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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Una guerra valutaria o un qualcosa di completamente diverso?


di Niels Jensen | 4 febbraio 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 3

"Chi non comprende che il prezzo di ogni azione e di ogni obbligazione viene artificialmente alterato dal fatto che i tassi di interesse sono manipolati da parte della Federal Reserve non dovrebbe rischiare dei soldi nei mercati." Michael Lewitt, The Credit Strategist "Chi ha paura delle guerre valutarie?" Chiede Gavyn Davies nel FT (si veda qui). Ho conosciuto Gavyn pi di 25 anni fa e vi devo confessare che lui al di sopra dalla mia capacit intellettuale. E' una delle persone pi intelligenti che io abbia mai incontrato e per fortuna anche una delle persone pi umili. Raramente dice delle cose sbagliate, cos quando di tanto in tanto non sono d'accordo con lui la cosa mi mette un po' a disagio. Nel suo ultimo post pubblicato sul Financial Times sottolinea un punto molto importante ossia che lattuale dibattito sulla guerra valutaria iniziato ancora una volta in seguito alla decisione del neo-eletto primo ministro giapponese Abe di cambiare tattica e in modo apertamente prepotente rimettere in azione la propria banca centrale. Eppure Gavyn - e lui non certo il solo rispetto a questa cosa - ignora un aspetto molto importante della sua argomentazione e questo ha a che fare con ci che in realt guida i cambi. Solo perch una valuta si sta deprezzando questo non significa che sia oggetto di manipolazioni. Se diamo una rapida occhiata al grafico 1 questo rende particolarmente chiaro che il recente indebolimento dello yen rappresenta solo un piccolo movimento sulla curva (una crescita della barra equivale ad un indebolimento dello yen). Nel corso delle ultime 52 settimane il rapporto USD/JPY si mosso da un minimo che stato attorno a 76 ad un valore inferiore a 93 (almeno fino ad oggi). Verso la fine dellimponente bull market azionario alla fine del 1990 il rapporto USD/JPY era arrivato vicino a 150. 15 anni prima all'inizio del medesimo mercato toro un dollaro costava pi di 250 yen. Il fatto che i leader politici di tutto il mondo attacchino apertamente il Giappone nel momento in cui lo yen ha restituito solo una piccola frazione di quegli enormi guadagni degli ultimi tre decenni semplicemente assurdo. Prima che qualcuno mi accusi di essere terribilmente ingenuo permettetemi di fare una cosa molto semplice. Non ho alcun dubbio che data la situazione economica e di bilancio nella quale si trovano molti governi in questo momento, ed infatti la manipolazione della valuta (ossia "il tendere a deprezzarla") fa parte della maggior parte dei programmi politici. Probabilmente tutti vogliono farlo ma non tutti ci possono riuscire nel farlo, almeno non tutti nello stesso momento. Vi tuttavia un diversa motivazione ancora poco compresa per la quale le valute possono deprezzarsi nel tempo (in seguito mi permetter di non considerare tutte le futili ragioni per cui si muovono i tassi di cambio, come il tasso di

interesse e differenziali di inflazione, ecc.)

Absolute Return Partners - www.arpinvestments.com - il partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Grafico 1: USD/JPY negli ultimi 40 anni

Fonte: Bloomberg Il tutto incomincia con le prospettive sui rendimenti dei titoli che se credete a quello che dicono i diversi commentatori sono estremamente desolanti. In verit non riesco a ricordare di aver mai incontrato un sentiment cos tanto ribassista per quanto riguarda le prospettive dei prezzi delle obbligazioni rispetto a quello che oggi si vede nei mercati. Il contesto dato dai bassi rendimenti o almeno come si ritiene che sia, destinato a finire in lacrime e sangue in quanto alla fine i vigilantes avranno la meglio e puniranno i governi per il livello di spesa sconsiderata che hanno raggiunto. La domanda che per poi immediatamente mi pongo : ma questo punto di vista potrebbe forse essere errato? Elementi di identit contabile Ora proviamo a rammentarci un paio di idee che vengono generalmente erroneamente interpretate. In primo luogo l'idea che gli stranieri possono tirare fuori, ossia che questi abbandoneranno le attivit in UK solo perch perderanno la fiducia nella politica economica del Regno Unito fondamentalmente errata. I principi contabili nazionali che misurano il reddito garantiscono che gli afflussi netti di capitali esteri nel Regno Unito saranno sempre uguali al disavanzo corrente del Regno Unito (identit di flusso). Per questa stessa ragione lo stock complessivo delle attivit britanniche detenute dagli

