SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Segnali di massimi
di John Mauldin | 17 agosto 2013 - Anno 4 - Numero 28

In questo numero: Segnali di massimi Che cosa si stanno fumando? Venite con me alla prima mondiale di Money For Nothing Chicago, Bismarck, Denver, Toronto, New York I media sembrano ossessionati dal fatto se la Fed continuer a stampare o meno. Invece la vera domanda dovrebbe essere non se "stamper", ma se ancora credibile. Cosa succede quando i fondamentali diventano una realt che rappresenta il contrario di quello che sta facendo la banca centrale? Che cosa succede se la Federal Reserve organizza una festa dove offre liquidit e non viene nessuno? Oggi esaminiamo alcuni aspetti che rappresentano normalmente i fondamentali. Infatti possiamo affermare che in questo momento il mercato sopravvalutato, ma questo non significa che non possa diventare ancora pi sopravvalutato. Tutto questo assomiglia pi all'agosto del 1987 o all'agosto del 1999? Prima di approfondire la questione permettetemi di risolvere un altro problema. La settimana scorsa avevo parlato di un importante documento sulla strategia degli investimenti che stato scritto dal mio buon amico Jon Sundt, Presidente e CEO di Altegris. Ma per non ero riuscito ad inserire il link. Ecco qui il link. Incoraggio tutti coloro che desiderano diversificare con gli investimenti alternativi di leggerlo.

Segnali di massimi
Ci stato detto di non suonare il campanello quando iniziano dei mercati toro o orso. Potrebbero aver ragione, ma sembra che ci siano dei segnali che sono molto simili quando ci avvicina a dei punti di svolta. Questa settimana durante le mie letture sono rimasto colpito da una serie di elementi che ci segnalano che se non abbiamo ancora raggiunto un massimo nell'ultimo ciclo di mercato toro, per potrebbe almeno essere in arrivo una pausa. Rivediamone insieme alcuni di questi. Il primo mi stato fornito da Charles Gave che ha sottolineato come il livello di leva (margin debt) abbia raggiunto di nuovo dei nuovi massimi. Ho iniziato a lavorare in questo business cos affascinante cercando di capire perch i mercati vanno su e gi nel febbraio del 1971. Il vecchio gestore francese che mi aveva assunto mi aveva subito detto: "Charles, in questo business non si potr mai diventare ricchi con i soldi delle altre persone. Non usare posizioni a leva. Le posizioni a leva potrebbero andar bene per chi si opera nel settore immobiliare, . ma per quelli che operano nei mercati azionari queste portano solo miseria". Essendo giovane ed intelligente (o almeno cos pensavo), ho pensato che quel consiglio poteva non essere applicato in teoria almeno a me. Alcune richieste di copertura di

margine che sono avvenute in un fase successiva, accompagnate da molte notti insonni mi hanno fatto ricredere sul fatto che il vecchio signore aveva colto nel segno. Ora che sono abbastanza vecchio e non certo intelligente come pensavo nel 1971, mi ritrovo a monitorare i movimenti delle povere anime che credono di poter utilizzare la leva con profitto. Anche se poi io faccio il contrario. Date un'occhiata a questo grafico.

La linea rossa nella parte superiore rappresenta il New York Stock Exchange e il margin debt come multiplo del PIL pro capite degli USA, la linea nera sul riquadro in basso un rapporto tra le azioni statunitensi e le obbligazioni (governative). Sembra che chi opera in borsa, per arricchirsi con i soldi degli altri abbia una straordinaria capacit mettersi a leva quando le azioni sono sopravvalutate rispetto alle obbligazioni. Inoltre, sembrano essere sempre pi entusiasti poco prima di una recessione e di solito anche dopo una prolungata sovra performance delle azioni rispetto alle obbligazioni. Usano la leva al fine di partecipare il pi possibile a quello che sembra un pasto gratis e che questo non abbia alcun rischio di ribassi. Ci sono sempre un certo numero di buone ragioni per cui il mercato azionario non dovrebbe cambiare direzione. Fate la vostra scelta: "La tecnologia ha creato un nuovo tipo di economia" o "i prezzi delle case non possono scendere" o "abbiamo recentemente scoperto una fonte inesauribile di ricchezza chiamata QE". A queste ragioni se ne possono anche aggiungere molte altre di scuse come: "Posso avere un assicurazione che mi garantisca nei confronti del successivo declino del mercato" (1987) o "la Fed non consentir mai, mai dei tassi reali positivi" (1979) o "i prezzi del petrolio non possono quadruplicare" (1974).

