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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Il debito non una cosa di cui essere orgogliosi


di John Mauldin | 8 settembre 2012 - Anno 3 - Numero 36

In questo numero: Quanto pu essere portato in basso, se continuate a creare regole La Fed sta andando alla riscossa? La correlazione tra la dimensione di un governo e la crescita Il debito non una cosa di cui essere orgogliosi Gli eccessi di debito: Passato e Presente La Fed dovrebbe fornirci un QE3? Webinar, Chicago, Palo Alto, Atlanta, New York "Nei mercati finanziari l'attuale ciclo economico viene ancora spesso visto come se fosse possibile paragonarlo ai cicli molto brevi che abbiamo vissuto dalla seconda guerra mondiale in poi. Se questo fosse stato effettivamente il caso la soluzione sarebbe stata quella di applicare degli stimoli fiscali e monetari, fino ad arrivare a dei prestiti al settore privato e cos tutto questo avrebbe prodotto un sostanziale aumento della crescita. Tuttavia ci che viene trascurato che il totale del rapporto debito/PIL aumentato cos notevolmente nel corso degli ultimi 75 anni che probabilmente stato raggiunto il limite. "Ci starebbe a significare che i governi e le banche centrali non possono pi generare una crescita elevata; e nel migliore dei casi possono solo impedire che la crescita diminuisca velocemente. Inoltre gli inconvenienti per le banche centrali dovuti ad una ulteriore apertura dei rubinetti della liquidit continuano a crescere, mentre l'efficacia dell'azioni sta scemando. Pertanto anche se ci aspettiamo che la Fed intraprenda ulteriori misure di allentamento, riteniamo che il risultato in termini di portata ed efficacia sar deludente. Per la BCE mantenere l'UEM e l'euro molto pi importante. A tal fine i tassi di interesse in Italia e Spagna devono essere rapidamente ridotti. Tuttavia le misure che la BCE ha recentemente annunciato non raggiungeranno altro che il solo obiettivo di generare una certa tranquillit nei mercati finanziari, a meno che la Spagna e l'Italia apportino delle sostanziali riforme strutturali alle loro economie. Tuttavia vi una grande resistenza al fatto che tali riforme vengano effettuate." - ECR Research I numeri sulla disoccupazione sono usciti ieri e intanto i tamburi per un ulteriore quantitative easing battono sempre pi forte. I numeri non sono del tutto positivi ma certamente non disastrosi. Ma qualsiasi sia la ragione, quello che si desidera sono solo degli ulteriori stimoli per spingere i mercati sempre pi in alto. Oggi analizzeremo per prima cosa i numeri sull'occupazione, perch entrando pi profondamente all'interno dei dati potremo comprendere maggiormente le cose. Poi cercheremo di comprendere quanta efficacia possa avere un qualsiasi stimolo monetario. Oggi sono a Carlsbad alla conferenza di Casey Investment Research. Oggi ho avuto modo di ascoltare il mio buon amico il dottor Lacy Hunt durante una presentazione sulla politica monetaria durante la quale si mostrato particolarmente arrabbiato. Penso di aver convinto David Galland di Casey Research nel darmi la possibilit di farvi ascoltare l'intervento quando questo sar disponibile e in quel momento vi consiglier di ascoltarlo.

E' stato uno dei migliori discorsi che io abbia mai sentito fino ad ora sulla attuale politica monetaria e fiscale. Nella lettera di questa settimana vorrei soffermarmi su alcuni dei suoi punti e segnalarne alcuni miei. Partiamo immediatamente in quanto vi molto da analizzare.

