CREAZIONE E MISURAZIONE VA

VITO RAIMONDO - APPUNTI, SLIDE E LIBRO.

1. INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE

Il valore di un’azienda è strettamente legato alle decisioni di investimento e di
nanziamento adottate.
Occorre, quindi, analizzare le metodologie per la determinazione del capitale economico
aziendale, ovvero del valore economico attribuibile al capitale proprio di una data azienda, tenuto
conto dei frutti che questa può generare.

La stima del capitale economico dovrebbe ispirarsi ad un fondamentale principio di neutralità,

ovvero a criteri che superino il carattere soggettivo dei giudizi sulle prospettive dell’azienda e sulle
caratteristiche di rischiosità che la contraddistinguono.

La valutazione aziendale non è semplice, ma è un processo complesso che riguarda momenti

delicati della vita dell’impresa. Un esempio può essere il passaggio di gestione dell'impresa in una
famiglia o il caso di un arbitrato che deve dirimere una vicenda tra due parti contrapposte.

La valutazione deve essere supportata da una “storia”, a monte e a valle, che inquadri al meglio le
ipotesi di valutazione di una società. Ad essa si aggiunge poi il valore aggiunto del relatore stesso.

I risultati della valutazione possono condurre ad errori a causa di quello che de niamo il triangolo
delle Bermuda della valutazione, composto da:

• Preconcetti: paradossalmente, più informazioni si hanno circa l'azienda oggetto di

valutazione, maggiori sono i preconcetti a riguardo. Per questo è necessario chiedersi: chi
fa la valutazione? Chi paga per la valutazione?

• Incertezze: la valutazione è una scienza pura. Utilizzando numeri sono certo di ottenere
dati oggettivi, ma i numeri sono stime, e le stime sono incerte per de nizione. Quindi
occorre chiedersi sempre: sono certo dei numeri che sto utilizzando e dei risultati ottenuti? 

Le aziende per le quali è più complicato fare previsioni sono quelle per le quali lo sforzo
del valutatore è maggiormente giusti cato.

• Complessità: modelli più so sticati forniscono valutazioni più precise. Una buona
valutazione deve essere fatta con pochi numeri, giusti cabili e giusti cati. Modelli
estremamente complessi e innumerevoli ipotesi possono nascondere incertezze profonde.
Occorre chiedersi: sono io a guidare il modello o viceversa? Siate parsimoniosi nella scelta
dei modelli!

IL “TRIANGOLO DELLE BERMUDA”

1. PRECONCETTI —> nel processo di valutazione le opinioni iniziali sull’azienda oggetto di

valutazione possono produrre dei bias nella valutazione stessa.

Chi fa la valutazione? Chi paga per la valutazione?

- Fonti di distorsione:
1. Scelta dell’azienda che si decide di valutare —> modalità di scelta non casuali;

2. Raccolta di informazioni —> i bilanci annuali e gli altri documenti nanziari non
contengono solo valori di bilancio ma anche discussioni del management sulla
performance dell’impresa che tendono a fornire la migliore interpretazione possibile dei
numeri;

3. Opinioni degli altri analisti —> Zacks, IBES;

4. Fattori istituzionali —> si pensi al caso degli analisti di Wall Street le cui raccomandazioni
di acquisto sono nettamente superiori a quelle di vendita, in altre parole si preferisce
trovare imprese sottovalutate piuttosto che sopravvalutate;

5. Struttura degli incentivi —> si pensi al caso in cui la retribuzione degli analisti è
dipendente dal fatto che si individuino imprese che sono sotto o sopravvalutate.

- Come si manifestano i pregiudizi:

1. Input selezionati per la valutazione;

1
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fi
 2. Manipolazioni ex post in cui l’analista rivede le ipotesi e ettuate in modo da ottenere un
valore più vicino a quelle che erano le aspettative iniziali;

3. Lasciare il valore inalterato, attribuendo la di erenza tra valore calcolato e valore che si
ritiene sia reale a fattori qualitativi come sinergie e motivazioni di natura strategica (i.e.
processi di acquisizione).

- Come gestire i pregiudizi:

1. Ridurre le pressioni istituzionali —> ridurre le pressioni esercitate dai gestori di portafogli e
dalle banche d’investimento degli analisti sull’operato degli stessi;

2. Scollegare la valutazione da meccanismi di remunerazione ed incentivi —> ogni processo

di valutazione in cui l’incentivo è condizionato dal risultato della valutazione stessa,
risulterà in una valutazione distorta;

3. No a posizioni ex ante —> in troppi casi la decisione se un’impresa sia sotto o

sopravvalutata precede la reale valutazione determinando analisi distorte per cui occorre
che i decision-maker non esprimano una posizione in merito al valore dell’impresa se non
una volta che il processo di valutazione sia terminato;

4. Auto-consapevolezza circa l’esistenza di pregiudizi che possano in ciare l’analisi;

5. Onestà intellettuale —> sarebbe utile che gli analisti manifestassero in anticipo le loro
opinioni prima di procedere alla valutazione di modo che chi rivede può tener conto di tale
pregiudizi nel controllare i risultati.

2. IMPRECISIONE E INCERTEZZA NELLE VALUTAZIONI

- fonti dell’incertezza:
• Incertezza della stima;

• Incertezza rm-speci c (tipica del settore)—> di particolare rilevanza in caso di imprese

giovani operanti nel settore tecnologico;

• Incertezza macroeconomica —> andamento diverso da quello atteso, rialzi/ribassi

inaspettati dei tassi.

- Possibili risposte all’incertezza

• Migliori modelli di valutazione;

• Intervalli di valutazione —> simulazioni, con gurazioni degli input nel worst e best case;

• Approccio probabilistico;

• Approccio neutrale circa i fattori macroeconomici.

- Nella valutazione NON È REALISTICO attendersi la certezza assoluta, in quanto i numeri

utilizzati sono stime e le stime sono incerte per de nizione —> è opportuno dunque inserire
dei margini di errore.

<< i numeri utilizzati nell’analisi sono certi? I risultati ottenuti?>>

Le aziende per le quali è più complicato fare previsioni sono quelle per le quali lo sforzo del
valutatore è maggiormente giusti cato.

3. COMPLESSITÀ NELLA VALUTAZIONE

- Livello di dettaglio —> trade-o tra maggior livello di dettaglio e il derivante aumento di
potenziali errori (i.e. scindere il capitale circolante nelle singole voci fornisce all’analisti la
discrezionalità di fare assunzioni diverse su ogni singola voce, ma tale discrezionalità ha valore
solo se l’analista è in grado di di erenziare tra esse).

- Costo della complessità:

- Eccesso di informazioni —> la qualità dell’output dipende dalla qualità degli input utilizzati,
non necessariamente un numero più elevato di informazioni determina una migliore
valutazione;

2
fi
fi
ff
fi
ff
fi
ff
fi
ff
fi
 - Sindrome della scatola nera —> l’eccessiva complessità dei modelli fai sì che gli analisti non
siano sempre in grado di comprenderne il funzionamento interno, limitandosi ad osservare i
risultati sulla base degli input inseriti;

- Incidenza ipotesi di base —> quanto più un modello è strutturato e complesso tanto più è
complesso distinguere il peso delle ipotesi sottostanti.

- Il principio della parsimonia

- Nella scelta del miglior modello di valutazione è preferibile utilizzare il modello più semplice.
Si consideri ad esempio il caso di titoli negoziabili facenti parte dell’attività di impresa: il
modo più semplice per procedere alla valutazione sarebbe quello di considerarli al valore
nominale. Gli analisti che invece adottano modelli basati sui ussi di cassa attualizzati per
valutare tale liquidità spesso attribuiscono a essa un valore errato o in virtù di un tasso di
attualizzazione non adeguato o perché utilizzano un multiplo non corretto da applicare agli
utili.

INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE

Ogni valutazione inizia con una narrazione, una storia basata sulla continuità aziendale.
Sviluppando questa storia sarà necessario fare delle valutazioni circa:

- l’impresa (prodotti, management e storia);

- I mercati in cui si prevede di poter crescere;

- Le s de competitive attuali e future e la reazione dei concorrenti;

- Il macro-ambiente in cui l’impresa opera.

LE DIMENSIONI DELLA PERFORMANCE DI IMPRESA

La valutazione di un’azienda avviene in base alla sua attitudine a generare ricchezza: se questa
viene in ciata da incertezza e maggior rischio, la valutazione ne risente.

Il ne ultimo dell’impresa è la creazione di valore, da intendersi come la grandezza che assicura

all’impresa la capacità di soddisfare le esigenze dei vari stakeholders che a vario titolo apportano
risorse.

Tale nalità si declina in tre dimensioni:

1. Dimensione economica, patrimoniale e nanziaria;

2. Dimensione competitiva;

3. Dimensione sociale;

1. Dimensioni economica, patrimoniale e nanziaria:

- Redditività in linea con prospettive di crescita;

- Remunerazione adeguata ai mezzi nanziari propri e di terzi.

2. Dimensione competitiva:
- Politiche di mercato;

- Posizione tecnologica;

- Attività di produzione;

- Orientamento alla qualità;

3. Dimensione sociale:
- Consenso duraturo —> reti di interazione e scambio in cui l’impresa è inserita;

- Politiche di comunicazione dell’impresa —> bilancio sociale e ambientale.

COSA SIGNIFICA VALUTARE UN’AZIENDA

STIMARE, IN UN DATO MOMENTO O PERIODO, IL VALORE DEI DIRITTI SPETTANTI AI TITOLARI
DEL CAPITALE AZIONARIO.

Il risultato deve esprimere una valutazione generale che prescinda dalle caratteristiche delle parti
eventualmente interessate ad una negoziazione.

Eventuali scostamenti tra il valore di stima e il prezzo concordato tra le parti sono il frutto della
di erente forza contrattuale delle controparti o alternativamente delle eventuali sinergie da cui
l’acquirente può trarre vantaggio.

3
ff
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fl
 IL VALORE DELL’IMPRESA
Quando ci si riferisce al valore generato dall’impresa ed alla sua misurazione emergono due
visioni di erenti:

- Capitale economico: valore del capitale nell’ipotesi di cessione in blocco del complesso
aziendale. Tale interpretazione è espressione della tradizione italiana ed Europea in cui il
numero di imprese non quotate è particolarmente rilevante.

- Valore di mercato del capitale: espressione della quotazione in borsa in caso di società
quotate o di transazioni recenti, se l’impresa non è quotata. Tale interpretazione è legata al
contesto statunitense in cui è numerosa la presenza di public company.

Il valore di un’azienda è strettamente legato alle decisioni d’investimento e di nanziamento

adottate dalla medesima.

L’azienda può infatti essere interpretata come un insieme di singole decisioni di investimento.

L’obiettivo è de nire le metodologie di determinazione del capitale economica aziendale ossia del
valore economico attribuibile al capitale proprio di una data azienda, tenendo conto dei frutti che
essa è in grado di generare.

Il ne ultimo è determinare la capacità dell’azienda di generare valore per i propri azionisti.

Il valore d’impresa assume un Duplice signi cato:

- Obiettivo fondamentale dell’impresa orientato al lungo periodo e condiviso dalle diverse

categorie di stakeholders.

- Grandezza in grado di esprimere la performance aziendale complessiva come sintesi dei

risultati ottenuti nelle diverse attività.

L’analisi del valore dell’impresa, condotta ad intervalli di tempi determinati consente di evidenziare
il contributo di fattori, quali ad esempio i beni intangibili di cui l’impresa dispone, alla generazione
di ussi di reddito futuri.

Questa prospettiva è di cilmente misurabile attraverso le normali tecniche di rilevazione

contabile.

VALUTARE LA SOCIETÀ

La stima del capitale economico dovrebbe ispirarsi a principi e criteri applicativi idonei ad
esprimere una misura dotata delle seguenti caratteristiche:
- Neutralità: escludere le scelte meramente soggettive in grado di in uenzare i risultati delle
stime;
- Razionalità: adozione di una metodologia logica, chiara, convincente e condivisibile;
- Dimostrabilità: utilizzare fattori di calcolo supportati da dati oggettivamente controllabili;
- Stabilità: evitare continue oscillazioni di valore legate a variabili esogene (fattori macro-
economici) e/o endogene (fattori dipendenti da opinioni personali).

È possibile racchiudere nella seguente tabella le principali caratteristiche che una valutazione
aziendale dovrebbe avere sia secondo una lettura in materia (Guatri 1998) sia secondo i principi
emanati dall’union Européenne des Exprets Comptablese Economiques et Financiers (UEC).
GUATRI UEC

Razionalità: processo logico, chiaro e convincente; Principio delle relatività secondo cui si giunge a
come tale quindi largamente condivisibile. risultati di erenti a seconda delle di erenti
occasioni o nalità valutative.

Dimostrabilità: possibilità di attribuire ai fattori che Principio della generalità secondo cui è
entrano nella formula grandezze supportate da dati necessario giungere ad un risultato oggettivo a
controllabili. prescindere dalle motivazione e delle caratteristiche
dei valutatori.

4
fi
fl
ff
ff
fi
fi
ffi
ff
fi
fl
fi
Neutralità: escludere scelte meramente soggettive, Principio della composizione secondo cui il valore
arbitrarie o immotivate che possono in uenzare i aziendale dovrebbe sempre essere rappresentato
risultati della valutazione. da una componente patrimoniale ed una reddituale,
opportunamente pesate.

Stabilità: evitare continue oscillazioni di valore Principio della separazione tra valore e prezzo a
legati ad opinioni più che a variazioni di scenari. causa della diversa natura che caratterizza i due
dati.

STORIE E STIME POSSIBILI E PLAUSIBILI

STORIE IMPOSSIBILI STORIE IMPLAUSIBILI

Crescita di lungo periodo superiore a quella

dell’economia Crescita rendimenti senza aumento del rischio
Crescita superiore a quella del settore

Margini di pro tto molto elevati Redditività senza reazione dei concorrenti

Ammortamenti senza Capex Crescita senza reinvestimenti

La valutazione della società ci pone davanti 4 processi di scelta:

- Scelta dell’approccio;
- Scelta del metodo;
- Scelta dei criteri;
- Scelta della prospettiva.

APPROCCI VALUTATIVI
1. Valutazione asset-based: Basata sulla valutazione di attivo (tangibile ed intangibile) e passivo
aziendale.

2. Valutazione basata sui fondamentali aziendali. Basata su fondamentali aziendali: cash ow,
crescita e livello di rischio.

3. Valutazione basata sugli asset e sui fondamentali aziendali.

4. Valutazione fondata su situazioni comparabili. Basata sulla valutazione delle società
comparabili ed i loro prezzi oppure su transazioni comparabili.

Approcci (modelli) Metodi Criterio Prospettiva (versione)

Patrimoniale semplice
(Net Assett Value, NAV)
1. Patrimoniale Patrimoniale complesso Empirico
(NAV con valutazione
intangibiles) Analitico

Analitico
Finanziario (Discounted
Cash Flow, DCF) Sintetico
2. Basato sui ussi di
Asset side o Equity side
risultato
Analitico
Reddituale
Sintetico

Misto con
evidenziazione del
3. Basato sul concetto goodwill
economic pro t
Economic Value Added
(EVA)

5
fi
fl
fi
fl
fl
 Multipli di borsa (stock
market multiples)
4. Comparativo Asset side o Equity side
Transazioni comparabili
(deal multiples)
1. Approccio basato sul patrimonio aziendale: ovvero basato sulla stima dei singoli elementi
del patrimonio (materiali e immateriali) che concorrono a formare il capitale della società,
fornendo a ciascuno di essi un opportuno valore.

2. Approccio basato sui ussi di risultato: secondo queste metodologie incluse in questa
categoria, il valore di un’azienda è legato ai ussi di cassa o di reddito che essa è in grado di
generare. Si tratta dell’approccio più coerente con le metodologie di valutazione sviluppate
dalla nanza d’azienda.

3. Approccio fondato sul concetto di economic poti: si de nisce tale la di erenza tra il reddito
conseguito dall’azienda e il reddito <<normale>> ottenuto dalle aziende operanti nello stesso
settore di attività. Secondo questo approcci, il valore del capitale azionario è dato dalla
somma di due elementi: il valore degli asset e il valore attuale dei redditi che eccedono il
rendimento <<normale>> atteso dagli asset aziendali;

4. Approccio basato su un’analisi comparata: si tratta di un approccio grazie al quale il valore

viene determinato per analogia con il valore di attività similari oggetto di negoziazione sui
mercati azionari o transazioni comparabili.

LA MISURAZIONE DEL VALORE D’IMPRESA

ESISTONO DUE METODI DI VALUTAZIONE:

1. METODI DIRETTI (approccio basato sui multipli):

- Le valutazioni sono desunte direttamente dal mercato azionario sulla base dei prezzi
negoziati nei mercati organizzati per titoli di imprese comparabili (guidelines companies);

- Non sono richieste assumptions deducendo direttamente dai prezzi di mercato le attese di
crescita e l’apprezzamento del rischio.

- Il processo di selezione di eventuali comparables è comunque soggetto ad un certo grado di

soggettività.
2. METODI INDIRETTI:

- Le valutazioni sono basate su un processo di rielaborazione di dati di bilancio e proiezioni dei

ussi di cassa o reddituali.

- A dabilità —> valutazione e ettuata mediante formule generali ed obiettive.

- Tuttavia, la bontà della valutazione è legata all’attendibilità delle assumptions sull’andamento

dei risultati di impresa.

È utile considerare anche la distinzione tra prospettiva asset side e prospettiva equity
side.
• Adottando la prospettiva asset side, si perviene al valore indirettamente, ovvero
e ettuando in primo luogo la stima del valore del capitale investito operativo (de nito come
enterprise value - EV) per poi sottrarre a esso il valore di mercato della posizione nanziaria
netta (PFN). Qualora si prescelga l’approccio basato sui ussi nanziari, gli elementi
fondamentali della valutazione asset side sono i ussi monetari operativi (FCFO) e un tasso di
attualizzazione espressivo del rendimento medio atteso dai nanziatori aziendali (WACC o k).
Più in dettaglio, il valore del capitale azionario è dato dalla somma del valore attuale dei
ussi di cassa, scontati a un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del
capitale, e il valore di mercato di eventuali attività accessorie (surplus asset) non legate alla
gestione caratteristica; la somma dovrà essere al netto della PFN.

