Analisi e pianificazione

finanziaria
Analisi di bilancio, riclassificazione schemi di
bilancio e flussi di cassa

Lezione 2

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

Prof. Roberto Mazzei
 Integrazione dal cap. 2 di «Valutazione.
Fondamenti teorici e best practice nel
settore industriale e finanziario»
(di Mario Massari e Laura Zanetti)

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

Prof. Roberto Mazzei
Argomenti trattati

❑ Schemi di bilancio riclassificati

❑ Dalla visione economica a quella finanziaria
❑ I flussi rilevanti nel contesto delle valutazioni: il free cash flow from
opearations (FCFO) e free cash flow to equity (FCFE)
❑ Un esempio. Società Grafica
❑ Esercitazione 1: riclassificazione SP, determinazione FCFO e FCFE, calcolo degli
indici di bilancio, costruzione delle proiezioni economiche, patrimoniali e
finanziarie

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Riclassificazione dello stato patrimoniale

❑ Attività = Passività + Capitale netto (equity)

❑ Le attività rappresentano gli investimenti effettuati dall’azienda
❑ Le passività e il capitale netto (equity) rappresentano il modo in cui vengono
finanziati gli investimenti
❑ Lo stato patrimoniale può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:
• Liquidità ed esigibilità
• Pertinenza gestionale (criterio funzionale)

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Prospetto di stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio
della liquidità ed esigibilità

Attivo
Attività a breve termine
Liquidità immediate
Cassa, titoli a breve termine
Liquidità differite
Crediti verso clienti, effetti attivi
Disponibilità
Scorte, ratei e risconti attivi
Attività a medio-lungo termine
Immobilizzazioni materiali
Impianti, macchinari, immobili
Immobilizzazioni immateriali
Brevetti, know-how, licenze, marchi
Immobilizzazioni finanziarie
Partecipazioni, titoli a lungo termine
Passivo
Passività a breve termine
Scoperto c/c bancario
Debiti verso fornitori
Debiti tributari
Debiti a breve termine
Ratei e risconti passivi
Passività a medio-lungo termine
Mutui passivi
Debiti a lungo termine
Prestiti obbligazionari
Debiti TFR (Trattamento di fine rapporto)
Capitale netto
Capitale sociale
Riserve
Utili (perdite) di esercizio

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 Prospetto di stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio
della pertinenza gestionale (criterio funzionale)
Attivo
Attività correnti
Crediti verso clienti
Attività Scorte
operative Ratei e risconti (correnti)
Altre attività correnti
Attività non correnti
Immobilizzazioni materiali operative
Immobilizzazioni immateriali
Immobilizzazioni finanziarie operative
Ratei e risconti (non correnti)
Attività non operative
Cassa e altre liquidità
Altre attività non operative
Immobilizzazioni non operative
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Passivo
Passività correnti
Debiti verso fornitori
Ratei e risconti (correnti)
Altre passività correnti (debiti TFR, tributari)
Passività non correnti
Mutui passivi
Scoperto c/c bancario
Prestiti obbligazionari
Ratei e risconti (non correnti)
Capitale netto
Capitale sociale
Riserve
Utili (perdite) di esercizio
Schemi di riclassificazione
Riclassificazione dello SP. Il capitale investito netto operativo (CINO)

Debiti verso ❑ Capitale circolante commerciale =

Crediti fornitori (crediti commerciali – debiti
commerciali commerciali) + rimanenze di
magazzino
❑ Capitale circolante netto = attività a

CCC
Rimanenze di
magazzino
breve termine – passività a breve
termine. È importante che sia
positivo. Questo significa disporre di

CIN
una liquidità sufficiente a far fronte
alle passività che si determinano
Immobilizzazioni ❑ CCC è diverso da CCN. Il CCC misura
IN

nette esclusivamente le risorse impegnate

nel ciclo delle operazioni correnti di
gestione. Più elevato è il circolante
commerciale rispetto al fatturato,
maggiori saranno i fabbisogni
finanziari connessi allo sviluppo
dell’impresa

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Schemi di riclassificazione
Riclassificazione dello SP. Struttura delle coperture finanziarie