stranieri deve essere uguale alla somma di tutti i deficit passati (identit di stock). Questi due principi sono un identit contabile e resteranno sempre validi qualunque sia il paese che si analizzi. Fino a quando un paese gestisce un disavanzo delle partite correnti gli stranieri accumulano crediti su quel paese, sia che lo desiderino o meno. Allo stesso modo i paesi che hanno un surplus accumulano dei diritti identici in relazione alle dimensioni del loro surplus. Il secondo errore l'incapacit di riconoscere che quando gli stranieri saranno maggiormente disincantati nei confronti del governo di Sua Maest, potranno comunque essere 'calmati' sia attraverso dei pi elevati rendimenti dei titoli o con una riduzione del rischio di cambio. In parole povere il mercato obbligazionario non l'unico meccanismo con il quale effettuare delle regolazioni. Mentre siamo tutti seduti ad aspettare che i prezzi delle obbligazioni cadano dal letto, la moneta pu infatti prendersi lonere dell'aggiustamento. Quindi la domanda che gli investitori in realt dovrebbero porre a se stessi quella di chiedersi in quali circostanze ci sar un aumento dei rendimenti delle obbligazioni e in quali circostanze si indebolir la valuta? Questo ha poco a che fare con le guerre valutarie ed invece ha molto di pi a che fare con una teoria economica sviluppata da James Tobin (tra gli altri) nel 1970 e 1980. Proviamo quindi ad esaminare questa cosa. Quali sono i principi di questa teoria (1) Il primo fattore da considerare sono gli assett che si preferiscono. Supponiamo che gli investitori stranieri perdano linteresse verso i titoli obbligazionari del Regno Unito, in quanto ad un certo punto ritengono che i rendimenti siano particolarmente bassi. Il risultato di questa scelta sar quella di vendere i loro gilt UK ed investire il ricavato in azioni del Regno Unito (vi ricordate quello che abbiamo detto prima, ossia che non possono uscire tutti assieme dalle attivit in UK a causa delle identit contabili). Supponendo che gli asset che vengono preferiti da parte degli investitori interni al paese rimangono invariati, a quel punto quasi tutti i riequilibri si materializzeranno sui mercati valutari. La logica molto semplice. Dato che le classi di investimento che sono preferite da parte degli investitori nazionali rimangono invariate, nel momento in cui invece vedono che i prezzi delle obbligazioni diminuiscono e aumentano quelli dei corsi azionari cercheranno di avvantaggiarsi del movimento in corso sui prezzi, e ricercheranno ci che essi considerano l'equilibrio tra i prezzi delle obbligazioni e quelli dei corsi azionari. Di conseguenza nelle circostanze sopra descritte solo la valuta si far carico di effettuare le eventuali modifiche necessarie per placare gli investitori stranieri. Se per lo stesso motivo dovessero diventare disincantati nello stesso momento sia gli investitori nazionali che quelli stranieri, i rendimenti dei titoli saliranno mentre la valuta sar solo modestamente coinvolta nel movimento. Lo stesso argomento pu essere preso in esame per quanto riguarda le preoccupazioni sulle aspettative di inflazione. Se queste preoccupazioni dovessero emergere contemporaneamente sia per gli investitori nazionali che per quelli stranieri a quel punto i rendimenti obbligazionari salirebbero. Se per le aspettative di inflazione diventano pi negative solo per gli investitori stranieri mentre gli investitori nazionali rimangono maggiormente ottimisti, a quel punto sar solo la valuta a subire la maggior parte o se non tutti gli effetti. La terza dinamica da considerare sono gli scambi commerciali e quindi il disavanzo delle

