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Sli des tratte da:

Andrea Resti
Andrea Sironi
Rischio e valore
nelle banche
Misura, regolamentazione, gestione
Egea, 2008
I modelli fondati
sul mercato dei capitali
Rischio e valore nelle banche
2
AGENDA
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
Lapproccio basato sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Il modello KMV
Esercizi
Resti e Sironi, 2008
I modelli fondati sul mercato dei capitali
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
3
I modelli analizzati in questo capitolo (capi tal market approaches) ricavano
la probabilit di insolvenza dellemittente partendo dai prezzi di azioni e
obbligazioni
Lo spread richiesto dal mercato ai titoli obbligazionari rischiosi (rispetto al
rendimento di titoli di uguale scadenza privi di rischio di insolvenza) riflette le
aspettative del mercato circa la probabilit di insolvenza degli emittenti
Gli input di questi modelli sono:
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
Resti e Sironi, 2008
la curva degli spread tra i
rendimenti zero-coupon dei
corporate bond di una certa
impresa e i rendimenti zero-
coupon dei titoli ri sk-free
una stima del tasso di
recupero atteso, sui
corporate bond, in caso di
insolvenza
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
4
I tassi di interesse (i) saranno espressi come tassi composti continui
Indicando con C il valore corrente di un investimento e con Mil valore finale:
sempre possibile passare da un tasso semplice o composto periodale i
s
al
corrispondente tasso composto continuo i
c
, imponendo che conducano entrambi
allo stesso montante:
Premessa: i tassi composti continui
Resti e Sironi, 2008
i
Ce M =
ln
M
i
C
=
(1 )
c
i
s
Ce M C i = = + 1 =
c
i
s
e i
( )
s c
i i + = 1 ln
montante di un
debito a fine anno capitale iniziale
fattore di montante
di tipo esponenziale
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
5
Supponiamo:
PD= p
LGD=100%
i= tasso di rendimento dei titoli di Stato a un anno
d= spread fra titolo rischioso e titolo risk-free.
i*=i+d tasso di rendimento a un anno del titolo rischioso
Per un investitore neutrale al rischio indifferente investire un euro nel titolo
obbligazionario rischioso o nel titolo di Stato quando:
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza ad un anno
Resti e Sironi, 2008
montante i nvesti to nel ti tolo ri sk free =
montante i nvesti to nel corporate bond,
ponderato per la probabi li t che questo venga resti tui to
( )
d i i
e p e
+
= 1
d
e p

=1
funzione crescente di d
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
6
Maggiore lo spread d richiesto dal mercato, maggiore la probabilit di default
Supponendo che i*= 5%e i= 4%:
Supponiamo ora pi realisticamente che i creditori recuperino, in caso di
insolvenza, una quota R del capitale prestato pi i relativi interessi al tasso i*:
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza ad un anno
Resti e Sironi, 2008
% 995 , 0 1
01 , 0
= =

e p
( ) | | ( ) | |
d i d i i
e R p e pR p e
+ +
= + = 1 1 1
LGD
e
R
e
p
d d

=
1
1
1
% 99 , 1
5 , 0 1
1
01 , 0
=

=

e
p Ipotizzando tasso di recupero R = 50%
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
7
Consideriamo la curva dei tassi zero-coupon, dei corporate bond di un certo
emittente e dei titoli privi di rischio e i relativi spread.
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
1 2 3 4 5
Scadenza
Tasso sulle
obbligazioni
societarie
Tasso sui titoli privi
di rischio
Spread (d)
Scadenza
(T, anni)
Rendimento
su titoli privi
di rischio
(i
T
)
Ritorno su
obbligazioni
societarie
rischiose
(i*
T
)
Spread
(d
T
)
p
T
p'
T
condizionata
allassenza di
default nei
periodi
precedenti
1 4,00% 5,00% 1,00% 2,49% 2,49%
2 4,10% 5,20% 1,10% 5,44% 3,03%
3 4,20% 5,50% 1,30% 9,56% 4,36%
4 4,30% 5,80% 1,50% 14,56% 5,52%
5 4,50% 6,20% 1,70% 20,37% 6,80%
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
8
p
T
la probabilit di default cumulata relativa a un periodo di T anni
Probabilit chelemittentefallisca tra oggi ela finedel T-esimo anno
Se linvestitore neutrale al rischio, il montante atteso di un euro investito nel
corporate bond dovr essere uguale al montante di un euro investito nel titolo
risk free:
Da ci possibile ricavare le probabilit di default cumulate associate alle diverse
scadenze, come si osserva nella quinta colonna della tabella della slide 7 (R=60%)
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
| |
( )
( ) | |
( )T d i
T
T d i
T T
T i
T T T T T
e R p e R p p e
+ +
= + = 1 1 1
LGD
e
R
e
p
T d T d
T
T T

