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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

I banchieri delle Banche Centrali vanno a gonfie vele


di John Mauldin | 1 giugno 2013 - Anno 4 - Numero 18

In questo numero: Esportare la deflazione Washington DC, NYC, Francia, Cipro e Vegas

Quando circa due anni fa io e Jonathan Tepper abbiamo scritto Endgame, l'attenzione era molto concentrata sull'Europa, ma nel avevamo anche chiaramente parlato in modo dettagliato di come nel giro di pochi anni il Giappone sarebbe stato la fonte della vera volatilit a livello globale. "Un insetto alla ricerca di un parabrezza" era stato il titolo del capitolo dedicato al Giappone. Quest'anno, nella mia previsione sul 2013 ho scritto che sar "l'anno del parabrezza." Nelle ultime due settimane ci siamo concentrati sui problemi che affliggono il Giappone e su quanto importante il Giappone nell'economia mondiale; alla fine anche questa settimana dobbiamo ancora una volta concentrarci sulla Terra del Sol Levante. Cercher di riassumere brevemente la situazione giapponese. Questo fondamentale per capire perch vogliono condividere i loro problemi con il resto del mondo e sul fatto che noi non avremo altra scelta che il cercare di gestire la situazione. Il Giappone sta per influenzare la vostra economia e i vostri investimenti, non importa dove vivete; quello che conta il Giappone. In pochi punti, cerchiamo di riassumere il dilemma che sta affrontando Abe-san, Kurodasan e gli altri leader del Giappone. 1. Giappone bloccato dal suo deficit fiscale che se venisse ridotto molto velocemente questo farebbe precipitare il paese in una immediata e profonda recessione. A quel punto lo yen si rafforzerebbe e le esportazioni Giapponesi subirebbero un forte contraccolpo. Questo il paradossale esito che si avrebbe se improvvisamente decideste di vivere secondo i vostri mezzi, dopo aver fatto baldoria per molto tempo grazie alla spesa pubblica. Il deficit giapponese arrivato vicino al 10% del PIL. Per i miei lettori americani, pensate a cosa potrebbe succedere se il prossimo anno il governo tagliasse di $1.600 miliardi di dollari il nostro budget. Il Giappone ha un PIL che oramai vicino a 500 miliardi di yen. Il loro budget pi recente prevede 92.6 miliardi di spesa, quasi equamente divisa tra 43.1 miliardi finanziati tramite le entrate fiscali e 42.9 trilioni che arrivano dall'emissione di nuove obbligazioni e che si andranno ad aggiungere allenorme debito pubblico del Giappone, che gi oggi ammonta a quasi 1 quadrilione. Vi ripeto 1 quadrilione. E questo enorme debito non un fenomeno recente, stato accumulato nel corso di molti anni. Le entrate fiscali sono in diminuzione da diversi decenni, questo a causa del fatto che il paese si trovato impantanato in una situazione di non crescita che stata caratterizzata da una deflazione che durata pi di 24 anni. Il totale dei redditi si trovano dove erano nel

1985. A titolo di confronto, le entrate fiscali degli Stati Uniti nel 1985 erano pari a $734 miliardi dollari (nel 2005 sono state pari a $1174 miliardi in dollari). L'anno scorso, le entrate fiscali degli Stati Uniti sono state pari a $2,450 miliardi, cio pi del doppio di quante erano nel 1985. (Taxpolicycenter.org) La seguente tabella ci stata gentilmente fornita dal mio amico ed esperto giapponese Kyle Bass di Hayman Capital Management. Se queste fossero delle azioni le comprereste?

2. Ad un certo punto lo scorso mese i tassi di interesse decennali giapponesi sono saliti di 30 punti base, fino ad oltre 1%. La Banca del Giappone (BOJ) intervenuta, ma i tassi anche oggi hanno chiuso allo 0,85%. Si noti che comunque sono ancora al di sotto del 1,3%, dove si trovavano circa due anni fa. 3. I costi degli interessi sul debito giapponese sono pari al 24% delle entrate, questo ai tassi correnti. Secondo il mio amico Grant Williams (autore di Things That Make You Go Hmmm...) se solo i tassi dovessero salire a mala pena al 2,2%, saranno necessarie 80% delle entrate fiscali solo per pagare gli interessi. Si noti nel grafico che segue (sempre fornito da Kyle) che il governo giapponese sta ora collocando molte pi obbligazioni rispetto a quello che ha bisogno per pagare gli interessi. Da qualche parte abbiamo Charles Ponzi che sta sorridendo.

Solo per divertirsi un po ecco una foto del signor Ponzi mentre sta scrivendo un assegno (per gentile concessione di Geert Noels).

