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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Aspettative non realistiche


di John Mauldin | 7 settembre 2013 - Anno 4 - Numero 31

In questo numero: Aspettative non realistiche Nominale o reale Voti rispetto al Peso Chicago, Bismarck, Denver, Etc. "Nel breve periodo il mercato come una macchina che da dei voti, classificando le imprese che sono popolari e quelle impopolari. Ma nel lungo periodo il mercato invece come una bilancia, valuta la sostanza [ossia il valore intrinseco] di una societ". - Benjamin Graham Nella lontana era Paleozoica (quando i mercati erano maggiormente preoccupati) ossia intorno al 2003, ho scritto in questa lettera e in Bulls Eye Investing che le passivit pensionistiche dei piani statali e comunali avrebbero raggiunto lincredibile cifra di $2.000 miliardi dollari. Naturalmente in quel momento quel dato era stato considerato assolutamente fuori luogo, e di conseguenza ero stato visto come un pessimista. In quel momento tutti per si attendevano che il mercato avrebbe prodotto dei rendimenti medi annui del 9%, per cui un qualsiasi problema si sarebbe risolto solo con un piccolo errore di arrotondamento. Ora invece si scopre che potrei essere stato forse un po' troppo ottimista. Due analisti di tutto rispetto che seguono il settore dei fondi pensione, questestate hanno prodotto delle analisi che segnalano che le strutture pensionistiche sono sottofinanziate per oltre $4.000 miliardi dollari e per qualcuno forse di $5 miliardi di dollari. Inoltre vorrei dirvi che il sottofinanziamento solo una delle cattive notizie, perch quando si affrontano con maggiore in profondit i problemi che affliggono i fondi pensione la situazione ben peggiore. Le due analisi arrivano alla conclusione che coloro che oggi promuovono i piani pensionistici sembrano determinati a continuare a scavare un buco sempre pi profondo. Invece a sentire coloro che li promuovono, questi dicono che la situazione facilmente gestibile ed i rischi sono assolutamente minimi. Questo il vero nocciolo del problema. Se credete che ci sia davvero un problema e questo si riduca a delle sole ipotesi che si fanno sui futuri rendimenti. Se ritenete valide le proiezioni fatte da coloro che gestiscono i fondi pensione e dalla maggior parte delle societ di consulenza sui fondi pensione, a quel punto potete ritenere che il sottofinanziamento sia solamente di $1.000 miliardi dollari - una grande quantit di denaro ma sicuramente gestibile da parte della maggior parte degli stati. L'enfasi in questo momento sulla maggior parte. Alcuni stati e strutture municipali sono in una situazione di gran lunga peggiore rispetto ad altre, e ad essere fino in fondo onesti io non vedo come alcuni di questi possano essere in grado di adempiere ai loro impegni. Altri stanno cercando di essere maggiormente responsabili e cercano di rispettare i loro

impegni sulla previdenza in base alle ipotesi che sono state fatte dai loro "esperti", ma il vero problema che tali ipotesi potrebbero essere troppo ottimistiche. L'apparentemente piccola differenza di appena l'1% in termini di crescita del PIL pu fare una grande differenza in termini di passivit (e quindi rispetto agli obblighi assunti verso i contribuenti). Questa settimana iniziamo ad affrontare una serie di tematiche che sono incentrate sui problemi dei comuni e degli stati che gestiscono i fondi pensione americani. Questo problema ha per voi una particolare rilevanza non solo come contribuent ma anche in qualit di investitori perch in questo modo si arriva al cuore del problema, ossia su qual il ragionevole livello di futuri rendimenti che possiamo aspettarci dai nostri investimenti? Questo non un problema che limitato agli Stati Uniti ma un tema globale. Purtroppo, non viviamo in un mondo dove tutti i fondi pensione e i portafogli di investimento ipotizzano dei rendimenti sopra la media. Non tutti possono essere dei David Swenson il famoso responsabile degli investimenti della Yale University. A dire il vero anche David Swenson dovr superare dei momenti particolarmente difficili per continuare ad essere David Swenson anche nei prossimi 20 anni.