Quanto pu essere portato in basso, se continuate a creare regole


Analizzando i dati si scopre che 28.000 posti di lavoro sono stati creati nel settore dei bar e della ristorazione. Ma quelli non sono proprio dei posti di lavoro ben retribuiti. Il mio solito punto di vista che almeno pi di un paio di laureati si sono presi quei posti di lavoro. I dati medi sugli utili sono rimasti invariati durante tutto il mese e il dato anno su anno sceso ad un 1,7%, che al di sotto dell'inflazione. Il numero dei lavoratori sta diminuendo. E ancora peggio le ore lavorate sono diminuite di un decimo di un'ora. Questo pu sembrare un dato poco significativo ma quando mettete tutte queste ore insieme, un decimo l'equivalente di centinaia di migliaia di posti di lavoro in termini di vera e propria retribuzione e questo ovviamente ha un peso sulla spesa dei consumatori. Siamo ancora sotto di 4,7 milioni di posti di lavoro dal picco pre-recessione. Con poco meno di 100.000 nuovi posti di lavoro che vengono aggiunti ogni mese ci vorranno almeno altri quattro anni solo per tornare dove eravamo cinque anni fa. Il che non ridurr cos significativamente il tasso di disoccupazione anche a causa della crescita della popolazione. Tutto ci ovviamente deludente ma non c' nulla che ci dovrebbe sorprendere. Viceversa, la cosa che invece mi ha fatto sgranare gli occhi stato il calo del tasso di disoccupazione dal 8,3% al 8,1%. Con solo 96.000 nuovi posti di lavoro come si pu provocare una caduta del tasso di disoccupazione del 0,2%? Questo un dato abbastanza significativo e dovrebbe aver richiesto un numero molto pi vicino a 250300.000 nuovi posti di lavoro. Inoltre la popolazione effettivamente cresciuta di 213.000 unit. "Il numero dei disoccupati diminuito di 250.000 e il tasso di disoccupazione sceso dello 0,2% al 8,1%. Ma queste diminuzioni erano per la gran parte dovute alle persone che si sono ritirate dalla forza lavoro. I flussi di dati confermano questo sospetto: 195.000 persone sono passate da occupate a non parte della forza lavoro e 226.000 da disoccupate a non essere pi considerate parte della forza lavoro, entrambi i numeri sono molto elevati rispetto agli standard storici. Il dato che considera coloro che non fanno parte della forza lavoro ma che vogliono un posto di lavoro aumentato di 437 mila unit arrivando a 7 milioni pari al 2,9% della popolazione, questo il dato pi elevato della Grande Recessione / Ciclo con un debole recupero." (The Lisco Report) Il tasso di disoccupazione U3 sceso dal 9,1% dell'agosto dello scorso anno al 8,1% dell'agosto di quest'anno. Come possono essere comparati con i dati nel mondo reale? La popolazione che pu essere inclusa nella forza lavoro aumentata di 3,7 milioni di persone e il numero di persone occupate (anche a tempo parziale) aumentato di 2,3 milioni. Come pu essere che un aumento del numero di persone che sembrano ovviamente disoccupate, si possa tradurre in una riduzione del tasso di disoccupazione? Per ridurre il tasso di disoccupazione il trucco quello di ridurre maggiormente il numero di persone che fanno parte della forza lavoro rispetto al dato totale dei nuovi posti di

lavoro. Con le attuali regole in questo mese 368.000 persone non vengono pi considerate parte della forza lavoro. La forza lavoro costituita da coloro che sono o occupati o disoccupati, ma non vengono pi considerate disoccupate le persone che non hanno pi cercato un posto di lavoro nelle ultime quattro settimane, o sono a scuola o ... Ora vi riporto un qualcosa che mi ha molto sorpreso e che oggi Lacy mi ha detto durante una conversazione privata mentre stavamo parlando del significativo calo dei dati del lavoro. Egli ha notato che non si viene pi considerati parte della forza lavoro se non si stati considerati disoccupati nel corso dell'ultimo anno. (Devo ammettere che non riesco a trovare questa cosa sul sito web del BLS. Purtroppo sono le 3 del mattino e non sarebbe molto carino disturbarlo a quest'ora. Gli chieder confermer pi tardi e vi riporter in modo preciso la cosa la prossima settimana, nel caso fosse sbagliata.) Ecco un altra cosa interessante. Ho ipotizzato che negli ultimi quattro anni una persona facesse parte della forza lavoro e che questa avesse ogni tanto cercato lavoro, ma questo stato cambiato in uno degli anni del periodo di Clinton. Se avessimo utilizzato questo vecchio metodo che a mio parere molto pi ragionevole il tasso di disoccupazione sarebbe di almeno 1% pi elevato e forse molto di pi. Considero il vecchio standard pi ragionevole in quanto conta anche i lavoratori che sono scoraggiati, ma che vorrebbero un posto di lavoro se pensassero di poterne trovare uno. Guardate questo grafico dal database della Fed di St. Louis. Il tasso di partecipazione della forza lavoro in rosso e il rapporto tra occupati/popolazione in blu. Il rapporto occupati/popolazione tornato a dove si trovava alla fine degli anni '70. Il tasso di partecipazione sceso al 63,5% pi o meno dove si trovava circa 30 anni fa.

