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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Aspettatevi l'Inaspettabile
di Niels Jensen | 4 marzo 2013 - Anno 4 - Supplemento al numero 7

"Il mercato non una macchina molto premurosa. Non vi fornir degli elevati rendimenti solo per il fatto che ne avete bisogno." Peter Bernstein Comincia a darmi sempre pi fastidio il dibattito apparentemente senza fine sulla gestione degli investimenti in forma passiva vs quella attiva. La discussione unidimensionale e, a volte, completamente fuori luogo. Sono il primo ad ammettere che negli ultimi anni l'industria dei fondi solo long non si particolarmente coperta di gloria. E nemmeno la gran parte del settore della gestione degli investimenti alternativi. Tuttavia credo che sia sbagliato impostare la discussione in questo modo. Ma tratteremo maggiormente l'argomento tra poco, ora per incominciamo da un altro punto. Nel mese di ottobre dello scorso anno ho scritto una lettera dal titolo Quando Regna il rischio di carriera (si veda qui). E pi recentemente Jeremy Grantham di GMO ha pubblicato una lettera dal titolo Investire in un mondo con una bassa crescita. Le due lettere affrontano lo stesso doloroso argomento - come gli investitori possono ottenere dei buoni risultati in un ambiente fatto da bassi rendimenti e quali ritorni possono realisticamente aspettarsi? Quando un paio di settimane fa ho riletto la mia lettera proprio dell'ottobre scorso, dopo aver letto quella di Jeremy ho avuto la sensazione che ci fossero ancora alcuni aspetti importanti che non erano stati toccati. Nella lettera di questo mese mi occuper di alcuni di questi aspetti. L'imperatore nudo Forse posso iniziare facendo alcune osservazioni sulla situazione attuale. A malincuore devo abbracciare la nuova normalit - e in questo contesto per 'nuova normalit' ci si riferisce alla politica delle banche centrali ma purtroppo anche su questo gli investitori sono stati ingannati nel credere che i fondamentali economici non contano pi. Tutto pu essere controllato attraverso l'intervento sia di tipo monetario o altro, o almeno cos ci stato fatto credere. Forse i fondamentali non contano pi in questo momento, ma prima o poi - e probabilmente quando sar troppo tardi - i mercati si risveglieranno e si renderanno conto che l'imperatore nudo. E la copertura sulla volatilit che le banche centrali hanno fornito

in modo cos conveniente si riveler del tutto inutile. E questo non solo per il fatto che la crescita economica alla fine sar molto probabilmente deludente. Come molti studi hanno provato nel corso degli anni di per s la crescita economica di limitata rilevanza per la performance del mercato azionario. Molti trovano difficile il dover accettare questo concetto, ma purtroppo l'evidenza empirica schiacciante. Il mio pessimismo sul lungo termine maggiormente in funzione delle prospettive del debito. Coloro che credono che abbiamo fatto dei buoni progressi nell'affrontare l'elevato effetto dato dalla leva finanziaria nella nostra societ probabilmente stanno scherzando. Senza entrare nei dettagli (in quanto il quadro varia da paese a paese) giusto dire che davvero fino ad ora non abbiamo fatto molto, al di l di un po' di spostamento dei debiti dalla famiglia e dal settore finanziario al settore pubblico. I livelli di debito a livello globale rimangono terribilmente alti (grafico 1) e noto con una certa trepidazione che la Grecia non nemmeno ad oggi il paese pi indebitato al mondo. Nel grafico 1 il debito di tutti e quattro i principali settori dell'economia sono stati messi insieme. L'esperienza ci ha insegnato che il debito totale che conta. Concentrandosi solo sul debito pubblico si rischia di prendere delle decisioni di investimento sbagliate.

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Grafico 1: livelli di debito lordo nel 2012 in alcuni paesi

Fonte: Blackrock, Credit Suisse Senza un buon livello di crescita economica non c' alcun modo che tutto questo debito possa essere mai rimborsato, da qui la crescente attenzione alla crescita del PIL nominale e quindi in questo senso la crescita economica ancora un fattore molto importante. Non ci sono soluzioni di 'corporate finance'

