SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Bang! Il momento dello Shock

di John Mauldin | 13 luglio 2013 - Anno 4 - Numero 23

In questo numero: Questo paese diverso Bang! Il momento dello Shock Neyport, NY, Maine e Montana

I futuri shock creeranno dei forti stress ed un profondo disorientamento, che porter in un tempo molto ristretto gli individui ad essere sottoposti a dei forti cambiamenti. Alvin Toffler Che cosa hanno di cos strano gli uomini che non riescono a vedere una crisi prima che questa arrivi, anche se poi quando si guardano indietro si rendono conto che spesso la probabilit o la possibilit di evitarla poteva sembrare assolutamente molto ovvia? Pi che un difetto la nostra mancanza di lungimiranza rispetto al senno di poi forse una caratteristica del nostro pensiero evolutivo che come specie ci ha permesso di compiere dei forti progressi (in particolare nel corso degli ultimi mille anni), ma in una societ moderna e cos complessa forse si pu davvero generare una crisi negli individui. Questa settimana riprendiamo le nostre riflessioni su Cipro e questo al fine di imparare che quella minuscola isola ci pu far fare un'analisi molto critica sulla nostra vita e su come i nostri portafogli sono investiti. Cipro non la Grecia o la Francia o la Spagna o il Giappone o gli Stati Uniti o ... (scegliete voi un paese). Ho capito. Non ci sono mai due situazioni uguali, ma qui ce ne pu essere una o due simili che invece possono diventare molto istruttive.

Questo paese diverso

Nel 1974 la Turchia invase Cipro. Dopo quel periodo l'isola si ritrovata divisa in due zone, con i Greci che si trovati nella zona turca e i Turchi che si trovati nella zona greca, cos alla fine poi tutti furono costretti ad andarsene via con i soli vestiti che avevano indosso e con poco altro. Quello stato un momento molto determinante per Cipro, e le conseguenze generate da quegli eventi sono ancora molto evidenti e questo in particolar modo quando si arriva ad avere delle conversazioni che vanno al di la di la di la di un semplice scambio di opinioni. E nella capitale Nicosia il muro che divide in due il paese sempre l presente, anche se ultimamente ci sono pochi posti dove lo si pu attraversare. Cento anni dopo che la guerra civile era terminata, il Sud degli Stati Uniti dove ho vissuto la mia infanzia viveva una situazione ancora molto confusa a seguito dei postumi di quella guerra. A Cipro la guerra finita meno di 40 anni fa. Una sera siamo andati a mangiare in un club locale dove i membri erano dei Greci che erano stati espulsi da un particolare quartiere della zona occupata dai turchi. Molti sembravano abbastanza giovani tanto da pensare che durante il periodo della guerra probabilmente non erano forse ancora nati, ma il ricordo di quel "vecchio quartiere" era ancora molto presente dentro di loro.

Queste persone avevano perso le loro case, le loro imprese e i loro posti di lavoro avevano perso tutto. E alla fine hanno dovuto ricominciare da zero. (Sono sicuro che stato cos anche per i turchi, in quanto anche loro sono stati costretti a trasferirsi). Ma nei 40 anni successivi c stata una crescita economica molto costante, circa un 4% lanno. Le persone hanno cercato di cogliere le opportunit da quello che avevano. Non c'era nessuna universit e cos i ragazzi andavano a studiare all'estero e poi a quel punto si fermavano li a lavorare per un certo periodo di tempo per poi tornare. In modo particolare sono cresciute le professioni legali e contabili. Cos come successo anche nelle altre due ex colonie inglesi, che sono Singapore e Hong Kong. Cipro diventata un centro finanziario. Pi di cinquanta trattati sulle doppie imposizioni e a quel punto l'isola diventata un paradiso fiscale per le aziende, per gestire la loro contabilit e la tassazione, ecc. Successivamente si sono concentrati nel settore bancario. Dopo la creazione dell'euro i conti dei depositi delle banche cipriote hanno raggiunto dimensioni incredibili, fino a quando non sono arrivati ad avere un valore pari a sei volte la dimensione del PIL locale (questo a seconda delle diverse fonti). Da alcune stime, Cipro aveva la seconda popolazione pi ricca d'Europa e sicuramente una delle pi istruite. Il venticinque per cento delle navi di tutto il mondo battevano bandiera Cipriota. Alcuni dei loro ragazzi sono andati a studiare nelle universit Russe e hanno sviluppato a quel punto una serie di contatti. Subito dopo il crollo dell'Unione Sovietica stato naturale per molti russi andare a Cipro.

