SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

La necessit di fare un grosso cambiamento

di Niels Jensen | 4 aprile 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 11

. "Un comico che guida il pi grande partito in Italia semplicemente la manifestazione di una situazione che si protratta per lungo tempo e che poi diventata la normalit" Patrick Barron, Economist Il 5 marzo 2013 il Dow Jones Industrial Average ha stabilito un nuovo massimo storico, superando il precedente massimo pari a 14,165.50 che era stato raggiunto nell'ottobre del 2007. Solo il mercato azionario non sembra prendere atto che il mondo si trova oggi in una situazione ben diversa rispetto a 5 anni e mezzo fa. Molti investitori parlano di un mercato ribassista, ma intanto percorrono la strada rialzista. Questa apparente contraddizione funzione della convinzione diffusa che la politica della banca centrale sia questa proveniente da Tokyo, Francoforte, Londra o Washington fornisce un efficace copertura alla volatilit consentendo cos agli investitori di ignorare i problemi economici e finanziari sottostanti, che continuano intanto a cuocere a fuoco lento. Il grafico 1 arrivato nella mia casella di posta elettronica circa un paio di settimane fa e ve lo riporto per gentile concessione di Simon Hunt. Un grafico a volte dice pi di mille parole e questo sicuramente il caso. Grafico 1: Adesso e prima - 2013 vs 2007

Fonte: Charles de Trenck, Transport Tracker. Dati degli Stati Uniti se non diversamente

indicato. Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva finanziaria? Certo non tutti i governi hanno dimostrato tanta dissolutezza come hanno fatto a Capitol Hill. In generale si tratta di una 'vecchia' malattia. Di fronte ad un settore privato intento a ridurre la leva finanziaria, i governi da Tokyo fino a Washington hanno deciso un massiccio aumento della spesa pubblica e quindi del debito, questo al fine di proteggere l'economia e affinch questa non possa cadere in una vera e propria depressione - una risposta molto keynesiana ad una recessione data dagli squilibri dei bilanci. Nel frattempo le economie dei paesi emergenti ancora scottate dagli errori fatti dai precedenti regimi, sono stati molto pi disciplinati ed effettivamente sono riusciti a mantenere dei livelli di debito PIL in gran parte stabili, questo anche dopo lo scoppio della crisi del credito nel 2007-08 (grafico 2). Grafico 2: Debito governativo rispetto al PIL nei mercati sviluppati e nei paesi emergenti, 1900-2011

Fonte: Blackrock, Reinhart e Rogoff. Ora sappiamo tutti che il settore pubblico rappresenta solo una parte del quadro complessivo. Gli altri due principali settori dell'economia sono le famiglie e le imprese. Come Reinhart e Rogoff hanno pi volte ricordato, alla fine della giornata solo il debito totale che conta. (Guarda caso come sempre accade, sono solamente in parte d'accordo con questo punto di vista. I governi possono avere una visione strategica che le aziende e le famiglie non possono necessariamente permettersi di praticare, ed inoltre si possono permettere in parte di controllare il costo dell'utilizzo del debito che invece per gli altri due settori praticamente impossibile.) Avendo questa cosa in mente, diamo un'occhiata a ci che stato fatto finora. La risposta in modo molto breve : nulla! Negli Stati Uniti il settore delle famiglie riuscito a ridurre il suo livello di debito in modo significativo, ma questo soprattutto a causa delle svalutazioni e delle cancellazioni di alcuni debiti. In Europa le grandi quantit di debito sono state trasferite dal settore privato (finanziario) verso il settore pubblico. Eppure a conti fatti e nonostante tutto il parlare di austerit, oggi la maggior parte dei paesi stanno peggio rispetto ai livelli pre-crisi (grafico 3). Grafico 3: Riduzione della leva finanziaria? Ma quale riduzione della leva

finanziaria?