Il rialzo del mercato azionario di questanno non stato guidato dai fondamentali. Gli utili nel settore non finanziario sono stati piatti. Mark Gongloff ha scritto questo sul sito HuffPost: Bloomberg ha calcolato che nel secondo trimestre gli utili nel settore bancario sono aumentati del 27%, questa l'unica cosa che l'S&P 500 stato in grado di segnalare come positiva nel netto calo di profitti che si sono visti nel trimestre. Bloomberg ha stimato che nel trimestre con il settore bancario i profitti dellS&P 500 sono cresciuti del 3,3%. Senza di questi, i profitti dellS&P 500 sarebbero calati del 1,2%. Nonostante questi pessimi profitti, tutto ci non ha impedito anche quest'anno allS&P 500 di guadagnare quasi il 19 per cento. Ma anche la crescita del settore finanziario ha segnato un aumento del 26 per cento. E le banche hanno raggiunto questo risultato nonostante la quantit di scandali che ci sono stati, la pesante regolamentazione e il disprezzo che c nei loro confronti da parte di una nazione molto arrabbiata. Il Wall Street Journal segnala che le societ non finanziarie potrebbero aver finalmente raggiunto il limite dei profitti che si possono ottenere da una economia fatta solo di licenziamenti e di riduzione dei costi. Dallaltra le banche hanno comunque la capacit di fare utili anche con un'economia completamente allo stremo. Stanno dimostrando di saper fare profitti in modi innovativi, come ad esempio stoccando lalluminio nei magazzini e creando una situazione di scarsit di materia prima e facendo salire i prezzi". (Huffington Post) Questa mancanza di profitti si sta materializzando direttamente nell'economia. La crescita del PIL nominale nel corso degli ultimi anni stata in assoluto la pi bassa da quando normalmente si usciti da una recessione, come dimostra in particolar modo il grafico del London Telegraph che segue.

E poich la crescita del mercato azionario non stata accompagnata da un aumento degli utili, il rapporto prezzo-utili salito a livelli che ci indicano che il mercato sempre pi vicino ad una fase di stallo. Vi riporto le seguenti tabelle prese dal Wall Street Journal. Mentre il Dow e lS&P 500 non hanno ancora raggiunto livelli da allarme rosso anche se sono certamente costosi. Dallaltra il Russell 2000 e il Nasdaq sono sicuramente molto cari

rispetto agli utili attesi.

Che cosa si stanno fumando?

Quello che trovo pi affascinante nella tabella la stima fatta da Birinyi Associates sulla previsione degli utili del Russell 2000 a 12 mesi. Sulla base di 12 mesi lattuale rapporto del P/E quasi a 48. Tuttavia Birinyi stima che gli utili nei prossimi 12 mesi cresceranno cos tanto che il rapporto P/E arriver praticamente a 19. S, semplicemente 19. Hanno tirato fuori questo numero solamente proiettando gli utili degli ultimi 12 mesi, sugli utili operativi dei prossimi 12 mesi. In passato ho scritto delle lettere che dimostravano che gli "utili operativi" dovrebbero essere caratterizzati dagli utili prima degli interessi e degli investimenti pubblicitari. Definitemi scettico, ma io non vedo alcun modo nel quale sia possibile pubblicare un numero come quello cercando anche di essere seri. sempre istruttivo prestare particolare attenzione a ci che Jeremy Grantham di GMO pensa in merito alle prospettive sui futuri rendimenti. Grantham gestisce oltre $100 miliardi ed un personaggio molto importante nella comunit degli investitori. Queste sono le sue recenti previsioni sui rendimenti attesi per le diversi classi di investimento, in relazione alle loro attuali valutazioni. Tutti questi numeri non sono cos confortanti con il fatto che i fondi pensione stanno proiettando circa un 7-8% di rendimento medio annuo per i prossimi sette anni. Questo problema che ancora maggiormente amplificato nei sistemi pensionistici dei dipendenti pubblici, alcuni dei quali si trovano gi in una pesante situazione di sotto-

finanziamento.

