LEZIONE 10

Il sistema finanziario: per fare innovazione servono risorse da investire nel processo di ricerca, per cui è
fondamentale che ci sia un sistema finanziario. Anche Schumpeter evidenziava l’importanza
dell’innovazione, che, a seconda del modello, può essere finanziata in due modi diversi. Le piccole e medie
imprese non hanno sufficienti risorse proprie e quindi devono ricorrere al sistema finanziario; mentre le
grandi imprese, grazie alla loro competitività che deriva dalla loro capacità produttiva, guadagnano extra-
profitti, coi quali poi finanziano l’attività di ricerca.

Per una serie di motivi, il finanziamento dell’innovazione non è come il finanziamento richiesto da
un’impresa per comprare le materie prime; perché, in un certo senso, la Banca sa che quel prestito verrà
restituito, siccome l’impresa con la vendita sul mercato tende a recuperare il prestito ottenuto inizialmente.
Le attività dell’impresa sono prevedibili dalla Banca soprattutto se l’impresa ha una posizione riconosciuta
sul mercato.
Nel caso dell’innovazione ottenere un finanziamento è più complicato. Questo è legato al fatto che
l’innovazione è caratterizzata da incertezza, così come il processo innovativo, il quale per definizione non ha
mai un risultato certo. Dall’altro lato c’è un problema da parte delle imprese a valutare il costo finale
dell’innovazione. Più le innovazioni sono radicali tanto più questo è vero. Di conseguenza, le banche non
riescono a valutare il rischio del prestito che fanno all’impresa. Nella maggior parte dei casi, le banche
commerciali non hanno il capitale umano necessario per valutare cosa stia facendo l’impresa innovativa che
richiede un prestito per sostenere i fondi della ricerca. Le banche dovrebbero avere competenze specifiche
nel settore dell’impresa in questione per capire se un dato progetto ha una certa probabilità di avere
successo e quindi di recuperare le risorse che ha dato in prestito. Inoltre, spesso i progetti sono in settori
poco chiari. Si viene quindi a creare il problema dell’asimmetria informativa: una situazione nella quale la
banca ha da un lato un’informazione incompleta, legata all’elevato grado di incertezza, e dall’altro
un’informazione imperfetta, legata alla mancanza di competenze per valutare quello che l’impresa sta
facendo.
Quando nel mercato del credito sorge un problema di asimmetria informativa si vengono a creare due
situazioni che sostanzialmente portano al razionamento del credito:

1. Il primo problema è un problema di selezione avversa: il finanziatore ha poca conoscenza del

progetto innovativo e quindi non ha gli strumenti per selezionare i progetti da finanziare.
2. Il secondo è un problema di moral hazard: legato al fatto che, nel momento in cui la banca decide
di finanziare un qualche tipo di progetto innovativo, poi non ha gli strumenti per verificare che
l’impresa che ha ottenuto il credito si stia comportando nel modo migliore possibile per far sì che il
progetto innovativo arrivi a buon fine, assicurano così che l’impresa sia poi in grado di restituire il
credito che ha ricevuto.

