1 Esercizi svolti

1.1 Valore attuale, duration e convessità

Esercizio 1. Si considerino 2 titoli obbligazionari, il Bond 1 paga cedole

del 12%, ha maturità n = 7 anni e un valore nominale di 1000, il Bond
2 è uno ”zero-coupon” e paga 1000 dopo 7 anni. Si supponga che il tasso
di interesse sia i = 0.12. Calcolare:
a) Il prezzo dei 2 bond
b) La duration dei 2 bond
c) La convessità dei 2 bond
Se il tasso di interesse aumentasse dell’1% quale sarebbe la perdita in
percentuale per ciascun bond (si utilizzi sia l’approssimazione del primo
che del secondo ordine)?

a) Il prezzo di un bond è dato dalla somma dei flussi di cassa attualizzati1 .

Pertanto, nel caso di uno zero coupon bond (ZCB) con scadenza n e valore
nominale (VN) con tasso i avremo:

VN
PZCB = V (i) = (1)
(1 + i)n

1
mentre nel caso di un coupon bond (CB) che paga cedole costanti xk = x con
k = 1, ..., n:
1 − (1 + i)−n
 
VN
PCB = V (i) = x + (2)
i (1 + i)n
Applicando formula 1 otteniamo il prezzo dello ZCB:
1000 1000
P2 = = = 452.3492.
(1 + i)n (1 + 0.12)7
Applicando formula 2 otteniamo il prezzo del CB:
1 − (1 + i)−n 1 − (1 + 0.12)−7
   
1000 1000
P1 = 120 + n
= 120 + = 1000,
i (1 + i) 0.12 (1 + 0.12)7
b) Una volta individuati i prezzi possiamo procedere al calcolo della duration,
ricordiamo che essa è la media aritmetica ponderata delle scadenze con pesi pari
al valore attuale dei flussi di cassa:
n
1 X xk
D(i) = tk . (3)
V (i) (1 + i)tk
k=1

Nel caso degli ZCB, dal momento che vi è un unico flusso di cassa, la duration
coincide con la scadenza. Dunque, nel caso del Bond 2, il calcolo della duration
è più semplice (essendo esso uno zero coupon bond), la duration è pari alla
scadenza del bond, cioè D2 = 7. Nel caso del coupon bond, applichiamo formula
3 ottenendo2 :
 1  2  3  4  5
1 1 1 1 1
D1 = 1 · 120 + 2 · 120 + 3 · 120 + 4 · 120 + 5 · 120 +
1.12 1.12 1.12 1.12 1.12
 6  7  7 !
1 1 1
+ 6 · 120 + 7 · 120 + 7 · 1000 /1000 = 5.1114.
1.12 1.12 1.12

c) Nel caso degli ZCB con scadenza pari a n la convexity è data da n·(n+1).
Nel caso dei coupon bond, la convexity viene calcolata come:
n
1 X xk
C(i) = tk (tk + 1) (5)
V (i) (1 + i)tk
k=1

Pertanto la convexity dello ZCB è data da:

C2 = n · (n + 1) = 7 · 8 = 56.
2 Nota bene: nel caso di coupon bond con molte cedole (costanti e pari a x) è possible

applicare la seguente formula:

1 − (1 + i)−n
    
1 1+i n V N · tn
D(i) = x − + , (4)
V (i) i i (1 + i)n − 1 (1 + i)tn
dove n denota in numero di cedole e tn la scadenza del coupon bond.

2
Usando formula 5 calcoliamo la convexity del Bond 1:
 1  2  3  4
1 1 1 1
C1 = 1 · 2 · 120 + 2 · 3 · 120 + 3 · 4 · 120 + 4 · 5 · 120 +
1.12 1.12 1.12 1.12
 5  6  7  7 !
1 1 1 1
+ 5 · 6 · 120 + 6 · 7 · 120 + 7 · 8 · 120 + 7 · 8 · 1000 /1000
1.12 1.12 1.12 1.12
= 36.3059.