Aspettative non realistiche


Negli ultimi 10 anni abbiamo visto un numero sempre pi crescente di economisti ed analisti finanziari, che mettono in discussione la correttezza dei metodi utilizzati per prevedere le passivit dei fondi pensione. Questo molto di pi di un puro esercizio accademico in quanto i numeri che vengono scelti e sui quali poi si basano i modelli, possono fare delle enormi differenze in termini di risultati previsti. Come vedremo questi numeri possono generare delle differenze di migliaia di miliardi di dollari, e possono fare la differenza tra la solvibilit e la bancarotta dei comuni e degli stati. L'assunto che viene fatto in molte previsioni attuariali, che gli stati e le citt non hanno alcun vincolo sulla loro capacit di raccogliere fondi. Se aumentano i debiti, per loro sufficiente aumentare le tasse al fine di soddisfare le loro necessit. Tuttavia anche il tema della fiscalit ha cominciato a sollevare la testa e il problema esploso durante questestate in un paio di citt del paese, tra cui a Detroit. Sembra che ci sia effettivamente un limite rispetto a quanto uno stato o una citt sia in grado di raccogliere in termini di tasse. "Aah", le maggior parte delle citt ci assicurano e ci dicono noi non siamo Detroit. E bisogna realmente ammettere che Detroit veramente un caso disperato. Ma in modo doveroso ci dobbiamo ricordare che anche la Spagna, l'Italia, il Portogallo, l'Irlanda e Cipro dicevano "Noi non siamo la Grecia", e lo hanno detto fino al punto nel quale avrebbero perso l'accesso al mercato obbligazionario se non avessero avuto il supporto della banca centrale. In seguito alle crescenti preoccupazioni per il debito pensionistico pubblico, il Governmental Accounting Standards Board ( GASB ) e Moody hanno fatto proposte di revisione della regolamentazione al fine di permettere ai governi statali e locali di prendere maggiormente coscienza della reale portata dei loro problemi pensionistici. (Anche se possibile ignorare Moody sulla base del fatto che solo una delle tre agenzie di rating private, viceversa impossibile ignorare GASB che invece la fonte ufficiale dei principi contabili generalmente che sono normalmente accettati (GAAP) e che sono utilizzati dai governi sia statali che comunali degli Stati Uniti. In funzione delle nuove regole GASB i governi saranno tenuti ad utilizzare dei pi adeguati obiettivi di investimento rispetto a quanto la maggior parte dei piani pensionistici pubblici

hanno fino ad ora utilizzato, portandoli pi in linea con le norme contabili presenti nei piani del settore privato. I piani pensionistici possono continuare ad utilizzare gli obiettivi di investimento in corso per gli importi dei piani che vengono finanziati con successo, ma per gli importi non finanziati i piani pensionistici dovranno utilizzare delle previsioni di investimento molto pi ragionevoli, come ad esempio il rendimento delle obbligazioni municipali high grade che attualmente rendono tra il 3 e il 4 cento. Dal mio punto di vista il non richiedere delle previsioni di investimento ragionevoli anche sui conti gi finanziati ancora un grosso problema, ma le nuove regole GASB sono un passo importante nella giusta direzione e mi congratulo con GASB per aver preso una posizione politicamente molto difficile. Moody ha anche proposto delle nuove regole per richiedere agli Stati membri di utilizzare degli obiettivi di investimento pi appropriati. Le loro nuove regole richiedono ai piani pensionistici di utilizzare degli obiettivi di investimento in base ai rendimenti delle obbligazioni societarie a lungo termine di tipo high-grade, e che attualmente rendono poco pi del 4 per cento. (Fonte: http://illinoispolicy.org/uploads/files/Pension_debt_more_than_doubles.pdf) Che differenza pu fare una previsione pi "realistica"? Secondo un sondaggio fatto da Moody questo fa una differenza di pi di $3 trilioni di dollari ovvero pi del doppio del totale delle attivit reali dei 255 maggiori piani pensionistici finanziati dallo Stato. Tutto questo spiegato nel grafico sottostante.