Quindi, questi due problemi che si vengono a creare in seguito all’asimmetria informativa in tutto quello che
è il finanziamento dell’innovazione, fanno sì che ci sia un problema di razionamento del credito; cioè le
imprese innovative difficilmente riescano ad ottenere il credito dal sistema bancario, in particolare dalle
banche commerciali, le quali non hanno tra i propri obiettivi quello di finanziare attività innovative o di
finanziare in generale attività rischiose. Il risultato è quello che l’attività innovativa delle imprese può essere
soggetta ad un vincolo finanziario e al razionamento del credito. Le imprese innovative non riescono quindi
ad accedere al credito o lo ottengono a tassi d’interesse alti.
Da un lato le imprese possono sopperire al problema della mancanza di accesso alle risorse esterne
ricorrendo a risorse proprie. In questo caso si fa riferimento al modello oligopolistico che si autoalimenta di
Schumpeter: dove le grandi imprese, grazie alla loro attività innovativa, guadagnano extraprofitti che
vengono poi reinvestiti in nuova attività di ricerca. Quindi, secondo questo modello, le imprese innovative
tendono ad essere sempre le stesse, portando così alla stabilità degli innovatori. Dall’altro lato, le piccole e
medie imprese sono quelle che hanno bisogno di finanziamenti esterni, ma se il sistema finanziario tende
ad essere un sistema dominato da banche commerciali, queste per via dell’asimmetria informativa non sono
disposte o sono poco adatte a fornire credito alle imprese. Questo è un problema che si trova in generale in
molti sistemi europei, dove si vengono a creare Sistemi-Paese poco innovativi (l’innovazione è la fonte della
crescita di lungo periodo soprattutto dei Paesi avanzati). Infatti, sono ormai una ventina d’anni che in Europa
ci si interroga su come cercare di rendere i sistemi economici più innovativi e su come mai a livello mondiale
su 2500 imprese solo circa 300 sono europee. Si è creato un gap nel campo dell’innovazione: inizialmente
tra Eu e USA e poi successivamente tra Eu, USA e Cina. Questo aspetto rende l’analisi del sistema finanziario
particolarmente rilevante.

Le start-up sono piccole e medie imprese ancora più in difficoltà rispetto all’acquisizione di risorse esterne.
Secondo Schumpeter, esse entrano nel mercato perché ci sono barriere all’entrata basse. Successivamente
producono innovazione grazie alla quale guadagnano extra profitti, i quali col tempo vanno esaurendo.
In questo caso, il problema dell’asimmetria informativa si deve all’esistenza di rischi economici e finanziari,
anche perché le start-up sono in settori nuovi e sono del tutto sconosciute al mercato. Inoltre, esse non
hanno un track record, legato al fatto che se un’impresa in passato ha già chiesto e restituito dei prestiti alla
banca, li ottiene più facilmente. Nella maggior parte dei casi le start-up non sono in grado di offrire delle
garanzie reali (legate al possesso di proprietà per esempio) e tendono a trovarsi in un sistema finanziario
caratterizzato prevalentemente da banche commerciali, in una situazione in cui sono soggette al
razionamento del credito e all’incremento del costo del capitale.
Quindi, come si finanziano queste imprese innovative? Ci sono sostanzialmente due strade. Le imprese
quotate in borsa possono raccogliere capitale nei mercati azionari (Public equity); mentre le imprese non
quotate in borsa possono usare il venture capitale (Private equity), ovvero una forma di finanziamento
tipicamente utilizzata nelle attività innovative. Quest’ultima si è diffusa molto diffuso negli USA, ma anche in
Europa e in Italia.

Le fasi di finanziamento attraverso le quali passano le startup:

1. Seed: sperimentazione di un’idea tecnologica che in caso di successo porterà ad un prototipo.

Finanziatori a lungo termine con elevata propensione al rischio  l’idea innovativa inizia in una
prima fase in cui l’impresa ancora non esiste e sta ancora in un incubatore di imprese nelle
università.
2. Start-up: dalla fondazione dell’impresa fino al raggiungimento di una base significativa di fatturato.
Il rischio è elevato perché le vendite sono volatili e il prodotto è ancora in fase di sviluppo  fase in
cui l’impresa nasce e ha bisogno di finanziamento per finanziare il progetto

Nelle prime due fasi c’è un tasso di fallimento elevato: ci sono molte imprese che nascono ma non vanno al
di là della fase di start-up per problemi di finanziamento o per difficoltà nel trasformare un’idea innovativa
in un prodotto o in un processo innovativo. Le poche start-up che vanno oltre passano alla fase di crescita
iniziale.

