SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Si pu ottenere un qualcosa di meglio?

di John Mauldin | 3 agosto 2013 - Anno 4 - Numero 26

In questo numero: Si pu ottenere un qualcosa di meglio? Un Cigno Nero Coreano Maine, Montana, San Antonio e Bismarck Che cosa sta succedendo nel mondo?! Mentre sto scrivendo questa lettera dai boschi del Main l'S&P500 ha appena raggiunto per la prima volta i 1.700. Il DAX tedesco continua a fare nuovi massimi storici sopra gli 8.400. LFTSE100 del Regno Unito si sta rapidamente avvicinando al suo record storico del 1999 pari a 6.930, e il cugino che rappresenta le midcap, lFTSE250, appena ha rotto i massimi da sempre arrivando sopra i 15.000. E per ultimo, ma non meno importante, il giapponese Nikkei225 sta continuando ad estendere i suoi guadagni e si sta dirigendo verso quota 14.500. Questo fine settimana mi sono ritrovato assieme con alcuni delle pi intelligenti menti economiche del paese. Al Leen Lodge dove stiamo pescando e mangiando i nostri telefoni non funzionano, la domanda che continua a girare nella nostra testa ma per quanto tempo tutto questo pu continuare a funzionare e per quanto pu andare ancora avanti? I dibattiti possono diventare molto intensi in una stanza piena di forti opinioni. Cos con un piccolo aiuto da parte di qualcuno, ho fatto qualche ricerca su quali sono le future prospettive dei mercati. Colgo l'occasione per introdurre un nuovo nome ai miei lettori, una persona che ci diventer molto familiare nel corso dei prossimi anni. Ho imparato a conoscere Worth Wray un giovane economista, che mi ha veramente impressionato per l'ampiezza delle sue conoscenze ed intuizioni. Egli stato il responsabile della strategia dei portafogli per i miei buoni amici di Salient a Houston, e sono stati cos gentili che mi hanno permesso di invitarlo a Dallas a lavorare un po con me. Questa una grande occasione per entrambi e mi rendo conto che una persona con la quale avrei voluto intraprendere molto prima di ora una relazione. Worth mi sta davvero aiutando ad aumentare la mia capacit di fare ricerca e nel presentarvi i miei punti di vista. Ultimamente gli ho posto un paio di domande e lui mi ha aiutato nel costruire la lettera di questa settimana. Inoltre ci muoveremo anche nellarea del Pacifico sulla quale voglio condividere con voi alcuni miei punti vista, in modo particolare rispetto ad un potenziale cigno nero che si potrebbe sviluppare nella penisola coreana. Incominciamo!

Si pu ottenere un qualcosa di meglio?

Per molti investitori i mercati sviluppati sembrano molto pi sani e pi forti di quanto lo siano stati negli ultimi anni. I principali mercati azionari stanno raggiungendo dei continui record, gli spread sui titoli corporate sono sempre pi contenuti nei confronti dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti e continuano sempre di pi ad assottigliarsi; infine le misure in corso continuano a ridurre la volatilit che scesa a livelli pi bassi dal 2007.

Questo tipo di notizie che normalmente sono lindicazione di una reale prosperit in tutta l'economia e che in alcuni casi chiedono di essere festeggiate anche se i prezzi non sempre riflettono la realt dei fatti. Infine la combinazione di elevate e crescenti valutazioni, unite ad una bassa volatilit ed ad un trend di indebolimento della crescita reale degli utili una ricetta fortemente collaudata che genera dei bassi rendimenti nel lungo termine, il tutto unito ad una forte instabilit del mercato. Prendiamo ad esempio l'S&P500. E' salito di circa il 42% dal 1 settembre 2011 al 1 agosto 2013 e questo anche a seguito del fatto che l'indice VIX sceso ad un livello inferiore rispetto l'inizio della crisi finanziaria globale. In questo lasso di tempo gli utili sono comunque leggermente diminuiti (con un calo di circa il 2% durante il Q1 2013), mentre il rapporto prezzo-utili degli ultimi 12 mesi (P/E) aumentato del 44%, passando da 13.5x a 19.5x. Ci significa che la maggior parte dei recenti guadagni nei mercati azionari degli Stati Uniti sono stati guidati da una espansione dei multipli, e questo nonostante il fatto che ci sia stata una crescita negativa degli utili reali. Questo un chiaro segnale che il sentiment rispetto ai fondamentali, sta spingendo il mercato verso dei valori sempre pi elevati.