Fonte: Boston Consulting Group. L'indebitamento totale include il debito governativo, le imprese che non operano nel settore finanziario e il debito delle famiglie. (1) debito giapponese fino al 2010. Tutti gli altri paesi fino al 2011. Come se ci non bastasse, se si dovesse includere anche le voci fuori bilancio emergerebbe a quel punto un quadro ancora pi desolante (grafico 4). Questi elementi sono in gran parte legati all'et ed includono gli impegni pensionistici, i programmi della social security, ecc. Dato il rapido livello di invecchiamento della popolazione nella maggior parte dei paesi OCSE questo dato destinato, nonostante sia gi ad un livello molto critico, a diventare molto, molto peggiore. C' un disperato bisogno di effettuare un azione drastica, ma in questo momento sembra che manchi l'appetito per fare un qualcosa al riguardo. Grafico 4: Totale delle passivit del governo

Fonte: Societe Generale Cross Asset Research.

Absolute Return Partners - www.arpinvestments.com - il partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Send in the clowns Ho iniziato questa lettera citando il geniale Patrick Barron. Mi permetto di riportare un pezzo molto pi lungo del suo recente lavoro 'Send in the Clowns', che riassume in modo molto sintetico la situazione: "Gli italiani hanno appena dato un maggior numero di voti ad un nuovo partito politico, il Partito delle Cinque Stelle, dove Beppe Grillo che un comico professionista ne il portavoce. Il primo ministro Mario Monti, chiamato anche tecnocrate, stato punito per aver tentato di instillare una sorta di disciplina nel bilancio italiano. L'elettorato non avrebbe voluto niente di tutto ci. "Gli sloveni hanno da poco fatto fuori il loro primo ministro per il fatto che ha raccomandato ci che viene normalmente chiamata 'austerit', che significa un governo fiscalmente responsabile. Anche gli olandesi che sono in genere responsabili hanno annunciato che quest'anno non centreranno l'obiettivo indicato dall'Unione Monetaria Europea ossia di raggiungere un tre per cento o meno di disavanzo pubblico ... Forse l'anno prossimo ... O forse mai! "Il nuovo primo ministro del Giappone ha annunciato che nominer un nuovo capo della Banca del Giappone a condizione che il potenziale candidato prometta di far scendere lo yen e generare pi inflazione. E in America il presidente della Fed Bernanke ha appena parlato davanti al Congresso confermando il fatto che manterr i tassi di interesse a zero, fino a quando la disoccupazione non centrer il suo obiettivo. Responsabilit monetaria? Ha" Forse per non si tratta solo di responsabilit monetaria. Purtroppo i problemi sono molto pi profondi. Da come la vedo io ci sono (almeno) due questioni fondamentali ed entrambe devono essere affrontate: 1. La stessa struttura economica fondamentalmente malata e questo non solo in Europa (dove la situazione particolarmente grave), ma anche altrove. 2. I politici ed in particolare quelli Europei, stanno dimostrando un pericoloso cocktail di ignoranza e mancanza di volont; ignoranza di come l'economia e i mercati finanziari funzionano il tutto sommato ad una mancanza di volont nel voler affrontare i problemi strutturali che ci troviamo di fronte. La commedia chiamata Cipro Ho sempre sostenuto che la creazione dell'Unione Monetaria Europea era simile al reintrodurre il gold standard. I paesi membri della zona euro sono effettivamente bloccati in un sistema molto simile a quello che si rivelato cos insopportabilmente inadeguato durante la grande depressione negli anni '30. Un'unione monetaria semplicemente il modello sbagliato per un'Europa che invecchia rapidamente, ma una combinazione di ignoranza e testardaggine fa si che i responsabili si rifiutino di prendere atto della realt dei fatti. Le ultime settimane hanno fortemente evidenziato che la leadership politica Europea non

