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Generalità sulle operazioni finanziarie

Appunti del corso di Organizzazione per l'Innovazione

Corso di Studi di Ingegneria Gestionale (Laurea Magistrale)

Università degli Studi di Napoli Federico II

Prof. Giuseppe Bruno

Bozza - Novembre 2017

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1 - Generalità sulle operazioni finanziarie

Una prestazione finanziaria può essere definita come l'impiego di un capitale monetario in tempi
diversi e, pertanto, può essere rappresentato da una coppia di valori (a,t) dove a rappresenta
l'importo impiegato al tempo t. Poichè in uno scambio monetario esiste sempre un soggetto che
sborsa e uno che incassa, per convenzione, l'importo della prestazione viene indicata con il segno
positivo se si tratta di un incasso e con il segno negativo se si tratta di un esborso. La stessa
prestazione finanziaria, pertanto, può essere vista, dal punto di vista di chi incassa come una coppia
del tipo (|a|,t), mentre, dal punto di vista di chi sborsa come una coppia del tipo (-|a|,t).
Un'operazione finanziaria può essere definita come una successione di prestazioni finanziarie e
può essere descritta attraverso il suo flusso finanziario o cash flow (cf) ovvero
cf={(ak, tk) con k=0..n } (1)
in cui ak rappresenta un importo e tk il tempo in cui è stato impiegato. L'intervallo tn-to rappresenta
la durata dell'operazione finanziaria.
Oltre che attraverso la modalità (1), un cash flow spesso viene rappresentato in forma tabellare o
attraverso una rappresentazione geometrica lungo l'asse dei tempi. Talvolta, per favorire una più
immediata comprensione, le singole prestazioni vengono rappresentate attraverso frecce orientate
con la possibilità che le frecce relative agli incassi ed agli esborsi si dispongono su versanti opposti
rispetto all'asse dei tempi.
Esempio:
Considerando un'operazione finanziaria composta da 4 operazioni, si riportano le diverse forme di rappresentazione del
cash flow relativo. Se si conviene di porre to=0, il valore di ti rappresenta l'intervallo di tempo tra l'operazione i e il
tempo to=0. Pertanto l'operazione indicata precedentemente assume una forma diversa (Figura 1):

Operazione 1 2 3 4
(importo,tempo) (10000, 01.01.2002) (-5000, 01.07.2002) (15000, 1.01.2003) (-2000, 1.01.2004)

Tempo 1.01.2002 01.07.2002 1.01.2003 1.01.2004


Importo 10000 -5000 15000 -2000

Tempo 0 6 mesi 1 anno 2 anni


Importo 10000 -5000 15000 -2000

Figura 1 - Esempi di rappresentazione tabellare di un cash flow


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Lo stesso cash flow può essere rappresento sull'asse dei tempi secondo le modalità raffigurate in Figura 2.

10000 -5000 15000 -2000

6 mesi 1 anno 2 anni

-5000 -2000
10000 15000
6 mesi 1 anno 2 anni

Figura 2 - Esempi di rappresentazione grafica di un cash flow

Le operazioni finanziarie possono essere classificate sulla base di diversi fattori quali il numero e la
tipologia di prestazioni, il regime di certezza o incertezza di un evento futuro, ecc.
Un'operazione finanziaria si dice semplice o elementare se consiste in una prestazione iniziale cui
segue, dopo un certo tempo, un'unica controprestazione finale, ovvero se cf(F)={(ai, ti) con i=0,1}
mentre è complessa se è costituita da più prestazioni. In molti casi un'operazione finanziaria
semplice è rappresentata da importi di segno diverso nel senso che ad un esborso (incasso) ad un
tempo t segue un incasso (esborso al tempo s>t).
Solitamente, a meno che non si tratti di scambi monetari in contanti, un'operazione finanziaria è
sancita da un contratto che stabilisce la modalità (tempi, importi, scadenze ed ulteriori condizioni
contrattuali) con cui deve avvenire lo scambio di prestazione tra due soggetti. In questo contesto è
possibile distinguere tra operazioni finanziarie a pronti o spot e operazioni finanziarie a termine o
forward. Un'operazione finanziaria è detta a pronti o spot se la stipula del contratto coincide con
l’istante in cui avviene la transazione (es: oggi verso un importo e ricevo un titolo). Pertanto se t è
l’istante di stipula del contratto s la scadenza dello stesso (t<s), in t uno dei contraenti verserà (o
riceverà) un importo at mentre all'istante s il contraente restituirà (verserà) un importo as.
Ovviamente la disponibilità a versare un anticipo è subordinata alla condizione che dopo il periodo
t-s la somma ricevuta sia maggiore di quella versata. (as>at).
Un'operazione finanziaria è detta a termine o forward se lo scambio di importi avviene in un
istante successivo a quello della stipula del contratto. In pratica se t è l’istante di stipula del
contratto che scade in s, la transazione avviene in un istante t' tale che (t <t' <s).
Un'altra importante distinzione delle operazioni finanziarie è la dipendenza del loro esito dal
verificarsi di eventi futuri. In particolare si parla di operazioni finanziarie certe se gli importi sono
disponibili con certezza ad una determinata scadenza futura. Si parla invece di operazioni
finanziarie aleatorie se gli importi sono legati al verificarsi o meno di determinati eventi aleatori. Il
primo è il caso, ad esempio, dall'acquisto di un titolo ad un tasso di interesse noto all'atto
dell'acquisto; il secondo invece è il caso dell'acquisto di un titolo azionario il cui rendimento
dipende dalle quotazioni di mercato.
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Capitalizzazione e attualizzazione

