anzi con qualche
differenza. In primo luogo gli azionisti di controllo hanno un forte interesse finanziario ai risultati
della societ; inoltre essi, anche qualora compiano atti di gestione, sfuggono spesso alla
responsabilit formale per tali atti.
Gli obblighi di informazione: la strategia degli affiliation right
Tali obblighi sono generalmente simili a quelli visti in tema di conflitti di interessi degli
amministratori. Essi sono particolarmente stringenti negli Stati Uniti e in Giappone. Negli Stati
Uniti ad esempio fatto obbligo alle societ quotate di dare annualmente informazione di tutte le
principali operazioni nelle quali un soggetto che detenga pi del 5 per cento di qualsivoglia
strumento finanziario con diritto di voto abbia avuto un interesse rilevante.
Meno rigidi sono invece gli ordinamenti europei. Con riferimento alle societ quotate, il diritto
societario comunitario da un lato, impone agli azionisti di controllo di comunicare le sole
operazioni significative per gli assetti di controllo della societ, dall'altro non ha previsto alcun
obbligo di informazione per le operazioni infragruppo.
Tali divergenze non devono essere sopravvalutate se si considera che il fenomeno della
pubblicazione volontaria da parte delle societ aperte europee delle operazioni con gli azionisti di
controllo le avvicina sempre pi alle societ statunitensi.
Approvazione del consiglio di amministrazione e ratifica assembleare: il trusteeship e i diritti di
decisione
In caso di conflitto di interessi tra la societ e i suoi azionisti di controllo, gli ordinamenti societari
si affidano in misura assai minore al giudizio degli amministratori indipendenti. La ragione che
anche gli amministratori indipendenti, essendo nominati dai soci di controllo, potrebbero non essere
del tutto disinteressati. Tra gli ordinamenti presi in considerazione solo due attribuiscono agli
amministratori il compito di valutare le operazioni tra la societ e i soci di controllo: il primo il

Delaware, il secondo la Germania.

Una possibile alternativa all'approvazione consiliare delle operazioni con i soci di controllo
l'approvazione da parte degli azionisti di minoranza. Tale strategia non ha trovato ampi favori.
Altri ordinamenti perseguono invece la tutela dei soci di minoranza o riconoscendo a questi ultimi il
diritto di chiedere l'annullamento dell'operazione in conflitto di interessi in base al principio della
frode a danno della minoranza.
Infine il diritto francese preferiva utilizzare un expert de gestion, nominato dagli azionisti di
minoranza e con il compito di esaminare le operazioni in questione.
Doveri fiduciari: la strategia degli standard
Gli ordinamenti , in tale materia, fanno un ricorso assai pi ampio agli standard piuttosto che alle
regole.
Uno strumento di protezione per gli azionisti di minoranza il riconoscimento a loro favore del
diritto di imporre lo scioglimento della societ e la conseguente distribuzione degli asset sociali ove
diano prova di un grave abuso di potere da parte dei soci di controllo (tutela diffusa nel Regno
Unito e in Canada, simile negli Stati Uniti).
Occorre tenere presente, per, che l'effettivo scioglimento della societ alquanto raro, in quanto le
corti preferiscono proteggere il valore di avviamento della societ, o incoraggiando l'acquisto delle
azioni della minoranza da parte dei soci di controllo o mediante nomina di un amministratore
giudiziario.
Un altro rimedio consiste nell'imposizione alla controllante dell'obbligo di indennizzo a favore delle
controllate. Tanto la Germania (dove il meccanismo di indennizzo sembra essere pi automatico)
quanto la Francia hanno introdotto previsioni in tal senso. Il Germania la capogruppo responsabile
e deve tenere indenne la controllata in relazione alle perdite subite per essere stata indotta ad agire
nell'interesse del gruppo.
Possono essere chiamati a rispondere delle distrazioni di beni sociali a danno della societ o degli
azionisti di minoranza anche gli azionisti di controllo. In Germania non imposto alcun chiaro
dovere di lealt a carico dei soci di controllo. Viceversa l'Italia nel 2003 si dotata , in tale materia,
di una clausola generale secondo la quale le societ che, esercitando attivit di direzione e
coordinamento di societ, agiscono nell'interesse imprenditoriale proprio o altrui in violazione dei
principi di corretta gestione societaria e imprenditoriale delle societ medesime, sono direttamente
responsabili nei confronti dei soci di queste per il pregiudizio arrecato alla redditivit ed al valore
della partecipazione sociale.
Spetter chiaramente alla giurisprudenza definire quali siano i principi di corretta gestione societaria
e imprenditoriale.
A volte il diritto societario interviene mediante norme dirette a regolare il comportamento di quei
soggetti che fungono da intermediari della volont sociale e attraverso i quali i soci di controllo
sono obbligati ad agire, e dunque in primo luogo gli amministratori della controllata. Tali soggetti,
infatti, in base a regole che variano da un ordinamento all'altro, possono andare incontro a
responsabilit per l'approvazione di operazioni in conflitto di interessi. Cos negli Stati Uniti, gli
amministratori della controllata possono essere assoggettati a responsabilit personale per
violazione del c.d. duty of care.
Per contro le azioni di responsabilit contro i revisori contabili non sono strumenti di uso frequente
per il caso di operazioni in conflitto di interessi degli azionisti di maggioranza.
La strategia degli standard pare dunque, insieme agli obblighi di informazione, lo strumento pi

efficace per la protezione degli azionisti di minoranza in occasione delle operazioni in conflitto di
interessi dei soci di controllo.
Le ragioni delle differenze di disciplina nelle operazioni con parti correlate
Questa sorta di renitenza alla regolazione delle operazioni con parti correlate deriva in parte dal
fatto che gli azionisti sono in grado di tutelare autonomamente i propri interessi o attraverso le
previsioni dello statuto o ancora mediante la vendita delle proprie azioni ma ancor pi dalla
consapevolezza dei costi potenziali che tale regolazione comporta. Non vi dubbio, infatti, che
alcuni tipi di operazioni in conflitto di interessi siano necessari (deliberazioni relative ai compensi
degli amministratori) e che altri possano essere efficienti.
In termini generali sembra potersi dire che le operazioni con parti correlate presentano una
disciplina abbastanza uniforme nei paesi qui presi in esame. Tutti gli ordinamenti confidano
fortemente nell'approvazione delle stesse da parte degli amministratori e si affidano principalmente
alla strategia degli standard per le operazioni in conflitto degli azionisti di controllo. Ancora gli
ordinamenti prevedono alcuni obblighi di informazione.
Le differenze di disciplina riflettono le diversit relative alla struttura proprietaria delle societ e in
in parte la misura in cui gli ordinamenti confidano nel ruolo del consiglio di amministrazione. Sotto
il primo profilo, Europa continentale e Giappone (paesi ad azionariato concentrato) sentono di pi
le problematiche relative alla protezione degli azionisti di minoranza; mentre Stati Uniti e Regno
Uniti (paesi ad azionariato disperso) sentono maggiormente le problematiche relative alla tutela
degli investitori.
Sotto il secondo profilo, l'ordinamento che d maggiore fiducia al consiglio di amministrazione la
Germania, che richiede sempre il giudizio di tale organo in queste occasioni. Ripongono poca
fiducia nel consiglio di amministrazione la Francia e il Regno Unito che richiedono il voto
assembleare per tutte le operazioni in conflitto di interessi degli amministratori al di sopra di certe
soglie di rilevanza.
Infine, sembra che nessun ordinamento affidi l'esame delle operazioni in conflitto dei soci di
controllo interamente al consiglio di amministrazione.