=
1
1
1
al cresceredellorizzontetemporalecrescono anchele PD cumulate
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
9
s
T
1-p
T
probabilit che il debitore sopravviva tra oggi e la fine del T-esimo
anno
probabilit di sopravvivenza margi nale durante il T-esimo anno
Per qualsiasi T
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
T
s

probabilit (condizionata alla sopravvivenza del debitore fino alla


fine dellanno T-1) che il debitore non fallisca nel corso dellanno T
T T T
s s s

=
1
1
=

T
T
T
s
s
s
La probabilit di sopravvivenza tra 0 e T
data dal prodotto tra la probabilit di
sopravvivenza tra 0 e T-1 e la probabilit
(marginale) di sopravvivenza il T-esimo
anno
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
10
La probabilit di default marginale durante lanno T ( ) data dal complemento
a uno della relativa probabilit di sopravvivenza marginale:
Riferendoci sempre allesempio di slide 7, la probabilit di default marginale nel
secondo anno sar:
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
T
p

1 1
1
1
1 1 1

= =

T
T
T
T
T T
p
p
s
s
s p
% 03 , 3
% 49 , 2 1
% 44 , 5 1
1
1
1
1
1
2
2

p
p
p
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
11
Le PD marginali possono essere calcolate anche utilizzando i tassi di
rendimento zero-coupon a termine, ossia i tassi forward impliciti nella
curva spot:
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
( ) 1
1 1 1
=

T i T i i
T T T
Data di
decorrenza
(T-1)
Data di
scadenz
a (T)
Tasso forward
su titoli privi di
rischio
(
T-1
i
1
)
Tasso forward
su obbligazioni
societarie
(
T-1
i*
1
)
Spread
forward
(
T-1
d
1
)
p'
T
condizionata
allassenza di
default
precedenti
p
T
0 1 4,00% 5,00% 1,00% 2,49% 2,49%
1 2 4,20% 5,40% 1,20% 2,98% 5,40%
2 3 4,40% 6,10% 1,70% 4,21% 9,38%
3 4 4,60% 6,70% 2,10% 5,20% 14,09%
4 5 5,30% 7,80% 2,50% 6,17% 19,39%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
1 2 3 4 5
Scadenza
Spread a termine
Spread a pronti
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
12
Gli spread fra i tassi spot relativi alle due categorie di titoli (inclinati
positivamente) si riflettono negli spread (pi elevati) fra i tassi a termine
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
Spread a pronti crescenti, spread a
termine sopra a quelli a pronti
possibile stimare
le probabilit di
insolvenza relative
agli anni successivi
al primo usando lo
stesso criterio con
cui si ricavata la
probabilit di
insolvenza a un
anno
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
13
Richiamando lequivalenza tra i montanti per un investitore neutrale al rischio:
Ipotizzando un tasso di recupero R del 60%, si possono ottenere le varie
probabilit di insolvenza (quinta colonna della tabella di slide 11)
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
( ) ( )
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
1 1 1
T T T T T
i i d i d
T T T
e p p R e p R e

+ +

= + = ( (

LGD
e
R
e
p
d d
T
T T 1 1 1 1
1
1
1

% 98 , 2
% 60 1
1
% 20 , 1
2


e
p
secondo anno
montante di unoperazione
a termine priva di rischio
montante atteso da unoperazione
a termine sul corporate bond
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
14
Utilizzando la relazione tra PD marginali e cumulate, possiamo calcolare anche le
PD cumulate associate alle PD marginali:
In alternativa, dato che la probabilit di sopravvivenza cumulata la produttoria
di tutte le probabilit di sopravvivenza marginali per gli anni da 1 a T (ultima
colonna della tabella di slide 11) :
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
La stima della probabilit di insolvenza su orizzonti superiori allanno
Resti e Sironi, 2008
( )( )
1
1 1 1

=
T T T
p p p
( )( ) % 40 , 5 %) 49 , 2 1 %)( 98 , 2 1 ( 1 1 1 1
1 2 2
=

= p p p
PD cumulata a due anni
( )

= =

=

=
T
t
t
T
t
t T
p s s
1 1
1 ( )