I principi in base ai quali si valuta un'operazione finanziaria si basano su regole di comportamento


economico comunemente accettate. Ad esempio risulta generalmente condiviso il principio in base
al quale la disponibilità di un capitale altrui in un certo istante rappresenta un beneficio e, pertanto,
la sua restituzione in tempi successivi richiede il pagamento di un costo aggiuntivo che dipende
dall'ammontare del capitale e dal periodo che intercorre tra la disponibilità e la restituzione. E'
evidente che la valutazione di questo costo ha un carattere soggettivo in cui entrano in gioco
interessi diversi e contrastanti. Ovviamente ci si aspetta che un debitore punti a pagare un costo
minore mentre un creditore avrebbe interesse a ricevere un premio maggiore. Di conseguenza una
operazione può essere considerata equa se può essere ritenuta accettabile da entrambe le parti.
Per questo motivo è importante comprendere come un capitale disponibile all'istante corrente
dovrebbe essere rivalutato ad una scadenza successiva per includere una corretta remunerazione o
allo stesso modo come un importo disponibile ad una scadenza successiva debba essere scontato per
averne disponibilità all'istante corrente.
Nel caso di operazioni finanziarie a pronti, si parla di capitalizzazione quando un importo o valore
corrente PV (Present Value) sborsato al tempo t0 si trasforma al tempo t (o dopo una durata t-t0)
nel valore FV(t) (Future Value) o montante attraverso il fattore di capitalizzazione f(t). tale che
FV(t) = f(t0,t) PV (t0)
In pratica l'operazione di capitalizzazione può essere vista come lo "spostamento in avanti" del
capitale di t- t0 unità di tempo e f(t0,t) rappresenta la rivalutazione di un capitale unitario per effetto
della sua dilazione dal tempo t0 al tempo t- t0 (Figura 3).

PV(t0) FV(t)

t0 t
Figura 3 - Rappresentazione di un'operazione di capitalizzazione

E' evidente che, per i principi economici comunemente accennati cui si faceva riferimento, il fattore
di capitalizzazione f(t0,t) deve godere delle seguenti proprietà:
f(t0, t0) = 1 (all'istante iniziale il montante deve coincidere con il valore corrente)
f(t0,t) > 1 (il montante deve essere superiore al valore corrente)
f '(t0,t) > 0 (il montante deve essere crescente con il tempo)
In presenza di una capitalizzazione, si definisce interesse maturato nell'intervallo t-t0 (I(t0,t)) la
differenza tra il montante FV(t) ed il capitale iniziale PV(t0) ovvero
I(t0,t) = FV(t)-PV(t0) = f(t0,t) PV(t0) - PV(t0) = PV(t0) (f(t0,t) -1)
e il tasso di interesse relativo all'intervallo t- t0 il rapporto

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( , )
( , )= = ( , )−1
( )
Si parla di attualizzazione o sconto quando un importo disponibile al tempo t, FV(t), si riporta al
suo valore attuale PV(t0) al tempo t0, attraverso il fattore di attualizzazione v(t0,t), ovvero
PV(t0) = v(t0,t) FV(t)
Al contrario della capitalizzazione, l'attualizzazione può essere vista come lo "spostamento indietro"
del montante di t unità di tempo e v(t0,t) rappresenta il fattore di riduzione o sconto di un montante
unitario per l'effetto del suo anticipo di t- t0 unità di tempo (Figura 4)

PV(t0) FV(t)

t0 t
Figura 4 - Rappresentazione di un'operazione di attualizzazione

Per gli stessi principi, il fattore di attualizzazione v(t) deve godere delle seguenti proprietà:
v (t0, t0) = 1 (all'istante iniziale il valore corrente deve coincidere con se stesso)
v (t0,t) < 1 (il valore corrente deve essere inferiore al montante)
v' (t0,t) < 0 (il valore corrente deve essere decrescente con il tempo)
Questa operazione è tipica di tutte quelle situazioni in cui un debitore che voglia restituire un
montante (es: 10000) dopo t unità di tempo (es: 1 anno), ottiene un capitale iniziale scontato, ovvero
di importo minore (es: 9500).
In presenza di una attualizzazione, si definisce sconto (discount) relativo all'intervallo t-t0 (D(t0,t))
la differenza tra il montante FV(t) ed il capitale iniziale PV(t0) ovvero
D(t0,t) = FV(t) - PV(t0) = FV(t) - v(t0,t) FV(t) = FV(t) (1- v(t0,t))
e il tasso di sconto relativo all'intervallo t- t0 è dato dal rapporto
( , )
( , )= = 1− ( , )
( )
I fattori di capitalizzazione e di attualizzazione sono funzione del tempo e di parametri che
influenzano le condizioni di realizzazione dell'operazione. In generale, quindi, il fattore di
capitalizzazione assume la forma f(t0,t,i) dove i rappresenta il tasso di interesse che regola la
crescita del montante nel periodo. La f(t0,t,i) individua un regime di capitalizzazione che, per un
fissato valore di i, rappresenta una legge di capitalizzazione.
Allo stesso modo il fattore di attualizzazione assume la forma v(t0,t,d) dove d rappresenta il tasso di
sconto che regola la contrazione del montante nel tempo. v(t0,t,d) individua un regime di
attualizzazione che, per un fissato valore di d, rappresenta una legge di attualizzazione.