Inoltre si consideri che se si ha qualche forma di disabilit non si viene considerati parte del mondo del lavoro. Con il dato aprile siamo arrivati ad un totale di 5,4 milioni di persone con disabilit dall'inizio del 2009. Questo di diversi milioni al di sopra del trend precedente. Ora ci sono quasi 9 milioni di persone con una disabilit. Ci sono molti che ogni anno fuori escono da questo dato, ma molti di questi passano dalla disabilit alla

Social Security. "Come il Congressional Budget Office spiega:" Quando le opportunit di lavoro sono abbondanti, alcune persone che potrebbero essere qualificate per ricevere i benefici dati [l'assicurazione invalidit] ritengono invece pi interessante avere un lavoro ... quando invece le opportunit di lavoro sono scarse alcune di queste persone decidono viceversa di accedere al programma." "L'esplosiva crescita del numero di persone che richiedono di partecipare al programma di disabilit spiega in parte il calo del tasso di partecipazione della forza lavoro,' sottolinea nel suo blog il noto economista Ed Yardeni." (Investor's Business Daily) Nel 1992 c'era una persona con disabilit ogni 35 lavoratori. Ora il dato di circa una ogni 16 lavoratori.

Se il dato sul trend di crescita di partecipazione al programma sull'invalidit fosse rimasto ai livelli pre-recessione, la disoccupazione sarebbe almeno 1% in pi e forse anche un 2% in pi.

Il vero dato di fondo che la disoccupazione si avvicina molto al 10% e forse molto di pi. Noi proprio non lo sappiamo. La sottoccupazione si trova ancora in un range del 16%. E tutto questo non considera che le persone che hanno un posto di lavoro per il quale sono di gran lunga troppo qualificate stanno facendo molti meno soldi di quanti ne farebbero se potessero trovare un lavoro nel loro settore. Vorrei sottolineare a tutte quelle persone che pensano che io sia troppo pessimista che John Williams di Shadow Stats che utilizza la metodologia del governo degli Stati Uniti da 30 anni a questa parte dichiara che la disoccupazione U-6 intorno al 23%. La differenza sta nel modo in cui si definisce il modello. I federali continuano a cambiare le regole e quindi non dovrebbe sorprendere il fatto che ogni volta che viene aggiunta una nuova regola il numero di persone ufficialmente conteggiate come disoccupate diminuisce. E se non si riesce a trovare un lavoro sia che si venga o meno definiti ufficialmente disoccupati, non divertente.

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La Fed sta andando alla riscossa?


Il problema del costante aumento della disoccupazione fa crescere la pressione sulla Fed nel dover "fare qualcosa." Ma la risposta un ulteriore quantitative easing? Ho intenzione di citare tre parti di una ricerca che questo pomeriggio stata portata alla mia attenzione da parte di Lacy Hunt (direttamente dal suo PowerPoint). Tutto questo perfettamente in linea con la relazione di William White che ho evidenziato la scorsa settimana e che disponibile sul sito della Federal Reserve di Dallas. Il risultato di tutte queste difficolt che la politica di QE della Fed ha perso la sua efficacia ed ora pu iniziare ad essere anche parte del problema. Viceversa la soluzione dovrebbe essere quella di concentrarsi sul controllo del debito pubblico.