Patrimonio
netto

CIN Va sempre letta in

relazione al CCC. Una
gestione più
Posizione
efficiente del CCC,
Debiti finanziaria
infatti, permette di
finanziari netta
avere una
Attività generazione di cassa
accessorie maggiore

Disponibilità liquide,
titoli negoziabili, e
crediti finanziari

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Schemi di riclassificazione
Riclassificazione dello CE

❑ Il conto economico misura la performance dell’impresa in un determinato

periodo di tempo – a differenza dello stato patrimoniale che fotografa la
situazione dell’attivo e del passivo dell’impresa ad una determinata data
❑ Il conto economico è sempre presentato in forma scalare. Dai ricavi si giunge al
reddito netto di esercizio per somma algebrica di componenti positive e
negative di reddito
❑ Tutte le riclassificazioni di conto economico distinguono fra gestione operativa
(o caratteristica o core) e altre gestioni (gestioni accessorie e gestione
finanziaria)
❑ Il conto economico può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:
• Costo del venduto
• Valore aggiunto

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Prospetto di conto economico riclassificato a costo industriale
del venduto

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Prospetto di conto economico riclassificato a valore aggiunto

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 Schemi di riclassificazione
Riclassificazione dello SP «Aree» dello SP e flussi di risultati ad esse riferibili

𝑅𝑁
Patrimonio netto = 𝑅𝑂 − 𝐼𝑝 + 𝑅𝐴𝐴
× 1 − 𝑡𝑐 − 𝐼𝑅𝐴𝑃
𝑅𝑂 × 1 − 𝑡𝑐 − 𝐼𝑅𝐴𝑃 + 𝐼𝑝 × 𝑡𝑐 CIN

Debiti finanziari 𝐼𝑝
Attività
𝑅𝐴𝐴 × 1 − 𝑡𝑐 − 𝐼𝑅𝐴𝑃 𝑠𝑢 𝑅𝐴𝐴 accessorie

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Schemi di riclassificazione
Un esempio: società grafica. Stato patrimoniale riclassificato secondo il
criterio funzionale

Società Grafica. Stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio funzionale

Attivo Passivo
Crediti commerciali netti 38.955 € Debiti commerciali 24.509 €
Altri crediti 10.908 € Altri debiti 13.890 €
Rimanenze di magazzino 7.924 € Ratei e risconti 1.601 €
Ratei e risconti 1.549 € Passività correnti commerciali 40.000 €
Attività correnti commerciali 59.336 € Fondo imposte 5.861 €
Immobilizzazioni materiali 32.597 € Fondo TFR 5.101 €
Immobilizzazioni immateriali 3.089 € Debiti verso banche 18.979 €
Immobilizzazioni nette 35.686 € Capitale sociale 20.658 €
Disponibilità liquide - € Riserve 5.625 €
Attività non strumentali 10.329 € Utile d'esercizio 9.126 €
Patrimonio netto 35.409 €
Totale attività 105.351 € Totale passività e patrimonio netto 105.350 €

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Schemi di riclassificazione
Un esempio: società grafica. Capitale investito netto e sue coperture

Società Grafica. Capitale investito netto e sue coperture

Attività commerciali 59.336 €
Passività commerciali - 40.001 €
Capitale circolante commerciale 19.335 €
Immobilizzazioni nette 35.686 €
Fondo TFR - 5.101 €
Capitale investito netto operativo 49.920 €
Attività non strumentali 10.329 €
Capitale investito complessivo 60.249 €
Coperture del CIN
Fondo per imposte 5.861 €
Posizione finanziaria netta 18.979 €
Patrimonio netto 35.409 €
Totale coperture 60.249 €

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Schemi di riclassificazione
Un esempio: società grafica. Conto economico riclassificato costo venduto
Società Grafica. Conto economico riclassificato
Ricavi di vendita 101.923 €
Materie prime e sussidiarie - 30.445 €
Lavorazioni esterne - 15.433 €
Costi commerciali - 3.865 €
Acquisti per servizi - 1.277 €
Margine di contribuzione 50.903 €
Costo del personale - 20.955 €
Accantonamento fondo TFR - 979 €
Costi generali - 1.871 €
Costi industriali - 4.207 €
Oneri diversi di gestione - 1.145 €
Accantonamenti e svalutazioni - 1.871 €
Margine operativo lordo (o EBITDA) 19.875 €
Ammortamenti immobilizzazioni materiali - 3.521 €
Ammortamenti immobilizzazioni immateriali - 773 €
Leasing immobiliare - 1.053 €
Leasing operativo - 2.825 €
Reddito operativo (o EBIT) 11.703 €
Oneri finanziari netti - 5.963 €
Interessi passivi su leasing - 2.738 €
Sopravvenienze attive 11.982 €
Utile ante imposte 14.984 €
Imposte - 5.858 €
Utile netto 9.126 €