I dati ufficiali ci dicono che gli stati hanno finanziato il 73% delle loro passivit pensionistiche. L'approccio maggiormente equo in termini di valore di mercato utilizzato da Moody e GASB ci dice che il finanziamento solo pari al 39%. La differenza quasi interamente dovuta alle ipotesi che arrivano dalluso di un tasso di sconto piuttosto che un altro per quanto riguarda i futuri rendimenti attesi. I prossimi due grafici forniscono una spiegazione su questo. Sto semplificando un po' ma i principi sono corretti. Se siete un manager del settore previdenziale dovete fare delle previsioni su dei periodi di tempo molto lunghi. Chi andr in pensione oggi con 60 anni di et probabilmente ricever quasi 30 anni di pensione. Chi oggi ha 40 anni sta pagando la vostra pensione e probabilmente ricever la sua pensione tra non meno di 50 anni. Diamo un'occhiata ad un paio di scenari di ci che potrebbe accadere nei prossimi 40 anni,

partendo da $1 miliardi di dollari e facendo diverse ipotesi in termini di possibili rendimenti degli investimenti.

Molti piani pensionistici che oggi sono finanziati dallo Stato, ipotizzano un rendimento nominale del 8% per un futuro indefinito. Alcuni stanno iniziando a prevedere dei rendimenti pi bassi ma molto pochi stanno ipotizzando dei rendimenti inferiori al 7%. Moody sostiene che un qualche numero attorno al 4% in termini nominali, sia un dato molto pi realistico. Vi prego di notare che le differenze dopo 40 anni sono pari a ben pi di quattro volte. Anche se si assume che magicamente i rendimenti dei mercati dopo il 2020 salgono all'8% (la linea verde nel grafico), dopo 40 anni abbiamo ancora un gap di $5 miliardi di dollari. Su un patrimonio di $2 trilioni di dollari c un gap di $10 trilioni. Se si ipotizza un rendimento nominale del 4% per tutti i 40 anni, il divario di $30 trilioni. Dal punto di vista matematico, questo non un errore di arrotondamento.

Nominale o reale
I rendimenti nominali sono solo una parte della storia. Viviamo in un mondo inflazionato e la maggior parte dei fondi pensione sono al netto dell'inflazione. La prossima tabella prende in esame lo stesso $1 miliardo e lo proietta ipotizzando un tasso di inflazione abbastanza modesto, pari al 2% per un periodo di 40 anni. La piccola differenza di appena il 2% riduce per i rendimenti reali a livello annuale di oltre la met.

Un tasso di crescita del 4% a livello nominale o una crescita reale del 2% non cos pessimistica come ipotesi, anzi in realt in linea con quello che abbiamo direttamente sperimentato nel corso degli ultimi 18 anni. Volete che i vostri presupposti futuri siano i pi conservativi possibile, in modo tale che se ci saranno delle sorprese queste siano solo quelle piacevoli. Ma purtroppo non sembra che in prospettiva la crescita economica possa produrre delle piacevoli sorprese. Prendiamo in esame la tabella di Jeremy Grantham di GMO preparata circa un mese fa, in quanto abbiamo bisogno di guardare nuovamente i dati in modo molto dettagliato. Queste sono le previsioni che Grantham ha fatto per quanto riguarda i rendimenti in termini reali (ossia al netto dell'inflazione), per i prossimi sette anni:

Si noti che se si ha un "portafoglio bilanciato " equamente distribuito tra le sei asset-class di azioni, il vostro rendimento totale annuo in termini reali dovrebbe stare in un range del 1,5%. Utilizzando lo stesso approccio bilanciato anche per la parte obbligazionaria, il ritorno totale dovrebbe essere dello 0,1%. Nella barra nera a destra vediamo i rendimenti attesi di Grantham per gli investimenti nel settore del legname, che in generale pu essere preso come proxy per gli investimenti "alternativi". Un fondo pensione che investe il 55% in

azioni , il 35% in obbligazioni e il 10% in alternative (non un semplice fondo pensione) avrebbe, se Grantham ha ragione, un rendimento reale annuo di circa 1,5%. Ci si pu chiedere perch Grantham preveda dei rendimenti azionari cos contenuti? Non potremmo ipotizzare che nel lungo periodo i ritorni dovrebbero essere in un range del 8% o pi? Purtroppo 8% come Grantham ha molto ben dimostrato, un numero fortemente irrealistico per quanto riguarda la crescita dei mercati azionari nel lungo termine.