partite correnti. Si supponga ad esempio che le preferenze per quanto riguarda la scelta degli asset degli investitori stranieri abbiano incominciato ad influenzare il tasso di cambio. Ci potrebbe a sua volta avere un effetto nel tempo sul disavanzo commerciale, in quanto un indebolimento della valuta pu influire favorevolmente sul livello di competitivit. Ma a quel punto tanto pi migliora il deficit commerciale a causa dellindebolimento della valuta, tanto pi i rendimenti dei titoli potranno aumentare nel corso del tempo a causa della legge della domanda e dell'offerta dettata dai flussi di fondi. Perch? Poich il deficit commerciale migliora questa lascia poca liquidit nelle mani degli investitori stranieri perch questa possa essere investita in attivit nel Regno Unito. Infine si consideri il tasso di risparmio. Questo potrebbe o non potrebbe nemmeno cambiare a seguito di quanto sopra, ma supponiamo per ipotesi che il totale del risparmio nazionale aumenti di un importo pari al miglioramento del disavanzo commerciale. Se ci dovesse accadere largomentazione relativa alla domanda/offerta citata nel paragrafo precedente verrebbe meno, in quanto il calo della domanda da parte degli investitori stranieri a causa di un miglioramento del deficit commerciale sar compensato da un aumento della domanda da parte degli investitori nazionali in seguito alla crescita del risparmio. In questo caso i rendimenti obbligazionari non saranno interessati dal movimento. Potrebbero le valute assorbire la maggior parte della pressione? Quando Tobin ha incluso le sue idee nella teoria economica non aveva alcun motivo di sospettare che nel 2008 il mondo sarebbe quasi stato travolto dalla peggior crisi economica che abbiamo visto dopo la Grande Depressione. N poteva prevedere che a seguito di tale crisi una quinta dinamica sarebbe entrata a far parte del quadro complessivo ossia quella delle politiche della banca centrale. Nel corso degli ultimi anni la politica monetaria diventata in gran parte sinonimo di manipolazione dei prezzi degli asset, questo principalmente a seguito dei continui interventi nei mercati obbligazionari. Questo comportamento ha solo rafforzato la mia convinzione che prima di questa crisi sia veramente terminata, i tassi di cambio subiranno un periodo di forte volatilit ben superiore a quello dei rendimenti dei titoli obbligazionari e qualsiasi investitore che tenda a posizionarsi aspettandosi un significativo mercato orso nelle obbligazioni potrebbe finire con lessere profondamente deluso. Il grafico 2 illustra molto bene che nonostante il recente indebolimento dello yen la volatilit nelle valute rimane a livelli molto contenuti. Anche se questo potrebbe essere destinato a cambiare. Grafico 2: USD/JPY Volatilit a 3 Mesi

Fonte: Bloomberg Provate a considerare la realt economica e le opzioni che oggi disponibili per i responsabili delle politiche. Un incredibile montagna di debito che ha raggiunto dimensioni quasi incredibili. In circostanze normali la migliore ricetta per leliminazione del debito sarebbe stata la crescita economica, ma nel contesto attuale sar quasi impossibile ipotizzare di poter risolvere il problema solo attraverso la crescita. Lo strumento pi efficace a disposizione dei politici pu essere un ''aumento controllato dell'inflazione (uso le virgolette perch una volta che il genio dellinflazione esce fuori dalla bottiglia c' sempre il rischio che i responsabili politici ne perdano il controllo) in combinazione con l'artificiale soppressione dei rendimenti dei titoli, in effetti hanno preparato il terreno per dei rendimenti reali negativi per un prolungato periodo di tempo. Il Giappone ha gi spostato il suo obiettivo di porsi un livello di inflazione pari al 2%. Non passer molto tempo prima che la prima banca centrale cambi del tutto il suo obiettivo d'inflazione - se non esplicitamente almeno implicitamente - e comincer a dare la priorit alla crescita al di l dell'obiettivo dell'inflazione. I tassi reali negativi (quindi dei bassi costi di finanziamento del debito in combinazione con un inflazione modestamente superiore) faranno il loro lavoro nel corso del tempo, fino a quando gli investitori rimarranno consapevoli del fatto che la definizione 'nel tempo' significa molti anni. Non ci sono delle facili soluzioni. Ricapitalizzazione delle banche Il vantaggio di questa strategia che il sistema bancario sar in grado di ricapitalizzarsi senza utilizzare il denaro dei contribuenti. Beh, questo non del tutto corretto. Non vi alcun uso esplicito di soldi dei contribuenti con questa modalit, tuttavia una politica con tassi di interesse pari a zero estremamente dannosa per tutti coloro che fanno affidamento sui loro risparmi per il successivo periodo di pensionamento, ma questa una storia per un'altra volta.

