Matematica per la Finanza

Esercitazione IX

Gabriele Canna∗

A.A. 2020/2021

1 Duration e convessità
Un’obbligazione (bond) è un titolo di debito emesso da una società, da uno stato o da
un ente pubblico che dà diritto al suo possessore al rimborso, alla scadenza, del capitale
prestato (nominale) e al pagamento di interessi (cedole). Distinguiamo tra obbligazioni
prive di cedole intermedie, zero coupon bond (ZCB) e obbligazioni che prevedono il
pagamento di cedole intermedie, coupon bond (CB). Il prezzo di un bond è dato dal valore
attuale delle cedole e del nominale. I valori attuali dipendono dai tassi di interesse e se i
tassi salgono allora i valori attuali, quindi i prezzi, diminuiscono (rischio di tasso). Per
analizzare in modo più preciso il rischio di tasso, studiamo la funzione V (x, i) che esprime
il valore attuale del flusso finanziario x = {xk ; tk }nk=1 in funzione del tasso di valutazione
i: n
X xk
V (x, i) = tk
.
k=1 (1 + i)
Per piccole variazioni dei tassi ∆i, possiamo approssimare la variazione percentuale del
valore attuale ∆V
V
tramite
∆V
' −∆i · D(x, i)
V
dove la quantità
n
1 X xk
D(x, i) = tk
V (x, i) k=1 (1 + i)tk
si chiama duration del flusso x, al tasso di valutazione i. Essa rappresenta la media delle
scadenze, ponderata per i valori attuali dei singoli importi. La quantità
n
1 X xk
C(x, i) = tk (tk + 1)
V (x, i) k=1 (1 + i)tk
si chiama convessità del flusso x, al tasso di valutazione i, ed esprime il grado di convessità
della funzione valore attuale. Quando il flusso x è uno ZCB la sua duration è pari alla
scadenza T e la sua convessità è pari a T (T + 1), quando il flusso è una rendita posticipata
R la sua duration è data da
1+i n
D(R, i) = − .
i (1 + i)n − 1
∗
Dottorando in Finanza Matematica, Dipartimento di Statistica e Metodi Quantitativi, Università di
Milano-Bicocca, Edificio U7 - Ufficio 4121, e-mail: gabriele.canna@unimib.it

1
La duration di un portafoglio è pari alla media ponderata delle duration dei singoli titoli,
con pesi pari ai valori attuali dei singoli titoli:
V (x, i) V (y, i)
D(x + y, i) = D(x, i) + D(y, i);
V (x + y, i) V (x + y, i)
lo stesso vale per la convessità.
Esercizio 1. Calcolare il valore attuale e la duration, al tasso i = 1%, di un coupon
bond con scadenza 4 anni, di valore nominale pari a 100, che paga cedole annue del 4%.
Utilizzando la duration, determinare la variazione percentuale approssimata del prezzo
del bond dovuta ad un ribasso dei tassi dello 0.2%.
Soluzione. Il valore attuale del bond è dato dal valore attuale (al tasso di valutazione
composto dell’1%) delle cedole più il valore attuale del nominale rimborsato a scadenza.
Le cedole sono pari a 4% · 100 = 4 e ricordando la definizione di “a figurato” possiamo
calcolare il valore attuale come
4 4 4 4 + 100
V (B, 1%) = + 2
+ 3
+
1.01 1.01 1.01 1.014 
1 1 1 1 100

=4· + 2
+ 3
+ 4
+
1.01 1.01 1.01 1.04 1.014
100
= 4 · a4,1% +
1.014
1 − 1.01−4 100
=4· + ≈ 111.71.
0.01 1.014
La duration dell’obbligazione può essere calcolata attraverso la definizione oppure come
media ponderata tra la duration delle cedole e la duration del valore nominale. In questo
caso, dato che le cedole sono poche, possiamo utilizzare la definizione:
n
1
tk xk (1 + 1%)−tk
X
D(B, 1%) =
V (B, 1%) k=1
1 4 4 4 104
 