• Nella prospettiva equity side, invece, il valore del capitale viene determinato indirettamente,
utilizzando i ussi monetari spettanti agli azionisti (FCFE) e attualziandoli a un tasso espressivo
della sola remunerazione da essi attesa, ovvero il costo del capitale proprio (Ke).

6
fl
fl
ff
ffi
fi
fl
fl
ff
fl
fl
fi
fi
fl
fi
ff
fi
fi
 METODI DI VALUTAZIONE INDIRETTA:
- Metodo reddituale;
- Metodo nanziario;
- Metodo patrimoniale;
- Metodo misto.

METODI DI VALUTAZIONE DIRETTA:

- Comparables.

METODOLOGIA E STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

Mediante l’applicazione di metodologie di stima del capitale economico aziendale (DCF o multipli)
in prospettiva asset side si giunge alla determinazione dell’enterprise value, al quale sarà
necessario sottrarre il valore delle PFN per giungere al valore dell’equity value.

Se si utilizza una prospettiva equity side si giunge direttamente alla determinazione dell’equity
value.

VALUTARE LA SOCIETÀ
Lo studio delle tecniche di stima del valore del capitale economico richiede una preliminare
distinzione concettuale e operativa tra:

T
FCFOt
∑ (1 + WACC )t
- Prospettiva “Asset Side” E= − D dove D = PFN

t=1

T
FCFEt
∑ (1 + ke)t
- Prospettiva “Equity Side”: E=

t=1

Gli ingredienti fondamentali della valutazione d’azienda sono i “ ussi di cassa” della gestione
operativa al netto delle imposte (FCFO o Free Cash Flow from Operations) e i “ ussi di cassa”
netti per gli azionisti (FCFE o Free Cash Flow to Equity).

Esaminiamo come determinarli:

DETERMINAZIONE FCFO

RO

+ AMMORTAMENTI

- △ CCNC

+/- △ TFR

7
fi
fl
fl
- CAPEX

- Imposte su R.O.

—> FREE CASH FLOW FROM OPERATIONS

DETERMINAZIONE FCFE

FCFO

+ imposte su R.O.

- Interessi Passivi Netti

+/- △ PFN

+/- Aumento/Rimborso Capitale Sociale

- Imposte Nette (che incidono su tutto il

reddito netto)

—> Free Cash Flow to Equity

METODOLOGIA E STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO

La posizione nanziaria netta (PFN) è data dalla somma di tutto i debito nanziario aziendale al
netto delle disponibilità liquide e delle attività nanziarie prontamente smobilizzabili (entro 12
mesi). Ciò signi ca che il valore della PFN è pari al valore dei futuri ussi di cassa in uscita per il
servizio del debito, opportunamente attualizzati al costo corrente richiesto dal mercato per
situazioni analoghe.

PROCEDIMENTI

AGGREGATO DISAGGREGATO
T T T
ASSET FCFOt FCFOt Dt × kD × Tc
∑ (1 + WACC )t
E= −D
∑ (1 + KE(U ))t ∑ (1 + kTS )
SIDE E= + −D
t=1
t=1 t=1
PROSPETTIVE
T T T
EQUITY FCFEt FCFEt − (Dt × kD × Tc ) Dt × kD × Tc
∑ ∑
E= +
∑ (1 + ke )t
SIDE E= (1 + KE ) t (1 + kTS )
t=1 t=1
t=1

8
fi
fi
fi
fl
fi
 MODIFICARE LA “STORIA” E LA STIMA IN BASE AGLI EVENTI CHE EVENTUALMENTE
SOPRAGGIUNGONO

Cambi di narrazione (Expasion

Narrative Break/ End Narrative Shift
or Contraction)

Eventi esterni (economici, legali Si può migliorare o peggiorare il Successo inaspettato in un

e politici) o interni (management, business model iniziale nuovo mercato o fallimento in
concorrenti, fallimento) che cambiando la dimensione e la un mercato consolidato.
possono causare l’interruzione quota di mercato e/o la
o la ne della storia. pro ttabilità.

Le stime (cash ow, rischio, Le stime vanno modi cate in Le stime vanno modi cate in
crescita e valore) non devono modo che tengano conto delle modo che tengano conto del
tenere conto di eventi di natura nuove caratteristiche della potenziale e delle caratteristiche
straordinaria. società. del mercato.

Stimare la probabilità che un Simulazioni Monte Carlo e Real Option.

evento si veri chi e le analisi di scenario.
conseguenze associate.

IL RUOLO DELLA VALUTAZIONE

- Analisi di acquisizione —> Devono essere considerati l’e etto delle sinergie derivanti
dall’acquisizione, nonché il valore del controllo che misura l’e etto sul valore determinato dalla
ristrutturazione e dal cambiamento del management del target.

Inoltre, di particolare rilevanza è il tema delle distorsioni delle informazioni nei processi di
acquisizione per cui aziende target possono risultare eccessivamente ottimistiche nella stima del
valore per convincer i propri azionisti che il prezzo o erto è troppo basso.

- Finanza aziendale —> la valutazione ha un ruolo in ogni fase del ciclo di vita dell’impresa
per cui il valore di un’impresa può essere direttamente collegato alle decisioni che l’impresa
stessa prende:

- Progetti che si intendono realizzare e strategie di nanziamento;

- Politiche di dividendi perseguiti.


9
fi
fi
fi
fl
fi
fi
fi
ff
ff
ff
 27. ANALISI DEI FLUSSI RILEVANTI E INCENTIVI ALLA CREAZIONE DI VALORE
DETERMINAZIONE DEI FLUSSI RILEVANTI
L’azienda si sviluppa in maniera sana solo se dispone di buoni progetti d’investimento da cui è in grado di
trarre cospicui ussi di reddito e di cassa. In altre parole, si parla di:
! Realizzazione di investimenti pro ttevoli;
! Cessione di segmenti di attività non pro ttevoli.
I ussi rilevanti devono essere:
1. MONETARI (ignorare o cassare tutto ciò che non è reale movimento di denaro);
2. DIFFERENZIALI (quelli generati dal progetto che stiamo valutando);
3. AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI;
4. AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI.
(punto 3-4 Es. se andiamo già a pesare gli oneri nanziari e poi usiamo il WACC come tasso di
attualizzazione è come se li pesassimo due volte. Però al netto dell’impatto scale perché ricerchiamo valori
reali)
CONCETTO DI FLUSSO MONETARIO
È necessario utilizzare valori monetari per tutte le analisi intese a consentire un giudizio di convenienza
relativamente ad operazioni nanziarie che hanno come obiettivo la massimizzazione aziendale.
• È particolarmente vero per l’analisi dei progetti d’investimento per i quali si pone un problema di
omogeneità tra i
valori in uscita e in entrata;
• Se si impegna denaro è opportuno misurare il ritorno dell’operazione con la medesima unità di
misura.

CONCETTO DI FLUSSO DIFFERENZIALE (quelli causati dall’effettuazione dell’investimento)

I ussi incrementali derivano dalla comparazione della realtà senza l’investimento con la realtà in presenza
dell’investimento. Possono sorgere dei problemi applicativi:
1. TRATTAMENTO DEI COSTI GIÀ SOSTENUTI(SUNK COSTS) —> solo i costi che producono
effetti successivi all’investimento hanno rilievo monetario differenziale. Tutti gli altri anche se
economicamente riferibili al progetto non modi cano il pro lo delle entrate e delle uscite future dal
punto di vista differenziale. Es. spese di manutenzione di un immobile, costo dell’amministratore
delegato, spese segretaria
2. TRATTAMENTO DEGLI INVESTIMENTI GIÀ REALIZZATI —> valutazione alternativa rispetto
all’utilizzo dell’investimento già realizzato. Un’azienda che intende realizzare un nuovo
insediamento produttivo e valuta l’opportunità di utilizzare un edi cio ciò acquisito in precedenza.
Quale valore deve imputare al progetto?
A. COSTO STORICO DI ACQUISIZIONE B. VALORE DI MERCATO ATTUALE
C. MANCATA RENDITA DELL’AFFITTO D.NULLA √
3. EFFETTI SULLA GESTIONE COMPLESSIVA —> la valutazione degli effetti che un investimento
produce sull’attività e sui risultati aziendali preesistenti. È dif cile che un progetto, inserito in una
realtà funzionante, non produca conseguenze tangibili anche nel contesto in cui è inserito.
Bisogna considerare due prospettive:
• a)  CANNIBALIZZAZIONE: i ussi periodali devono essere ripuliti dall’effetto
cannibalizzazione (quando una nuova attività intrapresa “mangia” quella precedente, es il
caso di una casa automobilistica che crea una nuova auto non considerando le perdite per
mancate vendite del modello precedente)

• b)  ATTINENTE AL MERCATO: es. sarà necessario stimare la vita residua del modello
quasi obsoleto, anche in funzione delle politiche delle altre case automobilistiche.

FLUSSI AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI

SI PENSI ALLE PLUSVALENZE O MINUSVALENZE GENERATE DA UN PROGETTO QUANDO
IMPONE DISINVESTIMENTI IL FLUSSO POSITIVO GENERATO DAL DISINVESTIMENTO VA
CONSIDERATO AL NETTO DEI DEBITI E CREDITI D’IMPOSTA.

10



fl
fl
fl


fi
fl
fi




fi


fi
fi
fi
fi
fi


fi










Le plusvalenze maturate sono all’origine dell’incremento dell’imposizione scale che non esisterebbero
qualora il disinvestimento non avesse luogo ( usso monetario e differenziale).
" Si pensi ad un’azienda che genererà sistematicamente pro tti dalle proprie attività se un nuovo
investimento impone costi superiori ai ricavi e porta l’azienda nell’area delle perdite, allora si produce un
credito d’imposta pari al prodotto fra l’aliquota di tassazione e la dimensione delle perdite periodali previste.
FLUSSI AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI
Gli oneri a cui ci si riferisce quando si utilizza l’espressione al lordo degli oneri nanziari sono quelli
derivanti dalle forme di nanziamento accese (ovvero a titolo di debito), per la copertura dei fabbisogni
conseguenti alla decisione di intraprendere l’investimento.
GLI ONERI FINANZIARI E LE CONSEGUENZE FISCALI DEGLI ONERI FINANZIARI SONO GIÀ
CONSIDERATI INCORPORATI NEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE (WACC, nel K).

11
fi
fl


fi
fi
fi
12
13
 CRITERI APPLICATIVI DEI FLUSSI DI CASSA RILEVANTI
BISOGNA CONSIDERARE 3 TIPOLOGIE DI FLUSSI:
a) FLUSSI DI CASSA OPERATIVI
Per il loro calcolo è necessario
• Determinare il margine operativo lordo (differenza tra ricavi e costi incrementali dell’investimento
esclusi gli ammortamenti)
• Si sottraggono dal MOL gli effetti scali calcolati sul reddito operativo incrementale.
Cioè: ussi di cassa operativi= MOL-(reddito operativo x T).
Il MOL infatti in uisce nell’auto nanziamento potenziale

b) FLUSSI DI CASSA DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI

Questi si riferiscono alle operazioni d’investimento in capitale circolante netto commerciale (per determinare
l’auto nanziamento reale) e in attivo immobilizzato (materiale o immateriale);
c) FLUSSI DI CASSA STRAORDINARI
Si è a conoscenza di esborsi monetari di natura straordinaria collegati al progetto, che per de nizione sono
esclusi dal MOL, se ne deve tenere in conto opportunamente. Es. acquisto di un’azienda fornitrice comporta
l’apertura di un contenzioso con un altro fornitore con il quale si era stipulato un contratto di acquisto
pluriennale. Tutti i costi del contenzioso, dell’indennizzo eventuale, andranno imputati all’investimento
prospettato.
LEGARE LA REMUNERAZIONE PERFORMANCE: MOTIVAZIONI
OBIETTIVO DEGLI AZIONISTI:
! Generare nuovo valore x contribuire allo sviluppo dell’impresa quindi all’accrescimento del valore dei
titoli ottenendo migliori prospettiva di distribuzione dei dividendi
! Obiettivi di lungo periodo che spettano ai manager per farli concretizzare, sono valutati in base ai
risultati ottenuti nel breve termine.
Spesso accade che l’obiettivo del management sia la crescita dei ricavi complessivi indipendentemente dalla
redditività dei progetti in cui si investe. Al ne di allineare l’interesse del management con quello degli
azionisti esistono una serie di soluzioni.
Quelle più comunemente adottate consistono nel:
- legare parte della remunerazione all’andamento dei titoli azionari;
- Legare parte della remunerazione ad un’opportunità performance contabile.
I COSTI DI AGENZIA
Derivano dai con itti di interesse tra amministratori e azionisti e sono sostenuti dagli azionisti quando
non hanno un diretto e tempestivo controllo sull’operato del management. Distruggono valore perché ad
essi sono collegate due necessità da parte degli azionisti:
- Sostenere costi di controllo per monitorare il management;
- Sostenere i costi connessi alle politiche di incentivo predisposte a favore degli amministratori.

LEGARE LA REMUNERAZIONE ALLA PERFORMANCE

Sistema di retribuzione variabile: il management partecipa al rischio d’impresa perché
non vi sono garanzie che la parte di incentivi a lungo termine si tradurrà effettivamente in
incassi.
VANTAGGI
1. permettono la creazione di una remunerazione addizionale a integrazione di altri piani a
remunerazione differita;
2. possono agevolare la capitalizzazione delle imprese;
3. agevolano il processo di quotazione in borsa;
4. consentono l’ottenimento di vantaggi scali;
5. contribuiscono a migliorare la performance aziendale;
6. agevolano processi di ristrutturazione aziendale e di riallocazione proprietaria;
7. forniscono un supporto rilevante al processo di privatizzazione.

14
fi
fl
fl
fl
fi


fi


fi


fi






















fi




 SVANTAGGI
1. fattore di con itto sociale;
2. l’azionariato dei dipendenti può accompagnarsi a forme pervasive di cogestione.
MODELLI BASE DI AZIONARIATO DEI DIPENDENTI
1. ACQUISTO DI AZIONI DA PARTE DEI DIPENDENTI A CONDIZIONI DI FAVORE. PIANI DI
ACQUISTO NON INCENTIVATI DAL LEGISLATORE;
" piani di acquisto discrezionali per il lavoratore il quale acquista azioni senza alcun vantaggio nanziario o
sgravio scale.
Piani di acquisto incentivati dal legislatore:
" vendita delle proprie azioni ai dipendenti ad un prezzo di favore.
2. EMPLOYEE STOCK OWNERSHIP PLAN (ESOP)
• a)  Costituzione di un trust Fund con il compito di gestire e azioni per conto dei dipendenti, di
attribuirle ai loro conti e mantenere indisponibili per il singolo dipendente sino al momento
dell’abbandono dell’impresa;
• b)  Assegnazione delle azioni ai dipendenti a titolo prevalentemente gratuito;
• c)  Obbligo del fondo chiuso duciario di investire quasi esclusivamente in azioni dell’impresa nella
quale sono
impiegati i dipendenti e la possibilità di indebitarsi per acquisire tali azioni;
- d)  La presenza di vantaggi scali per soggetti direttamente coinvolti. La modalità di allocazione dei titoli
a favore dei conti individuali dei singoli dipendenti può essere ancorata:
- Alla retribuzione;
- Agli anni di servizio;
- Al numero delle ore lavorate annualmente;
- Ad una combinazione di questi fattori.
Inoltre: L’acquisizione del diritto di possedere le azioni allocate nel conto di ciascun dipendente è
subordinata a un processo di progressiva liberazione delle azioni (vesting) nel corso del tempo;
L’attribuzione graduale ha l’obiettivo di aumentare la durata del legame con il dipendente, il quale non
acquisisce immediatamente il diritto a possedere le azioni allocate nel proprio conto ma secondo un piano
predeterminato in modo graduale;
- I lavoratori ricevono lezioni spettanti a seguito dell’abbandono dell’azienda;
- Tuttavia, l’impresa non obbligata a cedere immediatamente le azioni allocate e liberate al momento
dell’abbandono dell’impresa.
3. PIANI DI STOCK OPTION
Si basano su opzioni di tipo call, cioè un diritto di acquisto riconosciuto ai dipendenti delle azioni
dell’azienda in cui lavorano.
OPZIONE CALL: è un contratto che garantisce la facoltà di acquistare un determinato bene entro un
determinato periodo di tempo (periodo di esercizio) ad un prezzo (prezzo di esercizio) de nito nel
momento in cui l’opzione viene negoziata. In genere, possiedono le seguenti caratteristiche:
• Possono essere esercitate su azioni della società presso la quale il lavoratore presta servizio o presso
la società capogruppo se quotata in borsa;
• Il prezzo di esercizio dell’opzione è de nito al momento della concessione dell’opzione;
• Sono di norma concesse gratuitamente ai dipendenti (premio dell’opzione pari a zero);
• L’ammontare di azioni che ciascun dipendente può acquistare è proporzionale alla retribuzione;
• Sono personali e incedibili;
• Solitamente, il periodo di esercizio è di vari anni (da 3 a 10).

VANTAGGI:
1. Costi contenuti per l’impresa;
2. Se le azioni garantite in opzione ai dipendenti derivano da
un aumento di capitale, il piano d stock option garantisce
all’impresa un ulteriore canale di raccolta;

15




fi




fl
fi




fi
fi












fi
fi
 3. Costituiscono un modo per rendere variabili i costi per il
personale e permettono di pagare alti premi a costo zero,
scaricandoli sul mercato;
4. L’esistenza di piani di stock option viene di norma valutata
positivamente dagli analisti nanziari.