La correlazione tra la dimensione di un governo e la crescita


"Dimensione dei governi e crescita: Un'indagine e un'interpretazione dei fatti." Andreas Bergh, Research Institute of Industrial Economics (IFN), Lund University e Magnus Henrekson, Research Institute of Industrial Economics (IFN), Lund University. Journal of Economic Surveys, Aprile 2011. Pagina 2, http://journalistsresource.org/wpcontent/uploads/2011/08/Govt-Size-and-Growth.pdf.) Il primo studio che esamineremo mostra una chiara ed inversa correlazione tra le dimensioni di un governo e la rispettiva crescita. Ci conferma davvero il senso comune delle cose, ossia che il governo prende i fondi solo dalla produzione privata per finanziare la propria spesa. E mentre si pu assumere che una parte della spesa pubblica produttiva, la maggior parte di essa ivi compresi i trasferimenti di solito non contribuisce alla produzione. Con questo non si sta sostenendo che tali trasferimenti non dovrebbero essere fatti. Si rileva semplicemente che c' un costo per la societ nell'incrementare la

dimensione del governo. E questo costo in termini di posti di lavoro, con il risultato di avere dei pessimi numeri in termini di occupazione. Detto questo gli autori fanno notare che la correlazione non la causa e che ci sono anche altre motivazioni per i paesi con tasse elevate e forti tassi di crescita. Per coloro che sono interessati vi ho fornito il link allo studio, anche se noi esploreremo questi aspetti molto pi in profondit in una prossima lettera. Questa una prima citazione: "Ogni conflitto tra la dimensione di un governo e la crescita economica ampiamente spiegato da variazioni nelle definizioni e dai paesi studiati. Bergh e Henrekson hanno scritto: 'Un approccio alternativo che limita l'attenzione allo studio delle relazioni nei paesi ricchi, misura la dimensione dei governi come imposte totali o totale delle spese in relazione al PIL e questo fa emergere un quadro pi coerente' ... Bergh e Henrekson trovano a questo proposito una 'significativa correlazione negativa'. In particolare 'un aumento di 10 punti percentuali delle dimensioni del settore pubblico associata ad un tasso annuale di minore crescita compreso tra lo 0,5% e 1%.'" (il grassetto mio)

Il debito non una cosa di cui essere orgogliosi


Cristina Checherita e Philipp Rother, hanno scritto The Impact of High and Growing Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro Area, European Central Bank working paper no. 1237, August 2010. http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp1237.pdf Il presente documento della BCE suggerisce che i governi devono avere i propri bilanci in ordine. "Checherita e Rother hanno studiato l'effetto medio del debito pubblico sul PIL pro capite nei dodici paesi dell'area euro, lo studio stato effettuato su un periodo pari a quattro decenni a partire dal 1970. Essi confermano ed ampliano quanto stato trovato da Reinhart e Rogoff nel loro 2010 NBER paper. Un rapporto debito pubblico / PIL al di sopra del punto di critico del 90-100% ha un impatto 'deleterio' sulla crescita a lungo termine. Inoltre hanno scoperto che vi un impatto non lineare del debito sulla crescita superato questo punto critico. Una relazione non lineare significa che il debito pubblico continua a salire a livelli sempre pi alti e le conseguenze negative della crescita accelerano. I risultati in tutti i modelli 'mostrano una relazione non lineare statisticamente molto significativa tra il rapporto debito pubblico e PIL pro-capite per i 12 paesi della zona euro che sono stati inclusi nell'analisi.' "Inoltre i livelli di fiducia, ossia quelle che portano verso il punto di svolta sul debito segnalano che l'effetto del tasso negativo di crescita di un elevato debito possono iniziare da livelli pari al 70-80% del PIL. A causa di questi risultati Checherita e Rother hanno scritto questo '... importante richiedere politiche di indebitamento ancora pi prudenti.' Checherita e Rother hanno anche dato un sostanziale contributo individuando i canali attraverso i quali si ha un impatto sulla crescita economica in base al livello e alla variazione del debito pubblico: (1) risparmio privato, (2) investimenti pubblici, (3) fattori di produttivit totale e (4) tassi d'interesse nominali e reali a lungo termine dei debiti sovrani."