=

=
T
t
t T T
p s p
1
1 1
Funzione
delle sole
PD
marginali
( ) ( )( )( ) ( )( )( ) % 38 , 9 % 21 , 4 1 % 98 , 2 1 % 49 , 2 1 1 1 1 1
3 2 1
3
1
3
= = =

=
p p p p p
t
t
probabilit di un default tra oggi e la fine del terzo anno
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
15
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
Pregi e limiti
Resti e Sironi, 2008
1. sono utilizzati dati di mercato oggettivi
2. un modello forward looki ng, capace cio di stimare i tassi di
insolvenza attesi dal mercato per i futuro
1. lo spread viene tutto attribuito al rischio di credito
Spesso in realt una parte dello spread sui corporate bond riflette
semplicemente la minore liquidit
2. ipotesi di neutralit al rischio
Nella realt per scambi are
un i nvesti mento certo con
uno ri schi oso gli i nvesti tori
ri chi edono un premi o
( ) | |
d i i
e R p P e
+
= + 1 * 1
p* pibasso rispettoai p
calcolati precedentemente
Le PD sono distorteverso lalto
VANTAGGI
LIMITI
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
16
Lapproccio basato sugli spread dei corporate bonds
Pregi e limiti
Resti e Sironi, 2008
LIMITI DI TIPO OPERATIVO
Il modello inapplicabile per
le imprese che non emettono
titoli obbligazionari quotati
Anche le imprese con debito
quotato hanno spesso carenza
di dati relativi ai tassi di
rendimento zero-coupon
associati alle diverse scadenze
Ottenibili con il bootstrapping dai titoli con cedola;
limpresa deve aver emesso titoli di diversa scadenza
per poter ricavare lintera curva degli spread
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
17
Questo approccio si basa sul modello di pricing delle opzioni da Black e Scholes
nel 1973
Il primo ad applicare questo modello al rischio di insolvenza stato Merton
(1974)
Gli azionisti detengono lopzione di dichiarare insolvenza, cio di cedere
lazienda ai creditori anzich rimborsare il debito, quando il valore delle
passivit verso terzi superiore al valore dellattivo
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Resti e Sironi, 2008
Linsolvenza di unimpresa avviene nel momento in cui il valore
delle attivit risulta inferiore al valore delle passivit verso terzi
I l valore del capi tale azzerato e gli azi oni sti avranno
la conveni enza a di chi arare li nsolvenza e
lasci are lazi enda i n mano ai credi tori
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
18
un modello strutturale
Il modello ipotizza una struttura finanziaria dellimpresa semplificata:
Una sola forma di passivit verso terzi (rimborso del capitale F alla scadenza
T) con valore di mercato pari a B
Attivo dellimpresa a valore di mercato = V
Equity E = V - B
B
0
, V
0
e E
0
sono i valori correnti
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
Si concentra sulle caratteristiche strutturali
che determinano la PD: i l valore dellatti vo,
i l valore del debi to e la volati li t dellatti vo.
dt dt dz dt
V
dV
v v
+ = + =
Variazioni istantanee
percentuali dellattivo
rendimento istantaneo atteso dagli attivi disturbo casuale
tasso di variabilit del moto
browniano geometrico
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
19
Le variazioni percentuali dellattivo (rendimento dellattivo) si muovono in
modo stocastico e lincertezza aumenta al crescere dellorizzonte temporale
Rischio di credito: la possibilit che alla scadenza del debito (T) il valore
dellattivo dellimpresa, V
T
, sia inferiore al valore di rimborso del prestito, F
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
Questa possibilit tanto maggiore quanto maggiore :
la leva finaziaria B
0
/V
0
la volatilit del rendimento delle attivit dellimpresa
V
la scadenza del debito
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
20
La probabilit di insolvenza di unimpresa data dalla probabilit che V
T
< F ,
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
L
o
g
a
r
i
t
m
o

d
e
l

v
a
l
o
r
e

d
e
l
l

a
t
t
i
v
o
Al tempo T (ad es. tra un anno)
Valore del debito (logaritmo)
Possibili evoluzioni future Evoluzionepassata
Oggi
Distribuzionedi
probabilit di tutti
i possibili valori
futuri
Probabilit
di default
p
cio larea
sottostante alla
distribuzione
normale,
contenente tutti
i rendimenti
negativi che
determinano un
V
T
a scadenza
inferiore al
valore di
rimborso del
debito
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
21
Larea (probabilit di default) tanto maggiore quanto
minore V
0
maggiore F
maggiore
V
Maggiore la scadenza del debito
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
Queste vari abi li racchi udono tutti i fattori
ri levanti per la determi nazi one della PD
Le prospettive di evoluzione dellimpresa,
del settore economico di appartenenza e
della congiuntura macroeconomica
Financial risk, determinatodalla leva finanziaria
Business Risk, considerato nella volatilit
del rendimentodellattivo
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
22
Lopzione detenuta dagli azionisti nei confronti dei creditori unopzione put
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
Put sullattivo dellimpresa con strike F e scadenza T posi zi one corta
Valore dellattivo(V
T
)
F
P
a
y
o
f
f

