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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Il cumulo di sabbia fatto dal QE


di John Mauldin | 5 maggio 2013 - Anno 4 - Numero 15

In questo numero: Ubiquit, teoria della complessit e cumuli di sabbia Lo stato critico Noi stiamo gestendo l'incertezza Le dita dell'instabilit Uno stabile disequilibrio Tulsa, Brussels, NYC e Monaco Maggio il momento per vendere tutto? Che dire del "risk off?" Avremo sempre pi QE? La lettera di oggi una breve nota e la ripresa di una lettera che ho scritto un po' tempo fa (con un taglio un po' pi nuovo), in quanto mi trovo alla mia conferenza a Carlsbad. Ma prima ho deciso di girarvi un paio di note particolarmente interessanti che sono arrivate la scorsa settimana sulla mia scrivania. Per me diventato quasi un rito menzionare in questo periodo dell'anno il vecchio detto "Sell in May and go away." E' stato sorprendentemente un buono consiglio per molti anni. Il mio buon amico Art Cashin una persona molto saggia nel settore degli investimenti. Ed oggi ci offre queste due intuizioni: Domani l'inizio di maggio quindi "Vendi a maggio" un ordine. Per evitare di reinventare la ruota, ieri mi sono lasciato plagiare del veterano Jim Brown. Vendi a maggio? Siamo in quel periodo dell'anno in cui gli investitori devono decidere se vogliono portare a casa i profitti e quindi passare alla cassa prima dell'estate oppure prendersi il rischio di perdere quei profitti durante la prossima correzione. Ma perch i mercati normalmente scendono durante l'estate. Se aveste investito $10.000 dollari nel Dow nel 1950 e mantenuto l'investimento da novembre ad aprile, alla fine del 2011 avreste raggiunto la cifra di $684,073. Se aveste invertito la strategia e investito invece nel periodo maggio-ottobre, avreste perso $1.024 dollari rispetto allo stesso periodo di 61 anni. Questo ci racconta piuttosto bene una statistica ed il fatto che il ciclo di rado fallisce. Ed Art nei giorni seguenti mi ha scritto: Mark Hulbert suggerisce che questo potrebbe essere un comportamento a livello multinazionale. Il modello del "vendere a maggio" oltre che negli Stati Uniti esiste anche in altri paesi. Ben Jacobsen, professore di finanza alla Massey University in Nuova Zelanda e giunto a questa conclusione dopo aver studiato tutte le evidenze storiche disponibili per ciascuna delle 108 borse di tutto il mondo. Ad esempio, i test statistici rilevano un andamento stagionale anche in Inghilterra sin dal lontano 1694. Jacobsen, in un'intervista ha sottolineato che l'Indicatore di Halloween un semplice indicatore che si pu rilevare facilmente tramite delle semplici analisi statistiche. Ha detto che su questo argomento ha trovato un articolo dove gi nel 1935 sul Financial Times si parlava del modello del "vendere a maggio" e che questo veniva indicato come un qualcosa che era gi conosciuto e seguito da molti investitori.

