SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

In che modi posso odiarti?

di John Mauldin | 31 agosto 2013 - Anno 4 - Numero 30

In questo numero: In che modi posso odiarti? Fammeli contare .... L'apparenza Investire in un mercato odioso Chicago, Bismarck, Denver, Toronto e New York In quanti modi ti amo? Fammeli contare. Ti amo fino alla profondit, alla larghezza e all'altezza Che la mia anima pu raggiungere, quando partecipa invisibile Agli scopi dell'Esistenza e della Grazia ideale. Ti amo al pari della pi modesta necessit Di ogni giorno, al sole e al lume di candela. Ti amo generosamente, come chi si batte per la Giustizia; Ti amo con purezza, come chi si volge dalla Preghiera. Ti amo con la passione che gettavo Nei miei trascorsi dolori, e con la fiducia della mia infanzia. Ti amo di un amore che credevo perduto Insieme ai miei perduti santi, - ti amo col respiro, I sorrisi, le lacrime, di tutta la mia vita! - e, se Dio vorr, Ti amer ancora di pi dopo la morte. Elizabeth Barrett Browning (1806-1861) Quando ero piccolo la Festa del Lavoro ha sempre ufficialmente segnato la fine dell'estate, e poi il giorno successivo l'inizio della scuola. In questo periodo di agosto sembra che tutti stiano iniziando la scuola, ma per quelli di noi che hanno una certa et si vivono gli ultimi giorni del mese di agosto come la fine dellestate. Cos per non incidere troppo sul vostro bisogno di relax estivo cercher di rendere questa lettera pi breve del solito. E con tante scuse a Elizabeth Barrett Browning, voglio elencare una serie di motivi per cui io odio questo mercato. Prenderemo in esame alcuni grafici e li commenter brevemente.

In che modi posso odiarti? Fammeli contare ....

Il mercato dagli inizi di agosto sceso di circa il 3,5%, con le sale trading che nelle ultime settimane viaggiano anche con meno personale del solito. I senior trader torneranno dalle vacanze riposati e in cerca di nuovi guadagni? Oppure decideranno di preservare i guadagni che hanno gi capitalizzato al fine di assicurarsi i bonus di fine anno? Generare del valore di questi tempi molto dura. Non sar difficile per loro trovare delle buone ragioni per mettersi in panchina. 1. In questo momento c' un tema che sotto il radar di tutti, il tapering (la riduzione del

QE). Quando la Fed ha terminato i suoi due ultimi round di quantitative easing, il sell-off non stato cos piacevole. Alcuni ritengono che ci sia avvenuto perch la Fed non stava continuando a fornire benzina al mercato. C' sicuramente un elemento di verit in questa analisi, ma penso che il motivo fondamentale abbia a che fare con il sentiment. Combattere la Fed molto difficile. Oppure potrebbe essere pi adatto dire che combattere la produzione di un sentiment positivo da parte della Fed, sia molto difficile. Ricordo pi di qualche commentatore della CNBC che nel gennaio del 2001 quando Greenspan abbass i tassi di interesse dell'1% nel giro di 30 giorni disse: "Non bisogna combattere la Fed ! Si deve essere immediatamente acquirenti sul mercato azionario!" In quel periodo stavo scrivendo sul fatto che era in arrivo una recessione, dicendo praticamente l'opposto dei commentatori. Forse la cosa pi appropriata da dire, quella di non combattere la Fed a meno che non ci sia una recessione in arrivo. Ecco un grafico che presenter un webinar (si veda qui sotto) che terr tra pochi giorni. Nelle ultime due volte che la Fed ha provato a terminare il periodo di quantitative easing, nel mercato immediatamente si sgonfiata una bolla. In questo momento dobbiamo pensare che questa volta la reazione sar diversa rispetto al passato, oppure vedremo sempre lo stesso risultato? Volete scommettere il vostro bonus? O la vostra pensione?

2. La crescita globale in un po depressa (funk: termine tecnico-economico), ma questo mercato non sembra voglia molto curarsene. Uno dei primi aforismi che ho imparato sul mercato che il rame il metallo con un PhD in economia. Mentre possibile incappare in una grande quantit di problemi nel breve termine, questo metallo rappresenta un assioma del trading ed sicuramente una verit nel lungo termine. Il rame un metallo che strettamente associato con il settore delle costruzioni, dello sviluppo industriale, con la produzione e la spesa dei consumatori. In questo momento possiamo affermare che il prezzo del rame in calo a causa dellaumento dellofferta, ma per quelli di noi che hanno una certa et il grafico che segue vi render particolarmente nervosi. A meno che sia scomparsa la correlazione nel lungo termine i dati ci dicono che il prezzo del rame o si alzer, o viceversa il mercato rischier di scendere.