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Dalla visione economica a quella finanziaria
Individuazione delle aree rilevanti

❑ I flussi di cassa sono una voce molto importante da calcolare a partire dal
bilancio
❑ Cash flow generati dalle attività = cash flow che vanno ai creditori e agli
azionisti
❑ Il cash flow totale deriva dalle attività operative, dalle attività d’investimento e
dalle attività finanziarie
• Area operativa
✓ Operazioni ripetitive di gestione (acquisto – produzione – vendita)
✓ Investimenti e disinvestimenti operativi fissi (CAPEX)
• Area finanziaria
✓ Variazione della struttura finanziaria
✓ Remunerazione del capitale finanziario (interessi passivi, dividendi)
• Area accessoria
✓ Flussi riferibili a gestioni accessorie

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Dai bilanci riclassificati ai flussi di cassa

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Dalla visione economica a quella finanziaria
Il flusso di cassa dell’area operativa

+ margine operativo lordo

+/- d capitale circolante commerciale
= flusso monetario della gestione corrente
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti riferibili all'area operativa
+ disinvestimenti riferibili all'area operativa
= flusso monetario riferibile all'area operativa

− 𝐈𝐌𝐏𝐎𝐒𝐓𝐄 𝐒𝐔𝐋 𝐑. 𝐎. = 𝐅𝐂𝐅𝐎 L’EBITDA è considerata una grandezza ibrida,

con connotati più finanziari che economici.
Tuttavia, non tutto l’EBITDA può essere
utilizzato per finanziare impieghi estranei alla
gestione corrente (investimenti e altre
operazioni sulla struttura del capitale). È per
questo che al MOL viene sottratto / aggiunto
la variazione di CCC nel periodo

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Dalla visione economica a quella finanziaria
Il flusso di cassa dell’area finanziaria

- pagamento di interessi passivi

- distribuzione di dividendi
+ negoziazione di nuovi debiti
- rimborso di debiti in scadenza
+ aumenti del capitale sociale a pagamento
- rimborsi di capitale sociale
= flusso riferibile all'area finanziaria

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Dalla visione economica a quella finanziaria
Schema di rendiconto finanziario
Schema di rendiconto finanziario
+ margine operativo lordo
+/- variazione del capitale circolante commerciale
= flusso monetario della gestione corrente
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti operativi
+ disinvestimenti operativi
= flusso monetario della gestione operativa
+/- flusso netto delle gestioni accessorie
+/- interessi attivi (passivi) netti
- dividendi
+/- variazione del capitale sociale
- imposte
+/- variazione del fondo imposte
= variazione della posizione finanziaria netta, disaggregabile in:
- rimborso di debiti
- nuovi finanziamenti
- riduzione disponibilità liquide, titoli negoziabili, crediti finanziari
- incremento disponibilità liquide, titoli negoziabili, crediti finanziari

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I flussi rilevanti nel contesto delle valutazioni
Determinazione del Free Cash Flow from Operations (FCFO)

+ margine operativo lordo

+/- variazione del capitale circolante commerciale
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti operativi
+ disinvestimenti operativi
- imposte sul risultato operativo
= Flusso monetario netto della gestione operativa

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I flussi rilevanti nel contesto delle valutazioni
Determinazione del Free Cash Flow to Equity (FCFE)

+ margine operativo lordo

+/- variazione del capitale circolante commerciale
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti operativi
+ disinvestimenti operativi
= Flusso monetario operativo al lordo delle imposte
- interessi passivi netti
- imposte sul reddito d'esercizio
+/- variazione del fondo imposte
+/- variazione programmata dell'indebitamento finanziario netto
= Flusso monetario netto per gli azionisti