Voti rispetto al Peso


Il padre del value investing, Benjamin Graham, ci ha fornito una semplice spiegazione per esaminare le valutazioni del mercato. Egli ha osservato che "nel breve periodo il mercato come una macchina che da dei voti, classificando le imprese che sono popolari e quelle impopolari. Ma nel lungo periodo il mercato invece come una bilancia, valuta la sostanza di una societ". Il messaggio chiaro: ci che conta nel lungo periodo la capacit di una societ di produrre valore dal sottostante business reale e non la volubile opinione del pubblico di investitori, rispetto alle sue prospettive a breve termine. (Fonte: Morningstar) Alla fine della giornata ci che davvero conta per il mercato sono i profitti, e di conseguenza questo giudizio si riflette nella valutazione degli utili. Gli utili sono pari a $1, $8 o $25 dollari? Ci si aspetta un rendimento del 12% o un rendimento del 4%? Naturalmente la vostra risposta dipende dalle previsioni di inflazione, cosa ne pensate delle prospettive di crescita della societ nellattuale contesto economico e quali alternative avete nellinvestire quel dollaro. I mercati possono avere delle forti variazione, ma nel lungo termine tornano sempre attorno alla media. Nel corso degli ultimi quattro anni abbiamo avuto un bel mercato azionario ma proviamo a dare un'occhiata solo agli ultimi due anni, che sono stati un periodo particolarmente significativo di questa fase di recupero. Vi prego di notare dal grafico sottostante che negli ultimi 12 mesi gli utili sono rimasti sostanzialmente piatti, mentre il mercato salito di quasi il 40%. Quasi tutta la crescita del mercato azionario si verificata solo perch la gente era disposta a pagare un multiplo pi elevato per lo stesso dollaro di utile. Le valutazioni non sono a livelli stratosferici, ma sono sicuramente alte e senza che succeda un qualcosa che aumenti in modo serio gli utili, sar molto difficile comprende come il mercato possa continuare a giustificare delle valutazioni cos elevate.

Il successivo grafico del mio amico Lance Roberts. Cito Lance: Come si pu notare ogni volta che i profitti delle societ (CP/S) e gli utili per azione (EPS) sono stati superiori ai rispettivi trend storici di crescita di lungo periodo, i mercati finanziari hanno incontrato delle complicazioni. Gli ultimi due grafici [si veda sotto] mostrano le deviazioni, in termini percentuali, al di sopra e al di sotto delle tendenze di crescita di lungo termine. Ci che importante capire che nonostante la retorica dei contrari, i "record" di profitti sono generalmente molto passeggeri. Infatti, sono queste forti divergenze dai trend di crescita di lungo termine che creano delle vere e proprie opportunit di acquisto o di vendita. Ci troviamo attualmente in un altra "bolla?" La risposta che si sapr con certezza solo col senno di poi. Tuttavia da un punto di vista fondamentale con delle valutazioni e degli utili per azione che sono ben al di sopra del trend di lungo periodo, di certo non ci si pu aspettare che in futuro il mercato possa continuare a generare degli utili cos significativi come quelli che abbiamo visto dai minimi dellultima recessione.

Ma che cosa centra questo dibattito molto accademico sui rendimenti futuri, con il tema dei fondi pensione? Tutto questo molto importante perch i fondi pensione fanno delle previsioni di rendimenti futuri per verificare la loro futura capacit di mantenere i loro impegni nel pagare un assegno mensile ai loro pensionati. Nelle prossime settimane guarderemo in modo dettagliato dei loro documenti, le loro ipotesi e che cosa significher per i loro contribuenti al fine di mantenere un equilibrio di bilancio. Sappiamo tutti che l'Illinois in gravi difficolt. Lo stato dell'Illinois ha stanziato $63 miliardi dollari per pagare le indennit future. Ma tra oggi e il 2045 dovranno pagare 10 volte tanto, cio $632 miliardi dollari. Con questa stima fatta dal fondo pensione statale avranno bisogno di ulteriori $83 miliardi dollari al fine di essere adeguatamente finanziati. Solo pochi anni fa il loro deficit era pari a soli $50 miliardi. L'interesse composto sta a significare che pi a lungo si ignorer il problema, pi velocemente la situazione tender a peggiorer. Nel 2012 le entrate statali totali dell'Illinois erano pari a $33 miliardi dollari. Vedremo se saranno in grado di trovare un politico capace di proporre un taglio di bilancio pari al 25% all'anno per i prossimi 10 anni, questo al fine di ridurre le loro pensioni sotto-finanziate

