Damodaran Finanza Aziendale Prima Edizione Capitoli 3 e 4

1
I fondamenti
Ogni decisione che unimpresa prende ha delle implicazioni finanziarie,

e ogni decisione che coinvolge la dimensione finanziaria di unimpresa
una decisione di finanza aziendale. In senso lato, tutte le attivit svolte
da unimpresa rientrano nellambito della finanza aziendale. Il termine
anglosassone corporate finance potrebbe far credere che questa disciplina
riguardi solo le grandi aziende quotate in Borsa (corporation), e non le
imprese di minori dimensioni e quelle non quotate. Al contrario, i principi di base della finanza aziendale rimangono gli stessi, sia per le grandi
societ quotate in Borsa che per le piccole imprese non quotate. Tutte le
imprese, infatti, devono affrontare il problema di investire con acume le
proprie risorse, determinare la giusta composizione delle fonti di finanziamento e restituire il denaro ai proprietari qualora non vi siano
valide opportunit dinvestimento.
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
Cap1.p65
Capitolo 1
28/03/2001, 18.43
I fondamenti
Principi guida
Ogni disciplina ha dei principi guida che la governano. La finanza aziendale si
basa su tre principi, che chiameremo il Principio di Investimento, il Principio
di Finanziamento e il Principio dei Dividendi.
Il Principio di Investimento Investire in attivit e progetti con un rendimento atteso superiore a una soglia minima di rendimento. Tale soglia deve essere
pi elevata per i progetti pi rischiosi e riflettere la struttura finanziaria utilizzata, ovvero fondi propri (capitale netto) oppure denaro preso in prestito
(capitale di terzi). Il rendimento atteso di un progetto va misurato sulla
base dellammontare dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione nel
tempo, tenendo in considerazione anche gli effetti collaterali positivi e negativi del progetto.
Il Principio di Finanziamento Scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore degli investimenti effettuati e sia in linea con il tipo di investimento da finanziare.
Il Principio dei Dividendi Restituire il denaro ai proprietari dellimpresa, nel
caso in cui non ci fossero opportunit di investimento in grado di generare
un rendimento superiore alla soglia minima. Per le societ quotate in Borsa, la forma di restituzione dividendi o riacquisto di azioni proprie dipender dalle caratteristiche degli azionisti.
Nel prendere queste decisioni di investimento e di finanziamento, la finanza
aziendale tiene sempre ben presente lobiettivo ultimo, ovvero massimizzare
il valore dellimpresa: perci ogni decisione viene giudicata in base al suo impatto sul valore dellimpresa.
Questi principi-guida forniscono le basi sulle quali costruiremo i numerosi
modelli e le teorie che costituiscono la finanza aziendale moderna. In realt, si
tratta anche di principi basati sul buon senso. Sarebbe infatti presuntuoso da
parte nostra credere che, prima che la finanza aziendale cominciasse a svilupparsi come disciplina coerente e autonoma pochi decenni fa, gli imprenditori
gestissero le proprie aziende quasi alla cieca, senza principi che ne governassero loperato. Gli imprenditori migliori hanno sempre avuto ben presente limportanza di ottenere un rendimento sul capitale investito superiore al costo di
approvvigionamento del capitale stesso. Uno dei paradossi degli ultimi anni
proprio che un gran numero di manager di grandi aziende, presumibilmente
sofisticate e con la possibilit di accedere alle pi avanzate tecniche di finanza
aziendale, abbiano perso di vista questi principi fondamentali.
La funzione obiettivo dellimpr

esa
dellimpresa
Una disciplina non pu svilupparsi in modo coerente nel tempo senza una
funzione obiettivo unificatrice. Lo sviluppo della teoria della finanza aziendale pu essere ricondotto alla scelta di ununica funzione obiettivo e alla co-
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
Capitolo 1
struzione di modelli intorno a essa. Tale funzione la massimizzazione del valore dellimpresa. Di conseguenza ogni decisione (di investimento, di finanziamento o relativa ai dividendi) che aumenti il valore dellimpresa giusta,
mentre una decisione che ne riduca il valore sbagliata. Se vero che la
scelta di questa funzione obiettivo ha dato alla finanza aziendale un tema unificatore e una coerenza interna, c stato un prezzo da pagare. Infatti, finch si
accetta tale funzione obiettivo, la maggior parte dei precetti teorici di finanza
aziendale hanno senso. Tuttavia, nel momento in cui la funzione obiettivo viene messa in discussione, lintera impalcatura teorica su di essa costruita rischia di cedere. Molte controversie tra i teorici della finanza aziendale e gli
altri (sia nel mondo accademico che in quello professionale) possono essere
ricondotte a modi fondamentalmente diversi di concepire la funzione obiettivo per limpresa. Per esempio, alcuni sostengono che le imprese dovrebbero
avere molteplici obiettivi, data la molteplicit di interessi da soddisfare (azionisti, lavoratori, clienti), mentre altri ritengono che le imprese dovrebbero focalizzarsi su obiettivi considerati pi semplici e diretti, come quota di mercato
o redditivit.
Data limportanza di questa funzione obiettivo per lo sviluppo e lapplicabilit della teoria della finanza aziendale, importante esaminarla pi da vicino e discutere alcuni problemi che pone e le critiche che le sono state mosse.
In particolare, questa funzione obiettivo parte dal presupposto che le scelte
che gli azionisti compiono nel proprio interesse siano anche nellinteresse
dellimpresa; richiede lesistenza di mercati efficienti; non tiene in considerazione i costi sociali connessi alla massimizzazione del valore. Nel Capitolo 2
prenderemo in considerazione questi e altri problemi e metteremo a confronto
massimizzazione del valore dellimpresa e possibili funzioni obiettivo alternative.
Il Principio di Inv
estimento
Investimento
Le risorse che le imprese hanno a disposizione per svolgere la propria attivit
sono limitate, e ci impone delle scelte fra opportunit di utilizzo alternative.
La prima e pi importante funzione della finanza aziendale in quanto teoria
fornire alle imprese dei criteri per prendere queste decisioni in modo ottimale.
Per politiche di investimento intendiamo non solo il tipo di decisioni che generano ricavi e profitti (come lintroduzione di una nuova linea di prodotti), ma
anche quelle che permettono di ridurre i costi (come lorganizzazione di un
nuovo e pi efficiente sistema di distribuzione). Inoltre, riteniamo che anche
le decisioni su quante e quali scorte mantenere in magazzino, o sul credito da
accordare ai clienti decisioni spesso classificate come attinenti al capitale
circolante siano, in ultima analisi, decisioni di investimento. Allaltro estremo, possono considerarsi decisioni di investimento anche decisioni generali
di carattere strategico, quali lingresso in nuovi mercati o lacquisizione di altre societ.
Secondo i principi della finanza aziendale, per decidere se intraprendere o
meno un progetto di investimento, necessario confrontarne il rendimento
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
I fondamenti
atteso, opportunamente misurato, con una soglia minima di rendimento.

Questa soglia minima di rendimento deve essere direttamente proporzionale
alla rischiosit del progetto e deve riflettere la struttura finanziaria utilizzata,
vale a dire la combinazione di fondi propri (capitale netto) e denaro preso in
prestito (capitale di terzi). Nel Capitolo 3 cominceremo ad analizzare questo
processo definendo la nozione di rischio e sviluppando un procedimento per
misurarlo. Nel Capitolo 4 descriveremo come convertire la misura del rischio
in una soglia minima di rendimento, sia per unintera impresa, sia per singoli
progetti.
Una volta stabilita la soglia minima di rendimento, rivolgeremo la nostra
attenzione alla misurazione del rendimento di un progetto di investimento.
Nel Capitolo 5, valuteremo in particolare tre alternative: tradizionali misure
contabili di rendimento, flussi di cassa e flussi di cassa attualizzati (per i quali
consideriamo non solo lammontare dei flussi di cassa, ma anche la loro distribuzione temporale). Nel Capitolo 6 prenderemo in esame alcuni potenziali
costi collaterali che sfuggono a queste misurazioni, come ad esempio i costi
opportunit che si debbono sostenere qualora nuovi progetti sottraggano risorse agli investimenti in essere. Allo stesso modo, esamineremo pure i possibili benefici indotti di un nuovo investimento, come lopzione di entrare in un
nuovo mercato o di espandersi, e le sinergie, importanti soprattutto quando il
nuovo investimento consiste nellacquisizione di unaltra azienda.
Il Principio di Finanziamento
Nel contesto del Principio di Investimento, abbiamo implicitamente assunto
lesistenza di una certa struttura finanziaria, e ne abbiamo esaminato le implicazioni per la determinazione della soglia minima di rendimento. Nella sezione sul Principio di Finanziamento affronteremo la questione di fondo: la
struttura finanziaria esistente quella giusta? Anche se aspetti legali o altri fattori esterni talora possono porre dei limiti alla composizione delle fonti di finanziamento che unimpresa pu utilizzare, esiste comunque un ampio spazio di flessibilit e discrezione nelle decisioni di finanziamento. Cominceremo
ad analizzare questo problema nel Capitolo 7, passando in rassegna le alternative a disposizione delle imprese quotate e non quotate, in unampia gamma che va dal capitale a titolo di propriet fino al capitale di terzi. Poi passeremo a esaminare se la struttura finanziaria utilizzata da unimpresa sia quella
ottimale alla luce della nostra funzione obiettivo, ovvero la massimizzazione
del valore dellimpresa. Dopo aver individuato a livello qualitativo benefici e
costi dellindebitamento, nel Capitolo 8 prenderemo in considerazione due
approcci alla determinazione della struttura finanziaria ottimale. Il primo ci
permetter di individuare in quali circostanze la struttura finanziaria ottimale
risulta essere quella che minimizza la soglia minima di rendimento. Il secondo
ci consentir di esaminare gli effetti che si producono sul valore cambiando la
struttura finanziaria. Nel Capitolo 9 descriveremo come passare dalla struttura finanziaria esistente a quella ottimale, tenendo presenti le opportunit di
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
Capitolo 1
investimento a disposizione dellimpresa e leventuale necessit di agire in

tempi brevi, magari perch limpresa il target di un tentativo di scalata oppure perch in grave dissesto finanziario.
Una volta individuata la struttura finanziaria ottimale, ci soffermeremo a
considerare quale tipo di finanziamento limpresa dovrebbe utilizzare (a lungo o a breve termine? a tasso fisso o variabile? e se variabile, in funzione di
cosa?). Nel Capitolo 9 enunceremo il nostro principio guida: per minimizzare
il rischio finanziario e sfruttare al massimo la propria capacit di indebitamento unimpresa deve bilanciare i flussi di cassa in uscita derivanti dal debito con
i flussi di cassa in entrata generati dalle attivit finanziate. Aggiungeremo quindi
alcune considerazioni relative agli aspetti fiscali e al ruolo di controllo (monitoring) svolto da soggetti esterni (analisti finanziari e agenzie di rating), per
poi concludere con delle raccomandazioni piuttosto forti su quello che riteniamo essere il design ottimale degli strumenti di finanziamento.
Il Principio dei Dividendi

Tutte le imprese vorrebbero senza dubbio avere illimitate opportunit di investimento con un tasso di rendimento superiore alla soglia minima accettabile.
Molte di esse, tuttavia, crescendo raggiungono uno stadio in cui il flusso di
cassa generato dagli investimenti esistenti maggiore dei fondi richiesti dalle
opportunit dinvestimento in grado di creare valore (di ottenere cio un rendimento superiore alla soglia minima). A questo punto, le imprese devono
trovare il modo di restituire questa eccedenza di flussi di cassa ai proprietari.
Nelle societ non quotate, ci pu avvenire tramite il semplice ritiro, da parte
dei proprietari, di una parte dei fondi investiti nellimpresa. Nelle societ quotate in Borsa, invece, ci avverr tramite il pagamento di dividendi o il riacquisto di azioni proprie. Nei Capitoli 10 e 11 introdurremo i criteri sulla base dei
quali decidere se tale eccedenza debba rimanere in unimpresa o essere restituita. Per gli azionisti delle societ quotate in Borsa, questa decisione dipender fondamentalmente dalla fiducia riposta nel management dellimpresa; e
tale fiducia, a sua volta, dipender in gran parte dal modo in cui il management ha investito i fondi affidatigli in passato. Prenderemo anche in considerazione le diverse modalit di restituzione del denaro ai proprietari dividendi, riacquisto di azioni propri e spin-off e vedremo come scegliere tra
queste opzioni.
Decisioni di finanza aziendale, valor

e
valore
dellimpr
esa e valor
e del capitale netto
dellimpresa
valore
Se la funzione obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa, il valore
dellimpresa deve essere in qualche modo legato alle tre grandi decisioni di
finanza aziendale che abbiamo descritto investimento, finanziamento e di-
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
I fondamenti
videndi. Il legame fra queste decisioni e il valore dellimpresa dato dal fatto
che il valore di unimpresa il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a
un tasso che rifletta la rischiosit degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Gli investitori formano delle aspettative sui flussi di cassa
futuri in base allosservazione dei flussi di cassa correnti e alle previsioni di
crescita futura, le quali, a loro volta, dipendono dalla qualit dei progetti dellimpresa (le decisioni di investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili
(che dipende dalla politica dei dividendi). Le decisioni di finanziamento influiscono sul valore di unimpresa tramite il tasso di attualizzazione e, potenzialmente, anche tramite i flussi di cassa attesi.
Questa chiara definizione di valore viene messa alla prova dalle interazioni
fra politica di investimento, politica di finanziamento e politica dei dividendi,
nonch dai conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti da una parte, e
tra azionisti e management dallaltra.
Introdurremo i modelli base disponibili per la valutazione di unazienda e
del suo capitale netto nel Capitolo 12, mettendoli ancora una volta in relazione con le decisioni manageriali in termini di investimenti, struttura finanziaria
e distribuzione dei dividendi. In questo contesto esamineremo i fattori che
determinano il valore di unimpresa e i diversi modi in cui le imprese possono
accrescere il proprio valore.
Esempi applicativi:
obiettivo su aziende r
eali
reali
La sempre maggiore facilit di ottenere informazioni sulloperato di aziende
di ogni tipo e dimensione suggerisce che non abbiamo bisogno di utilizzare
imprese ipotetiche per illustrare i principi della finanza aziendale. Per questo
motivo, nel seguito del libro faremo riferimento a quattro imprese per illustrare le nostre convinzioni in tema di gestione finanziaria aziendale:
1. Disney Corporation La Disney Corporation una societ quotata in Borsa con numerose partecipazioni nel settore dello spettacolo e della comunicazione. Sebbene molti identifichino la Disney con il logo di Mickey Mouse, o con Disney World, o con i classici cartoni animati di Walt Disney, si
tratta di unimpresa ben pi diversificata. Le partecipazioni della Disney
includono propriet immobiliari (sotto forma di multipropriet e propriet
da locare in Florida e South Carolina), reti televisive (ABC e ESPN), pubblicazioni, studi cinematografici (Touchstone Pictures) e attivit commerciali
al dettaglio (ci sono 610 negozi Disney nel mondo). La Disney ci aiuter a
illustrare le scelte che societ grandi e diversificate devono compiere nellaffrontare le classiche decisioni di finanza aziendale: dove investire? Come
finanziare gli investimenti? Quanto restituire agli azionisti?
2. Bookscape Books Si tratta di un negozio di libri indipendente sito in New
York City, uno dei pochi rimasti dopo linvasione delle catene di librerie
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
Capitolo 1
come Barnes and Noble e Borders Books. Utilizzeremo Bookscape Books

per illustrare alcuni problemi che riguardano le imprese non quotate, per le
quali vi una limitata disponibilit di informazioni.
3. Aracruz Cellulose Aracruz Cellulose unazienda brasiliana che produce
pasta di cellulosa di Eucalyptus (utilizzata per la fabbricazione di carta di
alta qualit) e gestisce stabilimenti per la produzione di pasta di legno, impianti elettrochimici e terminal portuali. Noi la utilizzeremo per illustrare
problematiche specifiche ad aziende che operano in una economia in transizione e in un contesto caratterizzato da inflazione elevata e instabile.
4. Deutsche Bank La Deutsche Bank la principale banca commerciale tedesca, e dopo lacquisizione della banca di investimento inglese Morgan
Grenfell svolge anche un ruolo di primo piano nellattivit di collocamento. Useremo la Deutsche Bank per illustrare alcuni problemi che nascono
quando unimpresa di servizi finanziari deve prendere decisioni relative a
investimenti, finanziamenti e dividendi in un ambiente altamente regolamentato.
Guida alle risorse

Per rendere questo libro interattivo e tenerlo aggiornato, utilizzeremo una serie di soluzioni:
Questo simbolo precede gli esempi in cui le quattro aziende sopra elencate
verranno utilizzate per applicare i principi della finanza aziendale.
Questo simbolo indica una serie di spreadsheet, disponibili sul sito Web di
supporto al libro, che possono essere adoperati per applicare i modelli descritti (ad esempio, vi sono spreadsheet per la stima della struttura finanziaria ottimale e per la valutazione dazienda).
Questo simbolo indica il riferimento a file di dati, sempre disponibili sul
sito Web di supporto al libro, che vengono mantenuti aggiornati e che sono
necessari per effettuare le analisi proposte (ad esempio, nel contesto della
stima dei parametri di rischio di unazienda richiameremo lattenzione su
un file di dati contenente valori medi di tali parametri per i diversi settori
industriali).
Questo simbolo ricorre con una certa regolarit. Infatti, per sottolineare i
punti chiave del capitolo, spesso ci fermeremo per chiedere al lettore di
rispondere ad alcune domande, ispirate da problemi concreti; le relative
risposte sono disponibili sul sito Web di supporto al libro.
Questo simbolo, infine, precede momenti di approfondimento, in cui analizziamo alcuni problemi di carattere pratico che possono sorgere nella gestione finanziaria delle aziende e discutiamo le possibili soluzioni.
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
I fondamenti
Alcuni aspetti fondamentali

della finanza aziendale
Nel corso del libro, faremo pi volte riferimento ad alcune caratteristiche fondamentali della finanza aziendale:
1. La finanza aziendale ha una sua coerenza interna, che le deriva dalla
scelta di ununica funzione obiettivo (la massimizzazione del valore dellimpresa) e da alcune convinzioni forti: il rischio deve essere remunerato; i
flussi di casa sono pi importanti delle misure contabili; non facile ingannare i mercati; ogni decisione aziendale ha un impatto sul valore dellimpresa.
2. La finanza aziendale va vista nel suo insieme, piuttosto che come un
aggregato di precetti sparsi. Le decisioni di investimento in genere hanno un impatto sulle decisioni di finanziamento (e viceversa), che a loro
volta condizionano le politiche dei dividendi (e viceversa). Raramente queste decisioni possono essere considerate indipendenti luna dallaltra. Per
questo motivo assai improbabile che aziende che considerino queste decisioni come distinte luna dallaltra possano mai davvero risolvere il problema di fondo. Ad esempio, unimpresa che riducesse il livello dei dividendi, ritenendolo la fonte dei propri problemi, potrebbe risentirne nelle
sue politiche di investimento e finanziamento.
3. La finanza aziendale serve a tutti. In ogni decisione presa da unimpresa
vi un aspetto di finanza aziendale e tutti possono trovare utili almeno
alcune aree della finanza aziendale.
4. La finanza aziendale divertimento. Questa pu sembrare laffermazione pi sorprendente. Molti associano infatti la finanza aziendale a numeri,
bilanci e fredde analisi quantitative. Sebbene la finanza aziendale abbia
certo una importante dimensione quantitativa, vi anche una significativa
componente di creativit nellideare soluzioni ai problemi finanziari concreti che unattivit di impresa si trova ad affrontare.
5. Il modo migliore per apprendere la finanza aziendale applicarla concretamente. Il test ultimo della validit di un qualunque modello teorico
la sua applicazione pratica. In questo libro dimostriamo che una gran parte
della teoria della finanza aziendale pu essere applicata non solo ad astratti esempi, ma anche ai problemi pratici di aziende reali.
Cap1.p65
28/03/2001, 18.43
10
Capitolo 1
Riepilogo
Questo capitolo descrive i principi guida della finanza aziendale: il Principio
di Investimento, secondo il quale bisogna investire solo in progetti il cui rendimento superi una certa soglia minima; il Principio di Finanziamento, secondo il quale la struttura finanziaria ottimale quella che massimizza il valore
degli investimenti compiuti; il Principio dei Dividendi, secondo il quale i flussi
di cassa in eccesso debbono essere restituiti ai proprietari.
Cap1.p65
10
28/03/2001, 18.43
Lobiettivo
Se non sai dove andare, non puoi sapere come arrivarci.

Anonimo
La forza della finanza aziendale, ma al tempo stesso anche la sua debolezza, sta nel porsi come obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa. Da un lato, infatti, attorno a tale obiettivo essa pu costruire un
sistema coerente e integrato di modelli e teorie, capace di guidare le decisioni aziendali di investimento e finanziamento; dallaltro, per, i risultati ottenuti hanno valore soltanto nella misura in cui si mantenga questa funzione obiettivo.
Nel corso di questo capitolo spiegheremo le ragioni che ci inducono a
scegliere la massimizzazione del valore dellimpresa come funzione obiettivo. In particolare, esamineremo sotto quali condizioni essa risulti essere la giusta funzione obiettivo, i problemi in cui pu incorrere unazienda nella sua applicazione e alcuni possibili rimedi. Tale analisi ci porter
a concludere che, malgrado tali problemi, la massimizzazione del valore
dellimpresa risulta di gran lunga superiore a funzioni obiettivo alternative, se non altro perch intrinsecamente dotata di meccanismi autocorrettivi.
Cap2.p65
11
26/04/2001, 16.13
12
Cap2.p65
Capitolo 2
12
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
13
La funzione obiettivo tr
adizionale
tradizionale
I teorici della finanza aziendale sono in genere concordi nel sostenere che lobiettivo
di unimpresa la massimizzazione del valore. Pi dibattuto se questo implichi
la massimizzazione del patrimonio degli azionisti (stockholder wealth) o dellintero patrimonio dellazienda (firm wealth o firm value), che include, oltre
agli azionisti, anche altre classi di investitori (obbligazionisti, banche, azionisti
di risparmio ecc). Inoltre, anche coloro che propendono per la massimizzazione del patrimonio degli azionisti non sono concordi sulla questione se questo
si traduca o meno nella massimizzazione dei prezzi azionari (stock price).
Queste tre funzioni obiettivo sono caratterizzate dalle diverse ipotesi necessarie a giustificarle. Da questo punto di vista, la meno restrittiva fra le tre
risulta la massimizzazione del patrimonio aziendale, e la pi restrittiva la massimizzazione dei prezzi azionari.
P er
ch puntar
e alla massimizzazione
erch
puntare
dei pr
ezzi azionari?
prezzi
Ci sono tre motivi per cui la finanza aziendale tradizionale si concentra sulla
massimizzazione del prezzo azionario. Innanzitutto il prezzo azionario un
parametro immediatamente e costantemente osservabile per giudicare loperato di una societ quotata in Borsa. A differenza di altri parametri quali utili o
fatturato, i prezzi azionari vengono infatti continuamente aggiornati, riflettendo cos istantaneamente nuove informazioni circa loperato di unazienda.
Ci consente al management di avere un immediato riscontro delle iniziative
intraprese. Si prenda ad esempio la reazione dei mercati allannuncio di un
progetto di acquisizione. Nella maggior parte dei casi, sebbene il management
decanti le virt delloperazione di acquisizione, i prezzi azionari dellazienda che
tenta la scalata scendono notevolmente, a testimonianza del fatto che i mercati
sottopongono a vaglio critico le affermazioni del management.
Il secondo motivo che i prezzi azionari, in un mercato razionale, riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali. Diversamente da parametri quali il fatturato o la quota di mercato (market share), che riflettono solo
leffetto immediato delloperato di unimpresa, il valore di unazione, per definizione, riflette anche gli effetti di lungo termine e le prospettive future dellazienda. In un mercato razionale, i prezzi azionari rappresentano il tentativo
da parte degli investitori di misurare questo valore. Anche se tale processo
soggetto a un margine di errore, una stima approssimativa del valore di lungo
termine di unazienda va comunque preferita a una stima magari pi precisa
ma limitata alla capacit reddituale attuale.
Infine, scegliere la massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo consente di individuare chiaramente il modo migliore per scegliere i progetti di investimento e le modalit di finanziamento.
Cap2.p65
13
26/04/2001, 16.13
14
Capitolo 2
Domanda di verifica 2.1

La funzione obiettivo dellazienda
Quale ritieni debba essere la funzione obiettivo di unazienda?
Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, senza vin-
coli di alcun tipo.

Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, ma a patto
di comportarsi da buon cittadino nella societ.

Massimizzare i profitti o la redditivit.
Massimizzare la quota di mercato.
Massimizzare il fatturato.
Massimizzare il bene pubblico.
Altro.
La classica teoria dellimpr

esa
dellimpresa
Nella tipica societ quotata in Borsa, gli azionisti affidano al management il
compito di gestire lazienda per loro conto; il management a sua volta si rivolge alle banche o al mercato obbligazionario per finanziare le operazioni dellazienda; gli azionisti, tramite lacquisto e la vendita di azioni, rispondono
alle informazioni fornite loro dal management sulloperato dellazienda; questultima, infine, si muove nel contesto pi ampio della societ in cui opera.
Concentrandosi sulla massimizzazione del patrimonio degli azionisti, la finanza aziendale si espone a diversi rischi. Innanzitutto, i manager incaricati
dagli azionisti di gestire lazienda possono avere interessi personali che divergono dalla massimizzazione del patrimonio degli azionisti. In secondo luogo,
il patrimonio degli azionisti pu essere incrementato a spese delle altre categorie di investitori (obbligazionisti, banche, creditori ecc.). In terzo luogo, le
informazioni che circolano nei mercati finanziari possono essere imprecise o
fuorvianti, e/o la reazione dei mercati pu rivelarsi sproporzionata. Infine, le
aziende che puntano alla massimizzazione del valore possono creare elevati
costi sociali di cui non si trova traccia nei bilanci societari.
Questi conflitti di interesse diventano ancor pi rilevanti se consideriamo
anche gli altri portatori di interessi in unazienda, quali dipendenti e clienti.
Infatti i dipendenti possono avere poco o nessun interesse alla massimizzazione del patrimonio degli azionisti, puntando piuttosto allincremento della
propria retribuzione e alla sicurezza del posto di lavoro. In alcuni casi interessi
di questo tipo si rivelano in netto contrasto con la massimizzazione del patrimonio degli azionisti. Ai clienti, dal canto loro, probabilmente interesser che
i prodotti e i servizi dellazienda siano disponibili a un prezzo basso. Anche
questo, tuttavia, potrebbe essere in conflitto con gli interessi degli azionisti.
Cap2.p65
14
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
15
P otenziali costi collater

ali
collaterali
della massimizzazione del valor
e
valore
Limpresa che sceglie come unico obiettivo la massimizzazione del valore (sia
esso inteso come patrimonio dellazienda o come patrimonio degli azionisti),
pu generare costi sociali talmente elevati da superare i benefici derivanti da
questa funzione obiettivo. In tali casi, la funzione obiettivo pu dover essere
modificata, anche se, a dire il vero, funzioni obiettivo alternative non sembrano in grado di risolvere completamente questo problema.
Porre come obiettivo la massimizzazione del valore pu essere problematico anche quando la propriet dellimpresa disgiunta dalla gestione (come
accade nella maggior parte delle grandi aziende quotate in Borsa), per via del
possibile conflitto di interessi fra azionisti/proprietari e management. In numerose situazioni, infatti, lobiettivo della massimizzazione del valore potrebbe scontrarsi con gli interessi personali del management.
Un ulteriore conflitto di interessi, questa volta fra azionisti e obbligazionisti, pu sorgere se la funzione obiettivo la massimizzazione del patrimonio
degli azionisti. Dal momento che di solito gli azionisti controllano il processo
decisionale e che gli strumenti di tutela a disposizione degli obbligazionisti
non sono perfetti, un modo per incrementare il patrimonio degli azionisti
quello di trasferire ricchezza dagli obbligazionisti agli azionisti, anche a costo
di ridurre il patrimonio dellazienda.
Infine, quando la funzione obiettivo scelta la massimizzazione dei prezzi
azionari, eventuali inefficienze dei mercati finanziari possono produrre unerrata allocazione delle risorse e indurre decisioni sbagliate. Per esempio, se i
prezzi azionari non riflettono le conseguenze di lungo termine delle decisioni
aziendali ma soltanto, come alcuni sostengono, gli effetti immediati sui profitti, una decisione che in realt incrementa il patrimonio degli azionisti, ma nellimmediato fa diminuire i profitti, potrebbe portare a una diminuzione del
prezzo dellazione. Allo stesso modo, una decisione che riduce il patrimonio
degli azionisti, ma al contempo genera un incremento immediato dei profitti,
potrebbe aumentare il prezzo dellazione.
In pratica
Qual lobiettivo per unimpr
esa non quotata
unimpresa
o unorganizzazione non-pr
ofit?
non-profit?
Massimizzare il prezzo azionario pu rappresentare la funzione obiettivo soltanto per le aziende quotate in Borsa. Per le aziende non quotate, lobiettivo
rimane la massimizzazione del valore dellimpresa. I principi guida per le politiche di investimento, di finanziamento e dei dividendi che analizzeremo nei
capitoli seguenti sono validi sia per le aziende quotate in Borsa che per quelle
non quotate, essendo entrambe orientate alla massimizzazione del valore del-
Cap2.p65
15
26/04/2001, 16.13
16
Capitolo 2
limpresa. Tuttavia, dal momento che per le aziende non quotate il valore dellimpresa non una misura direttamente osservabile e necessita di una stima,
a esse mancher quel riscontro immediato talvolta indesiderato disponibile invece alle aziende quotate quando si trovano a dover prendere delle decisioni importanti.
Risulta molto pi difficile applicare i principi della finanza aziendale alle
organizzazioni non-profit, in quanto in genere il loro obiettivo quello di fornire un servizio nel modo pi efficiente possibile, piuttosto che di ottenere
profitti. Nel seguito esamineremo alcuni dei fattori che questo tipo di organizzazioni devono tenere in considerazione nel prendere decisioni di investimento
e di finanziamento.
Un mondo ideale
possibile concepire uno scenario in cui la massimizzazione dei prezzi azionari rappresenta la giusta funzione obiettivo, senza effetti collaterali negativi n conflitti di interessi. In questo mondo ideale dovrebbero verificarsi, contemporaneamente, tutte le seguenti condizioni:
1. Il management mette in secondo piano i propri interessi dando precedenza
a quelli degli azionisti. Questo pu verificarsi o perch i manager temono
che gli azionisti provvedano a destituirli, o perch detengono un numero
rilevante di azioni e dunque la massimizzazione del patrimonio degli azionisti diventa anche il loro obiettivo principale.
2. Coloro che prestano fondi allazienda sono completamente protetti da tentativi di espropriazione da parte degli azionisti. Questa situazione pu verificarsi nel caso in cui gli azionisti vogliano tutelare la propria reputazione
sul mercato dei capitali, vale a dire la capacit di ottenere fondi a prestito in
futuro sul mercato obbligazionario, e quindi non prenderanno mai provvedimenti tesi a espropriare ricchezza da obbligazionisti e altri investitori;
oppure nel caso in cui questi ultimi riescano a proteggersi completamente
introducendo nel contratto una serie di clausole che impediscono allazienda
di intraprendere azioni che risultino in una riduzione del loro patrimonio.
3. Il management non cerca di ingannare i mercati finanziari circa le prospettive future dellazienda; la quantit e qualit delle informazioni disponibili
sufficiente perch i mercati possano valutare gli effetti delloperato dellazienda in termini di valore; i mercati sono razionali e ragionevoli nella
loro valutazione di tale operato e delle prevedibili conseguenze in termini
di valore.
4. Non ci sono costi sociali, nel senso che tutti i costi prodotti dallazienda nel
tentativo di massimizzare il patrimonio degli azionisti possono essere misurati e imputati allazienda stessa.
Qualora si verifichino queste condizioni, la massimizzazione del patrimonio
degli azionisti non produce effetti collaterali negativi, e i prezzi azionari riflet-
Cap2.p65
16
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
17
tono correttamente il patrimonio degli azionisti. Il management pu cos concentrarsi su un unico obiettivo: massimizzare i prezzi azionari. Affinch sia
valida come funzione obiettivo la massimizzazione del patrimonio dellazienda non sono necessari come presupposti n lefficienza del mercato n la protezione degli obbligazionisti; la massimizzazione del patrimonio degli azionisti presuppone invece questultima condizione.
I requisiti necessari per mantenere la funzione obiettivo tradizionale sono
sintetizzati nella Figura 2.1.
Figura 2.1
La funzione obiettivo tradizionale
I pr
oblemi
problemi
Nel paragrafo precedente abbiamo elencato i requisiti necessari perch la massimizzazione dei prezzi azionari rappresenti lunica funzione obiettivo. facile tuttavia constatare che nella realt questi requisiti non sono sempre soddisfatti. Il management non sempre prende decisioni che vanno incontro agli
interessi degli azionisti; gli azionisti a volte prendono iniziative che trasferiscono a essi parte del patrimonio degli obbligazionisti o di altri investitori;
linformazione che circola nei mercati approssimativa e talora fuorviante; ci
sono costi sociali che non possono essere misurati e imputati allazienda che li
ha generati. Nei paragrafi seguenti prenderemo in considerazione alcuni dei modi
in cui questi quattro rapporti azionisti/management, azionisti/obbligazionisti,
Cap2.p65
17
26/04/2001, 16.13
18
Capitolo 2
azionisti/mercato e azionisti/societ possono innescare un corto circuito nella

funzione obiettivo basata sulla massimizzazione del prezzo azionario.
Azionisti e management
In linea teorica, gli azionisti hanno il potere di disciplinare ed eventualmente
destituire i manager che non dimostrino di operare nel loro interesse. I due
meccanismi a disposizione degli azionisti per lesercizio di questo potere sono
lassemblea annuale, in seno alla quale possibile manifestare riserve circa
loperato del management e sostituirlo se necessario, e il consiglio di amministrazione (Board of Directors), il cui compito fiduciario assicurare che il management agisca nellinteresse degli azionisti. Ma quanto sono efficaci queste
istituzioni nel consentire agli azionisti di esercitare un reale potere di controllo sul management?
Prendiamo in esame lassemblea annuale. La maggior parte degli azionisti
non partecipano alle assemblee annuali, o perch non ritengono che la loro
presenza e il loro voto possano avere un impatto significativo, o perch partecipare sarebbe eccessivamente costoso. Essi possono tuttavia esercitare il diritto di voto per delega1, ma, salvo che ci sia una cosiddetta battaglia di deleghe (proxy fight), il management in carica parte con un netto vantaggio 2. Infatti molti azionisti, soprattutto i piccoli azionisti, non esercitano nemmeno il
loro diritto di voto per delega, e anche quando lo esercitano la soluzione pi
semplice spesso votare per il management in carica. Anche per gli azionisti
con una quota azionaria significativa (investitori istituzionali ecc.), dato che in
genere essi detengono partecipazioni azionarie in molte altre societ, lopzione pi semplice quando non sono soddisfatti del management in carica quella
di vendere le proprie azioni3. Un atteggiamento meno passivo da parte di questa
categoria di azionisti contribuirebbe significativamente a rendere il management pi attento e sensibile agli interessi degli azionisti stessi. La recente tendenza a un maggiore attivismo da parte dei maggiori azionisti sar documentata nei paragrafi seguenti.
Anche il potere del consiglio di amministrazione di disciplinare il management e di renderlo responsabile di fronte agli azionisti viene in pratica ridotto
da una serie di fattori:
1 La delega autorizza gli azionisti a votare sulla nomina del consiglio di amministrazione e sulle decisioni che sono oggetto di voto in seno allassemblea. La delega non consente invece di porre domande direttamente al management.
2 Tale vantaggio maggiore se lo statuto della societ in questione consente al management in carica di votare per conto di quegli azionisti che non abbiano inviato le proprie
deleghe di voto. Questo equivale a unelezione in cui il candidato in carica automaticamente riceve i voti di tutti coloro che non si presentano a votare.
3 Lespressione anglosassone in tali casi to vote with your feet; letteralmente votare
con i propri piedi, ossia andarsene [N.d.C.].
Cap2.p65
18
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
19
1. In molti casi, i membri del consiglio di amministrazione (director4) non possono dedicare molto tempo allespletamento dei loro doveri fiduciari a causa
di altri impegni o perch molti di essi fanno parte del consiglio di amministrazione di diverse societ. Questo fenomeno illustrato in modo chiaro
in uno studio della societ di cacciatori di teste Korn-Ferry5, secondo il
quale nel 1992, in media, un membro del consiglio di amministrazione dedicava alle riunioni del consiglio complessivamente (durata delle riunioni
pi preparazione necessaria) 92 ore allanno, in diminuzione rispetto alle
108 ore del 1988, e veniva pagato6 32.352 dollari, in aumento rispetto ai
19.544 dollari del 1988.
2. Anche gli amministratori che davvero cercano di capire le problematiche
dellazienda sono spesso ostacolati dalla mancanza di competenze specifiche in certe aree, quali ad esempio gli aspetti contabili e alcuni aspetti tecnici delle fusioni e acquisizioni, per le quali si affidano a esperti esterni.
3. Anche quando molti membri del consiglio di amministrazione risultino formalmente esterni allazienda (outsider), non li si pu considerare del tutto
indipendenti, dal momento che il CEO (Chief Executive Officer)7 ha spesso
lultima parola nella loro nomina. Lo studio di Korn-Ferry rivela che, nella
ricerca di nuovi membri del consiglio, il 74% delle 426 societ prese in esame si affida al presidente del consiglio di amministrazione (Chairman8),
mentre soltanto il 16% si affida a societ indipendenti specializzate in tale
ricerca.
In Gran Bretagna, il termine director viene invece riservato al management [N.d.C.].
5 Questo studio, riportato in un articolo del Wall Street Journal, analizza la composizione
e il funzionamento dei consigli di amministrazione di grandi aziende quotate in Borsa,
con particolare attenzione alla retribuzione dei consiglieri e al tempo da essi dedicato
allesercizio dei loro compiti.
6 Queste cifre rappresentano una sottostima in quanto non comprendono indennit e
gratifiche come assicurazioni e benefici pensionistici. Una societ di ricerca, la Hewitt Associates, rileva che il 67% delle 100 aziende prese in esame offre ai consiglieri di amministrazione programmi di pensionamento.
7
La figura italiana corrispondente quella dellAmministratore Delegato [N.d.C.].
8 Negli Stati Uniti, il Chairman di frequente il CEO della societ, soprattutto in piccole
aziende. In Italia i due ruoli di presidente e di amministratore delegato sono separati
ma spesso i presidenti, invece di vigilare, hanno oscillato tra un ruolo puramente di
rappresentanza in totale commistione con il management e un ruolo operativo, che
deresponsabilizza la dirigenza e pu creare tremendi disastri (Corriere della Sera, 31 agosto 1999). La problematica relazione fra le due figure esemplificata dal conflitto che occorse ai vertici dellENI, 1999. La netta distinzione tra le funzioni del Presidente e quelle
dellAmministrazione Delegato enfatizzata nella nuova struttura di corporate governance dellENI (http://www.eni.it/italiano/azioni/governance/governance.html) [N.d.C.].
Cap2.p65
19
26/04/2001, 16.13
20
Capitolo 2
4. Inoltre, la scelta ricade spesso su individui che ricoprono il ruolo di CEO (o

comunque di membri del consiglio di amministrazione9) in altre societ,
con la conseguente possibilit di conflitti di interesse.
5. La maggior parte dei membri del consiglio di amministrazione detengono
soltanto un piccolo numero o un numero simbolico di azioni della societ
in cui ricoprono tale ruolo, il che rende loro difficile calarsi nei panni degli
azionisti quando il prezzo dellazione scende. Uno studio della societ di
consulenza ISS (Institutional Shareholder Services), ha rivelato che, fra i
membri del consiglio di amministrazione di 275 grandi societ quotate
in Borsa negli Stati Uniti, ben 27 non possedevano alcuna azione nella societ in cui rivestivano tale carica, e il 5% circa possedeva meno di cinque
azioni.
Leffetto di tutti questi fattori che spesso il consiglio di amministrazione viene meno al suo compito principale, ovvero proteggere gli interessi degli azionisti. Il CEO stabilisce lordine del giorno, presiede lassemblea e controlla le
informazioni. In genere, la ricerca del consenso finisce per soffocare ogni tentativo di confronto. Va anche notato che i recenti movimenti di riforma della
corporate governance (documentati in un paragrafo successivo) sono nati grazie
allazione dei grandi investitori istituzionali, non per iniziativa dei consigli di
amministrazione.
Lincapacit del consiglio di amministrazione nel proteggere efficacemente
gli azionisti pu essere illustrata con numerosi esempi tratti dallesperienza
statunitense. Ma questo non deve farci perdere di vista un fatto ancora pi
preoccupante: il potere di controllo sul management da parte degli azionisti
comunque superiore negli Stati Uniti rispetto a qualsiasi altro mercato finanziario. Se infatti lassemblea annuale e il consiglio di amministrazione sono
spesso inefficaci negli Stati Uniti, essi hanno ancor meno potere in Europa e
Asia. Alcuni studiosi del modello di corporate governance di Germania e Giappone sostengono che tali sistemi hanno sviluppato altri meccanismi per controllare loperato del management, ma questa affermazione difficilmente
comprovabile.
9 il fenomeno delle interlocking directorship. Ad esempio, come condizione per lapprovazione del takeover dellINA da parte di Assicurazioni Generali, il Commissario per la
Concorrenza Monti richiese che i membri del consiglio di amministrazione della Generali
non ricoprissero simili cariche in altre societ direttamente o indirettamente operanti nel
settore delle assicurazioni. Come riportato dallEconomist (22 gennaio 2000) in quel momento Mr. Lucchini sedeva nel consiglio di sei grandi societ (fra cui Mediobanca e Generali), in tre casi come presidente (fra cui Compart). Compart, Mediobanca e Generali erano i maggiori tre azionisti della societ di assicurazioni La Fondiaria. Interlocking directorships sono frequenti in strutture industriali caratterizzate da significative partecipazioni azionarie incrociate (cross-stockholding), come Germania, Giappone e Italia [N.d.C.].
Cap2.p65
20
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
21
Esempio applicativo
Il caso del consiglio di amministr
azione
amministrazione
della Disney
Lanalisi della composizione del consiglio di amministrazione della Disney ci
permette di fare il punto su molti problemi riguardanti questa istituzione. Nel
1996 il consiglio di amministrazione della Disney era composto dai seguenti
16 membri:
Manager
Michael D. Eisner, 54 anni: presidente del consiglio di amministrazione e
CEO.
Roy E. Disney, 66 anni: vice presidente del consiglio di amministrazione,
responsabile del business Animazione.

Sanford M. Litvack, 60 anni: senior executive vice president (VP) e respon-
sabile delle operazioni aziendali.

Richard A. Nunis, 64 anni: presidente del consiglio di amministrazione della
Walt Disney Attractions.

Ex manager
Raymond L. Watson, 70 anni: presidente del consiglio di amministrazione
della Disney nel 1983 e 1984.
E. Cardon Walker, 80 anni: presidente del consiglio di amministrazione e
CEO della Disney nel periodo 1980-83. Nellanno fiscale 1996, grazie a un
piano di incentivi, ha ricevuto pagamenti per un totale di 609.826 dollari
per film in cui aveva investito fra il 1963 e il 1979.
Gary L. Wilson, 56 anni: chief financial officer (CFO) della Disney fra il
1985 e il 1989.
Outsider (o presunti tali)10
Reveta F. Bowers, 48 anni: direttore della scuola Center for Early Education, dove studiavano i figli di Eisner.
Ignacio E. Lozano Jr., 69 anni: presidente della Lozano Enterprises; editore
del quotidiano La Opinion di Los Angeles.

George J. Mitchell, 63 anni: procuratore di Washington D.C.; ex senatore
degli Stati Uniti. Il signor Mitchell ha ricevuto 50.000 dollari dalla Disney
10 Questi outside director con relazioni di tipo finanziario o personale con lazienda vengono spesso indicati con il termine gray director [N.d.C.].
Cap2.p65
21
26/04/2001, 16.13
22
Capitolo 2
per la sua consulenza su questioni di commercio internazionale nellanno

fiscale 1996. Inoltre il suo studio legale a Washington D.C. ha ricevuto come
compenso addizionale 122.764 dollari.
Stanley P. Gold, 54 anni: presidente e CEO della Shamrock Holdings, Inc.,
che gestisce investimenti pari a circa un miliardo di dollari per conto della
famiglia Disney.
Thomas S. Murphy, 71 anni: ex presidente del consiglio di amministrazione
e CEO della Capital Cities/ABC, Inc.

Rev. Leo J. ODonovan, 62 anni: preside della Georgetown University, in
cui ha studiato uno dei figli di Eisner. Eisner, a sua volta ha fatto parte del
consiglio della Georgetown University e ha devoluto pi di un milione di
dollari alluniversit.
Irwin E. Russell, 70 anni: procuratore di Beverly Hills; fra i suoi clienti figu-
ra anche Mr. Eisner.