La ricapitalizzazione del settore bancario stata resa possibile grazie ad un impegno da parte delle banche centrali che non mancheranno di tenere bassi i tassi ufficiali per un prolungato periodo di tempo. Questo permette alle banche di impegnarsi in un carry trade praticamente privo di rischio, con prestiti nella parte breve della curva e con un investimento nella parte di lungo termine con un livello di leva particolarmente elevato. Nessun interesse per opzioni 'nucleari' In sintesi a questo punto ci si deve aspettare diverse misure di stimolo economico, ed aspettiamoci che il mercato obbligazionario possa essere costantemente manipolato con dei continui interventi e ci si deve aspettare che l'inflazione sia maggiormente superiore ai livelli attuali. Io credo che questi saranno gli ingredienti fondamentali della politica economica per i prossimi anni. una strategia molto rischiosa. Potrebbe non solo lasciar saltar fuori il genio dell'inflazione, ma questa anche una strategia che incoraggia a dei comportamenti rischiosi da parte degli investitori e quindi delle ripetute bolle sui prezzi dei diversi asset, ma quali sono le alternative? La scuola economica austriaca crede nella chiusura delle banche commerciali e in altre soluzioni nucleari, ma non vedo molto appetito politico per dei metodi cos drastici. Questo mi porta a fare le prime due previsioni per il 2013: (I) la spesa pubblica e quindi i disavanzi pubblici, rimarranno elevati per un periodo di tempo molto pi lungo di quanto sia fino ad ora generalmente percepito, e (Ii) la combinazione della politica monetaria e fiscale attualmente perseguita negli Stati Uniti, Europa e Giappone probabile che possa portare a dei grandi cambiamenti nei tassi di cambio nel corso dei prossimi anni. Questo solleva immediatamente la questione : dal momento che non tutte le valute possono deprezzarsi contemporaneamente, quali potrebbero probabilmente apprezzarsi e quali saranno quelle che invece si deprezzeranno di pi? Facciamo ora una piccola deviazione passando in rassegna come le pi importanti valute del mondo si sono effettivamente comportate nel corso degli ultimi dodici mesi. I grafici 3 a-d che mi sono stati autorizzati da parte di Zero Hedge, forniscono una rappresentazione grafica delle performance di ciascuna delle quattro valute (si pu vedere qui l'intero studio). Se il grafico prevalentemente verde la valuta in esame si deprezzata di valore verso la maggior parte delle altre valute di tutto il mondo nel corso degli ultimi dodici mesi. Viceversa quando c pi rosso la valuta si invece maggiormente apprezzata nel corso degli ultimi anni. Ora guardate i quattro grafici. I grafici pi o meno parlano da soli. Lo yen si indebolito contro tutte le altre valute e questo spiega l'attacco coordinato su Abe e i suoi Abenomics molto strombazzate. Nel frattempo per l'orrore della leadership politica in Europa, l'euro ha sfidato ogni logica e superato tutte le altre principali valute durante lo scorso anno. Questa davvero l'ultima cosa di cui l'Europa ha realmente bisogno, con quasi la met dei paesi della zona euro che sono in gravi difficolt economiche.

Tabella 3a: USD contro le altre valute negli ultimi 12 mesi

Tabella 3b: GBP contro le altre valute negli ultimi 12 mesi

Tabella 3c: EUR contro le altre valute negli ultimi 12 mesi

Tabella 3d: JPY contro le altre valute negli ultimi 12 mesi

Fonte: Zero Hedge Conclusione Ora la domanda da $64 milioni : Sapendo che non tutte le valute possono deprezzarsi, quali sono quelle che da qui in avanti molto probabilmente si deprezzeranno e quali invece dovrebbero rafforzarsi? La prima facile. Prendendo atto del fatto che la maggior parte delle valute asiatiche sono artificialmente basse (un punto che ho trattato pi volte in passato), mi aspetterei nel corso del tempo che le valute asiatiche a poco a poco si apprezzino in termini di valore contro tutte le quattro valute oggetto della nostra analisi, vale a dire USD, GBP, EUR e JPY. E quindi con l'aggravarsi della crisi economica, e succeder, queste quattro aree valutarie saranno pronte a ricorrere a misure sempre pi disperate per fermare la sistematica manipolazione dei tassi di cambio che sta avvenendo in tutta l'Asia. E alla fine forse ci riusciranno.