Anche se il modello ha quasi 80 anni questo aveva gi una base storica molto solida, ma come ha sottolineato Jacobsen da allora la differenza tra i rendimenti medi durante il periodo invernale e quello estativo sono diventati ancora maggiori. Questo un punto cruciale, egli sostiene che dal momento questa una tendenza fin troppo abituale c' il rischio per gli investitori che inizi ad evaporare poich una volta che tutti ne sono venuti a conoscenza tutti cerchino di sfruttarla." Questa settimana, il PMI della Cina si attestato a malapena sopra il 50 ed chiaramente in calo rispetto all'anno scorso. Nonostante quello che si legge la crescita economica della Cina sta rallentando, il che non positivo per i metalli e per i prodotti legati alle materie prime (diverse da quelle considerate "soft" come i cereali, il bestiame, ecc.). GaveKal sostiene che la caduta dei prezzi delle materie prime che abbiamo visto negli ultimi tempi, forse di natura strutturale. Eppure le obbligazioni salgono, l'oro cresce, le azioni salgono. (Chiaramente il mercato non ha ascoltato questa mattina il mio amico Nouriel Roubini, Dr. Doom, infatti dopo il suo intervento nessuno in questa conferenza ora pu chiamarmi pessimista. Anche se lui preferisce il termine realistico..) Apparentemente tutto sta levitando. "Dov' il risk-off?" Chiedo questa cosa ad alta voce in questa stanza verde mentre vi sto scrivendo. Paul McCulley sta scherzando con me, "Non mi sono mai trovato ...... in una situazione in cui qualcuno si metta da solo con le spalle al muro." La chiara implicazione che questa crescita generata dalle banche centrali. La Fed, il Giappone e la BCE stanno tutti viaggiando a pieno regime. L'Inghilterra sta solo aspettando che arrivi Mark Carney dal Canada per utilizzare la medesima tecnologia che stata utilizzata per stampare nel nord America da il suo amico Ben Bernanke. La domanda che mi sto ponendo durante la conferenza questa: "Ma che cosa succeder quando si finir di utilizzare il QE? Cosa ne pensate?" La prossima settimana dedicher la lettera a quello che sto imparando durante questa conferenza, ma adesso torniamo a quello che si dimostrato essere uno dei pi importanti pezzi che ho scritto negli ultimi 13 anni. E quando lo leggete, pensate non solo ai cumuli di sabbia e in modo analogo al QE in quanto con il passar del tempo questo cade granello dopo granello come su un cumulo di sabbia raggiungendo passo dopo passo il punto critico. Friedrich Nietzsche sapeva quanto fosse sconosciuta e preoccupante la nostra immaginazione e ci ha costretto a cercare delle risposte: "Per comprendere qualcosa di sconosciuto dobbiamo tornare a qualcosa di conosciuto che ci possa alleviare, lenire e gratificare, dandoci cos una sensazione di potenza. Il pericolo, l'inquietudine, l'ansia dell'ignoto stimolano l'istinto ad eliminare questi stati angoscianti. Primo principio: qualunque spiegazione migliore di niente .... " Friedrich Nietzsche "Qualunque spiegazione meglio di niente." E questa affermazione ancora pi vera nel gioco dell' investimento. "I mercati sono saliti perch il petrolio sceso". Poi il giorno dopo si verifica la relazione opposta. Poi c' un altro motivo che giustifica il movimento dei mercati. Ma in modo intuitivo noi tutti sappiamo che le cose sono molto pi complicate di come le vediamo. Come osserva Nietzsche, il trattare con l'ignoto pu essere inquietante

cos si ricerca una semplice spiegazione. "Ah," diciamo a noi stessi: "Io capito perch successo." Con una spiegazione che teniamo saldamente in mano, abbiamo la percezione di sapere un qualcosa. E gli psicologi comportamentali ci fanno notare che questo stato rilascia in realt delle sostanze chimiche nel nostro cervello che ovviamente ci fanno sentire bene. Siamo letteralmente assuefatti da delle semplici spiegazioni. Il fatto che ci che "sappiamo" (che la spiegazione del concetto del non conoscere) irrilevante o addirittura sbagliato non importante al fine del rilascio delle sostanze chimiche. E cos cerchiamo delle ragioni. Ecco perch alcune persone si arrabbiano molto quando si mette in discussione quello in cui loro credono. Gli si sta letteralmente togliendo la fonte del loro sentirsi bene, come la droga a un drogato o il fidanzato a una ragazza adolescente. Cos possiamo ragionare che la bolla sul NASDAQ avvenuta a causa di Greenspan. O era una mania collettiva. O stata dovuto ad un insieme di altre cose, scegliete quello che preferite. La mia preferita: proprio come la proverbiale farfalla che batte le ali in Amazzonia e scatena una tempesta in Europa, forse un mutuatario a Las Vegas ha innescato il crollo dei mutui subprime. Pazzo? Forse no. Oggi vedremo ci che la teoria della complessit ci racconta sui terremoti, i disastri e i movimenti dei mercati. Poi vedremo come la Nuova Zelanda, la politica della Fed, l'oro, il petrolio e un investitore a St. Louis sono tutti legati insieme da una situazione che consideriamo critica. Ovviamente. quanto critica e qual la situazione la domanda che proviamo a porci in questo momento.