Sidney Poitier, 69: attore.
Robert A. M. Stern, 57 anni: architetto di New York che ha disegnato nume-
rosi progetti per la Disney. Nellanno fiscale 1996 il signor Stern ha ricevuto 168.278 dollari dalla Disney per le sue prestazioni.
Senza voler mettere in dubbio lonest di questi individui, certo interessante
notare lalto numero di insider (vale a dire, manager o ex manager della Disney)
nel consiglio di amministrazione, nonch i rapporti fra i membri esterni e Eisner. difficile pensare che essi si opporrebbero alle scelte di questultimo.
Nel 1997 il California Public Employees Retirement System (CalPERS) ha
suggerito una serie di test per valutare lefficacia di un consiglio di amministrazione di fronte a un potente CEO e li ha quindi applicati alle 500 aziende
che costituiscono lindice S&P 500. Lunica societ a fallire in tutti questi test
stata proprio la Disney. Nel 1997, nella classifiche dei consigli di amministrazione aziendali delle maggiori societ statunitensi, pubblicate da riviste quali
Fortune e Business Week, la Disney risultava allultimo posto.
Quando il gatto non c, i topi ballano

Se i due meccanismi di corporate governance lassemblea annuale e il consiglio di amministrazione non sono efficaci nel mantenere il management responsabile di fronte agli azionisti, come sostenuto nei paragrafi precedenti,
non possiamo aspettarci che il management massimizzi il patrimonio degli
azionisti, soprattutto quando i suoi interessi divergono da quelli degli azionisti. Ci sono numerosi esempi in tal senso. Negli anni 80, il management di
molte aziende oggetto di tentativi di scalata ostile (hostile takeover) riusc a
evitare la scalata rilevando le partecipazioni azionarie del candidato acquirente, in genere ad un prezzo di molto superiore a quello pagato da questultimo.
Questo processo, chiamato greenmail, produce conseguenze negative sui prezzi
Cap2.p65
22
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
23
azionari, ma protegge la posizione del management in carica. Un altro strumento assai diffuso per evitare acquisizioni ostili il golden parachute (letteralmente paracadute doro), una clausola in un contratto di lavoro che assicura
al manager il pagamento di una certa somma (una tantum, oppure frazionata
nel tempo), qualora il manager perda il proprio lavoro a seguito dellacquisizione. Anche se alcuni economisti hanno giustificato il pagamento di golden
parachute come un modo per ridurre i conflitti fra azionisti e management,
risulta tuttavia sconcertante che i manager debbano aver bisogno di unulteriore forma di compensazione per fare quello che in realt il loro lavoro, cio
massimizzare il patrimonio degli azionisti. Infine, le aziende talvolta emettono dei titoli chiamati poison pills (letteralmente pillole di veleno), i diritti o i
flussi di cassa sui quali sono attivati in caso di offerte di acquisto ostili. Lobiettivo di rendere difficile e costosa lacquisizione del controllo dellazienda da
parte di terzi. Va notato che i tre meccanismi elencati non richiedono lapprovazione degli azionisti e di solito vengono adottati da consigli di amministrazione accondiscendenti.
Gli emendamenti contro le acquisizioni (antitakeover amendment) si prefiggono lo stesso obiettivo di greenmail e poison pill (cio dissuadere dalle offerte di acquisto ostili), con limportante differenza che richiedono per il consenso degli azionisti. Vi sono diversi tipi di emendamenti contro le acquisizioni. Citiamo i super-majority requirement (quando lacquirente deve acquisire
pi della semplice maggioranza per acquistare lazienda), i fairprice amendment (quando il prezzo di offerta deve superare un prezzo specificato relativamente ai profitti), e le staggered election del consiglio di amministrazione (elezioni a scaglione, il cui obiettivo impedire che gli acquirenti prendano il controllo per molti anni). Si pu sostenere che unazienda beneficia da questi
emendamenti, in quanto essi aumentano il potere negoziale del management
nelle trattative relative allacquisizione e impediscono le acquisizioni cosiddette two-tier takeover11. Tuttavia, queste motivazioni a favore degli antitakeover amendment sono credibili solo nella misura in cui si assuma che il management agisca negli interessi degli azionisti, il che resta da dimostrare.

Emendamenti contr
o le acquisizioni
contro
e fiducia nel management
Supponi di essere chiamato, in qualit di azionista, a votare per un emendamento dello statuto volto a rendere pi difficoltosi tentativi di scalata da parte
di terzi e dare al management maggiori poteri.
11 In un two-tier takeover, lacquirente offre un prezzo maggiore per il primo 51% disponibile a vendere le proprie azioni e un prezzo inferiore per coloro che offrono le proprie azioni successivamente.
Cap2.p65
23
26/04/2001, 16.13
24
Capitolo 2
In quali delle seguenti societ saresti pi propenso a votare a favore di tale

emendamento?
Societ in cui i manager promettono di utilizzare questo potere per strap-
pare il pagamento di una somma maggiore di denaro per gli azionisti nella
trattativa di vendita
Societ che hanno operato male (in termini di profitti e prezzo azionario)
negli ultimi anni

Societ che hanno operato bene (in termini di profitti e prezzo azionario)
negli ultimi anni

Non voterei per un tale emendamento
Ci sono molti modi in cui il management pu danneggiare gli azionisti investendo in cattivi progetti, scegliendo un livello di indebitamento eccessivo o
troppo esiguo, o adottando meccanismi di difesa contro offerte dacquisto che
potenzialmente potrebbero aumentare il valore dellazienda. Ma il modo pi
veloce e forse pi significativo, viste le cifre coinvolte, per impoverire gli azionisti quello di pagare troppo per lacquisto di unaltra azienda. Chiaramente
il management dellazienda acquirente non ammetter mai di offrire una somma eccessiva12, e anzi la giustificher con un gran numero di motivi, quali
lesistenza di sinergie, questioni di carattere strategico, il fatto che lazienda
target sottovalutata o mal gestita ecc Gli azionisti delle aziende acquirenti
non sembrano condividere per lentusiasmo del management in queste acquisizioni, dal momento che spesso i prezzi azionari delle societ acquirenti
scendono in modo significativo allannuncio dellofferta dacquisto13.
Con la nostra trattazione non vogliamo insinuare che il management si
comporti in modo venale o egoistico, ma evidenziare un problema ben pi
rilevante: quando si genera un conflitto di interessi fra azionisti e management, la massimizzazione del patrimonio degli azionisti scende in secondo
piano rispetto agli interessi del management.
Azionisti e obbligazionisti
In un mondo senza conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti, questi
ultimi non devono preoccuparsi di proteggersi contro possibili tentativi di
12 Una spiegazione del fenomeno degli eccessivi prezzi pagati in fusioni e acquisizioni si
trova in Roll (1986), il quale sostiene che lo hubris (orgoglio) manageriale a guidare il processo.
13 Jarrel, Brickley e Netter (1988) in uno studio dei rendimenti delle aziende acquirenti
notano che gli excess return (vale a dire, i rendimenti azionari al netto del rendimento di
mercato) di queste aziende allannuncio di unofferta dacquisto sono diminuiti da una
media del 4,95% negli anni 60 a una media del 2% negli anni 70 fino a una media del 1% negli anni 80. You, Caves, Smith e Henry (1986) hanno preso in esame 133 fusioni
risalenti al periodo fra il 1976 e il 1984 e hanno rilevato che nel 53% dei casi i prezzi
azionari delle aziende offerenti subirono una diminuzione.
Cap2.p65
24
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
25
espropriazione. Nella realt, tuttavia, esistono vari modi in cui gli azionisti
possono avvantaggiarsi della mancanza di meccanismi protettivi da parte degli obbligazionisti. Ad esempio, gli azionisti possono aumentare lindice di
indebitamento (leverage), o pagare maggiori dividendi.
La r
adice del conflitto
radice
La radice del conflitto di interessi fra azionisti e obbligazionisti sta nella diversa natura dei diritti sui flussi di cassa spettanti ai due gruppi. Gli obbligazionisti in genere hanno priorit di pagamento rispetto agli azionisti, ma ricevono
somme fisse, ammesso che lazienda generi un livello di reddito sufficiente
per adempiere ai suoi obblighi finanziari. Gli azionisti hanno invece diritto al
pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno lopportunit di dichiarare
fallimento nel caso in cui lazienda non abbia i fondi necessari per adempiere
ai suoi obblighi finanziari. Di conseguenza, nella scelta dei progetti di investimento e in altre decisioni dellazienda, gli obbligazionisti valutano il rischio in
modo molto pi negativo rispetto agli azionisti, dal momento che essi ricevono somme fisse anche se linvestimento si rivela un grande successo, mentre
possono sopportare una porzione significativa dei costi nel caso in cui si riveli
un fiasco. Di seguito analizzeremo alcune delle situazioni in cui gli interessi di
azionisti e obbligazionisti divergono.
Alcuni esempi del conflitto

Gli obbligazionisti possono essere danneggiati da un incremento del leverage,
soprattutto se di entit tale da interessare il rischio dinadempienza dellazienda
e se gli obbligazionisti non sono protetti. Questo effetto si verifica in modo
drammatico nel caso delle leveraged buy-out (LBO), operazioni di acquisizione
finanziate tramite debito, caratterizzate da un notevole incremento dellindice
di indebitamento e dal conseguente calo del rating delle obbligazioni. In tal
caso il prezzo delle obbligazioni tende a diminuire, riflettendo il maggior rischio dinadempienza.
La politica dei dividendi rappresenta unaltra fonte di conflitti di interesse
fra azionisti e obbligazionisti. Leffetto prodotto da un aumento dei dividendi
sui prezzi azionari pu essere dibattuto a livello teorico, ma levidenza empirica chiara. Aumenti dei dividendi, in media, sono seguiti da un rialzo del
prezzo dellazione, mentre tagli dei dividendi sono seguiti da una diminuzione del prezzo delle azioni. I prezzi delle obbligazioni, invece, reagiscono in
modo negativo agli aumenti dei dividendi e in modo positivo ai tagli.
Conseguenze dei conflitti fr

a azionisti e obbligazionisti
fra
Azionisti e obbligazionisti si prefiggono obiettivi diversi e alcune decisioni
possono spostare ricchezza da un gruppo (di solito gli obbligazionisti) allaltro (di solito gli azionisti). Una funzione obiettivo incentrata sulla massimizzazione del patrimonio degli azionisti pu indurre gli questi ultimi a prendere
Cap2.p65
25
26/04/2001, 16.13
26
Capitolo 2
decisioni che danneggiano lazienda nel suo complesso, ma che aumentano il

loro patrimonio a spese degli obbligazionisti.
Forse, per, la nostra enfasi su questa possibilit di espropriazione esagerata, per due motivi. Gli obbligazionisti sono consapevoli del potere degli azionisti di intraprendere azioni che vadano contro i loro interessi, e normalmente
possono proteggersi o inserendo clausole contrattuali volte a limitare il potere
degli azionisti, o prendendo una partecipazione azionaria nellazienda. Inoltre, la consapevolezza di dover ritornare in futuro a finanziarsi sui mercati
obbligazionari spinge molte aziende ad agire in modo onesto, dal momento
che il guadagno ottenibile a spese degli obbligazionisti con una di queste operazioni probabilmente inferiore al danno derivante dalla cattiva reputazione
che ne conseguirebbe. Problemi di questo tipo saranno analizzati in dettaglio
nel paragrafo seguente.
Lazienda e i mer
cati finanziari
mercati
Esiste un vantaggio nel mantenere una funzione obiettivo incentrata sul patrimonio degli azionisti o dellazienda, piuttosto che sui prezzi azionari, perch in tal caso essa non richiede come presupposto lefficienza dei mercati
finanziari. Il lato negativo tuttavia che il patrimonio degli azionisti o dellazienda non pu essere misurato facilmente, il che rende difficile stabilire
degli standard per valutare il successo o il fallimento di un investimento.
vero che esistono modelli (alcuni dei quali saranno esaminati nel corso di questo
manuale) per la misurazione del valore del capitale azionario o del valore dellimpresa, ma essi si basano su un gran numero di dati soggettivi e opinabili.
Dal momento che una delle caratteristiche essenziali di una funzione obiettivo valida che essa abbia un meccanismo di misurazione chiaro, ovvio che
una funzione obiettivo incentrata sui prezzi di mercato da questo punto di
vista superiore alle altre, poich successi e insuccessi delle politiche aziendali
sono rivelati dallandamento dei prezzi azionari e sono perci sotto gli occhi
di tutti.
Il problema dei prezzi di mercato che, essendo essi stabiliti dai mercati
finanziari, rifletteranno un valore reale soltanto in presenza di mercati finanziari efficienti, che utilizzano cio le informazioni disponibili per ottenere stime precise e obiettive dei flussi di cassa futuri e della loro rischiosit. In tali
mercati, sia le aziende che gli investitori accetteranno il prezzo azionario come
corretta misura del successo delle decisioni aziendali.
In questo contesto, due problemi possono sorgere. Il primo che, qualora
linformazione risulti incompleta, non aggiornata o fuorviante, i prezzi di mercato devieranno dal valore reale, anche in un mercato altrimenti efficiente. Il
secondo che vi sono molti, sia fra gli accademici sia fra gli operatori professionali, che sostengono che i mercati non sono efficienti, anche quando linformazione completamente accessibile. In entrambi i casi, politiche volte a
massimizzare i prezzi azionari possono non essere compatibili con la massimizzazione del valore di lungo termine dellazienda.
Cap2.p65
26
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
27

La cr
edibilit delle aziende
credibilit
nel for
nir
e informazione
fornir
nire
Credi che linformazione fornita dalle aziende sul loro operato sia di solito:
Onesta e veritiera?
Parziale?
Disonesta?
Il pr
oblema dellinformazione
problema
I prezzi di mercato si basano sullinformazione, sia pubblica che privata14. Secondo la teoria tradizionale, linformazione viene trasmessa in modo veloce e
veritiero ai mercati finanziari. Nel mondo reale, esistono degli impedimenti a
questo processo. Il primo che linformazione viene a volte soppressa o ritardata dalle aziende, soprattutto quando essa contiene cattive notizie. Oltre a
unampia aneddotica su questo fenomeno, la prova pi chiara che le aziende
fanno operazioni di questo tipo deriva dagli studi su annunci delle aziende
relativi agli utili di periodo e ai dividendi. In uno studio del 1987 sugli annunci
degli utili di periodo, Penman ha notato che quelli contenenti le notizie peggiori vengono spesso diffusi in ritardo rispetto alla data stabilita. Inoltre, il
mio studio su annunci di utili di periodo e dividendi per giorni della settimana
alla New York Stock Exchange fra il 1982 e il 1986 rivela che gli annunci fatti il
venerd, soprattutto nelle ore successive alla chiusura dei mercati, contengono
notizie pi negative rispetto agli altri giorni della settimana. Questo suggerisce che il management, temendo una reazione spropositata dei mercati, cerca
di rinviare le cattive notizie ai giorni in cui i mercati sono meno attivi o addirittura chiusi.
Il secondo e pi serio problema che alcune aziende, preoccupate di accontentare i loro investitori e far salire il prezzo delle azioni, emettono informazioni volutamente fuorvianti circa la situazione attuale dellazienda e le sue
prospettive future, generando cos una discrepanza fra valore e prezzo dellazione. Prendiamo come esempio la Bre-X, una societ canadese attiva nellindustria estrattiva che allinizio degli anni 90 dichiar di aver scoperto in
Indonesia una delle pi grandi miniere doro del mondo. La societ fu fortemente pubblicizzata da analisti finanziari negli Stati Uniti e in Canada, ma nel
1997, fra la sorpresa di tutti gli analisti, si scopr che si era trattato di una frode
bella e buona, con conseguente crollo del prezzo delle azioni.
14 Con il termine informazione pubblica si intende linformazione cui hanno accesso tutti
gli investitori, mentre il termine informazione privata indica linformazione ristretta agli
insider dellazienda o a pochi investitori.
Cap2.p65
27
26/04/2001, 16.13
28
Capitolo 2
Le implicazioni di tali comportamenti fraudolenti per la finanza aziendale possono essere gravi, dal momento che il management spesso viene valutato e remunerato sulla base dei prezzi azionari. Infatti, grazie a stock option o
piani di incentivi legati al prezzo azionario, probabilmente il management della Bre-X aveva gi realizzato guadagni notevoli quando la frode venne alla
luce.

Reputazione e accesso al mer
cato
mercato
Quale dei seguenti tipi di aziende pi probabilmente prover a ingannare i
mercati?
Societ che di rado si affidano ai mercati per reperire fondi (in quanto si
finanziano internamente).
Societ che invece reperiscono fondi sul mercato dei capitali frequente-
mente.
Motivare la risposta.
Il pr
oblema del mer
cato
problema
mercato
Il timore che i mercati, nel formare i prezzi azionari, non riflettano correttamente linformazione disponibile non del tutto ingiustificato. Infatti, anche
se linformazione viene trasmessa ai mercati finanziari in modo completo e
senza distorsioni, non c nessuna garanzia che il prezzo azionario risultante
rappresenti una stima oggettiva del valore reale. Infatti, molti sostengono che
il problema ben pi profondo e riguarda lirrazionalit degli investitori, le cui
stime sarebbero perci poco attendibili. Alcune delle critiche che sono state
mosse ai mercati finanziari sono legittime, alcune sono esagerate e altre sono
infondate, ma tutte meritano di essere prese in considerazione.
Non sempre i mercati finanziari valutano in modo ragionevole e razionale
gli effetti di nuove informazioni sul prezzo di unazione. In generale, la volatilit dei mercati finanziari superiore rispetto alla volatilit dei fondamentali
di unazienda. Ad esempio, talvolta i mercati dimostrano eccessiva volatilit,
reagendo anche di fronte a notizie prive di contenuto reale; oppure reagiscono in modo eccessivo, come ben sanno le societ che annunciano utili al di
sotto delle aspettative degli analisti (la cosiddetta negative surprise). In altri
casi, essi guardano agli effetti immediati delle iniziative aziendali trascurando
le implicazioni di lungo termine. Infine, vi sono casi in cui il management
stesso della societ a guidare i mercati.
Cap2.p65
28
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
29

I mer
cati sono miopi?
mercati
Puntare sui prezzi di mercato spinger le societ a scegliere politiche a breve
termine a spese del valore di lungo termine.
Concordo con questa affermazione.
Non concordo con questa affermazione.
In pratica
I mer
cati sono davv
er
o miopi?
mercati
davver
ero
Molti sostengono che la massimizzazione dei prezzi azionari induce il management ad avere un orientamento di breve periodo (si veda per esempio il
notissimo libro di Michael Porter sulle strategie competitive). Secondo questa
tesi, i prezzi azionari sono determinati da trader, investitori a breve termine e
analisti, vale a dire soggetti che mantengono le azioni per brevi periodi e sono
interessati a prevedere gli utili del prossimo trimestre. Un management orientato alla creazione di valore nel lungo termine, piuttosto che ai risultati di breve periodo, sarebbe perci penalizzato dai mercati. Ma levidenza empirica
disponibile suggerisce, al contrario, che i mercati valutano le implicazioni di
lungo termine pi di quanto si creda.
1. Ci sono centinaia di aziende, specialmente quelle piccole o allinizio della
propria attivit (startup), che non hanno al momento profitti o flussi di cassa, n prevedono di averne nel futuro immediato, ma che comunque riescono a reperire notevoli finanziamenti sui mercati sulla base delle aspettative di successo future. Se i mercati fossero cos miopi come suggerito da
alcuni, tali aziende non sarebbero riuscite a finanziarsi e quindi non avrebbero potuto svolgere la propria attivit.
2. Levidenza empirica mostra che semmai i mercati sottovalutano profitti e
flussi di cassa attuali e sopravvalutano profitti e flussi di cassa futuri. Ad
esempio, alcuni studi suggeriscono che le azioni con un basso rapporto
prezzo-utili (e quindi elevati profitti attuali) sono state in genere sottovalutate dai mercati rispetto alle azioni con elevati rapporti prezzo-utili.
3. La reazione del mercato agli annunci di nuovi investimenti (in particolare
quelli in ricerca e sviluppo) non uniformemente negativa, come la tesi dei
mercati miopi vorrebbe farci credere. Al contrario, la reazione moderata, e
i prezzi azionari in media salgono allannuncio di nuovi investimenti.
Cap2.p65
29
26/04/2001, 16.13
30
Capitolo 2
Il dilemma: cr
eder
e nei mer
cati, o non cr
eder
e
creder
edere
mercati,
creder
edere
Linformazione che arriva ai mercati finanziari spesso poco aggiornata, imprecisa e fuorviante, e i prezzi che ne derivano rappresentano stime molto
approssimative del valore reale. Tuttavia questo non pu farci dimenticare il
principale contributo dei mercati finanziari, vale a dire la capacit di assimilare e aggregare unenorme quantit di informazioni circa le condizioni attuali e
le prospettive future di unazienda in un solo parametro, ovvero il prezzo azionario. Non esistono altri parametri in grado di dare una stima cos aggiornata
o completa della salute di unazienda.
Limportanza di avere un prezzo di mercato balza agli occhi quando si lavora
con unimpresa non quotata. Nonostante il management delle aziende quotate si
lamenti del continuo gioco delle parti con analisti e investitori, di estremo valore
sapere come gli investitori valutano le azioni intraprese dallazienda.
Lazienda e la societ
La maggior parte delle decisioni prese dal management hanno delle implicazioni sociali, un problema di non facile soluzione. Una funzione obiettivo che
punta a massimizzare il patrimonio dellazienda o degli azionisti assume che i
costi sociali collaterali siano talmente limitati da poter essere ignorati, oppure
che essi possano essere misurati e imputati allazienda. In molti casi questi
assunti non corrispondono alla realt delle cose.
Vi sono infatti casi in cui i costi sociali sono considerevoli ma non possono
essere imputati allazienda. In questi casi, il management, pur consapevole dei
costi, pu scegliere di ignorarli e di massimizzare il patrimonio dellazienda. I
dilemmi etici che sorgono nel momento in cui un manager costretto a scegliere fra la propria sopravvivenza in azienda (che pu richiedere la massimizzazione del patrimonio degli azionisti) e gli interessi della societ in senso
ampio possono essere dibattuti a lungo, ma non esiste una soluzione semplice
che possa essere offerta in questo libro.
Nei casi in cui esistono costi sociali notevoli, di cui le aziende siano consapevoli, un approccio etico al problema sosterrebbe che la massimizzazione del
patrimonio deve scendere in secondo piano rispetto agli interessi della societ. Ma cosa fare nei casi in cui le aziende creano importanti costi sociali a loro
insaputa? La Johns Manville Corporation, per esempio, negli anni 50 e 60 produceva amianto con lintenzione di ricavarne utili, e non era a conoscenza del
fatto che questo materiale potesse provocare il cancro. Trentanni dopo, le cause
intentate dalle persone colpite da cancro a causa dellamianto hanno portato
al fallimento dellazienda.
A dire il vero, i conflitti fra gli interessi dellazienda e quelli della societ vanno
oltre la funzione obiettivo di massimizzare il patrimonio degli azionisti, e possono
essere considerati endemici ad un sistema basato sulla libera iniziativa economica
privata. Il purista alla ricerca di una perfetta congruenza fra gli interessi della societ e gli interessi dellazienda destinato a non essere mai del tutto soddisfatto.
Cap2.p65
30
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
Figura 2.2
31
Il mondo reale

Le leggi possono indurr
e le aziende
indurre
a comportarsi da buoni cittadini?
Si spesso sostenuto che i costi sociali derivano dal fatto che i governi non
possiedono leggi adeguate per punire le aziende che creano costi sociali e che
ladozione di tali leggi consentirebbe di eliminare questi costi. Sei daccordo?
Perch?
Cap2.p65
31
26/04/2001, 16.13
32
Capitolo 2
Il mondo r
eale: una r
appr
esentazione
reale:
rappr
appresentazione
Nelle ultime pagine abbiamo elencato i problemi che sorgono nel rapporto fra
management e azionisti, fra azionisti e obbligazionisti, fra aziende e mercati
finanziari e fra aziende e societ. La Figura 2.2 li riassume in forma grafica.
e allor
a?
allora?
Gli azionisti spesso non hanno un potere effettivo di controllo sul management, che di conseguenza tende a porre i propri interessi al di sopra di quelli
degli azionisti. Gli obbligazionisti che non sappiano tutelare i propri interessi
finiscono spesso per pagarne il prezzo, allorch le decisioni prese dallazienda
trasferiscono ricchezza agli azionisti. Linformazione spesso erronea o non
viene fornita affatto, e vi possono essere quindi differenze sostanziali fra prezzo e valore dellazione. Infine, le aziende che massimizzano il patrimonio possono farlo a spese della societ in cui operano.
Dati questi problemi, possiamo intraprendere due strade. La prima mantenere la funzione obiettivo di massimizzare il patrimonio degli azionisti, cercando di limitare i problemi ad essa associati. La seconda scegliere una funzione obiettivo alternativa.
Massimizzar
e il patrimonio
Massimizzare
degli azionisti: alcuni accorgimenti
Non esiste una soluzione complessiva ai problemi discussi nei paragrafi precedenti, ma esistono rimedi parziali che consentono di ridurre i conflitti di
interesse fra azionisti, obbligazionisti e management, e dunque di ridurre le
divergenze fra prezzi e valore.
Azionisti e management
Come osservato in precedenza, i meccanismi tradizionali di controllo (assemblee annuali e consigli di amministrazione) spesso si rivelano inefficaci per
risolvere i conflitti di interesse fra azionisti e management. Questo non significa, tuttavia, che il divario fra i due gruppi sia cos profondo da non poter
essere sanato, riducendo le divergenze di interessi o aumentando il potere
degli azionisti sul management.
Allinear
e gli inter
essi di azionisti e management
Allineare
interessi
Finch il management ha interessi diversi da quelli degli azionisti, esiste un
potenziale conflitto. Un modo per ridurre questo conflitto fornire al management una quota di partecipazione azionaria (tramite azioni o warrant sulle
azioni, le stock option). Cos facendo, il management beneficia da un aumento
Cap2.p65
32
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
33
del prezzo delle azioni dellazienda, ed perci indotto a massimizzare il prezzo

azionario.
Soluzioni di questo tipo, tuttavia, hanno anche un risvolto negativo. Infatti,
se da un lato riducono il conflitto di interesse fra azionisti e management,
dallaltro possono esacerbare gli altri conflitti di interesse. Allineare gli interessi del management con quelli degli azionisti pu aumentare la possibilit di
trasferimenti di ricchezza agli azionisti a danno degli obbligazionisti, come pure
la possibilit che ai mercati finanziari venga trasmessa informazione fuorviante.

Conflitto di inter
essi fr
a azionisti
interessi
fra
e management: i management buy
out (MBO)
buyout
In un management buyout, il management acquista il controllo del capitale di
unimpresa, che si trasforma cos da quotata a non quotata. Discutere se questo tipo di operazione consente di ridurre il conflitto di interessi fra azionisti e
management.
A umentar
e il poter
e degli azionisti
umentare
potere
Ci sono molti modi in cui aumentare il potere degli azionisti sul management.
Il primo fornire agli azionisti informazioni migliori e pi aggiornate, in modo
che essi possano meglio giudicare loperato del management. Il secondo
includere nel management gli azionisti con una partecipazione significativa,
cos da assegnare loro un ruolo di primo piano nelle decisioni dellazienda.
Alcuni esempi sono il ruolo di Warren Buffet nel riportare in vita la Salomon
Brothers e limpegno di Larry Tisch in qualit di CEO della CBS, Inc. Entrambe
le societ, in un periodo di profonda crisi, riflessa nel calo del prezzo azionario, furono salvate dallintervento di questi azionisti, i quali ridisegnarono le
strategie aziendali necessarie per conservare e aumentare il patrimonio degli
azionisti15. La terza possibilit avere un numero maggiore di investitori istituzionali attivisti, i quali cio intervengano in questioni quali la composizione del consiglio di amministrazione, gli emendamenti contro le offerte dacquisto ostili ecc. Negli ultimi anni, gli investitori istituzionali hanno utilizzato
il loro ampio potere per spronare i manager a rendere maggiormente conto
delle proprie scelte. Fra gli investitori pi intraprendenti citiamo il California
Public Employees Retirement System (CalPERS), uno dei maggiori investitori
istituzionali negli Stati Uniti. La quarta possibilit, anchessa sollecitata dallattivismo degli azionisti, rendere il consiglio di amministrazione pi responsabile di fronte agli azionisti, riducendo il numero di membri interni (inside director) e garantendo quindi una maggiore indipendenza dal CEO.
15
Cap2.p65
A onor del vero, va detto che nessuno dei due riusc interamente nellimpresa.
33
26/04/2001, 16.13
34
Capitolo 2
Esempio applicativo
Gli azionisti della Disney esprimono
le lor
o riserv
e sul management
loro
riserve
In precedenza, abbiamo rilevato la natura interna del consiglio di amministrazione della Disney. Nonostante la Disney sia sempre attenta a sottolineare
gli ottimi rendimenti azionari ottenuti, i suoi azionisti rimangono sospettosi
circa la natura cos amichevole del rapporto fra consiglio di amministrazione e
CEO. Allinizio del 1997, dopo che la Disney pag ben 38,8 milioni di dollari
allex presidente Michael Ovitz perch lasciasse lazienda, il consiglio di amministrazione rinnov il contratto del CEO, Michael Eisner, fino al 2006, offrendogli un pacchetto di opzioni estremamente generoso. Nellassemblea
annuale tenuta il 25 febbraio 1997, il 13% degli azionisti della Disney vot
contro la rielezione dei membri del consiglio di amministrazione in carica, e
l8,2% vot contro il pacchetto retributivo offerto ad Eisner. Sebbene queste
percentuali possano sembrare basse, esse rappresentano il pi alto voto contro per una grande societ statunitense negli ultimi anni (cio da quando nellottobre 1995 nellassemblea annuale della Archer-Daniels-Midland Co. circa
il 20% dei voti andarono contro la rielezione del consiglio di amministrazione
in carica16 ).17
16
Dati forniti dallInvestor Responsability Research Center di Washington.
17 Da allora, grazie soprattutto a una performance azionaria assai mediocre rispetto al

passato, la pressione degli investitori istituzionali ha avuto un certo successo nel migliorare la corporate governance di Disney. Nel 1998 Eisner nomin due (veri) outsider al posto
di due insider il cui termine era scaduto e chiese ai membri del consiglio di amministrazione di aumentare la propria partecipazione azionaria in Disney (fino al 1996, alcuni
membri non detenevano neanche unazione di Disney). Nel 1999 elimin un anti-takeover poison pill dallo statuto, accett che, a partire dal 2001, i membri del consiglio di aministrazione venissero eletti annualmente e cambi la composizione di Audit e Compensation Committee per includervi soltanto outsider. Tuttavia, nel gennaio 2000, il consiglio di
amministrazione della Disney ancora contava molti amici di Eisner fra gli outsider, tanto
che la Disney risult di nuovo allultimo posto nella classifica di Business Week. Da allora,
altri due nuovi membri sono entrati nel consiglio di amministrazione e la Disney ha eliminato una norma statutaria che consentiva al consiglio di amministrazione di ridurre il
prezzo di esercizio delle stock option (il cosiddetto repricing) [N.d.C.].
Cap2.p65
34
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
35

Azionisti inter
ni contr
o azionisti ester
ni
interni
contro
esterni
Ci sono societ come la Microsoft in cui un grosso azionista (Bill Gates) funge
anche da CEO. Ritieni che gli interessi di Bill Gates in qualit di azionistamanager possano essere diversi dagli interessi di un azionista esterno? Se s,
fornisci un esempio di unazione che pu portare giovamento agli azionisti
che lavorano nellazienda ma non a quelli esterni.
La minaccia di una scalata

Le numerose operazioni di acquisizione che caratterizzarono il mercato statunitense negli anni 80, e gli eccessi che secondo molti le caratterizzarono, portarono alla demonizzazione di operazioni di questo tipo. In film e libri, i predator finanziari (raider) che ne erano protagonisti vennero dipinti come barbari,18 mentre le aziende target venivano raffigurate come vittime innocenti.
In realt, salvo alcune eccezioni, le aziende acquistate meritavano di esserlo.
Uno studio di Bhide, per esempio, dimostra che le aziende target di scalate
ostili nel 1985 e 1986 avevano avuto una minore profittabilit e peggiori rendimenti azionari rispetto ad aziende concorrenti, e che il management di queste
aziende aveva in media minori partecipazioni azionarie rispetto al management di aziende concorrenti. In breve, questo studio rivela che il bersaglio
preferito per tentativi di scalata ostile sono imprese mal gestite.
Una delle implicazioni di questo fatto che, penalizzando il cattivo management, le acquisizioni operano come meccanismo di disciplina e tengono
quindi il management sotto pressione. Spesso, la semplice minaccia di unacquisizione sufficiente perch le aziende ristrutturino le loro attivit e diventino maggiormente responsabili di fronte agli azionisti. Non sorprende, perci, che interventi legislativi volti a regolamentare e limitare i takeover abbiano conseguenze negative sui prezzi azionari. Un buon esempio fu la legge
antitakeover emanata in Pennsylvania nel 1989 con lo scopo di proteggere da
scalate ostili le societ ivi incorporate. Karpoff e Malatesta (1990) esaminarono limpatto delladozione di tale legge sui prezzi azionari delle imprese della
Pennsylvania, scoprendo che il 13 ottobre 1989, primo giorno in cui circolarono notizie relative a tale legge, i prezzi azionari di queste aziende, al netto del
movimento generale del mercato azionario, subirono un declino in media
dell1,58%. Nel periodo fra tale annuncio e lintroduzione del disegno di legge
nella legislatura della Pennsylvania, le aziende in questione ebbero un rendimento azionario, al netto del rendimento del mercato, pari al 6,90%.
La vicenda della Pennsylvania istruttiva anche per la reazione degli azionisti. Gli investitori istituzionali interessati dal provvedimento fecero infatti di
18 Grande successo ebbe il libro Barbarians at the Gate, che racconta la battaglia per
lacquisizione del controllo della Nabisco nel 1988 [N.d.C.].
Cap2.p65
35
26/04/2001, 16.13
36
Capitolo 2
tutto per opporvisi, esprimendo al management il proprio malcontento e minacciando di vendere le proprie partecipazioni azionarie. Tali minacce funzionarono, come attesta il fatto che la maggior parte delle aziende scelsero di
optare per il mantenimento del regime legale esistente, a dimostrazione del
potere che gli azionisti possono avere quando scelgono di esercitarlo.

Le acquisizioni ostili: dannose per chi?
Sulla base delle informazioni date nel corso di questo capitolo, quali dei seguenti gruppi risulterebbe maggiormente protetto da una legge che bandisca
le acquisizioni ostili?
Gli azionisti di societ target di un tentativo di scalata
Management e dipendenti di aziende target ben gestite
Management e dipendenti di aziende target mal gestite
La societ nel suo insieme
Le conseguenze del poter

e degli azionisti
potere
Con gli azionisti che sembrano esercitare pi efficacemente il loro potere, il
management sta diventando maggiormente responsabile nei loro confronti.
Questo aiuta a ridurre, se non eliminare, i problemi associati alla separazione
fra propriet e controllo che abbiamo analizzato nei paragrafi precedenti.
Esempio applicativo
Lalter
nativa tedesca e giapponese
alternativa
al poter
e degli azionisti
potere
Nel modello tedesco e giapponese di corporate governance, le aziende detengono partecipazioni in altre aziende, e spesso prendono decisioni nellinteresse del gruppo industriale cui appartengono, piuttosto che nel loro interesse
individuale. In tale sistema le aziende si controllerebbero a vicenda, senza perci
bisogno di cedere potere di controllo agli azionisti. Si tratta di un sistema poco
democratico dopo tutto i proprietari dellazienda sono gli azionisti che,
inoltre, testimonia un profondo scetticismo sul modo in cui gli azionisti potrebbero esercitare il loro potere, ammesso che ne avessero, e sembra decisamente diretto a conservare il potere del management in carica.
Forse vero che tale approccio consente di evitare i costi associati allattivismo degli azionisti e allinefficienza dei mercati, ma presenta anche degli svan-
Cap2.p65
36
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
37
taggi. I gruppi industriali sono per natura maggiormente conservatori rispetto

agli investitori nellallocazione delle risorse, e difficilmente finanziano investimenti ad alto rischio o nuove iniziative imprenditoriali. Un altro problema
che interi gruppi possono essere coinvolti nella crisi di singole imprese.
La Deutsche Bank un esempio di questo modello alternativo di corporate
governance. Il maggiore azionista della Deutsche Bank la Allianz, una grande compagnia assicurativa tedesca, e la stessa Deutsche Bank il maggiore
azionista dellazienda automobilistica tedesca Daimler Benz. Attraverso questo complesso sistema di partecipazioni incrociate, queste aziende dovrebbero
controllarsi a vicenda; ma questo sistema pu fallire in due modi. In primo
luogo, dal momento che ciascuna di queste aziende ha interesse a preservare
tale sistema, improbabile che si attivi per rivederlo quando qualcosa non
funziona. In secondo luogo, nessuna di queste aziende pu essere considerata
un puro investitore azionario nellaltra. Per esempio, la Deutsche Bank anche la banca commerciale principale per la Daimler Benz; di conseguenza al
contempo uno dei principali azionisti e obbligazionisti dellazienda. Inoltre,
essa agisce spesso come investment bank per la Daimler Benz, e i suoi analisti
finanziari devono giudicare se la Daimler Benz valutata correttamente o meno.
In breve, non affatto chiaro che gli interessi della Deutsche Bank coincidano
davvero con quelli degli altri azionisti.
Azionisti e obbligazionisti
Il conflitto di interessi fra obbligazionisti e azionisti pu indurre a compiere
azioni che trasferiscono ricchezza dai primi ai secondi quali linvestimento
in progetti rischiosi, il pagamento di maggiori dividendi, e laumento del leverage , senza compensare gli obbligazionisti per le perdite che ne conseguono.
Esistono per vari modi in cui gli obbligazionisti possono almeno in parte
proteggersi da azioni di questo tipo.
Limpatto delle clausole contr

attuali (cov
enant)
contrattuali
(covenant)
Il metodo pi diretto di proteggersi per gli obbligazionisti quello di includere nei contratti obbligazionari clausole, dette covenant che proibiscono o limitano azioni che possono risultare in un trasferimento di ricchezza a loro spese.
Tali clausole sono volte a:
1. Limitare le politiche di investimento dellazienda Intraprendere progetti pi
rischiosi del previsto pu comportare un trasferimento di ricchezza dagli
obbligazionisti agli azionisti. Alcuni contratti obbligazionari impongono
perci dei limiti in termini di tipologia e rischiosit dei nuovi investimenti,
proprio per dare agli obbligazionisti potere di veto su iniziative che non
sono nel loro interesse.
2. Limitare le politiche dei dividendi In genere, incrementi dei dividendi sono
accompagnati da un aumento del prezzo dellazione e un calo del prezzo
Cap2.p65
37
26/04/2001, 16.13
38
Capitolo 2
delle obbligazioni, perch trasferiscono ricchezza dagli obbligazionisti agli

azionisti. Perci molti contratti obbligazionari limitano la politica dei dividendi, vincolando lammontare di dividendi pagabili al livello di profitti
realizzati.
3. Limitare le politiche di finanziamento Per tutelare gli interessi degli obbligazionisti forniti di garanzia, alcuni contratti obbligazionari richiedono che le
aziende ricevano il consenso degli attuali obbligazionisti prima di emettere
nuovo debito garantito.
Va infine notato che, se da un lato queste clausole sono efficaci per proteggere
gli obbligazionisti contro certi abusi, c un costo da sopportare. Le aziende
possono infatti trovarsi a dover rinunciare a valide opportunit di investimento a causa di tali clausole e a doverne sostenere (direttamente o indirettamente) i relativi costi legali e di monitoraggio.
Assumer
e una quota di partecipazione azionaria
Assumere
Dal momento che la radice del conflitto fra azionisti e obbligazionisti la diversa natura dei rispettivi diritti sui flussi di cassa dellazienda, un altro modo
in cui gli obbligazionisti possono ridurre i conflitti di interesse acquistare
una quota di partecipazione azionaria nellazienda. Questo pu essere fatto
acquistando azioni dellazienda contemporaneamente alla sottoscrizione di
obbligazioni, o sottoscrivendo obbligazioni fornite di warrant, oppure tramite
obbligazioni convertibili in azioni. In questo modo, gli obbligazionisti che ritengono che gli azionisti si siano arricchiti a loro spese, possono diventare
azionisti loro stessi e quindi condividerne i guadagni.
Le aziende e i mer
cati finanziari
mercati
Linformazione trasmessa ai mercati finanziari imprecisa e a volte fuorviante.19 Spesso il prezzo che emerge nei mercati finanziari non corretto, in parte
a causa delle inefficienze dei mercati, e in parte a causa della cattiva qualit
dellinformazione. Non esistono rimedi o soluzioni facili a questo tipo di problemi. Tuttavia, nel lungo periodo, esistono azioni in grado di migliorare la
qualit dellinformazione, e di ridurre la discrepanza fra prezzo e valore.
Miglior
ar
e la qualit dellinformazione
Migliorar
are
Nonostante le commissioni regolamentatici, come la statunitense Securities
and Exchange Commission, possano richiedere alle aziende una maggiore
quantit di informazioni e penalizzare quelle che forniscono informazioni fasulle o fuorvianti, la qualit dellinformazione non pu essere migliorata soltanto tramite leggi sulla trasparenza. Le aziende continueranno infatti ad ave19 Il lettore ricorder il giallo delle cifre sui conti di Telecom Italia nellottobre 1998
[N.d.C.].
Cap2.p65
38
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
39
re un chiaro incentivo a trasmettere informazioni ai mercati soltanto nella quantit, con la qualit e nei tempi desiderati. Per controbilanciare tale incentivo
deve perci esistere un attivo mercato per linformazione, in cui analisti esterni
alle aziende possano raccogliere e propagare le informazioni. Nonostante tali
analisti abbiano la stessa probabilit delle aziende di commettere errori di valutazione, essi hanno comunque maggiori incentivi a scoprire informazioni
negative sullazienda e diffonderle ai loro clienti.
Render
e i mer
cati pi ef
ficienti
Rendere
mercati
efficienti
Cos come una migliore informazione non pu essere imposta per legge, anche i mercati non possono essere resi pi efficienti semplicemente con un intervento normativo, anche perch vi grande disaccordo su come rendere i
mercati pi efficienti. Alcune condizioni necessarie (ma non sufficienti) sono
le seguenti:
1. Lattivit di trading dovrebbe essere poco costosa e semplice da eseguire.
Pi alti sono i costi delle transazioni, pi difficile eseguirle, e meno efficienti saranno i mercati.
2. Almeno alcuni degli investitori nel mercato dovrebbero avere accesso allinformazione riguardante le azioni oggetto di compravendita, nonch
possedere le risorse necessarie per tradurre questa informazione in operazioni di acquisto o vendita.
Ogni tipo di limite imposto allattivit di compravendita, anche se adottato
con le migliori intenzioni, spesso conduce a maggiori inefficienze nei mercati.
Per esempio, limitare le vendite allo scoperto (short sale) potrebbe sembrare
una buona politica pubblica, ma pu creare una situazione in cui informazioni
negative sulle azioni non vengono riflesse in modo adeguato nel prezzo azionario.
Le aziende e la societ
Ci saranno sempre dei costi sociali associati alle attivit intraprese da aziende
che operano nel proprio interesse. Il problema fondamentale che i costi sociali non possono essere ignorati nel processo decisionale, ma al tempo stesso
essi sono troppo nebulosi per essere oggetto di analisi precise. Una possibile
soluzione per lazienda massimizzare il valore (inteso come patrimonio aziendale o degli azionisti) comportandosi per da buon cittadino, vale a dire
tentando di ridurre al minimo i costi sociali, anche in assenza di un preciso
obbligo legale in tal senso. Il problema in un approccio di questo tipo, chiaramente, che la definizione di buon cittadino varia da azienda ad azienda e
da management a management. Vi sono, tuttavia, esempi di aziende che hanno saputo costruirsi una reputazione di buon cittadino traendone notevoli
benefici. In definitiva, il modo migliore per rendere le aziende maggiormente
responsabili di fronte alla societ far s che, da un punto di vista economico,
Cap2.p65
39
26/04/2001, 16.13
40
Capitolo 2
non creare costi sociali sia nellinteresse delle aziende stesse. Ci pu essere
ottenuto in due modi. In primo luogo, le aziende tacciate di comportamenti
socialmente irresponsabili possono perdere clienti e profitti. Questo stato,
ad esempio, il fattore che ha indotto un gran numero di catene di vendita al
dettaglio, negli Stati Uniti, a prendere le distanze dallo sfruttamento del lavoro minorile che avveniva negli stabilimenti dei Paesi di produzione delle merci
da loro messe in vendita. In secondo luogo, gli investitori possono decidere di
non comprare azioni in tali aziende. Per esempio, molti fondi pensione universitari e statali negli Stati Uniti hanno cominciato a ridurre o eliminare le
loro partecipazioni azionarie in aziende operanti nellindustria del tabacco per
esprimere la loro preoccupazione per gli effetti nocivi di questo prodotto.
Per riassumere, vi sono chiaramente dei problemi associati allobiettivo della
massimizzazione del valore, ma alcuni di essi possono esser ridotti apportando dei cambiamenti nel modo in cui i manager vengono assunti, compensati e
licenziati, nei contratti obbligazionari e nei mercati finanziari. Nella Figura 2.3
vengono sintetizzati alcuni di questi cambiamenti.
Figura 2.3
Cap2.p65
40
Una soluzione parziale
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
41
La scelta di una funzione

obiettivo alter
nativa
alternativa
Dati i suoi limiti, la soluzione pi semplice sembrerebbe quella di mettere da
parte la massimizzazione del valore come funzione obiettivo. Il difficile viene
per quando si cerca di rimpiazzarla con unaltra funzione obiettivo. Non che
non esistano delle alternative, ma tali alternative hanno anchesse i loro problemi, e non sembrano affatto superiori, soprattutto se valutate in base ai quattro criteri utilizzati finora per valutare una funzione obiettivo: la soluzione
obiettivo chiara? Pu essere utilizzata come misura per valutare prontamente e con facilit la performance di unazienda? Rischia di creare costi collaterali superiori ai benefici derivanti dalla sua adozione? compatibile con la massimizzazione del valore dellazienda nel lungo termine?
La maggior parte delle aziende che scelgono di non massimizzare il patrimonio degli azionisti scelgono un obiettivo intermedio quale laumento della
quota di mercato (market share), degli utili o del tasso di crescita. Questi obiettivi intermedi sono validi nella misura in cui rimane stretto il legame con la
creazione di valore dellazienda, ma possono rivelarsi assai pericolosi nel momento in cui questo legame viene meno. Ad esempio, lobiettivo di massimizzare la quota di mercato, promosso dagli esperti di strategia aziendale negli
anni 80, sullonda del successo delle aziende giapponesi, si poi rivelato unarma a doppio taglio. Anche aziende che sono riuscite ad aumentare la propria
quota di mercato hanno scoperto a loro spese che maggiori quote di mercato
non si traducono automaticamente in maggiore potere di prezzo (pricing power)
e maggiori profitti nei mercati in cui esse operano.
Altre aziende, soprattutto quelle di propriet pubblica, si pongono come
funzione obiettivo il benessere sociale. Per esempio, unazienda orientata verso
laumento del livello di occupazione nel territorio in cui opera, prender decisioni di un certo tipo, che per possono comprometterne la sopravvivenza nel
lungo termine. Un caso meno estremo potrebbe essere unimpresa non-profit,
come un ospedale, la cui missione sia quella di fornire unassistenza sanitaria
ragionevole a un costo abbordabile. Ma non chiaro che cosa si intenda per
ragionevole e abbordabile in questo contesto, soprattutto quando si tratta
di allocare risorse limitate fra possibilit di utilizzo alternative.
Una nota: i limiti della finanza aziendale

Nellultimo decennio la finanza aziendale ha subito molte critiche. Alcuni sostengono che i problemi delle aziende americane sono legati alla loro eccessiva dipendenza dalla finanza aziendale. Alcune critiche sono fondate, e fanno
leva sui problemi impliciti nel perseguimento di un unico obiettivo, quale la
massimizzazione del patrimonio degli azionisti; ma altre critiche sono dovute
al fraintendimento di ci che la finanza aziendale davvero rappresenta. Pi in
Cap2.p65
41
26/04/2001, 16.13
42
Capitolo 1
generale, la maggior parte di queste critiche sopravvalutano il ruolo che la

finanza aziendale gioca nelle pi importanti decisioni delle aziende.
Leconomia una volta fu definita il vangelo di Mammon20 per via dellenfasi che poneva sul denaro. Allo stesso modo, oggi si accusa la finanza aziendale di violare i principi etici, per via dellenfasi che essa pone su utili e prezzi
azionari, talvolta a spese dei dipendenti, che possono perdere il posto di lavoro o vedere i propri salari ridotti. senzaltro vero che, in caso di ristrutturazioni e liquidazioni aziendali, lobiettivo della massimizzazione del patrimonio degli azionisti pu comportare che a rimetterci siano altri portatori di interessi in azienda, quali clienti e dipendenti. Nella maggior parte dei casi, tuttavia, le scelte che conducono a un aumento del valore di mercato migliorano
anche le condizioni di clienti e dipendenti. Inoltre, se lazienda si trova veramente in crisi, perch i concorrenti riescono a vendere lo stesso prodotto a
prezzi inferiori o a vendere prodotti tecnicamente superiori, la scelta non fra
liquidazione e sopravvivenza, ma fra una soluzione ferma e rapida, che ci
che la finanza aziendale raccomanda, o una morte lenta, che spesso finisce per
costare alla collettivit molto di pi.
Il conflitto fra la massimizzazione del valore dellazienda e il benessere sociale rappresenta la ragione storica per la crescente attenzione data nelle business school ai problemi di etica negli affari. Non ci saranno mai una funzione
obiettivo o delle regole decisionali che tengano conto correttamente e completamente di questi aspetti, per il semplice fatto che la quantificazione di
questi problemi difficile e soggettiva. Perci si pu dire che la teoria della
finanza aziendale, in un certo senso, assume implicitamente che le aziende,
anche di fronte a prospettive di guadagno notevoli, non prenderanno mai decisioni che possono generare enormi costi sociali. Alla base della teoria della
finanza aziendale vi dunque unimplicita ipotesi di buon comportamento
sociale da parte delle aziende. Quando tale ipotesi viene violata, la teoria della
finanza aziendale si espone certamente a critiche di tipo etico, anche se le
critiche andrebbero pi opportunamente mosse ai responsabili dei comportamenti sotto accusa.