Se il tasso di interesse aumentasse dell’1%, cioè diventasse i = 13% innanzi-

tutto il prezzo diminuirebbe. Per capire di quanto diminuirebbe si può procedere
in 2 modi: o ricalcoliamo il prezzo usando il nuovo tasso di interesse oppure uti-
lizziamo la nozione di duration calcolando la variazione percentuale del prezzo
in seguito ad una variazione dei tassi. Utilizzando l’approssimazione del primo
ordine otteniamo:
∆V1 (i) D1 5.1114
≈− · ∆i = − · 0.01 = −4.563%
V1 (i) 1+i 1.12

∆V2 (i) 7
≈− · 0.01 = −6.25%
V2 (i) 1.12
Utilizzando quella del secondo ordine:
∆V1 D1 C1 (i) ∆i2 5.1114 36.3059 0.012
≈·− · ∆i + · = − · 0.01 + · = −4.42%
V1 (i) 1+i (1 + i)2 2 1.12 1.122 2

∆V2 D2 C2 (i) ∆i2 7 56 0.012

≈·− · ∆i + 2
· =− · 0.01 + 2
· = −6.026%
V2 (i) 1+i (1 + i) 2 1.12 1.12 2

Esercizio 2. Consideriamo un BTP a 10 anni, dal valore nominale di

100, con cedola annuale pari al 6% con pagamenti semestrali. Valutare
il BTP utilizzando un tasso di valutazione, prima del 5% e poi del 6%.

La cedola semestrale è pari a:

6
C= =3
2
Possiamo pertanto pensare il flusso di cassa come una rendita di 20 rate costanti
pari 3 più una rata finale pari a 100. Calcoliamo pertanto il tasso semestrale:
√ √
i2 = 1 + i − 1 = 1.05 − 1 = 0.0247.

3
Dunque il il prezzo del BTP sarà:

1 − (1 + i2 )−n
 
VN
PBT P = C +
i2 (1 + i2 )n
−20
 
1 − 1.0247 100
=3 + = 46.9 + 61.39 = 108.29.
0.0247 1.024720
Per vedere come cambia il prezzo del bond al variare del tasso utilizziamo il
concetto di duration. Calcoliamo dunque la duration del bond usando formula
4:
1 − (1 + i2 )−n
    
1 1 + i2 n VN
DBT P = C· − + ·n
PBT P i2 i2 (1 + i2 )n − 1 (1 + i2 )n
   
1 1.0247 20
= 46.9 · − + 61.39 · 20 = 15.5356 semestri
108.29 0.0247 1.024720 − 1
Ne segue che la duration è di 7.7678 anni. Possiamo ora calcolare l’espressione
approssimata della variazione di prezzo:
D(i) 7.767
∆V (i) ≈ −V (i) · ∆i · ≈ −108.29 · 0.01 · = −8.01.
1+i 1.05
Notare la differenza rispetto all’esercizio precedente in cui veniva richiesta la
variazione percentuale. Pertanto il prezzo del BTP nel caso in cui il tasso di
valutazione fosse del 6% sarà: P (6%) = P (5%) + ∆V (5%) = 108.29 − 8.01 =
100.28.

Esercizio 3. Determinare prezzo, duration e convessità di un bond trien-

nale di valore nominale 100, che paga cedole annuali del 5%, utilizzando
un tasso di valutazione annuo i = 10%. Utilizzando il bond e uno ZCB
di valore nominale 100 e maturity n = 5 anni costruire un portafoglio
che abbia valore pari a 100 e duration 2 anni.

Cominciamo calcolando il prezzo del Bond:

C C C +VN 5 5 105
PB = + + = + + = 87.56574.
1 + i (1 + i)2 (1 + i)3 1 + 0.1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3
Ricordando la formula della duration otteniamo:
 
C C C +VN
DB = ·1+ · 2 + · 3 /PB
1+i (1 + i)2 (1 + i)3
 
5 10 315
= + + /87.56574 = 2.8489.
1 + 0.1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3

4
Ricordando la formula della convessità:
 
C C C +VN
CB = ·1·2+ ·2·3+ · 3 · 4 /PB = 11.1977.
1+i (1 + i)2 (1 + i)3

Per quanto riguarda lo ZCB, il prezzo sarà:

100 100
PZCB = n
= = 62.09213.
(1 + i) 1.15

La duration e la convexity sono calcolabili immediatamente nel caso dello ZCB

non essendoci pagamenti intermedi: DZCB = 5, CZCB = 5 · (5 + 1) = 30.
A questo punto dobbiamo individuare un portafoglio che abbia prezzo 100 e
duration 2 anni. Per farlo impostiamo il seguente sistema:
(
αPB + βPZCB = 100
PB
α 100 DB + β P100
ZCB
DZCB = 2

Sostituendo le soluzioni individuate in precedenza:

(
α · 87.56574 + β · 62.09213 = 100
α · 87.56574
100 · 2.8489 + β · 62.09213
100 ·5=2

Otteniamo un sistema di 2 equazioni in 2 incognite la cui soluzione è: α =

1.5927, β = −0.6356.