Ubiquit, teoria della complessit e cumuli di sabbia


Stiamo per iniziare le nostre esplorazioni con alcuni brani tratti da un libro molto importante di Mark Buchanan, intitolato Ubiquity: Why Catastrophes Happen. Lo consiglio vivamente a quelli di voi che, come me, stanno cercando di capire la complessit dei mercati. Non tratta in modo diretto degli investimenti anche se ne parla, ma tratta della teoria del caos, della teoria della complessit e delle criticit. E' scritto in modo tale che qualunque profano possa comprenderlo. Non ci sono delle equazioni, ma solo storie ben scritte e delle analogie. (www.amazom.com/ubiquity) Come i bambini, noi tutti ci siamo divertiti ad andare in spiaggia a giocare con la sabbia. Vi ricordate quando prendevate i vostri secchi di plastica e facevate dei mucchi di sabbia? Versando lentamente la sabbia su un mucchio sempre pi grande, fino a quando un lato della pila cedeva crollava? Buchanan dice di immaginare di lasciare cadere uno dopo l'altro un granello di sabbia su un tavolo. Quanto prima di generer una montagna. Alla fine, solo un grano dar il via al crollo. Il pi delle volte si tratta di una piccola valanga, ma a volte succede che invece un intero lato della montagna scivoli verso il fondo. Ebbene, nel 1987 tre fisici, Per Bak, Chao Tang e Kurt Weisenfeld incominciarono a giocare costruendo una montagna di sabbia nel loro laboratorio presso il Brookhaven National Laboratory di New York. Ora, volendo in realt accumulare un granello di sabbia alla volta questo un processo molto lento, cos deciso di programmare un computer perch facesse la cosa al loro posto. Non era cos divertente, ma per molto pi veloce.

Erano interessati a ci che si chiama un sistema non equilibrato. A partire dall'esperimento hanno imparato alcune cose interessanti. Qual la dimensione tipica di una valanga? Dopo un enorme numero di prove con milioni di granelli di sabbia, hanno trovato che non vi era numero ben definito. "Alcune coinvolgono un singolo granello. Altre, dieci, cento o mille, altre ancora sono dei cataclismi in quanto coinvolgono milioni di granelli portandosi dietro quasi tutta la montagna e questo avveniva in qualsiasi momento anche quando sembrava che letteralmente non ci fosse nulla che segnalava che si era in procinto del verificarsi della cosa." Il comportamento dei cumoli era davvero imprevedibile. Ora cerchiamo di leggere il paragrafo successivo di Buchanan molto lentamente. E' importante, in quanto ci aiuta a crearci un idea che pu aiutarci a comprendere l'organizzazione dei mercati finanziari e dell'economia mondiale. (il grassetto mio) "Per scoprire il perch [ci sia tale imprevedibilit] dobbiamo provare ad inserire un "trucco" nel gioco della montagna di sabbia. Immaginate di poter dare un colore ai granelli di sabbia in base al livello di pendenza. Dove la situazione relativamente piana e stabile scegliamo il colore verde, dove invece ripida ed quasi pronta per crollare di colore rosso. Che cosa si nota a quel punto? Essi hanno scoperto che inizialmente la pila sembrava per lo pi verde, ma che man mano questa cresciuta il verde stato rimpiazzato sempre pi dal rosso, e cos questi punti di pericolo rosso sono cresciuti fino a quando sono diventati instabili. Ecco quindi un indizio peculiare del suo comportamento: un grano che cade su una macchia rossa pu con un'azione domino causare lo scivolamento di altri punti rossi che sono vicini. Se la rete rossa limitata e tutti i punti critici sono ben isolati l'uno dall'altro, a quel punto un singolo granello di sabbia potrebbe avere solo delle ripercussioni limitate. Ma quando le macchie rosse sono grandi le conseguenze diventano dannatamente imprevedibili. Potrebbero innescarsi delle piccole valanghe o potrebbe invece innescarsi una catastrofica reazione a catena che a quel punto coinvolgerebbe milioni di granelli. Il mucchio di sabbia sembrava essere in una condizione di ipersensibilit e particolarmente instabile, e di conseguenza la successiva caduta di un granello avrebbe potuto innescare una risposta completamente imprevedibile."