Secondo alcuni, Cipro ha le pi belle spiagge del Mediterraneo e a quel punto un numero sempre maggiore di persone sono arrivate qui e hanno costruito le loro case di vacanza. Hanno portato soldi e depositi e quindi hanno chiesto dei prestiti per costruire le loro case. I prezzi degli immobili a quel punto sono saliti. Qui di seguito trovate riportati i depositi bancari ciprioti e i prestiti a partire dal 2009 fino ad aprile di quest'anno (dati della banca centrale).

La disoccupazione era piuttosto bassa, nel 2008 era meno del 4% e questo nonostante la crisi globale del credito abbia in seguito portato un aumento graduale del tasso di disoccupazione (ma niente di paragonabile al resto d'Europa). Gran parte della nuova disoccupazione si era creata nel settore delle costruzioni, che ovviamente era andato in crisi come nel resto dell'Europa.

Il settore bancario era diventato a quel punto il pi grande settore industriale del paese. C'erano pi sportelli bancari pro capite a Cipro che in qualsiasi altra parte del mondo, pi del doppio della media europea. E c'erano il 40% di dipendenti in pi rispetto alla media della zona euro. Il denaro era facile da reperire e cos il debito in solo sei anni dal 2005 al

2011 esploso, arrivando ad essere oltre il 50% sia per le imprese che per le famiglie. Il paese faceva registrare sempre un disavanzo delle partite correnti e prima del 2008 il deficit aveva superato il 15%, andando di pari passo con quella della Grecia e del Portogallo. Tuttavia i profitti e il livello di produttivit erano rimasti intatti. I ciprioti lavorano sodo e hanno un livello di servizio molto buono. Loro si vedevano diversi rispetto agli altri paesi dell'Europa meridionale. Ma come in gran parte del resto d'Europa a partire dal 1990 l'occupazione nel settore pubblico era praticamente raddoppiata, con la spesa salariale governativa che era diventata la seconda in termini di dimensione (solo dopo quella della Danimarca); inoltre tutto questo negli ultimi 10 anni stato associato ad una mostruosa crescita delle prestazioni sociali che erano cresciute di quasi il 50%. E nonostante tutto questo a partire dal 2003 il rapporto debito pubblico/PIL era anche sceso. Perch suonare il campanello d'allarme quando le cose stavano migliorando? Le banche cipriote erano piene di denaro contante. A quel punto hanno deciso di comperare delle banche estere in Grecia e in Russia. Hanno continuare a fare sempre pi prestiti e poi si sono guardate intorno e hanno anche deciso che il debito sovrano greco era un qualcosa di cui avevano bisogno. Cos poi arrivata la crisi del debito sovrano greco e il patrimonio delle banche cipriote stato essenzialmente spazzato via. Ma siccome la BCE e la UE avevano gi salvato le banche irlandesi e quelle spagnole e tutto questo assieme ai loro depositanti, cos a Cipro le persone del posto e molti clienti russi hanno deciso di continuare a lasciare i loro soldi nelle banche del paese. Il parlamento del paese rimasto sotto il controllo del partito comunista sin dal 2008 (scherzi a parte), supportato in particolar modo dalla Chiesa ortodossa. (Si noti che il debito pubblico ha cominciato ad aumentare in maniera significativa dopo che i comunisti avevano preso il potere). Nessuno ha messo le briglia alle banche e cos queste hanno continuato a crescere e sono diventate sempre pi pesanti e sempre pi esposte e questo fino a quando una crisi le ha duramente colpite. A quel punto Cipro non era pi in grado di finanziare in maniera autonoma il proprio debito e ha avuto bisogno dellaiuto della UE. I n quel periodo la Banca centrale di Cipro (da non confondere con la Banca commerciale di Cipro) ha dovuto fare dei prestiti per fornire in emergenza della liquidit alle banche cipriote, che dovevano continuamente soddisfare le richieste di prelievo e non riuscivano pi a reperire la liquidit necessaria. Non c' stata una corsa agli sportelli ma c' stata un veloce passeggiata. La BCE a quel punto ha avuto qualche momento di esitazione non appena il livello di garanzia offerto dai collaterali non pi stato cos vicino agli standard richiesti per accedere al programma per i prestiti di emergenza (ELA). Per il governo di Cipro aveva bisogno di soldi per finanziare i suoi bisogni di base ed inoltre aveva anche necessit di "rifinanziare" il suo debito. Ma in quel periodo la UE si fondamentalmente rifiutata di fare dei negoziati in quanto alla fine di febbraio a Cipro ci sarebbero state delle elezioni, cos a quel punto la UE ha preferito prima di agire di aspettare di vedere quali sarebbero stati i risultati. In quel momento si parlato di un "bail-in" (in cui i depositanti si sarebbero assunti una parte della perdita), ma come al solito la proposta arrivava dai tedeschi e per il resto dell'Europa non sarebbe stata sicuramente d'accordo. Non appena si insedi il nuovo presidente questo vide immediatamente che il paese si trovava in forte difficolt. A quel punto egli decise di coinvolgere immediatamente Michael Sarris un vero "tecnocrate", che divent immediatamente il suo ministro delle finanze.