1.2 Immunizzazione finanziaria

Esercizio 4. Consideriamo 3 ZCB con scadenza rispettivamente di 10,

4 e 8 anni. Consideriamo un tasso di mercato costante i = 4%. Co-
struiamo il portafoglio immunizzante per lo ZCB a 8 anni, utilizzando
gli altri 2 titoli.

Chiamiamo X lo ZCB con scadenza nX = 10 anni, Y quello con scadenza

nY = 4 anni e Z quello con scadenza nZ = 8 anni. Cominciamo calcolando i
valori attuali:
100 100
VX (i) = = = 67.556
(1 + i)nX 1.0410
100 100
VY (i) = = = 85.48
(1 + i)nY 1.044
100 100
VZ (i) = n
= = 73.069.
(1 + i) Z 1.048

5
Dal momento che nel caso degli ZCB la duration coincide con la scadenza, avre-
mo: DX = 10, DY = 4, DZ = 8. Per costruire un portafoglio immunizzato
rispetto a shift paralleli della struttura a tassi per scadenza utilizziamo il teore-
ma di Fisher and Weil. Dobbiamo pertanto trovare le quantità di titoli A e B
tali per cui il valore attuale del portafoglio è pari a quello del titolo C e sia ve-
rificata la condizione di ”duration matching”. Pertanto impostiamo il seguente
sistema:
( (
αVX + βVY = VZ α · 67.556 + β · 85.48 = 73.069
→
αDX VVX Z
+ βD Y
VY
VZ = DZ α · 9.246 + β · 4.679 = 8

La cui soluzione è α = 0.721 e β = 0.285. Ricordiamo ora che per il suddetto

teorema la convessità del portafoglio non potrà essere inferiore a quella della
singola uscita, indicando con P il portafoglio ottenuto, verifichiamo:
αVX αVY
CP = nX (nX + 1) + nY (nY + 1)
VZ VZ
0.721 · 67.556 0.285 · 85.48
= 10 · (10 + 1) + 4 · (4 + 1) = 79.994
73.069 73.069
CZ = nZ (nZ + 1) = 8 · (8 + 1) = 72.

Ricordiamo, tuttavia, che quando il flusso in uscita è composto da un unico

versamento non c’è bisogno di verificare la condizione sulla convexity.

Esercizio 5. Si consideri un tasso i = 5%. Dati i seguenti 4 titoli:

a) ZCB con scadenza na = 10 anni
b) ZCB con scadenza nb = 5 anni

c) ZCB con scadenza nc = 7 anni

d) ZCB con scadenza nd = 8 anni
Utilizzando il teorema di Reddington si costruisca un portafoglio immu-
nizzato (rispetto a shift infinitesimali della struttura dei tassi per scaden-
za) formato dai titoli a e b per un portafoglio costituito da un’unità del
titolo c e un’unità del titolo d.

6
 Iniziamo calcolando il valore attuale dei singoli titoli:
100 100
Va = = = 61.3913
(1 + i)na (1 + 0.05)10
100 100
Vb = = = 78.3526
(1 + i)nb (1 + 0.05)5
100 100
Vc = = = 71.0681
(1 + i)nc (1 + 0.05)7
100 100
Vd = = = 67.6839
(1 + i)nd (1 + 0.05)8

Il valore attuale e la duration del portafoglio delle uscite sono dati da:

VL = Vc + Vd = 71.0681 + 67.6839 = 138.752

Vc Vd 71.0681 67.6839
D L = nc + nd =7· +8· = 7.4878.
VL VL 138.752 138.752
Pertanto, il portafoglio immunizzante sarà dato dalle quantità α e β tali che:
( (
αVa + βVb = VL α · 61.3913 + β · 78.3526 = 138.752
→
αDa VVLa + βDb VVLb = DL 61.3913
α · 10 · 138.752 + β · 5 · 78.3526
138.752 = 7.4878

Le soluzioni del sistema sono: α = 1.1247 e β = 0.8896. Abbiamo pertanto

individuato il portafoglio immunizzante. Controlliamo ora che effettivamente
la convessità del portafoglio immunizzante sia superiore a quella del portafoglio
delle uscite. Usando la proprietà associativa della convessità otteniamo che la
convessità del portafoglio immunizzante è data da:
Va Vb 61.3913 78.3526
C = αCa + βCb = 1.1247 · (10 · 11) + 0.8896 · (5 · 6)
VL VL 138.752 138.752
= 54.7045 + 15.0706 = 69.7751.

mentre quella del portafoglio delle uscite è data da:

Vc Vd 71.0681 67.6839
Cc + Cd = 56 · + 72 · = 63.8048
VL VL 138.752 138.752