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Lo stato critico
Questo qualcosa che solo un matematico secchione potrebbe amare? Gli scienziati si riferiscono a questo come ad uno stato critico. Il termine stato critico pu significare il punto in cui l'acqua potrebbe diventare ghiaccio o vapore, o il momento in cui la massa critica porta a una reazione nucleare, ecc. E' il punto in cui un qualcosa innesca un cambiamento nella natura di base o nelle caratteristiche di un oggetto o un gruppo. Cos, (e molto casualmente per tutti voi fisici) ci si riferisce a qualcosa che in uno stato critico (o usare il termine massa critica) quando vi la possibilit che ci possa essere un

significativo cambiamento. "Ma per i fisici [lo stato critico] sempre stato visto come una specie di mostro teorico, una condizione diabolicamente instabile e inusuale che si vede solo nelle circostanze pi eccezionali [in esperimenti altamente controllati] ... Comunque nel gioco della montagna di sabbia, uno stato critico sembrava scaturire in modo naturale attraverso l'aspersione insensata di granelli." Cos si sono chiesti, questo fenomeno potrebbe presentarsi altrove? Nei terremoti, nei cambiamenti dell'ecosistema o come quando si verifica un crollo del mercato azionario? "Potrebbe la teoria dello stato critico spiegare perch in generale il mondo possa sembrare cos suscettibile a degli sconvolgimenti imprevedibili?" Questo potrebbe aiutarci a capire i terremoti o il perch dei fumetti in Danimarca possono causare una rivolta a livello mondiale? Buchanan conclude cos il suo primo capitolo: "Ci sono molte sfumature e dei colpi di scena nella storia ... ma grosso modo il messaggio di fondo semplice: l'organizzazione peculiare ed eccezionalmente instabile dello stato critico sembra in effetti ora essere onnipresente nel nostro mondo. In questi ultimi anni i ricercatori hanno trovato delle correlazioni matematiche nel funzionamento di tutti gli sconvolgimenti che ho citato finora [terremoti, eco-disastri, crash del mercato], nonch nella diffusione di epidemie ed in molte altre cose. Ed infine per arrivare al cuore della nostra storia, si anche scoperto che in genere le cose come atomi, molecole, specie, persone e persino idee hanno una spiccata tendenza ad organizzarsi lungo delle linee simili. Sulla base di questa intuizione gli scienziati stanno finalmente cominciando a capire cosa si nasconde dietro i tumultuosi eventi di ogni genere, ed incominciamo a intravedere dei modelli di lavoro che non si sono mai visti fino ad ora".. Ora pensiamo a questa cosa per un momento. Tornando al gioco della montagna di sabbia, si scopre che mentre si raddoppia il numero dei granelli di sabbia coinvolti in una valanga, le probabilit che ci possa essere una valanga diventano 2.14 volte pi probabili. Troviamo un qualcosa di simile nei terremoti. In termini di energia, i dati indicano che i terremoti diventano quattro volte meno probabili ogni volta che si raddoppia l'energia che rilasciano. I matematici si riferiscono a questa cosa come ad una "legge della potenza".

Le dita dell'instabilit
Che cosa succede nel nostro gioco? "... Dopo che il cumolo arriva ad uno stato critico, molti granelli sono sul punto di crollare e questi granelli ci portano alle 'dita dell'instabilit'. Mentre molte valanghe sono brevi, altre tagliano la montagna da un capo all'altro. Quindi la reazione a catena innescata da un singolo grano potrebbe portare ad una valanga di una qualsiasi dimensione, e questo solo a seconda del fatto che un granello cada in un solco piuttosto che in un altro." Ora veniamo al un punto critico della nostra discussione sullo stato critico. Ancora una volta leggete il prossimo paragrafo tenendo molto bene a mente il comportamento dei mercati (di nuovo, il grassetto mio): "In questa dimostrazione molto semplificata del cumulo di sabbia, la legge sulla potenza che indica anche un'altra cosa: la sorprendente conclusione che anche il pi grande degli eventi non ha cause particolari o eccezionali. Dopo tutto, ogni valanga sia di grandi che