3. C' una vera e propria crisi che si sta sviluppando nei mercati emergenti, e pi di un commentatore la paragona a quella del 1998. Il principale articolo delle pagine dedicate al business di USA Today di gioved ha posto la seguente domanda: " Siamo pronti nel ripetere il 1998 o un qualcosa di peggiore". Eppure, come ho evidenziato nella scorsa settimana in Outside the Box, la Federal Reserve statunitense ha chiaramente detto che i problemi nei mercati emergenti non sono un problema per la politica americana. Uno dei miei preferiti commentatori, Ambrose Evans Pritchard questo mercoled sul Telegraph di Londra ha scritto: Questo il risultato di pesanti errori della politica: nel migliore dei casi avremo una ripetizione dei drammatici eventi dell'autunno del 1998. I mercati emergenti hanno ormai raggiunto una dimensione tale da essere in grado di trascinare verso il basso l'intera economia globale. Mercati come lIndonesia, lIndia, lUcraina, il Brasile, la Turchia, il Venezuela, il Sud Africa, la Russia, la Thailandia e il Kazakistan cercheranno di puntellare le loro valute, l'effetto sar un nuovo rimbalzo nel mondo sviluppato e dei maggiori oneri finanziari. Anche la Cina stata obbligata a vendere nel mese di luglio $20 miliardi di dollari di titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Nel 1998 il mondo sviluppato era due volte pi grande dei paesi in via di sviluppo. Oggi quel rapporto pari a circa la met. Sappiamo tutti come stata la crisi del mercato nel 1998. Ed ora alcuni mercati emergenti hanno dei problemi di debito denominato in valute diverse dalla propria. Evans-Pritchard ha continuato la sua riflessione dicendo: Eppure tutti abbiamo sentito da Jackson Hole i terribili commenti che evidenziavano che i problemi dei mercati emergenti non sono un problema della Fed. "Altri paesi hanno semplicemente preso atto della realt e hanno agito di conseguenza", ha detto Dennis Lockhart capo della Fed di Atlanta. Il prezzo del petrolio in rupie passato nel giro di 10 anni da 1.100 a 7.800. Pensate che cosa significherebbe una variazione del genere per l'economia americana. (il grafico ci stato gentilmente offerto da Dennis Gartman)

Il grafico che segue mostra il recente aumento del prezzo del tasso cinese SHIBOR (questo il loro tasso interbancario a breve termine che pi o meno lequivalente del LIBOR). E' difficile fidarsi di un qualsiasi dato economico (positivo o negativo) proveniente dalla Cina, quindi davvero non so se la storia della crescita della Cina si stia semplicemente affievolendo o se stiamo assistendo ad un duro atterraggio, ma limprovviso shock che abbiamo visto nel mercato interbancario dei tassi sui prestiti un segnale importante che ci suggerisce che la situazione preoccupante. La grande domanda questa: ma il recente picco dello SHIBOR il preludio di una crisi bancaria o fa presagire una svalutazione del RMB ? Di solito in un economia che sana i tassi interbancari non fanno un balzo dal 3% al 13 % (in circa 2,5 settimane), e un evento di questo tipo in Cina potrebbe avere delle enormi implicazioni per la crescita globale.

E gi che siamo in tema di mercati emergenti devo segnalarvi il punto di vista del mio

buon amico Albert Edwards di Socit Gnrale. E' semplicemente superba la sua analisi : La recente "storia" dei mercati emergenti diventa ancora una volta una traballante piramide di bugie. L'edificio che contiene gli EM ha visto crollare la propria bilancia dei pagamenti mettendo in evidenza i propri punti deboli; inizialmente con la caduta dello yen e poi con la minaccia da parte della Fed di interrompere gli acquisti. La Cina ha molto da rimproverare a Bernanke per il troppo QE nel 2010 e per il successivo negativo impatto che ha avuto sui mercati emergenti! Per me un mistero comprendere perch qualcuno, a parte gli attivisti che abitano nelle banche centrali occidentali, pensi che il QE potrebbe essere la soluzione ai problemi dell'economia globale. Ma il temporaneo tamponamento delle falle ha permesso che quest'ultime diventino ora dei crepacci incommensurabilmente profondi. A rischio di essere definito ancora una volta un pazzo, ribadisco la mia previsione per un S&P a 450, i rendimenti dei titoli del tesoro USA a 10 anni al -1% e l'oro sopra i 10.000. 4. Nelle ultime lettere ho sottolineato a lungo il significativo aumento delle valutazioni dei titoli durante questo ultimo rally del mercato azionario, il che spiega una parte significativa del precedente commento. Ecco un altro grafico che mostra che l'aumento dei prezzi delle azioni non stato sostenuto da un aumento degli utili societari. Questa situazione sta chiedendo a gran voce una correzione. Gli utili societari devono superare in modo significativo i propri margini (almeno in termini di profitti complessivi rispetto al PIL ), oppure il mercato ha bisogno di riflettere sulla mancanza crescita degli utili. Questo pu avvenire con un mercato che si muove in laterale per un lungo periodo di tempo o con una discesa dei prezzi. Scegli voi quale frustrazione preferite.