Quale ritieni che debba esser
e
essere
la funzione obiettivo per unazienda?
Ora che conosci i pro e i contro delle diverse funzioni obiettivo, quale ritieni
che sia la migliore?
Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, senza limi-
ti di nessun tipo.
20 Termine siriano che significa ricchezza, possedimenti. venuto poi a indicare il demone del denaro [N.d.C.].
Cap2.p65
42
26/04/2001, 16.13
Introduzione allInternet marketing
43
Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, ma a patto
di comportarsi da buon cittadino nella societ.

Massimizzare i profitti o la redditivit.
Massimizzare la quota di mercato.
Massimizzare il fatturato.
Massimizzare il bene pubblico.
Altro.
Riepilogo
La teoria della finanza aziendale costruita attorno alla funzione obiettivo di
massimizzare il patrimonio degli azionisti o il patrimonio aziendale nel suo
complesso. Ladozione di questa funzione obiettivo pu creare significativi costi
collaterali, in termini di conflitti fra azionisti e management, fra azionisti e
obbligazionisti, e fra impresa e societ. Questi costi possono essere ridotti adottando strategie che riducano la probabilit di tali conflitti aumentare il potere degli azionisti sul management, tutelare gli interessi degli obbligazionisti,
promuovere regole di comportamento da buon cittadino. Questa potrebbe
essere la strategia ottimale da adottare, dal momento che funzioni obiettivo
alternative hanno anchesse dei difetti. Infine, abbiamo mostrato che molte
delle critiche mosse alla finanza aziendale sono in realt critiche alla funzione
obiettivo su cui essa si impernia, e che tali critiche per non conducono a
soluzioni alternative superiori.
Eser
cizi
Esercizi
1. La funzione obiettivo in finanza aziendale
b. Massimizzare i flussi di cassa.
d. Lazienda non produca costi che non possano essere misurati e ad essa imputati.
c. Massimizzare la dimensione dellazienda.
e. Tutte le condizioni di cui sopra si verifichino.
a. Massimizzare i profitti.
d. Massimizzare la quota di mercato.

e. Massimizzare il valore dellimpresa/prezzo
azionario.
2. Perch la massimizzazione dei prezzi azionari
sia lunica funzione obiettivo e sia desiderabile
da un punto di vista sociale necessario che :
a. Il management agisca nellinteresse degli
azionisti.
b. Non ci siano conflitti di interesse fra azionisti
e obbligazionisti.
Cap2.p65
c. I mercati finanziari siano efficienti.
43
3. Esiste un conflitto di interessi fra azionisti e

management. In teoria gli azionisti esercitano
potere di controllo sul management per mezzo
dellassemblea annuale o del consiglio di amministrazione. Perch in pratica questi meccanismi possono non funzionare?
4. Gli azionisti possono appropriarsi di parte del
patrimonio degli obbligazionisti con vari meccanismi. In che modo le seguenti azioni consentono tale appropriazione?
26/04/2001, 16.13
44
Capitolo 1
a. Un aumento dei dividendi

b. Un LBO
c. Acquistare un business ad alta rischiosit
In che modo gli obbligazionisti possono proteggersi contro azioni di questo tipo?
5. La volatilit dei prezzi nei mercati finanziari
troppo elevata perch si possa credere allefficienza dei mercati finanziari. Commentare
questa affermazione.
6. Lobiettivo di massimizzare i prezzi azionari
non ha senso perch gli investitori puntano a
risultati immediati e trascurano le implicazioni

nel lungo termine. Commentare.
7. Alcuni propongono strategie che puntano alla
massimizzazione della quota di mercato piuttosto che dei prezzi di mercato. Sotto quali condizioni una strategia di questo tipo potrebbe
funzionare, e sotto quali fallirebbe?
8. Ladozione di emendamenti contro i takeover
pu beneficiare gli azionisti. Sotto quali condizioni questaffermazione pu essere veritiera?
Live case study

Analizzar
e la corpor
ate gov
er
nance
Analizzare
corporate
gover
ernance
Obiettivo
Questa sezione dedicata allanalisi delle divergenze fra i diversi portatori di
interessi in unazienda, e alle conseguenze in termini della funzione obiettivo
dellimpresa.
Domande chiave
Si tratta di una societ in cui c separazione fra management e proprietari? Se s, in che misura il management rende conto del proprio operato agli
azionisti?
Esiste un potenziale conflitto fra azionisti e altri investitori (banche, obbli-
gazionisti ecc.)? Se s, in che modo viene gestito?

In che modo lazienda interagisce con i mercati finanziari? In che modo i
mercati ottengono informazioni dallazienda?

Qual la filosofia dellazienda in termini di responsabilit verso la colletti-
vit? Come gestisce la propria immagine sociale?

Uno schema per lanalisi
1. Il CEO
Chi ? Da quanto tempo in carica?
Se si tratta di unazienda familiare, fa parte della famiglia? In caso nega-
tivo, che tipo di carriera lo ha portato fino allattuale posizione? (Ha fatto
carriera in azienda o arrivato dallesterno?)
Quante azioni e stock option possiede?
Cap2.p65
44
26/04/2001, 16.13
Introduzione allInternet marketing
45
2. Il consiglio di amministrazione21
Chi sono i membri del consiglio di amministrazione? Da quanto tempo
sono in carica?
Quanti sono gli inside director (cio dipendenti o manager della societ)?
Quanti hanno rapporti di altro tipo con lazienda (in qualit di fornitori o
clienti)?
Quanti rivestono la carica di CEO in altre aziende?
Vi sono membri del consiglio di amministrazione con grosse partecipazio-
ni azionarie proprie o che rappresentano altri che ne hanno?

3. Gli interessi degli obbligazionisti
Lazienda ha emesso obbligazioni quotate in Borsa?
Che tipo di clausole contrattuali sono contenute in queste obbligazioni?
Quali sono i limiti allattivit aziendale che ne derivano?

Vi sono speciali protezioni a tutela degli obbligazionisti?
4. Gli interessi dei mercati finanziari

Quanti analisti seguono lazienda?
Qual il volume di scambi sul titolo azionario?
5. Vincoli sociali
Lazienda ha una reputazione particolarmente buona o particolarmente
cattiva in qualit di buon cittadino?
Se s, in che modo si fatta questa reputazione?
Se lazienda di recente stata criticata sotto questo profilo, in che modo si
difesa?
Informazione online
Corpor
ate gov
er
nance
Corporate
gover
ernance
Per conoscere la composizione del top management e del Consiglio di Amministrazione di una societ, un primo riferimento lAnnual Report (rendiconto annuale). Il sito www.reportgallery.com contiene gli Annual Report di oltre
21 Nel contesto italiano, va tenuto conto che parte del ruolo degli outsiders nel consiglio
di amministrazione stato svolto (almeno in teoria) dal collegio sindacale Riprodurre in
Italia il modello di un consiglio di amministrazione con membri indipendenti incaricati di
controllare il management rende in qualche misura superflua la funzione dei collegi sindacali,
un organo inesistente nel mondo anglosassone (Il Sole-24 Ore, 8 ottobre 1998) [N.d.C.].
Cap2.p65
45
26/04/2001, 16.13
46
Capitolo 2
2200 societ quotate negli Stati Uniti, nonch una sezione internazionale per
UK, Giappone, Corea e Sudafrica. Altrimenti, si pu provare lhome page delle
singole societ, che spesso include lAnnual Report. Per le compagnie U.S.,
tenute a presentare documenti alla Securities Exchange Commission (SEC),
maggiori dettagli sui membri del consiglio di amministrazione sono disponibili sul sito www.edgar-online.com/people/. Il sito ufficiale della SEC contiene
inoltre informazioni relative a operazioni di insider trading o in generale transazioni azionarie compiute dal top management di una societ o da membri
del consiglio di amministrazione, www.sec.gov/edgarhp.htm. Un altro sito utile
per questo tipo di informazioni www.freeedgar.com.
Per avere unopinione indipendente sulla capacit del consiglio di amministrazione di esercitare monitoring sulloperato del management, si pu sentire
cosa ne pensa CalPERs, uno dei maggiori e pi attivi investitori istituzionali
(azionista in oltre 1600 compagnie statunitensi), www.calpers.org. Ad esempio, ogni anno CalPERS identifica una lista di 10 aziende (Focus List) la cui
performance stata ben al di sotto di quella di altre aziende nello stesso settore (www.calpers.org/about/factglan/corpgov/corpgov.htm). Una simile Focus
List stilata dal Council of Institutional Investors (www.cii.org/focus.htm).
Inoltre, come accennato nel testo, ogni anno Business Week presenta una
classifica dei peggiori consigli di amministrazione di grandi aziende statunitensi; la pi recente del 24 gennaio 2000, www.businessweek.com.
Per unidea di quanto e come viene pagato il Chief Executive Officer (CEO),
possono essere utili le classifiche stilate annualmente per 800 CEO negli Stati
Uniti dalla rivista Forbes, www.forbes.com/ceos/. Per le aziende statunitensi,
tenute a presentare documenti alla Security Exchange Commission (SEC),
maggiori dettagli sono disponibili sul sito www.sec.gov , come pure sul sito
www.edgar-online.com/compexpress/ (inserire il ticker).
Per conoscere le previsioni degli analisti finanziari sulla performance di
azioni quotate negli Stati Uniti, e avere unidea di quanti analisti seguano una
certa azione, potete provare il sito della Zacks Investment Research,
www.zacks.com, immettendo il ticker symbol dellazione e scegliendo Estimates Go! Stime e raccomandazioni degli analisti sono anche disponibili sul
sito della Morningstar, www.morningstar.com, immettendo il ticker symbol nella casella Quicktake Reports e cliccando poi su Earnings Estimates.
Infine, per avere unidea delle forme di investimento socialmente responsabile, date unocchiata al sito http://socialinvest.org/areas/sriguide/
index.html . Oppure, visitate il sito di Calvert, uno dei maggiori fondi socialmente responsabili, www.calvertgroup.com.
Infine, per conoscere il punto di vista delle organizzazioni dei lavoratori, in
particolare con riferimento alla compensazione dei CEO, visitate il sito della
AFL-CIO, www.aflcio.org, la federazione delle organizzazioni sindacali.
WWW Italia
Per gli Annual Report di societ italiane quotate si pu provare la home page
delle singole societ (reperibile tramite il sito della Borsa italiana, www.
Cap2.p65
46
26/04/2001, 16.13
Lobiettivo
47
borsaitalia.it e quello dellAIAF, www.aiaf.it fate clic su Incontri Societ e

poi Links). Per ogni azienda quotata si possono ottenere i nomi dei principali
manager e le relative cariche sul sito www.corporateinformation.com, scegliendo Italy nella Country List. Notizie utili su riunioni dei consigli di amministrazione, nuove nomine, nonch cambiamenti nella compagine azionaria sono
disponibili sul sito www.ilsole24ore.com (nellarea Finanza, sotto le rubriche
C.d.a. e Assemblee, Nomine, Partecipazioni ed Azionariato).
Per conoscere le previsioni degli analisti finanziari sulla performance di
azioni quotate in Italia, e avere unidea di quanti analisti seguano una certa
azione, andate sul sito http://it.finance.yahoo.com/ e scegliete la sezione Analisi relativa allazione cui siete interessati.
Per conoscere i recenti cambiamenti della normativa sulla corporate governance per lItalia, consultare lo European Corporate Governance Network
www.ecgn.ulb.ac.be/ecgn/ , che nella sezione Codes, per lItalia contiene il testo della riforma Draghi ed il cosiddetto codice Preda (Codice di Condotta
delle Societ Quotate). Sullo stesso sito, nella sezione EU Reports, leggete il
report Ownership, Pyramidal Groups and the Separation between Ownership and Control in Italy. Per uno studio di un fenomeno peculiare dellItalia,
il premio di valutazione delle azioni ordinarie rispetto alle azioni di risparmio,
si veda lo studio di Luigi Zingales: The value of the voting right: a study of
the Milan Stock Exchange experience (Review of Financial Studies, primavera
1994 http://www3.oup.co.uk/revfin/contents/).
Cap2.p65
47
26/04/2001, 16.13
La nozione di rischio
Nella nostra cultura la parola rischio evoca un concetto negativo: infatti nei dizionari la definizione pi comune del verbo rischiare esporsi a
un pericolo. Tuttavia lideogramma cinese corrispondente ci aiuta a meglio comprendere luso che la finanza fa di questo termine:
Il primo simbolo sta per pericolo e il secondo per opportunit. Il concetto cinese di rischio, dunque, (risulta dallunione di pericolo e opportunit. Tradotto nel linguaggio della finanza, ci significa che, per ogni
investitore e ogni impresa, esiste un trade-off fra maggiori rendimenti
(laspetto opportunit) e maggiori rischi (laspetto pericolo). Obiettivo fondamentale in finanza fare in modo che, quando un investitore
sia esposto a un rischio, venga remunerato in modo appropriato.
In questo capitolo forniremo le basi per lanalisi del rischio, e presenteremo modelli alternativi per misurarlo e convertirlo in una soglia minima di rendimento accettabile.
Cap3.p65
49
07/05/2001, 20.16
50
Cap3.p65
Capitolo 3
50
07/05/2001, 20.16
51
Requisiti di un modello
di rischio e r
endimento
rendimento
Nel corso di questo capitolo presenteremo una serie di modelli per la valutazione del rischio e del rendimento di un investimento. Nel far ci, importante ricordare che un buon modello dovrebbe soddisfare i seguenti requisiti:
1. Fornire una misura del rischio che si possa applicare a qualunque tipo di
investimento .
2. Indicare chiaramente quali tipi di rischio sono remunerati e quali no, e spiegarne il motivo.
3. Fornire una misura di rischio standardizzata, tale cio da consentire a un
investitore di capire se la rischiosit di un certo investimento superiore o
inferiore alla media.
4. Tradurre la misura del rischio in un tasso atteso di rendimento, ovvero la
remunerazione che linvestitore richieder per assumersi tale rischio.
5. Riuscire non solo a spiegare i rendimenti realizzati in passato, ma anche a
predire i rendimenti attesi in futuro.
Modelli gener
ali di rischio e r
endimento
generali
rendimento
La nostra analisi del rischio si svolger in tre tappe successive. Innanzi tutto
definiremo il rischio in termini di distribuzione dei rendimenti effettivamente
realizzati intorno a un certo rendimento atteso. Poi procederemo a una distinzione fra un primo tipo di rischio di rischio, specifico di un investimento (o di
un gruppo ristretto di investimenti), e un secondo tipo di rischio, che riguarda
invece una ben pi ampia classe di investimenti. Noteremo che in un mercato
in cui linvestitore marginale detiene un portafoglio diversificato, soltanto il
secondo tipo di rischio, detto rischio-mercato, viene remunerato. Infine presenteremo modelli alternativi per misurare il rischio-mercato e il rendimento
atteso a esso associato.
La misur
azione del rischio
misurazione
Ogni investimento viene effettuato con lobiettivo di ricavarne un certo rendimento lungo un determinato orizzonte temporale. Tuttavia il rendimento effettivamente realizzato pu risultare ben diverso dal rendimento atteso, ed
qui che entra in gioco la nozione di rischio.
Supponiamo che un investitore con un orizzonte temporale di un anno
acquisti un Buono del Tesoro con scadenza a un anno e con un rendimento
atteso del 5%. Alla fine dellanno, il rendimento effettivamente realizzato sar
del 5%, pari cio al rendimento atteso. La Figura 3.1 rappresenta la distribu-
Cap3.p65
51
07/05/2001, 20.16
52
Capitolo 3
Figura 3.1
Distribuzione dei rendimenti di un investimento privo di rischio
zione del rendimento per tale investimento: si tratta in questo caso di un investimento privo di rischio, almeno in termini nominali.
Supponiamo ora che il nostro investitore decida invece di acquistare le
azioni della Disney, dalle quali ritiene di poter ottenere un rendimento pari al
30% (sempre in un anno). Quasi certamente il rendimento effettivo non sar
del 30%, e anzi potrebbe risultare molto maggiore o molto minore. La distribuzione del rendimento di tale investimento illustrata nella Figura 3.2.
Questo esempio indica che un investitore, oltre alla media (rendimento atteso), deve considerare altre caratteristiche della distribuzione:
In primo luogo, la dispersione dei rendimenti effettivi attorno al rendimento
atteso, misurata dalla varianza (o dallo scarto quadratico medio) della distribuzione; maggiore la differenza fra rendimenti effettivi e rendimento atteso, maggiore la varianza.
Figura 3.2
Cap3.p65
52
Distribuzione di probabilit per investimenti rischiosi
07/05/2001, 20.16
53
In secondo luogo, il tipo di asimmetria della distribuzione, vale a dire se la
distribuzione tende di pi verso rendimenti positivi (superiori a quello atteso) (come in Figura 3.2) o verso rendimenti negativi (inferiori a quello atteso) .
In terzo luogo, la forma delle code della distribuzione, misurata dalla cur-
tosi; pi grasse sono le code, maggiore la curtosi. In termini di investimento, una maggiore curtosi indica una maggiore probabilit di rendimenti estremamente alti o estremamente bassi.
Nel caso particolare in cui le distribuzioni fossero simmetriche e normali (e
quindi con curtosi pari a zero), gli investitori non dovrebbero preoccuparsi
dellasimmetria e della curtosi, e ogni investimento potrebbe essere valutato
sulla base del rendimento atteso (la remunerazione) e della varianza nei rendimenti attesi (il rischio). Ad esempio (Figura 3.3), di fronte a due investimenti
con lo stesso rendimento atteso ma diversa varianza, un investitore sceglier
sempre quello con varianza minore.
Nel caso pi generale in cui le distribuzioni non siano simmetriche n normali, teoricamente ancora possibile che gli investitori scelgano fra diversi
investimenti soltanto sulla base del rendimento atteso e della varianza, ma ci
richiede una poco verosimile ipotesi sulla forma della funzione di utilit1 de-
Figura 3.3
Confronto fra distribuzioni di rendimenti
La funzione di utilit un modo per rappresentare e sintetizzare le preferenze di un

investitore in una generica misura di utilit o soddisfazion. Nel nostro caso, ad esempio,
la soddisfazion dellinvestitore espressa in funzione della sua ricchezza patrimoniale.
Tale rappresentazione consente di rispondere a domande del tipo: quando il patrimonio di
un investitore raddoppia, raddoppia anche la soddisfazione che egli ne deriva? Oppure a
ogni incremento marginale nel patrimonio corrisponde un incremento di soddisfazione
via via minore? La funzione di utilit quadratica un tipo particolare di funzione di utilit,
con la quale la soddisfazione di un investitore pu essere interamente espressa in termini
di ricchezza attesa e della relativa varianza.
Cap3.p65
53
07/05/2001, 20.16
54
Capitolo 3
gli investitori. molto pi probabile che essi preferiscano invece distribuzioni

asimmetriche nella direzione di rendimenti positivi e distribuzioni con una minore probabilit di forti oscillazioni (minore curtosi). Vale a dire che ogni scelta fra
diversi investimenti comporter un trade-off fra maggiore rendimento atteso ed
unasimmetria pi positiva, da un lato, e maggiore varianza e curtosi, dallaltro.
Vedremo in seguito che uno dei modelli di rischio e rendimento, il capital
asset pricing model (CAPM), ipotizza che ogni investimento sia valutato solo
in termini di rendimento atteso e varianza, ignorando cos lesistenza di asimmetria e curtosi. Daltro lato va per detto che leffettiva importanza di questi
due fattori nella determinazione del rendimento atteso non ancora chiara.
Va notato che nella pratica la varianza (come pure gli altri parametri della
distribuzione) viene quasi sempre stimata utilizzando la distribuzione dei rendimenti storici piuttosto che quella dei rendimenti futuri attesi, nel presupposto che la prima rappresenti un buon indicatore della seconda. Nel momento
in cui questo presupposto viene meno, come nel caso in cui le caratteristiche
dellinvestimento siano cambiate sostanzialmente nel corso del tempo, una
stima storica della varianza non rappresenta pi una buona misura della rischiosit di un investimento.

Un mondo dominato da media e varianza?
Supponi di dover scegliere fra due investimenti A e B con lo stesso rendimento atteso, pari al 15%, e lo stesso scarto quadratico medio, pari al 25%. Tuttavia, A offre una piccola probabilit di quadruplicare il patrimonio investito,
mentre con linvestimento B il massimo rendimento possibile del 60%. Come
ti comporteresti?
Saresti indifferente fra i due investimenti, dal momento che essi hanno lo
stesso rendimento atteso e lo stesso scarto quadratico medio?

Preferiresti linvestimento A, per via della (pur piccola) probabilit di un
rendimento molto alto?

Preferiresti linvestimento B, perch meno rischioso?
Esempio applicativo 3.1

Calcolo dello scarto quadr
atico medio
quadratico
sulla base dei r
endimenti storici: la Disney
rendimenti
Abbiamo raccolto i dati relativi ai rendimenti mensili delle azioni della Disney
per ciascun mese del periodo da gennaio 1992 a dicembre 1996.
Cap3.p65
54
07/05/2001, 20.16
55
Abbiamo poi calcolato scarto quadratico medio e varianza nei rendimenti

mensili:
Scarto quadratico medio = 6,14%
Varianza = 37,66%
Le misure possono essere annualizzate2 in questo modo:
Scarto quadratico medio annualizzato = 6,14% 12 = 21,26%
Varianza annualizzata = 37,66% 12 = 452%
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete lo scarto quadratico medio dei rendimenti di titoli azionari in vari settori industriali del mercato statunitense.
Questo procedimento per ottenere il rendimento annualizzato parte dal presupposto

che i rendimenti mensili non siano correlati, cio che non esista una relazione fra il rendimento di un mese e quello del mese successivo.
Cap3.p65
55
07/05/2001, 20.16
56
Capitolo 3

Upside risk e downside risk:
ovv
er
o rischio buono e rischio cattivo
ovver
ero
Immagina di avere a disposizione gli scarti quadratici medi storici relativi a
due investimenti negli ultimi cinque anni. Entrambi gli investimenti risultano
avere uno scarto quadratico medio pari al 35%, ma uno ha avuto un rendimento complessivo nei cinque anni del 10% e laltro del +40%. Considereresti i due investimenti di pari rischiosit? Perch in finanza non distinguiamo
fra conseguenze positive e conseguenze negative del rischio?
Rischio r
emuner
ato e non r
emuner
ato
remuner
emunerato
remuner
emunerato
Il rischio, secondo la definizione che ne abbiamo dato nel paragrafo precedente, deriva dal fatto che il rendimento effettivo di un investimento pu essere diverso dal rendimento atteso; tale differenza pu risultare da diverse
cause, alcune specifiche di un certo investimento (rischio specifico di un progetto o rischio specifico dimpresa), altre comuni a tutti gli investimenti (rischio-mercato).
Le componenti del rischio

Il rischio che unimpresa si trova a dover fronteggiare nellinvestire in un nuovo progetto deriva da un gran numero di fattori, fra i quali le caratteristiche del
progetto stesso, la concorrenza, i cambiamenti nel settore industriale, questioni di carattere internazionale e variabili macroeconomiche. Tuttavia, quando unimpresa investe in una molteplicit di progetti tale rischio si riduce.
Inoltre, chi investe nellimpresa pu ulteriormente ridurre il rischio cui esposto
costruendosi un portafoglio diversificato.
La prima fonte di rischio il rischio specifico di un progetto; ogni singolo progetto pu produrre maggiori o minori flussi di cassa rispetto alle previsioni, magari perch tali previsioni erano inesatte, oppure a causa di fattori
specifici legati al progetto. Gran parte di tale rischio specifico di un progetto
viene per ad essere eliminato nel momento in cui le aziende intraprendono
un gran numero di progetti simili. Ad esempio quando la Disney progetta di
produrre un nuovo film, si espone a una serie di possibili errori di sotto o
sopravvalutazione dei costi e tempi di produzione, degli incassi al botteghino
e delle vendite di gadget. Dal momento, per, che la Disney produce diversi
film allanno, tali errori tendono a compensarsi e gran parte del rischio specifico viene cos eliminato.
La seconda fonte di rischio il rischio-concorrenza: i flussi di cassa generati da un progetto possono essere condizionati, in senso positivo o negativo,
Cap3.p65
56
07/05/2001, 20.16
57
dalle azioni dei concorrenti. Invero, una buona analisi di capital budgeting
dovrebbe gi tenere conto delle possibili reazioni dei concorrenti.Tuttavia, le
azioni effettivamente intraprese dai concorrenti risultano spesso imprevedibili. In molti casi questa componente del rischio interessa pi di un singolo progetto, e risulta pi difficile per lazienda diversificarla nella sua attivit ordinaria. La Disney, per esempio, in unanalisi previsionale della profittabilit della
Disney Store division pu sbagliare nel valutare la forza e le strategie dei suoi
concorrenti, come Warner Bros Stores e ToysUs. Ma mentre la Disney, pur
diversificando, non pu far molto per ridurre il rischio-concorrenza,3 i suoi
azionisti possono sostanzialmente ridurlo se sono disposti a investire anche
nelle aziende concorrenti.
La terza fonte di rischio il rischio-settore, che deriva cio da fattori che
incidono su profitti e flussi di cassa di uno specifico settore industriale. Questa
categoria comprende a sua volta tre fonti di rischio: la prima il rischio-tecnologia, vale a dire la possibilit di significativi cambiamenti tecnologici nel corso del tempo, rispetto al momento in cui il progetto stato concepito. La seconda fonte il rischio-leggi, vale a dire la possibilit di cambiamenti in leggi e
regolamentazioni. La terza fonte il rischio-materie prime, vale a dire la possibilit di variazioni nei prezzi delle materie prime e dei servizi prodotti o utilizzati intensamente in quel settore. La Disney, per esempio, nello stimare la
profittabilit futura della sua broadcasting division (ABC), si espone a tutti e
tre i tipi di rischio: al rischio-tecnologia, dal momento che i confini fra intrattenimento televisivo e Internet vengono continuamente ridefiniti dallattivit
di societ come la Microsoft; al rischio legale, dal momento che le leggi che
regolano le reti televisive possono essere modificate; e al rischio-materie prime, dal momento che i costi di produzione di nuovi programmi televisivi variano nel tempo. Unimpresa non pu diversificare il rischio-settore se non
diversificando le proprie attivit in altri settori industriali (tramite investimenti diretti o acquistando aziende gioperanti). Gli azionisti di tale impresa, per
possono diversificare il rischio-settore includendo nel proprio portafoglio anche titoli azionari di aziende operanti in altri settori industriali.
La quarta fonte di rischio il rischio internazionale. Unimpresa si trova a
dover fronteggiare questo tipo di rischio quando la valuta nella quale sono
misurati gli utili ed espresso il prezzo del titolo azionario diversa dalla
valuta dei flussi di cassa del progetto, come accade nel caso di progetti intrapresi al di fuori del mercato nazionale. In tal caso i risultati posso differire
dalle previsioni a causa di fluttuazioni nel tasso di cambio o per il cosiddetto
rischio politico. Ad esempio, la Disney si chiaramente esposta a questo tipo di
rischio con la sua partecipazione del 33% in EuroDisney, il parco divertimenti
da essa creato nei pressi di Parigi. In parte questo tipo di rischio pu essere
3
Teoricamente, unazienda pu ridurre il rischio-concorrenza acquistando i propri concorrenti. Azioni di questo tipo tuttavia possono esporla allo scrutinio dellautorit antitrust, e non eliminerebbero comunque il rischio dellingresso di nuovi concorrenti sul
mercato.
Cap3.p65
57
07/05/2001, 20.16
58
Capitolo 3
diversificato dallazienda intraprendendo progetti in Paesi diversi, le cui valute non abbiano un andamento correlato. Il rischio derivante dal cambio valutario pu essere inoltre ridotto scegliendo una struttura finanziaria in linea
con la valuta dei flussi di cassa; ad esempio finanziando in yen giapponesi
iniziative dinvestimento da realizzare in Giappone. Gli azionisti di unazienda esposta al rischio internazionale saranno anchessi esposti al rischio-valuta
e/o al rischio politico se, a causa dei costi di transazione o di altri fattori, includono nel proprio portafoglio solo titoli di aziende operanti nel mercato nazionale; ma una politica di diversificazione dei propri investimenti a livello internazionale, pu ridurre significativamente il rischio internazionale.
Lultima fonte di rischio il rischio-mercato, vale a dire linsieme di variabili macroeconomiche che hanno un impatto su tutte le imprese e tutti i progetti, sebbene in diversa misura. Per esempio i movimenti dei tassi di interesse
incidono sul valore dei progetti gi intrapresi e su quelli da intraprendere, sia
direttamente, attraverso il tasso di attualizzazione, sia indirettamente, attraverso i flussi di cassa. Altre variabili che interessano tutti gli investimenti sono
la struttura per scadenza dei tassi di interesse (term structure, la differenza fra
tassi di interesse a breve e a lungo termine), la propensione al rischio degli
investitori (maggiore lavversione al rischio, minore il valore di investimenti rischiosi), linflazione e la crescita economica. Dal momento che i valori
attesi di tutte queste variabili sono implicitamente parte di unanalisi di capital budgeting, ogni deviazione da tali valori attesi si ripercuoter sul valore
degli investimenti. Anche diversificando la propria attivit, le aziende non sono
in grado di ridurre questo tipo di rischio, sebbene in linea teorica alcuni prodotti finanziari derivati potrebbero essere adoperati a tale scopo. N possono
ridurlo gli investitori diversificando il proprio portafoglio di investimenti rischiosi (quali, ad esempio, i titoli azionari), dal momento che ogni investimento rischioso esposto almeno in parte al rischio-mercato.

Il rischio dipende da chi se lassume
Nel valutare lo stesso progetto, unimpresa non quotata utilizzer un tasso di
attualizzazione maggiore rispetto a unimpresa quotata. Vero o falso? Perch?
P er
ch la div
ersificazione riduce
erch
diversificazione
o elimina il rischio specifico dimpr
esa?
dimpresa?
Diversificare consente di ridurre o eliminare il rischio specifico dimpresa per
due motivi. Il primo che ciascun investimento in un portafoglio ben diversificato costituir solo una piccola percentuale dellintero portafoglio. In tal modo
ogni attivit che incrementa o riduce il valore del singolo investimento (o di
Cap3.p65
58
07/05/2001, 20.16
59
un piccolo gruppo di investimenti) avr un impatto minimo sullintero portafoglio. Il secondo motivo che, in ciascun periodo, le specifiche politiche aziendali avranno effetti talora di segno positivo, talaltra di segno negativo sui prezzi
di ciascun titolo. In un portafoglio di una certa dimensione questi effetti tenderanno a cancellarsi a vicenda e il rischio specifico dimpresa non influir
significativamente sul valore complessivo del portafoglio.
Invece, gli effetti di oscillazioni in variabili di mercato avranno probabilmente lo stesso segno per la gran parte degli investimenti in un portafoglio,
anche se alcuni possono essere pi colpiti di altri. Per esempio, a parit di
condizioni, un incremento dei tassi di interesse riduce il valore della maggior
parte degli investimenti in un portafoglio. Una maggiore diversificazione non
elimina il rischio, anche se detenere titoli in diverse classi (titoli azionari, titoli
obbligazionari ecc.) pu ridurre limpatto del rischio-mercato. La Tabella 3.1
sintetizza le diverse componenti del rischio e le azioni che aziende e investitori possono intraprendere per ridurlo o eliminarlo.
P er
ch si pr
esume che linv
estitor
e
erch
presume
linvestitor
estitore
marginale sia div
ersificato?
diversificato?
Lidea che un investitore possa ridurre la propria esposizione al rischio non
viene in genere contestata, ma i modelli di rischio e rendimento in finanza
vanno oltre. In tali modelli, infatti, si sostiene che linvestitore marginale (cio
colui che determina i prezzi dei titoli) sia ampiamente diversificato. Di conseguenza, lunico rischio riflesso nel prezzo di un titolo (o, in generale, nella
valutazione di un investimento) il rischio percepito da tale investitore. In
realt il ragionamento sottostante molto semplice. Supponiamo che vi siano
due investitori, uno diversificato e uno non diversificato, i quali concordino
sul rendimento atteso di un certo titolo (o sui flussi di cassa attesi da un certo
progetto dinvestimento). La percezione della rischiosit di tale titolo sar per
maggiore per linvestitore non diversificato rispetto a quello diversificato, dal
momento che il secondo, a differenza del primo, non deve preoccuparsi del
rischio specifico dimpresa. Perci linvestitore diversificato sar disposto a
pagare una somma maggiore per quel titolo. Il risultato di questo processo che,
nel tempo, tutti i titoli vengono ad essere detenuti da investitori diversificati.
Si potrebbe replicare che questo ragionamento funziona perfettamente per
titoli azionari e altri valori mobiliari negoziati in piccole unit ed estremamente liquidi, ma si adatta meno bene ad investimenti illiquidi e con una elevata
dimensione minima.
In molti Paesi, ad esempio, i beni immobiliari sono posseduti da investitori
non diversificati, con gran parte del patrimonio investita in tali beni. Cionondimeno, i benefici derivanti dalla diversificazione sono tali che una serie di
titoli, quali i Real Estate Investment Trust (REIT, una sorta di fondi comuni di
investimento immobiliare) e le obbligazioni ipotecarie, sono stati creati proprio per permettere ai risparmiatori che investono in beni immobiliari di ottenere comunque un certo livello di diversificazione.
Cap3.p65
59
07/05/2001, 20.16
Cap3.p65
60
- Cambiamenti
riguardanti
tutte le societ
in un settore
Settore
- S, dal momento
che i proprietari
non sono in genere ben diversificati
- Possono esservi,
se lazienda intraprende pochi progetti
Azienda
non quotata
- Oscillazioni dei - Investendo in

tassi di cambio
diversi Paesi/
- Cambiamenti
valute
politici
- Oscillazioni dei
tassi di interesse
- Oscillazioni
dellinflazione
- Shock economici
Internazionale
Mercato
07/05/2001, 20.16
- S
- Detenendo un
- S, dal momento
portafoglio diverche i proprietari
sificato a livello
non sono in geneinternazionale
re ben diversificati
- Diversificandosi - Detenendo un
- S, dal momento
in altri settori
portafoglio diverche i proprietari
attraverso
sificato fra vari
non sono in geneacquisizioni/insettori industriali
re ben diversificati
vestimenti
- Risposte inattese - Acquisendo i

o nuovi prodotti/ concorrenti
servizi da parte
dei concorrenti
Concorrenza
- Investendo in
azioni dei concorrenti
- Errori di stima - Intraprendendo - Detenendo pi

- Errori riguarun ampio nume- di unazione nel
danti il prodotto
ro di progetti
portafoglio
o la localizzazione
del progetto
Specifico
Linvestitore
pu mitigarlo
Esempi
Lazienda
pu mitigarlo
Unanalisi del rischio
Tipo
di rischio
Tabella 3.1
- S
- S, dal momento
che gli investitori
non sono diversificati internazionalmente
- No
- No
- No
Azienda quotata
con investitori
interni
Effetti sullanalisi
- S
- No
- No
- No
- No
Azienda quotata
con investitori
internazionali
60
Capitolo 3
61

Qualit del management e rischio
Unazienda ben gestita meno rischiosa di unazienda gestita male. Vero o
falso?
La misur
azione del rischio di mer
cato
misurazione
mercato
La maggior parte dei modelli di rischio e rendimento in finanza concordano
sul fatto che il rischio deriva dalla distribuzione dei rendimenti effettivamente
realizzati attorno al rendimento atteso e che deve essere misurato dal punto di
vista di un investitore marginale ampiamente diversificato. Ci che distingue
tali modelli la misurazione del rischio non diversificabile, ovvero il rischiomercato. Nel paragrafo seguente analizzeremo la soluzione proposta da ciascuno dei quattro modelli di base: il capital asset pricing model (CAPM),
larbitrage pricing model (APM), il modello multifattoriale e i modelli basati
sulla regressione.
Il capital asset pricing model

Si tratta del modello di rischio e rendimento di gran lunga pi utilizzato in
passato e costituisce tuttora il modello standard in molte applicazioni di finanza aziendale.
Ipotesi
Nonostante la diversificazione consenta di ridurre lesposizione degli investitori al rischio specifico dimpresa, la maggior parte degli investitori possiede
un numero limitato di titoli. Anche i maggiori mutual funds (fondi comuni aperti)
sono riluttanti a possedere pi di qualche centinaio di azioni, e anzi molti non
ne hanno pi di una ventina. La ragione di questa riluttanza che i benefici
marginali della diversificazione di un portafoglio diminuiscono allaumentare
della diversificazione: ad esempio, la riduzione del rischio specifico dimpresa
ottenuta aggiungendo il ventunesimo titolo minore rispetto a quella ottenuta precedemente con laggiunta di un quinto o un decimo titolo, e potrebbe
non essere sufficiente a coprire i costi marginali associati alla diversificazione,
quali i costi di transazione d il costo di seguire un titolo in pi (monitoring
cost). Inoltre, molti investitori (e fondi di investimento) ritengono di saper individuare i titoli sottovalutati e quindi decidono di non detenere quelli (ritenuti) sopravvalutati o correttamente valutati.
Il capital asset pricing model ipotizza che non esistano costi di transazione,
che tutte le attivit (finanziarie e non) siano trattate sul mercato e che gli investimenti siano divisibili allinfinito (cio che si possa comprare una qualsiasi
frazione di ununit di investimento). Ipotizza inoltre che, non essendoci in-
Cap3.p65
61
07/05/2001, 20.16
62
Capitolo 3
formazione privata, gli investitori non possano trovare attivit sottovalutate o

sopravvalutate sul mercato. Leffetto di tali ipotesi quello di eliminare quei
fattori che spingono gli investitori a limitare il proprio grado di diversificazione. Portando agli estremi la logica della diversificazione, quindi, linvestitore
deterr in portafoglio tutte le attivit trattate sul mercato (azioni, obbligazioni
e titoli immobiliari inclusi), ciascuna in proporzione al suo valore di mercato4.
Il portafoglio composto da ogni attivit trattata sul mercato viene chiamato
portafoglio di mercato.
Le implicazioni per gli investitori
Ma se ciascun investitore sceglier lo stesso identico portafoglio, cio il portafoglio di mercato, che ruolo gioca la diversa propensione al rischio di ciascun
investore nelle scelte di investimento? La diversa propensione al rischio emerge
nella decisione di allocazione, vale a dire nella decisione di quanto investire
nel titolo privo di rischio e quanto nel portafoglio di mercato. Investitori pi
avversi al rischio sceglieranno di investire gran parte o la totalit del proprio
patrimonio nel titolo privo di rischio, mentre investitori meno avversi al rischio investiranno principalmente o esclusivamente nel portafoglio di mercato. Anzi, potranno investire nel portafoglio di mercato non solo tutto il loro
patrimonio, ma anche fondi presi a prestito al tasso del titolo privo di rischio.
Questi risultati si basano su due ulteriori ipotesi. La prima che esista un
titolo privo di rischio, ovvero un titolo il cui rendimento atteso sia certo. La
seconda che gli investitori, per ottenere la combinazione ottimale fra titolo
privo di rischio e portafoglio di mercato (data la propria propensione al rischio), possano dare e prendere in prestito fondi al tasso privo di rischio. Esistono comunque varianti del CAPM che ottengono risultati fondamentalmente simili senza queste ipotesi addizionali.

Corr
er
e un rischio in modo ef
ficiente
Correr
ere
efficiente
Nel CAPM, il modo pi efficiente di assumere molto rischio :
Comprare un portafoglio ben bilanciato dei titoli pi rischiosi sul mercato.
Comprare titoli rischiosi che siano anche sottovalutati.
Prendere in prestito fondi e comprare un portafoglio ben diversificato.
Se il peso di ciascuna attivit nel portafoglio di investimenti non fosse proporzionale

al valore di mercato dellattivit stessa, gli investitori perderebbero parte dei benefici della
diversificazione. Ma data lipotesi di assenza di informazione privata (e quindi limpossibilit di identificare sistematicamente attivit sottovalutate o sopravvalutate), non c motivo
di rinunciare ai benefici della diversificazione; quindi il peso di ciascuna attivit verr determinato in proporzione al valore di mercato.
Cap3.p65
62
07/05/2001, 20.16
63
La misurazione del rischio-mercato di una singola attivit

Il rischio di ciascuna attivit per un investitore corrisponde al rischio aggiunto
da quellattivit al suo portafoglio. Nel contesto del CAPM, dove tutti gli investitori scelgono di detenere il portafoglio di mercato, il rischio di una singola
attivit per un investitore corrisponde al rischio che questattivit aggiunge al
portafoglio di mercato. Statisticamente, questo rischio addizionale misurato
dalla covarianza dellattivit con il portafoglio di mercato. Maggiore la correlazione fra landamento di unattivit e landamento del portafoglio di mercato, maggiore il rischio aggiunto da tale attivit (dal momento che i movimenti non correlati allandamento del portafoglio di mercato vengono eliminati quando si aggiunge unattivit al portafoglio).
La covarianza, per, una misura non standardizzata del rischio-mercato;
ad esempio, sapere che le azioni Disney hanno una covarianza con il portafoglio di mercato pari al 55% non ci fa capire se hanno una rischiosit superiore
o inferiore alla media. Possiamo tuttavia standardizzare la misura del rischio
dividendo la covarianza di ciascuna attivit con il portafoglio di mercato per la
varianza del portafoglio di mercato. Otteniamo in questo modo il cosiddetto
beta di unattivit:
Beta di unattivit E =
Covarianza dellattivit E con il portafoglio di mercato

Varianza del portafoglio di mercato
Dato che la covarianza del portafoglio di mercato con se stesso non altro che
la varianza del portafoglio di mercato, il beta del portafoglio di mercato (e
quindi il beta di una ipotetica attivit media) 1. Quindi le attivit pi (meno)
rischiose della media saranno quelle con un beta superiore (inferiore) ad 1. Il
titolo privo di rischio avr ovviamente un beta pari a zero.
Ottenere il rendimento atteso
Il fatto che ciascun investitore possieda una combinazione del titolo privo di
rischio e del portafoglio di mercato ha unimportante implicazione: il rendimento atteso di unattivit strettamente correlato al suo beta. In particolare,
il rendimento atteso di unattivit sar una funzione del tasso di rendimento
del titolo privo di rischio e del beta dellattivit.
Rendimento atteso di unattivit i: E(Ri) = Rf + bi [E(Rm) Rf]
dove:
E(Ri) = Rendimento atteso dellattivit i
= Tasso di rendimento del titolo privo di rischio
Rf
= Beta dellattivit i
i
E(Rm) = Rendimento atteso del portafoglio di mercato
E(Rm) Rf = Premio di rischio (risk premium)
Cap3.p65
63
07/05/2001, 20.16
64
Capitolo 3
Il rendimento atteso di unattivit rischiosa dato dal rendimento di un titolo

privo di rischio maggiorato di un premio di rischio, che sar pi o meno elevato a seconda del rischio aggiunto dallattivit al portafoglio di mercato.
Il CAPM in pratica
chiaro quindi che per usare il CAPM sono necessari tre input:
Tasso di rendimento del titolo privo di rischio. Per titolo privo di rischio si
intende un titolo il cui rendimento atteso nel periodo di riferimento sia

noto allinvestitore con certezza. Di conseguenza, il tasso di rendimento di
un titolo privo di rischio da utilizzare nel CAPM varier a seconda che il
periodo di riferimento sia 1, 5 o 10 anni.
Premio di rischio. Il premio di rischio indica la remunerazione richiesta dai
risparmiatori per investire nel portafoglio di mercato (che comprende tutte

le attivit rischiose) piuttosto che nel titolo privo di rischio. In pratica, viene spesso stimato sulla base dei rendimenti storici di attivit rischiose (di
solito titoli azionari) e di titoli privi di rischio.
Il beta pu essere ottenuto direttamente come coefficiente della regressio-
ne dei rendimenti passati dellattivit contro i rendimenti passati del portafoglio di mercato (di solito approssimato da un indice azionario).
In definitiva, nel CAPM lintero rischio-mercato sintetizzato dal beta, misurato in relazione al portafoglio di mercato (che, almeno in teoria, include tutte
le attivit trattate sul mercato, ciascuna detenuta in proporzione al proprio
valore di mercato).