A livello personale cerco sempre di circondarmi di persone brillanti. Non c' modo migliore per mettere in discussione le proprie idee, che avere nella propria cassetta degli attrezzi una rete di relazioni particolarmente pungenti. Recentemente ho affrontato il tema dell'imperatore che nudo con uno degli altri partner che fa parte del nostro network di partnership. Egli non coinvolto nell'attivit quotidiana della societ, ma ritengo i suoi regolari interventi estremamente preziosi in termini di direzione strategica che deve essere seguita da parte della nostra societ. Ecco quello che ha detto sul tema: "E'molto lunga la strada che abbiamo davanti a noi a causa delle dimensioni raggiunta dagli eccezionali debiti e dal fatto che quasi tutti stanno facendo crescere il disavanzo primario. Non possibile definire una traiettoria di crescita che consente una via di fuga da questo livello di debito, senza una adeguata pulizia/diversa risposta politica. Ci significa che la cosa pi importante quella di abituarsi nel prossimo futuro a dei rendimenti pi bassi e ad una minore crescita. Ciononostante i governi cercheranno di progettare una via d'uscita - con tutti i possibili tentativi di monetizzazione del debito. Ma non c' una soluzione di 'corporate finance'. Ci porter ad 'unit di conto' in termini di minore potere d'acquisto per il cittadino medio, sia attraverso un aumento delle imposte, un inflazione, una svalutazione della moneta o addirittura una combinazione di tutti e tre gli elementi. Nel frattempo l'enorme volume di crediti finanziari in essere rispetto all'economia produttiva potr generare lo scoppio di ulteriori bolle ed una maggiore volatilit nell'economia reale. Evitare le [cadute generate dalle] bolle sar un obiettivo strategico fondamentale. L'unico modo per fare dei soldi veri sar quello di migliorare i rendimenti che possono arrivare dalle strategie alternative passive, ad esempio l'extra rendimento dato da una sovra performance, la rivalutazione degli asset, la riduzione dei costi e la gestione delle imposte in modo efficiente. Il ritorno dato dalla discesa dei tassi di interesse di fatto finito. Quindi mantenere l'attuale potere d'acquisto, senza materialmente perdere del capitale vi far essere dei grandi vincitori - ed essere cos pronti in tempo per raccogliere la nuova ondata di mercato toro quando questo arriver - cosa che alla fine avverr". Un filo conduttore che attraversa il punto di vista del mio partner la mia lettera dell'ottobre 2012 e l'ultima lettera di Jeremy, ossia il tema della bassa crescita economica e fino a che punto ci si dovrebbe attendere che una crescita limitata possa guidare dei bassi rendimenti? Questa una domanda cruciale e questo non solo dato l'attuale contesto di tassi reali leggermente negativi, ma anche perch sempre di pi le banche centrali di tutto il mondo sembrano portare la loro attenzione sulla crescita nominale. Come la vedo io i tassi reali negativi sono parte integrante di tale cambiamento di politica. Non quindi irragionevole aspettarsi che i tassi reali rimangano per gli anni a venire piatti o negativi. Qui in Absolute Return Partners in realt ci aspettiamo un ampliamento dello spread, in quanto proiettiamo che nel corso dei prossimi anni l'inflazione possa salire molto pi velocemente di quanto possano salire i rendimenti dei titoli.

L'impatto sui rendimenti dato dai tassi reali negativi Intuitivamente ci si aspetta una forte relazione positiva tra tassi reali e successivi rendimenti reali dei titoli obbligazionari e delle azioni, ma c' qualche prova a sostegno di questa tesi? Per trovare la risposta a questa domanda ho guarda il Credit Suisse Global Investment Return Yearbook 2013. La risposta a questa domanda un deciso s, ma il percorso un pochino complicato cos mi permetto di spiegarlo. Gli autori dello studio hanno fatto il calcolo dei tassi di interesse reali annuali per il periodo che va dal 1900-2012 su ciascuno dei 20 paesi oggetto dello studio. A seguito di tale analisi, il rendimento reale delle azioni e i rendimenti obbligazionari reali sono stati calcolati per i successivi 5 anni, portando ad un totale di 2.160 le osservazioni (20 paesi 108 volte sovrapposti su periodi di 5 anni tra il 1900 e il 2012). Tali osservazioni sono state poi classificate partendo dal valore pi basso a quello pi alto in termini di tassi reali, e poi sono stati definiti 8 gruppi (inferiore al 5%, fino al 15%, ecc. - vedi l'asse x nel grafico 2). Grafico 2: Rendimenti reali vs tassi di interesse reali, 1900-2012