di piccole dimensioni inizia allo stesso modo ossia quando un singolo granello cade in un punto troppo ripido. Che cosa rende una valanga molto pi grande di un altra, questo non ha nulla a che fare con la causa originale e assolutamente nulla a che fare con qualche situazione particolare nel quale si trovava il cumulo poco prima dell'inizio del crollo. Piuttosto questo ha a che fare con l'organizzazione perennemente instabile dello stato critico, che rende sempre possibile che il granello accanto possa innescare una valanga di una qualsiasi dimensione. Ora, cerchiamo unire questa idea con un paio di altri concetti. In primo luogo, Hyman Minsky sottolinea che la stabilit (avrebbe dovuto ottenere il premio Nobel) porta all'instabilit. Pi ci si trova in una situazione confortevole con le attuali condizioni o con la tendenza maggiore sar la sua durata, ma poi quando il trend non riesce pi a proseguire la correzione a quel punto sar drammatica. Il problema con la stabilit macroeconomica nel lungo termine che essa tende a generare delle situazioni finanziare instabili. Se crediamo che domani o l'anno prossimo la situazione sar la medesima di quella della scorsa settimana o dell'anno scorso, siamo pi disposti ad aumentare ulteriormente il debito o a posticipare il risparmio a favore di immediati consumi. E quello che dice Minsky che maggiore sar il periodo di stabilit maggiore sar il rischio potenziale a causa dellelevata instabilit data dai partecipanti al mercato che dovranno cambi are il loro comportamento. Mettendo in relazione tutto questo con il nostro cumulo di sabbia, maggiore sar la durata durante la quale uno stato critico si accumula in una economia, o in altre parole maggiori saranno le "dita di instabilit" che creeranno connessione con altre dita di instabilit, maggiore sar il potenziale di dover far fronte una importante "valanga".

Noi stiamo gestendo l'incertezza


O forse una serie di piccoli shock diminuiscono la forza di una situazione di forte instabilit, dando forse a quel punto un pi evidente e paradossale aumento della stabilit. Come ha scritto ultimamente Hunt Taylor: "Cominciamo con quello che sappiamo. In primo luogo, questi mercati sembrano il nulla rispetto a qualsiasi altra cosa io abbia fino ad ora incontrato. La loro straordinaria complessit, il numero impressionante di strumenti negoziabili e la loro interconnessione, la velocit della luce con la quale si muovono, il grado di movimento che uno strumento innesca tramite reazioni non lineari lungo le catene di derivati tra loro collegati e il livello di conoscenza matematica necessario per poterli prezzare, ci dice quanto stiamo navigando in acque totalmente inesplorate .... "Ho pi di 30 anni di esperienza acquisita direttamente dai mercati, i quali mi dicono che la tecnologia e le telecomunicazioni non riescono a porre limiti all'avidit umana e all'ignoranza. Penso che stiamo guidando una macchina in modo sempre pi veloce e continueremo a farlo fino a quando non succeder un qualcosa di particolarmente brutto. E penso che questo avverr e sar come l'arrivo di una cometa, ed inoltre arriver da quella parte del cielo buio dal quale nemmeno ce lo aspettiamo. Questa una vecchia storia. "Penso che saranno sempre maggiori il numero di scosse che arriveranno, anche se queste saranno sempre meno profonde e sempre di pi breve durata. Saranno sempre pi difficili da prevedere, perch non stiamo pi gestendo realmente il rischio. Stiamo