SVANTAGGI:
1. Possibilità che il prezzo delle azioni diminuisca nel corso del periodo di esercizio, riducendo la
convenienza del diritto di opzione per il dipendente;
2. Possibilità che il prezzo delle azioni salga notevolmente nel corso del periodo d’esercizio rendendo
gravoso per l’impresa il costo dell’intero piano.
LEGARE LA REMUNERAZIONE ALA PERFORMANCE: CRITERI CONTABILI
Partecipazione degli amministratori e del management alla ripartizione del valore da essi creato. Criterio
applicabile anche alle imprese non quotate sui mercati regolamentati. Fa riferimento a variabili su cui il
management ha la possibilità di in uire direttamente attraverso il proprio operato.
VANTAGGI:
1. Le misure contabili non sono in uenzate da dinamiche speculative dei prezzi di borsa;
2. Possono essere più facilmente utilizzate per valutare l’attività dei manager di secondo livello;
3. Infatti, a differenza dei criteri market-base, possono essere applicate a divisioni e ASA.
SVANTAGGI:
1. Possono subire distorsioni a causa del ricorso a opportune politiche di bilancio;
2. Non segnalano un aumento di valore, il quale è sempre un confronto tra la performance aziendale e la
remunerazione attesa del mercato nanziario.
ECONOMIC VALUE ADDED [EVA]
L’azienda crea “valore economico aggiunto” quando la redditività supera il costo del capitale investito.
EVA = NOPAT − (WACC × CIR)
Dove:
NOPAT = net operating pro t after taxes;
WACC= costo medio ponderato del capitale;
CIR=capitale investito retti cato (ammontare di valore assoluto dato dal capitale investito retti cato).
WACC × CIR = NOPAT − EVA

NOPAT − E VA
CIR =
WACC
Capitale effettivamente investito dai nanziatori aziendali ovvero CAPITALE INVESTITO RETTIFICATO.
E VA
CIR = NOPAT −
WACC
Il valore economico aggiunto è positivo a condizione che il NOPAT sia maggiore della remunerazione attesa
dai nanziatori in relazione alle risorse da essi apportate in azienda (WACC x CIR).
L’EVA rappresenta una misura più completa perché tiene conto del costo del capitale aziendale. Il valore
economico aggiunto identi ca il livello di utile da raggiungere al ne di creare valore economico.
MARKET VALUE ADDED (MVA)
Il MVA altro non è che la differenza tra il valore di mercato dell’equity e il patrimonio netto.
MVA = Capitalizzazione di mercato + PFN – Valore contabile del capitale investito.
Se non sono disponibili informazioni di mercato, si assume che il valore del debito netto sia uguale al suo
valore contabile. Si può dunque sempli care la formula come segue:
MVA = Capitalizzazione di mercato - Patrimonio netto contabile
Se la formula dell’EVA viene applicata agli esercizi futuri, si ottiene una misurazione della ricchezza
complessivamente prodotta a bene cio degli azionisti (Market Value Added, MVA).
Analiticamente: Si ottiene attualizzando i sovra redditi EVA calcolati per ciascun periodo di stima t;
T
NOPAT − (WACC × CIR)t
∑
M VA =
t=1
(1 + WACC )t

16


fi


fi
fi
fi
fi
fl
fi
fl
fi
fi


fi










fi




fi
17
 ENTERPRISE VALUE = CIR + MVA
Il valore complessivo degli asset è ottenuto dalla somma del capitale investito retti cato e il valore attuale
dei futuri sovra - redditi stimati. Tre alternativa per migliorare la performance aziendale:
1. Incrementare il NOPAT;
2. Minimizzare il capitale investito retti cato;
3. Minimizzare il costo medio ponderato del capitale attraverso l’adozione di opportune politiche
nanziarie.

PROBLEMATICHE LEGATE ALL’EVA

• - La con gurazione di reddito utilizzata (NOPAT) risente delle problematiche che possono af iggere
i dati contabili e può rivelarsi fuorviante in tutti i casi in cui gli utili sono penalizzati da
politiche di investimento a lungo termine che, seppure condotte nell’interesse dell’impresa,
implicano il sacri cio delle prospettive reddituali di breve periodo.

• - L’EVA potrebbe essere sovrastimato per le divisioni aziendali in cui vi è sotto-allocazione di

capitale ed essere invece sottostimato per quelle in cui il captale allocato è molto elevato.

• - Se il management aziendale viene valutato esclusivamente sull’EVA del periodo corrente si corre
il rischio che i nuovi investimenti vengono posticipati nel tempo.

• - Potrebbe veri carsi il caso in cui, nonostante la realizzazione di nuovi investimenti incrementi la
capacitò dell’azienda di generare ussi di reddito positivi, il risultato complessivo in termini di
valore diminuisca a causa dell’aumentato rischio e del conseguente innalzamento del costo del
capitale.

CASH FLOW RETURN ON INVESTMENT (CFROI)

Il Cash Flow Return On Investment (CFROI) nella sua forma sempli cata rapporta l’EBITDA con il
capitale investito lordo, vale a dire prima dell’ammortamenti e delle svalutazioni dell’attività sse.

EBI T DA
CFROI =
Ca pita le i nvest ito

È il tasso di attualizzazione che equipara il valore attuale netto dei ussi di cassa un progetto all’investimento
lordo sostenuto.
n
G CF SV
∑ (1 + CFROI )t (1 + CFROI )n
−G CE + + =0
t=1
• GCE: (Gross Capital Employed) = somma del valore netto degli Assets e l’ammortamento cumulato
al momento della valutazione, tenendo conto dell’in azione;
• GCF: (Gross Cash Flow) = EBIT x (1- TC) + Ammortamenti
• SV: (Salvage Value) = valore nale degli asset al termine della loro vita economica.
È il rendimento medio di tutti i progetti esistenti in un’impresa in un dato momento e quindi una
società crea valore per gli azionisti se: CFROI > WACC netto d’in azione (In quanto gli
investimento offrono un rendimento superiore al costo del capitale).
CFROI E TIM* A CONFRONTO *
Il TIM si basa esclusivamente su valori attesi (dei ussi di cassa e dell’investimento iniziale). Il CFROI
ricostruisce il Gross Capital Employed utilizzando sia informazioni storiche che prospettiche.
Il TIM è fondato sulla stima periodo per periodo dei ussi di cassa attesi dell’iniziativa. Il CFROI ipotizza
che i Gross Cash Flow siano costanti nel tempo equiparandoli ad una rendita costante di durata n periodi.

18

fi








fi
fi


fi
fi
fl
fi
fl
fl
fl




fl
fl


fi
fi


fi


fl


 2. DISCOUNTED CASH FLOW
INTRODUZIONE
Approcci (modelli) Metodi Criterio Prospettiva (versione)

Patrimoniale semplice
(Net Assett Value, NAV)
1. Patrimoniale Patrimoniale complesso Empirico
(NAV con valutazione
intangibiles) Analitico

Finanziario Analitico
(Discounted Cash
2. Basato sui ussi di Flow, DCF) Sintetico
Asset side o Equity side
risultato
Analitico
Reddituale
Sintetico

Miso evidenziazione del

3. Basato sul concetto goodwill
economic pro t Economic Value Added
(EVA)

Multipli di borsa (stock

market multiples)
4. Comparativo Asset side o Equity side
Transazioni comparabili
(deal multipla)
METODOLOGIA FINANZIARIA
Secondo l’approccio basato sui ussi di risultato, ed in particolare secondo il metodo nanziario
(Discounted Cash Flow - DCF), è possibile stimare il valore del capitale economico di un’azienda
mediante l’attualizzazione, ad un opportuno tasso di sconto (in grado di ri ettere il rischio
aziendale), dei ussi di cassa che l’azienda è in grado di generare. Sarà quindi rilevante porre
attenzione al fattore tempo. È una metodologia del tutto equiparabile alla logica del VAN.

PROSPETTIVA ASSET vs EQUITY SIDE

• ASSET SIDE: La prospettiva asset side consente di determinare il valore del capitale
economico aziendale in maniera indiretta, e ettuando prima la stima del captale operativo
(enterprise value) al quale è necessario sottrarre il valore della posizione nanziaria netta (PFN)
al ne di ottenere l’equity value. IN questo caso è necessario utilizzare i ussi di cassa operativi
(FCFO) e il tasso WACC. In questa prospettiva, il valore del capitale azionario è pari alla
sommatoria del valore attuale dei ussi di cassa operativi, adottando come tasso di
attualizzazione il WACC, e del valore di mercato di attività accessorie non legate alla gestione
caratteristica, al netto della PFN (espressa a valori di mercato con riferimento alla data in cui la
valutazione è e ettuata.
• EQUITY SIDE: La prospettiva equity side consente di determinare il calore del capitale
economico aziendale in maniera diretta (equity value). In questo caso è necessario utilizzare i
ussi di cassa per i soli azionisti (FCFE) ed il tasso Ke che ri ette la remunerazione da essi
attesa..

- È importante sottolineare che le due prospettive di analisi dovrebbero condurre al

medesimo risultato in termini di stima del valore del captale economico, se i parametri
adottati nelle formule di valutazione sono stati determinati correttamente.

19
fl
fi
fl
fi
ff
fl
fl
fl
ff
fl
fl
fi
fl
fi


Flussi di cassa della gestione operativa al netto delle imposte (FCFO o Free Cash Flow
From Operations)

DETERMINAZIONE FCFO

RO

+ Ammortamenti

- D CCNC

+/- D TFR

- CAPEX

- Imposte su RO

FREE CASH FLOW FROM OPERATIONS

Oppure

DETERMINAZIONE FCFO

MOL

- D CCNC

+/- D TFR

+ DISINVESTIMENTI OPERATIVI

- INVESTIMENTI

- Imposte su RO

FREE CASH FLOW FROM OPERATIONS

DETERMINAZIONE FCFE

FCFO

20
+ imposte sul reddito operativo

- Interessi Passivi Netti

+/- D PFN

+/- Aumento/Rimborso di Capitale Sociale

+/- Fondo imposte

- Imposte sul reddito di esercizio

FREE CASH FLOW TO EQUITY

DCF: criterio sintetico - Steady State

I criteri sintetici si fondando sull’utilizzo di formule sintetiche ed ipotizzano che alcuni elementi
utilizzati nella valutazione restino costanti nel tempo.

Tali procedimenti sono particolarmente adatti a valutare aziende operanti in condizione di

equilibrio (Steady state). Un’azienda è de nita in equilibrio quando:

1. Ricavi e costi unitari sono stabili nel tempo;

2. Non si registrano sensibili fenomeni di crescita (variazioni del CCNC pressoché nulle);

3. Gli investimenti eguagliano gli ammortamenti;

4. Il rapporto di indebitamento è atteso permanere stabile nel corso del tempo.

Tale situazione è riconducibile alla rendita perpetua. Il capitale economico (E) è dunque pari a:

PROSPETTIVA ASSET SIDE PROSPETTIVA EQUITY SIDE

FCFO FCFE
E= −D E=
WACC Ke

Il FCFO tende a coincidere con il risultato operativo al netto delle imposte, mentre il FCFE tende a
coincidere con l’utile netto.

21
fi
 DCF: criteri sintetici - Steady Growth
I procedimenti sintetici possono essere applicati anche quando si valutano aziende con un pro lo
di crescita dei ussi di cassa costante nel tempo (steady growth).

Matematicamente tale situazione è riconducibile alla rendita perpetua a tassi costanti. Il

capitale economico (E) è dunque pari a:

PROSPETTIVA ASSET SIDE PROSPETTIVA EQUITY SIDE

FCFO1 FCFE1
E= −D E=
WACC − g Ke − g
In questo caso:

- g rappresenta il tasso di crescita dei ussi di cassa attesi su un orizzonte temporale inde nito;

- FCFO1 e FCFE1 i ussi di cassa attesi per l’esercizio successivo a quello in cui viene e ettuata
la valutazione.

DCF: criteri sintetici - Crescita dei ussi costante ma di durata limitata

Si tratta di situazioni riconducibili ad una crescita temporanea, ovvero ad una rendita crescente
per n anni al tasso g.

Al termine del periodo di crescita, l’azienda permane in una situazione di equilibrio (steady state).

PROSPETTIVA ASSET SIDE PROSPETTIVA EQUITY SIDE

(1 + g) n
FCFO1 × [1 −
(1 + g) n
] FCFOn+1
FCFE1 × [1 − (1 + K e ) n
] FCFEn+1
(1 + WACC ) n
E=
WACC − g
+
WACC × (1 + WACC )n
−D E= +
Ke − g Ke × (1 + Ke )n
In questo caso:

- g rappresenta il tasso di crescita dei ussi di cassa di durata limitata.

DCF: criterio analitico

I criteri analitici sono applicabili quando la valutazione ha un orizzonte temporale de nito ed è
possibile stimare il usso di cassa (in prospettiva asset side o equity side) per ognuno dei singoli
periodi oggetto di analisi.

Tali criteri possono essere utilizzati quando l’azienda ha una vita limitata ed è noto il momento di
cessazione dell’attività (ad esempio le aziende operanti in regime di concessione non
rinnovabile).

In questi casi è possibile stimare il valore del capitale economico (E) come segue:

PROSPETTIVA ASSET SIDE PROSPETTIVA EQUITY SIDE

T T
FCFOt FCFEt
∑ (1 + WACC )t ∑ (1 + Ke )t
E= −D E=
t=1 t=1
La scelta della durata del periodo di previsione analitica è principalmente legata a:

- Settore aziendale di appartenenza: high-tech (2-3 anni), consumer good (5-7 anni) etc…;

- Ciclo di vita aziendale: tanto più un’azienda è prossima la maturità tanto più agevole tende
ad essere la prevedibilità dei ussi di cassa.

Competitive Advantage Period: numero di anni in cui, a giudizio dell’analista, l’azienda

continuerà ad avere una redditività del capitale superiore a quella minima richiesta dal mercato
nanziario.

La previsione analitica dei ussi dovrebbe arrestarsi quando l’azienda avrà cessato di creare
valore, ovvero quando lo spread ROCE-WACC (o ROE - Costo del capitale proprio) si sarà
presumibilmente consumato. 


22
fi
fl
fl
fl
fl
fl
fl
fl
fl
ff
fi
fi
fi
 DCF: criterio analitico con Terminal value
Questo criterio è adottabile nei casi in cui non è previsto un termine prede nito dell’attività
aziendale ma la crescita dell’azienda è attesa crescere in via di erenziata.

Il valore del capitale economico, in questo caso, è pari alla sommatoria dei ussi di casa
attualizzati durante il periodo di previsione analitica più il valore attuale dei ussi di casa dopo il
periodo di previsione analitica (Terminal Value o Continuing Value).

È questa la metodologia preferibile quando l’azienda non opera in situazione di equilibrio o

quando sono precisi signi cativi interventi sulla gestione in grado di modi care il pro lo dei ussi
per un numero limitato di anni. Il valore del capitale economico (E) in questi casi è pari a:

PROSPETTIVA ASSET SIDE PROSPETTIVA EQUITY SIDE

FCFOn+1 FCFEn+1
n n
FCFOt (WACC − g) FCFEt (K e − g)
∑ (1 + WACC )t (1 + WACC )n
E= + −D
∑ (1 + Ke )t (1 + Ke )n
E= +
t=1 t=1

Il Terminal Value rappresenta il valore dell’azienda dall’ultimo anno di previsione analitica in

poi. É possibile determinare il TV come:

FCFOn+1 RICORDA LA FORMULA

TV =
DI GORDON F/r-g
WACC − g
Dove FCFOn+1 rappresenta il usso di cassa relativo all’anno n+1 e n rappresenta l’ultimo anno di
previsione analitica dei ussi di cassa.

Il tasso WACC deve fare riferimento al pro lo rischio/rendimento di lungo periodo dell’azienda
mentre il tasso di crescita g deve tenere conto delle prospettive di crescita dell'azienda nel lungo
periodo.

Normalized cash ow
Si tratta di un usso di cassa che l’azienda può ragionevolmente generale in media nel lungo
periodo.

Il usso di cassa normalizzato è diverso dal usso di cassa atteso nell’ultimo periodo di previsione
analitica, in quanto il usso normalizzato misura quanto l’azienda è in grado di generare nel
lungo periodo in una situazione di avvenuta maturità e perdita del vantaggio competitivo.

Una possibile modalità di stima è la seguente:

FCFOn+1 = NOPATn × (1 + g) − CEn × g

Dove:

- FCFO= Flusso di cassa “Normalizzato”;

- NOPAT= Net Operating Pro t After Taxes (Pro tto Netto dopo aver pagato le tasse);

- g= tasso di crescita di lungo periodo;

- CE= Capitale investito.

Il tasso di crescita g
Il tasso di crescita g di lungo periodo non dovrebbe eccedere il tasso di crescita
dell’economia all’interno della quale l’azienda oggetto di stima opera.
Sono principalmente tre le modalità di stima del tasso di crescita aziendale, in particolare:

1. Tasso di crescita storico: basato sulla media del tasso di crescita delle variabili fondamentali
dell’analisi (fatturato, reddito operativo ecc.) fatto registrare dall’azienda nei periodi
antecedenti i ussi futuri. Esso è di cile da applicare alle aziende di nuova costituzione, è
applicabile solo quando non ci si attendono grandi mutamenti nel pro lo rischio/
rendimento aziendale e richiede una scelta preliminare circa l’ampiezza della serie
storica da utilizzare.
2. Tasso di crescita basato sulle previsioni degli analisti: è una tecnica applicabile alle sole
società quotate e a condizione che siano costantemente seguite dagli analisti. È
ragionevole ipotizzare che gli analisti nanziari riescano a fornire una stima più accurata dei
23
fl
fl
fl
fl
fl
fl
fi
fi
fl
ffi
fi
fl
fi
fi
ff
fi
fl
fi
fi
fl
fi
fl
 fondamentali dei un’azienda dal momento che, tendenzialmente, sono in contatto diretto con
le società.