(rispetto allattuale 12%). Sindaco Emanuel, lei ha un piano? Poich i piani pensionistici sono cos sotto finanziati, questi avrebbero necessit di raggiungere dei rendimenti medi sugli investimenti di quasi il 19 per cento l'anno al fine di poter coprire i futuri pagamenti. Lo Stato prevede che i fondi pensione potranno avere dei rendimenti tra il 7 e 8,5 per cento l'anno. Anche questi rendimenti possono essere considerati troppo ottimistici. Nel corso dell'ultimo decennio i fondi pensione hanno avuto dei rendimenti medi sugli investimenti attorno al 4,5-6 per cento l'anno. Gli obiettivi di investimento non realistici hanno gi aumentato, a partire dal 1996, il debito pensionistico totale dello stato di oltre $14,3 miliardi dollari. (Fonte: http://illinoispolicy.org/uploads/files/Pension_debt_more_than_doubles.pdf) Le passivit non finanziate dellIllinois ammontano a $22.294 per persona. Che cosa saremo in grado di trovare la prossima settimana, se ci sono degli stati che si trovano effettivamente in condizioni peggiori rispetto allIllinois. La California non uno di questi? Prenderemo in considerazione in modo specifico anche Detroit. Una delle peggiori analisi che ho letto nel corso degli ultimi anni stata la relazione del nuovo direttore responsabile "dellemergenza" di Detroit, il quale sostanzialmente propon e di dichiarare bancarotta. Ma tra i diversi dati che sono disponibili abbiamo questo grafico particolarmente interessante del Detroit Free Press. Si noti che la spesa sanitaria non finanziata di gran lunga superiore rispetto alle passivit pensionistiche. Nel frattempo potreste provare a vedere che cosa si aspetta la vostra citt o il vostro stato, in merito ai futuri rendimenti dei loro fondi pensione. Poi potreste prendere la differenza tra il loro dato e il 4% in termini nominali e vedere quale potrebbe essere l'effetto sul livello di tassazione che dovrebbe essere raggiunta.

Chiudiamo con una frase che ho preso della relazione del gestore dellemergenza di Detroit, in relazione alla capacit della citt di pagare la pensione a coloro che sono gi in pensione: "Poich gli importi realizzati dalle richieste di sotto-finanziamento saranno sostanzialmente inferiori rispetto al totale del sotto-finanziamento, ci dovranno per forza essere dei significativi tagli alle attuali pensioni, sia nei confronti delle persone che sono ancora attive che su quelle che sono gi in pensione". Purtroppo quella frase rischia di essere riportata con un copia e incolla su diversi documenti, a meno che non vengano sin da ora apportate delle modifiche. Se aspetterete fino a quando non diventerete come

Detroit (o la Grecia), a quel punto sar troppo tardi.

Chicago, Bismarck, Denver, Etc.


Luned sera voler a Chicago per una conferenza e poi a Bismarck per una presentazione presso la banca BNC. Prima di andare a Bismarck voler a Rapid City nel South Dakota per ammirare il Monte Rushmore e mettere i piedi sul suolo del Sud Dakota, a questo punto potr dire di essere stato in tutti i 50 stati. Poi il mio amico Loren Kopseng mi prender e mi porter con un volo fino ai campi petroliferi del Bakken per effettuare un altro tour della zona. Poi la settimana successiva sar a Denver e poi andr a Toronto e a New York. E' piuttosto tardi ed arrivato il momento di premere il pulsante di invio. Potrei aver indugiato troppo a lungo della festa del mio amico David Tice. Ma ne valeva la pena. Posso sempre dormire fino a tardi un'altra volta. Ma non oggi. Ho promesso ad alcuni dei ragazzi e a mia sorella che avrei fatto il brunch con loro, e quindi devo puntare la sveglia abbastanza presto. Buona settimana. Il tuo analista che spera di poter trovare da qualche parte dei rendimenti superiori alla media,

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