gestendo l'incertezza con troppe nuove variabili ed abbiamo un livello di leva che non mai stato raggiunto. E quando si verificher l'inevitabile, le opportunit di acquisto saranno disponibili maggiormente da chi sar maggiormente pronto da punto di vista tecnologico." Un altro modo di pensare a questo cosa quello di Didier Sornette un geofisico francese, che ha descritto i crolli finanziari nel suo meraviglioso libro: Perch crollano i mercati azionari (il livello di matematica va molto al di l delle mie conoscenze!). Egli ha scritto: "[I]l modo specifico attraverso il quale i prezzi crollano non il problema pi importante: un crash si verifica perch il mercato entrato in una fase di forte instabilit e qualsiasi piccolo disturbo o processo potrebbe innescare una situazione di instabilit. Pensate ad un righello che viene retto in modo verticale con un dito: questa posizione molto instabile porter alla fine al suo collasso, a causa di un piccolo (o l'assenza di un adeguato) movimento della mano o per qualsiasi piccolo soffio d'aria. Il crollo sar fondamentalmente dovuto ad una situazione di instabilit; l'effettiva causa del crollo sar considerata un fattore secondario". Quando le cose sono gi instabili non l'ultimo granello di sabbia che fa crollare la pila o un semplice movimento che fa si che il righello posato sul polpastrello possa cadere. Queste sono le cause di "prossimit". Sono i motivi che hanno portato al crollo e che sono pi facili da comprendere. Il vero motivo la causa che arriva da molto "pi lontano", la vera causa iniziale. La vera causa iniziale quella che ha determinato l'instabilit dello stesso sistema. Un sistema fondamentalmente instabile esattamente quello che abbiamo visto nella recente crisi del credito. I consumatori di tutte le pi grandi economie del mondo hanno preso del denaro in prestito per ogni sorta di bene e tutto questo solo perch le cose andavano bene. Si riteneva che i prezzi delle case sarebbero continuati a salire e che il mercato azionario avrebbe continuato con il suo vecchio trucco di generare un 15% all'anno di rendimento. E il prendere del denaro in prestito era relativamente economico. Si poteva avere dei prestiti a breve termine sugli immobili con un tasso del 2% e poi questi apparentemente aumentavano di circa il 15% all'anno; quindi perch non acquistare subito l'immobile per poi venderlo dopo un paio di anni? A quel punto l'avidit ha preso il sopravvento. Quei prestiti rischiosi sono stati venduti in tutto il mondo a degli investitori per decine e centinaia di miliardi di dollari. E come con tutte le pile di sabbia anche in quelle fatte di solo debito hanno iniziato ad apparire delle piccole fratture. Forse il granello di sabbia stato un piccolo prestito fatto a Las Vegas nessuno lo sa, ma la valanga a quel punto ha iniziato a muoversi. Voi non vi potete ricordare tutto questo, ma scrivevo riguardo ai problemi dei mutui subprime gi nel 2005 e nel 2006. Ma mentre il problema stava emergendo delle persone molto rispettabili come Ben Bernanke (il presidente della FED) dicevano che il problema non era poi cos rilevante e che leventuale ricaduta sarebbe stata abbastanza "contenuta". (Scommetto che se potesse ritratterebbe tutte quelle dichiarazioni che aveva fatto a suo tempo!) Ma alla fine le conseguenze non sono state cos contenute. Le banche si sono rese conto che ci che loro ritenevano era del credito definito come tripla AAA era in realt una perdita totale. E mentre le banche cercavano di comprendere quanta roba avevano acquistato, si chiedevano in contemporanea quanta ne potevano detenere le altre banche con le quali operavano. Si domandavano in quale pessima situazione si trovavano le