Naturalmente il semplice rapporto a 12 mesi del P/E pu essere fuorviante rispetto ai punti di svolta che possono essere cruciali, e quindi questo potrebbe essere un handicap rispetto al potenziale rendimento a lungo termine. Ad esempio, il crollo dei salari reali durante la crisi finanziaria globale ha spinto i multipli del rapporto P/E dell'S&P500 ai minimi del marzo 2009. Cos mentre il P/E uno strumento utile per la comprensione di ci che gi accaduto nel mercato, viceversa lindice "P/E Shiller" molto pi utile pe r il calcolo di un maggior numero di futuri rendimenti attesi. Questo approccio non vi aiuter molto nel definire il timing del mercato nel breve termine, ma le valutazioni attuali hanno

storicamente dimostrato che sono estremamente utili nella previsione dei rendimenti nel lungo termine. Nel suo libro Esuberanza irrazionale (2005), Robert Shiller della Yale University ha dimostrato come questo approccio "conferma il fatto che gli investitori a lungo termine - gli investitori che allocano i loro soldi con un orizzonte di investimento minimo di dieci anni - hanno ottenuto i migliori risultati quando i prezzi erano molto pi bassi rispetto agli utili all'inizio del periodo. Gli investitori a lungo termine dovrebbero essere molto ben consigliati nel ridurre la loro esposizione verso il mercato azionario quando i valori solo elevati ... ed aumentarla quando invece i valori sono bassi".

Come si pu vedere nella figura 6 dove possiamo comparare il comune rapporto del P/E a 12 mesi presente nella figura 5 con la metrica del P/E Shiller, che rende la serie pi equilibrata e ci aiuta ad evitare i falsi segnali dividendo il corrente prezzo del mercato con gli utili medi al netto dellinflazione degli ultimi dieci anni. Storicamente quando viene raggiunto il picco con valori medi attorno ai 29x, successivamente si sono avuti dei forti ribassi del mercato (o attorno ai 26x escludendo la bolla delle dot-com), e successivamente si poi ha toccato il fondo raggiungendo valori fatti da una singola cifra. Non solo oggi il P/E Shiller a 24x il che ci suggerisce il fatto che ci troviamo in un mercato fortemente sopravvalutato, ma la rapida espansione dei multipli degli ultimi due anni unit allassenza di una crescita degli utili ci suggerisce che questo mercato anche fortemente in ipercomprato. John Hussman ci aiuta ad esaminare le attuali valutazioni in una prospettiva storica: Lindice P/E Shiller si trova ora a 24,4 ed circa lo stesso livello nel quale si trovava nellagosto del 1929, ma ad un valore superiore a quello del dicembre del 1972 ed anche superiore a quello dellagosto del 1987, ma di molto inferiore rispetto al livello estremo che era stato raggiunto nel marzo del 2000 che era pari a 43 (un livello dopo il quale sono seguiti pi di 13 anni di rendimenti di mercato di poco superiori rispetto al rendimento dei Tresaury). Oggi lindice P/E Shiller si trova attualmente moderatamente al di sotto del livello 27, che rappresenta il picco del mercato che stato raggiunto nellottobre del 2007. Vale la pena di notare che la recessione tra il 2000-2001 gi al di fuori del calcolo dellindice di Shiller. Inoltre guardando maggiormente da vicino i dati il margine di profitto implicito incorporato nellattuale indice P/E Shiller pari a 6,3%, a fronte di una media storica che invece stata pari solo al 5,3%. Rispetto ai normali margini di profitto lattuale P/E Shiller dovrebbe essere pari a 29.