Sarris era l'uomo che aveva contribuito a portare Cipro nell'euro e che aveva curato la riduzione dell'indebitamento cipriota. Durante il periodo nel quale non aveva fatto parte del partito politico che aveva vinto le elezioni era andato a lavorare presso la Banca mondiale, e in quelloccasione si era costruito molti rapporti con coloro che in Europa erano i responsabili del settore finanziario. Sarris a quel punto and a Bruxelles dove per non ha trov molti amici disposti ad aiutare Cipro. In quel momento in privato i tedeschi gli dissero che prima delle elezioni tedesche non avrebbero approvato alcun piano di salvataggio che avesse favorito i depositanti russi (alcune voci non confermate dicono che i conti russi fossero almeno la met dei conti di molte banche cipriote). Cipro era visto come paese dove trovavano rifugio i soldi che dovevano essere riciclati e un posto un troppo flessibile per quanto riguardava levasione fiscale. Devo ammettere che molti dei ciprioti con cui ho parlato sapevano del riciclaggio del denaro. Era un segreto che era molto conosciuto. Cipro ha un sistema di regole molto rigide, ma a quanto pare ci sono stati molti modi per aggirarle. Alla fine di tutto Cipro non faceva alcuna differenza rispetto a tutti quelli che erano i problemi dellEuropa in quanto si stava solo parlando di qualche miliardo di euro qui e l, una frazione rispetto a quello che era servito per salvare l'Irlanda o la Spagna ma forse non c'era proprio alcuna voglia o disponibilit nei confronti di Cipro. Molti dei ministri delle finanze europei hanno voluto definire il principio che doveva essere messo in discussione il fatto che i depositi bancari non erano pi un qualcosa di intoccabile. Il massimo che Sarris era riuscito ad ottenere in quel momento era stata una tassa pari al 6,75% sui depositi con un importo inferiore ai 100.000 ed una del 9,9% per tutti quelli che erano al di sopra, il tutto con l'obiettivo di raccogliere circa 5,8 miliardi. Tutto questo era avvenuto durante il fine settimana, ma poi quando Sarris torn il luned successivo a Cipro a quel punto si era generata una forte indignazione da parte della popolazione e alla fine nessun politico decise di votare a favore dell'accordo che era stato proposto. A quel punto venne deciso un giorno di festa e la Laiki Bank venne posta sotto amministrazione controllata e chiusa come se fosse una "banca fallita", cos si sperava che entro una settimana la UE avrebbe deciso di garantire tutti i depositi fino a 100.000 numero che fino a quel momento tutti ritenevano che potesse essere come una vera cassaforte. A quel punto le banche avrebbero finalmente riaperto, ma invece in quel momento Cipro fu costretta ad adottare dei controlli sui capitali limitando in contemporanea anche i prelievi. Un euro in una banca cipriota non era pi il medesimo euro presente in una banca irlandese. E poco dopo l'Economist scrisse: "L'accordo cipriota non ha alcuna coerenza con quanto successo fino ad ora. La crisi dell'euro rimasta in bilico per alcuni mesi, e questo soprattutto grazie alla prontezza della Banca Centrale Europea nell'intervenire nellaiutare i paesi in forte difficolt. Il prezzo che la BCE chiedeva per aiutare i paesi in difficolt era quello di accettare un programma di bail-out. Il prezzo politico di questo programma sembra che ora sia cresciuto e a questo punto la rete di sicurezza della BCE sembra un po' pi debole. Il bail-out sembra portare l'Europa sempre pi lontano dalle riforme istituzionali che invece sono necessarie per risolvere la crisi una volta per tutte. Invece di utilizzare il meccanismo europeo di stabilit per ricapitalizzare le banche e quindi indebolire il legame tra le banche e i loro governi, la zona euro continua ad equiparare i bail-outs bancari ai salvataggi dei debiti governativi. Come per la mutualizzazione del debito dopo aver imposto le perdite sui depositanti locali,

il prezzo per il sostegno da parte del resto d'Europa molto probabilmente diventer molto pi costoso di quanto non lo sia mai stato fino ad ora". Da allora la crisi ha continuato a crescere. I depositi oltre 100.000 alle Laiki Bank che era la seconda banca di Cipro, sono stati completamente spazzati via. Le sofferenze della Laiki Bank hanno costretto la Banca di Cipro ad applicare un 60% di perdite sui depositi bancari. Se voi aveste avuto un business con oltre 100.000 in un deposito presso una banca di Cipro, a questo punto sareste probabilmente completamente falliti. Tutti i vostri dipendenti avrebbero perso il loro lavoro e i loro benefit. Quanto prima la disoccupazione raggiunger il 20%. Per ora tutte le filiali delle banche sono ancora aperte ma quanto prima almeno la met verranno chiuse.