altre? Chi era in grado di comprenderlo? Dal momento che nessuno era in grado di farlo, a quel punto hanno smesso di prestarsi il denaro tra di loro. A quel punto il credito si semplicemente congelato. Hanno smesso di accettare le rispettive lettere di credito e questo ha completamente danneggiato il commercio mondiale. E siccome le banche stavano perdendo soldi a quel punto hanno pure smesso di prestare i soldi alle piccole imprese. Nello stesso momento i commercial paper sono completamente spariti. Tutti quei fondi cosiddetti "sicuri" che erano totalmente fuori bilancio e che le banche avevano creato erano a quel punto inutilizzabili (quello che il mio amico Paul McCulley aveva per primo etichettato come il sistema bancario ombra). Tutti hanno cercato di vendere tutto quello che potevano e non quello che avrebbero realmente voluto vendere per coprire i loro debiti. E' stata una situazione di vero panico. Le aziende hanno iniziato a licenziare le persone e queste a loro volta queste hanno smesso di spendere. Mentre leggevo nuovamente tutto questo ho avuto la sensazione di avere avuto una visione. Questo uno dei motivi per i quali abbiamo delle "code particolarmente grasse". In teoria i ritorni sugli investimenti dovrebbero essere simili ad una curva a campana abbastanza piatta, con le estremit quasi completamente schiacciate. Secondo una normale distribuzione, gli eventi che si discostano dalla media di cinque o pi deviazioni standard ("eventi con 5-sigma") sono estremamente rari, quello con 10 o pi sigma sono praticamente impossibili - almeno in teoria. Tuttavia in determinate circostanze tali eventi sono molto pi comuni di quanto si possa immaginare; eventi con 15-sigma o pi sono stati ancora pi rari nel mondo degli investimenti. Degli esempi di eventi cos improbabili includono il Long Term Capital verso la fine degli anni '90 e una di una decina di bolle che sono avvenute nel corso della storia. Questo perch degli eventi con un alto sigma sono molti di pi di quelli che in teoria si possa pensare, la distribuzione verso gli estremi delle "code" sono molto pi "consistenti" rispetto a situazioni realmente normali. E quindi la formazione di situazioni critiche, di quelle dita dellinstabilit, si generano proprio perch dobbiamo fare delle coperture dei rischi. Cerchiamo di "stabilizzare" i rischi che vediamo puntellando il tutto con i derivati, con i piani di emergenza, le assicurazioni e tutti i tipi di procedure di controllo dei rischi. E cos facendo il sistema economico in grado di assorbire degli urti che solo pochi decenni fa sarebbero stati invece in grado di generare dei duri colpi. Distribuiamo i rischi e gli effetti dei rischi in tutto il sistema. E comunque mentre cerchiamo di ridurre i rischi che ci sono maggiormente noti, seminiamo in contemporanea i semi del prossimo evento 10-sigma. Sono i rischi improbabili che noi ancora non vediamo e che non percepiamo, che creeranno la prossima crisi. Non che l'instabilit delle dita stata rimossa dall'equazione, il problema che questa ora si trova in luoghi totalmente diversi che ancora non sono cos visibili. Un secondo concetto correlato arriva dalla teoria dei giochi. L'equilibrio di Nash (dal nome di John Nash, su The Beautiful Mind) una sorta di strategia ottimale per i giochi che coinvolgono due o pi giocatori, per cui i giocatori raggiungono un risultato che gli porta un reciproco vantaggio. Se per un gioco vi un insieme di strategie, con la regola che nessun giocatore pu avere dei benefici nel cambiare la propria strategia mentre (se) gli altri giocatori continuano in modo invariato con le loro strategie, allora questo insieme di strategie e i corrispondenti payoff costituiscono un equilibrio di Nash.