I principali limiti di tale tecnica sono:

I. Applicabilità alle sole società quotate;

II. Per le società poco seguite dagli analisti le previsioni potrebbero risultare meno a dabili;

III. Le previsioni potrebbero, inoltre, risultare distorte a causa di con itti di interesse tra le aziende
oggetto di analisi e la società per la quale l’analista produce le proprie previsioni.

3. Tasso di crescita basato sui fondamentali aziendali: è l’unica delle tecniche illustrate a
tenere conto delle reali determinanti della crescita aziendale:

I. Di quanto l’azienda reinveste per la propria crescita futura;

II. Della redditività degli investimenti (la qualità della crescita).

L’analisi può essere e ettuata con due prospettive:

i. Considerando la relazione esistente tra i fondamentali aziendali e la crescita del reddito

operativo netto (prospettiva asset side), stimando il tasso g come:

gNOPAT = reinvestment rate × ROCE

Dove:

capital expen dit ures − a m m or ta m ent i + ΔCCNC

Reinvest m ent rate =

Red dito Operat ivo (net to d′imposta)

Red dito operat ivo net to d′imposta (NOPAT )
ROCE =

Capitale invest ito

ii. Considerando la relazione esistente tra i fondamentali aziendali e la crescita del reddito
netto (prospettiva equity side), stimando il tasso g come:

gutile netto = tasso di ritenzione utili × ROE

Dove il tasso di ritenzione degli utili rappresenta il complemento ad uno del payout ratio.

Cash Flow Fade e modello di crescita a tre fasi

La conclusione del periodo di previsione analitica dovrebbe coincidere con il momento in cui ci si
attende che l’azienda veda consumarsi il proprio vantaggio competitivo (ROCE e WACC o ROE e
Ke).

L’evidenza empirica disponibile induce a sostenere che nessun economic pro t può essere
mantenuto in via permanente. Anche la redditività del capitale investito delle aziende migliori
converge, prima o poi e più o meno velocemente, verso il costo del capitale aziendale

La stima del TV deve tenere conto di questo fenomeno e può essere utile ricorrere alla
metodologia dl “cash ow fade”.

Si tratta ddi un modello di calcolo applicabile in due casi particolari:

1. Quando l’analista è impossibilitato a spingere la stima del periodo di previsione analitica no

al periodo in cui il vantaggio competitivo si annulla;

2. Quando l’analista ritiene che la redditività aziendale si evolva di erentemente in tre

periodi:

1. Il primo, ad alta crescita ed alta redditività;

2. Il secondo, in cui la redditività decresce in modo costante (c.d. cash ow fade);

3. Il terzo, in cui l’economic pro t svanisce.

24


ff
fl
fi
fl
fl
ff
ffi
fi
fi
 CASH FLOW FADE PHASES

n. Description

De nire la durata del Competitive Advantage

1
Period.

2 De nire il tasso di crescita di lungo periodo (g).

3 De nire il ROCE di lungo periodo (pari al WACC).

Ridurre il tasso di crescita dell’ultimo periodo di

4 previsione analitica verso il tasso g di lungo
periodo, in proporzione alla durata del CAP.

Incrementare progressivamente il capitale investito

5 (CE) di periodo per il Tasso di crescita preciso per il
singolo periodo.

Diminuire progressivamente il ROCE lungo la durata

6
del CAP, no a giungere al ROC target.

Moltiplicare i ROCE di periodo per il capitale

7 investito (CE) atteso nel medesimo periodo, al ne
di ottenere il NOPAT.

Sottrarre le variazioni annuali del capitale investito

8 (CE) dal NOPAT di periodo, al ne di ottenere una
stima ragionevole del FCFO

Aziende Multibusiness
Un principio fondamentale della nanza insegna che il valore di un’impresa è pari alla somma dei
valori dei business da essa gestiti.

Questo procedimento, noto come “valutazione per somma delle parti” (sum of the parts),
andrebbe adottato quando il pro lo di rischio e le prospettive di crescita delle attività in cui è
coinvolta l’azienda presentano di erenze signi cative tra loro.

Valore Business 1
PFN
Valore Business 2

Valore Business 3
Equity Value
Surplus Asset

Nel caso in cui l’azienda possieda “surplus asset”, tali attività vanno valutate separatamente;

La posizione nanziaria netta deve essere considerata nel suo insieme, salvo il caso (raro) in cui i
nanziamenti siano direttamente collegati a singoli asset di business speci ci.

MULTIBUSINESS VALUATION

n. Description

Individuazione dei business rilevanti per la

1
valutazione.

Individuazione delle attività e passività pertinenti

2
ciascun business.

3 Stima dei ussi di cassa futuri dei singole business.

25
fi
fi
fi
fi
fi
fl
fi
fi
fi
ff
fi
fi
fi
fi
 Stima del tasso di attualizzazione dei ussi di cassa
4 futuri in funzione dello speci co pro lo rischio/
rendimento del singolo business.

Stima del valore di ciascun business e del valore

5 complessivo dell’azienda, attraverso la somma del
valore delle unità di business.

Sottrazione della PFN dal valore nale ottenuto al

6
ne di ottenere il valore complessivo dell’equity.

Altri elementi di valutazione

• Posizione Finanziaria Netta: è data dalla somma di tutto il debito nanziario aziendale, al netto
delle disponibilità liquide e delle attività nanziarie prontamente smobilizzabili;

• Fondo pensione: è considerato come debito nanziario;

• Crediti d’imposta: si devono attualizzare i risparmi d’imposta no al momento in cui il credito

non giunge ad esaurimento;

• Strumenti nanziari ibridi (Obbligazioni convertibili, warrant e stock option): le modalità con
cui tener conto degli e etti di tali strumenti sul valore aziendale sono tre:

1. Metodo “fully diluted”: l’analista modi ca il valore per azione aggiungendo al numero di
titolo in circolazione anche le nuove azioni che conseguiranno dalla conversione o
dall’esercizio delle opzioni;

2. Metodo “treasury stock”: l’analista modi ca il numero delle azioni utilizzato nel calcolo
del valore per azione, considerando anche l’eventuale a usso di fondi che perverrà
all’azienda a seguito dell’esercizio delle opzioni implicite;

3. Metodo del valore degli strumenti: l’analista stima in via autonoma il valore di ciascuno
di tali strumenti, quindi sottrae il risultato ottenuto dall’equity value. In tal caso il numero di
azioni da utilizzare per stimare il valore per azione è pari al numero di titoli in circolazione al
momento della valutazione.

VANTAGGI

Un vantaggio importante del metodo nanziario risiede nella ragionevolezza dei risultati nali,
essendo questi fondati sulla valutazione delle determinanti reali della performance aziendale.

SVANTAGGI

Esistono due importanti limitazioni:

- il risultato è altamente in uenzato dalle ipotesi;
- Il risultato è in uenzato dal peso del valore terminale in misura notevole.


26
fi
fi
fl
ff
fi
fl
fi
fi
fl
fi
fi
fi
fi
fi
ffl
fi
fi
fi
 3a. VALUTAZIONE BASATA SUI FONDAMENTALI
AZIENDALI
L’asset viene valutato basandosi sui suoi fondamentali o sulle caratteristiche intrinseche dello
stesso.

Per gli asset in grado di generare cash ow, il valore intrinseco sarà funzione dell’entità dei cash
ow attesi e dell’incertezza che gli stessi vengano generati.

La metodologia dei Discounted Cash Flow (DCF) è uno strumento di valutazione che
consente di derivare il valore dell’impresa mediante l’attualizzazione, ad un opportuno tasso
di sconto aggiustato per il rischio, dei ussi di cassa attesi che l’impresa sarà in grado di
generare in futuro (assimilabile al VAN).

Equity valuation Vs. Firm Valuation

27
fl
fl
fl
 Principi fondamentali di valutazione
Principio di coerenza nell’attualizzazione: rispettare sempre la coerenza tra ussi e tassi di
sconto.

Attualizzare un usso ad un tasso non appropriato è un errore “grave”:

1. Attualizzare gli FCFE utilizzando il WACC determinerà una sovrastima dell’equity value
(WACC < Ke);
2. Attualizzare gli FCFO utilizzando il Ke determinerà una sottostima dell’equity value (Ke >
WACC).

Cash ow e tasso di sconto: un esempio

Si assuma di dover analizzar un’impresa i cui cash ow, per i prossimi 5 anni, sono di seguito
riportati:

Oneri nanziari x (1-

Anno FCFO FCFE
Tax)

1 90,00 € 40,00 € 50,00 €

2 100,00 € 40,00 € 60,00 €

3 108,00 € 40,00 € 68,00 €

4 116,20 € 40,00 € 76,20 €

5 123,50 € 40,00 € 83,50 €

TERMINAL VALUE 2362,00 € 1603,00 €

Ke: 13,625%, Kd: 10% (tax rate: 50%) e valore del debito pari a € 800.

Metodo 1: FCFE e Ke
Cost of equity = 13,625%

50 60 68 76,2 (83,5 + 1603)

Equit y value = + + + + = 1073

1,13625 1,136252 1,136253 1,136254 1,136255

Metodo 2: FCFO e WACC
Costo del debito = Pre-tax rate (1-tax rate) = 10% (1-0,5) = 5%.

WACC = 13,625% (1.073/1.873) + 5% (800/1.873) = 9,94%.

PV of Firm = 90/1,0994 + 100/1,09942 + 108/1,09943 + 116,2/1,09944 + (123,49+2.363)/1,09945 =

€ 1.873.

Valore dell’equity = Value of Firm - Valore del debito = € 1.873 - € 800 = € 1.073

Errori: Incoerenza tra ussi e tassi di attualizzazione

Errore 1: Attualizzare FCFE con il WACC

• PV dell’equity = 50/1,0994 + 60/1,09942 + 68/1,09943 + 76,2/1,09944 + (83,49+1.603)/1,09945 =
€1.248

Errore 2: Attualizzare FCFO con il Ke

• PV dell’enterprise value = 90/1,13625 + 100/1,136252 + 108/1,136253 + 116,2/1,136254 +
(123,49+2.363)/1,136255 = 1.613 €

• Valore dell’equity = 1.612,86 - 800 = € 813

Errore 3: Attualizzare FCFO con il Ke e dimenticare di sottrarre il debito

• Valore dell’equity = € 1.613

28
fi
fl
fl
fl
fl
fl
 Comparazione input tra approcci di erenti
INPUT DDM FCFE valuation model FCFO valuation model

Dividendi potenziali =
FCFO = Cash ow prima
FCFE = cash ow al
del rimborso del debito
Cash ow Dividendi netto delle tasse,
ma dopo i reinvestimenti
reinvestimenti e ussi al
e le tasse
servizio del debito

Reddito Operativo o
Crescita attesa Utili o dividendi Utili o FCFE
FCFO

Tasso di Attualizzazione
Ke Ke WACC
Ke



Valutazione DCF: i vari passaggi

I. Stimare il tasso di attualizzazione:
A. Il tasso di sconto può essere Ke (valutazione equity side) o il WACC (valutazione asset
side);

B. Il tasso di sconto può essere nominale o reale; tale tasso deve essere coerente con i ussi
di cassa impiegati (nominali o reali);

C. Il tasso di sconto può variare nel tempo.

II. Se la valutazione è rivolta ai soli azionisti (FCFE) stimare gli utili correnti; se invece è
rivolta ai “claimholders” (FCFO), cioè ad azionisti e creditori, stimare i ussi generati
dagli asset.
III. Le previsioni sugli utili e sui cash ow futuri dell’impresa oggetto di valutazione
necessitano della stima di un tasso di crescita atteso per il tempo di durata della
previsione analitica.
IV. Stimare quando l’impresa raggiungerà la maturità e le sue caratteristiche in termini di
rischio e cash ow.
V. Stimare il valore attuale dei ussi di cassa futuri.

Il tasso di sconto e il principio di coerenza

A livello intuitivo, il tasso di sconto dovrebbe incorporare un premio per il rischio adeguato oltre
al tasso risk free.
• Equity Vs Firm Valuation: I FCFO vanno attualizzati al tasso WACC, mentre gli FCFE al tasso
Ke.
• Valuta: la valuta alla quale i cash ow vengono stimati dovrebbe essere coerente con
quella alla quale il tasso di sconto si riferisce.
• Nominale vs. Reale: è necessario seguire un principio di coerenza tra i ussi utilizzati ed il
tasso di sconto applicato ( ussi reali scontati a tassi reali e ussi nominali scontati a tassi
nominali).

Il rischio nel modello DCF

Premio per il
Tasso di Tasso risk
Rischio rischio
attualizzazio free nella
= + relativo x medio
ne risk valuta dei
dell’azienda operatività
adjusted ussi
aziendale

Ke = rf + β x ERP

• E etto diversi cazione: la maggior parte dei modelli rischio-rendimento in nanza assumono
che l’investitore “marginale” abbia applicato una corretta politica di diversi cazione
all’interno del proprio portafoglio; di conseguenza tale investitore sopporterà i soli rischi non
diversi cabili (sistematici, quali ad esempio i rischi di natura macroeconomica).

29
fl
ff
fl
fi
fl
fl
fl
fi
fl
fl
fl
fl
ff
fl
fl
fl
fi
fl
fl
fi
 Il tasso risk free
Un investimento privo di rischio deve avere le seguenti caratteristiche:

1. Assenza di rischio di default;

2. Assenza di rischio di reinvestimento.

Quali caratteristiche il tasso privo di rischio dovrebbe possedere?

1. Orizzonte temporale: il tasso risk free deve avere Los tesso orizzonte temporale dei cash
ow attesi;

2. Valuta: il tasso risk free dovrebbe far riferimento alla stessa valuta alla quale i cash ow attesi
vengono stimati;

3. Non tutti i titoli di Stato sono privi di rischio: alcuni paesi hanno un rischio di default più alto
e di conseguenza i tassi dei bond da essi emessi non possono essere considerati privi di
rischio.

Nell’area euro il tasso free risk (al 1 Gennaio 2022) era il seguente:

rf (€ Area)

1% 1,36
1,28

1%

1% 0,66
0,55
0,5

0,34
0% 0,28 0,27
0,18 0,18

0%

-0,18
-0%
GERMANIA Finlandia Austira Francia Belgio Irlanda Slovenia Portogallo Spagna ITALIA GRECIA

Sovereign default spread: 3 metodologie

1. Titoli di Stato emessi da paesi emergenti denominati in dollari o in euro.
• Default Spread = Tasso emergine government Bond Rate (in US $) - Tasso titoli di Stato
americani di pari durata.
2. CDS spread: valore scambiato per un Credit Default Swap (CDS) sovrano emesso da un
paese emergente.

• Default spread = Sovereign CDS spread.

3. Sovereign-rating based spread.

• Rating dello Stato: per i paesi che non emettono titoli di Stato in dollari o in euro, e non
hanno un CDS spread è necessario utilizzare lo spread medio dei paesi con caratteristiche
simili.


30
fl
fl


31
 Risk free in valuta: un esempio
Il tasso nominale dei titoli di Stato in Real Brasiliani, al 1 Gennaio 2022, era pari al 10,31%.
Per ottenere il tasso risk free nominale in Real, si possono usare tre di erenti approcci:

1. APPROCIO 1: Government Bond Spread:

- Il bond brasiliano, con scadenza al 2032 in dollari, ha uno spread del 2,19% rispetto al
Treasury Bond americano.

- Risk free in Real = 10,31% - 2,19% = 8,12%

2. APPROCCIO 2: CDS spread:
- Il Cds spread per il Brasile, aggiustato per il CDS spread americano, è pari al 2,72%.

- Risk free in Real = 10,31% - 2,72% = 7,59%.

3. APPROCCIO 3: Rating spread:
- Il Brasile ha un rating Ba2 secondo Moody’s. Il default spread associato a tale rating è pari al
2,56%.

- Risk free in Real = 10,31% - 2,56% = 7,75%.

Tasso risk free molto contenuti: cosa fare?

Il 1 Gennaio 2022 il caso del Treasury Bond a 10 anni US era pari al 1,51%, un valore
storicamente molto basso. Si assuma di voler valutare una società americana tenendo presente
che un tasso così basso potrebbe distorcere le stime. Quale delle seguenti alternative si dovrebbe
utilizzare al ne di ottenere una stima più accurata?

• Sostituire il tasso del Treasury Bond a 10 anni US con un più ragionevole tasso risk free
normalizzato (es. la medie delle serie storica trentennale dello stesso tasso);

• Utilizzare il tasso del Treasury Bond a 10 anni US stando attenti però che le stime in termini di
valutazione (tasso di crescita e in azione) e ettuate siano coerenti con il tasso utilizzato.

Tassi d’interesse negativi: cosa fare?

Nel 2020 ci sono state almeno tre valute (Franco svizzero, Yen Giapponese ed Euro) con tassi di
interesse negativi. Utilizzando in azione e tasso di crescita reale, com’è possibile spiegare tale
fenomeno?

• Si dovrebbero utilizzare tassi negativi come tassi risk free?

• Se no, perché e quale tasso dovremmo utilizzare?

• Se sì, di cosa si dovrebbe tenere conto nell’analisi a nché la valutazione risulti meno distorta?

Risk free: un’alternativa

Build up approach: il tasso risk free, in qualsiasi valuta sia esso espresso, può essere scritto
come somma di due variabili:

Tasso risk free = in azione attesa in valuta + tasso di interesse reale atteso

Il tasso di interesse reale atteso può essere calcolato usando il tasso di crescita reale
dell’economia.

Di conseguenza, se l’in azione attesa in un paese è pari al 15% ed il tasso di crescita è dell’1% il
risk free sarà del 16%.