Cosa significa un beta negativo?
Nel CAPM possibile che alcune attivit abbiano un beta inferiore a zero. In
tal caso, quale affermazione descrive meglio linvestimento in queste attivit?
L investimento render meno di un titolo privo di rischio.
L investimento serve ad assicurare il mio portafoglio diversificatocontro
una parte del rischio di mercato.

Mantenere questinvestimento ha senso solo se il mio portafoglio am-
piamente diversificato.
Tutte e tre le affermazioni precedenti.
Larbitr
age pricing model
arbitrage
Le ipotesi piuttosto limitative del CAPM e la sua stretta dipendenza dal portafoglio di mercato hanno creato un certo scetticismo da parte di accademici e
Cap3.p65
64
07/05/2001, 20.16
65
operatori professionali. Alla fine degli anni 70, Ross (1976) ha proposto un
modello alternativo per la misurazione del rischio: larbitrage pricing model.
Ipotesi
Larbitrage pricing model (APM) si basa sul semplice presupposto che gli investitori traggono vantaggio dalle opportunit di arbitraggio. In altri termini,
se due portafogli hanno la stessa esposizione al rischio ma offrono diversi
rendimenti attesi, gli investitori acquisteranno il portafoglio con maggiore rendimento atteso e, cos facendo, ne faranno salire il prezzo e quindi diminuire il
rendimento atteso, riportandolo perci in equilibrio con laltro portafoglio.
Come il CAPM, anche larbitrage pricing model scompone il rischio in rischio specifico dimpresa e rischio-mercato. Il primo il rischio che influenza
principalmente una singola azienda. Il secondo il rischio che influenza tutti
gli investimenti, e deriva da variazioni impreviste nei tassi di interesse, nellinflazione, o in altre variabili macroeconomiche. Inseriamo questo concetto nel
modello di rendimento:
R = E(R) + m +
dove m rappresenta il rischio-mercato (o rischio sistematico), ed rappresenta il rischio specifico dimpresa. Si noti che questa distinzione molto simile a
quella fra rischio specifico dimpresa e rischio-mercato nellambito del CAPM.
Le fonti del rischio-mercato
Nonostante il CAPM e lAPM facciano entrambi una distinzione fra rischio
specifico dimpresa e rischio-mercato, essi si differenziano poi nellapproccio
alla misurazione del rischio-mercato. Il CAPM ipotizza che il rischio-mercato
sia sintetizzato dal portafoglio di mercato, mentre lAPM ammette molteplici
fonti del rischio-mercato, rappresentate da variazioni inattese in variabili macroeconomiche fondamentali dette fattori (prodotto interno lordo, tassi di
interesse, inflazione ecc.), e misura la sensibilit degli investimenti a ciascuna
di tali variazioni con un diverso beta. La componente mercato m del rendimento imprevisto (differenza fra rendimento effettivo R e rendimento atteso E(R)) pu quindi essere scomposta in una serie di fattori economici:
R = E(R) + m + = E(R) + (1F1 + 2F2 + + nFn) +
dove
j = sensibilit dellinvestimento a variazioni inattese nel fattore j (il cosid
detto beta-fattore)
Fj = variazioni inattese nel fattore j
Gli effetti della diversificazione
Nel presentare il CAPM, abbiamo elencato i vari benefici della diversificazione. La conclusione fondamentale stata che la diversificazione degli investi-
Cap3.p65
65
07/05/2001, 20.16
66
Capitolo 3
menti in portafoglio elimina il rischio specifico dimpresa. Larbitrage pricing

model parte dalla stessa idea per concludere che il rendimento inatteso di un
portafoglio non avr una componente specifica dimpresa (da noi indicata con ).
Il rendimento di un portafoglio Rp pu essere rappresentato come la somma
di due medie ponderate la media ponderata dei rendimenti attesi delle attivit nel portafoglio e la media ponderata dei beta associati a ciascun fattore:
Rp = (w1R1 + w2R2 + +wnRn) + (w11,1 +w2+1,2 + +wn1,n) F1
+ (w12,1 +w2+2,2 + +wn2,n) F2 +
dove
wj = peso relativo dellattivit j nel portafoglio
Rj = rendimento atteso dellattivit j
i,j = beta dellattivit j rispetto al fattore i
Rendimenti attesi, beta e fattori
Il fatto che il beta di un portafoglio rispetto a ciascun fattore la media ponderata dei beta di ciascuna attivit nel portafoglio rispetto a quel fattore, unitamente alla condizione di assenza di arbitraggio, ha unimportante implicazione: esiste una relazione diretta fra rendimento atteso e beta associati a ciascun fattore. Per capire il motivo, supponiamo che ci sia un solo fattore e che ci
siano tre portafogli, con le seguenti caratteristiche. Il portafoglio A ha un beta
(rispetto a questo unico fattore) di 2,0 e un rendimento atteso del 20%; il portafoglio B ha un beta di 1,0 e un rendimento atteso del 12%; il portafoglio C ha
un beta di 1,5 e un rendimento atteso del 14%. Si noti che investendo la met
del proprio patrimonio nel portafoglio A e la met nel portafoglio B, si potrebbe ottenere un portafoglio con un beta (sempre rispetto allunico fattore) pari
a 1,5 e un rendimento atteso del 16%. Di conseguenza nessun investitore vorr investire nel portafoglio C finch non scenderanno i prezzi delle attivit in
tale portafoglio, portandone cos il rendimento atteso al 16%. Questo semplice esempio indica che il rendimento atteso di ciascun portafoglio deve essere
una funzione lineare del beta, altrimenti si creeranno opportunit di arbitraggio. Lo stesso ragionamento pu essere esteso al caso in cui vi sia pi di un
fattore, con gli stessi risultati. Perci il rendimento atteso su un investimento
pu essere cos rappresentato
E(R) = Rf + 1 [E(R1) Rf] + 2 [E(R2) Rf] + n [E(Rn) Rf]
dove
= rendimento atteso di un portafoglio con beta uguale a zero
Rf
E(Rj) = rendimento atteso di un portafoglio con un beta pari a 1 rispetto al
fattore j, e pari a zero rispetto a tutti gli altri fattori
[E(Rj) Rf] = premio di rischio associato al fattore j.
Cap3.p65
66
07/05/2001, 20.16
67
Si noti che il CAPM pu essere considerato un caso particolare dellAPM in

cui il rendimento di mercato sia determinato da un unico fattore economico,
rappresentato dal portafoglio di mercato:
E(R) = Rf + m [E(Rm ) Rf]
LAPM in pratica
Oltre al tasso di rendimento di un investimento privo di rischio, lAPM richiede la stima del beta e del premio di rischio per ciascun fattore. In pratica, essi
vengono di solito misurati applicando la cosiddetta analisi fattoriale ai dati
storici relativi ai rendimenti degli investimenti. In sostanza, unanalisi fattoriale esamina i dati storici alla ricerca, appunto, di fattori comuni a grandi
gruppi di attivit (piuttosto che a singole attivit o a gruppi di attivit concentrati in un settore. Lanalisi fattoriale ottiene due risultati:
1. Specifica il numero di fattori comuni che hanno inciso sui dati storici esaminati.
2. Misura il Beta di ciascuna attivit rispetto a ciascun fattore comune e fornisce una stima delleffettivo premio di rischio ottenuto da ciascun fattore.
Lanalisi fattoriale, tuttavia, non identifica i fattori in termini economici.
Ricapitolando, nellarbitrage pricing model il rischio-mercato viene misurato
rispetto a una serie di fattori macroeconomici, non identificati; la sensibilit di
ciascun attivita ciascun fattore viene misurata dal cosiddetto beta-fattore. Il
numero dei fattori, i vari beta-fattore e il premio di rischio associato a ciascun
fattore possono essere stimati tramite lanalisi fattoriale.
Modelli multifattoriali di rischio e r

endimento
rendimento
Il fatto che lAPM non identifichi i fattori in modo specifico pu rappresentare
un vantaggio da un punto di vista statistico, ma certo una forte limitazione
dal punto di vista dellintuizione economica. La soluzione al problema sembra
semplice: sostituire i non meglio identificati fattori statistici con specifici fattori macroeconomici.
Costruire un modello multifattoriale
In genere, i modelli multifattoriali vengono sostanzialmente costruiti a partire
dallevidenza empirica, piuttosto che sulla base di un modello economico teorico.
Infatti, una volta identificato il numero dei fattori nellAPM, lanalisi dei
dati consente di estrapolarne il comportamento nel tempo. Le serie temporali
cos ricavate vengono poi confrontate con le serie temporali di diverse variabili macroeconomiche al fine di vedere se tali variabili sono correlate, nel tempo,
con i fattori identificati.
Per esempio, Chen, Roll e Ross (1986) sostengono che le seguenti variabili
macroeconomiche sono strettamente correlate con i fattori identificati tramite
Cap3.p65
67
07/05/2001, 20.16
68
Capitolo 3
lanalisi fattoriale: produzione industriale, variazioni nel premio dinsolvenza

(default premium), cambiamenti nella struttura temporale dei tassi di interesse,
linflazione non prevista e variazioni nel tasso di rendimento reale. Queste
variabili possono poi essere messe in relazione al rendimento per ottenere un
modello dei rendimenti attesi, dove, per ogni impresa, un beta viene calcolato
rispetto a ciascuna variabile (o fattore):
E(R) = Rf + PIL [E(RPIL) Rf] + I [E(RI) Rf] + [E(R) Rf]
dove
= Beta relativo alle variazioni nel fattore produzione industriale
PIL
E(RPIL) = Rendimento atteso su un portafoglio con beta pari a 1 sul fattore
produzione industriale, e pari a zero su tutti gli altri fattori
= Beta relativo alle variazioni nel tasso di inflazione
I
E(RI) = Rendimento atteso su un portafoglio con beta pari a 1 sul fattore
inflazione, e pari a zero su tutti gli altri fattori
Passare dallarbitrage pricing model a un modello multifattoriale macroeconomico ha un costo: la possibilit di errore nellidentificare i fattori economici
rilevanti. Tali fattori, come pure i premi di rischio associati a ciascuno di essi,
possono infatti cambiare nel corso del tempo. Per esempio, le oscillazioni del
prezzo del petrolio sono state un fattore economico rilevante nel determinare
i rendimenti attesi nel corso degli anni 70, ma non in altri periodi. In un modello multifattoriale, includere fattori irrilevanti o non includere un fattore rilevante pu risultare in una stima dei rendimenti attesi poco affidabile.
Ricapitolando, il modello multifattoriale, come larbitrage pricing model, ipotizza che il rischio-mercato possa essere meglio misurato utilizzando una
molteplicit di fattori economici e i beta a essi relativi. A differenza dellarbitrage pricing model, i modelli multifattoriali cercano di identificare i fattori
macroeconomici che generano il rischio-mercato.
Modelli di r
egr
essione
regr
egressione
I vari modelli fin qui descritti partono dalla intuizione alla base del concetto di
rischio-mercato e tentano poi di caratterizzarlo con maggiore precisione attraverso un modello economico i cui parametri sono ottenuti analizzando dati
storici. Esiste invece una classe di modelli che parte dai dati storici dei rendimenti per risalire a un modello di rischio e rendimento. In particolare, tali
modelli cercano di spiegare le differenze nei rendimenti nel corso di lunghi
periodi di tempo utilizzando caratteristiche specifiche dellazienda, quali la
dimensione e i multipli del prezzo azionario. Si tratta sostanzialmente di modelli di regressione, dove le caratteristiche aziendali che meglio spiegano le
differenze nei rendimenti storici possono essere interpretate come unapprossimazione del rischio-mercato.
Cap3.p65
68
07/05/2001, 20.16
69
Fama e French, in un importante studio pubblicato allinizio degli anni 90,

notarono che i rendimenti effettivi di unazienda nel corso di lunghi periodi di
tempo sono altamente correlati al rapporto fra valore di mercato e valore contabile del capitale netto (P/BV = Price/Book Value of Equity per share) e alla capitalizzazione di mercato (MV = Market Value of Equity). Secondo gli autori, tali
variabili possono essere utilizzate come approssimazioni per il rischio-mercato, e quindi i coefficienti ottenuti dalla regressione possono essere utilizzati
per stimare il rendimento atteso di un investimento. Per esempio, Fama e French
riportano il seguente risultato per la regressione di rendimenti mensili di titoli
azionari della Borsa di New York lungo il periodo dal 1963 al 1990:
Rt = 1,77% 0,11 ln (MV) + 0,35 ln (BV/MV)
dove
MV
= Valore di mercato del capitale netto (in milioni di dollari)
BV/MV = book-to-market-ratio = valore contabile del capitale netto/valore di mercato del capitale netto
Per ogni azienda, sufficiente inserire nella regressione il valore di mercato
del capitale netto e linverso del rapporto P/BV (ossia il book-to-market-ratio)
per ottenere una stima del rendimento atteso mensile.
Ricapitolando, i modelli di regressione utilizzano alcune caratteristiche delle
aziende come approssimazioni per il rischio-mercato. Le caratteristiche aziendali rilevanti vengono identificate osservando la correlazione fra differenze
nei rendimenti di determinati investimenti su lunghi periodi di tempo e caratteristiche di tali investimenti che possano essere osservate.
Analisi compar
ata dei modelli
comparata
di rischio e r
endimento
rendimento
I modelli sviluppati nel corso di questo capitolo hanno alcuni aspetti in comune. Tutti partono infatti dallassunto che soltanto il rischio-mercato viene remunerato, ed esprimono il rendimento atteso in funzione della misura di tale
rischio. Il CAPM ha bisogno di un maggior numero di ipotesi ma risulta essere
il modello pi semplice, dove un unico fattore a determinare il rischio e quindi
a dover essere stimato. LAPM si basa su un minor numero di ipotesi per giungere per a un modello pi complicato, almeno in termini dei parametri che
devono essere stimati. Il CAPM pu essere considerato un caso speciale dellAPM con un unico fattore perfettamente misurato dallindice di mercato. In
generale, il CAPM ha il vantaggio di essere un modello pi semplice da utilizzare; ma lAPM si rivela superiore nel caso in cui lazienda sia sensibile a fattori economici non adeguatamente rappresentati dallindice di mercato. Per
esempio, il CAPM tende a sottostimare il beta delle compagnie petrolifere, la
Cap3.p65
69
07/05/2001, 20.16
70
Capitolo 3
cui rischiosit principalmente determinata dalle oscillazioni dei prezzi del

petrolio. In tali casi, utilizzare lAPM, con uno dei fattori che catturi le oscillazioni dei prezzi del petrolio e di altre materie prime, porter a una stima pi
precisa ed affidabile del rischio e del rendimento atteso.5
Il problema fondamentale dellAPM la sua incapacit di identificare esattamente i fattori economici che determinano il rendimento atteso. Se da una parte
ci conferisce al modello flessibilit e riduce i problemi di carattere statistico nei
test empirici, dallaltra rende difficile capire cosa significhino i coefficienti beta per
unazienda e in che modo essi varino via via che lazienda si trasforma.
il beta una buona approssimazione per il rischio? effettivamente correlato ai rendimenti attesi? Negli ultimi ventanni si lavorato molto per trovare
delle risposte a queste domande. I primi test empirici del CAPM indicarono
una correlazione positiva fra beta e rendimenti realizzati, sebbene altre misure
di rischio (come la varianza) sembrassero comunque continuare a giocare un
ruolo significativo. Ci fu attribuito a problemi di carattere econometrico. Nel
1977, Roll, in una celebre critica sulla testabilit del modello, sostenne che
non essendo possibile osservare il vero portafoglio di mercato, non possibile testare il CAPM, nel senso che tutti i test del CAPM sono in realt un test
congiunto di una duplice ipotesi: 1) il CAPM funziona; 2) il portafoglio di
mercato utilizzato nel test una valida approssimazione del vero portafoglio di mercato. In altre parole, secondo Roll, un test empirico del CAPM pu
solo dimostrare se il modello funziona dato lindice di mercato scelto come
approssimazione per il veroportafoglio di mercato. Con la stessa logica, quando il test del CAPM fallisce, rimane aperta la possibilit che il problema non
sia nel modello ma nel portafoglio scelto come approssimazione del vero
portafoglio di mercato. Essendo impossibile testare il CAPM, Roll concluse
che non esistono basi empiriche per giustificarne lutilizzo.
Un altro durissimo attacco al CAPM venne da Fama e French (1992), i quali, dopo aver esaminato la relazione fra beta e rendimenti azionari fra il 1963 e
il 1990, conclusero che la correlazione ipotizzata dal CAPM non supportata
dallevidenza empirica. Questi risultati sono stati successivamente contestati
su due fronti. Amihud, Christensen e Mendelson, utilizzando gli stessi dati di
Fama e French, ma diverse tecniche econometriche, hanno concluso che invece esiste una correlazione positiva fra beta e rendimenti azionari. Tale relazione sostanzialmente riscontrata anche da Chan e Lakonishok (che esaminano il periodo 1926-1991), eccetto per il periodo successivo al 1982, forse a
causa della diffusione dellindexing (indicizzazione),6 che potrebbe aver spin-
Weston e Coperland hanno utilizzato entrambi i modelli per misurare il rendimento

atteso per le compagnie petrolifere nel 1989; i valori da essi trovati sono stati 14,4% con il
CAPM e 19,1% con lAPM.
Negli ultimi venti anni cresciuto notevolmente il numero di fondi che sostanzialmente replicano un indice di mercato (quale appunto lS&P 500). Di qui il termine indexing
[N.d.C.].
Cap3.p65
70
07/05/2001, 20.16
71
to le azioni delle grandi aziende che compongono lindice Standard & Poor
500, caratterizzate da un beta abbastanza basso, ad avere rendimenti superiori
alle azioni delle aziende pi piccole, tipicamente caratterizzate da un beta pi
elevato. Un altro risultato interessante in Chan e Lakonishok che i beta sembrano essere unottima misura di rischio in condizioni di mercato estreme:
infatti, nei 10 mesi neri del mercato azionario fra il 1926 e il 1991, le aziende
pi rischiose (il decile con il beta pi elevato) hanno avuto una performance di
gran lunga inferiore a quella del mercato (Figura 3.4)
I primi test dellAPM e dei modelli multifattoriali hanno avuto risultati molto
promettenti. Ma per valutarli correttamente importante operare una distinzione fra la capacit di questi modelli di spiegare le differenze nei rendimenti
effettivamente realizzati in passato e la loro capacit di predire i rendimenti
attesi in futuro. infatti ovvio che questi modelli alternativi siano superiori al
CAPM in termini della capacit di spiegare le differenze nei rendimenti storici,
dal momento che essi, a differenza del CAPM, non si limitano a considerare
un solo fattore. Lutilizzo di pi fattori diventa per un problema quando si
tratta di stimare i rendimenti attesi in futuro, perch bisogna calcolare il beta e
il premio di rischio per ciascuno di questi fattori. Data la volatilit nel premio
di rischio e nel beta associati a ciascun fattore, lerrore di stima pu eccedere i
benefici ottenibili passando dal CAPM a modelli pi complessi. I modelli di
regressione proposti come alternativa sono ancora pi esposti a questo problema, dal momento che le variabili che sembrano essere una valida approssimazione del rischio-mercato in un determinato periodo (come la dimensione
dellazienda) possono non non esserlo pi in un altro.
In conclusione, possiamo affermare che il CAPM sopravvissuto come
modello base per la stima del rischio e del rendimento atteso, sia per la sua
semplicit ed immediatezza, sia perch modelli alternativi non hanno dimostrato di poter fornire misure pi precise del rendimento atteso. Riteniamo
quindi che un uso oculato del CAPM, che non dia cio eccessivo rilievo ai dati
Figura 3.4
Cap3.p65
Rendimenti e beta: i dieci mesi peggiori fra il 1926 e il 1991
71
07/05/2001, 20.16
72
Capitolo 3
storici e tenga invece conto delle indicazioni emerse nel contesto di modelli
alternativi al CAPM,7 rappresenti ancora oggi il modo migliore per misurare il
rischio in finanza aziendale.
Modelli per il rischio di insolv

enza
insolvenza
Quando un investitore presta dei fondi a un individuo o a unazienda, corre il
rischio di non ricevere il rimborso del prestito o il pagamento degli interessi
maturati. Questa possibilit di inadempienza chiamata rischio di insolvenza (default risk). In generale, i soggetti con maggiore (minore) rischio di insolvenza debbono fronteggiare maggiori (minori) tassi di interesse quando richiedono un prestito. In questo paragrafo esamineremo come misurare il rischio di insolvenza e la sua relazione con i tassi di interesse sul debito.
Nei modelli di rischio e rendimento precedentemente analizzati il rendimento atteso era funzione del rischio-mercato, ma non del rischio specifico dimpresa, eliminato dalla possibilit di diversificazione. I modelli di stima del rischio dinsolvenza esaminano invece proprio gli effetti del rischio specifico dimpresa (quale il rischio di insolvenza) sui rendimenti attesi. Infatti, la diversificazione non elimina il rischio specifico dimpresa quando si tratta di titoli (quali
i titoli di debito) la cui opportunit di apprezzamento a seguito di eventi aziendali positivi assai limitata rispetto alla potenziale perdita di valore a seguito
di eventi negativi. Per esempio, i titoli obbligazionari societari traggono limitati benefici da eventi aziendali che aumentano il valore dellazienda e la rendono meno soggetta al rischio di insolvenza, mentre sono pesantemente esposti
al rischio di eventi aziendali che diminuiscono il valore dellazienda e aumentano la probabilit di insolvenza. Di conseguenza, il rendimento atteso di un
titolo obbligazionario societario tende a riflettere il rischio dinsolvenza specifico della societ emittente.
Un modello gener
ale per il rischio dinsolv
enza
generale
dinsolvenza
Il rischio dinsolvenza di unazienda funzione di due variabili: la capacit
dellazienda di generare flussi di cassa tramite lattivit operativa, e i suoi impegni finanziari, fra cui il pagamento di interessi e quota capitale sui debiti.8
7
Ad esempio, Barra, unimportante agenzia che fornisce stime dei coefficienti beta, modifica i coefficienti beta ottenuti dalle regressioni di dati storici in modo tale da riflettere
alcune caratteristiche fondamentali delle aziende (come la dimensione o il tasso di dividendo). Si tratta proprio di quelle caratteristiche che i modelli di regressione precedentemente descritti hanno identificato come buone approssimazioni per il rischio-mercato.
Per impegni finanziari intendiamo ogni pagamento che lazienda si contrattualmente

impegnata a effettuare, come appunto il pagamento di interessi e quota capitale sui debiti
contratti. Tale definizione esclude invece flussi di cassa discrezionali, come il pagamento
di dividendi o gli esborsi richiesti da nuovi investimenti, che possono essere rinviati senza
conseguenze legali, anche se con possibili conseguenze economiche.
Cap3.p65
72
07/05/2001, 20.16
73
A parit di condizioni, infatti:

Aziende che generano flussi di cassa elevati rispetto ai loro impegni finan-
ziari hanno un rischio dinadempienza minore. Perci, aziende con un ammontare significativo di investimenti in essere, e quindi gi in grado di generare elevati flussi di cassa, avranno un minore rischio dinadempienza.
Maggiore la stabilit dei flussi di cassa, minore il rischio dinadempien-
za dellazienda. Le aziende che operano in settori dallandamento pi prevedibile e stabile avranno minore rischio di inadempienza rispetto a quelle
che operano in settori pi volatili e/o soggetti a fluttuazioni cicliche.
La maggior parte dei modelli di stima del rischio dinsolvenza misura la dimensione dei flussi di cassa rispetto agli impegni finanziari attraverso una
serie di rapporti finanziari e cerca di tenere conto della variabilit dei flussi di
cassa inserendo una variabile che rifletta il settore industriale di appartenenza.
Rating del debito e tassi di inter

esse
interesse
La pi utilizzata misura del rischio dinsolvenza di unazienda il rating del
debito, vale a dire un giudizio complessivo di qualit sulle obbligazioni della
societ emittente generalmente espresso da unagenzia di rating indipendente, che utilizza informazione sia pubblica che privata.
Il pr
ocesso di r
ating
processo
rating
Il processo di rating di unobbligazione comincia quando la societ emittente
si rivolge a unagenzia di rating. Lagenzia raccoglie informazioni da fonti pubblicamente disponibili (bilanci ecc.) e dalla stessa societ emittente, e giunge a
determinare un certo rating. Se la societ non accetta tale valutazione, ha la
possibilit di presentare ulteriori informazioni. Questo processo viene rappresentato in modo schematico per unagenzia di rating, la Standard & Poors
(S&P), nella Figura 3.5.
Descrizione del r
ating del debito
rating
Le due maggiori agenzie di rating delle obbligazioni societarie sono la Standard & Poors (S&P) e la Moodys. La Tabella 3.2 descrive le sigle con cui le
due agenzie sintetizzano il rating assegnato a titoli obbligazionari di diversa
qualit. Nei mercati finanziari, obbligazioni con un rating di BBB o superiore
(nella classificazione della Standard & Poors) sono considerate di grado investimento (investment grade).
Determinanti del r
ating delle obbligazioni
rating
Il rating assegnato dalle agenzie specializzate si basa principalmente su informazione pubblicamente disponibile, sebbene anche linformazione privatatamente fornita dalle societ pu avere una certa influenza. In particolare, il
Cap3.p65
73
07/05/2001, 20.16
74
Capitolo 3
Figura 3.5
Il processo di rating della Standard & Poors
rating delle obbligazioni di una societ dipende in gran parte dagli indici finanziari, che misurano la capacit della societ di far fronte ai debiti e di generare flussi di cassa stabili e prevedibili. Esiste una moltitudine di indici finanziari. La Tabella 3.3 sintetizza alcuni degli indici principali per la misurazione
del rischio dinsolvenza.
Esiste una stretta correlazione fra il rating che una societ riceve e la sua
performance in termini di questi indici finanziari. La Tabella 3.4 fornisce un
riassunto della mediana di tali indici dal 1993 al 1995 per diverse classi di
rating della S&P per imprese industriali. Si noti che lindice lordo di copertura
degli interessi e lindice di copertura degli interessi EBITDA sono espressi come
multipli degli interessi passivi, mentre gli altri indici sono espressi in percentuale.
Cap3.p65
74
07/05/2001, 20.16
Tabella 3.2
Indici del rating delle obbligazioni
Standard & Poors

AAA
AA
il rating pi elevato che possa essere assegnato.

Indica una elevata capacit di ripagare il debito
da parte dellemittente
La capacit di pagare alta e solo leggermente
inferiore rispetto ai titoli classificati con AAA
Indica solida capacit di pagare gli interessi e

rimborsare il capitale. Viene assegnato a societ
emittenti la cui solvibilit potrebbe risentire di
particolari circostanze avverse o di una congiuntura sfavorevole
BBB Indica adeguata capacit di pagare gli interessi
e rimborsare il capitale. Viene assegnato a societ emittenti la cui solvibilit potrebbe peggiorare
rapidamente di fronte a particolari circostanze
avverse o a una congiuntura sfavorevole.
BB,B Debito considerato prevalentemente speculativo;
CCC, BB il debito meno speculativo, e CC il pi
CC
speculativo
D
75
Debito in stato di insolvenza; i pagamenti

per interessi e/o il rimborso del capitale sono
in arretrato
Moodys
Aaa
Rating assegnato al debito di qualit maggiore e con un livello minimo di rischio
Aa
Rating assegnato a debito di alta qualit, ma

considerato inferiore rispetto ad Aaa perch
ha un minore margine di protezione, o per
via di altri elementi di rischio di lungo termine
Rating assegnato a obbligazioni che hanno
le caratteristiche di un buon investimento ma
possono essere soggette a rischio in futuro.
Baa
Rating assegnato a obbligazioni con un grado di protezione medio ed una adeguata capacit di pagamento degli interessi e rimborso del capitale
Ba
B
Rating assegnato a debito con un certo rischio speculativo.

In genere assegnato a investimenti non allettanti e con bassa probabilit di pagamento
Bassa collocazione, forse in stato di insolvenza
Molto speculativo; spesso in stato di insolvenza
Altamente speculativo; in stato di insolvenza
Caa
Ca
C
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i principali
indici finanziari per classi di rating negli Stati Uniti per il periodo pi recente per il quale i
dati sono disponibili.
Non sorprende che ad avere i rating migliori siano aziende con capacit di
generare redditi e flussi di cassa superiori agli impegni finanziari, con maggiore redditivit e con bassi indici di indebitamento. Cionondimeno vi saranno
casi di aziende il cui rating non sembra coerente con gli indici finanziari: questo accade perch nella valutazione complessiva data dalle agenzie di rating
giocano un ruolo anche elementi soggettivi. Perci, unazienda la cui performance in termini di indici finanziari stata negativa ma per la quale si prevede un significativo miglioramento nellimmediato futuro, ricever un rating
superiore a quello che deriverebbe da una meccanica applicazione degli indici
finanziari. Per la maggior parte delle aziende, tuttavia, gli indici finanziari dovrebbero fornire una base ragionevole per stimare il rating.
Cap3.p65
75
07/05/2001, 20.16
76
Capitolo 3
Tabella 3.3
Indici finanziari utilizzati per misurare il rischio di insolvenza
Ratio
Descrizione
Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle

imposte basato sul reddito operativo
Indice di copertura degli oneri finanziari al lordo delle
imposte basato sullEBITDA
Rapporto fondi generati dalle operazioni/Debito Totale
(Reddito dalle operazioni permanenti al lordo delle

imposte + Interessi passivi)/interessi passivi lordi
EBITDA/Interessi passivi lordi
Flussi di cassa operativi disponibili/Debito Totale

Rendimento sul capitale permanente al lordo delle
imposte
Reddito Operativo/Fatturato
Rapporto Debito a Lungo Termine/Capitale

Debito Totale/Capitalizzazione
Tabella 3.4
Indici finanziari per classi di rating obbligazionario (1993-1995)
Indice di copertura degli oneri

finanziari al lordo delle imposte
basato sul reddito operativo
Indice di copertura degli oneri
finanziari al lordo delle imposte
basato sullEBITDA
Rapporto fondi generati dalle
operazioni/Debito Totale
Flussi di cassa operativi
disponibili/Debito Totale
Rendimento sul capitale
permanente al lordo
delle imposte
Reddito Operativo/Fatturato
Rapporto Debito a Lungo
Termine/Capitale
Debito Totale/Capitalizzazione
Cap3.p65
(Utile netto dalle operazioni permanenti + Ammortamento)/Debito Totale

(Flussi di cassa operativi Spese in conto capitale
Variazioni nel capitale circolante)/Debito Totale
(Reddito dalle operazioni permanenti al lordo delle
imposte + Interessi passivi )/(Livello medio nel corso dellanno di debito a breve termine, debito a medio termine, capitale netto e partecipazioni di minoranza)
(Fatturato Costo del Venduto Spese di vendita
Spese Amministrative Spese di Ricera & Sviluppo)/Fatturato
Debito a Lungo Termine/(Debito a Lungo Termine +
Capitale Netto)
Debito Totale/(Debito Totale + Capitale Netto)
76
AAA
AA
13,50
9,.67
5,76
17,08
12,80
98,2%
BBB
BR
CCC
3,94
2,14
1,51
0,96
8,18
6,00
3,.49
2,45
1,51
69,1%
45,5%
33,3%
17,.7%
11,.2%
6,7%
60,0%
26,8%
20,9%
7,2%
1,4%
1,2%
0,96%
29,3%
21,4%
19,1%
13,9%
12,0%
7,6%
5,2%
22,6%
13,3%
17,8%
21,1%
15,7%
31,6%
13,5%
42,7%
13,5%
55,6%
12,5%
62,2%
12,2%
69,5%
25,9%
33,6%
39,7%
47,8%
59,4%
67,4%
61,1%
07/05/2001, 20.16
77
Rating e tassi di inter

esse
interesse
Il rendimento di unobbligazione societaria (vale a dire il tasso di interesse
richiesto dallinvestitore che sottoscrive lobbligazione) dovrebbe essere una
funzione del rischio dinadempienza della societ, misurato tramite il rating.
Se il rating rappresenta una valida stima del rischio dinsolvenza, alle obbligazioni con un rating pi elevato dovrebbero essere associati minori tassi di interesse rispetto alle obbligazioni con un rating pi scadente. In altri termini, il
diverso rischio di insolvenza delle societ emittenti si rifletter in diversi tassi
di interesse sulle obbligazioni.
Questo differenziale per il diverso rischio dinsolvenza (default spread) varier a seconda della scadenza dellobbligazione, e pu anche cambiare da
periodo a periodo, in base alle condizioni economiche.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i default spread per
classi di rating nel periodo pi recente.
In pratica
Quando il r
ating non disponibile
rating
Dal punto di vista di un analista, avere il rating di unazienda costituisce sicuramente una informazione preziosa, poich il rating rappresenta una stima
imparziale e pubblicamente disponibile del rischio dinsolvenza dellazienda.
Per di pi, come vedremo successivamente, il default spread pu essere utilizzato per stimare il costo del debito per unazienda, anche quando essa non
abbia obbligazioni in circolazione.
Tuttavia, molte societ, prevalentemente piccole aziende ed imprese non
quotate, scelgono di non richiedere un rating. Inoltre, malgrado lespansione
delle agenzie di rating, vi sono ancora alcuni mercati in cui le societ non
vengono classificate in base al rischio dellinsolvenza. Quando il rating non
disponibile, alcune soluzioni alternative per ottenere una stima del costo del
debito sono le seguenti:
1. Stimare un rating sintetico. In mercati come gli Stati Uniti, dove a migliaia
di aziende viene assegnato un rating e linformazione finanziaria su tali
aziende pienamente disponibile (come dimostra la Tabella 3.4), linformazione finanziaria disponibile per unazienda pu essere utilizzata per
stimare un rating dellazienda. Per esempio, supponiamo di avere
unazienda non quotata con un indice lordo di copertura degli interessi del
6,15. In base ai dati presentati nella Tabella 3.4, tale azienda dovrebbe avere
un rating contrassegnato dalla sigla A. Questo approccio pu essere esteso
per tenere conto di numerosi indici e delle differenze in termini di capitalizzazione di mercato e volatilit dei profitti.
Cap3.p65
77
07/05/2001, 20.16
78
Capitolo 3
2. Dati storici. Molte aziende senza rating prendono in prestito fondi dalle
banche e dalle altre istituzioni finanziarie. Analizzando i prestiti pi recenti
ottenuti dallazienda, ci si pu fare unidea del default spread implicito in
tali prestiti e utilizzarlo poi per giungere a una stima del costo del debito.
In sostanza, importante tenere a mente che il rating soltanto un mezzo
volto a un fine, e il fine la stima del costo del debito.
Riepilogo
La nozione che il rischio viene assunto in vista di un rendimento appropriato
chiaramente condivisibile. Tuttavia i modelli per la stima del rischio e del
rendimento atteso sono ancora oggetto di dibattito. Per gli investimenti in titoli azionari, i modelli per la valutazione di rischio e rendimento misurano il
rischio in termini di rischio non diversificabile: il capital asset pricing model lo
misura tramite un unico fattore, il mercato, mentre larbitrage pricing model e i modelli multifattoriali utilizzano diversi fattori. Per gli investimenti in
titoli obbligazionari, per i quali la possibilit di perdite di valore ben superiore alle opportunit di apprezzamento, per ottenere appropriate stime dei rendimenti attesi si utilizzano modelli di stima del rischio dinsolvenza.
Questo capitolo ha posto le fondamenta per comprendere lintuizione e le ipotesi alla base dei modelli di rischio e rendimento. Nel prossimo capitolo affronteremo questioni di carattere pratico relative a come stimare e utilizzare questi modelli, e a come le decisioni prese dalle aziende si riflettono sui parametri di rischio.
Eser
cizi
Esercizi
1. Supponiamo di avere tre titoli (A, B, e C) con i
seguenti parametri:
Parametri
Rendimento atteso
Scarto quadratico medio
12%
30%
10%
40%
8%
35%
Quale preferiresti, e perch?

2. Considera i seguenti dati storici sul rendimento dellazione X negli ultimi dieci anni :
Anno
1995
1994
1993
Cap3.p65
Rendimento annuale
42,1%
10,9%
20,4%
78
Anno
1992
1991
1990
1989
198
1987
1986
Rendimento annuale
12,5%
10,3%
45,8%
30,5%
11,4%
10,2%
2,2%
a. Calcola il rendimento annuale medio e la scarto quadratico medio.

b. Se la societ non ha pagato dividendi negli
ultimi dieci anni, e il prezzo azionario era $
25,6 alla fine del 1985, quale sar il prezzo
azionario alla fine del 1995?
07/05/2001, 20.16
79
La nozione del rischio
c. Quale sar il tasso di crescita annuale composto del prezzo azionario in questi 10 anni?
uguale al rendimento medio annuale calcolato nel punto (a)?
c. Quale sarebbe il rendimento atteso di tale

portafoglio?
3. Supponi di voler formare un portafoglio usando due titoli con le seguenti caratteristiche:
6. Tre titoli hanno i seguenti parametri:
Parametri
Parametri
Rendimento atteso
12%
25%
Coefficiente di correlazione
tra A e B
B
18%
40%
0,8
a. Calcola il rendimento atteso e la scarto

quadratico medio di un portafoglio formato
investendo un uguale amontare in A e in B.
b. Sceglieresti di investire in tale portafoglio
oppure in un titolo singolo (A o B)? Perch?
4. Supponiamo di avere due titoli con i seguenti
parametri:
Parametri
Rendimento atteso
12%
25%
tra A e B
1,0
b. Quale sar il rendimento atteso di tale portafoglio?

c. Se la tua banca ti permettesse di prendere a
prestito all8% e concedere prestiti allo stesso tasso, in che modo potresti disegnare una
strategia di investimento che garantisca profitti sicuri (meccanismo di arbitraggio)?
5. Supponiamo di avere due titoli con i seguenti
parametri:
Parametri
Rendimento atteso
15%
40%
5%
0%
a. Quale sar il coefficiente di correlazione tra

A e B?
79
Rendimento atteso
15%
20%
tra A e B
20%
40%
35%
70%
Parametri
tra A e C
tra B e C
0,5
C
0,7
0,9
Se investi il 30% del capitale in A, il 40% in B e

il 30% in C, quali saranno il rendimento atteso
e lo scarto quadratico medio di tale portafoglio?
7. Quale sar il premio atteso per il rischio di un
titolo azionario con un beta di 1,5 se il premio
atteso per il rischio-mercato del 10%?
15%
45%
a. In che modo puoi costruire un portafoglio che

sia privo di rischio?
Cap3.p65
b. Per costruire un portafoglio con uno scarto

quadratico medio pari al 20%, quali dovrebbero essere i pesi di A e B nel portafoglio?
8. Quale sar il rendimento atteso di un titolo

azionario con un beta pari a 0,9, se storicamente
il rendimento medio del mercato azionario
stato del 12,5%, e i Buoni del Tesoro hanno avuto un rendimento medio del 5%?
9. Gli analisti stimano un rendimento atteso del
mercato azionario per lanno prossimo superiore del 2,5% al rendimento medio storico. Di
quanto aumenterebbe il rendimento atteso del
titolo azionario di cui alla domanda precedente?
10. Un titolo azionario ha un rendimento atteso del
15%, e il mercato azionario ha un rendimento
atteso del 12%. Qual il beta di questo titolo
se il rendimento di un titolo privo di rischio
del 5%?
11. Il CAPM viene spesso utilizzato per valutare la
performance dei gestori di fondi di investimento. Supponiamo che uno di questi fondi abbia
un rendimento annuale medio del 14% per die-
07/05/2001, 20.16
80
Capitolo 3
ci anni e un beta pari a 1,4. Nello stesso periodo, lindice S&P 500 ha reso in media il 12%
allanno, e il rendimento dei Buoni del Tesoro
stato del 5%. Il gestore di questo fondo probabilmente si vanterebbe di aver battuto lindice
di mercato del 2% allanno. Ammesso che il
CAPM rappresenti correttamente la relazione
tra rischio e rendimento, vero che la performance del fondo stata superiore a quella del
mercato?
12. Supponiamo che il rendimento atteso del mercato sia il 12%, e il rendimento di un titolo privo di rischio sia il 5%. Costruiamo un portafoglio con le seguenti caratteristiche:
Coefficiente beta
Peso nel portafoglio
1,2
0,4
0,9
0,3
1,8
0,3
Qual il beta di tale portafoglio? E il rendimento atteso?

13. Una delle pi semplici strategie di allocazione
del proprio capitale investire solamente in titoli privi di rischio come i Buoni del Tesoro e in
un fondo legato allindice S&P 500 (e che perci dovrebbe avere un beta di 1,0). Supponiamo che il rendimento atteso dellindice S&P 500
sia del 12%, e che il rendimento atteso dei Buoni del Tesoro sia del 5%.
a. Per avere un rendimento atteso del 10% allanno sul tuo investimento, in percentuale
quanto dovresti investire nellindice S&P 500
e quanto nei Buoni del Tesoro?
b. Quale sar il beta del portafoglio cos costruito?
14. Tipicamente un fondo comune di investimento
azionario ben diversificato investe in centinaia
di azioni perch per legge esso non pu investire pi del 5% del suo patrimonio complessivo in un solo titolo.
a. Quale pensi che sar il beta di un tale fondo?
b. Quale pensi che sar il rendimento annuale
medio, al lordo di spese e commissioni, per
un fondo comune di investimento, se lindice
S&P 500 ha registrato storicamente un rendimento annuale medio del 12%?
Cap3.p65
80
c. Ti sorprenderebbe scoprire che quando il rendimento annuale medio calcolato al netto

di spese e commissioni (che vanno in genere
dall1% al 3% del patrimonio gestito), risulta
che circa l80% dei gestori di portafoglio ha
avuto una performance inferiore a quella dellindice S&P 500?
15. Supponiamo di essere in presenza di un modello APT con quattro fattori, e di averne stimato i parametri per una particolare societ:
Rf
b1
b2
b3
b4
1,2
0,5
0,8
1,6
E(R1)
E(R2)
E(R3)
E(R4)
5%
6,5%
4,3%
8,0%
7,5%
a. Quale sar il rendimento atteso di questo titolo azionario?

b. Se i parametri effettivamente realizzati risulteranno invece essere
(R1) = 7,2%
(R2) = 5,2%
(R3) = 6,3%
(R4) = 10%
quale sar la sorpresa in termini di rendimento azionario?
16. Supponi di voler utilizzare lequazione stimata
da Fama e French:
R t = 1,77% 0,11 ln(MV) + 0,35 ln(BV/MV)
nelle tue decisioni di portafoglio. A tal fine, dividi tutti i titoli in due gruppi sulla base del rapporto BV/MV. Il primo gruppo ha un BV/MV di
0,3, il secondo un BV/MV di 1,2. Che differenza ti aspetti nel rendimento medio mensile di
questi due gruppi di titoli?
17. Supponiamo che le assunzioni alla base del
CAPM siano valide. Valuta se le seguenti affermazioni sono vere o false:
a. Imprese con varianza pi alta avranno un beta
maggiore.
b. Un portafoglio efficiente se non ha rischio
non sistematico.
c. Unimpresa il cui andamento strettamente
correlato a quello del mercato avr un beta
07/05/2001, 20.16
maggiore di una il cui andamento meno

correlato.
c. Quali sarebbero rendimento atteso e varianza

di un portafoglio composto in pari proporzioni
da oro e titoli azionari?
d. Se aumenta la varianza dellintero mercato, i

beta di tutte le imprese diminuiscono.
d. Hai appena appreso che la GPEC (un cartello

di paesi produttori di oro) ha intenzione di
legare la quantit di oro prodotta allandamento dei prezzi azionari negli Stati Uniti (pi
esattamente, meno oro verr prodotto quando i prezzi azionari sono elevati, e viceversa).
Quali effetti avr una tale politica sul tuo portafoglio? Perch?
e. Unimpresa ben gestita avr un beta pi basso rispetto a una gestita male.
f.
Il portafoglio di mercato efficiente e perci

contiene soltanto i titoli migliori sul mercato.
c. Un investitore propenso al rischio deterr le

azioni pi rischiose sul mercato, mentre un
investitore avverso al rischio deterr quelle pi
sicure.
18. Assumi che esistano soltanto due beni, loro e i
titoli azionari. Stai considerando di investire il
tuo patrimonio in una sola delle due attivit,
oppura in una combinazione di entrambe. Cos
raccogli i seguenti dati sui rendimenti delle due
attivit negli ultimi sei anni:
81
19. Supponiamo che la varianza media del rendimento dei singoli titoli sia 50 e la covarianza
media sia 10. Quale sar la varianza attesa di
un portafoglio di 5, 10, 20, 50 e 100 titoli? Quanti titoli necessario tenere affinch il rischio di
un portafoglio sia soltanto 10% pi del minimo?
Oro
Mercato azionario
20. Il CAPM stato criticato per diverse ragioni.

