Matematica Finanziaria

C.d.L. Economia e Management (Canale I) – a.a. 2022/2023

Lezione 12: Struttura a Termine dei Tassi di Interesse (Tassi forward)

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Struttura a Termine dei Tassi di Interesse: tassi forward

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Tassi forward

Definizione (Tasso forward)

Il tasso forward fth ,tk = f (0, th , tk ) con 0 < th < tk è definito come il tasso
di remunerazione richiesto dal mercato, concordato al tempo 0 (oggi) per
un prestito che comincia in th e termina in tk di una somma di X e.

I tassi d’interesse forward quindi (tassi a termine in italiano), sono tassi (in
genere annuali) che si applicano a prestiti di una somma X di denaro che
sarà resa disponibile al richiedente NON da SUBITO ma ad un data
futura, diciamo t1 > 0 (t = 0 essendo la data odierna), per essere poi
restituita in unica soluzione ad una certa data t2 > t1 .
Ad esempio chiedo oggi alla mia banca un prestito di X = 10.000 e non da
consegnarmi subito, ma da consegnarmi il 1 Gennaio 2024, con il mio
impegno a restituire la somma prestata più gli interessi il 1 Gennaio 2025.

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Tassi forward

Questo accordo di prestito assieme alla relativa percentuale di

remunerazione, detto appunto tasso forward, viene dunque sottoscritto in
data odierna, ovvero in t = 0.
Supponiamo che oggi venga pattuita la consegna di X e tra 1 anno con
restituzione di F > X l’anno successivo.

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Tassi Forward

Denotiamo con f1,2 il tasso di remunerazione richiesto per un tale prestito,

in altri termini questo sarà il tasso d’interesse valevole durante l’intervallo di
tempo [1, 2], pertanto avremo

X (1 + f1,2 ) = F .

Se chiediamo di restituire il prestito non l’anno successivo alla consegna di

X ma due anni dopo, il tasso annuo applicato, e valevole per l’intervallo
[1, 3], sarà verosimilmente diverso. Questo tasso verrà denotato con f1,3 ed
in tal caso si dovrà avere

X (1 + f1,3 )2 = F .

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Tassi Forward

Più in generale fh,k denoterà il tasso (annuo) offerto dal mercato oggi
relativamente a un prestito (sottoscritto oggi) di una somma X consegnata
all’inizio dell’anno h e con restituzione di F > X all’ inizio dell’anno k > h.
In tal caso la relazione che dovrà valere sarà

X (1 + fh,k )k−h = F

Osservazione importante:
Se permettiamo alla data di consegna di coincidere con la data odierna
(ovvero h=0) allora la formula si riduce a

X (1 + f0,k )k = F

che è la formula che identifica i tassi spot, quindi f0,k = sk .

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Tassi Forward e Arbitraggio

Oggi (t = 0) le opzioni di prestito A e B sono entrambi disponibili sul

mercato dei tassi spot e forward, allora devono essere equivalenti perchè in
caso contrario sarebbe possibile un arbitraggio
z }| {
Piano A (spot)

0 1 2
(spot) (forward)
| {z }| {z }
Piano B Piano B

A Oggi: prendo in prestito 1 e al tasso s2 con restituzione tra 2 anni;

B Oggi: prendo in prestito 1 e al tasso s1 con restituzione tra 1 anno, ed
(1 + s1 ) e in prestito tra 1 anno con restituzione l’anno successivo al
tasso f1,2 .

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Tassi Forward e Arbitraggio

In entrambi i casi la somma finale (in t = 2 ) da restituire deve essere la

medesima, ovvero si deve avere:

(1 + s2 )2 = (1 + s1 )(1 + f1,2 )
| {z } | {z }
da rest. con A da rest. con B

Se cosi non fosse un’opzione sarebbe più conveniente dell’altra e sulla base
di tale differenza si potrebbe disporre un’arbitraggio.