In azione di erenziale US o Euro rispetto alla valuta paese: è possibile calcolare il tasso risk free
in valuta considerando il risk free americano o europeo ed il rapporto tra le in azioni attese:

1 + Expected In f lat ionForeignCurrency

Risk f ree rate(cur renc y) = (1 + Risk f ree rateUS$) × − 1

1 + Expected In f lat ionUS$

Ciò implica che, se il tasso risk free americano è del 2%, l’in azione attesa per il paese estero in
questione è del 15% e l’in azione americana è pari all’1,5%, il tasso risk free in valuta sarà
calcolato come segue:

1,15
Risk f ree rate(cur renc y) = (1,02) × − 1 = 15,57 % 

1,015

32
fl
fi
ff
fl
fl
fl
fl
fl
ff
ffi
fl
ff
fl
 3b. COSTO DEL CAPITALE PROPRIO E COSTO DEL
DEBITO
Il premio per il rischio storico
Il premio per il rischio storico è il “premio” che i titoli azionari hanno storicamente generato
rispetto ai titoli risk free.
Nonostante spesso il premio per il rischio storico sia adoperato quasi fosse un “dato certo” (e non
una vera e propria stima), è necessario ricordare che esso è in uenzato:

1. Dalla lunghezza della serie storica scelta;

2. Dalla scelta di utilizzare i titoli di Stato: a breve (T-bill) piuttosto che a lunga (T-bond);

3. Dalla tipologia di media applicata (aritmetica o geometrica).

Nella tabella è riportato un esempio riferito agli USA (1928-2021):

Arithmetic Average Geometric Average

Stock - T. Bills Stock - T. Bonds Stock - T. Bills Stock - T. Bonds

1928 - 2019 8,49% 6,71% 6,69% 5,13%

Std Error (Errore

2,05% 2,17%
standard)

1970 - 2019 8,04% 5,47% 6,70% 4,47%

Std Error (Errore

2,44% 2,76%
standard)

2010 - 2019 16,47% 14,39% 15,89% 14,00%

Std Error (Errore

3,88% 4,59%
standard)

Aspetti applicativi

• Stime distorte: nonostante l’impiego di serie storiche adeguate, il premio per il rischio è sempre
caratterizzato da un considerevole errore standard. Ad esempio, se si considera una serie
storica che parte dal 1928 (circa 90 anni) e si assume una deviazione standard del 20% dei
rendimenti annuali, si ottiene un errore standard superiore al 2%.

Devia zione stan d ard 20 %

Er rore stan d ard = = = 2,1 %

Per iodo di r i fer im ento 90

• Survivorship bias: usando i dati storici riferiti al mercato azionario americano registrati negli
ultimi 20 anni si potrebbe determinare un errore di campionamento. Essendo l’economia
americana, ed il relativo mercato azionario, tra gli investimenti più sicuri ce si sarebbero potuti
e ettuare ad inizio XXI Secolo, probabilmente la stima del premio per il rischio risulterà
ottimistica.

• Modi che strutturali dell’avversione al rischio degli investitori.

33
ff
fi
fl
 Stima del country risk premium: step
I. Stimare il default spread per il paese: con questo approccio, il country risk premium è pari
al default spread per il paese, stimato alternativamente:

A. Spread sulle obbligazioni dollari (o in Euro) emesse dal paese emergente (a gennaio
2020, tale spread era pari al 2,19% per i bond brasiliani emessi in dollari);

B. CDS per il paese. A gennaio 2020, il CDS per il Brasile, rispetto al CDS americano, era pari
al 2,72%;

C. Spread basato sul rating del paese emittente. Il rating brasiliano in valuta locale era, a
gennaio 2016, Ba2, equivalente in media a circa il 2,56%.
II. Aggiungere il default spread market premium di un paese maturo: il country default
spread può essere aggiunto al premio per il rischio di un paese maturo ottenendo il
premio per il rischio totale per un paese emergente (es. Brasile).
Ipotizzando un mature market premium del 4,24%, si otterrebbe:

- Country Risk Premium per il Brasile = 2,56%;

- ERP totale per il Brasile = 4,24% + 2,56%= 6,80%.

Tre approcci di erenti per i calcolo del corporate risk premium (CRP)
• Approccio 1: ipotizza che ogni impresa, in un determinato paese, sia soggetta allo stesso
rischio paese.

KE = Risk f ree rate + β(Mat ure ER P) + CR P

• Approccio 2: Ipotizza che il rischio paese per un’impresa sia simile all’esposizione dell’impresa
agli altri rischi di mercato.

KE = Risk f ree rate + β(Mat ure ER P + CR P)

• Approccio 3: tratta il rischio paese come un fattore di rischio separato misurandolo attraverso
le di erenti esposizioni ai country risk.

KE = Risk f ree rate + β(Mat ure ER P) + λ(CR P)


34
ff
ff
 APPROCCIO 3: IL COEFFICIENTE LAMBDA
Nel terzo approccio l’esposizione al rischio dipende, ad esempio, dal luogo dove si generano i
propri ricavi o da dove si localizza la produzione. Esistono, tuttavia altre variabili che possono
in uenzare tale tipo di esposizione, quali l’uso di strumenti di mitigazione del rischio (opzioni,
coperture assicurative).

Lambda rappresenta una misura di esposizione speci ca al rischio paese che incorpora
tutte le possibili variabili che possono essere legate a tale rischio. (Es. Italia, dipende dalla
Russia per l’energia, il rischio speci co in questo momento è percepito molto alto).

Una possibile stima di Lambda considera la quota di ricavi legata ad un paese:

% of Revenues Dom est icallyfirm

λ=

% of Revenues Dom est icallyaverage firm

Si considerino due imprese indiane, Tata Motors e Tata Consulting Services:

- Tata Motors genera il 91,37% dei propri ricavi in India;

- Tata Consulting Services genera il 7,62% dei propri ricavi in India;

- In media un’impresa indiana genera circa l’80% dei propri ricavi in India.

λ (Tata Motors) = 91,37%/80% =1,14

λ (Tata Consulting Services) = 7,62/80%=0,09

CRP basato sui mercati di operatività: un

esempio
• Mercati singoli: Embraer, nel 2021, ha generato il 3%
del proprio fatturato in Brasile ed il restante 97% in
mercati maturi. Nel 2021 l’ERP dei mercati maturi era
del 5% e il CRP del Brasile era pari al 7,89%.

• Mercati multipli: Ambev, una compagnia brasiliana

operante nel settore del beverage, ha generato il
proprio fatturato 2020 (con un ERP maturo del 6%)
nei seguenti paesi.














Approccio 3: Lambda basato su prezzi e rendimenti

Confrontando Embraer con Embratel, un’azienda operante solo in Brasile, con riferimento al terzo
approccio Lambda, si può calcolare col metodo della regressione partendo da prezzi e rendimenti
di mercato:

= 0,0195 + 0,2681

= −0,0308 + 2,0030



Stimare il costo dell’equity in US$ di Embraer - 2021
Si assuma che:

1. Beta di Embraer = 1,07;

2. Tasso risk free americano = 4%;

3. Inoltre, si assuma che il premio per il rischio statunitense sia del 5%, mentre il country risa
premium per il Brasile sia del 7,89%;

4. In ne, si assuma che Embraer generi il 3% del suo fatturato in Brasile ed il resto negli Stati
Uniti e che in media, un’impresa brasiliana generi l’81% dei suoi ricavi in Brasile.

- Stime di Ke in dollari per Embraer:

Ke = 4% + 1,07 × (5%) + 0,27(7,89%) = 11,48 %

Dal costo del capitale in $ al costo del capitale nominale in Real

• Qualora i ussi da attualizzare fossero espressi in Real brasiliani, si renderebbe necessario (per il
principio di coerenza) <<convertire>> il costo del capital azionario in dollari in un capitale
azionario espresso in Real brasiliani.

35
𝑅
𝑅
𝑒
𝑒
fl
fi
𝑡
𝑡
𝑢
𝑢
𝑟
𝑟
𝑛
𝑛
𝐸
𝐸
𝑚
𝑚
fl
𝑏
𝑏
𝑟
𝑟
𝑎
𝑎
𝑒
𝑡
𝑒
𝑟
𝑙
𝑅
fi
𝑒
𝑅
𝑡
𝑢
𝑒
𝑟
𝑡
𝑢
𝑛
𝑟
𝐶
𝑛
𝐶
𝐵
𝑜
𝐵
𝑛
𝑜
𝑑
𝑛
𝑑
fi
• La metodologia da utilizzare tiene conto del di erenziale atteso dei tassi di in azione tra le due
valute.

• Ad esempio, se l’in azione in Real fosse pari al 6% e l’in azione americana fosse del 2%:

1 + In f lat ionReal
KE Real = (1 + KE$)[ ] − 1

1 + In f lat ion$
1 + 6%
13,9 % = (1 + 9,6%)[ ] − 1

1 + 2%
Valutare imprese operanti in mercati emergenti con signi cativa esposizione nei
mercati maturi
La prassi, soprattuto nelle investment Bank, è di aggiungere il CRP al costo dell’equity per le
società che hanno sede nei paesi emergenti, malgrado la loro esposizione nei mercati maturi.
Dunque, nel 2021 Embraer sarebbe stata valutata utilizzando un costo dell’equity del 17-18%,
nonostante avesse realizzato solo il 3% del proprio fatturato in Brasile.

Implied equity premium

Se si conosce il prezzo pagato per un asset e si sono stimati i cash ow attesi che tale asset
genererà, è possibile stimare l’IRR associato ai cash ow. Il prezzo pagato è pari a ciò che
l’investitore si aspetta di ottenere, quale rendimento, dell’asset in questione (rendimento atteso).

• Se si assume che le azioni siano state prezzate correttamente, a livello aggregato, allora è
possibile stimare i cash ow attesi partendo dal prezzo corrente delle azioni, è possibile
stimare il tasso atteso dei rendimenti delle azioni esplicitando il tasso di sconto che rende
pari a zero il present value dei cash ow. Sottraendo il risk free all’IRR si ottiene l’implied
equity risk premium.
L’implied equity risk premium è una previsione che può essere costantemente aggiornata.

Div1
In dice0 = For mula di Gordon

Ke − g
Riscriviamo:

Div1
KE = + g

In dice0
I tre parametri a destra sono noti o stimabili, per cui stimiamo agevolmente Ke.

Sappiamo inoltre che:

KE = rf + ER P

Anche rf è noto, per cui riusciamo a ottenere agevolmente l’ERP:

KE − rf = + ER P

36
fl
fl
fl
ff
fl
fl
fi
fl
fl
 Il beta CAPM: la misura di rischio più usata
La procedura standard per stimare il beta è di e ettuare una regressione lineare tra i rendimenti
del titolo azionario (Rj) ed i rendimenti di mercato (Rm) dell’indice di riferimento.

Rj = a + b × Rm

Dove:

- a rappresenta l’intercetta;

- b la pendenza della regressione.

La pendenza della regressione corrisponde al beta dell’azione e misura la rischiosità del titolo.

Questo beta so re però di tre problemi:

1. Elevato standard error;

2. Ri ette la rischiosità settoriale storica e non quella corrente (aziende che si
diversi cano nel tempo);
3. Ri ette il livello di indebitamento medio di periodo e non quello corrente.

37
fl
fl
fi
ff
ff
- Titoli ciclici con beta Aziende più indebitate
più elevati rispetto a avranno un beta più
quelli non ciclici.;
alto.
- Aziende del lusso
con beta più alto;

- Aziende in crescita
con beta più alto. - Aziende con struttura costi più rigidi hanno un beta
più elevato;

- Aziende più piccole hanno un beta più alto;

- Aziende giovani hanno un beta più alto.

Aggiustare il beta per il livello di leva nanziaria

Approccio convenzionale: si assume che il debito non impatti sul rischio di mercato (beta pari a
zero). Il beta del solo equity (beta levered) può essere scritto come funzione del beta unlevered e
del rapporto debito/equity:

βL = βU (1 + ((1 − t)D/E ))

Aggiustare il beta per il livello di leva operativa

In ogni settore le imprese con una minore incidenza dei costi ssi sul totale dei
costi hanno un beta unlevered minore. Se si calcolano i costi ssi e quelli variabili
per ogni impresa all’interno di un settore, è possibile scindere il beta unlevered
dalla componente della leva operativa.

Unlevered Beta
Business Beta = Costi fissi

1+ Costi variabili
Il problema principale di questo approccio è di natura informativa. È molto di cile
ottenere informazioni circa la natura dei costi per le singole imprese.

In alternativa, quale possibile approssimazione, al denominatore è utilizzabile la

media del rapporto

ΔEBIT

ΔFatturato
In pratica si assume che la leva operativa delle imprese all’interno di uno
stesso settore sia simile e perciò si considera direttamente il beta unlevered
quale beta business.

38
fi
fi
fi
ffi
 Beta “bottom up”

Perché utilizzare l’approccio “bottom up”?

L’errore standard del beta calcolato mediante l’approccio bottom-up è minore
rispetto a quello del beta che si ottiene mediante l’utilizzo della regressione:

Errore standard del beta bottom-up=

Errore standard medio del beta delle comparabili

Numero di societa′ nel campione delle comparabili

È possibile stimare il beta mediante l’approccio bottom up anche in assenza della
serie storica dei prezzi del titolo dell’azienda oggetto di valutazione (società non
quotate o divisioni in società multibusiness).

Il beta così calcolato può essere aggiustato in modo tale che esso ri etta eventuali
cambiamenti intervenuti nel core business aziendale (diversi cazione) e nella
struttura nanziaria della compagine.

Debito o PFN?
Gli analisti, soprattuto in Europa ed in America Latina, sono molto attenti all’utilizzo del debito o
della PFN nel calcolo del livello di indebitamento; è possibile infatti giungere a risultati di erenti a
seconda dei fattori impiegati.

• Embraer: debito
• D/E di Embraer = 1953/11,042=18,95%

• Beta Levered = 1,07%.

• Embraer: posizione nanziaria netta

• D/E di Embraer = (Debito - Cash) / Market value dell’equity = (1.953-2.320)/ 1,042= -3,32%;
• Beta Levered=0,95 (1+(1-0,34)(-0,0332))= 0,93.
• Il costo dell’equity di Embraer sarà fortemente in uenzato dalla scelta di utilizzare il debito o la
PFN nel calcolo del livello di indebitamento dell’azienda; il Ke risulterà sensibilmente più basso
nel caso in cui si scelga di utilizzare la PFN piuttosto che il debito. Se detengo cassa che è pura
giacenza (sempre pronta per rimborsare il debito) allora lì è possibile utilizzare la PFN; qualora le
attività liquide siano impiegate diversamente (quindi non ferme), per evitare e etti duplicativi è
opportuno lavorare solo sul rapporto D/E.


39

fi
fi
fl
fi
ff
fl
ff
 Il costo del debito
Il costo del debito può essere calcolato come somma di due componenti:

1. Tasso Risk-free;

2. Credit Spread.

KD = Rf + Credit Spread

Una modalità alternativa per stimare il costo del debito è quella di calcolare il rapporto tra gli oneri
nanziari di periodo e il totale dei debiti nanziari:

Oneri Finanziari
KD =

Debiti Finanziari
Il costo del debito: la stima del tasso risk free
Il tasso risk free potrebbe essere derivato da uno dei seguenti tassi di interesse:

• Euribor (Euro Interbank O ered Rate): tasso interbancario di riferimento comunicato

giornalmente dalla European Banking Federation (EBF) come media ponderata dei tassi
d’interesse ai quali le principali banche operanti nell’Unione Europea cedono i depositi in
prestito. È utilizzato quando il debito in questione è a tasso variabile.

• IRS (interest Rate Swap): il tasso interbancario di riferimento comunicato giornalmente dalla
European Banking Federation (EBF) come media ponderata dei tassi d’interessa ai quali le
principali banche operanti nell’Unione Europea stipulano contratti swap a copertura del rischio
di interesse. È utilizzato quando il debito in questione è a tasso sso.

Il costo del debito: la stima del credit spread

Il credit spread è funzione di:

1. Durata del debito: la scadenza naturale del nanziamento;

2. Probabilità di default (PD): la probabilità che in un arco temporale de nito (solitamente

un anno) il prenditore di risorse nanziarie non sia in grado di far fronte agli obblighi
contrattualmente assunti; viene solitamente misurata attraverso il credit rating stimato dalle
agenzie di rating o attraverso modelli di rating bancari;
3. Recovery rate: è il complemento ad uno della Loss Given Default (LGD). La LGD
rappresenta il tasso di perdita atteso in caso di default (Il tasso di perdita sperimentato da una
banca o da un investitore, su un’esposizione creditizia, se il debitore risulta insolvente).

40
fi
ff
fi
fi
fi
fi
fi
41
Come prezzano il debito delle aziende le banche?
Si assuma che:

- IRT = Internal rate of transfer for bank (costo della raccolta per le banche);

- P = Probabilità di default;

- R = Recovery Rate;

- AC = % del capitale bancario <<assorbito>>;

- Ke = costo dell’equity per la banca;

- OPC = costi operativi della banca.

Cost of Expected Operating Pro t Margin

Funding Loss Cost

IRT + p(1 − R) + OPC + AC(KE − IRT )

KD =

1−p
Stimare il costo del debito: esempio
Si assuma che:

- IRT: 4%;

- p = 1%;

- R=50%:

- AC = 8%;

- Ke = 15%;

- OPC = 1%.

4% + 1% × (1 − 50%) + 8% × (15% − 4%) + 1 %

KD = = 6,2 %

1 − 1%

Costo del debito: una metodologia alternativa

Il rischio del debito è il costo al quale l’impresa può indebitarsi sul mercato; esso ri ette il rischio
di default dell’azienda, oltre al livello dei tassi di interesse di mercato in quel determinato
momento.

I due approcci più di usi nella stima del costo del debito sono:

1. Quello bastato sullo yield to maturity del debito che l’azienda ha in pancia al momento
della valutazione. Il principale limite di questo approccio è che poche imprese hanno titoli
di debito a lungo termine con un adeguato livello di liquidità ed un volume di scambi
consistente.