Fonte: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013 Alcune importanti osservazioni possono essere fatte sulla base del grafico 2. Per esempio quando in passato i tassi reali sono stati negativi (ad esempio quando la linea di blu stata sotto l'asse x), i rendimenti obbligazionari reali e i rendimenti azionari reali sono stati nei 5 anni successivi entrambi bassi o negativi. L'opposto il caso in cui i tassi reali erano fortemente positivi. In altre parole, quello che ci aspettava risulta intuitivamente essere vero. Un ulteriore paio di osservazioni per integrare questa analisi: anche se i tassi di interesse in molti paesi sono tutti vicini ai minimi storici, i tassi reali viceversa non lo sono. La

maggior parte dei paesi che attualmente rientrano nel terzo o quarto gruppo (contando a partire da sinistra), ci segnalano che nei prossimi 5 anni i rendimenti obbligazionari reali dovrebbe essere vicino allo zero, mentre i rendimenti azionari reali dovrebbe avere un ritorno annuale del 3-4%. L'altra e forse ancora pi pertinente osservazione che la maggior parte degli episodi di tassi reali negativi si sono verificati durante i periodi di alta inflazione. La situazione attuale si verifica nel corso di un periodo di bassa inflazione e durante un periodo in cui i prezzi delle attivit sono fortemente manipolate attraverso l'intervento delle banche centrali. Bisogna quindi fare molta attenzione su come i dati vengono interpretati. Il grafico 2 essenzialmente un altro modo di misurare il premio per il rischio nel mercato azionario che misura essenzialmente l'extra rendimento - superiore ed inferiore rispetto al ritorno dato dai rendimenti privi di rischio; gli investitori nel mercato azionario nel corso del tempo hanno guadagnato prendendosi per i rischi del mercato azionario. Io preferisco questa misura del premio per il rischio sul mercato azionario rispetto allo (statico) approccio pi tradizionale, in quanto il premio per il rischio azionario tutt'altro che stabile. Ad esempio, durante la maggior parte degli ultimi dieci anni questo stato negativo e gli investitori sono stati puniti per essersi presi dei rischi nel mercato azionario (grafico 3). L'approccio dinamico utilizzato dagli autori del Credit Suisse Yearbook risolve questo problema distinguendo tra i diversi regimi di tassi reali. Grafico 3: premio per il rischio nel mercato azionario degli Stati Uniti, 1935-2012

Fonte: Barclays Equity Gilt Study 2013. Nota: Misura degli extra rendimenti annuali (su base 10 anni) delle azioni rispetto alle obbligazioni. La risoluzione dell'enigma della correlazione Un'altra dinamica che gli investitori farebbero bene a prendere in considerazione il modo in cui interagiscono le azioni e le obbligazioni. Nel corso del tempo la correlazione tra le due asset class si spostata in avanti e indietro con la comunit degli investitori che erano in 'accordo di essere in disaccordo' sulle cause sottostanti. Una recente analisi realizzata da Guggenheim Investments ha generato qualche nuovo spiraglio di luce sulla relazione tra i prezzi delle azioni e quelli delle obbligazioni, ed i risultati sono risultati abbastanza intriganti. Quello che gli intelligenti ragazzi di Guggenheim hanno scoperto che l'ultimo mezzo

secolo (1962-2012) pu essere suddiviso in tre blocchi nettamente differenti: (I) quando i rendimenti dei titoli a 10 anni USA sono al di sotto del 4%; (II) quando i rendimenti dei titoli a 10 anni USA vengono scambiati tra il 4% e il 6%, e (III) quando i rendimenti dei titoli a 10 anni USA sono superiori al 6%. Nel primo blocco la correlazione tra i rendimenti azionari e quelli obbligazionari stata sempre positiva. Quando per il rendimento ha superato la soglia del 6% la correlazione diventata negativa. Quando il rendimento si mosso nel range tra il 4% e il 6% non emerso un quadro perfettamente chiaro (grafico 4). Grafico 4: Correlazioni Azioni-Obbligazioni in diversi contesti di rendimento (19622012)

Fonte: Guggenheim Investments Sulla base dell'analisi di Guggenheim e con i rendimenti dei titoli a 10 anni USA che generano attualmente un rendimento appena al di sotto del 2%, uno dovrebbe aspettarsi che un ulteriore calo dei rendimenti obbligazionari possa avere un impatto negativo sui prezzi delle azioni. Allo stesso modo se i rendimenti obbligazionari dovessero iniziare a salire modestamente dai livelli attuali per esempio al 2,5% o addirittura al 3%, i prezzi delle azioni dovrebbero in realt rafforzasi. Un nuovo punto di vista tra gestione attiva verso quella passiva Cambiamo argomento e proviamo a mettere a fuoco l'attuale tendenza di allontanarsi da una gestione attiva rispetto ad una basata su ETF e su altri veicoli di investimento passivi, una tendenza che in linea di massima stata guidata dagli scarsi rendimenti realizzati dai gestori attivi. Io non sono affatto convinto che sia giunto il momento opportuno di percorrere solo una gestione passiva. Anni (o meglio decenni) di esperienza mi hanno insegnato che pi il mercato vivace tanto pi difficile sovra performare l'indice, tuttavia durante i momenti pi difficili un gestore attivo ha maggiori probabilit che la situazione giochi a suo favore.