d
e
i

d
e
t
e
n
t
o
r
i

d
e
l

d
e
b
i
t
o
V
2
V
1
Per valori di V
T
> F, come V
2
,
il valore dellattivo tale da
poter rimborsare totalmente
i creditori V
2
F va a
beneficio degli azionisti
Per V
T
< F , come V
1
,
limpresa insolvente e la
banca riceve solo parte del
pagamento dovuto
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
23
Per coprirsi i creditori potrebbero a loro volta acquistare unopzione put sul
valore dellattivo dellimpresa (V), con scadenza T e strike F.
La combi nazi one delle due posi zi oni produce un payoff garanti to
Il valore delle due posizioni (B
0
+P
0
) deve esse pari a quello di un titolo privo di
rischio che a scadenza paga F
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
iT
Fe B P

= +
0 0
Payoff al tempo 0 Payoff al tempo T
se V
T
<F se V
T
>F
Concessione prestito -B
0
V
T
F
Acquisto put -P
0
F-V
T
0
Totale -(B
0
+P
0
) F F
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
24
Il valore dellopzione put, P
0
, pu essere determinato utilizzando il modello di
Black e Scholes
possibile a questo punto determinare:
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton
Resti e Sironi, 2008
0 1 2 0
) ( ) ( V d N d N Fe P
iT
=

( )
( )
T
L T
T
T
Fe
V
T
T i
F
V
d
V
V
V
V iT
V
V

ln
2
1
2
1
ln
2
1
ln
2
2
0
2
0
1

=
+
|
.
|

\
|
=
+ +
|
.
|

\
|
=

T d
T
L T
d
V
V
V

=
+
=
1
2
2
) ln(
2
1
V Fe L
iT

il valore corrente del prestito B


0
il rendimento richiesto dai creditori sul prestito e il relativo spread
la probabilit di insolvenza (ri sk neutral) dellimpresa debitrice
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
25
Sostituendo lequazione della put (slide 24) nella formula di slide 23, otteniamo:
Il rendimento di equilibrio del prestito i* che rende uguale il valore attuale del
rimborso finale F a B
0
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: il valore del prestito e lo spread di equilibrio
Resti e Sironi, 2008
| |
(

+ = + =

) (
1
) ( ) ( ) ( 1
1 2 0 1 2 0
d N
L
d N Fe V d N d N Fe B
iT iT
I l valore del presti to tanto maggi ore
quanto mi nore la leva fi nanzi ari a
0
*
B Fe
T i
=

T
F
P Fe
T
F
B
i
iT
0 0
*
ln ln

= =

Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
26
Sostituendo allinterno dellultima equazione della slide 25 il valore P
0
(slide 24)
si pu ricavare i*, nonch lo spread d i* - i :
Esempio: consideriamo un impresa con:
Con questi dati possibile stimare B
0
, e d
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: il valore del prestito e lo spread di equilibrio
Resti e Sironi, 2008
(


+ =
(

+ =

L
d N
d N
T
d N
Fe
V
d N
T
i i d
iT
) (
) ( ln
1
) ( ) ( ln
1
1
2 1
0
2
*
V
0
= 100.000 euro

V
=10%
F = 90.000 euro
T = 1 anno
i = 5%
L = / V = 85,61%
T i
Fe
*

Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
27
Si ottiene quindi:
Allimpresa sar applicato un tasso attivo del 5,28%, pari al risk free pi d.
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: il valore del prestito e lo spread di equilibrio
Resti e Sironi, 2008
( )
1,604
ln
2
1
2
V
1

=
T
L T
d
V

1,504
1 2
= T d d
V
0,054 ) (
1
d N 0,934 ) (
2
d N
85,371
) (
) (
1
2 0

(


+ =

L
d N
d N Fe B
iT
0,280% ) (
1
) ( ln
1
1 2
=
(

+ = d N
L
d N
T
d
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
28
Nella tabella seguente vengono calcolati i valori dello spread di equilibrio in
corrispondenza di vari livelli di L e diverse volatilit.
Lo spread tanto maggiore quanto maggiore , a parit di altre
condizioni, L e quanto maggiore la volatilit dellattivo
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: il valore del prestito e lo spread di equilibrio
Resti e Sironi, 2008