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Un regime di capitalizzazione f(t0,t,i) e un regime di attualizzazione v(t0,t,d) si dicono coniugati se
è possibile individuare una coppia di valori (i',d') tali che f(t0,t,i') v(t0,t,d') = 1. In pratica,
supponendo la disponibilità di un capitale iniziale unitario, nel tempo t, attraverso la
capitalizzazione, si otterrebbe montante FV(t)= f(t0,t,i'); a sua volta il montante f(t0,t,i'), attraverso
l'attualizzazione, si ridurrebbe al capitale PV(t0)= f(t0,t,i') v(t0,t,d'). Pertanto, se i regimi sono
coniugati, si otterrebbe lo stesso capitale iniziale unitario.
Nel caso di operazione finanziaria a termine, poiché il contratto stipulato all'istante iniziale si
traduce in un versamento ad un instante successivo t'<t, i fattori di capitalizzazione e di sconto
dipendono dagli istanti t' e t ovvero f(t0,t',t,i) e v(t0,t',t,d).

I principali regimi finanziari

Nel seguito si illustreranno i regimi finanziari più utilizzati nella pratica. In particolare si
descriveranno, nel caso di operazione a pronti, i principali regimi di capitalizzazione e di
attualizzazione coniugati: il regime semplice o dell'interesse semplice (simple interest) e il regime
composto o dell'interesse composto (compound interest). Per semplicità di notazione si assumerà
t0=0. Di conseguenza il present value PV(t0) può essere indicato semplicemente come PV e la durata
dell'operazione t-t0 è rappresentata da t. Inoltre i fattori di capitalizzazione e di attualizzazione
risulteranno funzione del solo istante t e dei tassi di interesse e di sconto, ovvero f(t,i) e v(t,d).

Il regime semplice o dell'interesse semplice (simple interest)


E' il regime secondo il quale l'interesse è proporzionale al capitale ed alla durata t. In altri termini si
ha che I(t)= PV i t dove i è il tasso di interesse ovvero l'interesse maturato a seguito dell'impiego di
un capitale unitario per una durata unitaria, espresso nella stessa unità di misura in cui è espressa la
durata (es: mensile, semestrale, annuale). Ne consegue che
FV(t) = PV + I(t)= PV + PV i t = PV (1 + i t)
e quindi, fissato i, il fattore di montante in regime ad interesse semplice è f(t) = (1 + i t) (Figura 5a).
Anche se apparentemente naturale, nel regime a interesse semplice, l'interesse risulta calcolato solo
sul capitale iniziale, escludendo gli interessi maturati. Per questa ragione risulta appropriato solo per
durate limitate, in genere non superiori all'anno. Trova infatti applicazione nelle banche per
remunerare i depositi in conto corrente, limitatamente alla durata di un anno solare. Alla fine
dell'anno gli interessi maturati vengono accreditati sul conto corrente e, quindi, inclusi nel capitale
per il calcolo degli interessi nell'anno successivo.
Il fattore di sconto coniugato del fattore di montante ad interesse semplice risulta (Figura 5b)
1 1 ( )
( )= = e quindi =
( ) 1+ 1+

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Esempio:
Se si effettua un investimento di 50.000 Euro in regime semplice, ad un tasso nominale del 4% annuo, si calcoli
l'interesse ed il montante per le durate di 4 mesi, 1 anno, 18 mesi e 3 anni.

Durata 4 mesi: I = 50.000 x 0.04 x 4/12 = 500 FV = 50.000 +500 = 50.500


Durata 1 anno: I = 50.000 x 0.04 x 1 = 2.000 FV = 50.000 + 2.000 = 52.000
Durata 18 mesi: I = 50.000 x 0.04 x 1,5 = 3.000 FV = 50.000 + 3.000 = 53.000
Durata 3 anni: I = 50.000 x 0.04 x 3 = 6.000 FV = 50.000 + 6.000 = 56.000

f(t) v(t)

t t
(a) (b)
Figura 5 - Fattore di montante (a) e di attualizzazione (b) ad interesse semplice