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Un esempio. Società Grafica
❑ L’accuratezza di una valutazione dipende dalla sensatezza e dalla coerenza delle
«assumptions» adottate
❑ È possibile distinguere tre ordini di assumptions:
• Assumptions che riguardano il contesto economico generale e finanziario (tasso di
crescita del PIL, tasso di inflazione atteso, etc…)
• Assumptions che riguardano il settore dell’impresa (tasso di sviluppo mercato di
riferimento, politiche dei concorrenti, etc…)
• Assumptions di carattere più specifico (evoluzione dei principali prezzi-ricavi e
prezzi-costi, andamento del capitale circolante commerciale)
Società Grafica. Principali assunzioni alla base della proiezione dei flussi
T0 T1 T2 T3 T4 T5
Tasso di inflazione 4,7% 3,9% 3,5% 3,2% 2,8% 3,2%
Crescita dei ricavi delle vendite -13,8% -2,4% 4,1% 3,2% 2,8% 3,2%
Crescita "reale" dei ricavi delle vendite -18,5% -6,3% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0%
Incidenza costi (su fatturato)
Materie prime 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9% 29,9%
Costi generali 1,8% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9%
Lavorazioni esterne 15,1% 14,0% 14,8% 15,3% 15,8% 15,8%
Spese commerciali 3,8% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4%
Costi industriali 4,1% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%
Crediti (gg) su fatturato 150 150 130 120 120 120
Magazzino (gg) su fatturato 95 95 95 95 95 95
Debiti (gg) su fatturato 195 190 160 160 150 150

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Un esempio. Società Grafica
Società Grafica. Stato patrimoniale previsionale
T1 T2 T3 T4 T5
Attivo
Crediti commerciali 38.959 € 40.351 € 36.106 € 37.117 € 35.358 €
Altri crediti 11.727 € 12.617 € 13.581 € 13.961 € 14.408 €
Rimanenze di magazzino 7.656 € 7.925 € 8.178 € 8.407 € 8.676 €
Ratei e risconti 1.549 € 1.549 € 1.549 € 1.549 € 1.549 €
Attività correnti 59.891 € 62.442 € 59.414 € 61.034 € 59.991 €
Immobilizzazioni materiali nette 30.518 € 28.529 € 26.224 € 26.997 € 30.259 €
Immobilizzazioni immateriali 2.317 € 1.545 € 773 € - € - €
Immobilizzazioni nette 32.835 € 30.074 € 26.997 € 26.997 € 30.259 €
Disponibilità liquide - € - € - € - € - €
Attività non strumentali 10.329 € 10.329 € 10.329 € 10.329 € 10.329 €
Totale attività 103.055 € 102.845 € 96.740 € 98.360 € 100.579 €
Passivo
Debiti commerciali 18.998 € 20.083 € 19.635 € 17.811 € 21.047 €
Altri debiti 13.783 € 14.268 € 14.723 € 15.135 € 15.619 €
Ratei e risconti 1.601 € 1.601 € 1.601 € 1.601 € 1.601 €
Passività correnti 34.382 € 35.952 € 35.959 € 34.547 € 38.267 €
Fondo imposte - 577 € 407 € 2.192 € 134 € - 135 €
Fondo TFR 5.786 € 6.502 € 7.248 € 8.021 € 8.824 €
Debiti verso banche 23.510 € 14.713 € 7.935 € 6.477 € 4.860 €
Capitale sociale 20.658 € 20.658 € 20.658 € 20.658 € 20.658 €
Riserve 14.752 € 19.296 € 15.608 € 21.407 € 21.251 €
Utile di esercizio 4.544 € 5.317 € 7.140 € 7.116 € 6.854 €
Patrimonio netto 39.954 € 45.271 € 43.406 € 49.181 € 48.763 €
Totale passività e patrimonio netto 103.055 € 102.845 € 96.740 € 98.360 € 100.579 €