V
5% 10% 15% 20% 25% 30%
L
50% 0,000% 0,000% 0,000% 0,002% 0,029% 0,149%
60% 0,000% 0,000% 0,002% 0,044% 0,243% 0,700%
70% 0,000% 0,001% 0,052% 0,355% 1,032% 2,063%
80% 0,000% 0,050% 0,506% 1,494% 2,873% 4,519%
90% 0,033% 0,795% 2,272% 4,070% 6,036% 8,112%
100% 2,015% 4,069% 6,165% 8,301% 10,478% 12,696%
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
29
Probabilit di insolvenza dellimpresa:
Tale probabilit equivale alla probabilit di esercizio dellopzione put implicita
nel prestito. Usando il modello di Black e Scholes, la probabilit di esercizio
:
Riferendosi allesempio precedente:
Le PD cos ottenute rappresentano probabilit neutrali al rischio (il tasso di
rendimento atteso sullattivo viene sostituito, per comodit, con il tasso risk free)
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: la probabilit di default
Resti e Sironi, 2008
( ) F V pr p
T
< =
) ( 1 ) (
2 2
d N d N =
( ) ) ( 1 ) (
2 2
d N d N F V pr p PD
T
= = < = =
( ) % 63 , 6 ) ( ) ( 1 Pr
2 2
= = = < = d N d N F V p
T
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
30
La curva per scadenza degli spread
crescente per le imprese con PD contenuta
decrescente per le imprese con PD elevata
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: la struttura a termine degli spread e delle PD
Resti e Sironi, 2008
Scadenza
T (anni)
L = 90%,
V
= 20% L = 75%,
V
=10%
p (PD
cumulata)
d (spread) p (PD
cumulata)
d (spread)
1 33,48% 4,07% 0,24% 0,01%
2 40,86% 3,69% 2,48% 0,06%
3 44,79% 3,37% 5,77% 0,13%
4 47,47% 3,12% 9,04% 0,19%
5 49,52% 2,93% 12,00% 0,24%
6 51,19% 2,77% 14,64% 0,28%
7 52,61% 2,64% 16,98% 0,31%
8 53,85% 2,53% 19,06% 0,33%
9 54,95% 2,44% 20,93% 0,35%
10 55,95% 2,36% 22,61% 0,36%
ESEMPIO:
Probabilit di
insolvenza cumulate
(slide 29) e
corrispondenti
spread composti
continui annui (slide
26) per due imprese
con leva e volatilit
degli attivi diverse
Si ipotizza un tasso
risk free del 5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
S
p
r
e
a
d
Scadenza (anni)
Bassa qualit, PD
elevata
Alta qualit, PD ridotta
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
31
Dalla tabella della slide precedente si nota che:
scadenze pi lunghe conducono a premi al rischio annui pi ridotti quando la
probabilit di insolvenza considerevole
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: la struttura a termine degli spread e delle PD
Resti e Sironi, 2008
Le imprese con PD elevata
hanno un alto rischio di non
sopravvivere al primo anno
Dopo il primo anno, la
probabilit di divenire
insolventi negli anni
successivi si riduce
La curva delle PD marginali decresce al crescere dellorizzonte temporale
(inclinazione negativa della struttura per scadenza degli spread)
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
32
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: pregi e limiti
Resti e Sironi, 2008
Variabilit del valore dellattivo
busi ness ri sk
1. Mostra efficacemente le variabili rilevanti per determinare la PD di
unimpresa
Leva finanziaria
fi nanci al ri sk
2. Consente di ricavare PD e spread in un modo oggettivo, chiaro ed
elegante
VANTAGGI
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
33
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: pregi e limiti
Resti e Sironi, 2008
1. Ipotesi semplificatrice di ununica passivit, che prevede il rimborso del
capitale e degli interessi in unica soluzione a scadenza. In realt la struttura
finanziaria delle imprese complessa e il default pu avvenire in qualsiasi
momento, non solo al rimborso del debito
2. Lipotesi che la distribuzione dei rendimenti dellattivo sia normale potrebbe
rivelarsi irrealistica
3. Alcune delle variabili di input del modello, come V
0
e
V
, non sono
direttamente osservabili nel mercato
LIMITI
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
34
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello di Merton: pregi e limiti
Resti e Sironi, 2008
4. Ipotesi di tassi di interesse privi di rischio costanti
5. Logica arbi trage-free, ossia di assenza di opportunit di arbitraggio.
In realt non possibile procedere a continui arbitraggi sullattivit
sottostante lopzione (lattivo del debitore), come il modello richiederebbe
6. Il modello si concentra sul solo rischio di insolvenza, senza considerare
il rischio di migrazione (deterioramento del merito creditizio dellemittente)
(continua) Limiti:
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
35
I limiti 1-3 vengono affrontati dal modello sviluppato da KMV
Il modello di KMV parte dalla constatazione che il valore del capitale azionario
(E) equivalente al valore di unopzione call sul valore dellattivo dellimpresa,
con scadenza T e prezzo F.
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
Payoff al
tempo 0
Payoff al tempo T
se V
T
<F se V
T
>F
Azionista -E
0
0 (V
T
-F)
Acquistodi unacall -C
0
0 (V
T
-F)
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
36
Se V
T
<F, limpresa insolvente e lattivo residuo
viene interamente utilizzato per rimborsare il
debito. Gli azionisti perdono dunque lintero
valore del proprio investimento iniziale
Se V
T
>F, V
T
- F rappresenta
la ricchezza degli azionisti
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
Valore dellattivo(V
T
)
F
P
a
y
o
f
f