3. Crescita iniziale: finanziamento necessario per finanziare l’espansione. Rischi più ridotti  man
mano che si passa alle fasi successive del processo innovativo i rischi si riducono (nel passaggio
dall’idea innovativa al prodotto/processo innovativo).
4. Crescita sostenuta: c’è ancora un fabbisogno finanziario negativo ma la crescita è stabile.
5. Cash-out: gli investitori liquidano l’investimento attraverso la quotazione in borsa dell’impresa o la
vendita a un’altra società  il momento in cui l’impresa diventa effettivamente redditizia (costi <
ricavi). In questa fase le imprese possono decidere di andare a quotarsi in borsa (Facebook).

Molte imprese innovative, anche di dimensione più piccola, vengono acquisiste da altre imprese con grandi
disponibilità finanziarie. Quest’ultime molte volte lo fanno nell’interesse di togliere i concorrenti dal
mercato, altre volte per acquisire competenze in un filone diverso dal proprio.
In questa fase di cash-out le imprese possono quindi seguire due percorsi: da un lato possono acquisire
autonomia sul mercato e quindi quotarsi in borsa, mentre dall’altro lato possono vendersi ad un mercato
più grande. L’evoluzione più tipica di questa fase è quella dell’acquisizione.
Valley of Death: fase in cui muoiono molte delle imprese che nascono. Spesso non sono neanche diventate
imprese.

Nella fase di Seed ci sono tre tipi di finanziatori: FFF = family, friends and fools. In questa fase la maggior
parte delle imprese che nascono si finanziano con soldi propri o di conoscenti.

Poi ci sono i business angels: persone con molti soldi e che in modo individuale finanziano delle imprese
perché ritengono che ci siano delle prospettive di crescita.

Acceleratori: luoghi che possono essere stati creati da imprese o da Università (Politecnico di Milano). Si
tratta di luoghi dove ci sono delle competizioni tra startup, alle quali vengono offerte come premio risorse
non solo finanziarie ma anche in termini di capitale umano, sostegno allo sviluppo e sostegno per trovare
nuovi finanziatori.

Fasi di venture capital: di solito le imprese fanno vari round. Nel primo round ricevono dei finanziamenti
relativamente ridotti, ma, se le cose vanno bene, ripresentandosi ai round successivi possono ricevere dai
venture capitalist finanziamenti maggiori. IPO: Initial Public Offering  quando le imprese si quotano nel
mercato azionario. Quindi, nella prima fase non è il mercato che da finanziamento. Il mercato finanziario
inizia a finanziare quando ormai l’impresa è più strutturata. Per un certo periodo il finanziamento principale
avviene attraverso il venture capital. I venture capitalist sono delle istituzioni finanziarie che nascono con
l’obiettivo di finanziare attività innovative, ma con una mission diversa rispetto alle banche commerciali.

La figura 4.3 rappresenta il sistema di

finanziamento. In questo si è aggiunto anche il primo finanziamento a livello di ricerca di base che
fondamentalmente avviene con finanziamento pubblico e quindi da parte di varie istituzioni pubbliche.
Successivamente la ricerca viene finanziata a livello corporate (Corporate Research: grandi imprese che
possono finanziarsi la ricerca anche a livello molto di base) e a livello individuale (Angels investors). Infine, le
imprese o si quotano o vengono acquisite.
Le principali fonti di finanziamento nelle varie fasi dell’azienda:

Cosa definiamo per Venture Capital e perché funziona così bene per finanziare le attività innovative:

Venture capital (slide)

 attività di investimento professionale da parte di un intermediario istituzionale

 orizzonte temporale di lungo periodo;
 investimento ad alto rischio con un tasso atteso di remunerazione del capitale elevato;
 investimento in iniziative imprenditoriali giovani, innovative, con ampio potenziale di crescita e con
elevate prospettive di sviluppo e non ancora quotate;
 investimento con un attivo supporto manageriale e di consulenza (informed capital)