Il regime composto o dell'interesse composto

E' il regime più utilizzato in tutte le situazioni in cui si prevede la capitalizzazione periodica degli
interessi (polizze, ammortamenti, titoli, credito al consumo..). In pratica gli interessi maturati "si
trasformano" periodicamente in capitale e, quindi, contribuiscono alla produzione degli interessi che
si matureranno successivamente.
Per comprendere questo aspetto si supponga di suddividere la durata complessiva dell'operazione
finanziaria (t) in intervalli di durata unitaria, attraverso le scadenze t0=0, t1=1, t2=2, t3=3 e che la
durata unitaria rappresenti il periodo di capitalizzazione degli interessi.
Applicando iterativamente, ad un capitale unitario, un regime di capitalizzazione semplice si
avrebbe
FV(1)= (1+i) FV(2)= FV(1) (1+i) = (1+i)2 FV(3)= FV(2) (1+i) = (1+i)3...........
producendo, così, un montante finale pari a
FV(t)= FV(t-1) (1+i) = (1+i)t
Di conseguenza il fattore di capitalizzazione (Figura 6a) è
( ) = (1 + 1) ovvero = (1 + 1) e quindi = − = ((1 + ) − 1)
mentre il fattore di attualizzazione corrispondente risulta (Figura 6b)
1 1
( )= = ovvero = e quindi = − = (1 − (1 + ) )
( ) (1 + 1) (1 + 1)
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f(t) v(t)

t t
a b
Figura 6 - Fattore di capitalizzazione (a) ed attualizzazione (b) ad interesse composto

Esempio:
Se si effettua un investimento di 50.000 Euro in regime composto, ad un tasso nominale del 4% annuo, si calcoli
l'interesse ed il montante per le durate di 4 mesi, 1 anno, 18 mesi e 3 anni.

Durata 4 mesi: FV = 50.000 x 1.04 4/12 = 50492,67 I = 50492,67 - 50.000 = 492,67


Durata 1 anno: FV = 50.000 x 1.041 = 52.000,00 I = 52.000,00 - 50.000 = 2.000
Durata 18 mesi: FV = 50.000 x 1.041,5 = 53.029,80 I = 53.029,00 - 50.000 = 3.029,80
Durata 3 anni: FV = 50.000 x 1.043 = 56.243,20 I = 56.243,20 50.000 = 6.243,20

Confrontando i dati con quelli calcolati in caso di interesse semplice, si evince come per t<1 il regime semplice produca
un interesse superiore, anche se di poco, al caso composto, per t=1 l'interesse è lo stesso, mentre per t>1 l'interesse
relativo al regime composto sia superiore con una differenza che si discosta maggiormente all'aumentare di t. Questo
aspetto è evidenziato in Figura 7 nella quale si confrontano i fattori di montante nel caso semplice e composto.

semplice
composto

0 0,5 1 1,5 2

Figura 7 - Confronto tra fattori di capitalizzazione nel caso semplice e nel caso composto

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La definizione dei tassi di interesse
I tassi di interesse (o di sconto) svolgono una funzione fondamentale nella regolazione dei regimi
finanziari. Dal punto di vista macroeconomico attraverso la definizione del tasso di interesse, le
banche centrali definiscono la politica monetaria intervenendo sulla liquidità e, in questo modo,
cercano di influenzare l'evoluzione degli indicatori economici quali il tasso di inflazione, il tasso di
crescita, il debito pubblico etc... I tassi di interesse per un dato periodo e per un dato paese o area
geografica, sono stabiliti istituzionalmente dalle banche centrali di rifermento e rappresentano i tassi
secondo i quali sono effettuati le transazioni tra le banche e le banche centrali. A partire da essi,
vengono poi definiti i tassi che le banche applicano nelle transazioni finanziarie con i propri clienti
e, indirettamente, i rendimenti di titoli finanziari obbligazionari. I tassi ufficiali, quindi,
rappresentano i valori minimi dei tassi di riferimento per il paese o l'area geografica di competenza
delle banche centrali; essi vengono definiti periodicamente sulla base dell'evoluzione degli
indicatori economici e degli obiettivi di politica economica.
I principali tassi di interesse ufficiali che vengono utilizzati come riferimento nella pratica
finanziaria sono pertanto rappresentati dai tassi ufficiali definiti dalle principali banche centrali
occidentali (es: FEDderal Reserve (FED) per gli USA, Banca Centrale Europea (BCE) per l'area
Euro, Bank of England per l'UK). In area Euro un tasso molto utilizzato è il cosiddetto EURIBOR
(EURo InterBank Offer Rate) che rappresenta il tasso medio, su varie scadenze (da 1 settimana a 12
mesi), secondo il quale si realizzano i prestiti interbancari nell’area Euro. In funzione dei tassi
ufficiali, vengono stabiliti e aggiornati periodicamente dalla Banca d'Italia i tassi soglia oltre i quali
scatta il reato di usura.
Anche se non rappresentano dei tassi ufficiali di riferimento, i tassi di rendimento relativi ai
principali titoli di stato (Es: BOT o CCT per l'Italia) sono nella pratica utilizzati come indicatori a
breve e medio termine della condizione economica di un paese. Poichè l'economia tedesca viene
considerata caratterizzata da indicatori economici molto stabili, i tassi di rendimento dei titoli di
stato tedeschi sono utilizzati come riferimento (benchmark) di stabilità. Ecco perchè in area Euro si
parla di spread (differenziale) che rappresenta la differenza dei tassi di rendimento tra il titolo di
stato di un paese e quello corrispondente, in durata e condizioni, tedesco. Ad esempio per l'Italia lo
spread viene determinato come differenza tra il tasso di rendimento del BTp (Buono del Tesoro
poliennale) con scadenza decennale e il Bund tedesco con scadenza decennale. Più precisamente la
differenza viene calcolata in punti base ovvero moltiplicando la differenza tra i due rendimenti per
100. Pertanto se in data odierna il mercato obbligazionario chiude con un rendimento del BTp
decennale del 3,4% e il Bund tedesco presenta un rendimento del 1,2%, lo spread sarà di 240 punti
ovvero (3,4-1,2) 100.