Elenca le critiche che sono state mosse e valuta
se esse sono pi o meno fondate.
Rendimento medio
Deviazione standard
Correlazione
8%
25%
21. Confronta larbitrage pricing model ed il capital asset pricing model.
20%
22%
0,4
a. Se fossi costretto a scegliere solo uno dei due

investimenti, quale sceglieresti?
b. Secondo un tuo amico, la tua scelta sbagliata perch non tiene nella dovuta considerazione la possibilit di enormi rendimenti che
linvestimento in oro offre. In che modo risponderesti alle sue critiche?
a. Quali sono i punti di contatto fra i due modelli? Quali sono le differenze?
b. Se ti trovassi a dover calcolare il rendimento
atteso di unazione usando il CAPM e lAPM,
sotto quali condizioni otterresti lo stesso risultato? Nel caso in cui la tua stima risultasse
in due diversi rendimenti attesi, come spiegheresti la differenza?
Live Case Study

Analisi degli azionisti
Obiettivo
Capire chi sono gli investitori medi e marginali nellazienda. Si tratta di una
questione importante, dal momento che i modelli di rischio e rendimento in
finanza partono dal presupposto che linvestitore marginale sia ben diversificato.
Cap3.p65
81
07/05/2001, 20.16
82
Capitolo 3
Domande chiave
Chi linvestitore medio nellazione presa in esame? ( un individuo o o
un fondo pensioni? soggetto a tasse o esentasse? un investore estero
o nazionale? Di che dimensione?)
Chi linvestitore marginale?

1. Chi possiede le azioni di questa societ?
Quanti sono gli azionisti?
Quale percentuale delle azioni detenuta da investitori istituzionali?
una societ quotata anche su mercati esteri? (Se possibile, cerca di otte-
nere la percentuale delle azioni posseduta da investitori esteri)

2. Insider
Chi sono gli insider nella societ in questione? (Oltre al management e ai
membri del consiglio di amministrazione, vengono considerati insider coloro che hanno partecipazioni superiori al 5% nella societ.)
Che ruolo svolgono nella gestione societaria?
Che percentuale delle azioni detengono?
Che percentuale delle azioni complessivamente detenuta dai lavoratori
dipendenti della societ (comprese le azioni detenute dai fondi pensione

dei lavoratori dipendenti)?
Nel corso dellultimo anno, gli insider hanno acquistato o venduto azioni
della societ?
Informazione online
La composizione degli azionisti
Per ottenere informazioni sulla percentuale di azioni detenute da insider e
investitori istituzionali, esaminate il report Value Line sulla societ; vi troverete una tabella nella quale sono elencate le percentuali detenute da ciascun
gruppo. Informazioni pi aggiornate e dettagliate sono disponibili sul sito della
Securities and Exchange Commission (SEC) (www.sec.gov/edgarhp.htm). Dati
riassuntivi sulle partecipazioni azionarie di investitori istituzionali e insider,
nonch dati sullattivit di compravendita degli insider, sono disponibili su
vari siti, fra cui www.dailystocks.com (inserite il ticker e scegliete Gigablast
research, poi andate alle sezioni institutional ownership, insider ownership e
insider trades), www.marketguide.com (inserite il ticker e poi andate alle sezioni
insider trading e instit.ownership), http://finance.yahoo.com (inserite il ticker e
Cap3.p65
82
07/05/2001, 20.16
83
poi andate alle sezioni Insider, Profile Top Institutional holders e Profile Ownership) e www.morningstar.com (inserite il ticker e poi visitate la sezione Ownership). Ulteriori dettagli su attivit e identit di insider e investitori istituzionali negli ultimi due anni sono disponibili sul sito www.insidertrader.com, che,
inoltre, nella rubrica Insider Weekly Review evidenzia le azioni che hanno registrato di recente una significativa attivit degli insider. Nel nostro booksite,
abbiamo raccolto dati sulla partecipazione azionaria media di insider ed investitori istituzionali per ciascun settore industriale negli Stati Uniti. Infine, per
farvi unidea di come lazienda classificata dal punto di vista della tipologia
di investimento (Value o Growth, Large Cap o Small Cap) andate sul sito della
Morningstar ( www.morningstar.net - quicktake reports). Una volta ottenuta
listantanea della societ, fate clic su Investment Style.
WWW Italia
Nel nostro booksite, abbiamo raccolto dati sulla partecipazione azionaria media di investitori istituzionali per le societ italiane quotate, che possono cos
essere comparati con le medie di settore per gli Stati Uniti. Per maggiori dettagli, si pu tentare la pagina Web della societ cui si interessati (buona fortuna!). Per le societ italiane quotate negli Stati Uniti, infine, si possono utilizzare le fonti menzionate nel paragrafo precedente.
Cap3.p65
83
07/05/2001, 20.16
Misura del rischio

e soglia minima di rendimento:
in pratica
Nel corso del capitolo precedente abbiamo sostenuto che il rendimento
atteso di un investimento deve essere una funzione del rischio-mercato connesso allinvestimento. Nel presente capitolo vedremo come stimare i parametri del rischio-mercato di un progetto di investimento nellambito di ciascuno dei modelli presentati nel Capitolo 3 il capital asset pricing model (CAPM), larbitrage pricing model (APM) e il modello
multifattoriale. Presenteremo tre approcci alternativi. Il primo consiste
nellutilizzare dati storici sui prezzi di mercato relativi al progetto in esame o allimpresa che lo sta esaminando. Il secondo consiste nellutilizzare i parametri individuati per altre aziende che svolgono la stessa attivit
del progetto preso in esame. Il terzo consiste nellutilizzare misure contabili (utili o fatturato).
Oltre al rischio di mercato, considereremo anche la stima del tasso
privo di rischio (risk-free rate) e del premio di rischio (risk premium)
(nel CAPM) o dei diversi premi di rischio (nellAPM e nei modelli multifattoriali), che ci consentiranno di convertire la misura di rischio in un
rendimento atteso (il cosiddetto costo del capitale netto). Presenteremo
poi un metodo per convertire il rischio di insolvenza in una stima del
costo del debito. A questo punto, saremo in grado di mostrare come il
costo del capitale netto e il costo del debito vanno a comporre il costo del
capitale1 , che verr a rappresentare ci che abbiamo in precedenza definito la soglia minima di rendimento accettabile di un progetto.
1
Il ruolo cruciale del costo del capitale evidente nel celebre articolo del 1958 di Modigiliani e Miller, inizio dello studio sistematico della finanza aziendale, che si apriva con la
domanda: What is the cost of capital? [N.d.C]
Cap4.p65
85
10/05/2001, 10.56
86
Cap4.p65
Capitolo 4
86
10/05/2001, 10.56
Misura del rischio e soglia minima di rendimento: in pratica
87
Il costo del capitale netto

Il costo del capitale netto (cost of equity) il tasso di rendimento richiesto da
coloro che investono nelle azioni di una societ. Poich tutti i modelli di rischio e rendimento descritti nel Capitolo 3 richiedono un tasso privo di rischio e un premio di rischio (nel CAPM) o diversi premi di rischio (nellAPM e
nei modelli multifattoriali), cominceremo col discutere questi input, prima di
dedicarci alla stima dei parametri di rischio.
Tasso privo di rischio2

Abbiamo definito investimento privo di rischio unattivit della quale linvestitore conosce con certezza il rendimenti atteso. Di conseguenza, perch
un investimento sia esente da rischio (abbia cio un rendimento effettivo pari
al rendimento atteso), devono verificarsi due condizioni:
Non deve esserci rischio di insolvenza (default risk), il che in genere implica
che si tratti di un titolo emesso da uno Stato.

Non deve esserci incertezza sui tassi di reinvestimento, il che implica che non
ci siano flussi di cassa intermedi.

Il tasso privo di rischio quindi il tasso di un titolo zero-coupon3 emesso dallo
Stato con lo stesso orizzonte temporale del flusso di cassa analizzato. In teoria
questo implica lutilizzo di diversi tassi privi di rischio per ciascun flusso di
cassa di un investimento: il tasso di uno zero coupon a un anno per il flusso di
cassa del primo anno, il tasso di uno zero coupon a due anni per il flusso di
cassa del secondo anno, e cos via. Tuttavia, in pratica se i flussi di cassa attesi
sono molto incerti, utilizzare tassi privi di rischio che variano nel tempo piuttosto che un unico tasso medio ha in genere un impatto minimo in termini di
valore attuale. Lutilizzo del tasso di un titolo di Stato a lungo termine (anche se
non zero-coupon) come tasso privo di rischio per tutti i flussi di cassa di un
investimento di lungo termine rappresenter una buona approssimazione del
valore reale. Per un investimento di breve termine, sar invece pi appropriato
utilizzare il tasso di un titolo di Stato a breve termine.4
2
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo,
scritto dallautore di questo libro, La stima del tasso privo di rischio (Estimating Risk Free
Rates), nel quale vengono approfonditi i temi discussi in questo paragrafo.
3 Un titolo zero coupon un titolo che non paga interessi periodici ed venduto a un
prezzo molto inferiore al suo valore nominale (face value). Linvestitore che lo acquista
viene remunerato tramite il graduale apprezzamento del titolo, ricevendo poi il valore
nominale alla scadenza. [N.d.C.]
4 Per gli Stati Uniti, il titolo di Stato a breve termine il Treasury Bill (3 mesi, 6 mesi o un
anno), il titolo a medio termine il Treasury Note (da 1 a 10 anni), mentre il titolo a lungo
termine il Treasury Bond (da 10 anni in su, fino a 30 anni) [N.d.C.].
Cap4.p65
87
10/05/2001, 10.56
88
Capitolo 4
In pratica
Che far
e in mancanza di un titolo
fare
privo di rischio di insolv
enza?
insolvenza?
Nella nostra trattazione sui tassi privi di rischio abbiamo ipotizzato implicitamente che lo Stato sia unentit priva di rischio di insolvenza e che esso emetta obbligazioni a lungo termine. Esistono tuttavia alcune economie nelle quali
una o entrambe queste condizioni possono non verificarsi. In alcuni Paesi
emergenti, lo Stato in passato non riuscito ad adempiere ai propri obblighi
finanziari e perci non viene considerato privo di rischio di insolvenza. Esistono inoltre Paesi nei quali lo Stato non emette obbligazioni a lungo termine.
Ci sono tre soluzioni a questultimo problema. La prima ignorarlo completamente, conducendo lanalisi in una valuta diversa (quale il dollaro statunitense)
nella quale sia possibile ottenere un tasso privo di rischio. La seconda individuare il tasso a cui le maggiori e pi solide imprese del Paese possono ottenere
prestiti a lungo termine nella valuta locale, e sottrarre da tale tasso un piccolo
premio per il rischio dinsolvenza (0,2-0,3%), ottenendo cos una stima indiretta
del tasso privo di rischio a lungo termine. La terza soluzione possibile soltanto
in presenza di un contratto per consegna differita (forward contract) a lungo termine nella valuta locale. Dal momento che i prezzi di tali contratti sono governati
dal principio della parit dei tassi di interesse, il tasso di interesse a lungo termine
nella valuta locale pu essere derivato dal prezzo del contratto per consegna differita e dal tasso di interesse a lungo termine nella valuta estera.
Nel processo di stima di un tasso privo di rischio, vi sono anche altre questioni
che debbono essere risolte. Ad esempio, il tasso privo di rischio deve sempre
essere un tasso su un titolo emesso dal Paese in cui opera lazienda in esame? Il
tasso privo di rischio deve essere nominale o reale? La risposta pi semplice a
questo tipo di domande che il tasso privo di rischio deve essere definito negli
stessi termini dei flussi di cassa analizzati. In particolare, se lanalisi viene condotta in termini reali, il tasso privo di rischio deve essere un tasso privo di rischio
reale. Se invece lanalisi viene condotta in dollari statunitensi e in termini nominali,
il tasso privo di rischio deve sempre essere un tasso sui titoli di Stato statunitensi,
qualunque sia la locazione geografica dellazienda che sta valutando linvestimento. A nostro avviso, ci vero anche nel caso in cui il Paese in cui opera
lazienda emetta obbligazioni denominate in dollari statunitensi5, che quindi riflettono un premio per il rischio dinsolvenza. Riteniamo infatti pi corretto tenere conto del premio per il rischio di insolvenza di un Paese nellambito della stima
del premio di rischio piuttosto che del tasso privo di rischio.
5
A titolo esempificativo, il Brasile ha delle obbligazioni a lungo termine denominate in dollari chiamate C-bond e che fruttano tassi maggiori rispetto agli analoghi titoli di stato statunitensi.
Cap4.p65
88
10/05/2001, 10.56
89
In pratica
Stima e utilizzo di tassi r
eali privi di rischio
reali
I tassi reali privi di rischio non includono un premio per linflazione attesa e
devono essere utilizzati se anche i flussi di cassa sono stimati in base a tale
premessa. Come regola pratica, bene non utilizzare flussi di cassa e tassi di
attualizzazione espressi in termini nominali quando linflazione a due cifre.
Una soluzione utilizzare unaltra valuta pi stabile; ad esempio, in economie
a elevata inflazione, molto spesso le analisi e le valutazioni degli investimenti
vengono compiute in dollari statunitensi. Laltra soluzione condurre lintera
analisi (sia i flussi di cassa sia i tassi di attualizzazione) in termini reali.
Ottenere tassi privi di rischio in termini reali estremamente semplice se
nel mercato vengono negoziati titoli di Stato con una protezione contro linflazione. Per esempio per gli Stati Uniti si pu utilizzare come tasso reale privo
di rischio il tasso sui titoli indicizzati allandamento dellinflazione che furono
introdotti nel 1997. Sfortunatamente titoli di questo tipo di solito non esistono laddove sarebbero pi utili, cio in economie a elevata inflazione. In questo
tipo di mercati, il tasso reale privo di rischio deve essere stimato in modo indiretto: lapproccio che noi suggeriamo quello di adoperare come approssimazione il tasso atteso di crescita reale a lungo termine delleconomia in questione. Per gli Stati Uniti questo tasso sar pi o meno del 3%, mentre sar maggiore per altri Paesi come Brasile e Cina.

Qual il giusto tasso privo di rischio?
Il giusto tasso privo di rischio da utilizzare nel CAPM :
Il tasso sui titoli di Stato a breve termine
Il tasso sui titoli di Stato a lungo termine
Dipende se linvestimento in esame a breve o a lungo termine.
Il pr
emio di rischio (risk pr
emium) 6
premio
premium
Il premio di rischio un elemento essenziale nel contesto dei modelli di rischio e rendimento (definiti nel loro insieme asset pricing model). Nel paragrafo seguente esamineremo le determinanti fondamentali del premio di rischio e come stimarlo in pratica.
6
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo, (Estimating Risk Premiums), nel quale vengono approfonditi i temi discussi in questo paragrafo.
Cap4.p65
89
10/05/2001, 10.56
90
Capitolo 4
Che cosa dovr

ebbe misur
ar
e il pr
emio di rischio?
dovrebbe
misurar
are
premio
Nel CAPM il premio di rischio misura il rendimento addizionale richiesto dagli investitori per spostarsi da un investimento privo di rischio a un investimento di media rischiosit. Ne segue che il premio di rischio dovrebbe essere
una funzione di due variabili:
1. Lavversione degli investitori al rischio Maggiore lavversione al rischio,
maggiore il premio richiesto dagli investitori. Tale avversione al rischio in
parte congenita, ma dipende anche dalla situazione economica (in uneconomia in crescita, gli investitori saranno pi propensi ad assumere rischi) e
dalla recente performance del mercato (il premio di rischio tende a salire in
seguito a un significativo calo del mercato).
2. La rischiosit dellinvestimento rischioso medio Maggiore la rischiosit dellinvestimento rischioso medio, maggiore il premio richiesto dagli
investitori. Questo dipende dalle caratteristiche delle imprese quotate e dalla
loro capacit di gestire il rischio. Per esempio, il premio dovrebbe essere
inferiore in mercati dove sono quotate solo le aziende pi grandi e stabili.
Dal momento che ciascun investitore nel mercato avr probabilmente una sua
valutazione di un premio accettabile, il premio risulter essere una media ponderata di tali singoli premi, con i pesi proporzionali al patrimonio investito da
ciascun individuo. In parole povere, la valutazione del premio di rischio data
da Warren Buffett, con il suo patrimonio, avr un peso ben maggiore di quella
data da voi o da me.
Allo stesso modo, nellAPM e nei modelli multifattoriali, i premi per il rischio utilizzati per ciascuno dei fattori saranno pari alla media ponderata dei
premi richiesti dai singoli investitori per ciascuno dei fattori.

Qual il tuo pr
emio di rischio?
premio
Supponiamo che le azioni siano lunico investimento rischioso, e che ti vengano offerte due possibilit di investimento:
1. Un titolo privo di rischio (ad esempio un titolo di Stato), dal quale puoi
ricavare un rendimento del 6,7%.
2. Un fondo comune dinvestimento sullintero mercato azionario il cui rendimento incerto.
Che rendimento atteso richiederesti per investire nel fondo comune piuttosto
che nel titolo privo di rischio?
Meno del 6,7%
Fra il 6,7% e l8,7%
Cap4.p65
90
10/05/2001, 10.56
91
Fra l8,7 % e il 10,7%

Fra il 10,7% e il 12,7%
Fra il 12,7% e il 14,7%
Pi del 14,7%
La risposta a questa domanda dovrebbe fornirti una misura del tuo premio di
rischio. Per esempio se la risposta l8,7%, il tuo premio di rischio sar del 2%.
La stima dei pr
emi per il rischio
premi
Nel contesto del CAPM ci sono tre modi per misurare il premio di rischio:
condurre un sondaggio fra i maggiori investitori per capire quali sono le loro
aspettative per il futuro; misurare i premi effettivamente ottenuti in passato
analizzando dati storici; misurare il premio implicito nei dati correnti di mercato. NellAPM e nei modelli multifattoriali il premio pu essere stimato soltanto sulla base di dati storici.
Sondaggi (survey premium)
Dal momento che il premio non altro che la media ponderata dei premi
richiesti da singoli investitori, pu essere stimato a partire dai rendimenti attesi dagli investitori, attraverso un sondaggio degli investitori di maggiore peso,
vale a dire i gestori di fondi. Va per detto che pochissimi nella pratica professionale utilizzano la stima del premio ottenuta tramite questo meccanismo
(survey premium), per tre motivi:
1. un metodo che non impone limiti di buon senso; in teoria, ne potrebbe
anche risultare che il rendimento atteso dai gestori di fondi sia inferiore al
tasso privo di rischio.
2. Le stime ottenute sono estremamente volatili; i survey premium possono
variare in modo significativo, in funzione dei recenti movimenti del mercato.
3. Infine, tendono a essere a breve termine, in quanto tali sondaggi indagano
le aspettative di rendimenti nel breve periodo (un anno o meno).

I pr
emi per il rischio variano?
premi
Nella Domanda 4.2 ti stato chiesto quale premio richiederesti per investire
in un portafoglio azionario, piuttosto che in unattivit non rischiosa. Supponiamo che la stessa domanda ti venga riproposta dopo una settimana in cui il
mercato sceso del 20%. Il tuo premio sarebbe maggiore, minore o lo stesso?
Cap4.p65
91
10/05/2001, 10.56
92
Capitolo 4
Premi storici
Il metodo pi comune per stimare il premio(o i premi) di rischio nei modelli di
rischio e rendimento lestrapolazione da dati storici. NellAPM e nei modelli
multifattoriali, i dati su cui i premi sono basati sono serie temporali di prezzi
su lunghissimi archi temporali. Nel CAPM il premio viene di solito definito
come la differenza fra rendimenti medi azionari e rendimenti medi su titoli
privi di rischio lungo un certo periodo di tempo.
Nella maggior parte dei casi, questo tipo di approccio consta di tre tappe
successive: 1) definire un arco temporale per la stima; 2) calcolare il rendimenti medio di un indice azionario e il rendimenti medio di un titolo privo di
rischio nel periodo in questione; 3) calcolare la differenza fra tali rendimenti e
utilizzarla come stima del premio di rischio atteso per il futuro. Cos facendo,
ipotizziamo implicitamente che:
1. Lavversione al rischio degli investitori non sia cambiata in modo sistematico
nel tempo (lavversione al rischio pu variare di anno in anno, ma si muove
intorno alla sua media storica).
2. La rischiosit media del portafoglio rischioso (lindice azionario nel nostro caso) non sia cambiata in modo sistematico nel tempo.
Nel calcolare la media dei rendimenti storici, si pone unulteriore domanda:
utilizzare medie aritmetiche o geometriche? La media aritmetica semplicemente la media dei rendimenti annui per il periodo in questione. La media
geometrica il rendimento annuo composto relativo allo stesso periodo. La
differenza fra le due misure pu essere illustrata con un esempio su due anni:
Anno
Prezzo
0
1
2
50
100
60
Rendimento
100%
40%
In questo caso, il rendimento medio basato sulla media aritmetica nei due
anni 30%, mentre quello basato sulla media geometrica soltanto 9,54%7.
Coloro che utilizzano la media aritmetica sostengono che essa molto pi
coerente con i presupposti del CAPM (media-varianza) e fornisce una migliore stima del premio atteso per il periodo immediatamente successivo. In favore della media geometrica viene osservato che essa tiene in considerazione la
capitalizzazione dei rendimenti e che fornisce una migliore stima del premio
medio atteso nel lungo termine. Leffetto pratico di questa scelta estremamente significativo, come illustrato nella Tabella 4.1, basata su dati storici di
rendimenti azionari e obbligazionari.
Cap4.p65
(60/50) 1 = 0,0954).
92
10/05/2001, 10.56
Tabella 4.1
Premi di rischio storici del mercato statunitense

Azioni -Treasury Bill
Periodo storico
1926-1996
1962-1996
1981-1996
93
Media
aritmetica
8,76%
5,74%
10,34%
Azioni -Treasury Bond
Media
geometrica
Media
aritmetica
Media
geometrica
6,95%
4,63%
9,72%
7,57%
5,16%
9,22%
5,91%
4,46%
8,02%
Come si pu vedere, i premi storici possono variare di molto a seconda del

periodo di riferimento, del tipo di media utilizzata (aritmetica o geoemtrica) e
a seconda che si scelga come tasso privo di rischio il tasso sui titoli di Stato a
breve o lungo termine. Anche se non c un premio giusto e uno sbagliato, i nostri suggerimenti sono i seguenti:
1. Privilegiare periodi di tempo pi lunghi (per gli Stati Uniti dati sono disponibili a partire dal 1926), dal momento che i rendimenti azionari sono estremamente imprecisi8 e periodi di tempo pi brevi possono fornire premi eccessivamente alti o bassi.
2. Utilizzare come tassi privi di rischio i tassi sui titoli di Stato a lungo termine,
dal momento che lorizzonte temporale nellanalisi di finanza aziendale
tipicamente di lungo termine.
3. Calcolare i premi sulla base della media geometrica, dal momento che le
medie aritmetiche tendono a fornire stime pi elevate del premio, specialmente in mercati che, come quello statunitense, sono riusciti a sopravvivere a periodi di crisi9. La media geometrica di solito porta a stime inferiori
del premio rispetto alla media aritmetica.
Queste tre scelte ci porterebbe a scegliere per gli Stati Uniti un premio del 5,91%,
pari alla media geometrica della differenza fra rendimenti azionari e rendimenti
dei Treasury Bond nel periodo fra 1926 e 1996. Di seguito, nella maggior parte
degli esempi riguardanti societ statunitensi, utilizzeremo un premio di 5,50%.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i rendimenti
storici di azioni, Treasury Bill e Treasury Bond dal 1926 in poi.10
8
In base allo scarto quadratico medio dei prezzi azionari, stato stimato che per ottenere una buona stima dei premi per il rischio sarebbero necessari dati precisi per almeno 150
anni.
9 Bisogna considerare i mercati come quello statunitense sopravvissuto per 70 anni
sostanzialmente senza subire collassi delle eccezioni. Per fare un paragone, consideriamo gli altri mercati azionari in cui si poteva investire nel 1926; molti di essi non sono
sopravvissuti e chi ha investito in essi ha subito gravi perdite. Unanalisi che non tiene
conto di questo aspetto affetta dalla cosiddetta survivorship bias.
10
I dati sono aggiornati al 2000 [N.d.C].
Cap4.p65
93
10/05/2001, 10.56
94
Capitolo 4
I dati storici dei rendimenti azionari per gli Stati Uniti sono facilmente accessibili; i premi per gli altri Paesi sono aggiornati in Ibbotsom e Brinson (1991).
Tuttavia i dati storici non sono disponibili per periodi cos lunghi come per gli
Stati Uniti, come dimostra la Tabella 4.2.
Il premio ottenuto dagli investimenti azionari rispetto ai titoli di Stato
stato in genere pi basso nei mercati europei (eccetto quello britannico) che
negli Stati Uniti o in Giappone. Riteniamo che i recenti cambiamenti in molti
di questi mercati e nelle economie alla loro base siano stati cos significativi
che i premi storici hanno poco valore. Questa considerazione acquista ancora
maggiore rilevanza prendendo in considerazione i cosiddetti mercati emergenti (emerging markets). Conoscere il premio che un investitore avrebbe ottenuto nel mercato brasiliano dal 1987 al 1996 non sarebbe di grande aiuto per
stimare il premio atteso in futuro, viste le oscillazioni significative delleconomia brasiliana, soprattutto dopo il Real Plan11 del 1994.
Tabella 4.2
Premi di rischio nel mondo: 1969-1995

Azioni
Paese
Australia
Canada
Francia
Germania
Giappone
Hong Kong
Italia
Messico
Paesi Bassi
Regno Unito
Singapore
Spagna
Stati Uniti
Svizzera
Inizio
Fine
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
898,36
1020,7
1894,26
1800,74
5169,43
14993,06
423,64
2073,65
4870,32
2361,53
4875,91
844,8
1633,36
3046,09
Obbligazioni
Rendimento
annuale
8,47%
8,98%
11,51%
11,30%
15,73%
20,39%
5,49%
11,88%
15,48%
12,42%
15,48%
8,22%
10,90%
13,49%
Rendimento
annuale
6,99%
8,30%
9,17%
12,10%
12,69%
12,66%
7,84%
10,71%
10,83%
7,81%
6,45%
7,91%
7,90%
10,11%
Premio
di rischio
1,48%
0,68%
2,34%
-0,80%
3,04%
7,73%
2,35%
1,17%
4,65%
4,61%
9,03%
0,31%
3,00%
3,38%
Se per gli altri Paesi non possibile utilizzare i premi storici, come possiamo
ottenere un premio da utilizzare nel CAPM? Ricordiamo che il premio di rischio funzione della volatilit di uneconomia e del rischio politico a essa
associato. A parit di condizioni, ci aspetteremmo, soprattutto in prospettiva
futura, che mercati pi rischiosi rispetto agli Stati Uniti abbiano premi di ri11
Il Real Plan ha ridotto linflazione portandola da tre cifre a due cifre, cambiando le
carattereristiche sostanziali delleconomia brasiliana.
Cap4.p65
94
10/05/2001, 10.56
95
schio pi elevati. Nonostante non esista una misura diretta di tale rischio, la
maggior parte dei Paesi vengono classificati dalle agenzie di rating sulla base,
almeno in parte, di questi criteri. Il vantaggio di questo approccio che consente di associare a ciascun rating un premio per il rischio di insolvenza (default premium) e ottenere cos indirettamente una stima del premio di rischio.
Per esempio, la tabella seguente raccoglie i premi per il rischio di mercati emergenti in Asia, America Latina e Europa orientale:
Paese
Rating
Premio di rischio
Argentina
Brasile
Cile
Cina
Colombia
Corea
Filippine
India
Indonesia
Lituania
Malesia
Messico
Pakistan
Paraguay
Per
Polonia
Repubblica Ceca
Romania
Russia
Slovacchia
Slovenia
Tailandia
Taiwan
Turchia
Uruguay
BBB
BB
AA
BBB+
A+
AA
BB+
B+
BBB
BB+
A+
BBB+
B+
BBB
B
AA
A
BB
BB
BBB
A
A
AA+
B+
BBB
5,5% + 1,75% = 7,25%

5,5% + 2% = 7,50%
5,5% + 0,75% = 6,25%
5,5% + 1,5% = 7,00%
5,5% + 1,25% = 6,75%
5,5% + 1,00% = 6,50%
5,5% + 2,00% = 7,50%
5,5% + 2,00% = 7,50%
5,5% + 1,75% = 7,25%
5,5% + 2% = 7,50%
5,5% + 1,25% = 6,75%
5,5% + 1,5% = 7,00%
5,5% + 2,75% = 8,25%
5,5% + 1,75% = 7,25%
5,5% + 2,5% = 8,00%
5,5% + 0,75% = 6,25%
5,5% + 1% =6,50%
5,5% + 2,5% = 8,00%
5,5% + 2,5% = 8,00%
5,5% + 1,75% = 7,25%
5,5% + 1% = 6,50%
5,5% + 1% = 6,50%
5,5% + 0,50% = 6,00%
5,5% + 2,75% = 8,25%
5,5% + 1,75% = 7,25%
Il procedimento il seguente: 1) si prende il rating assegnato (nella valuta

locale) dallagenzia di rating ai titoli di Stato emessi dal Paese (il cosiddetto
country bond rating); 2) si calcola la differenza (country bond premium) fra il
tasso di interesse su obbligazioni industriali statunitensi con quello stesso rating e il tasso sui Treasury Bond; 3) si aggiunge tale differenza al premio per il
rischio degli Stati Uniti.
Cap4.p65
95
10/05/2001, 10.56
96
Capitolo 4
In sostanza, questo approccio consiste nellesprimere il rischio dei titoli di

Stato emessi da questi Paesi in termini di una equivalente obbligazione societaria negli Stati Uniti.12
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete i rating aggiornati per i vari Paesi e i premi per il rischio associati a ciascuno di essi.
In pratica
Stimar
e i pr
emi per il rischio dei P
aesi
Stimare
premi
Paesi
Alcuni non sono daccordo sullidea di utilizzare il rating assegnato a titoli
obbligazionari di un Paese (country bond rating) per stimare il premio per il
rischio sullinvestimento azionario nello stesso (equity risk premium). Bisogna
tuttavia rilevare che esiste una stretta correlazione fra country bond premium e
rendimento del mercato azionario di un Paese. Inoltre, molti dei fattori esaminati dalle agenzie di rating nellanalisi del rischio obbligazionario di un Paese
sono gli stessi fattori rilevanti per la valutazione del rischio azionario di quel
Paese. Nel caso in cui non si voglia utilizzare un rating obbligazionario per
stimare il premio di rischio sullinvestimento azionario, si possono utilizzare
altre misure che riflettono il rischio di un Paese nel suo insieme. The Economist,
per esempio, assegna un punteggio numerico a ogni Paese, da 0 (meno rischioso) a 100 (pi rischioso). Si potrebbe partire da questi rating e assegnare
a ciascuno un differenziale di rischio (risk spread). Un approccio alternativo
quello di utilizzare strumenti derivati che consentono di eliminare lesposizione al rischio-Paese (contratti a premio, contratti a termine e contratti per
consegna differita). Il costo percentuale annuo di tali strumenti, aggiunto al
premio di base del proprio Paese (Tabella 4.2), rappresenta una stima del premio di rischio del Paese in esame. Per esempio, supponiamo che di essere un
investitore americano, con un premio di base del 5,5% per investimenti nel
mercato nazionale, e che possiamo comprare unassicurazione contro il rischio
specifico di un certo Paese pagando il 2% allanno. Il premio totale utilizzato
per quel Paese sar il 7,5%.
Premi azionari impliciti
Il terzo approccio per la stima dei premi per il rischio parte dal presupposto
che la valutazione del mercato nel suo insieme sia corretta. Consideriamo, per
esempio, un semplice modello di valutazione dei titoli azionari, basato sulla
formula della rendita perpetua a rendimento crescente (si veda lAppendice 3
sul valore attuale):
12
In alternativa, si potrebbero utilizzare direttamente i tassi delle obbligazioni emesse dal

Paese come premi per il rischio di insolvenza, ma tendono ad essere estremamente volatili.
Cap4.p65
96
10/05/2001, 10.56
Valore =
97
Dividendi attesi nel prossimo periodo

(Tasso di rendimento atteso sul capitale netto Tasso di crescita atteso)
Tre dei quattro elementi di questo modello possono essere facilmenti ottenuti:
il livello corrente del mercato (valore), i dividendi attesi nel prossimo periodo
e il tasso di crescita atteso di utili e dividendi nel lungo termine. Con questi tre
input, il modello consente di calcolare il rendimento atteso sul capitale netto,
che verr a rappresentare il rendimento atteso implicito sul mercato azionario.
Sottraendo da esso il tasso privo di rischio, otterremo un premio implicito per
il rischio azionario.
Al fine di illustrare questo metodo, supponiamo che il livello attuale dellindice S&P 500 sia 900, che il tasso di dividendo atteso sullindice sia del 2%
e che il tasso di crescita atteso degli utili e dei dividendi nel lungo termine sia
del 7%; risolvendo per il rendimento atteso sul capitale netto otteniamo:
900 = (0,02 900)/(r 0,07)
r = (18 + 63)/900 = 9%
Con un tasso privo di rischio del 6%, il premio implicito sar pari al 3%.
Il vantaggio di questo approccio che si basa solo su valori di mercato
correnti e non richiede dati storici. valido tuttavia soltanto nella misura in
cui valido il modello di valutazione scelto, e il suo utilizzo richiede la disponibilit e lesattezza degli input necessari. Nellesempio precedente, alcuni
potrebbero essere in disaccordo con lutilizzo di dividendi e con lassunto di
un tasso di crescita costante. Infine, tale approccio basato sullipotesi che il
mercato nel suo insieme sia valutato in modo corretto.
Per illustrare la differenza fra premi impliciti e premi storici, si consideri
levoluzione del premio implicito nei valori dellindice S&P 500, a partire dal
1960 (Figura 4.1).13
Bisogna infine sottolineare che tale approccio non pu essere adottato nel contesto dei modelli con molteplici fattori, poich esso fornisce soltanto una misura aggregata del premio di rischio, e non singoli premi per ciascuno dei fattori.

Pr
emi impliciti e pr
emi storici
Premi
premi
Supponiamo che il premio implicito nel mercato sia in questo momento il 3%,
mentre il premio storico del 7,5%.
13 Il modello di valutazione utilizzato un modello di attualizzazione dei dividendi a
due fasi di crescita (Capitolo 12). Come tassi di crescita attesa, abbiamo utilizzato tassi di
crescita passati di utili e dividendi.
Cap4.p65
97
10/05/2001, 10.56
98
Capitolo 4
Figura 4.1
Premio di rischio implicito: mercato azionario statunitense
Utilizzare il premio storico per valutare azioni ti condurr probabilmente a:

Trovare pi azioni sottovalutate che sopravvalutate.
Trovare pi azioni sopravvalutate che sottovalutate.
Trovare pi o meno lo stesso numero di azioni sottovalutate e sopravvalutate.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete:

i dati utilizzati per calcolare il premio azionario in ciascun anno per il mercato statunitense
uno spreadsheet che permette di stimare il premio azionario implicito in un determinato mercato.
Par
ametri di rischio14
arametri
Gli ultimi dati di cui abbiamo bisogno per mettere in pratica i nostri modelli di
rischio e rendimento sono i parametri di rischio per una specifica attivit. Nel
CAPM il beta di unattivit deve essere stimato rispetto al portafoglio di mer14
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete un articolo
dellautore di questo libro, (Risk Parameter Estimation), nel quale vengono approfonditi i
temi discussi in questo paragrafo.
Cap4.p65
98
10/05/2001, 10.56
99
cato. NellAPM e nel modello multifattoriale, bisogna misurare i beta di unattivit rispetto a ciascuno dei fattori. Esistono tre approcci per stimare questi
parametri: possibile utilizzare dati storici sui prezzi di mercato di singole
attivit, stimare il beta a partire dallanalisi fondamentale, oppure utilizzare
dati contabili. Di seguito mostreremo tutti e tre gli approcci.
Derivar
e il beta da dati storici di mer
cato
Derivare
mercato
Si tratta del metodo adottato dalla maggior parte di agenzie e analisti. Anzitutto bisogna calcolare i rendimenti che un investitore avrebbe potuto ottenere dalle azioni di unazienda per ogni intervallo di tempo (settimana o mese)
lungo un certo periodo. Nel contesto del CAPM, il beta viene poi ottenuto
esaminando la relazione fra questi rendimenti e i corrispondenti rendimenti
di un indice scelto come approssimazione del vero portafoglio di mercato.
Nel contesto dei modelli multifattoriali, si esamina invece la relazione fra i
rendimenti azionari e landamento di vari fattori macroeconomici. Infine, nellAPM lanalisi fattoriale dei rendimenti azionari a fornire i vari beta.
Procedure standard per la stima dei parametri del CAPM Beta e Alfa
Il beta di unattivit pu essere stimato come coefficiente di una regressione15
dei rendimenti azionari (Rj) sui rendimenti di mercato (Rm).
Rj = a + b Rm
in cui
a = intercetta della retta di regressione
b = inclinazione della retta di regressione = covarianza (Rj, Rm) /2m
Linclinazione della retta di regressione corrisponde al beta dellazione e ne
misura la rischiosit. Lintercetta della regressione fornisce una semplice misura della performance effettivamente ottenuta nellarco temporale analizzato
rispetto alle previsioni del CAPM.
R j = Rf + (Rm Rf )
= Rf (1 ) + Rm
Relazione fra rendimento

dellazione e rendimento
del mercato prevista dal CAPM
R j = a + b Rm
Relazione identificata attraverso

lequazione di regressione
Perci un confronto fra lintercetta (a) e Rf (1 ) dovrebbe fornire una misura

della performance effettiva dellazione rispetto alle previsioni del CAPM.16
15
Vedi Appendice 1.
Talvolta la regressione viene calcolata utilizzando come variabili i rendimenti al netto
del tasso privo di rischio (sia per lazione che per il mercato). La relazione prevista dal
16
Cap4.p65
99
10/05/2001, 10.56
100
Capitolo 4
In particolare:
Se a > Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata migliore del
previsto
Se a = Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata secondo le
previsioni
Se a < Rf (1 ) la performance nel periodo analizzato stata peggiore del
previsto
In sostanza, la differenza fra a e Rf (1 ), nota come alfa di Jensen, indica se

la performance dellazione, tenuto conto del suo profilo di rischio, stata superiore o inferiore alla performance del mercato azionario nellarco temporale
analizzato.
Laltro dato statistico che emerge dalla regressione lR quadrato (R2) della regressione. Dal punto di vista statistico lR quadrato fornisce una misura
della capacit della retta di regressione di interpolare i dati. Dal punto di vista
finanziario va interpretato come proporzione del rischio complessivo di unazione (varianza) attribuibile al rischio di mercato; ne segue che la differenza (1 R2)
indica invece la proporzione del rischio complessivo di unazione attribuibile
al rischio specifico dimpresa.
Un ultimo dato statistico di interesse lerrore standard della stima del
beta. Linclinazione della regressione stimata con un margine di errore, di
cui lerrore standard fornisce una misura. Lerrore standard pu inoltre essere
utilizzato per costruire intervalli di confidenza per il vero valore del beta
attorno al valore stimato attraverso la regressione.

La stima dei par
ametri del CAPM per la Disney
parametri
Per stimare i parametri di rischio per la Disney, abbiamo anzitutto calcolato i
rendimenti dellazione Disney e di un indice di mercato. In particolare:
1. I rendimenti per un azionista della Disney sono calcolati mensilmente da
gennaio 1992 a dicembre 1996. Tali rendimenti comprendono sia i dividendi che il cambiamento nei prezzi e sono definiti come segue:
Rendimento azionarioDisney,j =
= (Prezzo Disney,j Prezzo Disney,j-1 + Dividendij )/Prezzo Disney,j-1
CAPM diviene Rj Rf = (Rm Rf) mentre lequazione di regressione diviene (Rj Rf) = a
+ b (Rm Rf). In tal caso, lintercetta della regressione sar zero se il rendimento effettivo
pareggia il rendimento previsto dal CAPM, maggiore di zero se la performance dellazione
stata migliore del previsto e minore in caso contrario.
Cap4.p65
100
10/05/2001, 10.56
101
in cui
Rendimento azionario Disney,j = Rendimento per un azionista Disney
nel mese j
= Prezzo delle azioni Disney alla fine del
Prezzo Disney,j
mese j
Dividendij
= Dividendi sulle azioni Disney nel mese j
I dividendi vanno quindi sommati ai rendimenti del mese che comprende il
giorno dellincasso del dividendo (ex dividend day)17. Nel caso in cui nel
corso del mese si sia verificato un frazionamento azionario (stock split), i
rendimenti devono tenere conto del fattore di frazionamento (split factor),
dal quale dipender il prezzo azionario.18 Per esempio in un frazionamento
due-per-uno, il prezzo azionario scender di circa il 50%,19 e, se non se ne
tenesse conto, il rendimento di quel mese sembrerebbe quasi certamente
negativo. Per neutralizzare leffetto dei frazionamenti azionari i rendimenti
vanno calcolati cos:
Rendimento Disney,j = (Fattore j Prezzo Disney,j Prezzo Disney,j-1 +
+ Fattore Dividendij)/Prezzo Disney,j-1
in cui, a titolo esemplificativo, il fattore sarebbe 2 per un frazionamento
due-per-uno e 1,5 per un frazionamento tre-per-due.
2. I rendimenti dellindice di mercato S&P 500 sono calcolati per ciascun mese
dello stesso periodo, utilizzando il livello dellindice alla fine di ciascun mese,
e il tasso di dividendo mensile delle azioni nellindice:
Rendimento di mercatoS&P,j = [(Indice S&P,j Indice S&P,j-1)/Indice S&P,j-1 ] +
+ Tasso di dividendoj
in cui Indicej il livello dellindice alla fine del mese j e Tasso di dividendoj il
tasso di dividendo sullindice nel mese j. Va ricordato che per quanto lS&P
500 e lindice composito NYSE siano gli indici pi utilizzati per stimare il beta
di azioni statunitensi, essi sono solo approssimazioni del vero portafoglio di
mercato che, nel CAPM, dovrebbe includere tutti i titoli negoziati.
17
Il giorno dellincasso del dividendo (ex dividend day) il giorno entro il quale lazione
deve essere comprata da un investitore perch egli abbia diritto al dividendo. Di solito
esso cade qualche settimana dopo la data dellannuncio.
18 Un frazionamento azionario cambia il numero di azioni in circolazione di una societ
senza tuttavia cambiare i fondamentali. Ad esempio, supponiamo che vi siano 10 azioni in
circolazione, con un prezzo unitario di 90, per un valore del capitale netto pari a 900. Dopo
un frazionamento tre-per-due ci saranno il 50% di azioni in pi in circolazione (10 3/2 =
15), ma dal momento che il valore totale del capitale netto non cambiato, il prezzo azionario scender di un ammontare equivalente (90 2/3 = 60).
19 1 inverso del fattore di frazionamento = 1 = 50%.
Cap4.p65
101
10/05/2001, 10.56
102
Capitolo 4
La Figura 4.2 rappresenta graficamente i rendimenti mensili delle azioni Disney e dellindice S&P 500 nel periodo gennaio 1992-dicembre 1996.
I risultati della regressione per la Disney sono i seguenti20:
a. Inclinazione della regressione = 1,40. Questo il beta della Disney in
base ai rendimenti dal 1992 al 1996. Lutilizzo di un periodo diverso o di un
diverso intervallo di rendimento (settimanale o giornaliero piuttosto che
mensile) per lo stesso periodo pu risultare in una stima diversa del beta.
b. Intercetta della regressione = 0,01%. Questo dato, confrontato con
Rf (1 ), fornisce una misura della performance della Disney rispetto alle
attese implicite nel CAPM.. Poich il tasso mensile21 privo di rischio fra il
1992 e il 1996 stato in media 0,4%, lalfa di Jensen risulta essere:
Rf (1 ) = 0,4% (1 1,40) = 0,16%
Intercetta Rf(1 ) = 0,01% ( 0,16%) = 0,15%
Questanalisi indica che la Disney ha avuto una performance mensile su-
Figura 4.2
Disney e S&P 500: gennaio 1992-dicembre 1996
20
Per dettagli sulla tecnica di regressione vedi Appendice 1.

Facciamo riferimento al tasso mensile poich i rendimenti utilizzati nella regressione
sono mensili.
21
Cap4.p65
102
10/05/2001, 10.56
103
periore dello 0,15% rispetto ai rendimenti attesi secondo il CAPM fra gennaio 1992 e dicembre 1996, corrispondente a un valore annualizzato di circa 1,81%.
Extra Rendimento annualizzato = (1 + Extra Rendimento mensile)12 1
= 1,001512 1 = 1,0181 1 = 0,0181 =
= 1,81%
Stando a questa misura, la performance della Disney stata dunque leggermente migliore del previsto nel periodo analizzato. Bisogna tuttavia
notare che questo non implica necessariamente che la Disney rappresenti
un buon investimento per il futuro. Inoltre questa misura non rivela quale
porzione di questo extra rendimento sia attribuibile allandamento dellintero settore industriale piuttosto che allattivit specifica della Disney.
Per avere questa informazione, bisognerebbe calcolare gli extrarendimenti
nello stesso periodo per altre aziende operanti nello stesso settore, e poi
confrontarli con il rendimento extra della Disney. Per esempio, lextra rendimento medio annualizzato delle altre imprese nel settore dello spettacolo fra il 1992 e il 1996 stato del 3,5%, il che suggerisce che la porzione di
extra rendimento attribuibile alla performance specifica della Disney di
fatto del 1,7%. (Alfa di Jensen specifico dellazienda = 1,8% 3,5%)
c. R quadrato della regressione = 32,41%. Questo dato suggerisce che il
32,41% del rischio complessivo (varianza) nella Disney riconducibile a
componenti di rischio-mercato (rischio dei tassi di interesse, rischio inflazione ecc.), mentre il restante 67,59% del rischio riconducibile al rischio
specifico dimpresa.22 Questultimo tipo di rischio dovrebbe essere diversificabile, e dunque non viene remunerato nel contesto del CAPM.
LR quadrato della Disney leggermente maggiore della mediana dellR
quadrato di tutte le societ quotate alla New York Stock Exchange, che nel
1997 era circa del 25%.
d. Errore standard della stima del beta = 0,27. Questo dato implica che il vero
beta della Disney compreso fra 1,13 e 1,6723 con una confidenza del 67%,
e da 0,86 a 1,9424 con una confidenza del 95%. Anche se questi intervalli
sembrano molto ampi, non sono affatto infrequenti per societ statunitensi. Questo suggerisce che dobbiamo avere una certa cautela nellutilizzare
le stime del beta ottenute tramite la regressione.
22
Pi esattamente, al rischio specifico dimpresa e al rischio-settore [N.d.C.].