Gli eccessi di debito: Passato e Presente


Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart, Kenneth S. Rogoff, National Bureau of

Economic Research, working paper 18015. http://www.nber.org/papers/w18015 Poi Lacy ha scritto delle recensioni sui recenti lavori dei nostri vecchi amici Ken Rogoff e Carmen Reinhart (che hanno scritto This Time Is Different). Questo un ulteriore riconoscimento sul fatto che un debito pubblico eccessivo ritarder la crescita. Riporto nuovamente una frase dal suo PowerPoint: "Dopo il 1800 gli episodi caratterizzati da un rapporto debito pubblico / PIL superiori al 90% per almeno cinque anni. "In linea con altre ricerche pi recenti, gli autori confermano che situazioni dove si ha un eccesso di debito pubblico sono associate con crescite inferiori di oltre un punto percentuale rispetto ad altri periodi. ... mediamente in tutti i 26 casi la durata delle situazioni di eccesso di debito pari a 23 anni .... Gli effetti sulla crescita sono significativi anche in molti altre situazioni in cui i paesi debitori sono stati in grado di garantirsi un accesso costante ai mercati dei capitali con dei tassi reali relativamente bassi. Vale a dire che gli effetti di una riduzione della crescita dovuti all'elevato debito pubblico, apparentemente non vengono trasmessi attraverso gli alti tassi di interesse reali. "La lunga durata smentisce l'opinione comune che la correlazione causata principalmente da accumuli di debito nei periodi di recessione. La lunga durata implica anche che il debito che alla fine viene cumulato partendo da una fase di eccesso di debito sia potenzialmente enorme. "Alla fine dei 23 anni ... in termini reali il PIL inferiore del 24 per cento rispetto a quello di partenza. Non esattamente quello che T.S. Eliot aveva in mente quando ha scritto 'Questo il modo in cui il mondo finisce, non con un botto ma con un lamento', ma l'orientamento generale sembra essere applicabile ai debiti senza procurare eccessivi danni. "Questa ricerca documenta la prima sistematica evidenza dell'associazione tra un elevato debito pubblico e i tassi di interesse reali. Inoltre scrivono: 'Contrariamente alla percezione popolare, noi abbiamo trovato che in 11 dei 26 casi di eccesso di debito, i tassi di interesse reali erano ad un livello basso o pi o meno come durante il periodo dove si aveva un minore rapporto annuale debito / PIL. Quelli che rimangono in attesa di un segnale di allarme da parte dei mercati finanziari attraverso dei tassi di interesse pi elevati che sono dannosi per la politica del governo e per le performance economiche potrebbe rimanere in attesa per un lungo periodo di tempo.'"

La Fed dovrebbe fornirci un QE3?


Sembra che ci sia un chiaro consenso (tra le decine di articoli che ho letto) sul fatto che la Fed annuncer il QE3 nella riunione della prossima settimana. Non ho pi dubbi che un QE sia in valutazione, ma spero sinceramente che aspettino fino a dopo le elezioni. A mio avviso un altro ciclo di QE non produrr pi di tanto anche se questo render felice il mercato azionario. Non si riuscir a stimolare la spesa o si aumenter la richiesta di ulteriori prestiti o si render pi facile comprare una casa. I prezzi sono gi bassi e c' un eccesso di liquidit nel sistema. Pur riconoscendo che la propensione di un banchiere centrale quella di fare qualcosa (Dio non voglia che la ripresa arrivi e loro non hanno fatto niente e quindi non