Per quanto riguarda le quattro valute oggetto della nostra analisi ho il forte sospetto che JPY si riveler l'anello pi debole. Ci sono almeno un paio di ragioni per credere in questa cosa . I problemi fiscali in Giappone sono ben documentati e non hanno bisogno di ulteriori elementi di prova se non per dire che le deboli prospettive di bilancio e queste sono straordinariamente deboli in Giappone dovrebbero far si che gli investitori obbligazionari chiedano una maggior premio per il rischio, questo a parit di tutte le altre condizioni. Tuttavia la situazione nella quale si trova il Giappone non pu essere direttamente paragonata a quella dellEuropa e degli Stati Uniti, il Giappone ha un considerevole surplus dato dalla positiva bilancia commerciale che dura da decenni e di conseguenza non deve fare affidamento sugli investitori esteri per finanziare il proprio deficit, come invece fanno gli Stati Uniti e molti paesi europei. La bilancia commerciale del Giappone potrebbe essere ora arrivata ad un punto di svolta e girare in negativo, ma cerchiamo di non confondere gli stock con i flussi. Il Giappone gode ancora del fatto di disporre delle seconde maggiori riserve valutarie al mondo (dopo la Cina) e cos potr permettersi di non fare affidamento sui cittadini stranieri per finanziare il proprio deficit ancora per un certo periodo di tempo. Questo presuppone ovviamente il fatto che gli investitori nazionali continuino a sostenere il mercato obbligazionario. In tale contesto bisogna rilevare che le banche giapponesi hanno effettivamente preso il controllo del mercato obbligazionario giapponese, considerando che oltre il 40% di tutti i titoli JGB sono ora nelle loro mani e considerando anche le partecipazioni combinate questo pari a 9 volte il loro livello del capitale del tier one (grafico 4). Si pu ovviamente sostenere che questo sia un disastro annunciato. D'altra parte si deve anche prendere atto che semplicemente le banche non possono permettersi di non continuare a sostenere il mercato obbligazionario giapponese. Qualsiasi altra soluzione sarebbe suicida. Grafico 4: titoli del debito sovrano detenuti da selezionate realt bancarie

Fonte: "Rapporto sulla stabilit finanziaria", novembre 2012, Banca d'Inghilterra Tornando alla discussione originale questo mi porta a concludere che fino a quando non cambiano gli asset che sono preferiti dagli investitori giapponesi, il tasso di cambio pi che

modificarsi in funzione del mercato obbligazionario probabilmente il suo aggiustamento arriver dal percorso che il Giappone decider di fare. Non sarei affatto sorpreso di vedere il cambio USD/JPY a 120-130 nel giro di pochi anni. Questa ipotesi particolarmente positiva per gli esportatori giapponesi e questo il motivo principale per il quale abbiamo recentemente aumentato il peso delle azioni giapponesi nei portafogli dei nostri clienti. Per nel frattempo stato coperto il rischio di cambio in modo tale da non vedere nuovamente vanificati tutti i guadagni. All'altro estremo io vedo il dollaro USA che credo potenzialmente il pi forte dei quattro. USD una valuta molto 'politica', in parte perch la principale valuta di riserva del mondo e in parte perch ci sono tante altre valute in tutto il mondo che sono collegate ad esso sia direttamente che indirettamente. Tenuto conto di tutti i problemi economici che affliggono il Giappone e tutti i paesi europei un forte deprezzamento del valore del biglietto verde sarebbe del tutto inaccettabile. Tutto ci lascia da sole le due principali valute europee - EUR e GBP. Essendo la sterlina in termini di dimensione una valuta molto pi piccola rispetto all'EUR la pi facile da manipolare. Se si aggiunge a ci il fatto che il mercato delle obbligazioni del Regno Unito fortemente controllato dai fondi pensione del Regno Unito che sono degli investitori captive, probabile che il processo di aggiustamento nel Regno Unito avverr principalmente attraverso i mercati valutari, il che implica che l'euro potr nel tempo performare molto di pi del GBP ma questa non per un indicazione ad acquistare una call. Niels C. Jensen 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Per la parte teorica di questa lettera mi sono significativamente basato sul lavoro del nostro consulente economico Woody Brock al quale sono molto grato. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una

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