p
e
r

g
l
i

a
z
i
o
n
i
s
t
i
V
2
V
1
Profilo del payoff
per gli azionisti
(opzione call sullattivo
dellimpresa)
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
37
Se le due posizioni sono equivalenti in termini di payoff, anche il costo iniziale
deve essere uguale. Utilizzando la formula di Blacke Scholes:
E
0
dato dal valore della capitalizzazione di borsa. V
0
non osservabile: si deve
determinare un valore coerente con E
0
Anche
V
non noto e deve essere determinato
necessaria una seconda equazione che leghi tra loro V
0
e
V
, tale equazione
ricavata con il lemma di Ito:
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
) ( ) (
2 1 0 0
d N Fe d N V E
iT
=
V E
d N
E
V
) (
1
0
0
=
Volatilit del valore di mercato
del capitale (osservabile)
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
38
Si pu quindi costruire un sistema:
La risoluzione non pu essere svolta per via diretta, ma solo con un processo
iterativo.
Esempio: dati impresa
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
( ) ( )
( )

=
=

V E
iT
d N
E
V
d N Fe d N V E

1
0
0
2 1 0 0
E
0
= 10 milioni di euro

E
= 50%.
T = 1 anni
F = 90 milioni di euro.
i = 5%.
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
39
Procedimento iterativo:
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
Assegnamo alle due incognite due valori iniziali, V
0
=100 milioni e
V
=10%
Con questi valori otteniamo:
Sono valori superiori a quelli osservati empiricamente, riproviamo con due
valori pi bassiV
0
=90 e
V
=2%:
In questo caso i risultati sono troppo bassi. Si deve modificare V
0
e
V
fino a ottenere valori di E
0
e
E
corrispondenti ai valori empirici.

=
=
% 65
63 , 14
0
E
E

=
=
% 41
39 , 4
0
E
E

Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
40
La seguente tabella mostra i risultati del processo iterativo automatizzato:
I valori di V
0
e
V
possono essere utilizzati per calcolare le equazioni di Merton
per stimare i valori della PD e dello spread di equilibrio (terza parte della tabella).
KMV per segue una procedura diversa
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Il modello KMV per la stima di V
0
e
V
Resti e Sironi, 2008
Input
Valoredi mercatodel capitaleazionario(E) 10.000.000
Deviazionestandarddel rendimentoazionario(
E
) 50%
Valorenominaledi rimborsodel debito(F) 90.000.000
Tassodi interesseprivodi rischio(i) 5%
Scadenzadel debito(T) 1
Output
Valoredi mercatodellattivo(V
0
) 95.576.493
Deviazionestandardannuadel rendimentodellattivo(
V
) 5,33%
Ulteriori output ottenibili con il modello di Merton
Valoredi mercatodel debito(B
0
), equazione 85.576.495
Spreadddi equilibrio 0,04%
Tasso(i*=i+d) di equilibrio 5,04%
Probabilitdi insolvenzarisk-neutral (p) 2,07%
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
41
KMV segue un approccio a due stadi:
KMV riconosce che le imprese si finanziano con una combinazione di debito a
breve termine e di debito a lungo termine.
importante che il valore degli attivi non scenda al di sotto di quello del debito a
breve mentre possibile che gli attivi scendano al di sotto del debito totale senza
che si abbia insolvenza
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Lapproccio di KMV alla stima delle PD
Resti e Sironi, 2008
1. Viene stimato un indice di
rischio chiamato distanza
dallinsolvenza
(di stance to default DD)
2. DD viene convertito in una
probabilit di default sulla
base di una legge empirica
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
42
La soglia critica per linsolvenza il default point (DP), data da tutto il debito
a breve termine (b) pi il 50% del debito a lungo termine (l)
Formalmente la DD :
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Lapproccio di KMV alla stima delle PD
Resti e Sironi, 2008
l b DP
2
1
+ =
V
V
DP V
DD