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Tassi di interesse effettivo, tassi periodali e tassi equivalenti
Nei mercati finanziari le convenzioni temporali per il calcolo degli interessi possono assumere
diverse forme. Solitamente il tasso di interesse indicato o quotato è riferito all'anno (es: 0,03 ovvero
3,0% annuo). Tuttavia il tasso effettivo, ovvero quello utilizzato nei calcoli, dipende dalle
convenzioni che si utilizzano. Ad esempio una convenzione indicata come Act/360 o Act/365
assume che il calcolo venga effettuato considerando il rapporto tra la durata effettiva (actual) in
giorni (comprensiva di tutte le giornate del calendario) e 360 o 365 giorni. La convenzione europea
indicata come E30/360 assume l'anno di durata pari a 360 giorni. Anche se la differenza può
sembrare irrilevante, convenzioni che assumano l'anno di 360 o 365 giorni producono, a fronte
dello stesso tasso nominale, tassi effettivi diversi.
Si parla di capitalizzazione o attualizzazione frazionate quando si realizza per periodi pari a frazioni
di un anno (es: mesi, trimestri, semestri). In questo caso bisogna distinguere tra un tasso effettivo
annuale (i) e un tasso effettivo periodale ovvero riferito alla frazione di anno viene detto tasso
periodale (se il periodo è una frazione 1/m dell'anno verrà indicato con im). Per ricavare il
corrispondente tasso periodale si ricorre al concetto di tassi equivalenti. In un regime finanziario,
due tassi riferiti a periodi di tempo diversi sono equivalenti, se, applicati allo stesso capitale e per la
stessa durata, producono lo stesso interesse o sconto.

Tassi equivalenti per regime ad interesse semplice

Si supponga, ad esempio, di investire un capitale unitario in un regime ad interesse semplice ad un


tasso di interesse annuale i per la durata di 12 mesi e di considerare un primo caso (a) in cui l'unità
di misura temporale è l'anno (t=1) e un secondo caso (b) in cui l'unità di misura è stata suddivisa in
m periodi e, di conseguenza, t=m. Confrontando i valori dei montanti corrispondenti si ha:
caso (a): = 1 + ∙ 1; caso (b): =1+ ∙
avendo indicato con il relativo periodale. Dovendo essere i due valori uguali si ha 1+ ∙1 =
1+ ∙ da cui si deduce

= ovvero =

Il concetto di tasso equivalente in regime di capitalizzazione composta

Allo stesso modo, supponendo di investire un capitale unitario in un regime ad interesse composto
ad un tasso di interesse annuale pari a i per la durata di 12 mesi e considerando un primo caso (a) in
cui la frequenza di capitalizzazione è l'anno (t=1) e un secondo caso (b) in cui la frequenza di
capitalizzazione è m volte l'anno (in questo secondo caso l'anno viene suddiviso in m periodi e, di
conseguenza, t=m). Confrontando i valori dei montante corrispondenti si ha:
10
caso (a): = (1 + ) ; caso (b): = (1 + )
avendo indicato con il tasso equivalente relativo a ciascuno degli m periodi. Dovendo essere i
due valori uguali si ha 1 + = (1 + ) da cui si deduce
/
= (1 + ) −1 e = (1 + ) −1

TAN (Tasso Annuo Nominale) e TAEG (Tasso Annuo Effettivo Globale)


In regime finanziario ad interesse composto viene definito il cosiddetto Tasso Annuale Nominale
(TAN) esigibile m volte l'anno (jm) che il tasso di interesse dichiarato per legge nei contratti di
finanziamento. Tuttavia il TAN non può essere utilizzato ai fini del calcolo dal momento che è
legato al corrispondente tasso effettivo periodale in regime composto, come se si trattasse del caso
di regime ad interesse semplice, dalla relazione

= ovvero =

Ad esempio, un TAN pari all'10% che venga riscosso trimestralmente, corrisponde ad un tasso
,
periodale in regime composto = = 0,25. Tuttavia il tasso effettivo annuale, in questo caso,

sarebbe = (1 + ) − 1 = (1 + 0,25) − 1 = 10,138%.