4. Per oltre 20 anni il PIL nominale giapponese si posizionato su valori molto bassi. Se il vostro PIL nominale ristagna e ogni anno avete degli enormi deficit, a quel punto il vostro rapporto debito-PIL aumenta. Per il Giappone la reazione sar sconcertante, in quanto non si mai visto fino ad ora un rapporto pari a 245%. 5. L'unico modo possibile per affrontare tutto ci solo quello di abbassare il tasso di crescita del rapporto debito-PIL, convincendo gli investitori a continuare a comprare i vostri titoli ed aumentare il PIL nominale, mentre lentamente nel corso del tempo provate ad abbassare il vostro deficit e questo fino a quando l'aumento del proprio debito non diventa inferiore rispetto alla crescita nominale della vostra economia. 6. Dopo molti anni di surplus commerciali, ora il Giappone si trova con un deficit commerciale. La contabilit economica di base ci dice che il Giappone per poter raggiungere il suo obiettivo di sostenibilit, deve assolutamente avere un surplus commerciale. E visto il profondo buco in cui si trova il Giappone, questo ha seriamente bisogno di grandi surplus commerciali. Come tornare ai vecchi tempi di solo pochi anni fa.

Senza contare che il surplus delle partite correnti del paese sceso di oltre la met rispetto al picco del 2007, ed ora si trova nuovamente agli stessi livelli di dove si trovava circa 20 anni fa. Il trend poco confortante.

7. Ci sono solo due modi per raggiungere una crescita nominale. Lo si pu fare tramite una crescita reale oppure creando inflazione. Non ci sono molte cose che si possono fare e questo sia secondo Hayek e Keynes che secondo qualsiasi altro economista; ma solo una la risposta universale ai vostri problemi fiscali: Crescita. Questo il rimedio portato avanti da tutti gli economisti e da ogni politico: "Abbiamo bisogno di far crescere la nostra economia per trovare una via d'uscita dalla crisi". Ma per il Giappone ci sono due problemi che deve affrontare. Problema n 1: La nazione sta invecchiando e i consumi interni non possono essere una fonte di crescita reale. Avete cercato per 20 anni di far spendere maggiormente il vostro paese e le persone non sono state semplicemente all'altezza. Ci di cui avete realmente bisogno sono le esportazioni, al fine di poter aumentare in modo smisurato le vostre vendite nella restante parte del mondo. In realt, questa l'unica reale opzione. E uno dei modi pi semplici per farlo quello di ridurre il valore della valuta, in particolare contro le valute delle nazioni concorrenti. Quella spinta alle esportazioni pu contribuire ad alleviare la vostra cronica capacit produttiva che avete in eccesso e forse, forse, si spera, dar luogo ad una carenza di manodopera il che far aumentare il costo del lavoro e questo contribuir a stimolare l'inflazione. Problema n 2: vi siete impantanati in una deflazione che dura da pi di 20 anni. Poich non vi alcuna fonte naturale di inflazione in Giappone, ed essendo una nazione di risparmiatori che continua ad invecchiare si pu solo creare inflazione aumentando i prezzi delle vostre importazioni. E il modo per aumentare tali prezzi quello di ridurre il valore della valuta, soprattutto nei confronti del dollaro e dell'euro. Hmmm, vediamo una possibile strategia che sta emergendo qui. 8. Ma se si inizia a diminuire il valore della propria valuta, a quel punto violate ogni sorta di codice e regola dei banchieri centrali del G7. Data l'entit dell'operazione a quel punto potrebbe iniziare una guerra valutaria, anche se a quel punto nessuna grande banca centrale vorrebbe essere associata a qualcosa di cos cattivo gusto. Questo un problema delicato ma fortunatamente per voi c' una soluzione: vi potete impegnare nel