I due estremi sono ottenuti sottraendo e aggiungendo un errore standard al beta stimato con la regressione (1,40).
24 I due estremi sono ottenuti sottraendo e aggiungendo due errori standard al beta stimato con la regressione (1,40).
23
Cap4.p65
103
10/05/2001, 10.56
104
Capitolo 4

Limportanza dellR quadr
ato
quadrato
per un inv
estitor
e
investitor
estitore
Supponiamo che, sulla base della regressione, sia la Disney che la Amgen, una
societ di biotecnologia, risultino avere un coefficiente beta pari a 1,40. Tuttavia la Disney ha un R quadrato pari al 32% mentre quello della Amgen il
15%. Quale dei due investimenti sceglieresti?
La Disney, perch un R quadrato pi elevato indica minore rischiosit.
La Amgen, perch un R quadrato inferiore implica una maggiore possibili-
t di alti rendimenti.
Uno qualsiasi, dal momento che hanno lo stesso beta.
Risponderesti diversamente se fossi il gestore di un fondo ampiamente diversificato?
In pratica
Utilizzar
e gli alfa
Utilizzare
Nella pratica professionale, si tende a identificare lalfa con lintercetta della
regressione e interpretare perci unintercetta positiva (negativa) come segno
di una performance dellazione superiore (inferiore) al previsto. Ma questa
interpretazione legittima soltanto se i rendimenti utilizzati nella regressione
sono espressi al netto del tasso privo di rischio del mese corrispondente25 (sia
per lazione che per lindice di mercato).
Tale interpretazione accettabile anche nel caso in cui Rf(1 ) sia vicino
allo zero, ci che pu accadere in due circostanze:
il beta vicino a 1;
lintervallo considerato molto breve (rendimenti giornalieri o settimana-
li), poich il tasso privo di rischio su base giornaliera o settimanale vicino

allo zero.
La stima del beta fornita dalle agenzie
Nella maggior parte dei casi gli analisti che utilizzano i beta li ottengono tramite unagenzia specializzata nella stima del beta, quali Merrill Lynch, Barra,
Value Line, Standard & Poors, Morningstar e Bloomberg. Tutte queste agenzie
25
Cap4.p65
Il motivo chiaro dalla nota 16 [N.d.C.].
104
10/05/2001, 10.56
105
partono dal beta stimato attraverso la regressione e lo correggono con lobiettivo di renderlo una migliore stima del beta per il futuro. I dettagli delle metodologie adottate a tale scopo, in genere, non sono rivelati al pubblico; uneccezione in tal senso Bloomberg. Riportiamo qui di seguito la pagina Bloomberg con il calcolo del beta per la Disney, per lo stesso periodo da noi analizzato:
Nonostante il periodo di tempo sia identico, vi sono alcune sottili differenze.

In primo luogo Bloomberg calcola i rendimenti (sia per lazione che per lindice di mercato) solo sulla base dei prezzi, ignorando i dividendi. Nel caso della
Disney non fa una grossa differenza, ma per una societ che non paga dividendi o paga dividendi di gran lunga superiori al mercato limpatto sul beta
pu essere notevole. In secondo luogo Bloomberg calcola un beta corretto
(adjusted beta), cos ottenuto come media ponderata fra il beta della regression
(raw beta) e il beta dellintero mercato (1):
Beta corretto = [(0,67) Beta da regressione + (0,33) 1]
I pesi adottati (due terzi e un terzo) sono gli stessi per tutte le azioni e hanno
leffetto di avvicinare a 1 tutti i beta ottenuti con la regressione. Gran parte
delle agenzie utilizzano procedimenti simili per avvicinare i beta a 1. Ci viene
fatto in quanto vari studi empirici documentano che per la maggior parte delle
Cap4.p65
105
10/05/2001, 10.56
106
Capitolo 4
societ i beta, nel corso del tempo tendono ad avvicinarsi al beta medio del
mercato, che 1. Questo fenomeno potrebbe essere spiegato dal fatto che le
aziende crescendo tendono a diversificare la loro gamma di prodotti e di clienti
(e quindi assomigliano di pi al mercato).

Tendenza dei beta v
erso 1
verso
Abbiamo osservato che i beta delle azioni tendono ad avvicinarsi a 1 nel corso
del tempo. Consideriamo due societ, la Coca Cola, da sempre attiva esclusivamente nella produzione di bibite, e la Pepsico, che ha invece fatto ripetute
incursioni in altri settori (per esempio negli anni 80 acquist catene di ristoranti). Supponiamo che attualmente entrambe abbiano beta molto lontani da
1, e che ci si aspetta che esse continuino nella loro diversa politica. Per quale
di esse il beta si avviciner pi rapidamente a 1?
La Coca Cola, perch si concentra sulla sua attivit principale.
La Pepsico, perch nel corso del tempo si espander in altre attivit.
Entrambe le societ vedranno i loro beta avvicinarsi a 1 alla stessa velocit,
perch entrambe cresceranno nel corso del tempo.

Problemi di stima
Lanalista intenzionato a stimare il beta tramite la regressione deve prendere
tre decisioni. La prima riguarda la durata del periodo di stima. La maggior parte
delle agenzie di stima utilizzano dati relativi agli ultimi cinque anni, mentre
Bloomberg si basa invece su due anni. Il trade-off semplice: un periodo di
stima pi lungo ha il vantaggio di utilizzare pi dati, ma lazienda potrebbe
aver cambiato il proprio profilo di rischio nel corso di quel periodo. Ad esempio, nel periodo da noi analizzato, la Disney si indebit notevolmente per acquistare la Capital Cities/ABC, modificando cos il proprio profilo di rischio,
dal punto di vista sia finanziario che operativo.
Il secondo problema di stima riguarda lintervallo di rendimento. I rendimenti azionari sono disponibili su base annuale, mensile, settimanale, giornaliera o anche infragiornaliera. La scelta di rendimenti giornalieri o infragiornalieri consente di aumentare il numero di osservazioni incluse nella regressione, ma la stima del beta che ne risulta sar seriamente condizionata dalla
cosiddetta nontrading bias26. Per esempio, i beta delle societ pi piccole, per
26
Con il termine nontrading bias si fa riferimento al fatto che il rendimento di un titolo

in un periodo in cui il titolo non scambiato (nontrading period) zero, mentre magari
nello stesso periodo il mercato subisce grosse oscillazioni. Linclusione dei rendimenti di
periodi nontrading nella regressione riduce la correlazione fra rendimento azionario e
rendimento di mercato e quindi anche la stima del beta.
Cap4.p65
106
10/05/2001, 10.56
107
loro natura pi esposte alla nontrading bias, vengono sistematicamente sottostimati se si utilizzano rendimenti giornalieri. Lutilizzo di rendimenti settimanali o mensili pu ridurre di molto il problema.27 Nel nostro caso, il beta
della Disney stimato utilizzando rendimenti settimanali per 2 anni sarebbe
0,98.
Il terzo problema di stima riguarda la scelta dellindice di mercato da utilizzare nella regressione. Il metodo standard utilizzato da molte agenzie calcolare il beta rispetto a un indice del mercato in cui il titolo viene negoziato. Cos
i beta per le azioni tedesche sono stimati in relazione al Frankfurt DAX, per
quelle inglesi in relazione al FTSE, per quelle giapponesi in relazione al Nikkei
e per quelle statunitensi in relazione allS&P 500. Tale metodo per fornisce
una stima ragionevole del rischio solo dal punto di vista di chi investe esclusivamente in quel mercato, mentre dal punto di vista di un investitore diversificato internazionalmente sar pi appropriato un beta calcolato rispetto a un
indice internazionale. Per esempio il beta della Disney fra il 1992 e il 1996
stimato rispetto al Morgan Stanley Capital Index, un indice composto di titoli
azionari di diversi mercati, pari a 1,19.
In pratica
P er
ch le stime dei beta variano
erch
da agenzia ad agenzia
Capita spesso che, in uno stesso momento, diverse agenzie forniscano stime
anche molto lontane fra loro del beta della stessa azienda. Ci sono vari motivi
per queste differenze:
1. Diversa durata del periodo di stima. Per esempio, il beta stimato da Value Line
e Standard & Poor si basa su cinque anni di dati, quello di Bloomberg su due.
2. Diversi intervalli di rendimento. Bloomberg e Value Line usano rendimenti
settimanali, mentre Standard & Poors utilizza rendimenti mensili; alcune
agenzie utilizzano addirittura rendimenti giornalieri.
3. Diversa tecnica di correzione del beta ottenuto dalla regressione. Mentre
Bloomberg avvicina a 1 tutti i beta con lo stesso metodo (descritto in precedenza), Barra corregge i beta utilizzando una grande variet di informazioni sui fondamentali di ciascuna singola azienda.
Lesistenza di tanti diversi beta pu far storcere il naso, ma va ricordato che al
beta fornito da ciascuna agenzia associato un errore standard, e probabilmente i beta riportati dalle altre agenzie per la stessa azienda sono compresi
nellintervallo di confidenza.
27 Il problema pu anche essere ridotto utilizzando le tecniche statistiche suggerite da
Dimson e Scholes-Williams.
Cap4.p65
107
10/05/2001, 10.56
108
Capitolo 4

Altri esempi di stima del beta
sulla base della r
egr
essione
regr
egressione
Ora vedremo come calcolare il beta delle altre tre imprese presentate allinizio
di questo libro: Bookscape Books, Aracruz Cellulose e Deutsche Bank.
1. La stima del beta della Bookscape Books Stimare il beta sulla base di dati
storici funziona soltanto con attivit quotate e che hanno prezzi di mercato.
La Bookscape Books, essendo unimpresa non quotata, non ha un prezzo di
mercato. Nella prossima sezione presenteremo un metodo alternativo per stimarne il beta. Va notato che lo stesso problema si pone nella stima del beta di
imprese quotate solo recentemente, come pure nella stima del beta di divisioni di imprese quotate che vogliano calcolare il proprio costo del capitale netto.
2. La stima dei beta della Aracruz Cellulose Un analista alle prese col calcolo
del beta di societ statunitensi ha il privilegio di poter scegliere fra diversi
indici di mercato, in cui in genere nessun singolo titolo predomina sugli altri.
Lo stesso non pu dirsi per lanalista che voglia stimare i beta di societ non
statunitensi. A pagina seguente presentiamo la stima del beta di Aracruz Cellulose, lazienda brasiliana che produce carta e pasta di cellulosa, utilizzando
come indice il Bovespa, un indice di titoli azionari negoziati alla Borsa di San
Paolo, in cui il peso di ciascun titolo nellindice dipende dal suo volume di
negoziazione.
Questa regressione presenta due problemi. Il primo che i dati sono disponibili soltanto per 36 mesi, il che riduce il potere della regressione. Laltro
e pi grave problema che Bovespa un indice dominato da un titolo, Telebras, che rappresenta quasi la met dellindice. Perci il beta della Aracruz
calcolato rispetto al Bovespa di fatto il beta di Aracruz rispetto a Telebras.
come se il beta della Disney fosse stato calcolato rispetto alla societ AT&T
invece che rispetto allindice di mercato.
La conseguenza che il beta ottenuto in questo modo non pu essere utilizzato nel CAPM. Possibili soluzioni, rimanendo nellambito del metodo della
regressione, sarebbero le seguenti:
1. Sostituire il Bovespa con un altro indice di titoli brasiliani, dove ciascun
titolo abbia lo stesso peso, o un peso proporzionale al valore di mercato
(come nellindice Senn, che comprende le 50 maggiori societ brasiliane).
2. Considerare un indice che includa non solo i titoli brasiliani ma anche titoli
di altri mercati (ad esempio, un indice di titoli dei Paesi latino-americani, o
il Morgan Stanley Capital Index).
Cap4.p65
108
10/05/2001, 10.56
109
3. Calcolare il beta dellADR della Aracruz Cellulose,28 quotato alla NYSE, utilizzando come indice lS&P 500 o lindice composito NYSE.
I beta derivanti da queste regressioni sono indicati nella tabella seguente:
Indice
Beta
Brazil I-Senn
S&P 500 (con ADR)
Morgan Stanley Capital Index (con ADR)
0,69
0,46
0,35
A nostro avviso, nessuno di questi beta davvero attendibile. Nel prossimo

paragrafo presenteremo un altro approccio alla stima del beta pi adatto per
Aracruz. Nel frattempo, importante rilevare che non il profilo del portafoglio di un qualunque investitore a guidare la scelta di un indice, ma il profilo
del portafoglio dellinvestitore marginale.
28
LAmerican Depositary Receipt (ADR) un certificato di deposito azionario (relativo alle

azioni di una societ estera) trattato sul mercato americano e denominato in dollari statunitensi.
Cap4.p65
109
10/05/2001, 10.56
110
Capitolo 4
3. La stima del beta della Deutsche Bank Riportiamo qui di seguito la stima del
beta della Deutsche Bank fornita da Bloomberg utilizzando un indice locale, il
DAX (un indice di grandi societ quotate alla Borsa di Francoforte).
Questa regressione risente del fatto che la Deutsche Bank rappresenta una
parte significativa del DAX. Nonostante il beta sembri ragionevole, presenteremo in seguito altri metodi utili che ci consentiranno di verificare se lo davvero.
In pratica
Quale indice utilizzar
e per la stima del beta?
utilizzare
Nella maggior parte dei casi, nel calcolare il beta, gli analisti finanziari si trovano a dover scegliere fra una vasta gamma di indici. Alcuni utilizzano soltanto lindice locale, altri scelgono lindice pi adatto allinvestitore per il quale
stanno valutando il titolo. Ad esempio, se lanalisi viene fatta per un investitore statunitense, verr utilizzato lindice S&P. Ma ci implica che se linvestitore detiene soltanto due titoli, si dovrebbe utilizzare un indice composto soltanto da quei titoli un approccio chiaramente non corretto.
La scelta dellindice da utilizzare dipende da chi linvestitore marginale,
nel nostro esempio, nella Aracruz: indicazioni in tal senso possono essere tratte
Cap4.p65
110
10/05/2001, 10.56
111
esaminando quali sono i maggiori azionisti nella societ e in quali mercati il

volume di negoziazioni del titolo maggiore. Infatti, se linvestitore marginale
un investitore brasiliano, risulta ragionevole utilizzare un indice brasiliano
ben costruito. Se linvestitore marginale un investitore globale, una misura
migliore di rischio sar ottenuta utilizzando un indice globale. Nel tempo,
plausibile che investitori globali sostituiranno quelli locali come investitori
marginali, in quanto meno esposti al rischio e quindi disposti a pagare un
prezzo pi elevato per uno stesso titolo (Capitolo 3). Di conseguenza, Aracruz
risulter meno rischiosa per un investitore doltreoceano che detiene un portafoglio globale, che per un investitore brasiliano che ha investito tutto il suo
patrimonio in titoli brasiliani!
Procedimenti standard per stimare i parametri di rischio nellAPM
e nel modello multifattoriale
Come il CAPM, anche lAPM considera solo il rischio non diversificabile; tuttavia, nella misurazione del rischio, a differenza del CAPM, lAPM tiene conto
di una molteplicit di fattori economici. Sebbene il processo di stima dei parametri di rischio sia diverso, molti problemi legati alle determinanti del rischio
nel CAPM si presentano anche per lAPM.
I parametri dellAPM sono stimati tramite unanalisi fattoriale dei rendimenti azionari storici, la quale consente di individuare il numero di fattori
economici comuni che determinano tali rendimenti, il premio di rischio per
ciascun fattore e il beta relativo a ciascun fattore per ciascuna azienda.
Armati dei beta relativi a ogni fattore per ciascuna azienda, e dei premi di
rischio per ciascun fattore, si pu utilizzare lAPM per stimare il rendimento
atteso di unazione.
Costo del capitale netto = R f +
i= k
j[E(R j ) R f ]
j 1
=
in cui:
Rf = tasso privo di rischio
j = beta specifico al fattore j
E(Rj) Rf = premio di rischio per il fattore j
k = numero di fattori
In un modello multifattoriale, infine, i beta sono stimati rispetto ai fattori specificati, utilizzando dati storici per ciascuna azienda.
Derivar
e il beta dai fondamentali
Derivare
Se vero che il beta di unimpresa pu essere stimato tramite una regressione,
non va dimenticato che esso riflette le politiche aziendali in termini di scelta
Cap4.p65
111
10/05/2001, 10.56
112
Capitolo 4
dei settori in cui investire, leva operativa e leva finanziaria. In questo paragrafo
prenderemo in esame un approccio alternativo alla stima del beta, in cui si d
minore rilievo alla stima basata su dati storici e maggiore rilievo allintuizione
economica.
Determinanti dei beta
Il beta di unimpresa dipende da tre variabili: (1) il tipo di attivit dellimpresa,
(2) il grado di leva operativa (3) il grado di leva finanziaria. Anche se nel paragrafo seguente faremo riferimento soprattutto al CAPM, la stessa analisi pu
essere applicata ai beta stimati nel contesto dellAPM o dei modelli multifattoriali.
1. Tipo di attivit Dal momento che i beta misurano il rischio di unazienda
rispetto a un indice di mercato, pi lattivit svolta dallazienda risente dellandamento generale del mercato, maggiore sar il beta. A parit di condizioni, perci, le cosiddette aziende cicliche, imprese operanti in settori dallandamento fortemente prociclico, dovrebbero avere un beta pi elevato. Per esempio, azende operanti nel settore edilizio e automobilistico, settori tradizionalmente molto sensibili alle oscillazioni delleconomia, dovrebbero avere beta
maggiori rispetto a quelle operanti nel settore alimentare o del tabacco, meno
condizionati dal ciclo economico.
Sviluppando ulteriormente questa idea, concepibile che il beta dipenda
anche da quanto sia discrezionale lacquisto dei prodotti dellazienda. Ad
esempio, il beta di aziende alimentari come la General Foods e la Kelloggs
dovrebbe essere inferiore al beta di rivenditori specializzati, dal momento che
i consumatori possono differire lacquisto dei prodotti del secondo tipo durante periodi economici poco favorevoli.

Beta e rischio dellimpr
esa
dellimpresa
Polo Ralph Lauren, nota azienda designer di moda, stata quotata in Borsa
nel 1997. Supponiamo di doverne calcolare il beta. In base alle tue conoscenze
sui prodotti dellazienda, pensi che il beta sar:
Maggiore di uno?
Circa uno?
Minore di uno?
Perch?
Cap4.p65
112
10/05/2001, 10.56
113
In pratica
Str
ategia aziendale, mark
eting
Strategia
marketing
e rischio finanziario aziendale
Le aziende hanno un controllo limitato su quanto sia discrezionale per i loro
clienti il prodotto o il servizio che esse forniscono. Ci sono aziende, tuttavia,
che hanno utilizzato questo potere, pur limitato, per rendere i propri prodotti
meno discrezionali per lacquirente, diminuendo cos la propria rischiosit.
Un modo per raggiungere tale obiettivo rendere il prodotto o servizio parte
integrante e necessaria della vita quotidiana del consumatore. Un esempio in
tal senso offerto dai servizi online, come America Online, che hanno spinto
la gente a utilizzare la posta elettronica e fare shopping su Internet. Un altro
modo consiste nel creare una fedelt alla marca (brand loyalty) tramite pubblicit e marketing. Lobiettivo della pubblicit a mio parere dovrebbe essere
proprio quello di far sembrare necessari agli occhi del consumatore prodotti o
servizi che necessari non sono. In tal modo, scelte di strategia aziendale, campagne pubblicitarie e politiche di marketing possono avere nel tempo un impatto sul rischio dellimpresa, e quindi sul beta.
2. Intensit della leva operativa Lintensit della leva operativa (operating leverage) una funzione della struttura dei costi dellazienda, e di solito viene
definita in termini del rapporto fra costi fissi e costi complessivi (fissi e variabili). Unimpresa con unelevata leva operativa (in cui i costi fissi rappresentano cio una frazione elevata dei costi complessivi) avr anche unelevata variabilit negli utili al lordo di interessi e imposte (Earnings Before Interest and
Taxes, EBIT29) rispetto a unimpresa che produce lo stesso tipo di prodotti ma
con una leva operativa inferiore.
Questo fatto ha delle implicazioni sulle decisioni strategiche che limpresa
prender in futuro. Ad esempio, se da un lato lammodernamento degli impianti e laggiornamento della tecnologia portano indubbiamente benefici a
unimpresa, dallaltro possono ridurne la flessibilit durante una fase di contrazione economica, rendendola cos pi rischiosa.
Dunque la leva operativa ha certamente un impatto sul beta; risulta tuttavia difficile, almeno per un osservatore esterno, misurare la leva operativa di
unazienda, in quanto costi fissi e variabili non sono presentati separatamente
nei bilanci aziendali. Una misura approssimativa si pu ottenere calcolando il
rapporto fra variazioni nel reddito operativo e variazioni nel fatturato:
Intensit della leva operativa =
Variazione percentuale Reddito Operativo

Variazione percentuale Fatturato
29 Si veda lAppendice 2 per una descrizione del bilancio secondo i principi contabili
americani.
Cap4.p65
113
10/05/2001, 10.56
114
Capitolo 4
Per imprese con unelevata leva operativa, il reddito operativo dovrebbe variare in modo pi che proporzionale al variare del fatturato.

Calcolar
e la le
va oper
ativa per la Disney
Calcolare
leva
operativa
Nella tabella seguente stimiamo lintensit della leva operativa della Disney
dal 1987 al 1996:
Anno
Vendite
nette
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Media
2877
3438
4594
5844
6182
7504
8529
10055
12112
18739
Variazione %
delle vendite
19,50%
33,62%
27,21%
5,78%
21,38%
13,66%
17,89%
20,46%
54,71%
23,80%
EBIT
756
848
1177
1368
1124
1429
1232
1933
2295
2540
Variazione %
dellEBIT
12,17%
38,80%
16,23%
17,84%
27,14%
13,79%
56,90%
18,73%
10,68%
16,56%
Lintensit della leva operativa cambia significativamente di anno in anno a

causa delle oscillazioni del reddito operativo. Possiamo perci calcolarla utilizzando le variazioni percentuali medie del fatturato e del reddito operativo
nel periodo in questione:
Intensit della leva operativa =

=
Variazione % Reddito Operativo (EBIT)

Variazione % Fatturato
16,56%
= 0,70
23,80%
Possiamo fare due considerazioni a riguardo. In primo luogo, la leva operativa

della Disney minore rispetto ad altre imprese che operano nel settore dello
spettacolo, la cui leva operativa, in media, secondo le nostre stime di 1,15:
questo dato suggerisce che la Disney ha minori costi fissi rispetto alle sue concorrenti. In secondo luogo, possibile che la bassa intensit della leva operativa sia in parte dovuta allacquisizione della Capital Cities nel 1996.
Cap4.p65
114
10/05/2001, 10.56
115
Infatti, se ricalcoliamo la leva operativa limitatamente al periodo 1987-1995:

Intensit della leva operativa1987-95 =
17,29%
= 0,87
19,94%

P olitica sociale e le
va oper
ativa
leva
operativa
Supponiamo di comparare unimpresa automobilistica europea con una statunitense. Le imprese europee hanno in genere maggiori vincoli nel licenziare
i dipendenti in caso di dissesti finanziari. Quali implicazioni avr questo fatto
sui beta, ammesso che essi siano stimati rispetto a uno stesso indice?
Le imprese europee avranno beta di molto superiori a quelle statunitensi.
Le imprese europee avranno beta simili a quelle statunitensi.
Le imprese europee avranno beta di molto inferiori a quelle statunitensi.
In pratica
Modificar
e la le
va oper
ativa
Modificare
leva
operativa
Le imprese possono modificare la propria leva operativa? Nonostante una parte
della struttura dei costi sia determinata dal tipo di attivit nella quale lazienda impegnata (unimpresa che produce energia deve costruire stabilimenti
costosi, le compagnie aeree devono prendere in affitto aerei, e cos via), negli
Stati Uniti le imprese hanno sviluppato nel tempo diverse strategie per ridurre
la componente dei costi complessivi rappresentata da costi fissi. Alcuni esempi sono contratti di lavoro pi flessibili, sistemi di remunerazione che consentono di legare il costo del lavoro alla performance aziendale, contratti di joint
venture, in cui i costi fissi sono sostenuti da terzi, e subappalti di fasi di lavorazione, che riducono il bisogno di stabilimenti e attrezzature costose. Tali azioni vengono intraprese con lobiettivo di ottenere vantaggi competitivi e maggiore flessibilit, ma di fatto contribuiscono anche a ridurre la leva operativa
dellazienda e la sua esposizione al rischio-mercato.
3. Intensit della leva finanziaria (financial leverage) Il beta delle attivit dellimpresa la media ponderata del beta del capitale netto (rischio a carico
degli azionisti) e del beta del debito (rischio a carico degli obbligazionisti).30
30
Cap4.p65
Attivit = Capitale Netto (Capitale Netto/Passivit totali) + Debito (Debito/Passivit totali)
115
10/05/2001, 10.56
116
Capitolo 4
A parit di condizioni, a un aumento della leva finanziaria (cio del rapporto dindebitamento) seguir un aumento del rischio a carico degli azionisti (e
quindi del beta del capitale netto). Infatti i maggiori oneri finanziari, rappresentando un costo fisso, porteranno a un aumento della varianza dellutile di
esercizio (pi alto in periodi favorevoli e pi basso in periodi di recessione). Se
lintero rischio dimpresa a carico degli azionisti (nel qual caso il beta del
debito pari a zero)31 e gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili, la relazione fra beta del capitale netto (il cosiddetto equity beta) e rapporto di indebitamento pu essere cos rappresentata:
L = u [1+ (1 t) (D/E)]
in cui
L
= Beta levered del capitale netto dellimpresa (ossia beta dellimpresa in presenza di debito)
u = Beta unlevered dellimpresa (ossia, beta dellimpresa in assenza di
debito)
t
= Aliquota dimposta per le societ
D/E = Debt/Equity Ratio = Rapporto debito/capitale netto
Il beta unlevered di unimpresa dipende dal suo business risk, cio dal rischio
inerente allattivit da essa svolta (a sua volta funzione del tipo di attivit e
della leva operativa). Perci, il beta levered del capitale netto dipende sia dal
rischio operativo (business risk) che dal rischio finanziario (financial risk).

Ef
fetti della le
va finanziaria sui beta:
Effetti
leva
la Disney
In precedenza abbiamo stimato un beta di 1,40 per la Disney nel periodo 19921996. Per stimare gli effetti della leva finanziaria sulla Disney, anzitutto abbiamo calcolato il rapporto medio debito/capitale netto fra il 1992 e il 1996 (utilizzando valori di mercato sia per il debito che per il capitale netto:
Rapporto medio debito/capitale netto fra il 1992 e il 1996 = 14%
Utilizzando unaliquota marginale di imposta per le societ del 36%, abbiamo
ottenuto la seguente stima per il beta unlevered (il beta della Disney se non
avesse debiti):
31
Se il debito ha un rischio di mercato (ossia il suo beta superiore a zero) questa formula deve
essere modificata. Indicando il beta del debito con D , il beta del capitale netto sar:
L = u (1+(1 t)(D/E)) D (1 t)(D/E)
Cap4.p65
116
10/05/2001, 10.56
Tabella 4.3
Leva finanziaria e beta della Disney
Rapporto Debito/
Passivit Totali
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
90,00%
117
Rapporto Debito/
Capitale Netto
Beta
Effetto
della leva
0,00%
11,11%
25,00%
42,86%
66,67%
100,00%
150,00%
233,33%
400,00%
900,00%
1,28
1,38
1,49
1,64
1,83
2,11
2,52
3,20
4,57
8,69
0,00
0,09
0,21
0,35
0,55
0,82
1,23
1,92
3,29
7,40
Beta unlevered = Beta attuale/[(1 + (1 aliquota dimposta) (Rapporto medio

debito/capitale netto)] =1,40/[1 + (1 0,36) (0,14)] = 1,2849
A questo punto possiamo stimare limpatto che diversi livelli di debito avrebbero sul beta levered:
Beta levered = Beta unlevered [1 + (1 aliquota dimposta)
(Debito/capitale netto)]
Per esempio, se il rapporto debito/capitale netto passasse dallo 0% al 10%, il
beta del capitale netto diverrebbe
Beta levered(10% D/E) = 1,2849 (1 + (1 0,36) (0,10)) = 1,37
Se il rapporto debito/capitale netto salisse al 25%, il beta del capitale netto
sarebbe
Beta levered (25% D/E) = 1,2849 (1 + (1 0,36) (0,25)) = 1,49
La Tabella 4.3 mostra come il beta della Disney aumenterebbe al crescere della
leva finanziaria, da un debito zero a uno pari al 90%.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, troverete uno spreadsheet che consente di stimare il beta unlevered di unimpresa e calcolare poi il beta
levered corrispondente a diversi livelli della leva finanziaria dellazienda.
Una nota su rischio operativo e leva finanziaria

Come abbiamo visto, la leva finanziaria ha leffetto di moltiplicare il rischio
operativo. Ci aspetteremmo perci che imprese con un alto rischio operativo
siano pi prudenti nellindebitarsi, mentre imprese operanti in settori relati-
Cap4.p65
117
10/05/2001, 10.56
118
Capitolo 4
vamente stabili siano pi propense a utilizzare la leva finanziaria. Un esempio

in tal senso sono le imprese di pubblici servizi (utilities), che storicamente hanno
avuto elevati rapporti di indebitamento, ma il cui beta in genere abbastanza
basso, per via della stabilit del settore in cui esse operano.
La distinzione fra componente operativa e finanziaria del rischio ci aiuta a
capire che vi sono due possibili spiegazioni per un beta elevato: 1) limpresa
opera in un settore ad alta rischiosit; 2) limpresa opera in un settore relativamente stabile ma utilizza unelevata leva finanziaria.
In pratica
Le
va finanziaria e beta
Leva
Per aziende altamente indebitate, il beta del capitale netto stimato attraverso
la regressione tende a essere di molto inferiore al beta calcolato inserendo
lattuale rapporto debito/capitale netto nellequazione per il beta levered riportata nel paragrafo precedente. Questa differenza attribuibile a uno o pi
dei seguenti fattori:
1. Se il rapporto di indebitamento stato modificato di recente, il beta stimato da una regressione dei rendimenti storici di unazione sui rendimenti di
mercato sar in ritardo rispetto al vero beta. Vale a dire che i rendimenti
utilizzati nella regressione riflettono la leva finanziaria media nel periodo
in questione, piuttosto che la leva finanziaria attuale. La soluzione a questo
problema abbastanza semplice: ottenere il beta unlevered tramite il rapporto medio debito/capitale netto nel periodo della regressione, e poi ricalcolare il beta levered utilizzando il rapporto debito/capitale netto corrente.
2. Lipotesi che il debito non sia soggetto al rischio di mercato porta a una
stima eccessiva del beta del capitale netto rispetto al vero beta. In realt il
debito soggetto al rischio di mercato, soprattutto nel caso di alti indici di
indebitamento. Questo problema pu essere risolto stimando il beta del
debito e calcolando il beta del capitale netto utilizzando lequazione cos
modificata:
L = u(1+ (1 t)(D/E)) D(1 t)(D/E)
3. Il CAPM potrebbe non essere il giusto modello di rischio e rendimento,
nel qual caso il beta stimato potrebbe non riflettere la vera esposizione di
un titolo azionario al rischio-mercato.
Beta bottom-up
La scomposizione del beta nelle tre determinanti (settore di attivit, leva operativa e leva finanziaria) suggerisce un metodo di stima alternativo che non
Cap4.p65
118
10/05/2001, 10.56
119
richiede la disponibilit di prezzi storici relativi allimpresa o allinvestimento

di cui si vuole stimare il beta.
Per spiegare questo approccio alternativo dobbiamo prima introdurre unaltra preziosa caratteristica del beta. Il beta dellinsieme di due attivit la media ponderata del beta di ciascuna attivit, con i pesi proporzionali al loro valore di mercato. Di conseguenza, il beta di unimpresa non altro che la media
ponderata dei beta di ciascuna attivit da essa svolta. Il beta bottom-up di unimpresa pu quindi essere calcolato con questo procedimento:
1. Individuare le varie attivit svolte dallimpresa.
2. Stimare il beta unlevered per ciascuna attivit.
3. Calcolare il beta unlevered dellazienda come media ponderata dei beta
unlevered delle varie attivit, usando come pesi la percentuale del valore di
mercato dellimpresa rappresentata da ciascuna attivit. Nel caso in cui i
valori di mercato non fossero disponibili, si pu ricorrere al reddito operativo o al fatturato.
4. Calcolare lindice di indebitamento dellazienda, utilizzando i valori di mercato di debito e capitale netto. In mancanza di valori di mercato, si pu
ricorrere al livello target di indebitamento specificato dal management dellazienda o allindice medio di indebitamento del settore industriale in cui
opera lazienda.
5. Stimare il beta levered dellazienda a partire dal beta unlevered (calcolato
al punto 3) e dal livello di indebitamento (punto 4).
Chiaramente in questo processo cruciale la capacit di stimare i beta unlevered delle singole attivit. La Tabella 4.4 sintetizza la media di beta, indici di
indebitamento e beta unlevered per ciascun settore industriale negli Stati Uniti
(dati raccolti nel marzo 1997).
Tabella 4.4
Beta, rapporti debito/mezzi propri e beta unlevered per settori

industriali negli Stati Uniti: marzo 1997
Settore
Beta
Abbigliamento
Acciaio (generico)
Acciaio (integrato)
Aerospazio/difesa
Alluminio
Ambiente
Arredamento ufficio/casa
Articoli per la casa
Attivit ricreative
Autoveicoli
Banche (Canada)
0,89
0,83
0,98
0,93
0,99
0,89
0,88
0,97
0,89
0,96
0,77
Rapporto debito/mezzi propri

25,33%
27,09%
544,91%
18,68%
38,16%
37,92%
25,83%
13,90%
22,59%
133,99 %
27,62%
Beta unlevered
0,76
0,70
0,73
0,83
0,80
0,72
0,75
0,89
0,78
0,52
0,66
(continua)
Cap4.p65
119
10/05/2001, 10.56
120
Capitolo 4
Tabella 4.4
Cap4.p65

industriali negli Stati Uniti: marzo 1997 (seguito)
Settore
Beta
Banche (Estero)
Banche (USA, Midwest)
Banche
Bevande (alcolici)
Bevande (analcolici)
Calzature
Carbone/energia alternativa
Cementi e aggregati
Chimico (di base)
Chimico (diversificato)
Chimico (specializzato)
Computer e unit periferiche
Computer software
Contenitori
Cosmetici
Drogheria
Editoria (quotidiani)
Editoria
Elettrodomestici
Elettronica
Elettronica/spettacolo (estero)
Empori
Energia (Canada)
Energia elettrica (Costa
Occidentale)
Energia elettrica (Costa
Orientale)
Energia elettrica (Regione
Centrale)
Fabbricazione di metalli
Farmaceutico
Forniture mediche
Forniture per la vendita
al dettaglio
Forniture per ufficio
Gas naturale (distribuzione)
Gas naturale (diversificato)
Giocattoli
Gomma e pneumatici
0,78
0,73
0,72
0,71
0,88
1,01
0,87
0,83
0,89
0,85
0,89
1,33
1,30
0,77
1,00
0,78
0,86
0,89
0,90
1,07
0,78
0,84
0,75
48,02%
29,26%
31,59%
21,46%
12,13%
10,93 %
59,10%
18,54%
23,85%
25,76%
16,83%
14,20%
3,96%
42,57%
7,50%
37,97%
26,38%
25,08%
61,05%
14,67%
48,56%
18,46%
43,80%
0,59
0,62
0,60
0,62
0,82
0,94
0,63
0,74
0,78
0,73
0,80
1,22
1,27
0,61
0,95
0,63
0,73
0,77
0,65
0,98
0,59
0,75
0,58
0,73
90,90%
0,46
0,73
80,07%
0,48
0,70
0,81
1,28
1,11
91,49%
16,08%
8,48%
8,92%
0,44
0,73
1,21
1,05
0,98
1,04
0,58
0,82
0,84
1,03
12,33%
34,10%
57,47%
47,99%
10,52 %
18,61 %
0,90
0,85
0,,42
0,62
0,79
0,92
120
10/05/2001, 10.56
Beta unlevered
121
Hotel/gioco dazzardo
Impianti di semiconduttori
Impianti di telecomunicazioni
Impianti elettrici
Imprese ferroviarie
Imprese marittime
Industria edilizia
Industria estrattiva oro/argento
Informazione sanitaria
Ingrosso alimentare
Intermediari finanziari
Istituzioni di risparmio
Lavorazione dei cibi
Leasing mezzi di trasporto
Macchinari
Materiali edilizi
Metalli ed attivit estrattiva
(diversificato)
Petrolio (integrati)
Petrolio (produzione)
Prodotti cartacei
Pubblicit
R.E.I.T.
Rame
Ricambi di autoveicoli
(originali)
Ricambi di autoveicoli
(sostitutivi)
Ristorazione
Semiconduttori
Servizi di telecomunicazioni
Servizi e impianti petroliferi
Servizi finanziari
Servizi industriali
Servizi medici
Servizi pubblici (estero)
Societ dassicurazioni
(diversificate)
Societ dassicurazioni
(ramo vita)
Societ dinvestimento (estero)
Societ dinvestimento (USA)
1,07
1,43
1,28
0,98
1,01
0,86
0,87
0,62
1,22
0,77
1,19
0,86
0,74
0,77
0,85
0,89
33,14%
3,95%
6,27%
9,39%
35,06 %
103,19%
104,04%
10,33 %
1,38%
46,13%
502,16%
194,62
23,05%
71,16%
30,25%
26,07%
0,89
1,39
1,23
0,92
0,83
0,52
0,52
0,59
1,21
0,60
0,28
0,38
0,65
0,53
0,71
0,77
0,80
0,72
0,71
0,84
0,85
0,69
0,90
28,59%
19,73 %
35,91%
61,73%
10,74%
109,42 %
48,18%
0,68
0,64
0,58
0,60
0,76
0,40
0,69
1,02
37,22%
0,82
0,80
1,06
1,45
1,08
0,86
1,00
0,86
1,06
1,00
37,88%
18,85 %
4,41 %
341,12%
11,43%
76,02%
26,79%
23,61%
37,16%
0,65
0,95
1,41
0,89
0,80
0,68
0,73
0,92
0,81
0,82
17,16%
0,74
0,86
0,64
0,55
15,86%
8,70%
39,67%
0,78
0,61
0,44
(continua)
Cap4.p65
121
10/05/2001, 10.56
122
Capitolo 4
Tabella 4.4

industriali negli Stati Uniti: marzo 1997 (seguito)
Settore
Beta
Beta unlevered
Societ diversificate
Societadassicurazioni
(ramo infortuni e patrimonio)
Spettacolo
Strumenti di precisione
Tabacco
Telecomunicazioni (estero)
Tessile
Trasporto aereo
Trasporto e distribuzione acqua
TV via cavo
Vendita al dettaglio (prodotti
specializzati)
Vendita al dettaglio
0,82
23,77%
0,71
0,80
0,88
0,97
0,99
0,94
0,79
1,20
0,56
1,03
8,62%
43,35 %
11,07%
27,75%
26,35%
70,29%
93,17%
109,80%
125,37%
0,76
0,69
0,91
0,,84
0,80
0,54
0,75
0,33
0,57
1,07
1,00
19,13%
47,93 %
0,95
0,77
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, continuiamo ad aggiornare i dati della Tabella 4.4 per settore industriale negli Stati Uniti.

La stima dei beta bottom-up di Disney
Disney,,
Bookscape, Ar
acr
uz e Deutsche Bank
Aracr
acruz
I beta delle nostre quattro aziende possono essere stimati con lapproccio
bottom-up utilizzando i beta medi dei settori in cui esse operano.
1. Beta bottom-up della Disney La Disney ha operato un cambiamento significativo sia nella struttura finanziaria che in quella operativa nel periodo 19921996. Lacquisizione di Capital Cities/ABC non solo ne ha rafforzato la presenza nel settore televisivo, ma ne ha anche aumentato significativamente la
leva finanziaria, essendo stata finanziata prendendo in prestito circa 10 miliardi di dollari. Dal momento che questo avvenuto tra il 1995 e il 1996, il beta
della regressione non riflette completamente gli effetti di questi cambiamenti.
Per stimare il beta attuale della Disney, ne suddividiamo lattivit in cinque
componenti principali32:
32
Nei propri bilanci la Disney presenta dati dettagliati per tre settori di attivit: programmi di intrattenimento (che include la vendita al dettaglio), broadcasting e parchi divertimenti (che include i beni immobili).
Cap4.p65
122
10/05/2001, 10.56
123
1. Programmi di intrattenimento, ovvero la produzione e acquisizione di pellicole per la distribuzione nei cinema, in televisione e nelle videoteche, e di
programmi per il mercato televisivo.
2. Vendita al dettaglio, che include circa 610 Disney Store dove vengono venduti i prodotti Disney.
3. Broadcasting, che comprende le reti radiofoniche e televisive ABC, frutto
dellacquisizione effettuata nel 1995. Inoltre, la Disney gioca un importante
ruolo nel settore della TV via cavo attraverso il Disney Channel, A & E e
ESPN (le ultime due ottenute con lacquisizione della ABC).
4. Parchi di divertimento, come Disney World (a Orlando in Florida) e Disney
Land (ad Anaheim in California), e le royalties derivanti dalle partecipazioni in Tokio Disneyland e Euro Disney. Gli hotel e ville che si trovano in tali
parchi divertimenti ne vengono considerati parte integrante, dal momento
che i loro incassi derivano quasi esclusivamente dai turisti che visitano i
parchi.
5. Beni immobili, sotto forma di club vacanze Disney (175 unit a Vero Beach
in Florida e 102 unit a Hilton Head nel South Carolina).
Ciascuna di queste attivit ha un profilo di rischio diverso; come stima del
beta unlevered di ciascuna abbiamo utilizzato il beta unlevered medio di imprese operanti nello stesso settore. La Tabella 4.5 raccoglie i dati utilizzati a tal
fine e il calcolo del beta bottom-up. Il valore delle singole divisioni stato stimato utilizzando, per ciascuna, un diverso multiplo del reddito operativo, a
seconda del tipo di attivit.33 A questo punto, abbiamo potuto calcolare il beta
unlevered della societ Disney nel 1996 come media ponderata dei beta unlevered di ciascuna delle diverse aree di attivit, usando come pesi la percentuale del valore complessivo di mercato rappresentata da ciascuna divisione.34 Il
beta unlevered della Disney risulta essere 1,0929 (ultima colonna della Tabella 4.5).
Il beta del capitale netto pu infine essere stimato utilizzando la leva finanziaria attuale della Disney. Dato un valore di mercato del capitale netto pari a
circa 50 miliardi di dollari e un valore del debito pari a 11,18 miliardi di dollari,
arriviamo al beta attuale della Disney:
Beta del capitale netto della Disney = 1,09 [1+(1 0,36)(11,18/50)] = 1,25
33 Per ciascun settore industriale corrispondente alle attivit svolte dalla Disney abbiamo calcolato il rapporto medio fra valore dellazienda e reddito operativo (rapporto Valore/EBIT). Tale rapporto stato poi moltiplicato per il reddito operativo di ciascuna divisione per ottenere una stima del suo valore di mercato.
34 In alternativa allapproccio descritto nella nota precedente, avremmo pouto invece
utilizzare come pesi per la media ponderata la percentuale del reddito operativo complessivo rappresentata da ciascuna divisione.
Cap4.p65
123
10/05/2001, 10.56
124
Capitolo 4
Tabella 4.5
La stima dei beta unlevered della Disney per area dattivit
Attivit
Valore stimato
(miliardi di $)
Programmi
di intrattenimento
22,167
Broadcasting
Parchi divertimenti
Beni immobili
18,842
16,625
2,217
Azienda
62,068
2,217
Aziende
simili
Beta
unlevered
Peso del valore

della divisione
Produttrici di film
1,25
e programmi televisivi
Rivenditori specializzati
1,5
di prodotti di fascia alta
Societ televisive
0,9
Parchi divertimenti
1,1
Fondi comuni dinvesti- 0,7
mento immobiliare specializzati in hotel e vacanze
Peso Beta
35,71%
0,4446
3,57%
0,0536
30,36%
26,79%
3,57%
0,2732
0,2946
0,0250
100,00%
1,0929
Il valore ottenuto col metodo bottom-up inferiore al beta di 1,40 ottenuto dalla
regressione e, a nostro parere, riflette in modo pi preciso il rischio della Disney.
2. Beta botto-up di Bookscape Books Per la Bookscape Books, la nostra impresa
non quotata, non avevamo potuto stimare un beta tramite la regressione dal
momento che per essa non sono disponibili prezzi storici. Adesso, possiamo
per stimarne il beta utilizzando il procedimento bottom-up. Cominciamo
calcolando i beta e i rapporti debito/capitale netto di imprese quotate in Borsa
operanti nello stesso settore (Tabella 4.6):
Tabella 4.6
Beta e leva finanziaria di catene di librerie quotate
Nome
Beta
Barnes & Noble