ha assolutamente alcuna idea di come risolvere la crisi. Se ci fosse mai stato qualche livello di fiducia tra la popolazione ed i nostri leader che sono stati eletti, ora questa sarebbe stata inequivocabilmente distrutta con la disastrosa gestione della crisi di Cipro. D'altra parte sappiamo, e lo stato nuovamente dichiarato anche ora (se mai ci fosse stato qualche dubbio), che la leadership politica in Europa pronta a fare qualsiasi cosa pur di salvare l'euro. Il fatto che essi fossero cos inclini nel sacrificare i depositi sotto 100.000 non fa ben sperare per il futuro del nostro continente. Con i controlli sui capitali che sono attualmente in vigore a Cipro un euro cipriota non pi lo stesso di un euro tedesco o olandese. Cosa faranno quando la crisi si sposter in Francia (e questo succeder)? Potete vedere qui alcune interessanti osservazioni fatte da JP Morgan su questo argomento. E' una cosa ben nota che le banche europee dipendono molto pi dai depositi per le loro esigenze di finanziamento, rispetto alle banche degli Stati Uniti che tendono invece ad utilizzare prevalentemente i mercati dei capitali. Il fatto che i responsabili politici europei erano pronti a sacrificare i piccoli risparmiatori a Cipro dimostra una sconcertante mancanza di conoscenza di questa realt. Come pensano potranno interpretare coloro che hanno un deposito negli altri paesi della zona euro questo sfacciato attacco al risparmio privato? In un momento in cui le banche hanno bisogno di accedere pi che mai ai finanziamenti? Ora una linea invisibile sulla sabbia stata superata e non pi possibile tornare indietro. La prossima volta che una banca di un importante paese della zona euro si trover di fronte a delle gravi difficolt ci sar a quel punto una forte corsa agli sportelli, in primo luogo perch a seguito della caotica gestione di Cipro si incrinata la fiducia. Come il Governatore della BoE Mervyn King scherzando una volta ha detto (e io ne faccio la parafrasi): "E' irrazionale che ci sia una corsa agli sportelli di una banca, ma una volta che la cosa avviene perfettamente razionale accodarsi" Purtroppo la parodia non si ferma qui. Quasi come se fosse una farsa le filiali di Londra delle due banche cipriote che erano in difficolt sono state mantenute aperte durante le prime fasi della crisi, permettendo a molti cavalli di fuggire prima che le porte della stalla venissero saldamente chiuse. Nelle prime fasi della crisi era stato ampiamente ipotizzato una decurtazione pari al 20-30% dei depositi con oltre 100.000 e questo avrebbe aumentato il capitale necessario a Cipro al fine di ricevere i finanziamenti di emergenza ora le ipotesi sono di una decurtazione pari al 60-80%. Le imprese locali cipriote stanno per diventare i principali attori perdenti di questa commedia degli errori. Molte di queste imprese finiranno in bancarotta mentre gli oligarchi russi se la rideranno. Grafico 5: La disoccupazione in Europa

Fonte: Societe Generale Cross Asset Research. D'altra parte i tedeschi sanno esattamente ci che stanno facendo. Di fronte alle elezioni che ci saranno il prossimo mese di settembre e con una popolazione sempre pi stanca di dover finanziare i problemi fiscali degli altri paesi il governo tedesco deve procedere con molta cautela, ma nonostante tutto quello che sta succedendo la Germania sta emergendo come il grande vincitore di questa crisi ed fortemente incentivata nel mantenere intatta la zona euro. Si certamente ha dovuto firmare qualche assegno che si pu considerare quasi simile ad una paghetta, questo per niente rispetto al vantaggio competitivo che la Germania ha guadagnato nei confronti dei suoi vicini europei negli ultimi dieci anni. Senza una moneta comune, la moneta tedesca sarebbe schizzata alle stelle negli ultimi anni. No questa crisi stata una grande miniera d'oro per la Germania (grafico 5). Il Dilemma di Triffin Per i problemi strutturali non si limitano solo all'Europa. Se fosse solo cos! Ci sono altri problemi che rendono il mondo intrinsecamente instabile. Uno di questi quello che a volte viene definito come il dilemma di Triffin. Dato lo status del dollaro come valuta di riserva preferenziale da parte del mondo, la Federal Reserve Bank agisce non solo come la banca centrale degli Stati Uniti ma di fatto la banca centrale del mondo. E' compito della banca centrale fornire liquidit ma nel caso della Fed questo avviene anche nei confronti del resto del mondo, in questo caso la liquidit fornita indirettamente attraverso il cronico disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti e la banca centrale possono essere pubblicamente criticati per la loro 'spericolata' politica economica e monetaria, ma in realt un disavanzo cronico precisamente ci che ha desidera e ha bisogno un economia globale che cresce. Il Dilemma di Triffin - un primo articolo sul tema stato scritto dall'economista belgaamericano Robert Triffin nel 1960 - questo evidenziava che chi detiene la moneta di riserva mondiale deve affrontare un dilemma intrinseco. Ossia deve accettare di avere un deficit strutturale al fine di fornire al mondo la liquidit che desidera, ma cos facendo si rischia di minare la propria moneta e la propria economia. Effettivamente il sistema nel tempo tende ad autodistruggersi. Triffin ha proposto la creazione di una nuova valuta di riserva globale in risposta a questo dilemma. La creazione di una valuta di riserva ovviamente indipendente dal dollaro permetterebbe agli Stati Uniti di ridurre il suo deficit esterno senza il dovere ostacolare