Bang! Il momento dello Shock

I ciprioti sono profondamente scioccati da questi eventi. Lo sono in particolar modo molti di coloro che erano a capo dei partiti politici fino ad arrivare a dei semplici cittadini, nessuno sarebbe stato in grado di credere che l'UE li avrebbe trattati come invece poi ha fatto. Mi stato chiesto pi e pi volte "Ma come potuto succedere?" e non solo da dei comuni cittadini. Ho parlato con una signora che aveva appena chiuso il suo conto nella Banca di Cipro. Incassava tramite quel conto il 100% della sua pensione e aveva depositato presso la banca tutti i risparmi di una vita, ed ora stata costretta ad affronta delle perdite che sono arrivate fino al 60%. Non aveva alcuna idea della crisi che stava arrivando. interessante notare che lei ed altri con i quali ho parlato hanno molto insistito nel dirmi che la Banca di Cipro sempre stata una banca molto affidabile. Ma quando a quel punto gli ho chiesto se ora avrebbe nuovamente riportato i suoi soldi in una banca cipriota, a quel punto ha scosso la testa. In questo momento la fiducia nei confronti del sistema stata completamente spazzata via. Ho parlato con Symeon Matsis un uomo che nei primi anni '70 stato responsabile della pianificazione presso il Ministero delle Finanze. Aveva con se una copia del libro This Time Is Different di Rogoff and Reinhart. "Lo sto leggendo cos posso cercare di capire che cosa successo qui da noi. Pi lo leggo e pi mi rendo conto che come se stessero descrivendo Cipro. Ed invece noi abbiamo sempre pensato che 'Questo paese era diverso.' per questo che la crisi stata un tale shock per la nostra cultura locale". I ciprioti credevano non solo che il loro paese era diverso, ma anche che la stabilit che avevano visto per 40 anni era una cosa normale e che era stato molto facile raggiungerla. Perch avrebbe dovuto terminare? Stavano facendo il loro lavoro e tutto sembrava ok ... fino a quando poi non lo pi stato. Gli esseri umani sono programmati per essere ottimisti. Mantenere la testa sempre bella diritta questo l'unico modo in cui oggi possiamo continuare a lavorare ed avere qualche speranza rispetto al nostro futuro. Se perdiamo l'ottimismo quello che Keynes chiamava il nostro "spirito animale", a quel punto perch dovremmo prenderci dei rischi? La crescita del libero mercato e del capitalismo nel corso degli ultimi 500 anni non altro se non la crescita nella nostra capacit di gestire il rischio attraverso delle istituzioni come le societ di assicurazione, societ e meccanismi quali le cartolarizzazioni e le pensioni. (Vi consiglio