Books-A-Million
Borders group
Crown Books
Media
1,10
1,30
1,20
0,80
1,10
Rapporto Debito/
Capitale Netto
23,31%
44,35%
2,15%
3,03%
18,21%
Capitalizzazione di mercato
(milioni di $)
1416
85
1706
55
816
Notate che i rapporti debito/capitale netto sono basati sui valori di mercato e
che le imprese in questione sono molto pi grandi di Bookscape Books. La
diversa dimensione delle imprese non dovrebbe di per s avere delle implicazioni dirette sul beta; tuttavia pu influenzarli indirettamente, dal momento
che le imprese di minori dimensioni tendono in genere ad avere una pi elevata leva operativa. Supponendo unaliquota di imposta marginale del 36%, il
beta unlevered di Bookscape Books pu essere calcolato come segue:
Beta unlevered = 1,10/(1+ (1 0,36) (0,1821)) = 0,99
Cap4.p65
124
10/05/2001, 10.56
125
Notate anche che i rapporti debito/capitale netto delle imprese comparabili

individuate sono basati su valori di mercato, mentre lunico rapporto debito/
capitale netto che possiamo calcolare per la Bookscape basato sui valori contabili. Per il momento ipotizziamo che la Bookscape rientri nella media del settore industriale in termini di indebitamento e che quindi il suo beta sia pari a
1,10. Torneremo su questo punto successivamente.
3. Beta bottom-up di Aracruz Cellulose Risulta difficile stimare il beta di Aracruz se si rimane entro i confini del mercato brasiliano, per due motivi. In
primo luogo esistono relativamente poche aziende allinterno di questo mercato che operano nello stesso settore della Aracruz (cio la produzione di carta e di pasta di cellulosa). In secondo luogo, sappiamo che i beta di tutte le
imprese brasiliane sono comunque inattendibili perch lindice utilizzato per
calcolarli, il Bovespa, dominato da Telebras.
Possiamo tuttavia rimediare in tre modi. Il primo espandere la lista di
aziende comparabili includendo tutte le aziende che operano nel settore della
produzione di carta o di prodotti cartacei nellintera America Latina, e stimare
i loro beta medi e il rapporto debito/capitale proprio. Il problema che cos
facendo otteniamo si un numero pi elevato di aziende comparabili, ma i beta
stimati per ciascuna di esse rimangono poco attendibili (gli indici di mercato
in questi Paesi hanno lo stesso problema del Bovespa). La seconda possibilit
utilizzare societ statunitensi che operano nel settore della produzione e
lavorazione della carta. In questo modo, oltre ad aumentare il numero di aziende
comparabili, otterremo anche beta pi affidabili. Lultima possibilit prendere in considerazione tutte le aziende produttrici di carta del mondo. Dal momento che i beta sono misure di rischio relativo, a nostro avviso, a parte alcune differenze sostanziali fra i diversi mercati in termini di struttura monopolistica e grado di regolamentazione, risulta ragionevole confrontare i beta fra
diversi mercati. Nonostante tale gruppo risulti il pi ampio, resta sempre il
problema che alcuni beta saranno stimati rispetto a indici locali poco rappresentativi dellintero mercato nazionale.
Aziende comparabili
America Latina (5)
Stati Uniti (45)
Mondo (187)
Beta medio
Rapporto Debito/
Capitale Netto
Beta unlevered
0,70
0,85
0,80
65,00%
35,00%
50,00%
0,49
0,69
0,61
Le aliquote dimposta utilizzate sono state il 35% per le societ dellAmerica

Latina, il 36% per quelle statunitensi e il 40% per quelle globali; il numero fra
parentesi si riferisce al numero di aziende. Per Aracruz utilizzeremo come beta
unlevered 0,61, vale a dire il beta unlevered medio di aziende produttrici di
carta e pasta di cellulosa nel mondo intero.
Cap4.p65
125
10/05/2001, 10.56
126
Capitolo 4
Prima di stimare il beta levered di Aracruz, un esame delle attivit della

Aracruaz rivela che, oltre a operare nel settore della produzione della carta, la
Aracruz ha avuto nel 1995 un saldo di cassa di 800 milioni di real nel 1995, pari
a circa il 20% del valore dellimpresa. Dal momento che questo saldo di cassa
di gran lunga superiore a quello delle aziende comparabili da noi individuate, e dal momento che il beta a esso relativo zero, il beta unlevered di Aracruz pu essere cos stimato:
Beta unlevered di Aracruz = (0,8) (0,61) + 0,2 (0) = 0,488
A qusto punto possiamo calcoalre il beta levered. La Aracruz nel 1997 aveva
un debito di 1,6 miliardi BR e un valore di mercato del capitale netto di 2,4
miliardi di real, per un rapporto debito/capitale netto del 66,67%. Considerando unaliquota dimposta del 32%, il beta levered della Aracruz risulta essere:
Beta levered di Aracruz = 0,49 (1 + (1 0,32) (0,6667)) = 0,71
Calcolare il beta in seguito a ristrutturazioni
Il processo bottom-up per la stima del beta unottima soluzione anche nel
caso in cui le aziende siano soggette a significative ristrutturazioni, che ne
modificano sia la struttura finanziaria che quella operativa. In questi casi il
beta ottenuto tramite la regressione, non riflettendo appieno gli effetti di tali
cambiamenti, sarebbe fuorviante. Il beta bottom-up della Disney, ad esempio,
sar molto probabilmente pi preciso rispetto a quello calcolato tramite la regressione, a causa dellacquisizione da parte della Disney di Capital Cities e
del concomitante incremento della leva finanziaria. Inoltre, utilizzando tale
approccio, il beta pu essere calcolato anche prima che la ristrutturazione diventi effettiva, per stimarne limpatto sul rischio. A titolo esemplificativo, nel
seguente Esempio applicativo, abbiamo stimato il beta della Disney prima e
dopo lacquisizione di Capital Cities/ABC, tenendo conto cos delle variazioni
nella leva finanziaria e nella struttura operativa.
In pratica
Debito lor
do o debito netto?
lordo
Molti analisti sottraggono dal debito (lordo) le disponibilit liquide dellazienda
ottenendo cos un debito netto. Concettualmente non vi nulla di sbagliato, purch venga poi utilizzato come beta unlevered per lazienda il beta unlevered delle aziende comparabili, senza tenere conto delle disponibilit liquide. Se usiamo il debito netto, perci, il beta unlevered per Aracruz sar il beta
unlevered del settore della carta (0,61) e il beta levered sar stimato a partire
dal rapporto debito netto/capitale netto:
Cap4.p65
126
10/05/2001, 10.56
127
Rapporto debito netto (Debito lordo disponibilit liquide)

=
=
Capitale netto
Valore di mercato del capitale netto
=
(1,6 0,8)
= 33,33%
2,4
Beta levered di Aracruz = 0,61 (1+ (1 0,32) (0,3333)) = 0,75

La differenza rispetto al beta levered ottenuto col debito lordo (0,71) dipende dal fatto che, nellutilizzare il debito netto, si ipotizza implicitamente che il
beneficio fiscale associato al debito sia interamente neutralizzato dalle imposte da pagare sugli interessi generati dalle disponibilit liquide. Come regola
pratica, sconsigliamo luso del debito netto se il tasso di interesse ottenuto
sulle disponibilit liquide significativamente diverso da quello pagato sul
debito, oppure se il debito molto rischioso (visto che il processo si basa sullassunto che tanto il debito quanto le disponibilit liquide siano esenti da
rischio).
4. Beta bottom-up della Deutsche Bank In Germania ci sono alcune banche che
possono essere considerate concorrenti della Deutsche Bank, sebbene nessuna di esse abbia pari dimensioni e svolga cos intensamente attivit di investment banking. Anche in questo caso, per stimare i beta, guarderemo a vari
mercati. Dal momento che le leggi che regolano lattivit bancaria statunitense sono diverse da quelle di molti paesi dellEuropa occidentale, per stimare il
beta della divisione di commercial banking della Deutsche Bank faremo riferimento ai beta di banche dellEuropa occidentale, mentre per stimare il beta
della divisione di investment banking (Morgan Grenfell) utilizzeremo i beta di
investment bank di Stati Uniti e Regno Unito. I risultati sono presentati di
seguito:
Aziende comparabili
Banche commerciali tedesche
Banche di investimento inglesi e statunitensi
Beta medio
0,90
1,30
Notate che non teniamo conto delle differenze nella leva finanziaria, dal momento che vincoli normativi e tipo di attivit impongono una leva finanziaria
elevata e simile per la maggior parte delle banche commerciali. Il beta della
Deutsche Bank pu essere calcolato come media ponderata di questi due beta.
Assegnando un peso del 90% alla divisione di commercial banking e un peso
del 10% alla divisione di investment banking (in base al reddito ottenuto da
ciascuna divisione negli ultimi anni), otteniamo un beta del capitale netto della Deutsche Bank pari a:
Cap4.p65
127
10/05/2001, 10.56
128
Capitolo 4
Beta della Deutsche Bank = 0,9 (0,9) + (0,1)(1,30) = 0,94

Tale beta cambier nel tempo in base ai cambiamenti nel peso relativo delle
due attivit svolte.

Beta di unazienda in seguito
a unacquisizione: Disney/Capital Cities
Nel 1995 la Disney annunci lacquisizione di Capital Cities, proprietaria delle
reti televisive e radiofoniche ABC, a un prezzo di circa $ 120 per azione, finanziando lacquisizione in parte tramite lemissione di obbligazioni per 10 miliardi di dollari. Allepoca dellacquisizione, la Disney aveva un valore di mercato del capitale netto di 31,1 miliardi di dollari, un debito di 3,186 miliardi di
dollari e un beta di 1,15. La Capital Cities, in base al prezzo di $ 120 per azione
offerto da Disney, aveva un valore di mercato del capitale netto di 18,5 miliardi
di dollari, un debito di 615 milioni di dollari e un beta di 0,95.
Per valutare limpatto dellacquisizione sul beta della Disney, divideremo
lanalisi in due parti. Esamineremo dapprima gli effetti sul rischio operativo
(business risk) dellazienda risultante dalla fusione, stimando i beta unlevered
delle due societ e calcolando il beta unlevered della nuova societ.
Beta unlevered della Disney = 1,15/(1 + 0,64 0,10) = 1,08
Beta unlevered di Capital Cities = 0,95/(1 + 0,64 0,03) = 0,93
Il beta unlevered dellazienda risultante dalla fusione pu essere calcolato come
media ponderata dei due beta unlevered, con pesi basati sui valori di mercato
delle due aziende (valore di mercato dellazienda = valore di mercato del capitale netto + debito):
Beta unlevered di Disney/Capital Cities = 1,08 (34286/53401) +
+ 0,93 (19115/53401) = 1,026
Esaminiamo poi gli effetti del finanziamento dellacquisizione sul beta, calcolando il rapporto debito/capitale netto per lazienda risultante dalla fusione,
includendo nel debito i 10 miliardi di dollari presi in prestito:
Debito = Debito di Capital Cities + Debito della Disney + Nuovo debito =
= 615 + 3186 + 10.000 = 13.801 milioni di dollari
Cap4.p65
128
10/05/2001, 10.56
129
Capitale netto = Capitale netto Disney + Nuovo capitale netto usato per
lacquisizione = 31.100 + 8500 = 39.600 milioni di dollari
in cui
Nuovo capitale netto = Costo totale dellacquisizione Nuovo debito emesso
= 18.500 - 10.000 = 8.500 milioni di dollari
Il nuovo rapporto debito/capitale netto pu essere quindi calcolato come
segue:
Debt/Equity Ratio = 13.801/39.600 = 34,85%
Tale rapporto debito/capitale netto, insieme al nuovo beta unlevered, fornisce
un nuovo beta per la Disney post-acquisizione:
Nuovo beta = 1,026(1 + (1 0,36) (0,3485)) = 1,25
Per pura coincidenza questo beta esattamente uguale al beta bottom-up stimato in precedenza.
Derivar
e il beta dai dati contabili
Derivare
Un terzo approccio alla stima dei parametri di rischio consiste nellutilizzare
gli utili contabili piuttosto che i prezzi di mercato. In particolare, si pu effettuare una regressione delle variazioni negli utili dellazienda (o di una divisione aziendale), su base annuale o trimestrale, rispetto alle variazioni degli utili
del mercato nello stesso arco di tempo, per giungere a una stima del beta da
inserire nel CAPM.
Tale approccio pu essere fuorviante per tre motivi. Innanzitutto i valori
contabili tendono a smorzare la vera volatilit dei fondamentali dellazienda, spingendo verso il basso il beta di aziende a elevata rischiosit e verso
lalto quello di aziende a bassa rischiosit. In altri termini, se si utilizza questo
approcio, i beta di tutte le aziende vengono spinti verso 1.
In secondo luogo, gli utili contabili possono essere influenzati da fattori
non operativi, quali variazioni nei metodi contabili relativi ad ammortamento
o magazzino e lallocazione delle spese generali fra le varie divisioni. Infine,
dati sugli utili contabili sono disponibili con scadenza trimestrale (o spesso
solo annuale). Il basso numero di osservazioni che ne consegue riduce lattendibilit dei risultati della regressione.
Cap4.p65
129
10/05/2001, 10.56
130
Capitolo 4

La stima dei beta a partir
e da dati contabili:
partire
la Bookscape Books
Nonostante si tratti di unimpresa non quotata, la Bookscape Books esiste dal
1980 e dati relativi agli utili contabili sono disponibili a partire da quella data.
Nella Tabella 4.7 sono elencati le variazioni percentuali degli utili contabili
della Bookscape Books e per la S&P 500 anno per anno a partire dal 1980. Il
risultato della regressione delle variazioni dei profitti della Bookscape rispetto
a quelli delle aziende S&P 500 il seguente:
Variazione degli utili di Bookscape = 0,09 + 0,8 (Variazione degli utili S&P 500)
Secondo questa regressione, il beta (del capitale netto) della Bookscape 0,8.
Per calcolarlo, abbiamo utilizzato gli utili netti di esercizio. Per stimare lequivalente di un beta unlevered, si dovrebbe invece utilizzare il reddito operativo,
sia per Bookscape che per lS&P 500.
Tabella 4.7
Cap4.p65
Profitti di Bookscape e di S&P 500
Anno
S&P 500
Bookscape
1980
2,10%
3,55%
1981
6,70%
4,05%
1982
45,50%
14,33%
1983
37,00%
47,55%
1984
41,80%
65,00%
1985
11,80%
5,05%
1986
7,00%
8,50%
1987
41,50%
37,00%
1988
41,80%
45,17%
1989
2,60%
3,50%
1990
18,00%
10,50%
1991
47,40%
32,00%
1992
64,50%
55,00%
1993
20,00%
31,00%
1994
25,30%
21,06%
1995
15,50%
11,55%
1996
24,00%
19,88%
130
10/05/2001, 10.56
131
Perch non calcolare il beta a partire dai dati contabili anche per le altre aziende?
Dal punto di vista tecnico, non ci sono motivi per cui non potremmo stimare i beta contabili (accounting beta) della Disney, della Aracruz Cellulose e
della Deutsche Bank. Invero, per la Disney abbiamo dati trimestrali, il che aumenta il numero delle osservazioni nella regressione. Possiamo anche stimare
i beta contabili per ciascuna divisione, dal momento che la Disney riporta lutile
conseguito da ciascuna di esse. Ma preferiamo non farlo per i seguenti motivi:
1. Per ottenere un numero sufficiente di osservazioni da inserire nella regressione, dovremmo andare indietro nel tempo di almeno 10 anni. Ma il processo di trasformazione di unazienda in 10 anni tale che il risultato avrebbe
scarso significato.
2. Le imprese quotate in Borsa tendono a smorzare gli utili contabili rispetto
ai veri utili ancor pi di quanto non facciano quelle non quotate, spingendo cos il beta che ne risulterebbe verso 1.
Nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, trovate le variazioni percentuali degli utili dellS&P 500 su base annuale a partire dal 1960.
In pratica
La stima dei beta di settor
e utilizzando dati
settore
non di mer
cato
mercato
I beta unlevered di settore utilizzati in precedenza erano stati stimati prendendo la media dei beta storici delle aziende in ciascun settore, e rendendola
unlevered (tramite il rapporto medio debito/capitale netto del settore in questione). Poich tale approccio utilizza prezzi di mercato, esso non fornisce stime attendibili nei mercati in cui linformazione insufficiente o molto imprecisa. Un approccio alternativo quello di stimare il fatturato totale di ciascun
settore in ciascun periodo ed effettuare una regressione di questo fatturato di
settore rispetto al prodotto interno lordo totale delleconomia nello stesso arco
temporale. Linclinazione della regressione misurer la sensibilit di ciascun
settore alle oscillazioni dellintera economia. Questo business risk beta potr
poi essere utilizzato per ciascuna societ che opera nel settore in questione,
insieme ai dati sulla leva finanziaria e operativa, per ottenere una stima del
beta del capitale netto della societ.
Quale beta utilizzar

e?
utilizzare?
Per la maggior parte delle imprese quotate i beta possono essere stimati utilizzando i dati contabili (accounting beta), i dati di mercato (regression beta) o i
fondamentali (bottom-up beta), ottenendo risultati diversi. Come scegliere? Per
Cap4.p65
131
10/05/2001, 10.56
132
Capitolo 4
i motivi gi descritti, a nostro avviso non si dovrebbero utilizzare mai i beta

derivati da dati contabili. Sconsigliamo inoltre di utilizzare il beta della regressione (per una singola azienda) a causa dellimprecisione della stima, della
inadeguatezza di molti indici locali (come nel caso della Aracruz e della Deutsche Bank) e dellincapacit delle regressioni di riflettere cambiamenti sostanziali nel rischio finanziario e operativo dellazienda (come nel caso della
Disney). Dal nostro punto di vista, i beta bottom-up, stimati a partire dai fondamentali, forniscono la misura pi precisa del beta perch:
1. Ci consentono di valutare gli effetti di variazioni nella struttura finanziaria
e operativa, anche in via preventiva.
2. Utilizzano beta medi di settore, che tendono a essere pi precisi rispetto al
beta della regressione per una singola azienda.
3. Ci permettono di individuare i beta per ciascuna area di attivit di unazienda: questo risulta utile sia nellanalisi di un progetto dinvestimento in sede
di valutazione di aziende o rami dazienda.
Utilizzeremo dunque le seguenti stime fondamentali dei beta del capitale netto:
1,25 per la Disney;
1,10 per la Bookscape Books;
0,71 per la Aracruz Cellulose;
0,94 per la Deutsche Bank.
La stima del costo del capitale netto

Una volta stimati il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio, il
premio o i premi di rischio e il o i beta, possiamo stimare il rendimento atteso di
un investimento azionario. Nel contesto del CAPM, il rendimento atteso sar:
Rendimento atteso = Tasso privo di rischio + Beta Premio di rischio atteso
in cui il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio rappresentato da un titolo di Stato a lungo termine, il beta quello stimato nella sezione
precedente e il premio di rischio il premio storico o quello implicito.
Nel contesto dellAPM o del modello multifattoriale, il rendimento atteso sar:
j=n
Premio di rischio
Rendimento atteso = Tasso privo di rischio +
j=1
in cui il tasso di rendimento di un investimento privo di rischio il tasso di un

titolo di Stato a lungo termine, j il beta dellinvestimento relativo al fattore
j (stimato utilizzando dati storici o i fondamentali) e Premio di rischioj il
premio di rischio relativo al fattore j (stimato sulla base di dati storici).
Cap4.p65
132
10/05/2001, 10.56
133
Il rendimento atteso di un investimento nelle azioni di una societ, inteso

come remunerazione per il rischio, ha delle importanti implicazioni sia per gli
azionisti che per il management. Per gli azionisti il rendimento atteso rappresenta il compenso minimo che essi richiedono per assumersi il rischio di mercato (o rischio non diversificabile) investendo nella societ. Se analizzando linvestimento essi giungono alla conclusione che esso non produrr tale rendimento, sceglieranno di non acquistare le azioni della societ; se invece penseranno di ricavarne un rendimento pi alto, procederanno con lacquisto.
Per il management dellazienda, il rendimento richiesto dagli investitori
come remunerazione per il rischio diventa il rendimento che essi devono cercare di ottenere per soddisfare gli investitori stessi. Perci, il rendimento atteso diventa per loro il rendimento minimo da ottenere con ciascun progetto
dinvestimento intrapreso dallazienda. In altri termini, tale rendimento atteso
va a rappresentare il costo del capitale netto (cost of equity) dellazienda.

La stima del costo del capitale netto
della Disney
acr
uz
Disney,, di Bookscape, di Ar
Aracr
acruz
e della Deutsche Bank.
Nellanalisi seguente stimeremo il costo del capitale netto di Disney, Bookscape Books, Aracruz Cellulose e Deutsche Bank utilizzando il CAPM. Per fare
questo, useremo i beta bottom-up, dal momento che essi riflettono meglio la
vera rischiosit di tali aziende. Per le due aziende impegnate in vari settori
(Disney e Deutsche Bank), stimeremo inoltre il costo del capitale netto per
ciascuna divisione.
Attivit
Beta
unlevered
Programmi
1,25
di intrattenimento
1,50
Broadcasting
0,90
Parchi divertimenti
1,10
Beni immobili
0,70
Disney
1,09
Bookscape
0,99
Aracruz
0,488
Banche commerciali
Banche di investimento
Deutsche Bank
Cap4.p65
133
D/E Ratio
Beta
levered
Tasso privo
di rischio
Premio
di rischio
20,92%
1,42
7,00%
5,50%
14,80%
20,92%
20,92%
20,92%
50,00%
21,97%
18%
67%
1,70
1,02
1,26
0,92
1,25
1,10
0,71
0,90
1,30
0,94
7,00%
7,00%
7,00%
7,00%
7,00%
7,00%
5,00%
7,50%
7,50%
7,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
5,50%
7,50%
5,50%
5,50%
5,50%
16,35%
12,61%
13,91%
12,08%
13,85%
13,05%
10,33%
12,45%
14,65%
12,67%
10/05/2001, 10.56
Costo del
capitale netto
134
Capitolo 4
Notate che ciascuna divisione della Disney ha un diverso costo del capitale
netto, per via dei diversi beta unlevered. Per stimare il beta levered di ciascuna
divisione, dal momento che nessuna di esse si accolla direttamente debiti, utilizziamo il rapporto debito/capitale netto (D/E ratio) complessivo della Disney. Unica eccezione la divisione Beni immobili, che invece ha debiti sulle
varie propriet immobiliari, per la quale utilizziamo un rapporto debito/capitale netto a valore di mercato tratto da aziende comparabili.
Per stimare il costo del capitale netto, utilizziamo il tasso di un titolo a
lungo termine emesso dal governo statunitense per la Disney e per Bookscape
(ottenendo un costo del capitale netto in dollari nominali), il tasso di un titolo
a lungo termine emesso dal governo tedesco per la Deutsche Bank (ottenendo
un costo del capitale netto in marchi tedeschi nominali) e una stima del tasso
reale di rendimento di un investimento privo di rischio per la Aracruz (ottenendo un costo del capitale netto in real brasiliani).
I n pratica
Rischio, costo del capitale netto
e impr
ese non quotate
imprese
Nellutilizzare il beta come misura di rischio siamo partiti dallipotesi che linvestitore marginale detenga un portafoglio ampiamente diversificato. Tale ipotesi legittima per le imprese quotate, ma non per quelle non quotate. In
genere il proprietario di unimpresa non quotata investe in essa la maggioranza o la totalit del proprio patrimonio; di conseguenza, si preoccupa del rischio totale dellattivit, piuttosto che del rischio di mercato. Perci, per unimpresa come la Bookscape, il beta di 1,10 (e il conseguente costo del capitale
netto di 13,05%) sottostimer il rischio a cui esposto il proprietario dellimpresa. Tale problema pu essere superato in tre modi:
1. Si pu supporre che nei piani di breve termine dellazienda vi sia unofferta
pubblica di acquisto o la possibilit di essere venduta a una grande impresa
quotata in Borsa. In tal caso risulta ragionevole utilizzare il beta stimato e il
costo del capitale netto a esso relativo.
2. Si pu aggiungere un premio al costo del capitale netto per riflettere il
maggior rischio dovuto allimpossibilit, da parte del proprietario, di raggiungere una piena diversificazione di portafoglio (questa chiave di lettura
aiuta a capire la ragione degli alti rendimenti che i fornitori di venture capital richiedono sul loro investimenti azionario).
3. Si pu correggere il beta in modo che esso rifletta il rischio totale piuttosto
che solo il rischio di mercato. Tale correzione abbastanza semplice, dal
momento che lR quadrato della regressione misura la proporzione del rischio rappresentata dal rischio-mercato.
Cap4.p65
134
10/05/2001, 10.56
135
Beta totale = Beta/R quadrato

Nellesempio della Bookscape, in cui il beta 1,10 e lR quadrato medio per
aziende comparabili quotate in Borsa 33%, questo porter a una stima del
beta totale di 3,30 e dunque a un costo del capitale netto di 25,05%.
Dal costo del capitale netto

al costo del capitale
Nonostante il capitale netto rappresenti un ingrediente importante e indispensabile della struttura finanziaria (capital structure), non lunico. Infatti molte
imprese finanziano la propria attivit ricorrendo anche ad altre fonti di finanziamento (quali debito e forme ibride di capitale netto e debito, come le obbligazioni convertibili in azioni). Il costo di tali fonti di finanziamento, in genere
molto diverso rispetto al costo del capitale netto, verr anchesso riflesso nella
soglia di rendimento minimo. Cos, il costo del capitale verr a essere rappresentato dalla media ponderata dei costi delle diverse fonti di finanziamento debito, capitale netto e titoli ibridi - utilizzate dallazienda per finanziare la
propria attivit.

Tassi dinter
esse e costo r
elativo di debito
dinteresse
relativo
e capitale netto
C chi sostiene che il debito risulti una fonte di finanziamento preferibile al
capitale netto nel momento in cui i tassi di interesse scendono, e viceversa.
vero? Motivare la risposta.
Il calcolo del costo del debito

Il costo del debito (cost of debt) misura il costo che lazienda deve sostenere al
momento per prendere in prestito fondi necessari a finanziare lattivit operativa. In generale, esso dipende dalle seguenti variabili:
1. Il livello attuale dei tassi di interesse: allaumentare dei tassi di interesse
corrisponder anche un incremento del costo del debito per le aziende.
2. Il rischio di insolvenza della societ: allaumentare del rischio di insolvenza (default risk) dellazienda corrisponder anche un incremento dei
costi per prendere in prestito fondi. Un metodo per misurare il rischio di
insolvenza quello di ricorrere al rating obbligazionario dellazienda: un
Cap4.p65
135
10/05/2001, 10.56
136
Capitolo 4
rating migliore implica un tasso di interesse minore, mentre un rating peggiore implica un tasso di interesse maggiore. Se non disponibile il rating
obbligazionario, come nel caso di molti mercati diversi da quello statunitense, una buona approssimazione del rischio di insolvenza dellazienda
il tasso recentemente pagato dallazienda per ottenere fondi in prestito.
3. Il beneficio fiscale associato al debito: dal momento che gli interessi sono
deducibili a fini fiscali, il costo del debito al netto delle imposte (after-tax
cost of debt) sar una funzione dellaliquota dimposta. Il beneficio fiscale
ovviamente rende il costo del debito al netto delle imposte inferiore al costo del debito al lordo delle imposte.
Costo del debito al netto di imposte = Costo del debito al lordo di imposte
(1 aliquota dimposta)

Costo del debito e del capitale netto
Esiste un momento nel ciclo di vita di unazienda in cui concepibile che il
costo del capitale netto sia inferiore al costo del debito?

La stima del costo del debito di Disney
Disney,,
Bookscape, Ar
acr
uz
e
Deutsche
Bank
Aracr
acruz
Per stimare il costo del debito delle nostre aziende utilizzeremo diversi metodi: per la Disney e per la Deutsche Bank partiremo dal rating obbligazionario
attuale per arrivare a definire un tasso di interesse di mercato al quale ciascuna impresa pu prendere in prestito fondi; per la Bookscape stimeremo il
costo del debito in base al tasso al quale essa pu prendere in prestito fondi da
una banca locale; infine per la Aracruz utilizzeremo un indice di copertura
degli oneri finanziari (interest coverage ratio) per stimare un rating sintetico
attraverso il quale giungeremo poi a stimare il costo del debito.
Il rating attuale della Disney AA, cui associato uno scarto di interesse di
50 punti base sul tasso dei Treasury Bond; il rating della Deutsche Bank AAA,
cui associato uno scarto di interesse di 20 punti base sul tasso dei titoli di
Stato emessi dal governo tedesco. La Bookscape deve far fronte a un tasso
superiore dell1% al tasso dei Treasury Bonds (dato ottenuto sulla base dei
tassi richiesti dalle banche ad aziende simili a Bookscape in termini di solidit
finanziaria). Il rating stimato per la Aracruz in base al suo indice di copertura
Cap4.p65
136
10/05/2001, 10.56
137
degli oneri finanziari allinizio del 1996 AA, corrsipondente a uno scarto di
interesse di 50 punti base sul tasso reale privo di rischio.
Attivit
Programmi
di intrattenimneto
Broadcasting
Parchi divertimenti
Beni immobili
Disney
Bookscape
Aracruz
Banche commerciali
Banche
dinvestimento
Deutsche Bank
Metodo
Tasso
di interese
Aliquota Costo del debito

dimposta
al netto
delle imposte
Rating obbligazionario
7,50%
36%
4,80%
Prestito recente
Rating sintetico
7,50%
7,50%
7,50%
7,50%
7,50%
8,00%
5,50%
7,70%
7,70%
36%
36%
36%
36%
36%
42%
32%
45%
45%
4,80%
4,80%
4,80%
4,80%
4,80%
4,64%
3,74%
4,24%
4,24%
Rating obbligazionario 7,70%
45%
4,24%
Notate che il costo del debito al netto dimposta molto pi basso rispetto al
costo del capitale netto per ciascuna delle societ.
Che cosa il costo del debito non compr

ende
comprende
Quando le aziende prendono in prestito denaro, spesso lo fanno a tassi fissi.
In particolare, nel caso in cui lazienda emetta obbligazioni, questo tasso fissato al momento dellemissione viene chiamato coupon (tasso di interesse
nominale). Il costo del debito non corrisponde al tasso di interesse nominale
sulle obbligazioni che lazienda ha in circolazione, n al tasso cui lazienda
poteva prendere fondi in prestito nel passato. Nonostante questi elementi siano utili se uno vuole stimare gli interessi da pagare nel corso dellanno, essi
non determinano il costo del debito. Perci una societ che riporti nei propri
bilanci debiti contratti quando i tassi di interesse erano bassi non pu sostenere che essa possiede un basso costo del debito se il livello generale dei tassi
di interesse o il suo rischio di insolvenza nel frattempo aumentato.
Il calcolo del costo delle azioni privilegiate

Le azioni privilegiate (preferred stock) condividono alcune caratteristiche del
debito (il dividendo pagato sulle azioni privilegiate viene fissato prima dellemissione e ha precedenza sul dividendo ordinario) e alcune caratteristiche
del capitale netto (i pagamenti del dividendo privilegiato non sono deducibili
Cap4.p65
137
10/05/2001, 10.56
138
Capitolo 4
a fini fiscali). Assimilando lazione privilegiata a una rendita perpetua, il costo

delle azioni privilegiate pu essere cos calcolato:
k ps =
Dividendo sullazione privilegiata

Prezzo di mercato dellazione privilegiata
Questo approccio ipotizza che il dividendo sia costante in termini nominali

per sempre e che lazione privilegiata non abbia caratteristiche particolari (convertibilit, riscattabilit ecc.). Se ve ne fossero, dovranno essere valutate separatamente al fine di ottenere una valida stima del costo dellazione privilegiata. In termini di rischio, lazione privilegiata meno rischiosa rispetto allazione ordinaria, ma pi rischiosa rispetto alle obbligazioni. Di conseguenza, al
lordo dimposta, essa dovrebbe avere un costo maggiore rispetto al debito e
minore rispetto al capitale netto.

Per
ch le societ emettono azioni privilegiate?
erch
Quali delle seguenti sono ragioni valide per emettere azioni privilegiate?
Le azioni privilegiate costano meno del capitale netto.
Le azioni privilegiate sono trattate alla stregua del capitale netto dalle agen-
zie di rating
Le azioni privilegiate costano meno del debito
Altro

Il calcolo del costo delle azioni privilegiate:
Gener
al Motors Co.
General
A marzo del 1995 la societ General Motors aveva azioni privilegiate che distribuivano un dividendo di $ 2,28 allanno e avevano un prezzo di mercato di
$ 26,38. Il costo delle azioni privilegiate pu essere stimato in questo modo:
Costo azioni privilegiate = Dividendo privilegiato/Prezzo azione privilegiata
= $ 2,28/$ 26,38 = 8,64%
Cap4.p65
138
10/05/2001, 10.56
139
Allo stesso tempo, il costo del capitale netto della General Motors, utilizzando
il CAPM, era del 13%, il costo del debito al lordo dimposta dell8,25% e il
costo del debito al netto dimposta del 5,28%. Non sorprende che le azioni
privilegiate fossero meno costose del capitale netto, ma pi costose del debito.
Calcolo del costo di altri titoli ibridi

In generale, i cosiddetti titoli ibridi (hybrid securities) condividono alcune caratteristiche sia del debito che del capitale netto. Un buon esempio sono le
obbligazioni convertibili, una sorta di combinazione di unobbligazione ordinaria (debito) e di una opzione di conversione (capitale netto). Invece di calcolare direttamente il costo di tali titoli ibridi, conviene suddividerli nelle rispettive componenti di debito e capitale netto e trattarle separatamente.

Scomposizione di unobbligazione conv
ertibile
convertibile
nelle componenti di debito e capitale netto:
la Unisys Corp.
Alla fine del 1992, la societ Unisys aveva unobbligazione convertibile con
tasso dell8,25%, scadenza nel 2000 e un valore di mercato di $ 1400. A quel
tempo la Unisys aveva in circolazione anche obbligazioni ordinarie, con identica scadenza, il cui prezzo di mercato nel dicembre 1992 implicava un rendimento (yield) dell8,4%. Lobbligazione convertibile pu essere dunque decomposta nelle componenti di debito (obbligazione ordinaria) e di capitale
netto (opzione di conversione):
Componente obbligazione
ordinaria = Valore di unobbligazione ordinaria a 8 anni
(scadenza 2000), coupon dell8,25%
e rendimento dell8,40%
= $ 991,50
Opzione di conversione = $ 1400 $ 991,50
= $ 408,50
La componente simile a unobbligazione ordinaria, pari a 991,50 dollari, pu
essere trattata come debito, mentre lopzione di conversione di 408,50 dollari
pu essere trattata come capitale netto.
Cap4.p65
139
10/05/2001, 10.56
140
Capitolo 4

Incr
ementi dei pr
ezzi azionari
Incrementi
prezzi
e obbligazioni conv
ertibili
convertibili
Allaumentare dei prezzi azionari, che cosa succede alle obbligazioni convertibili? (puoi scegliere pi di una risposta)
Il valore dellobbligazione convertibile aumenter.
Diminuir il valore della componente obbligazione ordinaria dellobbliga-
zione convertibile.
Aumenter la percentuale del valore totale dellobbligazione convertibile
rappresentata dalla componente di capitale netto.

Aumenter la percentuale del valore totale dellobbligazione convertibile
rappresentata dalla componente obbligazione ordinaria.

Motivare la scelta.
Calcolo dei pesi delle componenti debito

e capitale netto
I pesi assegnati a capitale netto e debito nel calcolo della media ponderata del
costo del capitale devono essere basati sul valore di mercato e non su quello
contabile. Il motivo che il costo del capitale misura il costo di emettere titoli
(sia azioni che obbligazioni) per finanziare progetti, e che tali titoli vengono
emessi al valore di mercato e non a quello contabile.
Sono state avanzate tre critiche allutilizzo del valore di mercato, ma nessuna di esse risulta convincente. La prima afferma che il valore contabile pi
affidabile rispetto al valore di mercato perch molto meno volatile. Ma il fatto
che il valore di mercato sia pi volatile rappresenta semmai un punto a suo
favore, dal momento che anche il vero valore dellazienda cambia continuamente nel tempo via via che arrivano nuove informazioni relative allazienda
e al mercato35. In secondo luogo, stato detto che lutilizzo del valore contabile rispetto al valore di mercato rappresenta un approccio pi conservatore per
la stima degli indici di indebitamento. Tale affermazione si basa sullassunto
che gli indici di indebitamento basati sul valore di mercato siano sempre inferiori agli indici di indebitamento basati sul valore contabile, unipotesi priva di
35
Alcuni sostengono che i prezzi azionari siano molto pi volatili del vero valore che
dovrebbero riflettere. Anche nel caso in cui tale affermazione fosse vera (il che non ancora stato provato), il valore di mercato rappresenter comunque una migliore approssimazione del vero valore di unazienda rispetto al suo valore contabile.
Cap4.p65
140
10/05/2001, 10.56
141
riscontro empirico. Inoltre, anche se cos fosse, il costo del capitale calcolato
utilizzando indici di indebitamento basati sul valore contabile sar minore del
costo del capitale calcolato utilizzando rapporti basati sul valore di mercato;
questo implica delle stime meno e non pi prudenti36. La terza affermazione che le istituzioni che prestano fondi non lo fanno sulla base del valore di
mercato; tuttavia, anche questa affermazione non trova riscontro nei fatti37.
In pratica
La stima dei valori di mer
cato di debito
mercato
e capitale netto
Il valore di mercato del capitale netto ottenuto moltiplicando il numero di
azioni in circolazione per il prezzo azionario corrente. Se in circolazione ci
sono azioni di pi di una classe, il capitale netto dato dalla somma del valore
di mercato di tutti questi titoli. Infine, se ci sono titoli azionari di altro tipo,
come warrant e opzioni di conversione, essi devono pure essere valutati e inclusi nel valore del capitale netto dellimpresa.
Di solito molto pi difficile ottenere direttamente il valore del debito,
visto che pochissime aziende hanno tutto il loro debito sotto forma di obbligazioni in circolazione nel mercato. Molte di esse hanno invece debito non
negoziato sul mercato, come il debito verso le banche, specificato in termini di
valore contabile e non di mercato. Un modo semplice per convertire il debito
basato sul valore contabile in debito basato sul valore di mercato consiste nel
trattare il debito totale dei libri contabili alla stregua di unobbligazione con
coupon, utilizzando come coupon gli interessi passivi complessivamente pagati sullintero debito e come scadenza la media ponderata della scadenza dei
vari debiti (utilizzando come pesi il valore nominale di ciascuno); a questo
punto, si pu valutare questa pseudo obbligazione al costo attuale del debito per la societ. Ad esempio, se il costo del debito attuale 7,5%, il valore di
36
Per capire questo punto, supponiamo che lindice di indebitamento basato sul valore
di mercato sia 10%, mentre lindice di indebitamento basato sul valore contabile sia 30%,
per unazienda con costo del capitale netto del 15% e costo del debito al netto dimposta
del 5%. Il costo del capitale sar calcolato cos:
Con indici di indebitamento basati sul valore di mercato: 15% (0,9) + 5% (0,1) = 14%
Con indici di indebitamneto basati sul valore contabile: 15% (0,7) + 5% (0,3) = 12%
37 Qualsiasi proprietario di unabitazione che ha messo una seconda ipoteca su una casa
il cui valore aumentato sa bene che coloro che prestano fondi tengono conto del valore
di mercato. vero tuttavia che pi il valore di mercato di unattivit percepito come
volatile, minore sar la sua capacit di fungere da garanzia.
Cap4.p65
141
10/05/2001, 10.56
142
Capitolo 4
mercato di un debito di 1 miliardo di dollari, con interessi passivi che ammontano a 60 milioni di dollari e con scadenza di sei anni, sar:
1
(1
(1,075)6
Valore di mercato del debito = 60
0,75
1000
+
= $ 930 milioni
(1,075)6

Dif
fer
enza fr
a gli indici di indebitamento
Differ
ferenza
fra
basati sul valor
e di mer
cato
valore
mercato
e sul valor
e contabile: Disney
valore
Disney,, Bookscape,
Ar
acr
uz e Deutsche Bank
Aracr
acruz
In questo esempio applicativo compariamo i valori contabili di debito e capitale netto delle nostre quattro aziende con i rispettivi valori di mercato. Per
tutte le aziende, tranne che per Bookscape, il valore di mercato del capitale
netto stato stimato utilizzando il prezzo di mercato corrente e il numero di
azioni in circolazione. Per ciascuna azienda, il valore di mercato del debito
stato stimato come nellesempio sopra, a partire dal suo valore contabile, dal
suo costo al lordo delle imposte, dalla sua scadenza media e dagli interessi
passivi a esso associati. Per la Disney, il valore contabile del debito ammonta a
12.342 milioni di dollari, gli interessi passivi a 479 milioni di dollari, la scadenza media del debito tre anni e il costo del debito al lordo dimposta 7,50%.
Il valore di mercato dunque:
(1 (1,075)3
Stima del valore di mercato del debito Disney = 479
0,75
= $ 11.180 milioni
12.342
+
=
(1,075)3
Il valore di mercato del debito di Aracruz e della Deutsche Bank pu essere

stimato in modo simile. Nonostante nei libri contabili della Bookscape non
figurino debiti, essa ha un impegno finanziario di 500.000 dollari allanno per
i dieci anni a venire in connessione a un leasing operativo. Questo impegno
finanziario pu essere convertito in un ammontare di debito equivalente attualizzando 500.000 dollari a un tasso pari al costo del debito della Bookscape (8%):
(1 (1,08)10
Stima del valore di mercato del debito Bookscape = 500.000
0,8
Cap4.p65
142
10/05/2001, 10.56
= $ 3,36 milioni
143
Nella tabella seguente sono raccolti gli indici di indebitamento basati sul valore contabile e di mercato per le nostre quattro imprese:
Valore contabile
Debito
Disney
Bookscape
Aracruz
Deutsche Bank
12.342
1581
110.111
Capitale
netto
16.086
6
2284
30.295
Valore di mercato
Debt/
(Debt+Equity)
43,41%
0,00%
40,90%
78,42%
Debito
11.180
3,36
1528
110.111
Capitale
netto
$50.297
Nd
2001
62.695
Debt/
(Debt+Equity)
18,19%
Nd
43,17%
63,72%
Per la Disney e la Deutsche Bank, i cui valori di mercato eccedono di molto i

valori contabili, lindice di indebitamento basato sul valore di mercato di
molto inferiore a quello basato sul valore contabile. Per Aracruz succede esattamente il contrario, dal momento che il valore di mercato del capitale netto
inferiore al valore contabile del capitale netto. Per Bookscape, non essendoci
un valore di mercato del capitale netto, utilizzeremo un indice medio di indebitamento basato su altre aziende nello stesso settore, pari al 15,40%.
La stima del costo del capitale

Il costo del capitale (cost of capital) definito come la media ponderata del
costo di ciascuna delle tre fonti di finanziamento: il costo del capitale netto
(ke), che riflette la rischiosit dellinvestimento azionario nellimpresa, il costo
del debito al netto dimposta (kd), che riflette il rischio di insolvenza dellimpresa e i benefici fiscali associati alla deducibilit degli interessi passivi, e il
costo delle azioni privilegiate (kps), che ne riflette la rischiosit intermedia fra
debito e capitale netto. I pesi di ciascuna componente dovrebbero essere in
proporzione al loro valore di mercato, dal momento che queste proporzioni
riflettono il modo in cui limpresa finanzia la propria attivit. Perci se E, D e
PS stanno rispettivamente per il valore di mercato del capitale netto, del debito e delle azioni privilegiate, il costo del capitale sar:
Costo del capitale = ke [E/(D + E + PS)] + kd [D/(D + E + PS)] + kps [PS/(D + E +PS)]
Limportanza del costo del capitale

Il costo del capitale una misura composita del costo che limpresa deve sopportare per raccogliere fondi. Nel valutare un progetto, il costo del capitale
rappresenta la soglia minima di rendimento accettabile sullintero capitale investito nel progetto. In precedenza abbiamo osservato che anche il costo del
capitale netto (cost of equity) pu essere utilizzato come soglia minima di rendi-
Cap4.p65
143
10/05/2001, 10.56
144
Capitolo 4
mento. In tal caso, per, esso andr confrontato con il rendimento atteso sul
capitale netto investito nel progetto.
Va notato che finora abbiamo calcolato il costo del capitale sulla base della
struttura finanziaria in essere. possibile per che, modificando la struttura
finanziaria, unazienda riesca a far scendere il proprio costo del capitale, con
immediati benefici: infatti, non solo verrebbe abbassata la soglia minima di
rendimento per i progetti da intraprendere in futuro, ma aumenterebbe anche
il valore dei progetti gi intrapresi, visto che la differenza fra il loro rendimento attuale e il costo del capitale sarebbe pi elevata. Torneremo su questo argomento ampiamente nel corso del Capitolo 8.