possano prendersi il merito di questo!), solo che sconveniente farlo prima delle elezioni presidenziali. Non c' nulla in questo dato sull'occupazione che sia diverso da quello che sapevamo mesi fa. Non vedo alcuna ragione per non aspettare fino a novembre. L'edificio non in fiamme. Oggi fare un ulteriore QE sarebbe come versare l'acqua su un uomo che sta gi annegando. Si prega di notare che sono stato coerente su questo tema per decenni. La Fed non deve essere considerata una realt politica prima di un elezione presidenziale. Mi andrebbe bene un QE dopo un incidente simile a quello di Lehman se questo fosse accaduto poco prima delle elezioni ma in questo momento non abbiamo un problema di questo genere. L'economia sta ancora crescendo anche se lentamente. Il problema non un problema monetario e non pu essere risolto dalla FED. La futura direzione del paese e la dimensione del deficit fiscale sar decisa nel mese di novembre. La prossima settimana daremo uno sguardo alla elezioni e valuteremo che cosa veramente significa questa elezione. Lasciate che vi lasci un piccolo anticipo. Non sono assolutamente preoccupato del fatto che i budget di Obama o quello di Romney vengano attuati cos come sono stati proposti, perch la chance che entrambi vengano accettati pari a zero. Il problema la direzione del compromesso e sul fatto che su quella apparente sfumatura si gestir il futuro economico del paese. Restate sintonizzati.

California, Chicago, New York e un po' di "confusione dovuta all'et"


Far il mio primo "Fireside Chat" con Barry Ritholtz, Marted 11 settembre alle 13:00. Questo webinar sar ospitato dai miei amici di Investments Altegris (e moderato da Jon Sundt) e sar a disposizione degli investitori accreditati e dei professionisti finanziari. Se vi siete gi registrati su Mauldin Circle (e vivete negli Stati Uniti), vi sar presto inviata una mail per partecipare. Se non l'avete ancora ricevuta vi invito ad andare su www.mauldincircle.com e registrarvi in modo da poter sentire Barry e me discutere delle ultime notizie e, naturalmente, delle elezioni e quale impatto avranno sugli investitori. Oggi e domani parler in occasione del Casey Investment Summit a Carlsbad, in California e poi a Palo Alto il 12-13 settembre ad una conferenza sugli investimenti nuovamente sponsorizzata da Investments Altegris. Sar a Chicago il 19 settembre e sar presente al Financial Forum Network RDA Investor. Il Forum si terr al Marriott Chicago Oak Brook. L'evento sponsorizzato da Steve Blumenthal e dai miei amici di CMG. Se volete partecipare inviate una e-mail a Linda Cianci Linda@cmgwealth.com. E poi parler il 1 ottobre a New York, al 8th Annual Value Investing Congress. Sar assieme ad una serie di relatori veramente in gamba, tra cui Bill Ackman e David Einhorn. Sono stato in grado di garantire uno sconto agli "amici", se volete partecipare avrete uno sconto di $1.500 sul normale prezzo di iscrizione. Per usufruire di questo sconto necessario iscriversi entro il 7 settembre su www.ValueInvestingCongress.com/Mauldin con il seguente codice di sconto N12JM. Questa settimana ho avuto un incontro con il management team di Mauldin Economics. Non posso dirvi quanto sono felice dei nostri risultati, sia come business che come servizio

di ricerca. La prossima settimana inizier una lettera che annuncer alcuni cambiamenti molto significativi. Sono molto eccitato, in quanto avr pi libert di fare ricerca e migliorare il controllo della mia vita. E' il momento di premere il pulsante di invio. Ho bisogno di qualche ora di sonno prima del mio discorso. E devo dire che il buon amico David Brin, un membro della Science Fiction Hall of Fame, ha appena scritto un giallo chiamato Existence. Sono stato la prima persona a leggere la prima stesura. Un lungo documento di Word. La vita bella, anche se ora tutti "torniamo a scuola" e alla nostra routine. Ora se solo si potesse far si che il governo si facesse un po' da parte. Il vostro analista sempre pronto a fantasticare su i suoi discorsi,

John Mauldin subscribers@mauldineconomics.com Copyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights Reserved Copyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti Riservati Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o

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