2. Quelle basato sul rating dell’impresa, stimando un default spread basato su tale rating.
Seppur più robusto del precedente, questo approccio ha il limite che diversi strumenti di
debito della stessa azienda potrebbero avere di erenti classi di rating. In tal caso la
soluzione potrebbe essere l’utilizzo di una media dei diversi rating.

In caso di eccessiva di coltà nell’applicazione di tale metodologia (mancanza di rating o

rating multipli), la soluzione potrebbe essere quella di stimare un rating sintetico per
l’azienda nel suo complesso ed utilizzare tale rating nella stima del costo del debito.

Stimare un rating sintetico

In caso di eccessiva di coltà nell’applicazione della metodologia analitica del rating, una
soluzione alternativa potrebbe essere quella di stimare un rating sintetico per l’azienda nel suo
complesso ed utilizzare tale rating nella stima del costo del debito.

Il rating sintetico può essere ottenuto utilizzando le caratteristiche nanziarie dell’azienda. Nella
versione più semplice può essere stimato ricorrendo all’Interest Coverage Ratio:

Interest Coverage Ratio = EBIT / Oneri Finanziari

Nella stima dell’ICR di Embraer, ad esempio, sono stati utilizzati gli oneri nanziari del 2003 e
l’EBIT medio per il periodo 2001-2003 (il settore Aerospace è stato particolarmente colpito dagli
eventi del 9 settembre 2001. Nel 2002 e nel 2003, infatti, Embraer ha fatto registrare un
importante calo in termini di Reddito Operativo).

Interest Coverage Ratio = 462,1 / 129,70 = 3,56.

42
ff
ffi
ffi
ff
fi
fi
fi
fl
Rating sintetico alcune precisazioni
• La relazione tra Interest Coverage Ratio e Rating consente di ottenere risultati ragionevoli se si
analizzano grandi imprese del settore manifatturiero, operanti in mercati con tassi simili a quelli
statunitensi.

• Tali risultati risultano invece distorti se si analizzano piccole/medie imprese, operanti in mercati
caratterizzati da tassi di interesse superiori ai tassi statunitensi. Una soluzione potrebbe essere
quella di aggiustare l’ICR in modo che esso ri etta tali di erenze (ad esempio, se i tassi di
interesse in un mercato emergente sono il doppio rispetto ai tassi USA, dimezzare l’ICR).

Strumenti ibridi e azioni privilegiate

Quando ci si trova in presenza di strumenti ibridi (es. obbligazioni convertibili) è necessario
scindere tali strumenti nelle loro due componenti fondamentali (debito ed Equity) ed allocare i
rispettivi valori nel totale del debito e dell’equity, al ne di stimare correttamente il costo del
capitale. Dunque, se un’azienda ha obbligazioni convertibili è corretto scindere il diritto di opzione
(componente equity) dalla componente obbligazionaria dello strumento.

Quando ci si trova in presenza di azioni privilegiate è preferibile trattare tali strumenti in maniera
separata rispetto alle altre azioni. Il costo delle azioni privilegiate è rappresentato dal dividendo
yield “privilegiato” (se le azioni privilegiate non superano il 5% del totale delle azioni in
circolazione trattare tali strumenti come strumenti privi di debito non avrà impatto signi cativo
sulla valutazione complessiva).

Scomporre un’obbligazione convertibile

Si assuma che l’azienda oggetto di valutazione abbia $125 mln di obbligazioni convertibili a 10
anni, emessi ad un tasso del 4% per un controvalore di mercato di $ 140 min.

Se l’azienda in questione ha un rating A-, al quale è associato un tasso dell’ 8%, è possibile
scindere lo strumento in due componenti:

1. Straight debt = (4% di $125 mln) (PV annuale, 10 anni, 8%) + 125 mln / 1,0810 = $91,45
million;

2. Equity portion = $140 mln - $91,45 mln = $48,55 mln.

La componente debt portion ($91,45 mln) deve essere sommata alla componente debito e
l’option portino ($48,55 mln) deve essere sommata alla Market cap per giungere ad una corretta
valutazione del costo del capitale.

La stima del costo del valore della componente di debito dell’obbligazione

convertibile
PV di 5 mln a 10 anni, tasso 8%

43
fl
fi
ff
fi
 1
1−
(1 + 0,08)10
1. PV (5 mln; 8%; 10 anni) = 5 × [ ] = 33,35

0,08
125
Straight debt = 33,55 + ( ) = 91,45 mln
(1,08)10
2 .
5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
+ + + + + + + + + = 33,35
1,08 1,082 1,083 1,084 1,085 1,086 1,087 1,087 1,089 1,0810
125
Straight debt = 33,55 + ( ) = 91,45 mln

(1,08)10

Finanza agevolata: cosa fare?

Si assuma che il governo brasiliano nanzi Embraer con un prestito a tasso agevolato pari al 6%,
nel calcolo del WACC al ne di valutare Embraer quale tasso Kd si dovrebbe utilizzare?

1. Il tasso agevolato del 6%. È ciò che l’impresa realmente paga per tale nanziamento;

2. Il reale costo del debito pari al 11,04%. È ciò che l’imprese avrebbe realmente dovuto pagare,
sul mercato, per nanziare il proprio progetto;

3. Una media dei due tassi.


44
fi
fi
fi
fi
 4a. Il metodo dei multipli
Metodo basato su approcci comparativi
Approcci (modelli) Metodi Criterio Prospettiva (versione)

Patrimoniale semplice
(Net Assett Value, NAV)
1. Patrimoniale Patrimoniale complesso Empirico
(NAV con valutazione
intangibiles) Analitico

Analitico
Finanziario (Discounted
Cash Flow, DCF) Sintetico
2. Basato sui ussi di
Asset side o Equity side
risultato
Analitico
Reddituale
Sintetico

Miso evidenziazione del

3. Basato sul concetto goodwill
economic pro t Economic Value Added
(EVA)

Multipli di borsa (stock

market multiples)
4. Comparativo Transazioni Asset side o Equity side
comparabili (deal
multiples)

L’approccio comparativo è fondato sull’idea di stimare il valore del capitale economico di

un’azienda partendo dai prezzi di borsa di aziende simili quotate (stock market multiples) o dai
prezzi negoziati in transazioni comparabili (deal multiples).

1. Il metodo degli “stock market multiples” stima il valore del capitale economico di
un’azienda sulla base delle indicazioni fornite dal mercato borsistico con riferimento a
società aventi caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione (società
comparables). —> sono di facile comprensione e si prestano alla negoziazione.
Nello speci co, tale metodo si basa sulla determinazione di moltiplicatori (c.d. “multipli”) calcolati
come rapporti tra grandezze di borsa e speci che grandezze economiche, patrimoniali e
nanziarie di un campione di società comparabili.

I multipli così determinati vengono applicati alle corrispondenti grandezze economiche della
società oggetto di valutazione.

STOCK MARKET MULTIPLES PHASE

N. Descripiton Focus

Le variabili discriminanti: settore

Determinazione del campione di di appartenenza, area geogra ca
1
società comparables. di operatività, pro lo di rischio,
tasso di crescita ecc.

Determinazione di un intervallo
2 Principio di coerenza
temporale di riferimento

Calcolo dei rapporti fondamentali EV/EBITDA, P/E o P/BV (book

3
ritenuti signi cativi value, patrimonio di libro)

45
fi
fi
fi
fl
fi
fi
fi
fi
 L’applicazione è fatta sulle
Applicazione dei multipli
corrispondenti grandezze
4 selezionati alla società oggetto di
patrimoniali ed economiche della
valutazione
società oggetto di valutazione
2. Il metodo dei multipli da transazioni comparabili (deal multiples) stima il valore
dell’azienda in funzione delle valorizzazioni evidenziate in transazioni di mercato che
abbiano avuto ad oggetto, in un arco temporale determinato, realtà comparabili con la
società oggetto di valutazione.

DEAL MULTIPLES PHASE

N. Descripiton Focus

Le variabili discriminanti: settore

Determinazione di un gruppo di
di appartenenza, area geogra ca
1 transazioni di società
di operatività, pro lo di rischio
comparables.
ecc.

I prezzi delle transazioni prese a

riferimento sul mercato dei
Determinazione dei multipli per le capitali aziendali o sul mercato
2
società selezionate azionario sono rapportati a
speci ci indicatori aziendali
(Sales, EBITDA).

Determinazione dei multipli medi

3 e mediani delle società del
gruppo selezionato.

Applicazione dei multipli medi e

4 mediani all’azienda oggetto di
stima

Un aspetto fondamentale di questo metodo è rappresentato dalla scelta delle grandezze alle quali
rapportare il prezzo di borsa o il valore della transazione, determinando così il coe ciente
moltiplicativo.

Le grandezze utilizzate per il calcolo dei moltiplicatori appartengono a 3 tipologie:

1. Economico-Patrimoniali: ricavi, EBIT o patrimonio netto.

2. Finanziarie: ussi di cassa.
3. Fisico-tecniche: parametri speci ci legati al tipo di business (numero sportelli nel settore
bancario, numero di polizze gestite nel settore assicurativo, la super cie di vendita della GDO
ecc.).

I moltiplicatori economico- nanziari si distinguono in:

• Asset Side (o Unlevered): calcolati su grandezze economiche al lordo degli oneri nanziari
(fatturato, reddito operativo, margine operativo lordo, usso di cassa operativo);

• Equity side (o Levered): calcolati su grandezze economiche al netto dell’impatto delle scelta di
struttura nanziaria (reddito netto, patrimonio netto, reddito lordo).

MAIN MULTIPLES

ASSET SIDE EQUITY SIDE

EnV/Sales EqV/RN

46
fi
fi
fl
fi
fi
fi
fi
fl
fi
fi
ffi
 EnV/EBITDA EqV/PN

EnV/EBIT EqV/(RN+Ammortamenti)

DOVE EnV = EqV + D

La variabilità del risultato nale della valutazione non è solo funzione della natura delle grandezze
economiche ritenute più opportune, ma anche del periodo temporale in cui i dati contabili si
riferiscono. In particolare si distinguono:

• Multipli correnti: ottenuti confrontando i prezzi di borsa (o il valore della transazione) con i
risultati dell’ultimo bilancio disponibile;
• Leading Multiples: ottenuti confrontando i prezzi di borsa (o il valore della transazione)
con i risultati attesi per il prossimo esercizio (consensus forecast);
• Trailing Multiples: ottenuti confrontando i prezzi di borsa (o il valore della transazione) con i
risultati riferibili ai dodici mesi precedenti la data di riferimento assunta ai ni del calcolo degli
indici.

La signi catività dei moltiplicatori costruiti ricorrendo a grandezze di natura contabile è

strettamente legata al processo di retti ca delle medesime.

Le retti che più comuni riguardano:

• Neutralizzazione degli oneri straordinari;

• Evidenziazione dei crediti scali;

• Impatto della struttura di gruppo (cash pooling, contratto di cassa comune applicabile tra
aziende dello stesso gruppo sottoposte ad un regime di controllo);

• Omogeneizzazione dei di erenti principi contabili nel caso di operazioni cross-border.

La rilevanza che l’analisi dei moltiplicatori di prezzo sta assumendo rispetto alle tecniche
valutative, e in particolare il suo impiego quale metodo principale, se non esclusivo, pongono
alcune ri essioni circa i vantaggi e i limiti ad essa associabili.

MAIN ADVANTAGES/DISADVANTEGES

ADVANTAGES DISADVANTAGES

Facilità e rapidità di applicazione. Eccessivo livello di soggettività.

Facilità di comprensione dei risultati Limitata confrontabilità dell’azienda

Il processo di formazione dei prezzi potrebbe

I prezzi utilizzati sono espressione delle condizioni
essere a etto da problemi legati alla scarsa liquidità
di mercato.
dei titoli comparables e/o al basso ottante.

Aspetti applicativi
Proprietà fondamentali di un buon multiplo:
• La “normalità”: la quale deve essere intesa come la possibilità di far rientrare il multiplo in un
range ragionevole di valori;

• Un “nesso causale” tra multiplo e fondamentali dell’azienda;

• La dinamica “mean reverting”: avere un trend che oscilli intorno ad una media.

Multipli Asset Side

L’applicazione dei multipli “asset side” richiede di stimare il valore del capitale investito (Enterprise
Value) e di scegliere una con gurazione di misura operativa adeguata (EBIT, EBITDA, SALES).

Il reddito operativo eventualmente utilizzato nell’analisi deve essere sempre normalizzato, vale a
dire determinato escludendo le poste non operative, straordinarie e non ricorrenti.

47
fi
ff
fl
fi
ff
fi
fi
fi
fl
fi
fi
 MAIN MULTIPLES

Asset Side

EnV/Sales

EnV/EBITDA

EnV/EBIT

DOVE EnV=EqV +D

Multipli Equity Side

L’applicazione dei multipli equità side richiede di stimare al numeratore la capitalizzazione di
mercato al momento della valutazione (oppure il prezzo pagato nella compravendita in caso di
ricorso a multipli di transazione).

Il denominatore è invece dato dal reddito netto (normalizzato), dai ussi di cassa (netti al servizio
del debito), dal patrimonio netto.

MAIN MULTIPLES

Equity Side

EqV/RN (P/E)

EqV/PN

EqV/(RN+ Ammortamenti)

DOVE EqV=EnV - D
Di particolare rilievo sono le determinanti del multiplo P/E (EqV/RN):

Div1
EqV = P0 =

Ke − g

Div1 = E0 × (1 + g) × Payout

E0 × (1 + g) × Payout
P0 =

(Ke − g)
P0 (1 + g) × Payout
=

E0 (Ke − g)
Determinanti:

• Il tasso di crescita g di lungo periodo: maggiore è il g atteso, più elevato è il multiplo;

• Il costo del capitale della società (Ke): maggiore è Ke, minore è il multiplo;

• Il payout ratio: maggiore è il payout ratio, maggiore è il multiplo.

Modalità di costruzione del campione comparables

Le variabili utilizzate per la costruzione del campione di società comparables sono:

1. Settore di appartenenza;

2. Dimensione operativa;

3. Area geogra ca di operatività;

4. Assetto azionario;

5. Sistema di governance.

Molto importante è inoltre la possibilità di procedere a un controllo delle di erenze nei driver di
valore fondamentali delle società.

48
fi
fl
ff
 L’approccio più semplice è quello di modi care il multiplo prescelto in funzione della variabile che
riveste la maggiore importanza.

Ipotizzando g come driver fondamentale del valore, è possibile procedere a dividere il multiplo P/
E per il tasso di crescita di ciascuna azienda inclusa nel campione, ottenendo così il c.d. Price to
Earnings Growth (PEG), ovvero un multiplo che segnala come le aziende di eriscono tra loro per
la variabile determinante: valori eccessivamente superiori o inferiori all’unità dovrebbero segnalare
situazioni rispettivamente di sopra/sottovalutazione dei titoli e dunque spingere l’analista a
maggiore cautela nell’inclusione di tali società nel campione delle comparabili.

METODO FINANZIARIO E COMPARATIVO A CONFRONTO

Se i mercati sono e cienti, quai che siano l’approccio e il metodo di valutazione prescelti, il
valore dell’azienda dovrebbe permanere invariato.

Nella realtà, invece, molto spesso si osservano di erenze sensibili tra i risultati dei due metodi.
L’errore che viene spesso commesso in questi casi è quello di e ettuare la media dei due risultati.

Procedere in questo modo non ha nessuna logica economica, ma anzi cela la volontà dell’analista
di “correggere” alcuni errori schermandoli dietro valori medi.

Una buona valutazione non perviene mai a una stima precisa del valore del capitale
economico, ma “soltanto” a un range ragionevole di valore.

PREMI E SCONTI NELLA VALUTAZIONE AZIENDALE

I premi e gli sconti nella valutazione aziendale fanno riferimento a due speci ci aspetti:

• Al grado di controllo proprietario;

• Al grado di liquidità dei titoli azionari.
È opportuno non confondere il premio per il controllo con il premio strategico (o di acquisizione).
Quest’ultimo fa riferimento alla possibilità che esistano potenziali acquirenti (industriali) d una
società disposti a riconoscere un prezzo superiori anche al valore del controllo, grazie alle sinergie
attese dalla successiva integrazione tra acquirente e acquisita (es. logica di integrazione dei
processi produttivi).

Se ipotizziamo che i mercato siano e cienti, il riconoscimento di un premio (sul prezzo di un

titolo) può essere in realtà giusti cato quando i potenziali acquirenti della società sono in grado di
generare dall’azienda target un valore più elevato di quando non sia capace di fare la corrente
compagine di controllo, attraverso miglioramenti esterni o interni.

La peculiarità del c.d. “market for corporate control” è data dalla possibile presenza di sinergie
che originano il concetto di “valore strategico per l’acquirente”.

Le ri essioni relative al premio per il controllo possono essere formulate anche da un punto di
vista speculare.

Quello che si de nisce “premio per il controllo” può essere anche specularmente spiegato come
“sconto di minoranza” o, più precisamente, come “sconto per mancanza di controllo”.
Lo sconto per mancanza di controllo richiede uno sforzo di contestualizzazione: può accadere
che le minoranze siano protette da clausole contrattuali o statutarie; nel caso lo sconto di
minoranza perde di signi cato (clausole tag along o supermajorities). Ovviamente è possibile
procedere comunque con un’operazione di minoranza ad esempio quando viene garantita un
clausola per la sostituzione dell’AD che permetterebbe di prendere il timone dell’azienda in caso
di problemi legati alla gestione.

Ai titoli può essere attribuito, inoltre, uno “sconto per mancanza di liquidità” legato alla
possibilità/impossibilità che gli investitori cedano i titoli acquisiti in tempi rapidi e ad un prezzo
ragionevole.