La stima del costo del capitale di Disney
Disney,,
Bookscape, Ar
acr
uz e Deutsche Bank
Aracr
acruz
Per terminare lanalisi effettuata in questo capitolo, presentiamo la stima dei
costi del capitale per ciascuna divisione della Disney, per Bookscape, per Aracruz Cellulose (in termini reali) e per la Deutsche Bank:
Attivit
E/(D + E)
Programmi
di intrattenimento
Broadcasting
Parchi divertimenti
Beni immobili
Disney
Bookscape
Aracruz
Banche commerciali
Banche dinvestimento
Deutsche Bank
Costo del
D/(D + E)
capitale netto
Costo del debito

al netto dimposta
Costo
del capitale
82,7%
14,80%
17,30%
4,80%
13,07%
82,7%
82,7%
82,7%
66.67%
81,99%
84,60%
56,83%
36,28%
36,28%
36,28%
16,35%
12,61%
13,91%
12,08%
13,85%
13,05%
10,33%
12,45%
14,65%
12,67%
17,30%
17,30%
17,30%
33,33%
18,01%
15,40%
43,17%
63,72%
63,72%
63,72%
4,80%
4,80%
4,80%
4,80%
4,80%
4,64%
3,74%
4,24%
4,24%
4,24%
14,36%
11,26%
12,32%
9,65%
12,22%
11,75%
7,48%
7,22%
8,01%
7,30%
I dati riportati in questa tabella rappresentano le soglie minime di rendimento

da utilizzare nellanalisi dei progetti dinvestimento. Ad esempio, perch vi sia
creazione di valore per la Disney, un progetto cinematografico (che rientra
nellambito della divisione Programmi di intrattenimento) richieder un rendimento dellintero capitale in esso investito pari almeno al 13,07% o, in alternativa, un rendimento del capitale netto in esso investito pari almeno al 14,80%.
Cap4.p65
144
10/05/2001, 10.56
145
Riepilogo
In questo capitolo viene descritto il processo di stima dei tassi di attualizzazione nellambito dei modelli di rischio e rendimento descritti nei capitoli precedenti:
Il costo del capitale netto pu essere stimato utilizzando i modelli di rischio e rendimento: il CAPM, in cui il rischio viene calcolato rispetto a un
unico fattore di mercato; lAPM, in cui il costo del capitale netto riflette la
sensibilit a molteplici fattori economici non specificati; il modello multifattoriale, in cui come misura del rischio viene utilizzata la sensibilit a variabili macroeconomiche.
Sia nel CAPM che nellAPM gli input necessari sono il tasso di rendimento
di un investimento privo di rischio, il premio di rischio e il beta (nel CAPM)

o i beta (nellAPM). Il beta viene di solito stimato utilizzando i dati storici
relativi ai prezzi; nel caso di imprese non quotate, esso pu essere stimato
a partire da imprese quotate operanti nello stesso settore.
Anche se i beta possono essere calcolati a partire da dati storici non va
dimenticato che essi sono determinati dalle politiche intraprese dallazienda in termini di struttura finanziaria e operativa.
Il costo del capitale la media ponderata dei costi delle diverse fonti di
finanziamento; i pesi si basano sui valori di mercato di ciascuna componente. Il costo del debito il tasso di mercato a cui limpresa pu prendere
in prestito fondi, corretto per eventuali benefici fiscali.
Il costo del capitale la soglia minima di rendimento accettabile (hurdle
rate) da utilizzare per decidere se investire o meno in un progetto.
Eser
cizi
Esercizi
1. Hai il compito di stimare il tasso nominale di
rendimento di un investimento privo di rischio
da inserire nel CAPM per una socie cilena.
Quale dei seguenti tassi quello pi appropriato?
d. Il tasso di crescita reale a lungo termine delleconomia cilena.
a. Il tasso dei titoli di Stato a breve termine

emessi dal governo cileno e denominati in
dollari statunitensi.
2. Le seguenti domande mirano a illustrare quanto sia importante nella stima del rischio da quale punto di vista lo si consideri:
b. Il tasso dei titoli di Stato a lungo termine

dollari statunitensi.
A. Ipotizza di possedere e voler vendere

unazienda non quotata, per la quale vi sono
due potenziali acquirenti: un imprenditore
privato e una societ quotata in Borsa. Chi
pensi che finir per offrirti un prezzo pi alto?
c. Il tasso dei titoli di Stato a breve termine

pesos cileni.
Cap4.p65
145
e. Il tasso al quale le societ cilene pi grandi e

solide possono prendere in prestito fondi in
pesos a lungo termine.
a) Limprenditore privato
10/05/2001, 10.56
146
Capitolo 4
b) La societ quotata in Borsa

c) Linformazione non sufficiente
B. Dato che un singolo (quale limprenditore
privato nella domanda A) di solito meno diversificato degli investitori in societ quotate,
in quali circostanze egli potrebbe offrire un
prezzo pi alto per comprare la tua azienda?
a. Sotto la sua gestione, lazienda potr generare flussi di cassa maggiori che se venisse a far parte di una societ quotata.
b. In quanto investitore specializzato, possiede un insieme di conoscenze in grado
di incrementare i flussi di cassa e ridurre
il rischio dellazienda non disponibile invece a societ quotate.
c. Vi sono significativi benefici fiscali connessi al fatto di essere unimpresa non
quotata.
d. Tutte o alcune delle risposte.
C. I fornitori di venture capital di solito si concentrano su alcuni settori industriali e non
sono diversificati. Alla luce delle tue risposte
alle domande A e B, come spiegheresti un simile atteggiamento?
a. Non hanno i mezzi per diversificare.
b. Poich per valutare le diverse aziende hanno bisogno di informazione specifica al
particolare settore in cui esse operano, una
maggiore diversificazione sarebbe difficile e costosa da ottenere, perci in genere
non operano in pi di un settore.
c. Amano il rischio.
d. Essendo coinvolti direttamente e
ativamente nella gestione delle imprese in
cui investono, non possono farlo con troppe imprese.
e. Tutte le risposte precedenti.
D. Di recente i fondi comuni di investimento
(mutual funds) e le banche hanno cominciato
a creare fondi per svolgere lattivit di venture capital. In quali tipi di aziende pensi che
tali fondi avranno i maggiori vantaggi rispetto ai fornitori tradizionali di venture capital?
a. Aziende che hanno bisogno di molti fondi.
b. Aziende con rendimenti molto elevati.
Cap4.p65
146
c. Aziende gestite da un valido management

team e per le quali linformazione rilevante facilmente accessibile e pu essere
compresa senza conoscenze specializzate.
E. Supponiamo che tu sia titolare di unimpresa
non quotata. Punteresti a massimizzare il valore dellattivit per te come investitore individuale o per il potenziale miglior acquirente
(che potrebbe essere una societ quotata)?
a. Per me come investitore individuale.
b. Per il potenziale miglior acquirente.
c. Dipende se e quando progetto di venderla; se ho intenzione di venderla presto,
cercher di massimizzare il valore per il
potenziale miglior acquirente; altrimenti
cercher di massimizzarne il valore per
me.
F. La propriet immobiliare rappresenta una
classe dinvestimento storicamente caratterizzata da investitori specializzati piuttosto che
diversificati. In base a quanto detto finora,
come spiegheresti tale atteggiamento?
a. Gli investitori in beni immobiliari sono pi
furbi degli altri.
b. Gli investitori in beni immobiliari sono pi
egoisti degli altri.
c. Gli investimenti in beni immobiliari richiedono una maggiore informazione
specialistica nella fase di valutazione e una
presenza pi attiva da parte degli investitori nella gestione.
G. Come spiegheresti la recente diffusione e crescita dei REIT (fondi comuni di investimento immobiliare)?
a. Gli investitori vogliono diversificare il proprio portafoglio investendo nel settore
immobiliare.
b. Investire nel settore immobiliare un
buon affare.
c. Benefici fiscali.
d. Il valore della propriet immobiliare dipende sempre meno da conoscenze specialistiche e sempre pi da informazione
di tipo generale.
3. Assumi che una regressione dei rendimenti
della Nike rispetto a quelli dellindice S&P 500,
10/05/2001, 10.56
utilizzando i rendimenti mensili relativi agli ultimi 5 anni, conduca al seguente risultato:
Laliquota dimposta media per queste aziende

il 40%).
RendimentoNike = 0,22% + 1,20 RendimentoS&P 500
Negli ultimi tempi la societ che stai analizzando ha ricavato il 70% del proprio reddito operativo dal settore siderurgico e il 30% dal settore dei servizi finanziari. Inoltre, ha avuto un
rapporto debito/capitale netto del 150%, e
unaliquota dimposta del 30%.
(0,38)
R quadrato = 15%
Lerrore standard del beta si trova fra parentesi

sotto il beta.
a. Calcola un intervallo di confidenza per il beta,
con una confidenza del 67%.
b. Stima il rendimento atteso della Nike se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine oggi
del 6%.
c. Immagina ora di essere un investitore interessato a comprare azioni della Nike. Supponi che lazione Nike non paghi dividendi. Il
prezzo dellazione oggi $ 45 e pensi che potr arrivare a $ 75 in cinque anni. Sarebbe un
buon investimento?
d. Immagina ora che la Nike stia valutando se
investire o meno in un progetto (nel suo
business principale, cio le scarpe da ginnastica) il cui rendimento atteso del 14,5%.
Secondo te, dovrebbe investire in tale progetto?
e. Se il tasso annualizzato privo di rischio negli
ultimi 5 anni stato del 4,8%, valuta se nello
stesso periodo la performance della Nike
stata migliore o peggiore delle aspettative e
di quanto.
f.
Se tu fossi un investitore con un portafoglio

non diversificato che acquista azioni Nike,
quale percentuale del rischio che ti assumi non
sar remunerata?
4. Hai il compito di stimare il beta di una grande

societ sudcoreana, con grosse partecipazioni
nel settore siderurgico e dei servizi finanziari.
La regressione dei rendimenti azionari rispetto
allindice di mercato locale fornisce un beta di
1,10, ma lazienda rappresenta il 15% dellindice. Per ciascuno dei due settori in cui opera la
societ sudcoreana hai raccolto i beta e i rapporti medi debito/capitale netto di compagnie
internazionali:
Settore
Beta medio
Siderurgico
1,18
Servizi finanziari 1,14
Cap4.p65
147
147
D/E ratio medio

30%
70%
a. Stima il beta della societ.

b. Se il tasso nominale sui titoli di Stato a lungo
termine in Won (la valuta coreana) 12% e il
rating della Corea BBB (obbligazioni industriali con tale rating rendono il 2% in pi dei
titoli di Stato statunitensi a lungo termine),
stima il costo del capitale netto della societ
in Won nominali.
c. Se il tasso sui titoli di Stato statunitensi a lungo termine 6%, stima il costo del capitale
azionario della societ in dollari statunitensi.
5. Hai inserito in una regressione i rendimenti
della Devonex, unazienda costruttrice di macchine utensili, e dellindice S&P 500 utilizzando i rendimenti mensili degli ultimi 5 anni e
hai ottenuto la seguente relazione:
RendimentoDevonex = 0,20% + 1,50 RendimentoS&P 500
Se lazione aveva un alfa di Jensen di +0,10%
(su base mensile) relativo al periodo in questione, stima il tasso mensile privo di rischio
relativo agli ultimi 5 anni.
6. Hai il compito di analizzare la societ GenCorp,
attiva nel settore alimentare e del tabacco. La
divisione tabacco valutata 15 miliardi di dollari, quella alimentare 10 miliardi di dollari.
Lazienda ha un rapporto debito/capitale netto
di 1,00. Hai inoltre le seguenti informazioni su
aziende comparabili:
Attivit
Beta medio
D/E medio
Alimentari
Tabacco
0,92
1,17
25%
50%
Supponendo che tutte le aziende abbiano

unaliquota dimposta del 40%, se il tasso sui
titoli di Stato a lungo termine attualmente del
6%, qual il costo del capitale netto per GenCorp?
10/05/2001, 10.56
148
Capitolo 4
7. Supponi adesso che GenCorp ceda (in contanti) la divisione alimentare al suo valore stimato
di 10 miliardi di dollari.
a. Stima il beta di GenCorp se il ricavato della
vendita viene impiegato per estinguere parte
del debito.
b. Stima il beta di GenCorp se invece il ricavato
della vendita viene investito in titoli di Stato.
c. Infine, stima il beta di GenCorp se il ricavato
della vendita viene impiegato per riacquistare azioni proprie (buy back).
11. A dicembre 1995 le azioni di Boise Cascade avevano un beta di 0,95. Il tasso dei titoli di Stato
a breve allepoca era 5,8% mentre il tasso dei
titoli di Stato a lungo era 6,4%.
a. Stima il rendimento azionario atteso per un
investitore a breve termine nella societ.
8. Sulla base di una regressione di dati mensili

relativi agli ultimi 5 anni, hai ottenuto un beta
per la Multi-Brand Corporation di 0,90. Nello
stesso periodo, il rapporto medio debito/capitale netto stato 11,11%, ma lazienda ha appena preso in prestito 100 milioni di dollari con
i quali ha riacquistato azioni proprie. Prima di
effettuare questa transazione, il valore di mercato del capitale netto era di 225 milioni di dollari e la societ aveva debiti pari a 25 milioni di
dollari. Stima il beta che utilizzeresti per questa societ per il futuro. La societ soggetta a
unaliquota dimposta del 40%
12. La Boise Cascade aveva inoltre un debito di 1,7

miliardi di dollari e un valore di mercato del
capitale netto di 1,5 miliardi; laliquota dimposta marginale della societ era del 36%.
9. La SunCoast Inc. una importante societ produttrice di elettrodomestici che sta pensando
di acquistare la MF Capital, unazienda che fornisce finanziamenti a coloro che comprano
elettrodomestici. Allepoca dellacquisizione
13. Una societ di biotecnologia, la Biogen Inc, nel

1995 aveva un beta di 1,70 ed era priva di debiti.
La SunCoast Inc. aveva un debito di 100 milioni di dollari e 10 milioni di azioni in circolazione quotate a 50 dollari luna. Il beta
azionario 1,2.
La MF Capital aveva un debito di 100 milioni
di dollari e 5 milioni di azioni in circolazione
quotate a 10 dollari luna. Il beta azionario
0,9.
La SunCoast intende acquistare la MFC capital

attraverso uno stock swap, vale a dire offrendo
1 milione delle sue azioni in cambio di tutte le
azioni in circolazione di MF Capital. Stima quale sarebbe il beta della SunCoast Inc. dopo lacquisizione. La societ soggetta a unaliquota
dimposta del 40%.
10. Hai il compito di misurare il premio di rischio
implicito sulla Borsa di Timbuktu (TSE). Lindi-
Cap4.p65
ce quotato a 1050 con un tasso di dividendo

del 3%. Attualmente, il tasso dei titoli di Stato
a lungo termine del 6,5%, mentre il tasso nominale atteso di crescita a lungo termine delleconomia del 6%. Stima il premio di rischio
implicito per le azioni.
148
b. Stima il rendimento azionario atteso per un

investitore a lungo termine nella societ.
c. Stima il costo del capitale netto della societ.
a. Supponendo che il beta attuale di 0,95 sia ragionevole, stima il beta unlevered della societ.
b. Quale percentuale del rischio della societ
attribuibile al rischio operativo e quale al rischio finanziario?
a. Stima il costo del capitale netto della Biogen,

se il tasso dei titoli di Stato a lungo del 6,4%.
b. Quale effetto produrr un incremento del tasso dei titoli di Stato a lungo fino al 7,5% sul
costo del capitale netto della Biogen?
c. Quale percentuale del beta della Biogen
attribuibile al rischio operativo?
14. Genting Berhad un conglomerato di aziende
della Malaysia con partecipazioni in piantagioni
e localit turistiche. Il beta stimato per lazienda rispetto alla Borsa della Malaysia 1,15, e il
tasso sui titoli di Stato a lungo termine emessi
dalla Malaysia 11,5%.
a. Stima il rendimento azionario atteso.
b. Se fossi un investitore internazionale, saresti
daccordo nellutilizzare il beta stimato rispetto allindice di Borsa malaysiano o preferiresti un approccio diverso? Quale?
10/05/2001, 10.56
15. Hai inserito in una regressione i rendimenti

azionari mensili della Heavy Tech Inc.,
unazienda produttrice di macchinari pesanti,
e i rendimenti di mercato mensili relativi agli
ultimi cinque anni ottenendo:
RHeavyTech = 0,5% + 1,2RM
La varianza delle azioni 50% mentre la varianza del mercato 20%. Il tasso attuale sui
titoli di Stato a breve il 3% (un anno fa era il
5%). Le azioni vengono attualmente scambiate a 50 dollari, 4 dollari sotto il prezzo dello scorso anno; inoltre, nel corso dellanno hanno pagato un dividendo di 2 dollari e lanno prossimo dovrebbero pagarne uno di 2,50 dollari.
Lindice composito NYSE sceso dell8% lanno scorso e ha un tasso di dividendo del 3%.
La Heavy Tech Inc. ha unaliquota dimposta del
40%.
a. Qual il rendimento atteso della Heavy Tech
per il prossimo anno?
b. Quale pensi che sar il prezzo della Heavy
Tech da oggi a un anno?
c. Che rendimento ti saresti aspettato per le
azioni della Heavy durante lo scorso anno?
d. Qual stato il rendimento effettivamente realizzato dalla Heavy Tech lanno scorso?
e. La Heavy Tech ha un capitale netto di 100
milioni di dollari e un debito di 50 milioni.
Lazienda progetta di raccogliere sul mercato
ulteriori 50 milioni di dollari di capitale netto
e, con tali fondi, estinguere completamente il
debito. Stima il nuovo beta.
16. La Safecorp, che possiede e gestisce una catena di negozi di drogheria negli Stati Uniti, attualmente ha un debito di 50 milioni di dollari
e un capitale netto di 100 milioni. Le sue azioni hanno un beta di 1,2. Sta progettando un
leveraged buyout (LBO) attraverso il quale porter a 8 il rapporto debito/capitale netto. Se
laliquota dimposta il 40%, quale sar il beta
del capitale netto dellazienda dopo il leveraged buyout?
17. La Novell, con un valore di mercato del capitale netto di 2 miliardi di dollari e un beta di 1,50,
ha annunciato lacquisizione di WordPerfect,
con un valore di mercato del capitale netto di 1
Cap4.p65
149
149
miliardo di dollari e un beta di 1,30. Allepoca

dellacquisizione nessuna delle due aziende
aveva debiti. Laliquota dimposta per entrambe era del 40%.
a. Stima il beta della Novell dopo lacquisizione,
assumendo che lintera acquisizione sia stata
finanziata con capitale netto.
b. Supponi che la Novell abbia dovuto prendere in prestito 1 miliardo di dollari per finanziare lacquisizione di WordPerfect. Stima il
beta dopo lacquisizione.
18. Stai analizzando il beta della Hewlett-Packard
e hai suddiviso la societ nei quattro settori
principali in cui opera, stimano un valore di
mercato e un beta per ciascuna divisione (laliquota dimposta del 36%).
Divisione
Valore di mercato
del capitale netto
(miliardi di dollari)
Mainframe
Personal Computer
Software
Stampanti
2
2
1
3
Beta
1,10
1,50
2,00
1,00
a. Stima il beta della Hewlett-Packard usando il

metodo bottom-up. Tale beta sar uguale a
quello stimato con una regressione dei rendimenti storici delle azioni della HewlettPackard contro un indice di mercato? Motiva
la tua risposta.
b. Se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine
il 7,5%, stima il costo del capitale netto della
Hewlett-Packard. Stima il costo del capitale
netto per ciascuna divisione. Quale costo del
capitale netto utilizzeresti per valutare la divisione stampanti?
c. Supponi che la Hewlett-Packard ceda la divisione mainframe e con il ricavato paghi un
dividendo. Stima il beta della societ dopo la
cessione (la Hewlett-Packard aveva un debito di un miliardo di dollari).
19. Nella seguente tabella sono riportati le variazioni percentuali del reddito operativo e del
fatturato e i beta di quattro aziende farmaceutiche:
10/05/2001, 10.56
150
Capitolo 4
Azienda variazione %
utile
PharmaCorp
SynerCorp
BioMed
Safemed
variazione %
reddito
operativo
Beta
27
25
23
21
25
32
36
40
1,00
1,15
1,30
1,40
a. Calcola lintensit della leva operativa per ciascuna azienda.

b. Spiega la differenza nei beta alla luce della
leva operativa.
20. Una famosa agenzia di stima dei beta fissa il
beta della Comcast Corporation, una societ
operante nel settore della TV via cavo, a 1,45.
Lagenzia utilizza rendimenti azionari settimanali relativi agli ultimi cinque anni e lindice
composito NYSE come indice di mercato. Attraverso una regressione dei rendimenti settimanali relativi allo stesso periodo, tu stimi invece un beta di 1,60. Come riconcilieresti le due
stime?
21. La Battle Mountain una societ mineraria che
estrae oro, argento e rame in Sud America, Africa e Australia. Il beta azionario stimato 0,30.
Data la volatilit dei prezzi delle materie prime, come si spiega un beta cos basso?
22. Hai raccolto i rendimenti azionari della AnaDone Corporation (AD Corp), una societ manifatturiera diversificata, e i rendimenti sullindice NYSE, per un periodo di cinque anni:
Anno
AD Corporation
NYSE
1981
1982
1983
1984
1985
10%
5%
-5%
20%
5%
5%
15%
8%
12%
5%
a. Stima lintercetta (alfa) e linclinazione (beta)

della regressione.
b. Se oggi comprassi azioni della AD Corp., quale
rendimento pensi che ti frutterebbero per
lanno prossimo? [Il tasso dei Buoni del Tesoro semestrali 6%]
Cap4.p65
150
c. Tornando agli ultimi cinque anni, come giudicheresti la performance dellAD Corp. rispetto al mercato? (Il tasso medio di rendimento di un investimento privo di rischio relativo al periodo in questione stato del 5%)
d. Supponi ora di essere un investitore non diversificato e che tutto il tuo patrimonio sia
investito nella AD Corporation. Quale pensi
che sia una misura significativa del rischio che
ti sei assunto? Quale percentuale del rischio
riusciresti a eliminare diversificando?
e. La AD sta valutando di cedere una delle sue
divisioni. La divisione in questione ha attivit che rappresentano met del valore contabile della AD Corporation e il 20% del suo
valore di mercato. Inoltre, il beta di tale divisione il doppio del beta medio della AD
Corp. (prima della cessione). Quale sar il beta
della AD Corporation dopo la cessione di questa divisione?
23. Hai effettuato una regressione dei rendimenti
mensili della Mapco Inc., una societ produttrice di petrolio e gas, riseptto allindice S&P
500 ottenendo i seguenti risultati (per il periodo 1991 - 1995):
Intercetta della regressione = 0,06%
Coefficiente della regressione = 0,46
Errore standard del coefficiente = 0,20
R quadrato = 5%
La societ ha in circolazione 20 milioni di azioni
al prezzo attuale di mercato di 2 dollari luna.
La societ ha un debito di 20 milioni di dollari
(e unaliquota dimposta del 36%).
a. Quale rendimento dovrebbe attendersi un
investitore nelle azioni della Mapco, se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine il 6%?
b. Quale porzione del rischio di questa impresa
diversificabile?
c. Immagina ora che la Mapco abbia tre divisioni equivalenti in termini di valore di mercato.
La societ progetta di cedere una delle divisioni per 20 milioni di dollari, da utilizzare per
acquisirne unaltra per 50 milioni (i restanti
30 milioni di dollari saranno presi in prestito). La divisione che intende cedere in un
settore con un beta unlevered medio di 0,20,
10/05/2001, 10.56
mentre la divisione che intende acquisire in

un settore con un beta unlevered medio di
0,80. Quale sar il beta della Mapco dopo
lacquisizione?
schio utilizzato dallanalista per ottenere quel

risultato.

mensili dellAmerican Airlines (AMR) rispetto
allS&P 500 per gli ultimi cinque anni. Hai perso alcuni risultati e stai cercando di ricostruirli
sulla base della informazione seguente:
d. La societ ha un rapporto debito/capitale netto del 3% ed soggetta a unaliquota dimposta del 40%. Ha intenzione di emettere un
nuovo debito di 2 miliardi di dollari per acquisire unaltra azienda, con il suo stesso livello di rischio. Quale sar il beta dopo
lacquisizione?
a. Sai che lR quadrato della regressione 0,36

e che le tue azioni hanno una varianza di 67%.
La varianza del mercato il 12%. Qual il
beta della AMR?

mensili della MAD Inc., unimpresa editrice di
quotidiani e riviste, rispetto ai rendimenti dellS&P 500:
b. Ti ricordi che la AMR non stato un buon

investimento nel periodo della regressione e
che la performance stata inferiore alle aspettative (tenuto conto del rischio) dello 0,39%
al mese per i cinque anni della regressione.
Durante questo periodo il tasso medio di rendimento di un investimento privo di rischio
era stato del 4,84%. Qual era lintercetta della regressione?
c. Stai confrontando la AMR Inc. con unaltra
societ che ha lo stesso R quadrato di 0,36. Le
due societ avranno lo stesso beta? Se no,
perch?
mensili della Amgen, una grande societ di biotecnologia, rispetto ai rendimenti mensili dellindice S&P 500, ottenendo:
Razionario = 3,28% + 1,65 Rdi mercato
a. Qual il rendimento azionario atteso per lanno prossimo?

b. Questa tua stima cambierebbe se lobiettivo
fosse quello di ottenere un tasso di
attualizzazione per analizzare un progetto di
capital budgeting della durata di 30 anni?
c. Un analista ha stimato, correttamente, che nel
periodo della regressione le azioni hanno avuto una performance migliore del 51,10%, su
base annuale, rispetto alle aspettative. Cerca
di ricavare il tasso annualizzato privo di ri-
151
RMAD = 0,05% + 1,20 RS&P

La regressione ha un R quadrato pari al 22%.
Attualmente, il tasso dei Treausry Bill del 5,5%
e il tasso dei Treasury Bond del 6,5%. Il tasso
privo di rischio nel periodo della regressione
6%. Rispondi alle seguenti domande sulla regressione:
a. In base allintercetta puoi concludere che la
performance delle azioni stata:
dello 0,05% peggiore delle aspettative su

base mensile durante il periodo della
regressione.
dello 0,05% migliore delle aspettative su

regressione.
dell 1,25% peggiore delle aspettative su

regressione.
dell 1,25% migliore delle aspettative su

regressione
Altro.
R2 = 0,20
Attualmente, il tasso di un titolo di Stato con

scadenza a un anno 4,8%, mentre il tasso di
un titolo di Stato con scadenza a 30 anni 6,4%.
La societ ha 265 milioni di azioni in circolazione, quotate a 30 dollari.
Cap4.p65
151
b. Ti accorgi che la MAD Inc. ha subito una

ristrutturazione alla fine del mese scorso (lultimo mese della regressione), con i seguenti
cambiamenti:
La societ ha venduto la divisione riviste,

che aveva un beta unlevered di 0,6, per 20
milioni di dollari.
Ha preso in prestito altri 20 milioni di dollari e ha ricomprato azioni per un valore

di 40 milioni di dollari.
10/05/2001, 10.56
152
Capitolo 4
Dopo la cessione della divisione e il riacquisto

delle azioni, la MAD Inc. aveva un debito di 40
milioni di dollari e un capitale netto di 120 milioni di dollari. Se laliquota dimposta dellazienda 40%, stima di nuovo il beta alla luce
di questi cambiamenti.
Lazienda non quotata ha un rapporto debito/

capitale netto del 25% ed soggetta a unaliquota dimposta del 40%. Anche le societ quotate sono tutte soggette a unaliquota dimposta del 40%.
27. La Time Warner Inc., un conglomerato di aziende che operano nel settore dello spettacolo, ha
un beta di 1,61. Un beta cos elevato dovuto
in parte al debito insoluto connesso al levereged buyout a opera della Time sulla Warner nel
1989, che nel 1995 ammontava a 10 miliardi. Il
valore di mercato del capitale netto della Time
Warner nel 1995 era di 10 miliardi di dollari.
Laliquota dimposta marginale era il 40%.
b. Avresti qualche remora nellutilizzare i beta

di aziende comparabili?
a. Stima lunlevered beta della Time Warner.

b. Stima leffetto che avrebbe sul beta la riduzione di 10% allanno dellindice di indebitamento per i prossimi due anni.
28. La Chrysler, lazienda automobilistica, nel 1995
aveva un beta di 1,05. Aveva inoltre un debito
di 13 miliardi di dollari e 355 milioni di azioni
in circolazione quotate a 50 dollari. Lazienda
aveva un saldo attivo di cassa di 8 miliardi di
dollari a fine 1995. Laliquota dimposta marginale era il 36%.
a. Stima il beta unlevered dellazienda.
b. Stima limpatto sul beta unlevered del pagamento di un dividendo speciale di 5 miliardi
di dollari .
c. Stima il beta della Crysler dopo il pagamento
di questo speciale dividendo.
29. Stai stimando il beta di unimpresa non quotata produttrice di elettrodomestici. Sei riuscito
a ottenere i beta di aziende quotate produttrici
di elettrodomestici.
Cap4.p65
Azienda
Beta
Black & Decker

Fedders Corp.
Maytag Corp.
National Presto
Whirlpool
1,40
1,20
1,20
0,70
1,50
Debito
Valore di
(milioni mercato del
di $) capitale netto
(milioni di $)
2500
5
540
8
2900
152
3000
200
2250
300
4000
a. Stima il beta dellazienda non quotata.
30. In seguito alle pressioni degli azionisti, la RJR

Nabisco sta valutando lidea di effettuare uno
spin off della divisione alimentare. Il tuo compito di stimare il beta della divisione; per farlo, decidi di utilizzare i beta di societ simili
quotate. Il beta medio di queste aziende comparabili quotate risulta essere 0,95 e il rapporto medio debito/capitale netto risulta essere del
35%. Si prevede che il rapporto debito/capitale
netto della divisione dopo lo spin off sar del
25%. Laliquota dimposta marginale per le societ il 36%.
a. Qual il beta della divisione?
b. Le cose cambierebbero se venissi a sapere che
la RJR Nabisco ha una leva operativa molto
pi elevata rispetto alle aziende scelte come
comparabili?
31. La Southwestern Bell, una compagnia telefonica, decide di espandersi nel settore dei mass
media. Il beta della societ alla fine del 1995
era 0,90 e il rapporto debito/capitale netto era
1. Si prevede che la nuova divisione mass media rappresenter il 30% del valore totale della
societ nel 1999. Considera che il beta medio
di aziende nel settore mass media 1,20 mentre il rapporto medio debito/capitale netto
50%. Laliquota dimposta marginale del 35%.
a. Stima il beta della Southwestern Bell nel 1999
supponendo che essa mantenga lo stesso rapporto debito/capitale netto.
b. Stima il beta della Southwesten Bell nel 1999
supponendo che essa voglia finanziare
lespansione nel settore dei mass media con
un rapporto debito/capitale netto del 50%.
32. Il CFO (Chief Financial Officer) di Adobe Systems, unazienda di software in espansione, ti
ha chiesto un parere sul beta della sua societ.
Ogni anno unagenzia di stima gli fornisce i
beta di Abobe Systems ed egli ha notato che il
10/05/2001, 10.56
beta sceso da 2,35 nel 1991 a 1,40 nel 1995.

Vorrebbe che tu rispondessi alle seguenti domande su questo calo del beta:
a. inusuale per unazienda in espansione?
b. A che cosa pu essere dovuto?
c. Continuer in futuro?
33. Analizzando Tiffany, un rivenditore esclusivo,
hai ottenuto un beta di 0,75 (metodo della regressione); lerrore standard della stima del beta
0,50. Il beta unlevered medio di aziende comparabili 1,15.
a. Se Tiffany ha un rapporto debito/capitale netto
del 20%, stima il beta della societ sulla base
del risultato per le aziende comparabili (laliquota dimposta 40%).
b. Stima un intervallo di confidenza attorno al
beta ottenuto dalla regressione.
c.
Come concilieresti le due stime? Quale utilizzeresti per lanalisi?
34. Nellanalizzare la valutazione di unazienda

indonesiana, ti accorgi che la valutazione stata
fatta in termini nominali in dollari statunitensi
e che il tasso di attualizzazione stato stimato
utilizzando obbligazioni denominate in dollari
emesse dal governo indonesiano (ad un tasso
del 9% a un tempo in cui il tasso sui Treasury
Bonds era del 6%) e un premio di rischio maggiorato per riflettere il rischio addizionale del
mercato indonesiano (8,5% invece che il premio del 5,5% calcolato per gli Stati Uniti).
a. Pensi che il tasso di attualizzazione sia stato
stimato correttamente? Se no, cosa avresti
fatto di diverso?
b. Dato il modo in cui stato stimato il tasso di
attualizzazione, in quale valuta dovrebbero
essere stimati i flussi di cassa attesi? Dovrebbero essere espressi in termini nominali (tenendo cio conto dellinflazione attesa) o in
termini reali?
35. Per stimare i premi di rischio relativi agli Stati
Uniti spesso si utilizzano i premi di rischio storici (i.e. il rendimento addizionale ottenuto investendo in azioni piuttosto che in Treasury Bills
o Treasury Bonds). Quali sono le ipotesi implicite in termini di avversione degli investitori al
rischio e investimento di media rischiosit?
Cap4.p65
153
153
36. Considera ora di utilizzare lapproccio dei premi di rischio storici per ottenere il premio di
rischio relativo al mercato azionario della Tailandia. Quali sono i problemi in cui incorrerai
utilizzando tale approccio?
37. Per stimare il costo del capitale netto in termini reali dobbiamo ricorrere a un tasso privo di
rischio espresso in termini reali. Rispondi alle
seguenti domande relative al tasso reale privo
di rischio:
a. Perch i tassi reali privi di rischio sono diversi
dai tassi nominali privi di rischio?
b. Supponendo un tasso nominale privo di rischio del 7% e uninflazione attesa del 3%,
stima il tasso reale privo di rischio.
c. In quali circostanze preferiresti fare unanalisi in termini reali piuttosto che nominali?
38. Hai il compito di stimare il costo del capitale
netto di unimpresa di software non quotata.
Hai raccolto dati di societ di software quotate,
ottenendo un beta medio di 1,40; il rapporto
medio debito/capitale netto a valori di mercato
per queste societ il 15%. LR quadrato medio 25%. Laliquota dimposta per tutte le societ fissata al 40%.
a. Stima il beta dellimpresa di software non quotata, supponendo che essa non abbia debito.
b. Come cambierebbe la tua stima se limpresa
decidesse di muovere verso un rapporto debito/capitale netto simile a quello medio nel
settore?
c. Avendo a disposizione il valore contabile del
debito e del capitale netto di questa impresa,
utilizzeresti il rapporto contabile debito/capitale netto per stimare il beta? Perch?
d. Se il proprietario dellimpresa non quotata
avesse investito tutto il proprio patrimonio in
questattivit e non avesse intenzione di vendere limpresa o di quotarla in Borsa, la tua
analisi del rischio sarebbe diversa?
e. E come cambierebbe se invece il proprietario
dellimpresa ti dicesse che ha intenzione di
quotare limpresa lanno prossimo?
39. Hai il compito di stimare il costo del capitale
della societ Allstate Insurance, sulla quale sai
quanto segue:
10/05/2001, 10.56
154
Capitolo 4
Il beta 1,20, in base alla regressione dei rendimenti azionari della Allstate rispetto allindice S&P 500.
Il prezzo della singola azione 93 dollari e ci

sono 430 milioni di azioni in circolazione. La
societ ha inoltre 2,5 miliardi di dollari di debito (valore contabile e di mercato).
La societ ha un rating AAA assegnato dalle

agenzie di rating; il differenziale per rischio
di insolvenza (default spread) per le obbligazioni AAA rispetto al tasso dei titoli di Stato a
lungo termine 0,20%.
Il tasso dei titoli di Stato a lungo termine

6%.
a. Stima il costo del capitale netto della
Allstate.
b. Stima il costo del capitale della Allstate.
c. Le tue risposte sarebbero diverse se venissi a sapere che la Allstate non ha avuto
debito nellintero arco temporale della
regressione?
40. Stai cercando di stimare il costo del debito di

FoodWorld, un negozio di drogheria non quotato. Il negozio non ha rating; hai tuttavia le
seguenti informazioni:
Il debito che figura nei suoi libri contabili

stato contratto tre anni fa a un tasso del 10%
e ammonta a 5 milioni di dollari
Lanno scorso il negozio ha avuto un utile al

lordo di imposte e interessi (EBIT) pari a 3,5
milioni di dollari.
Nella tabella riportata in questa pagina viene

riportata la relazione fra indice di copertura
degli oneri finanziari, rating e default spread
sul tasso dei titoli di Stato a lungo termine
per gli ultimi anni.
Limpresa soggetta a unaliquota dimposta

sul reddito del 42%.
Oggi il tasso sui titoli di Stato a lungo termine del 6% (tre anni fa era l8%).
a. Utilizza la tabella del rating per ottenere
il costo del debito dellimpresa.
b. Perch il costo del debito diverso dal tasso dinteresse pagato sul debito che figura nei libri contabili?
Cap4.p65
154
Indice di copertura
degli oneri
finanziari
Rating
>12,5
9,50-12,50
7,5 -9,5
6,0-7,5
4,5-6,0
3,5-4,5
3,0 - 3,5
2,5- 3,0
2,0-2,5
1,5-2,0
1,25-1,5
0,8-1,25
0,5- 0,8
< 0,5
AAA
AA
A+
A
A
BBB
BB
B+
B
B
CCC
CC
C
D
Spread sui titoli

di Stato a
lungo termine
0,20%
0,50%
0,80%
1,00%
1,25%
1,50%
2,00%
2,50%
3,25%
4,25%
5,00%
6,00%
7,50%
10,00%
c. Sotto quali condizioni useresti il tasso

dinteresse sul debito che figura nei libri
contabili come costo del debito?
di Sybase rispetto allindice S&P 500 ottenendo un beta di 1,10 con errore standard di 0,5.
Prendendo in considerazione altre 25 aziende
simili sei arrivato a un beta medio di 1,50 e un
rapporto medio debito/capitale netto del 10%.
La Sybase non ha debito.
a. Quale beta utilizzeresti per Sybase e perch?
b. Se il tasso dei titoli di Stato a lungo termine
il 6%, qual la stima del costo del capitale
netto?
c. Un analista che utilizza il CAPM per arrivare
a una stima del costo del capitale netto della
Sybase sostiene che il premio di rischio utilizzato nel modello (moltiplicato per il beta)
dovrebbe essere maggiore perch la Sybase
rischiosa. Come replicheresti?
42. In unanalisi di Archer Daniels Midland hai
notato che la stima del beta per lazienda 0,85
e che lazienda ha un debito di 3,4 miliardi di
dollari nei libri contabili. Gli interessi passivi
lanno scorso ammontavano a 225 milioni di
dollari e la scadenza media del debito 4 anni.
10/05/2001, 10.56
Lazienda ha 532 milioni di azioni in circolazione a un prezzo di mercato di 22 dollari; il

patrimonio netto nei libri contabili 6,05 miliardi di dollari. Lazienda ha un rating AA e le
obbligazioni con rating AA sono negoziate con
un differenziale di 0,70% rispetto al tasso dei
titoli di Stato a lungo termine. Oggi il tasso dei
titoli di Stato a lungo termine del 6%.
155
a. Stima il costo del capitale utilizzando il rapporto debito/capitale netto in base al valore
contabile.
b. Stima il costo del capitale utilizzando il rapporto debito/capitale netto in base al valore
di mercato.
c. In quali circostanze il primo approccio ti fornir un costo del capitale pi alto?
Live case study

Rischio e r
endimento
rendimento
Obiettivo
Sviluppare un profilo di rischio per la societ; stimare i parametri di rischio e
utilizzarli per ottenere il costo del capitale netto e il costo del capitale.
Domande chiave
Qual il profilo di rischio della societ? Quanto la sua rischiosit com-
plessiva? Quali sono le fonti di rischio (mercato, impresa, settore industriale, valuta)? Come sta cambiando il profilo di rischio della societ?
Quali caratteristiche ha la performance di un investimento nella societ in
questione? Quale rendimento avresti ottenuto investendovi in passato? Sarebbe stato migliore o peggiore rispetto al mercato? Quale percentuale della
performance attribuibile al management?
Quanto rischioso il capitale netto della societ? Perch? Qual il costo
del capitale netto?

Quanto rischioso il debito della societ? Qual il suo costo del debito?
Qual lattuale costo del capitale della societ?

1. La stima dei parametri di rischio sulla base di dati storici
Effettua una regressione dei rendimenti delle azioni della societ rispetto ai
rendimenti sullindice di mercato, preferibilmente utilizzando dati mensili e
osservazioni relative a 5 anni; oppure, se hai accesso a Bloomberg, cerca la
pagina dedicata al calcolo del beta e stampala (dopo aver scelto intervalli di
rendimento mensili e un periodo di 5 anni)38.
38
La pagina Bloomberg relativa al calcolo del beta fornisce il beta stimato con rendimenti mensili su due anni rispetto a un indice locale; possibile per cambiare lintervallo
di rendimento (giornaliero, settimanale, annuale) e scegliere un qualunque periodo e indice di riferimento [N.d.C.].
Cap4.p65
155
10/05/2001, 10.56
156
Capitolo 4
Qual lintercetta della regressione? Cosa ne deduci in termini della per-
formance delle azioni della societ nel periodo esaminato?

Qual linclinazione della regressione?
Come la interpreti in termini di rischiosit delle azioni?
Quanto precisa questa stima del rischio? Costruisci un intervallo di con-
fidenza
Quale porzione del rischio dellazienda attribuibile a fattori di mercato?
Quale a fattori specifici dellimpresa? Perch importante saperlo?

Quanto del rischio della societ rappresenta rischio operativo (business risk)?
Quanto dovuto invece alla leva finanziaria?

2. Confronto con i beta di settore (beta bottom-up)
Suddividi la societ nei vari settori in cui opera e stima un beta per ciascu-
na divisione.
Assegna un peso appropriato a ciascuna componente e stima il beta unle-
vered della societ.

Utilizzando la struttura finanziaria attuale, stima il beta levered della societ.
3. La scelta fra i beta

Quale dei beta che hai stimato per la societ pi attendibile? Perch?
Utilizzando il beta che hai scelto, misura il rendimento atteso di un investi-
mento in azioni della societ per un

investitore a breve termine
investitore a lungo termine
Se facessi parte del management della societ, come utilizzeresti questa
misura del rendimento atteso?
4. La stima del rischio di insolvenza e del costo del debito
Se la societ ha un rating
Qual il rating pi aggiornato?

Qual il differenziale per il rischio di insolvenza (default spread) e quindi il
tasso di interesse a esso associato?
Se la societ ha obbligazioni in circolazione, stima il rendimento a scadenza (yield to maturity) di una suaobbligazione a lungo termine. Perch potrebbe risultare diverso dal tasso stimato nel passaggio precedente?
Qual laliquota marginale dimposta della societ?
Se la societ non ha un rating
Cap4.p65
156
10/05/2001, 10.56
157
Ha di recente preso in prestito fondi? Se s, quale tasso di interesse ha pagato su di essi?

Riesci a stimare un rating sintetico? Se s, qual il tasso di interesse corrispondente?
5. La stima del costo del capitale
Pesi per debito e capitale netto
Qual il valore di mercato del capitale netto?

Stima un valore di mercato del debito. (Per farlo avrai bisogno di raccogliere
informazioni sulla scadenza media del debito, gli interessi passivi pagati di
recente e il valore contabile del debito)
Quali sono i pesi di debito e capitale netto?
Qual il costo del capitale della societ?
Informazione online
Rischio e r
endimento
rendimento
Se siete in possesso di dati mensili (fino a un massimo di 5 anni) relativi ai
prezzi e ai dividendi della societ di cui volete stimare il beta con il metodo
della regressione, lo spreadsheet disponibile nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo capitolo, vi consentir di calcolare beta, alfa e R quadrato (rispetto allindice S&P 500).
In alternativa, potete ottenere il beta delle azioni quotate sui mercati statunitensi sul sito www.dailystocks.com il beta calcolato sulla base di una
regressione di 3 anni di rendimenti mensili rispetto allindice S&P 500 (inserite il ticker e poi, nella sezione Beta, fate clic su Stocksheet).
Per stimare il beta bottom-up, potete utilizzare i beta unlevered medi per
settore industriale negli Stati Uniti raccolti nel booksite. Per ottenere dettagli
sul reddito operativo e lutile generato da unazienda in ciascun settore in cui
attiva, potete consultare lAnnual Report (www.reportgallery.com) e il 10-K
(www.sec.gov/edgarhp.htm) della societ. In tali documenti troverete anche il
valore di mercato del capitale netto e gli input necessari per stimare il valore di
mercato del debito (la scadenza del debito dovrebbe essere fra le note dello
stato patrimoniale, nel 10-K).
Per trovare il rating della vostra societ potete consultare le graduatorie
stilate dalla Standard & Poors, se puoi accedervi. Puoi anche inviare una richiesta di rating via e-mail alla Standard & Poors sul sito www.standardpoor.com/
RatingsActions/ (facendo clic su Ratings Inquiries). Per ottenere il differenziale per rischio di insolvenza (default spread) associato a ciascun rating, potete
ricorrere al dataset disponibile sul nostro booksite, nel quale sono riportati i
Cap4.p65
157
10/05/2001, 10.56
158
Capitolo 4
default spread (rispetto ai Treasury Bond) per classi di rating. Sempre nel booksite, se volete stimare un rating sintetico, potete consultare la tabella nella
quale sono riportati i rating corrispondenti a ciascun livello dellindice di copertura degli oneri finanziari (interest coverage ratio).
WWW Italia
Per le societ italiane, nel nostro booksite, nella sezione a supporto di questo
capitolo, trovate i beta calcolati sulla base di rendimenti mensili (per 5 anni)
rispetto allindice Mibtel.
Il rating disponibile sul sito www.borsaitalia.it (fate clic su Ratings nella
sezione Intermediari e Investitori), dove troverete anche una descrizione dei
criteri adottati dalle diverse agenzie.
Cap4.p65
158
10/05/2001, 10.56

Damodaran Finanza Aziendale Prima Edizione Capitoli 3 e 4

Caricato da

Informazioni sul documento

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Damodaran Finanza Aziendale Prima Edizione Capitoli 3 e 4

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

1

Ogni decisione che unimpresa prende ha delle implicazioni finanziarie,

La funzione obiettivo dellimpr

atteso, opportunamente misurato, con una soglia minima di rendimento.

investimento a disposizione dellimpresa e leventuale necessit di agire in

Il Principio dei Dividendi

Decisioni di finanza aziendale, valor

come Barnes and Noble e Borders Books. Utilizzeremo Bookscape Books

Guida alle risorse

Alcuni aspetti fondamentali

Se non sai dove andare, non puoi sapere come arrivarci.

Domanda di verifica 2.1

coli di alcun tipo.

di comportarsi da buon cittadino nella societ.

La classica teoria dellimpr

P otenziali costi collater

La funzione obiettivo tradizionale

azionisti/mercato e azionisti/societ possono innescare un corto circuito nella

In Gran Bretagna, il termine director viene invece riservato al management [N.d.C.].

La figura italiana corrispondente quella dellAmministratore Delegato [N.d.C.].

4. Inoltre, la scelta ricade spesso su individui che ricoprono il ruolo di CEO (o

responsabile del business Animazione.

sabile delle operazioni aziendali.

Walt Disney Attractions.

del quotidiano La Opinion di Los Angeles.

per la sua consulenza su questioni di commercio internazionale nellanno

e CEO della Capital Cities/ABC, Inc.

ra anche Mr. Eisner.

Quando il gatto non c, i topi ballano

Domanda di verifica 2.2

In quali delle seguenti societ saresti pi propenso a votare a favore di tale

negli ultimi anni

negli ultimi anni

Alcuni esempi del conflitto

Conseguenze dei conflitti fr

decisioni che danneggiano lazienda nel suo complesso, ma che aumentano il

Domanda di verifica 2.3

Domanda di verifica 2.4

Domanda di verifica 2.5

Domanda di verifica 2.6

del prezzo delle azioni dellazienda, ed perci indotto a massimizzare il prezzo

Domanda di verifica 2.7

Dati forniti dallInvestor Responsability Research Center di Washington.

17 Da allora, grazie soprattutto a una performance azionaria assai mediocre rispetto al

Domanda di verifica 2.8

La minaccia di una scalata

Domanda di verifica 2.9

Le conseguenze del poter

taggi. I gruppi industriali sono per natura maggiormente conservatori rispetto

Limpatto delle clausole contr

delle obbligazioni, perch trasferiscono ricchezza dagli obbligazionisti agli

Una soluzione parziale

La scelta di una funzione

Una nota: i limiti della finanza aziendale

generale, la maggior parte di queste critiche sopravvalutano il ruolo che la

Domanda di verifica 2.10

Introduzione allInternet marketing

Massimizzare il prezzo azionario o il patrimonio degli azionisti, ma a patto

di comportarsi da buon cittadino nella societ.

c. Massimizzare la dimensione dellazienda.

e. Tutte le condizioni di cui sopra si verifichino.

d. Massimizzare la quota di mercato.

c. I mercati finanziari siano efficienti.

3. Esiste un conflitto di interessi fra azionisti e