Il mercato di Venture Capital entra in una fase successiva del ciclo di vita dell’innovazione, ma è
fondamentale perché fa sì che partendo da tutte queste imprese o da idee innovative che vengono incubate
nelle università, poi ci sia una forte selezione. Quelle che riescono a sopravvivere a questa fase di selezione
poi si trovano ad aver accesso ad un mercato finanziario che permette loro la crescita. Anche la quantità di
risorse finanziarie di cui le imprese necessitano varia enormemente nelle varie fasi. Nelle prime fasi le
imprese hanno bisogno di poche risorse finanziarie, specie in alcuni settori. Basti pensare alle attività
innovative legate allo sviluppo di app, dove non c’è nemmeno un investimento di capitale e le risorse
servono più che altro per ripagare il lavoro svolto. Man mano che l’impresa va avanti, le risorse finanziarie di
cui necessita aumentano. Le imprese hanno quindi bisogno di chiedere risorse nel sistema finanziario a
gradi imprese, o partecipano a round di Venture Capital dove possono raccogliere anche milioni di euro.

Venture Capital = sono delle società finanziarie che fanno investimenti con alcune caratteristiche
fondamentali:
 1. Orizzonte temporale di lungo periodo. Ci vuole tempo per trasformare un’idea innovativa in un
prodotto innovativo che possa essere remunerativo. Nelle prime fasi l’impresa continua a vivere in
perdita e quindi ha bisogno di continui finanziamenti. Da questo punto di vista c’è una differenza
enorme con le Banche che di solito prestano nel breve-medio periodo. Quando prestano nel lungo
periodo, lo fanno a costi elevati.
2. Sono disponibili a fare investimenti ad alto rischio con un tasso di rendimento atteso molto
elevato. Data l’alta incertezza, il rischio è elevato, quindi tipicamente i venture capital hanno un
portafoglio di 100 imprese, delle quali, se tutto va bene, magari solo 3 o 4 diventano molto
remunerative (Facebook o Google).
3. Supporto manageriale e di consulenza (Si parla di Informed capital). C’è una differenza
fondamentale con le banche: i Venture Capitalist non solo offrono alle imprese capitale finanziario,
ma anche supporto manageriale e di consulenza. Spesso, soprattutto nella fase iniziale, le società di
venture capital vengono fondate da imprenditori con conoscenze specifiche nel settore di cui fanno
parte le aziende a cui vengono offerti credito e competenze. In questo modo si supera il problema
dell’asimmetria informativa. Molti Venture Capitalist hanno competenze manageriali di cui spesso
l’innovatore non dispone. Infatti, uno dei problemi delle start-up è che spesso hanno delle
conoscenze tecniche ottime ma sono deboli nelle competenze manageriali (non sanno come
valutare il mercato, fare un business plan, ecc..). Quindi, i venture capitalist forniscono un supporto
che va al di là delle risorse finanziarie.

Il Venture Capital risolve i problemi di:

 Adverse selection: perché avendo delle competenze specifiche è in grado di selezionare i progetti
effettivamente innovativi.
 Moral hazard; perché è in grado di fare un monitoraggio dell’attività che viene svolta nelle imprese
di start-up.

Altre figure nel sistema finanziario

Business Angels: le società di Venture Capital non sono banche ma sono società finanziarie, mentre i
Business Angels sono persone, spesso ex imprenditori con competenze specifiche in alcuni settori
particolarmente innovativi e tendenzialmente con capitali propri da investire. Spesso scelgono di sostenere
le attività delle startup nelle prime fasi di sviluppo delle imprese, ma come i Venture Capitalist forniscono
non solo risorse finanziarie ma anche supporto manageriale. Spesso sono singoli individui, altre volte sono
individui che si riuniscono in associazioni (associazioni di Business Angels di donne che sostengono start-up
femminili per esempio).