Infine diamo un'occhiata a due grafici che il mio buon amico John Hussman ha pubblicato nelle ultime settimane. John sostiene che in questo momento le azioni siano sopravvalutate, in ipercomprato e che ci troviamo in una situazione estremamente overbullish.

Invece il suo secondo grafico prende in considerazione due misure di valutazione dell'S&P 500 e le confronta con lattuale livello dei prezzi. Una misura in funzione dei ricavi ed invece l'altra sono gli utili di Shiller deflazionati, questa rappresenta una media degli utili al

netto dell'inflazione dei 10 anni precedenti. Vi voglio far notare che in termini di valutazione il mercato azionario non ha ancora raggiunto i livelli della bolla del 2000, ma certamente sempre pi vicino ai livelli del 2006-07.

Questo non vuol dire che il mercato azionario non possa ancora continuare a salire. La convinzione che uno non dovrebbe combattere la Fed diventato il paradigma dominante per il mercato. Le impronte digitali del QE3 sono presenti in tutto il recente aumento del mercato azionario. Come Didier Sornette ha messo in evidenza quando ha descritto il comportamento delle banche centrali durante le crisi degli ultimi decenni, Tutte le volte ogni eccesso stato "risolto" con misure che poi hanno di fatto alimentato gli eccessi successivi; ogni crollo stato combattuto con una politica monetaria accomodante, gettando a quel punto i semi per delle nuove bolle e per dei successivi crolli. Come finir tutto questo? La fede che c oggi nei confronti delle banche centrali equivalente alla fede che cera nella parola dot-com nel 1999 o la fede nellinfinita crescita dei prezzi delle abitazioni nel 2006. Tutto questo sta avvenendo solo per il fatto che si crede alla storia - che le banche centrali sono in grado di sostenere i prezzi degli asset e che sanno bloccare in modo efficace le crisi finanziarie (eliminando il tail risk) solo il sentiment quello che sta spingendo al rialzo i mercati, anche se ci troviamo di fronte ad un miglioramento ciclico che ha dei fondamentali che rispetto ai dati storici sono deboli e instabili (il tutto afflitto dalla riduzione del debito e dallinvecchiamento demografico). In ultima analisi la stabilit del sistema dipende dalla credibilit delle banche centrali, dal sentiment del mercato e dalla scelta di politiche monetarie nellimpedire che una diminuzione dei prezzi diventi un crash in piena regola. Il mio amico Mohamed El-Erian ha scritto moltissimo sull'importanza della credibilit della banca c entrale ed ha evidenziato il pericolo che non si creda pi al loro racconto. I mercati tendono ad esasperare i prezzi in