vivamente di leggere il libro, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, del compianto Peter Bernstein.) Ma con tutti i controlli che abbiamo creato non abbiamo ancora ridotto il rischio. E il rischio pi grande quello creato dai nostri politici e dalle istituzioni, persone e strutture delle quali dovremmo fidarci e il cui compito quello di proteggerci dai rischi. I cittadini di Cipro pensavano di avere delle norme che li tutelavano, ma alla fine di tutto invece non c'erano delle regole. I responsabili delle banche centrali e i ministri delle finanze europei stanno facendo delle regole su come cercare di fare dei passi in avanti. Ma i mostruosi e lunghi trattati della UE e gli altri accordi della zona euro sono fortemente aperti ad una completa interpretazione burocratica. Se voi vivete in Europa a questo punto necessario che comprendiate che il vero rischio che pu far saltare il vostro benessere finanziario sono gli stessi governi, avete mai chiesto a qualcuno di essere protetti da questo rischio. Molti di questi governi hanno fatto delle promesse che non possono essere mantenute. Solo un pario di settimane fa ho scritto in merito ai problemi della Francia. Alcuni lettori francesi erano fortemente in disaccordo con quello che ho detto. Il succo delle loro argomentazioni si riduceva a dire "siamo diversi." Sono d'accordo che la Francia diversa, nel senso che la Francia dovr trovare un modo tipicamente francese per affrontare la sua crisi del troppo debito e del livello di leva che ha raggiunto; ci troviamo di fronte ad un paese fatto da un governo che troppo grande e da un sistema che sclerotico. Ma qualunque cosa accada tutto questo non salver la Francia. I cittadini francesi e i loro politici ritengono che le loro pensioni, i loro investimenti e i loro stili di vita siano al sicuro. S, dicono le cose possono cambiare ma non in qualsiasi modo. Si sentono pi o meno come i cittadini di Cipro. La parola catastrofe la medesima, sia in inglese che in francese. Ed a un certo momento in un futuro non molto lontano senza delle serie riforme quello che la Francia dovr affrontare sar una catastrofe. E tutto questo vale allo stesso modo per decine di altri paesi in tutto il mondo "sviluppato". Ci piace dire a noi stessi che questa volta diverso. Ma i risultati dei paesi con un debito e dei deficit fuori controllo hanno una limitata capacit di trovare una loro via d'uscita e sono in questo inconfondibilmente simili. Ogni paese ha le proprie ragioni per pensare di essere diverso, e fino alla fine si convince di esserlo veramente. Ma poi ad un certo punto un giorno la gente si sveglia e rimane scioccata quando si rende conto che invece la realt molto diversa. Michael Sarris non era tornato a mani vuote. Era tornato con miliardi di euro da parte dell'UE e della BCE. Semplicemente quello che gli avevano dato non era sufficiente per mantenere la situazione cos come era prima. La stessa storia si ripetuta nei confronti della Grecia, della Spagna e nel resto dei paesi dellEuropa periferica. L'Europa sta adottando delle regole per affrontare la sua crisi. Vi ricordate quello che ho scritto sul modo molto creativo degli irlandesi di governare il loro debito? Dov'erano le

regole? Quando ci sar la prossima fase della crisi, gli europei faranno nuove regole. Naturalmente noi qui negli Stati Uniti siamo diversi. Abbiamo uno stato di diritto. Questo quello che tutti noi impariamo a scuola e quello che continuiamo a dire a noi stessi. Il mio suggerimento invece quello di prestate molta attenzione a quello che sta succedendo intorno a noi. Se le cose si trovano ancora in una situazione di equilibrio necessario fare tutto ci che possibile per non rimanere alla fine intrappolati nel problema. Non quasi mai diverso e nemmeno questa volta. E questo se non volete sperimentare il proprio personale Bang!.

Neyport, NY, Maine e Montana

Dopo essere stato gravemente malato per 12 giorni oggi sono finalmente quasi tornato quasi alla normalit e domani posso anche cercare di andare in palestra. Domenica prossima vado a Newport, Rhode Island, per una settimana di intenso coinvolgimento con una riunione di pianificazione dellOffice of Net Assessment del Dipartimento della Difesa degli Stati Uniti. Un piccolo gruppo di persone che ha il compito di predisporre un documento che proponga degli scenari alternativi su quello che potrebbe succedere in futuro. E' un gruppo molto serio e sono molto onorato di essere stato nuovamente invitato. Le sessioni durano tutto il giorno e spesso anche di sera. Si tratta di un gruppo molto eclettico fatto di persone che rappresentano una dozzina di differenti discipline, e vi confido che imparo molto di pi rispetto a quanto contribuisco. Poi vado a New York per un paio di giorni prima di andare nel Maine per lannuale Shadow Fed Fishing Trip. Questo sempre un buon periodo per trascorre un po di tempo con dei vecchi amici. Quest'anno Bloomberg sar presente durante tutto il fine settimana con una serie di trasmissioni in diretta e con diverse interviste. Poi torner in Texas prima di ripartire per andare in Montana per trascorrere un po di vacanze su un lago con il mio amico e partner Darrell Caino, invece ad agosto credo proprio che rimarr in Texas. Sento veramente il desiderio di rimanere a casa dopo che gli ultimi 12 mesi sono stato quasi costantemente in viaggio. E' il momento di pigiare il pulsante di invio, buona settimana a tutti. Il vostro analista che pensa che leconomia sia molto pi strana della fantascienza (e forse anche pi terribile!),

John Mauldin subscribers@mauldineconomics.com Copyright 2010-2013 John Mauldin. All Rights Reserved Copyright 2010-2013 Horo Capital. Tutti i Diritti Riservati Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la

massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e John Mauldin, sar perseguita legalmente.

Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui: www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspx Per modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login su www.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione. Per cancellare l'iscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.it Thoughts from the Frontline 3204 Beverly Drive Dallas, Texas 75205 Horo Capital Independent Financial Advisory Firm Via Silvio Pellico, 12 20121 Milano Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it