= 1· +2· + 3 · + 4 · ≈ 3.7887,
111.71 1.01 1.012 1.013 1.014
cioè circa 3 anni, 9 mesi (0.7887 · 12 = 9.4644) e 14 giorni (0.4644 · 30 = 13.932). Possiamo
calcolare la variazione percentuale approssimata del prezzo, in seguito a un ribasso dei
tassi dello 0.2%, tramite
∆V (B)
' −∆i · D(B, i) = 0.2% · 3.7887 ≈ 0.76%,
V (B)
quindi un ribasso dello 0.2% dei tassi d’interesse comporta (circa) un aumento dello 0.76%
del prezzo del bond.
Esercizio 2. Utilizzando un tasso di valutazione annuo i = 4%, calcolare il valore attuale,
la duration e la convessità di una obbligazione triennale di valore nominale 100e che paga
cedole annue del 8%.
Soluzione. Il valore attuale dell’obbligazione è dato da
8 8 108
V (B) = + + ≈ 111.10.
1.04 1.042 1.043
2
La duration, calcolata tramite la definizione, è pari a
n
1 X
D(B, i) = tk xk (1 + i)−tk
V (B) k=1
1 8 8 108
 
= 1· +2· +3· ≈ 2.7950,
111.10 1.04 1.042 1.043
cioè circa 2 anni, 9 mesi (0.7950 · 12 = 9.54) e 16 giorni (0.54 · 30 = 16.2). La convessità è
pari a
n
1 X
C(B, i) = tk (tk + 1) xk (1 + i)−tk
V (B) k=1
1 8 8 108
 
= 1 · (1 + 1) · + 2 · (2 + 1) · + 3 · (3 + 1) · ≈ 10.91.
111.10 1.04 1.042 1.043
Esercizio 3. Utilizzando un tasso di valutazione annuo i = 2%, calcolare il valore attuale
e la duration di un bond decennale di valore nominale pari a 100 che paga cedole annue
del 4%.

Soluzione. In questo caso per calcolare il valore attuale del bond è conveniente separare
il flusso generato dalle cedole e il nominale. Siccome la cedola c è costante, consideriamo
il flusso di cedole come una rendita posticipata e il nominale N come un singolo importo
da attualizzare; il calcolo del valore attuale diventa
n
X c N
V (B, i) = k
+
k=1 (1 + i) (1 + i)n
10
X 4 100
= k
+
k=1 1.02 1.0210
100
= 4 · a10,2% +
1.0210
−10
1 − 1.02 100
=4· +
0.02 1.0210
≈ 35.93 + 82.03 = 117.96.

Per calcolare la duration possiamo vedere il bond come un portafoglio composto da una
rendita (il flusso generato delle cedole) e da un singolo importo a scadenza (il nominale).
Il peso del flusso generato dalle cedole wC è pari al rapporto tra il valore attuale di esso e
il valore attuale del bond, il peso del nominale wN è pari al rapporto tra il valore attuale
di esso e il valore attuale del bond. Quindi la duration del bond è

D(B, i) = wC · D(C, i) + wN · D(N, i)

100
4 · an,i 1+i n
 
(1+i)n
= · − + ·n
V (B, i) i (1 + i)n − 1 V (B, i)
35.93 1.02 10 82.03
 
= · − + · 10 ≈ 8.579.
117.97 0.02 1.02 − 1
10 117.97
Esercizio 4. Utilizzando un tasso di valutazione annuo i = 1%, calcolare il valore attuale
e la duration di un bond decennale di valore nominale pari a 100 che paga cedole semestrali
del 3%.

3
Soluzione. Come nell’esercizio precedente, possiamo procedere considerando il flusso di
cedole come una rendita posticipata e il nominale come un singolo importo da attualizzare.
In questo caso, però, le cedole sono pagate semestralmente, quindi per procedere dobbiamo
innanzitutto calcolare il tasso semestrale equivalente e successivamente esprimere il tempo
in semestri. Il tasso semestrale equivalente i2 è dato da
√ √
(1 + i2 )2 = (1 + i) ⇐⇒ i2 = 1 + i − 1 = 1.01 − 1 ≈ 0.5%.