In pratica il TAN risulta inferiore al tasso effettivo annuo e, pertanto, il fatto che se ne dà enfasi dal
punto di vista pubblicitario risulta una valutazione per difetto del tasso effettivo.
In molti casi reali di attivazione di pratiche di finanziamento, a carico del compratore si addebitano
una serie di oneri accessori (es: spese di istruttoria e attivazione, commissioni...). Di conseguenza,
insieme al TAN vi è obbligo di indicare il Tasso Annuo Effettivo Globale (TAEG) che è il tasso
comprensivo degli oneri accessori.

Scindibilità di un'operazione finanziaria

Si supponga, di avere a disposizione un capitale unitario disponibile al tempo 0 e i considerino due


istanti t1 e t2 con t2>t1. La sua capitalizzazione al tempo t1 sarà pari a M(t1)= f(t1). Se tale montante
venisse a sua volta capitalizzato al tempo t2, per la durata t2- t1, si avrebbe M(t2)= f(t2-t1) M(t1)= f(t2-
t1) f(t1). Nel caso, invece, fosse effettuata direttamente la capitalizzazione al tempo t2 si sarebbe
ottenuto M(t2)= f(t2). Nel caso in cui i due valori coincidano, ovvero f(t2-t1) f(t1)= f(t2) la legge di
capitalizzazione f(t) viene detta scindibile.
In generale un'operazione di capitalizzazione è scindibile quando, comunque presi t1 e t2, si ottiene
f(t1) f(t2-t1) = f(t2) (v(t1) v(t2-t1) = v(t2)). In pratica si ha che, in regime di capitalizzazione scindibile,
è indifferente se capitalizzare un prestito fino alla fine o interrompere il prestito ad un certo istante e
ricapitalizzare il montante parziale per il periodo restante (Figura 8).

11
1 f(t1) f(t1) f(t2-t1)

0 t1 t2
1 f(t2)
Figura 8 - Scindibilità di una legge di capitalizzazione

Il teorema di Cantelli individua la condizione necessaria e sufficiente perchè una legge di


capitalizzazione risulti scindibile. A tal fine si consideri un'operazione finanziaria caratterizzata da
un impiego unitario per un periodo (0, t) che si intende prolungare fino all'istante t+h (con h>0) con
una legge di capitalizzazione semplice. Pertanto il montante all'istante t+h sarà dato dal montante
ottenuto all'istante t capitalizzato fino a t+h secondo la legge di capitalizzazione semplice, ovvero
( + ℎ) = ( ) (1 + , ℎ)
se rt,h è il tasso di interesse nel periodo (t, t+h). Dall'espressione si deduce che
( ) ( ) ( ) ( )
1+ , ℎ= ( )
, e quindi che , ℎ= ( )
−1= ( )
Ricavando rt,h si ottiene

( + ℎ) − ( )
, =
ℎ ( )
( ) ( )
Poichè ( )
indica il rendimento ottenuto nel periodo (t, t+h) il valore rt,h indica il tasso di

rendimento medio nello stesso periodo. Pertanto il


( + ℎ) − ( ) ( )
lim , = lim = = [ln ( ( ))] = ( )
→ → ℎ ( ) ( )
assume il significato di intensità o tasso istantaneo d'interesse detto anche forza di interesse
(force of interest). Il tasso istantaneo di interesse assume un'espressione diversa in funzione del
regime di capitalizzazione. Nel caso di capitalizzazione ad interesse semplice, essendo
( )
( )=1+ si ha che ( ) = =
( )

In questo caso l'intensità di interesse tende a decrescere (funzione monotona decrescente) e che
quindi non sarebbe conveniente prolungare l'investimento nel tempo, ma interromperlo al minimo t
possibile e per poi riprenderlo. Nel regime di capitalizzazione ad interesse composto, essendo
( ) ( ) ( )
( ) = (1 + ) si ha che ( ) = = = ln (1 + ) =
( ) ( )

il tasso istantaneo di interesse è costante e pertanto risulta indifferente se prolungare l'investimento


nel tempo o interromperlo e riprenderlo.
Dalle considerazioni applicate a ciascuno dei regimi di capitalizzazione si può comprendere
l'enunciato del teorema di Cantelli secondo il quale condizione necessaria e sufficiente per la
scindibilità di una legge di capitalizzazione è che il tasso di interesse istantaneo associato
risulti costante.

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Attualizzazione e capitalizzazione per un cash flow.
Un cash flow cf di durata tn è una sequenza di importi del tipo
Periodo to=0 t1 t2 t3 ... ... tn-1 tn
Importo ao a1 a2 a3 ... ... an-1 an

Per attualizzare o capitalizzare un cash flow, in un dato regime, bisogna applicare i fattori di
attualizzazione e di capitalizzazione relativi al regime in considerazione, a ciascun importo. Se si
considera una durata non breve, risulta ragionevole considerare un regime ad interesse composto.
Pertanto la formula di attualizzazione di un cash flow cf assume la forma (Figura 9) che prende
anche il nome di VAN (Valore Attuale Netto) o Net Present Value (PV).