49
fl
fi
ffi
fi
fi
ffi
fi
ff
ff
fi
ff
 4b. Il metodo dei multipli (segue)
Il metodo dei multipli
Quando si valuta un’azienda utilizzando i metodo comparativo, il valore di un asset è comparato
al valore di mercato di un asset ritenuto analogo.

Al ne di applicare correttamente tale metodologia è necessario:

1. Identi care asset comparabili e reperire I relativi valori di mercato;

2. Rendere i valori di mercato tra loro comparabili (i valori assoluti non sono mai comparabili)
creando appositi moltiplicatori;

3. Confrontare il valore standardizzato (multiplo) dell’attività oggetto di valutazione con i valori

standardizzati delle attività comparabili, prosando attenzione ad eventuali di erenze tra
società che potrebbero in uenzare il multiplo e la valutazione.

Perché il metodo dei multipli è così di uso nella prassi?

1. Molte valutazioni sono basate sulla metodologia comparativa.

2. La maggior parte delle valutazioni condotte dagli analisti è fondata sul metodo dei multipli:

• Circa l’85% degli equity research applica tale metodologia;

• Più del 50% delle valutazioni relative ad operazioni di M&A si fonda sull’applicazione di tale
metodologia.

3. Nonostante la metodologia dei DCF sia molto utilizzata, spesso le analisi fondate sulla stima
dei cash ow sono valutazioni di tipo comparativo “mascherate” da DCF.

• L’obiettivo dell’analisi fondata sui DCF è spesso quello di ottenere un valore simile a quello
ottenuto mediante l’applicazione della metodologia dei multipli.

• Il terminal value (ingrediente fondamentale nell’applicazione del DCF model) è spesso ottenuto
applicando la metodologia dei multipli.

I multipli sono stime standardizzate dei prezzi

ENTERPRISE VALUE o PREZZO

EBITDA UTILE

50
fi
fi
fl
fl
ff
ff
 Metodologia dei multipli: 4 step fondamentali
1. De nire il multiplo: lo stesso multiplo potrebbe essere de nito in modo diverso a seconda
dell’utilizzatore. Quando si confrontano, e si utilizzano, multipli non stimati in prima persona è
fondamentale comprendere come essi siano stati stimati.
2. Descrivere il multiplo: molto spesso chi utilizza un multiplo non ne conosce la natura; se non
si conosce la natura del multiplo è impossibile formulare giudizi circa il risultato ottenuto dalla
valutazione.
3. Analizzare il multiplo: è indispensabile comprendere i fondamentali che “guidano”
ciascun multiplo e la natura della relazione esistente tra il multiplo stesso ed ognuna delle
variabili che lo in uenzano.
4. Applicare il multiplo: circoscrivere il con ne delle società comparabili, stando molto attenti
alle peculiarità di ogni singola azienda considerata.

Esempio 1: Price Earnings ratio (P/E)

Versione Equity Side:

P/E = Prezzo dell’azione / Utile per azione (EPS)

Esistono una serie di possibili varianti per determinare questo multiplo, le quali dipendono da
come numeratore e denominatore vengono ottenuti:

• Prezzo:
1. Prezzo corrente;
2. Prezzo medio nei 12 mesi precedenti alla valutazione (i.e. quando ci sono
movimenti anomali di mercato).
• Utile:
1. EPS più recenti a disposizione;
2. EPS dell’ultimo esercizio;
3. EPS prospettici a 12 mesi;
4. EPS prospettici negli anni.

Esempio 2: Enterprise Vale / EBITDA (EV/EBITDA)

Versione Asset Side:

Il multiplo dell’EBITDA è ottenuto dividendo l’enterprise value (al netto della cassa) per l’EBITDA
(MOL).

EV Equit y Value + Valore di m ercato del debito − Ca ssa

=

EBI TDA EBI TDA

In realtà, se volessimo a nare il risultato, dovremmo utilizzare un risultato operativo (EBITDA) al
netto d’imposta (NOPAT—> moltiplicare per (1- Tc).

Perché è necessario utilizzare l’EV al netto della cassa? Perché potrebbe essere presente della
cassa non a servizio del debito che quindi distorcerebbe il calcolo del multiplo. Ovviamente
dipende sempre dalla prospettiva di valutazione, perciò potrebbe essere usata la PFN quanto il
solo debito. Si tratta di sfumature applicative.

Analisi descrittiva
1. Quali sono la media e la deviazione standard per il multiplo considerato? Potrebbero
esserci situazioni in cui la media può portare ad errori importanti.

2. Qual è la mediana per il multiplo considerato?

• La mediana è un valore di confronto più consistente rispetto alla media (a causa della
distribuzione dei multipli).

3. Quanto pesano gli outlier (gli estremi) nella distribuzione? Se gli estremi sono troppo
lontani dalla media c’è il rischio di annullare l’utilità della media.

• Eliminare gli outlier potrebbe sembrare una soluzione scontata, ma se gli outlier si trovano tutti
sullo stesso lato della distribuzione (di solito sono grandi numeri con segno positivo), ciò
potrebbe causare una stima distorta del multiplo.

• Ci sono casi in cui il multiplo non può essere calcolato? Ignorare tali multipli potrebbe causare
una stima distorta?

4. Come cambia il multiplo nel corso del tempo? Se cambia, il valore dell’azienda può essere
in uenzata da fattori contingenti.

51
fl
fi
fl
ffi
fi
fi
1. I multipli hanno una distribuzione distorta: P/E imprese USA - 2020

Current PE Trailing PE Forward PE

0,22

0,165

0,11

0,055

0
<4 4 to 8 8 to 12 12 to 16 16 to 20 20 to 24

2. Statistiche riassuntive
Current PE Trailing PE Forward PE

Total Number of rms 7082 7082 7082

Firms with PE 2948 2838 2387

Average 60.52 70.85 35.79

Median 18.49 18.28 17.56

10th Percentile 7.09 8.23 9.27

First quartile 11.98 11.95 12.22

Third Quartile 33.08 32.35 27.74

90th Percentile 67.99 68.4 50

Maximum 918’.91 41200 8643.33

Campione: società americane, gennaio 2020

52
fi
 3. Confronto tra P/E a livello globale

I. P/E ratio
Per comprendere i fondamentali del multiplo P/E è necessario partire dall’equity discounted cash
ow model.

Secondo il dividendo discount model:

Div1 EPS0 × (1 + g) × Payout
P0 = =
KE − g KE − g

Dividendo numeratore e denominatore per EPS si ottiene che

P0 (1 + g) × Payout
=
EPS0 KE − g

53
fl
 II. Price to Book Rato (P/BV)
Partendo dal dividendo discount model

Div1
P0 =

KE − g
Ponendo ROE=EPS0/ Book Value of Equity(valore di libro dell’equity), il valore dell’equity è pari
a:

BV0 × ROE × Payout rat io × (1 + g)

P0 =

KE − g
Dividiamo tutto per BV

P0 ROE × Payout rat io × (1 + g)

= PBV =

BV0 KE − g
Se il ROE è stimato utilizzando gli expected return al tempo T+1 la formula può essere così
riscritta:

P0 ROE × Payout rat io

= PBV =

BV0 KE − g
III. EV/EBITDA - determinanti
L’enterprise value di un’azienda può essere calcolato come segue:

FCFO1
EV0 =

WACC − g
È possibile riscrivere EV come:

EBI TDA × (1 − Tc) + Am m or ta m ent it − CA PEX − ΔCCNC

EV0 =

WACC − g
Dividendo entrambi i membri per l’EBITDA si ottiene:

EV0 (1 − t) Am m or ta m ent it /EBI TDA CA PEX /EBI TDA ΔCCNC /EBI TDA
= + − −

EBI TDA WACC − g WACC − g WACC − g WACC − g

Le determinanti dell’EV/EBITDA sono dunque:

• Il costo del capitale (WACC);

• Il tasso g di crescita;
• L’aliquota scale;
• Il reinvestment rate.
Gli ammortamenti sono da considerare al netto d’imposta!!! (Ammortamenti * 1-Tc).

ESEMPIO
Si consideri un’azienda con le seguenti caratteristiche:

- Tax Rate = 36%;

- CAPEX/EBITDA = 30%;

- Ammortamenti/EBITDA = 20%;

- WACC=10%;

- l’azienda non ha esigenze d’investimento in CCNC;

- Tasso g di crescita: 5%.

Il multiplo EV/EBITDA può essere stimato come segue:

EV (1 − 0,36) (0,2)(0,36) 0,3 0

= + − − = 8,24x

EBI TDA (0,1 − 0,05) (0,1 − 0,05) 0,1 − 0,05 0,1 − 0,05

54
fi
Derivare il valore di un’azienda da quello di una società comparabile
L’ideale, per ogni valutatore, sarebbe trovare un elevato numero di società quotate comparabili a
quella oggetto di valutazione. In tal caso non sarebbe necessario dover “aggiustare” il risultato
ottenuto della valutazione comparativa.

In pratica, invece, è molto di cile (se non impossibili) trovare società con le stesse
caratteristiche di quella oggetto di valutazione. Nel caso ciò dovesse avvenire, il numero di
società comparabili risulterà comunque molto contenuto. Gli scenari possibili sono dunque i
seguenti:

A. Piccolo campione di aziende molto simili a quella oggetto di valutazione;

B. Grande campione di aziende non del tutto simili a quella oggetto di valutazione.

La scelta delle società comparabili (comps)

1. Confronto diretto: se le comparables scelte sono molto simili all’azienda oggetto di
valutazione è possibile fare un “confronto diretto” tra aziende e stabilire se l’azienda è sotto o
sopravvalutata in base ai risultati ottenuti.
2. Storytelling: se esiste una variabile “chiave” che di erenzia l’impresa oggetto di valutazione
delle comparabili è possibile spiegare i motivi che fanno si che il valore cambi in riferimento
alla variabile considerata.

• Esempio: un’impresa (X) ha un P/E pari a 12x mentre il multiplo P/E medio di settore è pari a
10x. Ciò può essere dovuto alle maggiori prospettive di crescita dell’impresa oggetto di
valutazione (X) rispetto alla media di settore.
3. Multipli modi cati: è possibile modi care i multipli per tener conto delle di erenze esistenti
tra società.
4. Tecniche statistiche: se la società oggetto di valutazione si di erenzia rispetto al paniere
delle comps su vari aspetti è possibile determinare un multiplo mediante l’uso della
regressione.

55
fi
ffi
fi
ff
ff
ff
 Usare “l’intero settore” come comparable? Perché no?
Contrariamente a chi sostiene che le comps vadano scelte tra le aziende davvero molto simili a
quella oggetto di valutazione, un lone di ricerca sostiene che è possibile utilizzare l’intero
universo di aziende esistenti nel settore di riferimento per stimare il multiplo P/E medio da
utilizzare.
La soluzione migliore, in tal caso, potrebbe essere una regressione che abbia il multiplo P/E come
variabile dipendente ed il rischio, il tasso “g” ed il payout ratio come variabili indipendenti.

Regressione P/E: esempio - Disney

• Si assuma di avere a disposizione le seguenti informazioni per Disney: tasso di crescita atteso
del 15%, beta pari a 0,90 e payout 20%. Si stimi il P/E di Disney mediante la regressione.

P/E stimato = 33,33 (costante) - 7,11 *Beta + 0,075 * Payout + 0,494 * g = 35,84x
33,33 - (7,11 x 0,90) + (0,075 x 20) + (0,494 x 15) =

• Disney ha attualmente un P/E di 38x. Quali informazioni ci suggerisce il P/E stimato della
società? Che la società è sovraprezzata nella giornata odierna e non conviene comprare.

• Si ipotizzi ora di valutare Disney utilizzando un gruppo di comps. Si giungerà allo stesso
risultato ottenuto precedentemente? Perché?

Regressione: problemi applicativi

1. La regressione presuppone una relazione di tipo lineare tra i coe cienti P/E e le proxy
nanziarie utilizzate; tale relazione potrebbe non essere di tipo lineare.

2. La relazione tra il multiplo P/E e le proxy nanziarie (determinanti del multiplo) utilizzate
potrebbe cambiare nel corso del tempo causando stime distorte.

3. Le variabili indipendente potrebbero essere tra loro correlate. Ad esempio, le aziende ad alta
crescita tendono ad avere un rischio elevato. Questa multi-collinearità potrebbe rendere
distorti i coe cienti della regressione e spiegare la grande variazione dei coe cienti nel
tempo.

I. P/E intero mercato - 2022

Region Regression - January 2022 R2

PE = 33.33 -7,11 Beta + 7,50

US 5,1%
Payout + 49,4 gEPS

PE = 30.23 -9,06 Beta + 12,60

Europe 9,4%
Payout + 27,4 gEPS

PE = 18,17 -3,40 Beta + 7,40

Japan 12,5%
Payout + 59,70 gEPS

PE = 15,08 -0,40 Beta + 2,60

Emergin Markets 16,7%
Payout + 66,90 gEPS

PE = 16,65 -5,88 Beta + 10,20

Australia, NZ, Canada 29,4%
Payout + 100,20 gEPS

PE = 28,52 -5,89 Beta + 6,20

Global 7,6%
Payout + 51,30 gEPS
Dove:

gEPS = Crescita attesa EPS o Net Income a 5 anni;

Beta: Beta della regressione o Beta “bottom-up”;

Payout ratio: Dividendi / Net income (più recente). 0 se Net Income < 0.

56
fi
ffi
fi
fi
ffi
ffi
 II. EV/EBITDA intero mercato -2021
Region Regression - January 2021 R squared

EV/EBITDA= 29,24 - 34,00 DFR +

US 28,4%
68,40 g - 49,30 Tax Rate

EV/EBITDA= 25,86 - 16,90 DFR +

Europe 21,0%
34,30 g - 27,30 Tax Rate

EV/EBITDA= 14,76 - 2,70 DFR +

Japan 33,1%
84,70 g - 28,40 Tax Rate

EV/EBITDA= 24,54 - 21,10 DFR +

Emergin Markets 26,0%
51,30 g - 37,70 Tax Rate

EV/EBITDA= 27,47 - 19,10 DFR +

Australia, NZ, Canada 8,2%
8,00 g - 28,10 Tax Rate

EV/EBITDA= 27,39 - 21,00 DFR

Global 25,1%
+ 52,50 g - 41,20 Tax Rate
Dove:
g = Crescita attesa fatturato (2 o 5 anni);

DFR = Debt Ratio: Total Debt / (Total Debt + Market valute of equity);

Tax Rate : aliquota scale e ettiva;

WACC = Cost of capital (in US$).

Selezionare un multiplo
• Nonostante esistano diversi multipli tra i quali il valutatore può scegliere, utilizzare un solo
multiplo per la valutazione è spesso la scelta migliore.
• Il multiplo da utilizzare dovrebbe essere scelto prestando particolare attenzione ad utilizzare:

1. Il multiplo che maggiormente risponde alle esigenze valutative;

2. Il multiplo con l’R2 maggiore quando si utilizza una regressione pre l’intero settore
d’appartenenza dell’impresa, in modo che esso sia in grado di spiegare al meglio le
di erenze esistenti tra società;

3. Il multiplo che sembra avere più <<senso>> per il settore all’interno del quale l’azienda
oggetto di valutazione opera.

Multipli vs. DCF

• Valutando la stessa azienda utilizzando entrambe le metodologie dovremmo attenderci di
giungere allo stesso risultato?
• Si
• No
• Se la risposta è no, come è possibile spiegare tale di erenza?

• In tal caso quale dei due valori si dovrebbe prendere in considerazione?

• quello derivante dall’applicazione della metodologia dei DCF;

• quello derivante dall’applicazione della metodologia dei multipli;

• una media dei due valori;

• il maggiore dei due (ad esempio in caso di aggressione ad un’azienda in vendita);

• il minore dei due (ad esempio in caso di valutazione prudenziale);

• dipende dal motivo per cui la valutazione è stata fatta.

Queste sono tutte possibili risposte.

57
ff
fi
ff
ff
5. METODO PATRIMONIALE
L’approccio patrimoniale e le metodologie derivate forniscono risultati accettabili soltanto in
limitate circostanze. L’approccio patrimoniale è fondato sul principio della valutazione analitica dei
singoli elementi dell’attivo e del passivo che devono essere espressi a valori correnti.

Di per se, il metodo patrimoniale esprime il valore dell’azienda in funzione del valore del suo
patrimonio, quanti candone il valore come valore di ricostituzione del patrimonio nella prospettiva
di funzionamento aziendale.

Il valore coincide con l’investimento netto che sarebbe astrattamente necessario per
avviare una nuova impresa con una struttura patrimoniale identica a quella oggetto di
valutazione.
Il metodo patrimoniale considera il patrimonio netto e quindi i vari elementi patrimoniali ad un
valore opportunamente retti cato rispetto ai criteri contabili di valutazione utilizzati nella
predisposizione del bilancio di esercizio, quindi la valutazione od il processo di stima oprata con il
metodo patrimoniale potrebbe essere de nita come segue:

1. ANALITICA: riferita ad ogni singolo elemento del patrimonio aziendale;

2. A VALORI CORRENTI: cioè fa riferimento a valori di mercato in essere alla data della
valutazione;

3. DI SOSTITUZIONE: perché l’ipotesi assunta è quella del riacquisto o della riproduzione per gli
elementi attivi e della rinegoziazione per quelli passivi.

• È un metodo talvolta usato per aziende con forte patrimonializzazione, cioè aventi un elevato
ammontare di attività immobilizzate (es. holding pure o società immobiliari).
Importanti sono gli elementi che formano il patrimonio “immateriale” di un’impresa. In tal caso ci
sono due metodologie utilizzabili:

1. Metodo patrimoniale semplice: valorizza soltanto le poste iscritte all’attivo patrimoniale;

2. Metodo patrimoniale complesso: comprende beni immateriali non inclusi nell’attivo ma che
comunque contribuiscono alla generazione di valore anche in maniera decisiva.