Il calcolo del valore attuale diventa

20
X 3 100
V (B, 0.5%) = k
+
k=1 1.005 1.00520
100
= 3 · a20,0.5% +
1.00520
−20
1 − 1.005 100
=3· +
0.005 1.00520
≈ 56.96 + 90.51 = 147.47

Per calcolare la duration, vediamo il bond come un portafoglio composto da una rendita
(il flusso generato delle cedole) e da un singolo importo a scadenza (il nominale). Il peso
del flusso generato dalle cedole wC è pari al rapporto tra il valore attuale di esso e il valore
attuale del bond, il peso del nominale wN è pari al rapporto tra il valore attuale di esso
e il valore attuale del bond. Ricordiamo inoltre che è necessario esprimere il tempo in
semestri e utilizzare il tasso semestrale i2 ; di conseguenza anche la duration sarà espressa
in semestri. Procediamo al calcolo:

D(B, i2 ) = wC · D(C, i2 ) + wN · D(N, i2 )

56.96 1.005 20 90.51
 
= · − + · 20 ≈ 3.99 + 12.28 = 16.27
147.47 0.005 1.005 − 1
20 147.47
che corrisponde a circa 8.14 anni.
Esercizio 5. Determinare il valore attuale e la duration, al tasso i = 3%, di un portafoglio
composto da 3 CB con scadenza 3 anni e tasso cedolare del 5%, 1 ZCB con scadenza 1
anno e 2 ZCB con scadenza 5 anni.
Soluzione. Il valore attuale del portafoglio P al tasso i è dato dal valore attuale dei
singoli titoli per le loro quantità:

V (P, 3%) = 3 · V (CB, 3%) + V (ZCB1 , 3%) + 2 · V (ZCB5 , 3%).

Calcoliamo i singoli valori attuali:

5 5 105
V (CB, 3%) = + 2
+ ≈ 105.66
1.03 1.03 1.033
100
V (ZCB1 , 3%) = ≈ 97.09
1.03
100
V (ZCB5 , 3%) = ≈ 86.26
1.035
così da ottenere

V (P, 3%) = 3 · 105.66 + 97.09 + 2 · 86.26 = 586.59.

4
La duration del portafoglio è data dalla media ponderata delle duration dei singoli titoli
dove i pesi sono pari al rapporto tra i valori attuali dei singoli titoli (per la loro quantità)
e il valore attuale del portafoglio:
3 · V (CB, 3%) V (ZCB1 , 3%)
D(P, 3%) = D(CB, 3%) + D(ZCB1 , 3%)
V (P, 3%) V (P, 3%)
2 · V (ZCB5 , 3%)
+ D(ZCB5 , 3%),
V (P, 3%)
dove
1 5 5 105
 
D(CB, 3%) = 1· +2· 2
+3· ≈ 2.8635,
105.66 1.03 1.03 1.033
da cui otteniamo
3 · 105.66 97.09 2 · 86.26
D(P, 3%) = · 2.8635 + ·1+ · 5 ≈ 3.1834.
586.59 586.59 586.59
Esercizio 6. Calcolare la duration e la convessità di un portafoglio composto per il 20%
da uno ZCB con scadenza tra un anno e per l’80% da uno ZCB con scadenza tra 5 anni.
Calcolare di quanto diminuisce in percentuale il valore del portafoglio per un aumento dei
tassi di interesse ∆i = 0.1%.
Soluzione. La duration del portafoglio è la media ponderata delle duration dei singoli
titoli. I pesi sono dati e i titoli sono degli ZCB quindi la loro duration equivale alla
scadenza. La duration del portafoglio è quindi

D(P ) = 0.2 · 1 + 0.8 · 5 = 4.2.

La convessità del portafoglio è la media ponderata delle convessità dei singoli titoli. I
pesi sono dati e i titoli sono degli ZCB quindi la loro convessità è pari a T (T + 1). La
convessità del portafoglio è quindi

C(P ) = 0.2 · 1(1 + 1) + 0.8 · 5(5 + 1) = 24.4.

Possiamo calcolare la variazione percentuale approssimata del valore del portafoglio, in

seguito a un ribasso dei tassi dello 0.1%, tramite
∆V (P )
' −∆i · D(P ) = −0.1% · 4.2 = −0.42%,
V (P )
quindi un aumento del 0.1% dei tassi d’interesse comporta (circa) una diminuzione dello
0.42% del valore del portafoglio.
Esercizio 7. Utilizzando un tasso di valutazione annuo i = 5%, calcolare il valore attuale
e la duration dei seguenti flussi finanziari:
a) un’obbligazione di valore nominale 100 con scadenza decennale, cedole annue del
2%;

b) una rendita perpetua immediata posticipata che paga cedole annue pari a 5;

c) un portafoglio costituito dalla obbligazione di cui al punto a) e dalla rendita di cui

al punto b).