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Un esempio. Società Grafica
Società Grafica. Conto economico previsionale
T1 T2 T3 T4 T5
Ricavi di vendita 99.523 € 103.622 € 106.962 € 109.697 € 113.207 €
Materie prime e sussidiarie - 29.418 € - 30.448 € - 31.422 € - 32.302 € - 33.335 €
Lavorazioni esterne - 13.922 € - 15.370 € - 16.357 € - 17.325 € - 17.879 €
Costi commerciali - 3.414 € - 3.533 € - 3.646 € - 3.748 € - 3.868 €
Servizi per acquisti - 1.234 € - 1.277 € - 1.317 € - 1.355 € - 1.398 €
Margine di contribuzione 51.535 € 52.994 € 54.220 € 54.967 € 56.727 €
Costo del personale - 21.401 € - 22.150 € - 22.859 € - 23.499 € - 24.251 €
Accantonamento fondo TFR - 1.118 € - 1.162 € - 1.206 € - 1.240 € - 1.323 €
Costi generali - 1.856 € - 1.921 € - 1.983 € - 2.038 € - 2.104 €
Costi industriali - 4.240 € - 4.389 € - 4.529 € - 4.656 € - 4.805 €
Oneri diversi di gestione - 1.121 € - 1.161 € - 1.199 € - 1.232 € - 1.272 €
Accantonamenti e svalutazioni - 1.856 € - 1.921 € - 992 € - 1.019 € - 1.052 €
Margine operativo lordo 19.943 € 20.290 € 21.452 € 21.283 € 21.920 €
Ammortamenti immobilizzazioni materiali - 3.629 € - 3.753 € - 3.862 € - 4.404 € - 7.067 €
Ammortamenti immobilizzazioni immateriali - 773 € - 773 € - 773 € - 773 € - €
Leasing operativo - 2.669 € - 1.740 € - 323 € - 234 € - €
Reddito operativo 12.872 € 14.024 € 16.494 € 15.872 € 14.853 €
Oneri finanziari netti - 2.617 € - 2.362 € - 1.184 € - 643 € - 208 €
Interessi passivi su leasing - 545 € - 300 € - 54 € - 24 € - €
Utile ante imposte 9.710 € 11.362 € 15.256 € 15.205 € 14.645 €
Imposte - 5.166 € - 6.045 € - 8.116 € - 8.089 € - 7.791 €
Utile netto 4.544 € 5.317 € 7.140 € 7.116 € 6.854 €

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Un esempio. Società Grafica

Società Grafica. Proiezione dei flussi (FCFO)

T1 T2 T3 T4 T5
+ margine operativo lordo 19.943 € 20.290 € 21.453 € 21.283 € 21.920 €
- imposte sul risultato operativo - 6.848 € - 7.461 € - 8.775 € - 8.444 € - 7.902 €
+/- variazione del capitale circolante - 6.174 € - 981 € 3.035 € - 3.032 € 4.763 €
- investimenti operativi - 1.551 € - 1.765 € - 1.558 € - 5.177 € - 10.329 €
+/- variazione del fondo TFR 685 € 716 € 746 € 773 € 803 €
FCFO 6.055 € 10.799 € 14.901 € 5.403 € 9.255 €

I flussi prodotti dalla gestione operativa in T1 I flussi prodotti dalla

sono penalizzati dal significativo incremento gestione operativa in T4 e
del capitale circolante da porre in relazione T5 risentono della ripresa
con la riduzione dei tempi di pagamento dei del ciclo degli
fornitori investimenti

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Un esempio. Società Grafica

Società Grafica. Proiezione dei flussi (FCFE)

T1 T2 T3 T4 T5
FCFO 6.055 € 10.799 € 14.901 € 5.403 € 9.255 €
+ imposte specifiche sul risultato operativo 6.848 € 7.461 € 8.775 € 8.444 € 7.902 €
- interessi passivi + leasing - 5.831 € - 4.402 € - 1.561 € - 901 € - 208 €
- imposte sul reddito netto - 5.166 € - 6.045 € - 8.116 € - 8.089 € - 7.791 €
+/- variazione del fondo imposte - 6.438 € 984 € 1.785 € - 2.058 € - 269 €
+/- variazione dell'indebitamento finanziario 4.532 € - 8.797 € - 6.778 € - 1.458 € - 1.617 €
FCFE - € - € 9.006 € 1.341 € 7.272 €

Grafica non aveva versato acconti

nell’esercizio che precede T1 e aveva
accantonato l’intero importo delle
imposte nell’apposito Fondo. Di
conseguenza in T1, dal punto di vista
finanziario, si concentra il pagamento di
imposte che si riferiscono a due esercizi

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