Supponiamo per un attimo che nella maggior parte delle nazioni dell'OCSE nel corso dei prossimi due anni i tassi reali si muovano in un range tra zero e -2%, e poi supponiamo anche che il premio per il rischio azionario sia in media di circa il 4%. Questo dovrebbe dare agli investitori una prospettiva di un ritorno reale tra il 2% e il 4% all'anno sui loro investimenti azionari (dei rendimenti nominali tra il 5% e il 7% all'anno generano delle aspettative di inflazione). Ora questo un ostacolo che normalmente la media dei gestori attivi ha una buona possibilit di superare. Nonostante questa logica, la tendenza verso una gestione passiva implacabile. Essendo poco pi di una fabbrica a domicilio questo mercato nel 2000 aveva poco meno di $100 miliardi in gestione, gli ETF oggi gestiscono pi di $1.500 miliardi dollari e non ci sono per ora segnali di un possibile rallentamento alla crescita (grafico 5). D'altro canto ci sarebbero da raccontare un maggior numero di storie fatte da scarso rendimento. Un paio di settimane fa ho fatto un viaggio d'affari a Copenhagen. Mentre ero l ho incontrato alcuni manager di fondi pensione che mi hanno dato delle indicazioni su ci che stanno pensando in questo momento. L'incidenza dei costi stata pi o meno l'elemento di cui tutti mi hanno parlato (beh, esagero solo di poco). Perch c' questa ossessione? Ho appena scoperto che i fondi pensione danesi sono appena stati sottoposti ad uno studio che metteva in relazione le performance e l'incidenza dei costi (assieme ad altri elementi), e lo studio ha dimostrato che, con poche eccezioni, i fondi pensione che avevano un incidenza pi elevata in termini di costi erano quelli che hanno avuti i peggiori risultati in termini di rendimenti nel corso degli ultimi anni. Come un CIO mi ha detto, in una discussione razionale tra due professionisti del settore degli investimenti facile essere d'accordo sul fatto che ci si dovrebbe concentrare sul rendimento al netto delle commissioni. Tuttavia quando viene convocato il consiglio di sorveglianza (che per la maggior parte non composto da professionisti) la discussione viene ben presto posta sui coefficienti di spesa in termini assoluti. Ovviamente la cosa molto pi facile da sostenere per una persona non del settore quando ci si trova in un ambiente fatto da bassi rendimenti, anche se per la cosa fondamentalmente errata. Figura 5: Crescita degli ETF, 2000-2012

Fonte: iShares, Blackrock Il gregge un importante fattore in tutti gli aspetti della vita, ma in modo particolare nel campo degli investimenti. Proprio come il gregge guida i prezzi delle azioni verso l'alto o verso il basso questa anche la forza fondamentale che sta dietro le tendenze come il passaggio da una gestione attiva ad una passiva. Nella vita ci sono poche cose che per un investitore sono peggiori che lo stare seduti ad una cena tra amici e poi scoprire che i rendimenti degli altri hanno superato di gran lunga il proprio. Al livello pi elementare il gregge un meccanismo di sopravvivenza. Esso si esprime in molti modi. Nel nostro settore spesso ci si riferisce ad esso quando si parla di rischio di carriera. Cos mentre perfettamente comprensibile la decisione di andare verso una gestione passiva, ci domandiamo se per la cosa pi corretta? Vi tutta una serie di aspetti che la maggior parte degli investitori passivi hanno deciso di ignorare. Chi dice per esempio, che un indice di capitalizzazione di mercato ponderato come l'S&P500 la migliore scelta in termini di benchmark? Un semplice benchmark equi ponderato farebbe probabilmente molto meglio nella maggior parte degli anni. Non pensate neanche per un minuto che questo solo un problema nel mondo della gestione attiva. E per quanto riguarda i rendimenti in termini assoluti? E' davvero sufficiente avere delle basse performance cos come le ha il proprio gruppo di appartenenza? Io non penso. Potrei continuare a lungo ma vi voglio risparmiare il dolore. Prima di continuare per mi piacerebbe condividere con voi un recente articolo del FT dal titolo 'Un nuovo punto di vista nel dibattito tra gestione attiva vs passiva' (si veda qui). L'articolo sottolinea un punto particolarmente interessante, ossia che non si pu assumere il fatto che dato che la media dei fondi sotto performano anche l'investitore medio sotto performa. La logica semplice. La normale prassi del settore quella che quando vengono calcolati i rendimenti si assegna un uguale peso a tutti i fondi. Questo pero pu in alcuni casi portare a dei risultati molto asimmetrici. Quello che trovate riportato qui sotto un estratto dell'articolo scritto da Merryn Somerset Webb: "Per esempio, si prenda il settore dei fondi azionari [UK]. Allinizio del 2012 in questo