l'espansione economica globale (si pu leggere di pi su Il Dilemma di Triffin e la sua soluzione qui). Alcuni sostengono che il problema sia stato risolto dal presidente Nixon nel 1971 portando gli Stati Uniti fuori dal gold standard. Non sono d'accordo su questa cosa. I disavanzi cronici degli Stati Uniti degli anni '50 e '60 hanno creato un accumulo di ingenti riserve in dollari USA sia in Europa che in Asia, proprio come avvenuto in questo periodo. Per a differenza di oggi le nazioni creditrici avrebbero potuto riscattare quei dollari scambiandoli con l'oro, esaurendo a quel punto le riserve auree degli Stati Uniti fino al punto di diventare pericolosamente molto basse. Invece oggi le nazioni creditrici possono solo riscattare i loro dollari con i titoli del Tesoro degli Stati Uniti. Con gli Stati Uniti che sono fuori dal gold standard, la possibilit per il governo di onorare i suoi obblighi in oro non pi un problema. Quello che invece in gioco il futuro potere di acquisto dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti; pertanto il sistema ancora intrinsecamente instabile. E ci sono (almeno) quattro motivi per cui lo : 1. L'avere un deficit cronico mina la vostra credibilit come nazione debitrice. 2. Uno squilibrio nel quale l'emittente della moneta (gli Stati Uniti) soffre, quando gli utilizzatori della moneta (il resto del mondo) ne beneficiano rischia di generare dei conflitti nel corso del tempo. 3. Avendo un espansione economica globale che funzione della capacit dell'emittente di valuta di continuare ad espandere un deficit cronico di per s instabile. 4. Avere la pi grande nazione debitrice del mondo che fornisce al mondo la principale valuta di riserva probabile che questo aumenti la volatilit della valuta. Un emergente mercato toro per il dollaro? L'ultimo punto il pi importante. Il dollaro USA ha vissuto due mercati toro importanti da quando uscito dal gold standard (grafico 6). Il primo che durato circa 5 anni dal 19801985 ha causato enormi problemi in America Latina. Il secondo mercato toro che ha avuto inizio nel 1995 ha contribuito alla crisi in Asia nel 1997-98. Sembra che un dollaro USA molto forte non sia una cosa molto positiva per il mondo. Grafico 6: US Dollar Index