Mentre pu sembrare impossibile prevedere con precisione quando questo mercato guidato dalle attuali politiche monetarie si romper, la storia ci suggerisce che durante un mercato orso secolare sarebbe molto ragionevole raggiungere dei minimi con un multiplo P/E tra 5x e 10x, generando una delle rare opportunit durante le quali produrre ricchezzadistribuendo del capitale a dei prezzi veramente molto bassi. Alcuni di questi dettagli tecnici sono piuttosto aridi, ma spero che ci possiamo concentrare sul concetto principale: non stiamo parlando della possibilit di una modesta discesa dellindice S&P500 del 20% al 30%. Se la storia pu rappresentare un previsione del futuro, stiamo parlando della possibilit di una caduta pari a pi del 50% dai massimi arrivando a dei rendimenti medi annui a livello decennale del -4,4%, questo secondo il grafico sopra riportato di Cliff Asness di AQR. Questo risultato sarebbe in linea con la caduta che gi avvenuta in periodi simili di deleveraging, come quelli che gli Stati Uniti hanno sperimentato nel 1930 e che il Giappone ha vissuto a partire dal 1989. Non vi alcun modo per evitarlo: il rischio azionario pu essere fortemente improduttivo e persino distruttivo in questo tipo di contesto economico. Ma dove si trova un pericolo, ci sono anche delle opportunit. Questo un periodo fantastico per prendere un po di profitto e diversificare allontanandosi dai fattori di rischio che sono solo orientati alla crescita e che dominano la maggior parte dei portafogli degli investitori. Invece di concentrare il rischio in una classe di attivo o in un paese, gli investitori potrebbero aumentare i loro rendimenti e raggiungere un maggior equilibrio attraverso una visione globale, ampliando il mix delle principali classi di investimento e ponderando il peso dei potenziali rendimenti al fine di raggiungere un maggior equilibrio tra i diversi potenziali risultati economici (piuttosto che cercare di prevedere il futuro). Dal momento che le azioni e i titoli del credito sono essenzialmente una scommessa direzionale rispetto ad una crescita economica positiva ed una situazione di bassa inflazione, si pu guadagnare molto di pi creando una diversificazione in altre aree di rischio del mercato: quali le materie prime che crescono in modo significativo quando ci troviamo di fronte ad un contesto inflattivo o pi specificamente quando si prevede un aumento dell'inflazione; o il rifugiarsi nei sicuri titoli di Stato che crescono in modo significativo quando l'inflazione lascia il posto alla deflazione e mentre tutti gli altri asset tipicamente diminuiscono. Mentre ogni gruppo di classi di investimento risponde in modo diverso e presenta una bassa correlazione con le altre ognuna di queste tende ad offrire nel lungo termine dei rendimenti molto simili in relazione al rischio, garantendo in tal modo

un costante inserimento in qualsiasi portafoglio core. Ha molto senso in una logica di diversificazione inserire anche delle strategie alternative che sono meno correlate o correlate in modo negativo. Quando le valutazioni sono particolarmente elevate, le strategie basate su delle logiche momentum-based come ad esempio quelle attuate con i futures possono essere una fantastica componente da inserire in un portafoglio. A parte i titoli di Stato le strategie di tipo momentum sono le uniche facilmente accessibili che tendono ad essere maggiormente correlate negativamente con mercati durante i periodi di forte stress, e che forniscono dei rendimenti particolarmente interessanti quando tutti gli altri investimenti stanno perdendo dei soldi. Certamente unire assieme le diverse tipologie di investimento in un unico portafoglio la parte pi difficile, ma la ricerca che risale ai primi anni 1970 ci suggerisce che ampliare questo mix di investimenti core - in modo da avere sempre qualche componente del portafoglio che risponde positivamente ad ogni potenziale stagione economica e il gestire lasset allocation in funzione dei diversi scenari economici pu rappresentare la pi grande opportunit per aggiungere valore al processo di investimento. Avete molto da guadagnare nel diversificare il pi possibile eliminando gli investimenti che non rendono e riducendo la dipendenza dal puro rischio azionario, e limitando il pi possibile gli errori emotivi che spesso portano gli investitori a sottoperformare in modo drammatico. Ricordatevi che in un mondo caratterizzato da una forte riduzione della leva finanziaria, dai cambiamenti demografici in atto dati dallinvecchiamento della popolazione, dalla repressione finanziaria e dalle politiche monetarie che rappresentano sempre di pi solo una sperimentazione ogni singolo punto percentuale conta moltissimo e tutto pu succedere. Con queste indicazioni terminiamo la nostra discussione con qualche piccolo consiglio del pi grande gestore di hedge fund al mondo, Ray Dalio: Quello che sto cercando di dire indicato per l'investitore medio, e vorrei incoraggiarli a comprendere maggiormente che dove c inflazione c anche crescita. Tutte le cose possono salire o scendere ma lavere quattro portafogli differenti ci permette di comporre l'intero portafoglio in modo equilibrato. Perch durante ogni generazione abbiamo un certo periodo di tempo durante il quale un asset class particolarmente sotto performante, e quindi questa tender a distrugge la vostra ricchezza e voi non potete sapere durante quale periodo della vostra vita questa cosa potr avvenire. Quindi la cosa migliore che potete fare quello di avere un portafoglio che sia maggiormente immune, questo lo si ottiene solo attraverso una maggiore diversificazione. Questo ci che noi chiamiamo un portafoglio per tutte le stagioni. Ci significa che non ci sar mai una particolare concentrazione in quellasset class che potrebbe distruggervi completamente e ch e voi non potete mai sapere quale possa essere.