fare del quantitative easing al fine di stimolare la vostra economia. Questo lo potete fare e certamente lo potete fare nel pieno rispetto delle regole, come per anni hanno fatto le banche centrali di ogni altro grande socio del club (la Fed, BCE e la Banca d'Inghilterra). Come ci si pu opporre ad una politica che mira semplicemente all'inflazione? Il fatto che una tale politica generi una svalutazione della propria moneta solo un sottoprodotto della necessaria ricerca di un 2% di inflazione, che l'unico modo per il paese nel riuscire a venir fuori dalla crisi. Gli altri grandi giocatori hanno tutti obiettivi di inflazione pari al 2%, si stanno solo allineando al Giappone e alle sue dichiarate politiche. Del resto anche con l'enorme dimensione del quantitative easing annunciato, si pu sottolineare che si in ritardo rispetto alla crescita della base monetaria gi effettuata da parte della Fed, della BCE e della BoE. 9. Questo ci porta ad un grande dilemma che Kyle Bass chiama il paradosso dell'investitore razionale. Se sei un investitore che opera in Giappone ed ora ritenete che la Banca del Giappone stia molto seriamente cercando di creare inflazione, continuereste a detenere titoli dello stato giapponese (JGB)? Qualsiasi analista un po serio potrebbe almeno supporre che a quel punto i tassi di interesse saliranno almeno al livello del tasso d'inflazione, a patto di credere che il Giappone possa essere in grado di creare dellinflazione. Soprattutto se perseguono una politica che tende ad abbassare il potere d'acquisto dello yen; perch un investitore razionale non vorrebbe detenere obbligazioni giapponesi a lungo termine? Perch non dovrebbero venderle di tutta fretta dopo che Kuroda ha annunciato una politica "terroristica"? (Certamente mi ha lasciato in stato di shock! Anche se sapevo che prima o poi questa scelta sarebbe arrivata!) E questo esattamente quello che successo il giorno dopo che Kuroda ha annunciato la sua politica. A quel punto un paio di giorni dopo la BoJ ha dovuto intervenire ed iniziare a comprare obbligazioni in quantit significative al fine di mantenere il basso il tasso. 10. Il vostro problema si ulteriormente aggravato a causa del fatto che negli ultimi 20 anni i naturali acquirenti delle vostre obbligazioni sono stati i piani di pensionamento dei vostri lavoratori. Ma il paese sta rapidamente invecchiando ed ora quei piani pensionistici ed i singoli risparmiatori stanno iniziando a far conto di quelle obbligazioni, e questo al fine di poter soddisfare i loro diritti pensionistici e di vivere con una pensione. I vostri principali piani pensionistici ora sono dei venditori di JGB. La signora Watanabe quando sar in pensione non avr intenzione di essere un acquirente di obbligazioni. Ella vorr venderle per poter comprare il riso ed aiutare i suoi nipoti. Lei avr bisogno di quei soldi per pagare l'aumento dei costi energetici e quelli dellassistenza sanitaria e di altre necessit di base. 11. Ora arriviamo al nocciolo del problema. Non possibile consentire che i tassi di interesse possano salire molto di pi di quello che sono gi saliti fino ad ora. Altrimenti si arriverebbe ad un disastro di tipo fiscale. Certamente gli acquirenti di obbligazioni giapponesi stanno incominciando ad innervosirsi e ad abbandonare il mercato, e questo la razionale conseguenza della vostra scelta di volere generare dell'inflazione. E questo alla fine significa che vi una sola vera fonte di potere d'acquisto delle obbligazioni: La Banca del Giappone. La Banca del Giappone sulla buona strada per diventare il vero mercato delle obbligazioni giapponesi. Si trover infatti costretta a "fornire un prezzo" su ogni obbligazione che verr emessa dal governo, perch se verr mantenuta lattuale politica questa eliminer tutti gli acquirenti dal mercato lasciando soli i venditori. I sistemi pensionistici non saranno necessariamente costretti ad uscire dalle loro obbligazioni JGB,

ma saranno comunque costretti a vendere quando avranno bisogno di fare cassa per soddisfare i loro obblighi pensionistici. Anche gli acquisti dei vostri titoli da parte del mercato internazionale tenderanno a rallentare. La Banca del Giappone sta iniziando a stampare - scusate Kuroda-san, intendevo dire che ha avviato il quantitative easing e questo in misura molto maggiore rispetto a quanto aveva annunciato e in modo tale da tenere il passo con le richieste che gli arriveranno. Stiamo parlando di numeri che superano l'immaginazione. Questo sar maggiore rispetto ai "miliardi e miliardi" di Carl Sagan. Non ci vorr sicuramente molto prima che la parola quadrilioni inizi ad essere utilizzata con maggiore frequenza. Un quadrilione sono mille miliardi di dollari, ovvero un milione di miliardi di euro o un milione di miliardi. Noi semplici esseri umani non abbiamo modo di comprendere l'enormit di un tale numero. N possiamo comprendere le implicazioni, quando dei numeri di tale dimensione vengono utilizzati come offerta di moneta nel mondo.