5. La Fed ci sta dicendo che dovrebbero incominciare a ridurre i loro acquisti di obbligazioni. Tre pubblicazioni accademiche presentate a Jackson Hole pi lanalisi che vi ho mostrato un paio di settimane che era stata fatta dalla Federal Reserve di San Francisco, tutte queste sottolineano che il QE non stato cos efficace cos come inizialmente si sperava. Tuttavia, molti altri rispettati accademici e il mercato stesso non sono d'accordo. Se avete beneficiato anche voi della situazione (e credo che il QE abbia dato un notevole impulso all'economia e non solo al mercato azionario), dovreste essere a questo punto molto nervosi. La tabella che segue mostra la revisione del PIL del secondo trimestre. Tutti noi dovremmo essere felici che la crescita sia stata rivista al rialzo di 85 punti base abbiamo una crescita annua del 2,5% che molto buona, come gi ci si poteva aspettare. In realt, questo risultato potrebbe sostenere la tesi che la fase di riduzione del QE dovrebbe iniziare quanto prima e dovrebbe procedere molto pi velocemente di quanto si aspettano la maggior parte degli osservatori del mercato. Se l'economia ha recuperato in modo significativo quindi arrivato il momento di togliere il piede dal pedale del gas. Il problema che voglio sottolineare evidenziato in grassetto, ed il deflatore implicito dellinflazione che viene utilizzato dalla FED. Vi voglio far notare che questo non si muove affatto assieme alla revisione, anche se si vede che l'economia cresciuta di quasi il 50% in pi. Il che tutto un po' insolito ma certamente dentro il novero delle possibilit. Ma se dopo tutto ii quantitative easing che abbiamo avuto abbiamo raggiunto solo un inflazione dello 0,7% questo ci spiega molto semplicemente una delle mie principali affermazioni: ossia che ci troviamo in un contesto che complessivamente deflazionistico. Ma che cosa potrebbe succedere se decidessimo di togliere la benzina dai mercati? A quel punto

vedremo un ulteriore calo dell'inflazione? Q2 Advance (7/31) PIL Reale PIL Nominale Deflatore 1.67% 2.39% 0.71% Q2 Revisione (8/29) 2.52% 3.25% 0.71%

Solo per divertirsi un po, la successiva tabella ci fornisce i numeri sull'inflazione dei prezzi al consumo degli ultimi otto anni. Come potete notare il dato si muove in modo molto significativo. Data Tasso Jul 1, 2013 Jan 1, 2013 Jan 1, 2012 Jan 1, 2011 Jan 1, 2010 Jan 1, 2009 Jan 1, 2008 Jan 1, 2007 Jan 1, 2006 Jan 1, 2005 Inflazione USA 1.96% 1.59% 2.93% 1.63% 2.63% 0.03% 4.28% 2.08% 3.99% 2.97%

La Fed preferisce utilizzare il dato relativo alla spesa personale dei consumatori (PCE) per misurare linflazione. E come si pu vedere dal PCE, negli ultimi 12 mesi l'inflazione stata solo pari al 1,2%. Anche nel caso di utilizzo del CPI core l'inflazione ancora abbastanza contenuta.

I due fattori che sono linflazione diciamo addomesticata e la velocit di circolazione della moneta stanno continuando a scendere, e quindi alla fine quello che si ottiene un ambiente fortemente deflazionistico. Che cosa succeder quando la Fed decider di togliere il QE?

6. Dato l'aumento dei tassi di interesse dei bond a 30 anni, i tassi di interesse reali (tassi di interesse meno linflazione ) sono arrivati al 2,6 % se usiamo il CPE. La media dei tassi di interessi reali sul lungo periodo del 2 %, il che ci dice che o i tassi dovranno nuovamente scendere o che l'inflazione dovrebbe salire. Possiamo quindi fare un ipotesi su cosa potr succedere quando la Fed incomincer a ridurre il QE. Questa ipotesi ci suggerisce un possibile ritorno del mercato obbligazionario, e questo rappresenta ancora un altro motivo per non essere cos entusiasti dei mercati azionari. 7. E questo non qualcosa di cui posso parlare nello specifico, ma per seguo un certo numero di gestori di fondi che utilizzano vari sistemi per la gestione del rischio. E a questo proposito il numero di gestori che hanno aumentato significativamente la liquidit presente nei loro portafogli molto alto. Questi sono gestori che utilizzano dei modelli per le scelte di lungo periodo e che tendono ad eliminare la parte emotiva dalle decisioni d'investimento. E parlando con loro tutti dicono che vorrebbero aumentare ancora di pi il peso della liquidit.