gruppo c'erano 92 fondi. Ma Neil Woodford con soli tre fondi Invesco Perpetual era il punto di riferimento in quanto gestiva circa il 40 per cento di tutto il denaro investito in quell'area; i suoi 3 fondi messi assieme erano pi grandi dei rimanenti 84, rispetto a tutti gli 89 fondi messi insieme. Ma se si fa semplicemente la somma delle performance dei fondi e la si divide per 92 come qualsiasi normale analisi, i suoi fondi rappresenterebbero solo il 3,3 per cento della performance del settore." Un semplice esempio per illustrare il problema: supponiamo di avere un settore dove i fondi comuni sono solamente 2. Uno rappresenta il 90% del patrimonio in gestione e alla data attuale sta crescendo del 10%, l'altro invece che rappresenta solo il 10% del patrimonio gestito sceso del 10%. L'analisi tradizionale del settore mostrer che alla data attuale i rendimenti sono praticamente pari a zero, viceversa un approccio ponderato invece mostrer un rendimento del +8%. Poich i fondi a gestione attiva tendono a convergere con quelli che performano peggio rispetto a quelli invece che performano meglio, giusto supporre che anche l'investitore medio dovrebbe avere un risultato migliore rispetto a quello che indicano le statistiche del settore. Vi sono comunque in realt delle prove a sostegno di questa tesi. Secondo u studio recente al quale fa riferimento l'articolo del FT : "... Nel corso degli ultimi cinque anni, in quasi tutti i casi, linvestitore medio [UK] sta facendo meglio della media dei fondi." Conclusioni Quindi proviamo a riassumere il tutto, coloro che sostengono furiosamente un approccio passivo in un ambiente fatto da bassi rendimenti rischiano di sbagliarsi terribilmente nel lungo termine. Certamente i costi fanno la differenza quando i rendimenti sono bassi e quindi il scegliere in primo luogo una gestione passiva a basso costo pu essere un primo approccio. Tuttavia se i gestori attivi rispondessero in modo razionale di fronte all'attacco delle gestioni passive, ossia riducendo i loro costi renderebbero l'argomento del costo in gran parte superfluo. Allo stesso tempo maggiori sono i soldi che vengono gestiti passivamente, questo significa avere mercati meno efficienti e minor concorrenza rispetto alle buone idee, il che significa che a parit di condizioni questo pu far s che i gestori attivi trovino maggiormente facile superare i loro coetanei passivi. Alla fine i gestori attivi con posizioni solo long abbasseranno i loro costo in misura tale che il costo non sar pi un problema significativo, questo rispetto ad una scelta tra gestione attiva e passiva e gli investitori saranno costretti a porre la loro attenzione su altri elementi. La distinzione tra i diversi fornitori di alfa e beta diventer sempre pi rilevante e gli investitori a quel punto saranno disposti a pagare dei maggiori costi solo a quei gestori che saranno in grado di documentare la loro capacit di produrre alfa nel corso del tempo (e non molti sono in grado di farlo). Il caricare commissioni di performance su delle strategie che sono guidate principalmente dai rendimenti del mercato (beta) diventer solo un puro ricordo del passato. Inoltre gli investitori saranno sempre pi disposti a pagare per dei rendimenti asimmetrici rispetto a dei rendimenti simmetrici. Per chi non ha familiarit con questa terminologia, i rendimenti asimmetrici sono quelli che gli hedge fund dovrebbero essere in grado di generare, anche se molti di loro non sono stati in grado di generarli. Un profilo di rendimento asimmetrico ci suggerisce che il gestore grado di catturare la maggior parte

del ritorno durante le fasi di rialzo dei mercati, rispetto al far parte della fase ribassista ossia quando i mercati cadono a rotoli. I rendimenti asimmetrici sono estremamente interessanti per un settore come quello dei fondi pensione che non pu permettersi dei grandi draw-down, anche se questa tuttavia una competenza che difficile da padroneggiare. Mentre gli investitori diventeranno sempre pi sofisticati e il loro livello di conoscenza per quanto riguarda le tecniche di gestione degli investimenti alternativi continuer a crescere, queste diventeranno sempre pi un insieme di capacit per le quali gli investitori saranno sempre pi disposti a pagare dei costi pi elevati. Niels C. Jensen 2002-2013 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2013 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati . Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per

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