Un Cigno Nero Coreano

La settimana scorsa ero a Newport, Rhode Island, presso il Naval War College, dove ho partecipato ad un gruppo di studio estivo incentrato sui possibili scenari futuri e su come questi possano influenzare la strategia del Dipartimento della Difesa degli Stati Uniti. Le discussioni sono state molto ampie e hanno contribuito, almeno per me, a crearmi una forte apertura della mente. Come i lettori sanno, io credo che il Giappone abbia iniziato un

processo di lungo termine che prevede una continua svalutazione della loro valuta. Per i motivi che ho scritto in modo dettagliato nelle precedenti lettere credo che nei prossimi cinque anni lo yen potrebbe arrivare a 200 nei confronti del dollaro. Non la vedo come una cosa che possa avvenire in modo precipitoso, ma semplicemente come una continua svalutazione nei confronti del dollaro in quanto il Giappone sta cercando di importare inflazione ed esportare la sua deflazione. Mentre allo stato attuale lo yen non un particolare problema per il resto del mondo, quando invece lo vedremo arrivare a 120 inizieremo a vedere le prime preoccupazioni e i primi discorsi politici da parte dei paesi che ne subiranno i maggiori contraccolpi. Poi a 140 potremmo iniziare a vedere delle reazioni molto forti. Uno dei paesi che secondo me si trover in una situazione particolarmente difficile sar la Corea del Sud. Le opzioni che possono gestire rispetto ad un indebolimento dello yen sono piuttosto limitate. Se dovessero rispondere con la stampa di pi moneta creerebbero un inflazione debilitante, che naturalmente non una cosa molto positiva. Il protezionismo avrebbe poco effetto nei confronti del Giappone. Ricordate che lo yen giapponese ha toccato i 357 nei confronti del dollaro circa 40 anni fa. I giapponesi hanno visto la loro moneta rafforzarsi di quasi il 400% nei decenni successivi. L'unica vera risposta stata solo quella di diventare semplicemente molto pi competitivi e migliorare fortemente la loro produttivit. Affinare il proprio vantaggio competitivo potrebbe essere l'unica vera opzione che la Corea del sud potrebbe esercitare. Ma naturalmente non sarebbe cos facile, si sentirebbero un sacco di lamentele da parte dei politici e degli uomini d'affari coreani. Quello non un ambiente molto facile. Ora cerchiamo di spostare la nostra attenzione sulla Corea del Nord. Tutti (compreso il vostro umile analista) molto preoccupato per il regime isolazionista della Corea del Nord, il quale ha oltretutto accesso anche alle armi nucleari. La scorsa settimana ho avuto un paio di conversazioni che mi hanno portato a pensare ad un altro scenario che dovremmo prendere in considerazione. Una conversazione fatta nel gruppo di studio ha avuto inizio con una osservazione di un alto ufficiale sulle capacit dei militari della Corea del Nord di proiettare il potere. Poich questa informazione nulla di pi di quello che si pu trovare sui giornali, mi sento a mio agio nello discuterne qui assieme a voi. Tutti sanno che i nordcoreani sono stati per molti decenni malnutriti. Gli studi suggeriscono che i nordcoreani possono essere fino a tre centimetri pi bassi dei sudcoreani e hanno dei QI minori a causa del livello di malnutrizione. Quest'ultimo un effetto molto noto sugli esseri umani. La popolazione della Corea del Nord negli ultimi decenni ha sofferto particolarmente la fame. Che capacit hanno i militari della Corea del Nord di creare una forte offensiva quando i loro soldati non sono fisicamente in grado di sopportare le pressioni generate da un combattimento? La scorsa settimana ho incontrato uno dei grandi strateghi geopolitici del nostro tempo il professor Ian Bremmer della Columbia, che anche il presidente e fondatore di Eurasia Group, struttura con circa 100 analisti geopolitici che lavorano solo per lui. Ho condiviso con lui le mie preoccupazioni circa la penisola coreana. Mi ha subito detto che era molto preoccupato per la penisola coreana rispetto a qualsiasi altra parte del mondo compreso il Medio Oriente. Una delle cose interessanti che mi ha detto che un numero crescente di telefoni cellulari sono stati contrabbandati nella Corea del Nord