()= + + +⋯+ = = (1 + )
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
.. ..

Esempio
Si consideri il cash flow riportato in tabella le cui scadenze sono indicate in anni. Si calcoli il VAN nel caso di interesse
pari al 5,00% annuo e dell'8,00% annuo
Scadenze 0 1 2 3 4
Importo -1000 200 300 400 500

(0,05) = −1000 + + + + = −1000 + 185,19 + 257,20 + 317,53 + 367,51 = 127,43


, , , ,

(0,08) = −1000 + + + + = −1000 + 190,48 + 272,11 + 345,54 + 411,35 = 219,47


, , , ,

Periodo to=0 t1 t2 t3 ... ... tn-1 tn


Importo ao=0 a1 a2 a3 ... ... an-1 an

Figura 9 - Valore Attuale Netto di un cash flow secondo il regime dello sconto composto

Analogamente (Figura 10), si può considerare la formula di capitalizzazione applicata a ciascun


importo, ottenendo il valore capitalizzato del cash flow pari a

()= (1 + ) + (1 + ) +. . . + (1 + )+= (1 + )
..
Esempio
Considerando lo stesso cash flow riportato nell'esempio precedente, si calcoli il montante nel caso di interesse pari al
5,00% annuo e dell'8,00% annuo
Scadenze 0 1 2 3 4
Importo -1000 200 300 400 500

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(0,05) = −1000 ∙ 1,05 + 200 ∙ 1,05 + 300 ∙ 1,05 + 400 ∙ 1,05 + 500 = −1251,51 + 231,53 + 330,75 +
420,00 + 500,00 = 266,77

(0,05) = −1000 ∙ 1,08 + 200 ∙ 1,08 + 300 ∙ 1,08 + 400 ∙ 1,08 + 500 = −1360,49 + 251,94 + 349,92 +
432,00 + 500,00 = 173,37

Periodo to=0 t1 t2 t3 ... ... tn-1 tn


Importo ao a1 a2 a3 ... ... an-1 an

Figura 10 - Capitalizzazione di un cash flow secondo il regime dello sconto composto

Applicando contestualmente le formule di attualizzazione e di capitalizzazione si può ricavare il


valore di un cash flow in corrispondenza di un qualsiasi istante t intermedio (0<t<tn). In pratica gli
importi relativi ad operazioni precedenti a t vanno capitalizzati mentre quelli successivi vanno
attualizzati (Figura 11)

( , )= ( − )+ ( − )

Particolarizzando l'espressione nel caso di regime ad interesse composto si ottiene

( , )= ( )
(1 + ) + (1 + ) = (1 + )

Periodo to=0 t1 ... t= tk ... tn-1 tn


Importo ao a1 ... at ... an-1 an

Figura 11 - Valore di un cash flow ad un istante intermedio

Tasso di Rendimento Interno (TIR)

Il VAN di un cash flow (PVcf(i)) è una funzione del tasso di interesse.

()= + + +⋯+ = = (1 + )
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
.. ..

E' immediato comprendere alcune proprietà della funzione PVcf(i):


 () è una funzione definita nell'intervallo (-1, ∞)

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 (0) = ∑ ..

ovvero il VAN per i=0 è pari alla somma algebrica degli importi.
 Il segno di ( ) per un fissato valore i (-1, ∞) dipende dai segni delle ak.
Si può facilmente dimostrare che, fissato i, il VAN è un operatore lineare, ovvero che valgono le
seguenti proprietà:
 il VAN della somma di due cash flow è pari alla somma dei VAN dei singoli cash flow.

= +
 se si moltiplicano tutti gli importi di un cash flow per un valore R, il suo VAN è pari al
prodotto tra e il VAN del cash flow.
∙ = ∙
Per Tasso Interno di Rendimento (TIR) o Internal Rate of Interest di un cash flow si intende il
valore del tasso di interesse i* che annulla VAN ovvero
∗ ( ∗) = 0
= :
In pratica il TIR rappresenta l'interesse per il quale i valori attualizzati degli incassi (ak>0)
eguagliano i valori attualizzati degli esborsi (ak<0) è pertanto è un valore di equilibrio in
corrispondenza del quale c'è prevalenza tra il rendimento dell'investitore e quello dell'emettitore.
Dal punto di vista matematico l'individuazione del TIR richiederebbe la risoluzione dell'equazione

()= (1 + ) =0
..

Tale equazione è in generale difficile se non impossibile da risolvere per n ≥ 3 in forma chiusa e
potrebbe non presentare soluzioni. Pertanto il calcolo del TIR richiederebbe l'uso di approcci
numerici. Per meglio comprendere il significato e la funzione del TIR è utile analizzare l'andamento
del valore attualizzato nel caso di due cash flow tipici di due operazioni finanziarie: l'investimento
ed il finanziamento.