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Tassi Forward

Esempio:
Supponiamo che il valore del tasso spot ad un anno sia s1 = 5%, quello
spot a due anni sia s2 = 6% e che il tasso forward per la durata di un anno
a partire dal prossimo sia f1,2 = 6.8%, allora per il prestito di 1 e oggi
avremo da una parte nella modalità A

(1 + s2 )2 = (1.06)2 = 1.1236

come capitale da restituire tra due anni, dall’altra avremo invece nella
modalità B

(1 + s1 )(1 + f1,2 ) = (1.05)(1.068) = 1.1214

come capitale da restituire tra due anni. E’ evidente che è più conveniente
la modalità B poichè bisogna restituire qualche cosa in meno.

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Tassi Forward

Poichè i due numeri ottenuti non sono uguali (seppur di poco, ma se invece
di chiedere in prestito un solo euro ne prendessimo in prestito un milione la
differenza comincerebbe a farsi sentire) allora è possibile approfittarne per
compiere un arbitraggio. L’arbitraggio si realizza cosi:
In t = 0 prendiamo in prestito 1 e nella modalità più conveniente (la B) e
investiamo subito tale euro al tasso spot s2 = 6% per due anni: questo vuol
dire dare in prestito ad un altro soggetto, secondo la procedura A, l’euro
appena ricevuto.
Alla fine dei due anni ci ritroveremo a riscuotere la somma di 1.1236 e e
dovremmo restituire la somma di 1.1214 e, con un profitto netto di 0, 22
centesimi di euro (ovvero 0, 0022 e).

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Tassi Forward

Ricapitolando: in assenza di arbitraggio deve valere la relazione

(1 + s2 )2 = (1 + s1 )(1 + f1,2 ) .

In maniera del tutto analoga a quanto appena visto si ottiene che in assenza
di arbitraggio, per ogni k > h, deve sempre valere la relazione

(1 + sk )k = (1 + sh )h (1 + fh,k )k−h

che possiamo anche riscrivere nella forma

(1 + sk )k
(1 + fh,k )k−h =
(1 + sh )h

1
(1+sk )k
k−h
(o equivalentemente fh,k = (1+sh )h
− 1).

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Fattori di sconto Forward
Ricordando ora che in una precedente lezione abbiamo introdotto i fattori di
sconto a pronti (o spot) come

1
vh =
(1 + sh )h

è ovviamente possibile in modo analogo introdurre i fattori di sconto a

termine (o forward) come

1
vh,k = .
(1 + fh,k )k−h

Allora l’ultima relazione della precedente pagina assume la forma:

vk
vh,k =
vh

Questa relazione è riassunta nel Teorema dei prezzi impliciti.

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Mercato Ideale

Definizione (Mercato Ideale)

Un mercato ideale è un mercato con le seguenti caratteristiche:
non ci sono frizioni:
no imposizioni fiscali
infinita divisibilità dei titoli
sono consentite le vendite allo scoperto
no rischio di insolvenza
gli agenti di mercato sono competitivi:
sono massimizzatori di profitto
sono price-taker
NON ci sono opportunità di arbitraggio

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Teorema dei prezzi impliciti

Teorema (Teorema dei prezzi impliciti)

Sotto le ipotesi di mercato ideale, il fattore di sconto a termine (fattore
forward) vh,k è uguale al seguente rapporto
vk
vh,k =
vh

vh,k può essere visto come un Titolo a cedola Nulla Unitario con scadenza
in k e pagamento in h.
DIMOSTRAZIONE
Procedo per assurdo: nego la tesi e distinguo 2 casi:
vk
A vh,k < vh
vk
B vh,k > vh

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Teorema dei prezzi impliciti

vk
Caso A: vh,k < vh

Strategia t0 th tk
acquisto un TCNU a termine (scad. tk pag.th ) 0 −vh,k 1
vendo in t0 un TCNU a pronti (scad. tk ) vk 0 -1
acquisto vh,k TCNU a pronti (scad. th ) −vh,k · vh vh,k · 1 0
Totale >0 0 0