direttamente dalla Cina, e che ora i nordcoreani stanno cominciando a conoscere la vera storia del mondo. Mentre non vi possibilit per la popolazione della Corea del Nord di avviare una rivoluzione in quanto non hanno le armi e le persone soffrono la fame; vi per la possibilit che il paese diventi sempre pi difficile da gestire. Poche persone nel 1987 previdero il crollo dell'Unione Sovietica. Eppure se ora guardiamo indietro alla convergenza di cause che ne ha provocato il crollo, ora tutto questo sembra piuttosto normale. Probabilmente lattuale dittatura continuer a mantenere molto stretta la morsa sulla Corea del Nord. Questa la tendenza che si ha con la repressione e con la tirannia, ne la testimonianza Cuba e qualsiasi altro paese. Ma non si pu non considerare la possibilit di un crollo dello Stato nella Corea del Nord. Se ci dovesse accadere sarebbe un disastro umanitario. Nel lungo periodo la situazione del popolo coreano potrebbe a quel punto migliorare, ma nel breve periodo avremmo un disastro catastrofico. Non irragionevole aspettarsi che dopo il primo anno, la Corea del Sud dovrebbe fare il grosso del lavoro pesante. Non importa quanto si desidera vedere unificate le due coree, il processo sarebbe enormemente costoso per la Corea del sud. Credo che il compito sarebbe molto pi difficile e pi costoso su base pro-capite rispetto a quanto lo stato nel caso dell'unificazione della Germania. Inoltre questo potrebbe accadere mentre l'attenzione della Corea del Sud resta focalizzata su come affrontare la svalutazione dello yen e la necessit di diventare sempre pi competitiva al fine di mantenere la propria quota delle esportazioni. C' anche la possibilit che molti si rifugino in Cina. Questo un problema molto diverso di cui preoccuparsi, rispetto al milione di uomini dell'esercito che attraversa la DMZ nella Corea del sud. Non sto dicendo che questo accadr, ma un ipotesi che dobbiamo prendere in considerazione.

Maine, Montana, San Antonio e Bismarck

Sono al Lodge di Leen a Grand Lake Stream, Maine, a "Campo Kotok" con circa 50 persone provenienti da tutte le aree del settore finanziario: money manager, traders, scrittori, economisti, economisti della Federal Reserve e altri ospiti. Ci sono vecchi amici, i cui nomi sono familiari ai miei lettori come: Paul McCulley, Barry Ritholtz, Jim Bianco, David Rosenberg, Mike McKee di Bloomberg, Bill Dunkelberg (capo economista della Federazione Nazionale delle Imprese Indipendenti), Phillipa Dunne e molti altri; troppo numerosi per menzionarli tutti. Come sempre David Kotok di Cumberland Advisors organizza l'evento e l'agenda di questo lungo weekend. Alcune persone hanno fatto riferimento a questo gruppo come l'ombra della Fed. Questo uno dei pi affascinanti gruppi di discussione a cui abbia mai partecipato e dove ho sempre molto da imparare. Vorrei sottolineare che almeno il dieci per cento del nostro gruppo sono donne, il che lo rende un po' insolito per un raduno di tipo finanziario-industriale, ma una tendenza che vorrei vedere costantemente crescere. Questo per me il settimo anno e ogni anno sono sempre venuto qui con mio figlio Trey.

Lui cresciuto con questi uomini e donne. La solita gara annuale per vedere chi di noi prender il maggior numero di pesci una piccola parte dell'esperienza, ma Trey non mi permette di dimenticare che lui ha gi vinto per sei anni di fila. Dopo la nostra prima giornata di pesca sono davanti a lui di un pesce, ma ci sono ancora altri due giorni. Finch continuer a ricevere linvito, ho intenzione di trascorrere sempre il primo fine settimana di agosto nel Maine. E' veramente un angolo di paradiso. Torneremo a casa luned, poi la prossima settimana andr nel Montana con Darrell Caino, leggeremo, ci rilasseremo e cercher di raccogliere i miei pensieri. Alla fine del mese vado a San Antonio per il World Science Fiction Convention (WorldCon). Poi a met mese andr a Bismarck, nel North Dakota (maggiori dettagli in seguito). E' il momento di premere il pulsante di invio. Charles Driza, il proprietario del Leen Lodge, e il suo staff offrono pasti gastronomici favolosi. E le conversazioni che seguono sono ancora pi interessanti. Il vostro analista intento a godersi le bellezze del Maine,

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