Acceleratori: sono programmi a breve-medio termine che oltre ad offrire risorse finanziarie alle start-up,
offrono supporto in termini di spazi, attività di mentorship, istruzione, opportunità di networking. Inoltre, il
passaggio attraverso un acceleratore aiuta le start-up a trovare ulteriori finanziamenti perché i venture
capitalist o i business angels si rivolgono agli acceleratori, siccome questi ultimi hanno già fatto un passaggio
di selezione. Di solito non offrono molti soldi ma consentono di poter accedere a questa serie di attività e
opportunità. Anche in Italia ci sono vari acceleratori, per esempio a Milano c’è un acceleratore che è nato
nella Silicon Valley e ha poi aperto tutta una serie di acceleratori in giro per il Mondo. In Italia l’acceleratore
è specializzato nell’industria alimentare e in tutto ciò che riguarda il design; quindi, in settori nei quali l’Italia
è particolarmente innovativa.

Equity Crowdfunding: un altro modo di raccogliere fondi può essere quello dell’Equity Crowdfunding, il
quale coinvolge tutta una serie di siti che sostanzialmente hanno come fine quello di finanziare innovazione.
Si entra attraverso un processo di selezione e si raccoglie capitale attraverso un meccanismo di
crowdfunding. Si raccoglie quindi capitale attraverso un sito e di solito viene dato agli investitori qualcosa in
cambio. Per esempio, se si investono piccole quote in un prodotto che deve essere ancora realizzato, poi,
una volta che è stato prodotto, viene spedito agli investitori iniziali. A livelli diversi, l’equity crowdfunding ha
la capacità di raccogliere fondi dagli investitori, i quali sono molto spesso persone disposte ad investire in
attività innovative senza essere investitori istituzionali.

Esempi di siti americani dove ci sono un numero d imprese che stanno facendo raccolta di capitale
attraverso l’equity crowdfunding (molto diffuso negli USA e per certi aspetti sta funzionando anche in EU):
Fundable, Microventures.

Che differenza c’è tra incubatore e acceleratore? L’incubatore interviene nella prima fase di creazione di
un’impresa, mentre gli acceleratori intervengono quando le imprese sono già formate e sono quindi già
passate da una fase di incubazione. Inoltre, l’acceleratore a differenza dell’incubatore mette a contatto le
imprese con potenziali finanziatori che possano sostenerle con finanziamenti più consistenti. Variano quindi
gli obiettivi. In Italia il Venture Capital è fatto principalmente dalle banche, le quali separano questo tipo di
attività dalla propria attività di base.

Andamento del Venture Capital nel Mondo: più del 50% del finanziamento in VC a livello mondiale avviene
negli USA. L’EU e l’Asia sono gli altri due mercati fondamentali del VC a livello mondiale

Venture capital penetration:

PIL pro capite (asse orizzontale)/ Penetrazione del VC in

Paesi differenti (asse verticale). Sull’asse delle ascisse c’è il prodotto pro capite dei Paesi; mentre sull’asse
delle ordinate c’è la penetrazione del venture capital in Paesi differenti. I Paesi a livello mondiale dove c’è
maggiore presenza di VC sono riportati in blu: Cina, USA. Israele, UK, Hong Kong, Lussemburgo e Singapore.
 Negli USA la spesa in VC è aumentata dal 2019 al
2021, per poi diminuire di molto dal 2022.

EY Venture Capital Barometer:

In Italia e nel resto d’Europa il mercato di VC è andato

crescendo: nel 2017 il mercato italiano di VC era di: 348 milioni di euro (piuttosto piccolo); però è andato
crescendo in maniera piuttosto consistente: nel 2022 è passato a 2.000 milioni di euro. Quindi nel giro di 5
anni la spesa in VC è cresciuta molto.

Lo studio per settori (in Italia): i principali sono: Fintech (la maggior parte dei finanziamenti proviene da
fondi di VC creati dalle Banche), Energy & Recycling .