• È controverso se valutare, alla stessa stregua degli elementi patrimoniali inerenti la gestione
caratteristica dell’azienda, anche le voci riguardanti i cosiddetti “beni accessori”, beni estranei
all’attività economica tipica dell’azienda (immobili civili, terreni edi cabili, partecipazioni).

• In dottrina si ritiene che i beni accessori debbano essere valutati speditamente seguendo il
cosiddetto criterio di realizzo o liquidazione.

Limiti
Il metodo patrimoniale ha due evidenti limiti:

1. Il valore dell’azienda è determinato sulla base del saldo algebrico tra attività e passività e
quindi su dati storici (ancorché rivalutati) ponendo in secondo piano la capacità dell’azienda di
generare reddito o ussi di cassa in futuro.

2. Si attribuisce un valore corrente ad ogni voce di bilancio, sia essa attiva o passiva,
prescindendo dalla sua appartenenza al complesso aziendale unitariamente inteso e in
funzionamento.

58
fi
fl
fi
fi
fi
 Il metodo patrimoniale semplice
Il metodo patrimoniale semplice considera il valore degli intangibile asset iscritti a bilancio:
metodo più semplice e quindi più di uso.

Quanti ca il valore economico del capitale aziendale retti cando opportunamente il valore del
patrimonio netto. Rende attuale ed aggiornato il valore relativo al patrimonio dell’azienda.

V=K
Dove:

- V = valore dell’azienda;

- K= valore del patrimonio netto retti cato.

Questo metodo giunge alla determinazione del valore del capitale economico in misura pari al
valore del suo patrimonio netto contabile, opportunamente retti cato in funzione delle di erenze
riscontrate dal valutatore tra i valori correnti degli elementi dell’attivo e del passivo e i
corrispondenti valori iscritti in bilancio. Il criterio si fonda su una stima analitica degli elementi
patrimoniali in capo alla società valorizzati a valori correnti. In particolare:

• Gli elementi patrimoniali attivi sono valutati sulla base dei rispettivi valori di riacquisto e
ricostituzione. Quindi per gli elementi che compongono l’attivo patrimoniale destinati allo
scambio o risultanti da precedenti scambi, il criterio preso a riferimento è quello del VALORE
DI PRESUMIBILE REALIZZO (es. rimanenze);

• Per le immobilizzazioni strumentali, il criterio preso è quello del VALORE DI SOSTITUZIONE

(es. macchinari).

• Gli elementi patrimoniali passivi sono valutati sulla base dei rispettivi valori presumibili di
estinzione.

QUALI POSTE ANDRANNO VALUTATE CON PARTICOLARE ATTENZIONE?

1. IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI: valutate al valore corrente, ovvero al costo che l’impresa

sosterrebbe nell’ipotesi della loro sostituzione;

2. IMMOBILIZZAZIONI FINANZIARIE:
I. Partecipazioni (se quotate, valutate al prezzo di mercato, se non quotate, valutate secondo il capitale
economico della partecipata);

II. Titoli (il valore corrente è determinato attualizzando a tassi di mercato gli interessi e dal rimborso del
capitale alla scadenza).

3. ALTRE ATTIVITÀ

I. Acconti a fornitori (solo con certezza di fornitura)

II. Ratei e risconti attivi (rilevati in funzione del grado di solvibilità del debitore o se la prestazione attesa
sarà utile per la gestione futura).

4. PASSIVITÀ:
I. Debiti di regolamento (eventuali interessi);

II. Fondi per rischi ed oneri (miglior stima).

Le retti che hanno un impatto scale: emersione di plusvalenze latenti:

1. Calcolo delle imposte latenti che nascono dalle retti che operate (i.e. ipotesi di rivalutazione di
un impianto da cui deriva un’imposta supplementare da pagare);

2. Si consiglia l’adozione di un’aliquota ridotta al 50% rispetto a quella corrente (per tenere conto
dei beni non destinati a realizzo, delle future disposizioni scali, del di erimento temporale
dell’onere scale).

L’applicazione del metodo patrimoniale semplice comporta l’utilizzo della seguente relazione:

K = PNC + ΔA + ΔP

Dove:

• K = valore del patrimonio netto retti cato;

• PNC = Patrimonio Netto Contabile;

• Delta A= Plusvalenze e minusvalenze sulle attività;

• Delta P= Plusvalenze e minusvalenze sulle passività.

59
fi
fi
fi
fi
fi
fi
ff
fi
fi
fi
fi
ff
ff
 Il metodo patrimoniale semplice assume quale punto di partenza il patrimonio netto contabile di
un’azienda, depurato dei dividendi per cui è già stata decisa la distribuzione al momento della
valutazione.

Determinazione del patrimonio netto retti cato:

1. Determinazione dei valori correnti degli elementi patrimoniali operando le conseguenti

retti che ai valori contabili;

2. Considerare anche gli e etti scali.

Il metodo patrimoniale complesso

Il metodo patrimoniale complesse quanti ca il valore economico del capitale aziendale
retti cando opportunamente il valore del patrimonio netto ed includendo il valore delle risorse
“intangibili” anche se NON iscritte a bilancio.

V= K+I
Dove:

- V = valore dell’azienda;

- K = valore patrimonio netto retti cato;

- I = valore degli elementi immateriali.

Il valore ottenuto attraverso questa metodologia è dunque funzione di due addenti:

1. Il patrimonio netto retti cato della società;

2. Il valore attribuibile ai beni immateriali dotati di valore non inclusi nell’attivo contabile.

Il metodo patrimoniale complesso può, a sua volta, essere diviso in:

• Metodo di primo grado: tiene conto della valorizzazione dei beni immateriali di proprietà della
società ma non necessariamente contabilizzati, purché “separabili” (un bene materiale protetto
da legge o contratto o riconoscibile in via indipendente ai ni di una transazione- i.e. COCA
COLA, valore autonomo a marchi, brevetti, licenze);
• Metodo di secondo grado: tiene conto di altri beni immateriali non contabilizzati e non
separabili. Ad esempio il know-how, l’immagine, la quota di mercato, perché non possono
essere ceduti a terzi.

Per valorizzare i beni immateriali esistono due criteri:

1. Analitico: basato su ipotesi razionali, motivate e documentabili. I criteri più di usi sono:

- Il valore residuo dei costi sostenuti per ottenere tali beni. Si esprimono cioè a prezzi correnti i
costi sostenuti in passato, al netto delle perdite di valore;

- L’attualizzazione dei costi da sostenere per riprodurre i beni oggetto di valutazione. In altri
termini, si procede a stimare il costo che occorrerebbe per riprodurre i beni immateriali;

- L’attualizzazione dei redditi di erenziali e i bene ci speci ci dal possesso dei beni.

- L’attualizzazione delle perdite che si otterrebbero se i beni venissero ceduti.

2. Empirico: fondato sull’applicazione di parametri dedotti dall’osservazione del comportamento

degli operatori (es. valutazione della raccolta per banche e assicurazioni).

DOCUMENTI DI BASE VERIFICHE

Ultimo bilancio
Contabilizzazione di tutte le attività e passività
Ultimo bilancio consolidato

Ultimo bilancio delle società collegate e controllate

Rispondenza delle scritture contabili con gli
Relazione sulla gestione elementi documentali

Relazione del Collegio sindacale

Valutazione dei crediti in base al valore di recupero
Relazione del soggetto incaricato del controllo
contabile

60
fi
fi
fi
ff
fi
ff
fi
fi
fi
fi
fi
fi
ff
 Perizie di stima dei singoli cespiti
Congruità dei fondi rischi ed oneri
Dati dei libri di inventario oppure del registro dei
cespiti ammortizzabili

Business plan e documenti strategici Attività/passività fuori bilancio

IL METODO REDDITUALE
Il metodo reddituale determina il valore dell’azienda sulla base della capacità della stessa di
generare reddito. L’obiettivo di tale metodo è valutare l’azienda come complesso unitario
sulla base della seguente relazione:

REDDITIVITÀ/VALORE

Il valore dell’azienda viene determinato mediante l’utilizzazione dei risultati economici attesi.

In altre parole, perviene alla stima del valore del capitale economico in base al potenziale
dell’azienda di generare ussi di reddito futuri.

Il valore è posto in funzione dei seguenti fattori:

• Il usso dei redditi futuri attesi nell’arco temporale assunto nella valutazione;

• Il tasso di capitalizzazione espressivo del rendimento/rischio del capitale, necessario per

“convertire” i ussi di reddito in valore.

Tre sono gli approcci possibili:

1. Approccio della performance passata: ipotizza per il futuro gli stessi livelli di risultato
storicamente registrati;

2. Approccio della proiezione dei risultati storici: a partire da un’attenta analisi dei fattori che
hanno inciso storicamente sui risultati, identi care un possibile trend di crescita;

3. Approccio dei risultati programmati: attenzione a veri care l’attendibilità delle ipotesi su cui
basano le previsioni.

Anche i metodi reddituali possono essere applicati utilizzando due criteri principali:

1. Criterio analitico: caratterizzato da una stima dei ussi di reddito realizzata anno per anno,
lungo il periodo di previsione. 2 sotto-criteri:

1. “A tempo de nito” (rendita limitata): si basa esclusivamente sulla stima di una valore
medio-normale del reddito e sull’ipotesi della sua producibilità per archi temporali protratti;

2. “A tempo de nito e con valore a regime”(rendita limitata e valore nale): segue la

logica del TV - al valore analitico viene aggiunta una stima del valore “a regime”, realizzata
tramite la capitalizzazione perpetua del reddito medio-normale a un idoneo tasso Ke.
Questo criterio consente di tenere conto della capacità reddituale anche dopo il periodo di
previsione analitica.
2. Criterio sintetico: fondato sulla stima di un valore medio-normale del reddito e sull’ipotesi di
una sua stabile producibilità in un periodo di tempo protratto. Al reddito in questione si
perviene dopo operazioni di retti ca del usso di reddito volte ad evitare distorsioni.

La formula matematica che consente di “riportare” al presente (o al momento della valutazione)

una serie di ussi di reddito è quella della attualizzazione.

È peraltro possibile distinguere tre diverse formulazioni a seconda delle ipotesi e ettuate in ordine
al periodo di manifestazione dei ussi di reddito futuri:

R
1. Formula della rendita perpetua: Reddito atteso medio / tasso di attualizzazione

i
2. Formula della rendita limitata: Red dito at teso m edio(R) × an ¬i

3. Formula della rendita limitata e del valore nale:

(Red dito at teso m edio × an ¬i ) + (Valore f in ale × fat tore di at t u aliz za zione)

61
fl
fl
fl
fi
fi
fl
fi
fl
fl
fi
fi
fl
fi
fi
ff
 Esempio 1
• Reddito medio prospettico: € 500.000.

• Tasso di attualizzazione: 10%.

R 500.000
V= = = 5.000.000

i 0,10
Esempio 2
• Reddito medio prospettico: € 500.000

• Tasso di attualizzazione: 10%

• Orizzonte temporale: 20 anni

V = R × an ¬i

(1 + i )n − 1 (1 + 0,1)20 − 1
an ¬i = = 500.000 × = 500.000 × (5,73/0,67) = 4.275.000

i(1 + i )n 0,1(1 + 0,1)20

V = 4.275.000

• Il metodo reddituale semplice si basa sulla stima di un usso di reddito costante, ovvero
reddito “medio”, “normale”, “duraturo” (per aziende con vita futura limitata o illimitata).

• Il metodo reddituale complesso (anche detto <<a due stadi>>) costituisce un’evoluzione
del precedente. Attualizza, infatti, i ussi di reddito previsti anno per anno, no al termine
dell’orizzonte temporale del periodo esplicito di previsione, poi stima un valore nale
(applicazione pressoché limitata alle aziende che elaborano piani e programmi di gestione di
durata non superiore a 5 anni).

La normalizzazione

• I beni accessori, cioè gli investimenti non inerenti la gestione caratteristica, sono di regola,
come per il metodo patrimoniale, valutati separatamente.

• Un risultato economico non “depurato” dai valori ( ussi) extraoperativi potrebbe in ciale
l’attendibilità del risultato della valutazione stessa.

• La valutazione dell’avviamento non è autonoma, ma ricompresa nella dinamica reddituale.

• Il reddito deve essere in primo luogo “normalizzato”, cioè depurato dalle componenti
reddituali straordinarie, al netto degli oneri nanziari e delle imposte (approccio Equity Side-
Levered).

L’obiettivo del processo di normalizzazione consiste nell’individuare la reale e stabile capacità

reddituale dell’azienda, eliminando elementi di casualità, non ripetibilità e non pertinenza.

La “normalizzazione” dei risultati storici è un’elaborazione comprendente:

1. Identi cazione nel tempo di proventi ed oneri straordinari e valutazione circa il loro
trattamento ai ni estimativi;

2. Eliminazione di proventi ed oneri estranea alla gestione caratteristica;

3. Neutralizzazione delle politiche di bilancio.

Dal dato storico è necessario eliminare tutti quei componenti che possono generare e etti
distorsivi sulla previsione del reddito:

1. Eliminazione componenti straordinari: eventi non ripetitivi;

2. Eliminazione componendi di reddito estranei alla gestione caratteristiche;

3. Rideterminazione imposte di competenza: assumere una misura normalizzata dell’e ettiva

incidenza scale media;

4. Ricavi e costi latenti: in primis la retribuzione dei manager-azionisti e il valore delle stock
options;
5. Correzione di convenzioni contabili che non risultano coerenti con il ne dell’analisi: includere
ad es., risultati non realizzati sui titoli immobilizzati, risultati sui cambi derivanti dalla
62
fi
fi
fi
fl
fi
fl
fl
fi
fi
ff
fi
fi
ff
 conversione di controllate estere, risultati sui derivati, beni in leasing, capitalizzazione costi
R&D, trattamento dell’avviamento (goodwill) e degli altri intangibili;

6. Neutralizzazione di politiche di bilancio: retti ca rivolta a tutti quei componenti che sono il
frutto di una stima (ammortamenti, rimanenze, fondi rischi) e che si prestano a essere
manipolati da parte del management.

Il tasso di attualizzazione
Il tasso di attualizzazione esprime il rapporto tra reddito e capitale che viene reputata conveniente
per l’investimento nell’impresa.

La scelta del tasso è un elemento soggettivo di valutazione che può creare e etti distorsivi
notevoli sul risultato della valutazione stessa.

Il tasso di attualizzazione deve considerare in aggiunta al rendimento delle attività prive di rischio
un premio per l’investimento in attività d’imprese, che ri etta un rischio generale “di mercato” e un
rischio di settore/impresa.

I METODI MISTI
I metodi misti cercano di tenere conto contemporaneamente dell’aspetto patrimoniale, che
introduce nella valutazione elementi di obiettività e veri cabilità, e dell’aspetto reddituale,
essenziale ai ni della determinazione del capitale economico.

Tali metodi apportano una “correzione reddituale” al valore risultante dall’applicazione dei
metodi patrimoniali, così da tenere nella dovuta considerazione la capacità della società oggetto
di stima di generare pro tti in misura tale da garantire la remunerazione del capitale investito.

In pratica, il confronto tra redditività prospettica e redditività giudicata “soddisfacente” per

l’azienda da valutare consente la quanti cazione di un goodwill (badwill) da portare ad
incremento (decremento) del patrimonio netto retti cato.
Il metodo misto giunge alla determinazione del valore del capitale economico sulla base della
somma di due elementi:

1. Il valore del patrimonio netto retti cato;

2. Il valore dell’avviamento originato dalla capacità di generare un extra rendimento
positivo (o negativo) rispetto al rendimento normale atteso dal business.

Laddove, a parità di capitali impiegati, la capacità di produzione di redditi ecceda le attese

normali, si è in presenza di un goodwill che testimonia la capacità dell’azienda di generare sovra-
redditi.

I metodi misi: U.E.C.

Il metodo misto più di uso è quello della attualizzazione limitata del sovrareddito (noto come
“U.E.C.” in quando raccomandato dall’Union Europeenne des Experts Comptables Economiques
et Financiers).

W = K + an ¬i′(R − i × K ) + S A

Dove:

• W = Valore del capitale economico della società da valutare;

• K = patrimonio netto retti cato “strumentale”;

• R = Reddito medio normale atteso per la società da valutare;

• i = Tasso di rendimento “normale” (di settore);

• (R - i x K) = sovra-reddito;

• i’ = tasso di attualizzazione;

• n = periodo di attualizzazione;

• an ¬i′(R − i × K ) = Goodwill (o Badwill);

• SA = valore dei beni estranei alla gestione (surplus assets).

Alcune precisazioni in merito ai tassi i e i’:

1. Il tasso i esprime una misura di rendimento giudicata “soddisfacente”, vale a dire in linea
con le aspettative di un generico investitore nel capitale di rischio di una azienda
appartenente al medesimo settore di quella oggetto d’analisi;

2. Il tasso i’ è da intendersi come la combinazione di più elementi:

1. La pura rimunerazione nanziaria del capitale investito (tasso risk- free);

63


fi
fi
ff
fi
fi
fi
fi
fi
fi
fl
fi
ff
 2. Il rischio della speci ca azienda (variabilità del suo rendimento atteso rispetto a quella del
rendimento medio del mercato azionario).

I metodi misi: EVA

Il metodo dell’Economic Value Added (EVA) è un particolare criterio di determinazione e misura
del valore che si fonda su due principi:

1. Il capitale degli azionisti deve essere remunerato;

2. Un’azienda che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore
economico per gli azionisti.

L’impresa crea valore (EVA > 0) solo se:

1. ROCE > WACC;

2. ROE > Ke.

LIMITI
I metodi misti, nati per risolvere le problematiche connesse all’applicazione dei metodi
patrimoniale, da un lato, e reddituali, dall’altro, niscono per “so rire” dei limiti propri degli uni e
degli altri:

- Risentono della soggettività e dell’incertezza tipica dei metodi reddituali;

- Risentono della mancanza di razionalità e scienti cità tipica dei metodi patrimoniali.

64
fi
fi
fi
ff