entrambe le direzioni, e questo pu probabilmente avvenire molto prima che i fondamentali segnalino un problema se le banche centrali perdono il controllo sul sentiment popolare. Non solo con la perdita della credibilit nei confronti delle nazioni gravate dal debito governativo che si pu raggiungere il momento del Bang! Anche la credibilit e la fiducia nei confronti delle banche centrali altrettanto fragile. Oggi vediamo delle immagini umoristiche fatte di dollari sui quali vediamo impressa la faccia di Ben Bernanke con incise le parole "In Ben We Trust". Purtroppo vi una cruda verit, che quello solo uno scherzo. Sia che si tratti di Mark Carney della BOE o di Mario Draghi della BCE o del futuro presidente della Fed, i responsabili delle banche centrali sono seduti su una sedia che scotta quando si tratta del tema che riguarda la stabilit globale. Il mondo non pi come prima preoccupato innazitutto dei prodotti che le societ sono in grado di produrre o dei servizi che possono svolgere. Ma si invece focalizzato sulla quantit di soldi facili che le banche centrali possono mettere sul piatto. Che cosa potr succedere quando quellimporto non sar pi sufficiente e a quel punto il mercato si girer? Con le banche centrali che gi si trovano in una situazione di ipereasing, che cosa potranno fare quando si troveranno di fronte alla prossima reale crisi nel cercare di convincere i mercati che hanno ancora la situazione sotto controllo? E siamo gi in grado di intravedere un certo numero di potenziali punti di critici della prossima crisi. Il primo che mi viene in mente uno shock politico che arriva da qualche paese dell'Europa meridionale che si rifiuta di sottomettersi a delle ulteriori dosi di austerit (se l'Italia o la Spagna fossero costrette ad andare a delle nuove elezioni potrebbero anche succedere) o se si arriva ad un cambiamento nelle relazioni con la Germania. Che cosa potrebbe succedere se la BCE decidesse effettivamente di attuare il suo impegno nel utilizzare lOMT (outright monetary transaction), ossia nellacquistare quantit illimitate di debito Italiano a breve termine o delle obbligazioni spagnole e/o francesi. Draghi semplicemente non pu attuare questo processo senza far crescere il bilancio della BCE, e non folle pensare che a quel punto la Corte costituzionale tedesca potrebbe intervenire limitando di fatto le dimensioni dellOMT come ha gi fatto con l'EFSF. Una roba di questo tipo sarebbe come tirare un duro colpo al sentiment che sostiene Mario Draghi. Se cambia la storia sulla credibilit del potere della banche centrali, a quel punto possono cambiare molto anche le cose per gli investitori. In quel momento saranno nuovamente i fondamenti che torneranno in gioco. Il concetto semplice. Potreste prendere in considerazione di aumentare la liquidit del vostro portafoglio o assicurarvi acquistando un po di volatilit. E solo un idea ...

Venite con me alla prima mondiale di Money For Nothing

Sono estremamente lieto di potervi annunciare la prima mondiale del nuovo e straordinario documentario sulla Federal Reserve dal titolo Money for Nothing. La proiezione avverr a Dallas Venerd 6 settembre alle 19:00 presso AMC NorthPark 15. Ho avuto il privilegio di vedere interamente il film la scorsa settimana quando mi trovavo nel Maine con molti dei miei amici economisti e tutti sono rimasti molto impressionati. Questo un film che spero che tutti qui negli Stati Uniti possano vedere, in modo tale che a quel punto siano in grado di capire tutto quello che c dietro la Federal Reserve e quello che sta accadendo in questo momento. Il produttore Jim Bruce ha potuto intervistare decine di luminari che arrivavano sia da dentro che da fuori del sistema della Federal Reserve, tra cui Paul Volcker, Janet Yellen, numerosi presidenti dei diversi stati e gli ex membri della Federal

Reserve. Potete vedere un trailer cliccando qui e potete trovare maggiori informazioni su www.MoneyForNothingTheMovie.org

Chicago, Bismarck, Denver, Toronto, New York

Marted 10 settembre sar a Chicago dove raggiunger il mio vecchio amico e socio Steve Blumenthal per presentare le mie ultime idee sull'economia, la Fed e sulla direzione che potranno prendere i tassi di interesse e di quale sar il loro impatto sull'economia e sui mercati azionari. Poi il 12 settembre andr a Bismarck nel Nord Dakota, per approfondire nuovamente il tema del boom del petrolio (Bakken shale) e per un intervento presso la BNC Bank. Sar con me anche il mio grande amico il dottor Hunt Lacy. Poi il 19 settembre andr a Denver con i miei partner di Altegris Investments per una presentazione a dei clienti e poi andr a Toronto per stare con il mio buon amico Louis che ha organizzato un seminario per la mattina del 23 settembre. Da Toronto poi voler a New York per un paio di giorni di incontri. Dopo una lunga giornata di viaggio dal Montana sono ritornato nel mio appartamento di Dallas e qui sto terminando la lettera. E' stata una settimana molto rilassante lavorando dalla scrivania della casa di vacanze del mio amico Darrell Cain che si affaccia direttamente su Flathead Lake. E' il momento di premere il pulsante di invio. Star a casa per due settimane e cercher di recuperare il tempo perso, nonch di andare in palestra e perdere anche qualche chilo. E spero di riuscire a passare un po di tempo con i miei figli e i miei nipoti. Buona settimana e godetevi l'ultimo mese dellestate. Il tuo analista che pronto per rimanere a casa per un po,

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