L'apparenza
Ieri, dopo che i mercati avevano chiuso sono stato invitato in un locale qui a Dallas per incontrare alcuni giovani gestori di particolare successo nel settore degli hedge fund (anche se giovane per me sta diventando un termine molto relativo). Erano tutti interessati al contesto macro, ed erano anche tutti molto nervosi. Ma ci che pi mi interessava non era per quello che volevano vendere, ma piuttosto quello che volevano comprare. Stavano iniziando a vedere e a trovare molto valore in Arabia Saudita, Turchia, India e Indonesia azioni di aziende molto importanti che in questi paesi erano scese a livelli molto bassi. Alcuni stavano pianificando un viaggio per andare direttamente sul posto a verificare di persona la situazione. Per questi giovani gestori la correzione sul mercato turco non era quindi un problema, ma semplicemente un opportunit per trovare del maggior valore.

E ho raccolto da loro un altro pensiero chiave. Si potrebbe pensare che data la loro visione del mondo (che io in generale condivido), che fossero short per la maggior parte del loro portafoglio. Ma invece non questo il caso. In quanto nel breve termine lattuale contesto molto, molto difficile, perch i costi di carry sono molto alti. (Definizione: sono i costi che vengono sostenuti a seguito di una posizione sulla quale si investiti. Tali costi possono comprendere i costi finanziari come ad esempio il costo degli interessi sulle obbligazioni, le spese di interesse sui conti a margine, gli interessi sui prestiti utilizzati per l'acquisto di un titolo e costi economici, come ad esempio il costo opportunit che viene associato nel prendere una posizione iniziale). La Fed ha distorto gli ambienti dei tassi di interesse sia negli Stati Uniti che a livello internazionale, ed semplicemente troppo costoso costruire una posizione short per un periodo di tempo molto significativo e poi rischiare di trovarsi dalla parte sbagliata. Se siete short di qualcosa, necessario che possiate essere abbastanza veloci nel modificare la posizione o se no rischiate di guardare il vostro portafoglio che a quel punto incomincia a sanguinare. Per i giovani gestori il loro track record un fattore molto critico, quindi questo spiega il perch siano molto sensibili nel comprendere le possibili variazioni a livello macro, che nel lungo termine potrebbero andargli contro per un certo periodo di tempo. Loro hanno ancora pi modi di odiare il mercato, rispetto a quanto non lo possa fare io.

Investire in un mercato odioso

Nella mia newsletter del 3 agosto ("Si pu ottenere un qualcosa di meglio?") ho condiviso con voi una ricerca che presentava le prospettive sui mercati. Non c'era alcun modo per indorare le nostre conclusioni: se la storia non fornisce alcuna indicazione, stiamo considerando la possibilit di essere di fronte ad una significativa diminuzione degli indici, e trovarsi quindi di fronte a dei rendimenti annuali negativi dei mercati azionari per un prolungato periodo di tempo. Vi abbiamo fatto notare che dove c' un pericolo, c per anche un'opportunit. Gli investitori hanno molto da guadagnare nel cercare di diversificare il pi possibile e nel cercare di ridurre la loro dipendenza dal rischio azionario. Ha quindi molto senso abbracciare delle strategie alternative che sono o meno correlate o correlate negativamente tra di loro.

Chicago, Bismarck, Denver, Toronto e New York

Sto terminando questa lettera a San Antonio dove ho partecipato al WorldCon, la conferenza sulla fantascienza e sui libri di fantasia. Ho letto libri di fantascienza per oltre 50 anni, a partire da quando ho letto il mio primo thriller di fantascienza in seconda elementare (Danny Dunn and the Antigravity Paint). Quelli che come me sono un po avanti con let si possono ricordare il Weekly Reader Book Club che mi ha fatto conoscere tutti i tipi di libri, e ha aperto il mondo a questo semplice ragazzo di campagna. Il prossimo marted sar a Chicago dove raggiunger il mio amico di lunga data Steve Blumenthal per presentare le mie ultime idee sull'economia, la Fed e su quale potr essere la strada che prederanno i tassi di interesse e quale sar il loro impatto sull'economia e sui mercati azionari. Torner a Dallas il luned pomeriggio per trascorrere il resto del fine settimana del Labor Day con la mia famiglia e gli amici. Buona settimana.

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