Esportare la deflazione
12. In sintesi mentre si aumentano le esportazioni di automobili, di schermi piatti, robot e macchine utensili si sta cercare di esportare l'unica cosa che disponete in abbondanza e che il mondo non vuole: la deflazione. Questo uno scenario da incubo per i banchieri centrali di tutto il mondo. Se vi un mandato, un tema centrale nel Manuale delle banche centrali che la deflazione deve sempre e comunque essere combattuta, sia con le unghie che coi denti. La deflazione non deve assolutamente esistere. Chi vuole diventare il prossimo in Giappone? Se la deflazione appare nel vostro orologio dovete combatterla. E se i tassi di interesse sono gi bassi, allora l'unico strumento che avete nella vostra cassetta degli attrezzi quello di utilizzare il quantitative easing per combattere la deflazione. Voglio essere molto chiaro. Il Giappone in procinto nello scatenare la pi importante guerra valutaria che si sia mai vista dal 1930 ad oggi, periodo in cui il mondo era ancora sotto il gold standard. Il problema di oggi che i politici, i sindacati e le imprese vogliono ovunque poter utilizzare i tassi di cambio come strumento per gestire la loro bilancia commerciale, piuttosto che concentrarsi sul miglioramento della loro competitivit e nella loro capacit di produzione, per non parlare poi di avere un maggior controllo della propria spesa e dei bilanci fiscali. Infine i paesi pensano che il problema sia sempre la concorrenza estera, che viene sempre vista come quella che sta facendo qualcosa di ingiusto. La pressione che verr fatta sulle banche centrali per rispondere al QE giapponese sar molto forte. Durante questo periodo lo yen salito da 78 a circa 100 (rispetto al dollaro) e le banche centrali fino ad ora hanno detto e fatto ben poco, dal momento che si rendono conto che solo fino a pochi anni fa lo yen era a 120 e poi crollato. Ma dobbiamo anche ricordarci che negli ultimi 40 anni lo yen arrivato anche a 350. Tuttavia il Giappone avr bisogno di svalutare lo yen di circa il 15% e pi allanno per poter raggiungere uninflazione del 2%, e nel giro di due anni questo significa che vedremo uno yen attorno a 130. E poi a 150 l'anno successivo, con la possibilit che possa raggiungere 200 entro cinque anni. Pu anche completamente crollare?

Non irrealistico pensare che ci possa accadere. Penso che stiamo entrando in un periodo molto pericoloso in cui i politici e i responsabili delle banche centrali sentono il bisogno di "fare qualcosa" e questo qualcosa include il quantitative easing, delle azioni sui tassi di cambio e attivit di protezionismo. Restate sintonizzati. Continueremo a concentrarci su questi temi man mano che progrediscono e mentre lestate avanza. In chiusura, alcune note su dei recenti eventi sempre rispetto al Giappone che potrebbero non essere ancora di vostra conoscenza. Il Giappone sta discutendo la possibilit di imporre delle regole di trading in valuta estera, questo al fine di "tutelare gli investitori e limitare la speculazione". Ritengono che la forte volatilit che si sviluppata non sia legata alle loro politiche, ma sia generata dai trader e dagli hedge fund. Ecco alcune discussioni in merito a questa cosa. Una ulteriore nota: Le principali banche giapponesi prevedono, per il secondo mese consecutivo, di alzare nuovamente i tassi dei mutui a giugno con la conseguenza che i tassi a lungo termine continuano ad aumentare e questo nonostante gli sforzi della Banca del Giappone che cerca di spingerli verso il basso. E questo solo l'inizio. Non si devono assolutamente escludere dei controlli valutari e sui capitali, quando si dovesse arrivare nel giro di pochi anni a vedere che le cose dovessero ulteriormente peggiorare.

Washington DC, NYC, Francia, Cipro e Vegas


Luned sar a Washington DC dove alla sera avr un incontro con il mio team di Mauldin Economics, durante il quale prepareremo alcuni video che quanto prima saranno disponibili. Uno di questi sar fatto con Newt Gingrich e con lui parleremo dei cambiamenti del mondo che sono in atto grazie ai forti progressi della tecnologia. Sicuramente molto pi divertente che parlare di Giappone. Dopo la festa del pap andr a Monaco per tenere un intervento durante la conferenza GAIM e poi far in modo di poter andare a Cipro per vedere di persona quali sono le reali conseguenze date dalla crisi. Poi, il 6 e il 7 luglio sar a Las Vegas ad un evento organizzato da Reid Walker. Qui potete trovare un articolo scritto su Hedge Fund Intelligence che parla di Reid e dell'evento. Abbiate una grande settimana. Questa ho degli amici che mi stanno aspettando e poi trascorrer il fine settimana con la mia famiglia. Non vedo l'ora di rilassarsi e godermi un lungo weekend. Il vostro analista che sente il bisogno di entrare in palestra,

John Mauldin

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