=
0
0
Di fferenza fra
valore dellatti vo
e li vello del
default poi nt,
espressa come
multi plo della
devi azi one
standard
dellatti vo
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
43
Default point in milioni di euro
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Lapproccio di KMV alla stima delle PD
Resti e Sironi, 2008
debiti a breve termine = 6 milioni di euro
debiti a lungo termine = 2 milioni di euro
7 2
2
1
6 = + = DP
Esempio: dati dellimpresa
3
% 10 10
7 10
=


= DD
Distance to default
La differenza tra il valore dellattivo e il default point
viene correttamente standardizzata per la volatilit,
che misura il rischio di oscillazione di valore dellattivo.
Maggi ore la volati li t, mi nore la protezi one dal default
0,01%
0,10%
1,00%
10,00%
0 1 2 3 4 5 6
F
r
e
q
u
e
n
z
a

d
i

d
e
f
a
u
l
t
Distance to Default
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
44
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Lapproccio di KMV alla stima delle PD
Resti e Sironi, 2008
Dopo aver stimato la DD di un ampio campione di imprese in passato, si valuta la
corrispondenza empirica tra DD e tassi di default empiricamente registrati (un
esempio di analisi riportato in tabella)
I dati suggeriscono un legame abbastanza preciso tra DD e frequenza di default
(EDF). Data la DD, verr assegnata la PD corrispondente
DD
(valore
approssi
mato)
(a)
n. di
societ
(b)
n. di societ
insolventi
(c ) = (b) / (a)
Frequenza di
default
1 9000 720 8%
2 15000 450 3%
3 20000 200 1%
4 35000 150 0,4%
5 40000 28 0,07%
6 42000 17 0,04%
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
45
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Pregi e limiti del modello KMV
Resti e Sironi, 2008
1. Le EDF (le PD del modello KMV) si adeguano rapidamente alle
mutevoli condizioni economico-finanziarie delle imprese valutate, dato
che si fondano su dati di mercato forward looking
2. Le EDF non subiscono variazioni significative al variare del ciclo
economico, diversamente dai tassi di insolvenza associati alle classi di rating
(aumentano nelle fasi recessive, diminuiscono in quelle espansive)
3. Mentre tutte le imprese assegnate da unagenzia ad una certa classe di rating
condividono la stessa stima della PD, nel modello KMV lEDF calcolata
specificatamente per ogni impresa
VANTAGGI
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
46
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Pregi e limiti del modello KMV
Resti e Sironi, 2008
Approfondiamo il secondo vantaggi o:
Le EDF relative alle singole classi di merito di KMV
non cambiano nelle diverse fasi del ciclo
In una recessione le PD associate alle classi di rating delle agenzie aumentano,
mentre la composizione della classe rimane stabile
Nel modello KMV in caso di recessione il peggioramento del merito creditizio di
unimpresa si traduce in una diminuzione della DD e in un cambio di classe verso
una EDF peggiore. La corrispondenza tra classe e PD (EDF) non cambia
Nel modello KMV le migrazioni sono pi frequenti,
come si pu notare nelle tabelle della slide successiva
Rating alla fine dellanno (%)
AAA AA A BBB BB B CCC Default
Rating iniziale
AAA 90,81 8,33 0,68 0,06 0,12 0,00 0,00 0,00
AA 0,70 90,65 7,79 0,64 0,06 0,14 0,02 0,00
A 0,09 2,27 91,05 5,52 0,74 0,26 0,01 0,06
BBB 0,02 0,33 5,95 86,93 5,30 1,17 1,12 0,18
BB 0,03 0,14 0,67 7,73 80,53 8,84 1,00 1,06
B 0,00 0,11 0,24 0,43 6,48 83,46 4,07 5,20
CCC 0,22 0,00 0,22 1,30 2,38 11,24 64,86 19,79
Fonte: Standard and Poors.
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
47
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Pregi e limiti del modello KMV
Resti e Sironi, 2008
Rating alla fine dellanno (%)
AAA AA A BBB BB B CCC Default
Rating iniziale