VAN e TIR per operazioni di investimento e finanziamento

Un'operazione di investimento può essere rappresentato da un cash flow del tipo


= {( , ): < 0, > 0 ∀ = 1. . }
caratterizzato da un esborso iniziale e da un insieme di incassi successivi (Figura 12).

a0<0 a1>0 a2>0 ak>0 an-1>0 an>0

0 t1 t2 tk tn-1 tn
Figura 12 - Rappresentazione del cash flow di un investimento

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Se si volesse rappresentare, per tale cash flow, il VAN in funzione dell'interesse i

()= + + + ⋯+ = = (1 + )
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
.. ..

si possono considerare le seguenti proprietà:


 lim → ( ) = +∞
essendo gli > 0 ∀ ≥ 1, i termini della sommatoria tendono a +∞. Pertanto la funzione presenta
un asintoto orizzontale in corrispondenza di i=-1.
 (0) = −| |+∑ , >0
questa circostanza non deriva da proprietà matematiche ma dalla logica di un investimento per il
quale la somma degli incassi deve risultare almeno superiore all'esborso.
t1
 lim → ( ) = −| |
dal momento che tutti i termini della sommatoria tendono a 0 per k≥1. Pertanto la funzione presenta
un asintoto orizzontale corrispondente all'ordinata = −| |.
( )
 =∑ .. − (1 + ) < 0 ∀ > −1

essendo i termini della sommatoria positivi, la funzione è monotona decrescente nel suo dominio.
Di conseguenza, l'andamento della funzione è rappresentato in Figura 13.
Dalle proprietà descritte emerge che il TIR di un investimento è unico e maggiore di zero. Si deduce
inoltre che se il tasso di interesse i è minore del TIR l'investimento è redditivo dal momento che il
VAN risulta positivo. Al contrario se il tasso di interesse i è maggiore del TIR l'investimento è non
è conveniente poichè il VAN risulta negativo.

TIR

-1 i

-|a0|

Figura 13 - Andamento del VAN per un'operazione di investimento

Un'operazione di finanziamento, invece, può essere rappresentata da un cash flow del tipo
= {( , ): > 0, < 0 ∀ = 1. . }
caratterizzato da un incasso iniziale e da una serie di esborsi successivi (Figura 14).

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a0>0 a1<0 a2<0 ak<0 an-1<0 an<0

0 t1 t2 tk tn-1 tn
Figura 14 - Rappresentazione del cash flow di un finanziamento

Pertanto, ragionando in maniera analoga al caso precedente, si possono dedurre le seguenti


proprietà:
 lim → ( ) = −∞
essendo gli < 0 ∀ ≥ 1, i termini della sommatoria tendono a -∞. Pertanto la funzione presenta
un asintoto orizzontale in corrispondenza di i=-1.
 (0) = −∑ , | | <0
dal momento che nella logica di un finanziamento la somma complessivamente da restituire deve
essere almeno superiore all'importo ricevuro.
 lim → ()=
dal momento che tutti i termini della sommatoria tendono a 0 per k≥1. Pertanto la funzione presenta
un asintoto orizzontale corrispondente all'ordinata .
( )
 =∑ .. | |(1 + ) > 0 ∀ > −1

essendo i termini della sommatoria negativi, la funzione è monotona decrescente nel suo dominio.
Di conseguenza, l'andamento della funzione è rappresentato in Figura 15.

a0 TIR

-1 i

Figura 15 - Andamento del VAN per un'operazione di finanziamento

Confrontando l'andamento del VAN di due un cash flow corrispondenti ad un investimento e ad un


finanziamento nella ipotesi che i valori assoluti degli importi siano gli stessi per ogni periodo, si
ottengono i grafici di Figura 16, dai quali si possono dedurre alcune considerazioni importanti.
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investimento

a0 TIR

-1 i

-|a0|

finanziamento

Figura 16 - Confronto del VAN tra operazioni di investimento e di finnaziamento

Innanzitutto si può notare che, per ogni valore di i, il VAN relativo al cash flow di investimento è
l'opposto del VAN relativo al cash flow di finanziamento. Questa circostanza deriva dal fatto che,
come detto precedentemente il VAN è un operatore lineare e, quindi, vale la proprietà
∙ = ∙
In questo caso, poichè gli importi del cash flow dell'investimento sono uguali e contrari agli importi
del cash flow del finanziamento, il cash flow del finanziamento può essere visto come il cash flow
dell'investimento moltiplicato per una costante α=-1. Pertanto, applicando la proprietà, si ottiene
=−
In particolare per i corrispondente al TIR, essendo, per definizione, il VAN pari a 0, si deduce che

=
Queste proprietà consentono di interpretare il valore del TIR come tasso di interesse di "equilibrio"
tra i rendimenti dell'investitore e del finanziatore. Infatti, per i<TIR, poichè il VAN dell'investitore è
positivo mentre quello del finanziatore è negativo, il finanziatore non sarà disposto a finanziare
l'investimento se non per un tasso di interesse almeno pari al TIR. Al contrario, per i>TIR,
l'investitore non troverebbe conveniente l'investimento se non per un tasso di interesse non
superiore al TIR.

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