Ho costruito un arbitraggio ⇒ la A non può essere vera

vk
Caso B: vh,k > vh (si procede in modo analogo al caso A).
Entrambi i casi a e B consentono la costruzione di arbitraggi ⇒ contraddico
l’ipotesi di mercato ideale ⇒ la tesi non può essere negata ⇒ vh,k = vvkh

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Fattori di sconto Forward

Osserviamo che se i tempi distinti , ovvero gli anni distinti, invece di esser
due sono tre h < k < z la relazione che varrà sarà

vh,z = vh,k vk,z

(Luenberger fine di pg.88) , infatti

vz vk vz
vh,z = = · = vh,k vk,z
vh vh vk
Per esempio se v1,2 = 0.97 e v2,3 = 0.95 allora in assenza di arbitraggio il
valore di v1,3 deve essere necessariamente uguale a 0.9215(= 0.97 · 0.95).

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Tassi Forward

Anche in questo contesto, come già visto nella lezione su tassi e fattori di
sconto a pronti, può essere considerata la composizione degli interessi su un
periodo più corto di un anno.
Supponendo quindi che la composizione avvenga m volte in un anno la
formula principale presentata in precedenza diventa
j h  j−i
sj sh fh,k
 
1+ = 1+ 1+ ,
m m m

dove h e k rappresentano due date (k successiva ad h) espresse in multipli

del periodo di base. Ad esempio se m = 2, il periodo di base è il semestre e
h = 3 e k = 7 stanno a significare che il periodo presso in considerazione
comincerà tra 3 semestri a partire da ora e terminerà dopo che saranno
passati altri 4 semestri.

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Tassi Forward

In modo analogo il fattore di sconto a termine con composizione periodale

di m volte in un anno sarà il numero

(m) 1
vh,k = fh,k
k−h
,
1+ m

(1)
e in particolare si avrà vh,k = vh,k .
Infine ricordiamo che in regime di capitalizzazione continua si hanno per i
fattori di capitalizzazione e quello di sconto spot nell’intervallo [0, t]
rispettivamente le espressioni

capitaliz = e st t sconto = e −st t ,

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Tassi Forward

pertanto, con relazione all’intervallo di tempo [t1 , t2 ], denotati con st1 e st2 i
relativi tassi spot, la relazione che dovrà valere per ft1 ,t2 sarà
s2 t2 s1 t1 (t2 −t1 )
e|{z} = e|{z} e| ft1 ,t2{z },
piano A piano B piano B

dalla quale, prendendo i logaritmi, si ottiene

t2 st2 − t1 st1
ft1 ,t2 = .
t2 − t1

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Tassi Forward

Esempio (Esempio)
Supponiamo di voler determinare oggi (23/3/2023) il valore del tasso a
termine offerto dal mercato per il periodo che va dalla data t1 = 23/4/2023
alla data t2 = 15/6/2023 in regime di capitalizzazione continua, sapendo
che i fattori di sconto spot per tali date rilevati oggi sul mercato sono
vt1 = 0.99 e vt2 = 0.97.

Si procede allora come segue:

si calcolano i giorni che intercorrono tra oggi e la data 23/4/2020 (si parte
da oggi compreso fino al 23 escluso) e si dividono per i giorni dell’anno, si
31
ottiene t1 = 365 = 0.084, allo stesso modo per la seconda data si ottiene
31+53 84
t2 = 365 = 365 = 0.23, abbiamo quindi

0.99 = e −0.084st1 0.97 = e −0.23st2

da cui
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Tassi Forward

log(0.99) log(0.97)
st1 = − = 0.119 = 11, 9%, st2 = − = 0.132 = 13, 2%
0.084 0.23
Possiamo quindi ricavare ft1 ,t2 come

0.23 · 0.132 − 0.084 · 0.119

ft1 ,t2 = = 0.139
0.23 − 0.084
pertanto il tasso a termine per il periodo considerato è del 13, 9%.