Le principali operazioni dell’anno (in Italia): si tratta di finanziamenti piuttosto consistenti. Per esempio,
Satispay ha ricevuto 320 milioni di euro di finanziamento da VC.

Distribuzione geografica degli investimenti in Italia: la maggior parte degli investimenti avvengono in
Lombardia. Il Politecnico ha sviluppato una capacità consistente  l’incubatore/acceleratore del Politecnico
è uno dei più grandi del Mondo, sviluppando quindi una capacità di sostenere le impese molto consistente.
A livello europeo, la Gran Bretagna ha il mercato di VC più grosso in EU: 24/25 miliardi. In Italia: 2,1 miliardi.
Il crack della SVB: che cosa è successo? La Silicon Valley Bank non è una società di VC, ma è una banca
collegata alle startup. Essa era quindi considerata la Banca delle startup, nel senso che era una banca che
aveva come principali clienti startup, società finanziarie o fondi di VC (imprese che depositavano sui conti
della banca la loro liquidità). Il 2021 è stato un anno in cui c’è stata una forte crescita di finanziamenti di VC,
quindi queste startup avevano raccolto molti soldi e li avevano depositati nella Silicon Valley Bank; la quale
aveva investito questa enorme liquidità non in attività particolarmente rischiose (diverso quindi dal caso
Lemmon Brothers), ma in titoli del Tesoro americano (investimenti poco rischiosi). Tuttavia, nel frattempo, la
BC americana ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse a causa dell’inflazione e della Guerra in Ucraina.
L’innalzamento del tasso d’interesse ha fatto sì che nel mercato si siano resi disponibili investimenti
finanziari a tassi di interesse elevati e a rischio molto più basso, quindi i capitali verso le start-up hanno
iniziato a ridursi perché molti investitori hanno iniziato a pensare che fosse meglio investire in un’attività
molto meno rischiosa e molto meno a lungo termine, guadagnando un buon tasso d’interesse (come i buoni
del tesoro americano). Perché mai andare ad investire in una start-up a lungo termie e ad alto rischio?
Quindi, i capitali hanno iniziato a reindirizzarsi verso altre fonti di investimento e le star-up hanno iniziato a
vedersi ridurre i finanziamenti a loro favore. Siccome avevano meno finanziamenti, le start-up sono andate
in banca per accedere ai propri depositi. Per poter ripagare i correntisti la Silicon Valley Bank ha dovuto
vendere i propri investimenti finanziari. Questi erano a lungo periodo mentre invece le start-up volevano
ritirare la loro liquidità nell’immediato e, siccome i tassi di interesse erano aumentati, il valore dei loro
precedenti investimenti (il cui tasso di interesse era molto elevato) era sceso molto. Dopodiché si è messa in
modo la corsa agli sportelli. Nel momento in cui c’è stata la percezione che la Banca non avesse soldi a
sufficienza per fare in modo che i correntisti potessero accede ai loro depositi, tutti hanno cercato di ritirare
i propri fondi, ma ormai la banca era illiquida.

Errore della banca: ha investito a lungo termine fondi che potevano essere potenzialmente ritirati dai
correntisti a breve termine. A tutto ciò si somma il fatto che l’aumento dei tassi di interesse era inatteso,
cioè le banche non potevano aspettarselo. Dopo la crisi finanziaria precedente, negli USA erano state
introdotte delle regole per evitare o limitare il riverificarsi di una crisi nel sistema finanziario. Tuttavia,
Trump ha tolto questo limite soprattutto per le banche di medie dimensioni, come la Silicon Valley Bank. I
depositi negli USA, dopo Trump, sono assicurati solo sotto i 250000 euro, ma la maggior parte dei depositi
di queste start-up era ben al di sopra di questa cifra, con il risultato che la maggior parte di questi depositi
non erano assicurati. È dovuto intervenire Biden garantendo questi depositi nonostante non lo fossero per
evitare il verificarsi di ulteriori crisi bancarie.