Uno stabile disequilibrio


Cos si finisce in uno stato particolarmente critico che Paul McCulley chiama uno

"squilibrio stabile." In questo gioco abbiamo degli "attori" che sono presenti in tutto il mondo e che sono legati inestricabilmente insieme in una grande danza attraverso gli investimenti, il debito, i derivati, il commercio, la globalizzazione, il commercio internazionale e la finanza. Ogni giocatore lavora in modo molto sodo per massimizzare il proprio personale risultato e per ridurre la propria esposizione data dalla "instabilit delle dita". Ma Minsky afferma che pi andiamo avanti una valanga sar sempre pi probabile e violenta. E questo quanto pi si costruiranno delle dita instabili. Pi continua questo stato di disequilibrio stabile, pi questo ci si rivolter contro di noi. Torniamo al 1997. In quel periodo la Thailandia aveva iniziato ad avere delle difficolt. L'esplosione del debito in Asia aveva cominciato ad emergere. La Russia a quel punto non era stata pi in grado di assolvere alle sue obbligazioni. (Incredibile. Il tutto successo meno di dieci anni fa? Ora il mercato russo inondato di capitali. Chi sarebbe in grado di anticipare qualche colpo di scena?) La situazione nei paesi periferici, le piccole dita instabili, avevano incominciato a creare delle crepe nelle principali economie mondiali. Qualcosa che non si era mai visto prima a quel punto successo: lo storico equilibrio con le obbligazioni tra i 29 e i 30 anni si rotto. A quel punto, improvvisamente paese dopo paese si visto che in modo inspiegabile il rapporto di legame era sempre pi stretto, un evento completamente inaudito. Una situazione di debito fortemente diversificata, si visto che improvvisamente non rappresentava pi una diversificazione. Le dita dell'instabilit che erano arrivate al Long Term Capital Management avevano quasi messo in ginocchio il mondo finanziario. Se non fosse per il fatto che ci stiamo avvicinando alle fase finali del super ciclo del debito, ci troveremmo gi di fronte ad una robusta ripresa. Ma non lo siamo. E purtroppo abbiamo ancora una lunga strada da percorrere per ridurre la leva finanziaria. Ci vorranno anni. Non si pu prendere in prestito la via d'uscita da una crisi del debito e questo sia che voi siate una famiglia o una nazione. E come troppe famiglie oggi stanno scoprendo, se si perde il lavoro si pu anche perdere la propria abitazione. Le persone che una volta erano considerate affidabili dal punto di vista del credito ora devono dichiarare fallimento e allontanarsi da quella che era la loro casa. Tutti quei mutui subprime che sono saltati hanno rimesso sul mercato una quantit notevole di abitazioni, che a sua volta hanno causato un calo dei prezzi di tutto il mercato immobiliare e questo ha causato il collasso dell'intero settore dell'edilizia legato al mercato delle abitazioni, che di conseguenza ha creato degli ulteriori danni a tutta una serie di attivit collegate, questo poi ha causato che un numero sempre maggiore di persone abbiano perso il loro posto di lavoro e a quel punto sono stati costretti ad abbandonare le loro abitazioni, e cos via. Le connessioni nel cumulo di sabbia del settore immobiliare erano lunghe e profonde. E' tutto collegato. Abbiamo costruito un cumulo di sabbia molto instabile ed alla fine crollato ed ora siamo costretti a scavare per cercare di uscire dal problema. Ed il problema era il troppo debito. Ci vorranno anni perch le banche possano riequilibrare la situazione dei muti del mercato delle abitazioni e quello degli immobili commerciali e una serie di altre situazioni, ed infine sia noi come paese che come mondo dobbiamo raggiungere un livello di debito pi ragionevole. E nel portare questo racconto sull'instabilit fino ai giorni nostri, vediamo che Ben

Bernanke ed i suoi colleghi delle altre banche centrali in tutto il mondo si sono messi gran parte del peso del debito sovrano sulle loro possenti spalle. Ma mentre fanno cumuli di sabbia tramite il quantitative easing questi stanno diventando sempre pi ripidi ed in questo modo si portano dietro tutta l'economia globale, ma a questo punto quale lato del cumulo croller per prima? Sar la parte europea che gi pericolosamente instabile? O sar il lato giapponese? Oppure questo potrebbe accadere sul versante cinese che pieno di crepacci fiscali e finanziari? Ed infine anche gli Stati Uniti potrebbero quanto prima andare incontro ad un profondo malessere strutturale, che n il quantitative easing e n l'austerit saranno in grado di alleviare.

Tulsa, Brussels, NYC e Monaco


La prossime settimane iniziano con un'altra serie di viaggi - un giorno ad Atlanta per partecipare al consiglio di amministrazione di Galectin Therapeutics, a cui seguira un viaggio a Nashville per Altegris, poi il week-end a Bruxelles e poi la settimana successiva a Ginevra, per poi tornare a Dallas per una settimana, e poi di nuovo a Washington, DC, ed infine a New York. E venuto il momento di premere il pulsante di invio! Devo terminare la mia presentazione!

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