AAA 66,26 22,22 7,37 2,45 0,86 0,67 0,14 0,02
AA 21,66 43,04 25,83 6,56 1,99 0,68 0,20 0,04
A 2,76 20,34 44,19 22,94 7,42 1,97 0,28 0,10
BBB 0,30 2,80 22,63 42,54 23,52 6,95 1,00 0,26
BB 0,08 0,24 3,69 22,93 44,41 24,53 3,41 0,71
B 0,01 0,05 0,39 3,48 20,47 53,00 20,58 2,01
CCC 0,00 0,01 0,09 0,26 1,79 17,77 69,94 10,13
Fonte: Crouhy, Galai e Mark 2000:
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
48
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Pregi e limiti del modello KMV
Resti e Sironi, 2008
1. Il modello non pu essere utilizzato per la stima della probabilit di
insolvenza delle imprese non quotate, per cui non disponibile il valore
di mercato e la volatilit del capitale azionario, ed rilevante perch le banche
finanziano molto spesso imprese non quotate
Possibili soluzioni
Private firm model:
utilizzo dei dati di mercato
di imprese quotate simili
allimpresa non quotata
che si desidera valutare
RiskCalc : si calcola uno score basato
principalmente su dati di bilancio, ma tra le
variabili indipendenti inserita la DD media
di un peer-group di imprese quotate simili
Score maggi ormente
forward looki ng
2 LIMITI
Rischio e valore nelle banche I modelli fondati sul mercato dei capitali
49
I modelli basati sulle quotazioni azionarie
Pregi e limiti del modello KMV
Resti e Sironi, 2008
(continua) Limiti:
2. Il modello KMV, come tutti i modelli basati sullapproccio contingent claim,
si fonda sullipotesi di efficienza dei mercati azionari
In presenza di mercati inefficienti, poco liquidi e incapaci di riflettere tutte le
informazioni disponibili, simili input divengono scarsamente affidabili
Rischio e valore nelle banche
50
Resti e Sironi, 2008
Esercizi/1
1. La seguente tabella riporta i rendimenti (composti continui)
sulle obbligazioni di una societ con rating A e sui titoli di Stato
(tasso risk free), entrambi con vita residua di uno o due anni.
Calcolate i tassi di perdita attesa impliciti per le obbligazioni
rischiose e mettete in evidenza le principali ipotesi sottese
allapproccio basato sugli spread obbligazionari.
Scadenza
1 anno 2 anni
Titoli di Stato(riskfree) 4,50% 4,70%
Obbligazioni societarieconratingA 4,75% 5,00%
I modelli fondati sul mercato dei capitali
Rischio e valore nelle banche
51
Resti e Sironi, 2008
Esercizi/2
2. La societ Alfa paga sulle sue obbligazioni zero coupon a un
anno uno spread del 2% sul rendimento dei titoli di Stato con
identica struttura e scadenza. Sulle sue obbligazioni zero coupon
a due anni, il differenziale rispetto ai titoli di Stato con identica
scadenza il 2,5%. Sapendo che gli investitori si attendono, in
caso di default di Alfa, un tasso di recupero pari a un terzo del
valore nominale a scadenza, calcolate la probabilit di default
(neutrale al rischio) che il mercato sta implicitamente
assegnando ad Alfa, per il solo secondo anno.
I modelli fondati sul mercato dei capitali
Rischio e valore nelle banche
52
Resti e Sironi, 2008
Esercizi/3
3. Una societ, che dispone di attivi del valore di 100 milioni di
euro, con una volatilit del 15%, sta sostituendo tutti i suoi debiti
con un unico, grande prestito del valore nominale a scadenza di
85 milioni di euro e una durata di due anni. I tassi privi di
rischio sono, attualmente, al 6% (composti continuamente).
Usando il modello di Merton, controllate se il tasso equo da
applicare al prestito dovrebbe essere maggiore del 6,5%. Inoltre,
immaginate che la societ stia emettendo 20 milioni di euro di
nuovo capitale, che verr investito in maniera tale da lasciare
invariata la volatilit dellattivo. Pensate che, in conseguenza di
questo nuovo capitale, il tasso equo sul prestito dovrebbe
scendere? Pensate possa scendere al di sotto del 6,1%?
I modelli fondati sul mercato dei capitali