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Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 1)
Nel mercato obbligazionario, in data odierna (t0 = 0), sono presenti i
seguenti titoli sullo scadenzario t = (t1 , t2 , t3 ), con t1 = 90 giorni, t2 = 150
giorni, t3 = 210 giorni:
- un contratto a pronti x con scadenza in t1 , valore di rimborso 200e e
prezzo in t0 uguale a 198,8e,
- un contratto a pronti y con scadenza in t3 , valore di rimborso 200e e
prezzo in t0 uguale a 197,5e,
- un contratto a termine z con scadenza in t3 , valore di rimborso 200e e
prezzo pattuito in t0 e pagabile in t2 uguale a a 199,5e.
4a. [3] Calcolare la struttura per scadenza dei tassi a pronti e la struttura
per scadenza dei tassi a termine implicata dalla assegnata struttura per
scadenza dei prezzi, indicando i tassi su base annua (360 giorni) in
forma percentuale.

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Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 1 (segue))

4b. [3] Supponendo che nel mercato siano presenti i due contratti a pronti
x e y e un titolo con flusso w = (50, 100)e, sullo scadenzario
t’ = (t1 , t3 ), e con prezzo al tempo 0 di 146e, costruire una strategia
che permetta un arbitraggio immediato, indicando il valore
dell’arbitraggio al tempo 0.

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Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 2)
Nel mercato obbligazionario, in data odierna (t0 = 0), sono presenti i
seguenti titoli sullo scadenzario t = (t1 , t2 , t3 ), con t1 = 200 giorni,
t2 = 300 giorni, t3 = 400 giorni:
- un contratto a pronti x con scadenza in t2 , valore di rimborso 50e e
prezzo in t0 uguale a 49e,
- un contratto a pronti y con scadenza in t3 , valore di rimborso 100e e
prezzo in t0 uguale a 97e,
- un contratto a termine z con scadenza in t2 , valore di rimborso 400e e
prezzo pattuito in t0 e pagabile in t1 uguale a a 397e.
4a. [3] Calcolare la struttura per scadenza dei tassi a pronti e la struttura
per scadenza dei tassi a termine implicata dalla assegnata struttura per
scadenza dei prezzi, indicando i tassi su base annua (360 giorni) in
forma percentuale.

Marco Patacca Matematica Finanziaria Tassi forward 24 / 27

Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 2 (segue))

4b. [3] Supponendo che nel mercato siano presenti i due contratti a pronti
x e y e un titolo con flusso w = (200, 50)e, sullo scadenzario
t’ = (t2 , t3 ), e con prezzo al tempo 0 di 240e, costruire una strategia
che permetta un arbitraggio immediato, indicando il valore
dell’arbitraggio al tempo 0.

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Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 3)
Nel mercato obbligazionario, in data odierna (t0 = 0), sono presenti i
seguenti titoli sullo scadenzario t = (t1 , t2 , t3 ), con t1 = 90 giorni, t2 = 150
giorni, t3 = 210 giorni:
- un contratto a pronti x con scadenza in t1 , valore di rimborso 100e e
prezzo in t0 uguale a 99,4e,
- un contratto a pronti y con scadenza in t3 , valore di rimborso 400e e
prezzo in t0 uguale a 395,2e,
- un contratto a termine z con scadenza in t3 , valore di rimborso 200e e
prezzo pattuito in t0 e pagabile in t2 uguale a a 199,5e.
4a. [3] Calcolare la struttura per scadenza dei tassi a pronti e la struttura
per scadenza dei tassi a termine implicata dalla assegnata struttura per
scadenza dei prezzi, indicando i tassi su base annua (360 giorni) in
forma percentuale.

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Esercizi strutture per scadenza

Esempio (Esercizio 3 (segue))

4b. [3] Supponendo che nel mercato siano presenti i due contratti a pronti
x e y e un titolo con flusso w = (150, 100)e, sullo scadenzario
t’ = (t1 , t3 ), e con prezzo al tempo 0 di 250e, costruire una strategia
che permetta un arbitraggio immediato, indicando il valore
dell’arbitraggio al tempo 0.

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