5
Soluzione. Il valore attuale dell’obbligazione è
100
V (B, 5%) = 2 · a10,5% +
1.0510
1 − 1.05−10 100
=2· +
0.05 1.0510
≈ 15.44 + 61.39 = 76.83

il valore attuale della rendita perpetua è

5
V (R, 5%) = 5 · lim an,5% = = 100
n→+∞ 0.05
quindi il valore attuale del portafoglio è

V (P, 5%) = V (B, 5%) + V (R, 5%) = 76.83 + 100 = 176.83.

La duration dell’obbligazione è

D(B, 5%) = wC · D(C, 5%) + wN · D(N, 5%)

15.44 1.05 10 61.39
 
= · − + · 10 ≈ 9.02
76.83 0.05 1.05 − 1
10 76.83
la duration della rendita perpetua è
1.05 n 1.05
 
D(R, 5%) = lim − n
= = 21
n→+∞ 0.05 1.05 − 1 0.05
quindi la duration del portafoglio è

V (B, 5%) V (R, 5%)

D(P, 5%) = · D(B, 5%) + · D(R, 5%)
V (P, 5%) V (P, 5%)
76.83 100
= · 9.02 + · 21 ≈ 15.79.
176.83 176.83
Esercizio 8. Utilizzando un tasso di valutazione annuo i = 5%, calcolare la duration di
un portafoglio composto per il 50% da una rendita di 10 rate annue costanti immediate
posticipate e per il 50% da uno ZCB con scadenza 5 anni.

Soluzione. La duration del portafoglio è pari alla media ponderata delle duration dei
singoli flussi, quindi

D(P, 5%) = 0.5 · D(R, 5%) + 0.5 · D(ZCB, 5%)

1.05 10
 
= 0.5 · − + 0.5 · 5
0.05 1.0510 − 1
≈ 0.5 · 5.099 + 2.5 = 5.0495.

Esercizio 9. Consideriamo un portafoglio composto da uno ZCB con scadenza un anno e

un CB con scadenza 3 anni e cedola annuale pari a 10. Si calcoli valore attuale, duration
e convessità del portafoglio al tasso i = 2%.

6
Soluzione. Calcoliamo i valori attuali dei due titoli
100
V (ZCB, 2%) = ≈ 98.04,
1.02
10 10 110
V (CB, 2%) = + 2
+ ≈ 123.07,
1.02 1.02 1.023
da cui ricaviamo il valore attuale del portafoglio

V (P, 2%) = V (ZCB, 2%) + V (CB, 2%) ≈ 98.04 + 123.07 = 221.11.

Ricordiamo che la duration dello ZCB è pari alla scadenza e calcoliamo, usando la
definizione, la duration del CB
1 10 10 110
 
D(CB, 2%) = +2· + 3 · ≈ 2.7626,
123.07 1.02 1.022 1.023
da cui otteniamo la duration del portafoglio

V (CB, 2%) V (ZCB, 2%)

D(P, 2%) = · D(CB, 2%) + · D(ZCB, 2%)
V (P, 2%) V (P, 2%)
123.07 98.04
= · 2.7626 + ≈ 1.9811.
221.11 221.11
La convessità dello ZCB è pari a T (T + 1), calcoliamo la convessità del CB
1 10 10 110
 
C(CB, 2%) = 1(1 + 1) · + 2(2 + 1) · 2
+ 3(3 + 1) · ≈ 10.7348,
123.07 1.02 1.02 1.023
da cui otteniamo la convessità del portafoglio

V (CB, 2%) V (ZCB, 2%)

C(P, 2%) = · C(CB, 2%) + · C(ZCB, 2%)
V (P, 2%) V (P, 2%)
123.07 98.04
= · 10.7348 + · 1(1 + 1) ≈ 6.8618.
221.11 221.11