Fonte: UBS Economic Insights, George Magnus. Recentemente lo US dollar index si comportato in modo simile a come aveva fatto nelle prime fasi del mercato toro del 1995-2001 (si veda qui). George Magnus di UBS ha recentemente prodotto un report molto interessante dove ipotizza un dollaro molto forte. Se questo dovesse materializzarsi allora gli investitori farebbero bene ad allacciare le cinture di sicurezza, in quanto questo potrebbe essere quello che anticipa l'arrivo della prossima crisi. Le banche centrali di tutto il mondo conoscono ovviamente tutti questi problemi e questo il motivo per il quale la storia si fa particolarmente interessante. Nei circoli delle banche centrali vi una crescente consapevolezza che la politica monetaria cos come stata fatta nel corso degli ultimi anni diventata in gran parte inefficace. Sia la Banca d'Inghilterra nel continuare ad acquistare continui lotti di Gilt che la Fed nel continuare ad acquistare sempre pi Treasuries hanno semplicemente perso la loro va-va-voom. I banchieri centrali stanno quindi incominciando a rendersi conto che essi sono a corto di opzioni rispetto a come puntellare l'economia globale e quindi sanno che bisogna trovare un qualcosa di completamente diverso. E' sotto questa luce che la situazione in forte fermento. Sarebbe inverosimile aspettarsi un iniziativa coordinata a livello globale, in base alla quale le banche centrali cercano di intervenire con un nuovo piano innovativo su come dovrebbe essere gestita l'economia globale e il sistema monetario? Perch ci si verifichi i nostri leader politici dovrebbero essere messi in un angolo. Purtroppo questo potrebbe solo accadere se il sistema finanziario venisse sopraffatto da un'altra crisi. I responsabili politici semplicemente non prendono delle decisioni difficili, a meno che non vi sia la possibilit di fare altre scelte. Seguendo questa logica in realt i banchieri centrali hanno un forte interesse, e questo potrebbe fare un favore al mondo, nel 'creare' un'altra crisi finanziaria. Definendola in modo religioso ZIRP, questo potrebbe essere un buon punto di partenza. I tassi di interesse vicino allo zero potrebbero essere di forte incoraggiamento nel prendersi dei rischi estremi, come gi abbiamo visto che stato fatto nel corso degli ultimi anni. Un estrema assunzione di rischi porta a delle bolle speculative che alla fine alimentano una crisi da qualche parte. Si potrebbe pensare che io stia sognando. Io non ne sarei cos sicuro. Niente di tutto questo arriva dal nulla. Ho amici e conoscenti in molti posti strani in tutto il mondo e questa ipotesi arrivata attraverso uno dei canali pi attendibili. Accadr? Onestamente non lo

so, ma probabile che la migliore soluzione la potremo raggiungere solo modificando profondamente l'infrastruttura monetaria del mondo ed proprio per questo motivo che mi auguro che la cosa possa accadere. Conclusione Cos che cosa cambierebbe se i banchieri centrali del mondo prendessero la loro strada? Per cominciare dovrebbero introdurre una nuova valuta di riserva, ovviamente non basata sul dollaro statunitense. Questo sarebbe un bene per tutto il mondo, ma sarebbe anche sorprendentemente positivo per gli Stati Uniti. Da questo lato dell'Atlantico, l'euro come lo conosciamo oggi probabilmente cesser di esistere. Con il tempo il proverbiale letame potrebbe essere spostato dal ventilatore e quindi la maggior parte del debito pubblico nella parte pi tormentata del mondo rischia di finire sui bilanci delle varie banche centrali, il che rende relativamente facile controllare i tassi di interesse. Questo potrebbe aprire la strada ad una profonda ristrutturazione del debito pubblico. Non sarei sorpreso di vedere nello stesso momento una revisione della social security e delle prestazioni pensionistiche. Anche dando un rapido sguardo al grafico 4 qui sopra riportato questo sufficiente per comprendere che le passivit dei governi di molti paesi sono insostenibili. Le maggiori banche di tutto il mondo potrebbero venire contemporaneamente frazionate. Ovviamente tutto questo non accadr, a meno si creino le condizioni necessarie. In parole povere questo significa che il paziente deve subire una nuova crisi prima che la giusta medicina possa essere somministrata. Va da s il dire che tutto questo pura speculazione e non si pu mai dire che non possa accadere, ma non scommetterei sulla cosa! Nel frattempo il dollaro potrebbe essere sulla buona strada per entrare in un'altra fase toro che, concettualmente, potrebbe essere il motivo di incendio della prossima crisi oppure la crisi potrebbe essere causata da un qualcosa di completamente diverso. Difficile da dire. La tempistica altrettanto difficile da prevedere. Non mi aspetto che le cose siano mature prima di 12 mesi, ma nessuno in grado di indovinare che cosa accadr dopo. Tuttavia nel breve periodo il continuare con l'attuale politica monetaria lassista rischia di portare ad un aumento dei prezzi degli asset. La mentalit degli investitori in questo momento molto risk-on e questo lo si potuto appurare dalla reazione sorprendentemente calma alla crisi di Cipro. Intendiamoci nulla di tutto questo incorpora il rischio di una vera e propria guerra tra le due Coree o una escalation delle ostilit tra Israele e l'Iran solo per citare due wild cards. A meno dell'arrivo di un evento tipo Black Swan, anche se in questo momento ci troviamo in una situazione relativamente tranquilla i semi della prossima crisi sono gi stati seminati. Niels C. Jensen 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati . Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito

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